As Maurice Obstfeld (1998) has noted, "economic theory leaves no doubt about the potential advantages" of capital account liberalization, which is also sometimes called financial openness.
It can allow the international capital market to channel world savings to their most productive uses across the globe. Developing economies with little capital can borrow to finance investment, thereby promoting their economic growth without requiring sharp increases in their own saving. But Obstfeld also pointed to the "genuine hazards" of openness to foreign financial flows and concluded that "this duality of benefits and risks is inescapable in the real world".
This indeed turns out to be the case. The link between financial openness and economic growth is complex. Some capital inflows, such as foreign direct investment -which may include a transfer of technology or human capital- do seem to boost long-term growth. But the impact of other flows -such as portfolio investment and banking and especially hot, or speculative, debt inflows- seem neither to boost growth nor allow the country to better share risks with its trading partners (Dell"Ariccia and others, 2008; Ostry, Prati, and Spilimbergo, 2009).
This suggests that the growth and risk-sharing benefits of capital flows depend on which type of flow is being considered; it may also depend on the nature of supporting institutions and policies. Although growth benefits are uncertain, costs in terms of increased economic volatility and crisis frequency seem more evident. Since 1980, there have been about 150 episodes of surges in capital inflows in more than 50 emerging market economies; as shown in the left panel of Chart 2, about 20 percent of the time, these episodes end in a financial crisis, and many of these crises are associated with large output declines (Ghosh, Ostry, and Qureshi, 2016).The pervasiveness of booms and busts gives credence to the claim by Harvard economist
Dani Rodrik that these "are hardly a sideshow or a minor blemish in international capital flows; they are the main story". While there are many drivers, increased capital account openness consistently figures as a risk factor in these cycles. In addition to raising the odds of a crash, financial openness has distributional effects, appreciably raising inequality (see Furceri and Loungani, 2015, for a discussion of the channels through which this operates).
Moreover, the effects of openness on inequality are much higher when a crash ensues (Chart 2, right panel).The mounting evidence on the high cost-to-benefit ratio of capital account openness, particularly with respect to short term lows, led the IMF"s former First Deputy Managing
Director, Stanley Fischer, now the vice chair of the U.S. Federal Reserve Board, to exclaim recently: "What useful purpose is served by short-term international capital flows?"
Among policymakers today, there is increased acceptance of controls to limit short-term debt flows that are viewed as likely to lead to -or compound- a financial crisis. While not the only tool available -exchange rate and financial policies can also help- capital controls are a viable, and sometimes the only, option when the source of an unsustainable credit boom is direct borrowing from abroad (Ostry and others, 2012).
Chart 1
Since the 1980s countries have adopted policies to foster increased domestic competition through deregulation and opening their economies to foreign capital. (index of competition)
Source: Ostry, Prati, and Spilimbergo (2009).
Note: The chart shows the average values of a composite index of structural policies that countries adopted with the aim of increasing competition. The areas are openness of capital account; openness of current account; liberalization of agricultural and network industries; domestic financial liberalization; and reduction in the amount of taxes between wages and take-home pay. An index value of zero is total lack of competition and 1 is unfettered competition.
Chart 2
Surges of foreign capital inows increased the chance of a financial crisis, and such inows worsen inequality in a crisis. (increased probability of crisis) (increase in inequality, percent)
Sources: Ghosh, Ostry, and Qureshi (2016), left panel; Furceri and Loungani (2015), right panel.
Note: The left panel shows the increased probability of a crisis during a surge in capital inows. It is based on 165 episodes of inows in 53 emerging market economies between 1980 and 2014. The right panel compares the increase in the Gini measure of income inequality when capital account liberalization was followed by a crisis with periods when no crisis ensued.
It is based on 224 episodes of capital account liberalization in 149 countries between 1970 and 2010. Financial crisis (banking or currency crisis) Twin crises (banking and currency crisis)
Size of the state
Curbing the size of the state is another aspect of the neoliberal agenda. Privatization of some government functions is one way to achieve this. Another is to constrain government spending through limits on the size of fiscal deficits and on the ability of governments to accumulate debt. The economic history of recent decades offers many examples of such curbs, such as the limit of 60 percent of GDP set for countries to join the euro area (one of the so-called Maastricht criteria).Economic theory provides little guidance on the optimal public debt target. Some theories justify higher levels of debt (since taxation is distortionary) and others point to lower -or even negative- levels (since adverse shocks call for precautionary saving). In some of its fiscal policy advice, the IMF has been concerned mainly with the pace at which governments reduce deficits and debt levels following the buildup of debt in advanced economies induced by the global financial crisis: too slow would unnerve markets; too fast would derail recovery. But the IMF has also argued for paying down debt ratios in the medium term in a broad mix of advanced and emerging market countries, mainly as insurance against future shocks. But is there really a defensible case for countries like Germany, the United Kingdom, or the United States to pay down the public debt?
Two arguments are usually made in support of paying down the debt in countries with ample fiscal space -that is, in countries where there is little real prospect of a fiscal crisis. The first is that, although large adverse shocks such as the Great Depression of the 1930s or the global financial crisis of the past decade occur rarely, when they do, it is helpful to have used the quiet times to pay down the debt. The second argument rests on the notion that high debt is bad for growth -and, therefore, to lay a firm foundation for growth, paying down the debt is essential. It is surely the case that many countries (such as those in southern Europe) have little choice but to engage in fiscal consolidation, because markets will not allow them to continue borrowing. But the need for consolidation in some countries does not mean all countries -at least in this case, caution about "one size fits all" seems completely warranted.
Markets generally attach very low probabilities of a debt crisis to countries that have a strong record of being fiscally responsible (Mendoza and Ostry, 2007). Such a track record gives them latitude to decide not to raise taxes or cut productive spending when the debt level is high (Ostry and others, 2010; Ghosh and others, 2013). And for countries with a strong track record, the benefit of debt reduction, in terms of insurance against a future fiscal crisis, turns out to be remarkably small, even at very high levels of debt to GDP. For example, moving from a debt ratio of 120 percent of GDP to 100 percent of GDP over a few years buys the country very little in terms of reduced crisis risk (Baldacci and others, 2011). But even if the insurance benefit is small, it may still be worth incurring if the cost is sufficiently low. It turns out, however, that the cost could be large -much larger than the benefit. The reason is that, to get to a lower debt level, taxes that distort economic behavior need to be raised temporarily or productive spending needs to be cut -or both. The costs of the tax increases or expenditure cuts required to bring down the debt may be much larger than the reduced crisis risk engendered by the lower debt (Ostry, Ghosh, and Espinoza, 2015). This is not to deny that high debt is bad for growth and welfare. It is. But the key point is that the welfare cost from the higher debt (the so-called burden of the debt) is one that has already been incurred and cannot be recovered; it is a sunk cost. Faced with a choice between living with the higher debt -allowing the debt ratio to decline organically through growth- or deliberately running budgetary surpluses to reduce the debt, governments with ample fiscal space will do better by living with the debt.
Austerity policies not only generate substantial welfare costs due to supply-side channels, they also hurt demand -and thus worsen employment and unemployment. The notion that fiscal consolidations can be expansionary (that is, raise output and employment), in part by raising private sector confidence and investment, has been championed by, among others, Harvard economist Alberto Alesina in the academic world and by former European Central Bank President Jean-Claude Trichet in the policy arena. However, in practice, episodes of fiscal consolidation have been followed, on average, by drops rather than by expansions in output. On average, a consolidation of 1 percent of GDP increases the long-term unemployment rate by 0.6 percentage point and raises by 1.5 percent within five years the Gini measure of income inequality (Ball and others, 2013). In sum, the benefits of some policies that are an important part of the neoliberal agenda appear to have been somewhat overplayed. In the case of financial openness, some capital flows, such as foreign direct investment, do appear to confer the benefits claimed for them. But for others, particularly short-term capital flows, the benefits to growth are difficult to reap, whereas the risks, in terms of greater volatility and increased risk of crisis, loom large. In the case of fiscal consolidation, the short-run costs in terms of lower output and welfare and higher unemployment have been underplayed, and the desirability for countries with ample fiscal space of simply living with high debt and allowing debt ratios to decline organically through growth is underappreciated.
An adverse loop
Moreover, since both openness and austerity are associated with increasing income inequality, this distributional effect sets up an adverse feedback loop. The increase in inequality engendered by financial openness and austerity might itself undercut growth, the very thing that the neoliberal agenda is intent on boosting. There is now strong evidence that inequality can significantly lower both the level and the durability of growth (Ostry, Berg, and Tsangarides, 2014).The evidence of the economic damage from inequality suggests that policymakers should be more open to redistribution than they are. Of course, apart from redistribution, policies could be designed to mitigate some of the impacts in advance -for instance, through increased spending on education and training, which expands equality of opportunity (so-called predistribution policies). And fiscal consolidation strategies -when they are needed- could be designed to minimize the adverse impact on low-income groups. But in some cases, the untoward distributional consequences will have to be remedied after they occur by using taxes and government spending to redistribute income. Fortunately, the fear that such policies will themselves necessarily hurt growth is unfounded (Ostry, 2014).
Finding the balance
These findings suggest a need for a more nuanced view of what the neoliberal agenda is likely to be able to achieve. The IMF, which oversees the international monetary system, has been at the forefront of this reconsideration. For example, its former chief economist, Olivier Blanchard, said in 2010 that "what is needed in many advanced economies is a credible medium-term fiscal consolidation, not a fiscal noose today". Three years later, IMF Managing Director Christine Lagarde said the institution believed that the U.S. Congress was right to raise the country"s debt ceiling "because the point is not to contract the economy by slashing spending brutally now as recovery is picking up". And in 2015 the IMF advised that countries in the euro area "with fiscal space should use it to support investment".
On capital account liberalization, the IMF"s view has also changed -from one that considered capital controls as almost always counterproductive to greater acceptance of controls to deal with the volatility of capital flows. The IMF also recognizes that full capital flow liberalization is not always an appropriate end-goal, and that further liberalization is more beneficial and less risky if countries have reached certain thresholds of financial and institutional development. Chile"s pioneering experience with neoliberalism received high praise from Nobel laureate Friedman, but many economists have now come around to the more nuanced view expressed by Columbia University professor Joseph Stiglitz (himself a Nobel laureate) that Chile "is an example of a success of combining markets with appropriate regulation" (2002). Stiglitz noted that in the early years of its move to neoliberalism, Chile imposed "controls on the inflows of capital, so they wouldn"t be inundated", as, for example, the first Asian-crisis country, Thailand, was a decade and a half later. Chile"s experience (the country now eschews capital controls), and that of other countries, suggests that no fixed agenda delivers good outcomes for all countries for all times. Policymakers, and institutions like the IMF that advise them, must be guided not by faith, but by evidence of what has worked.
"La tasa de inflación interanual de la Eurozona se ha situado en mayo en el -0,1%, frente a la caída de dos décimas de los precios en el mes anterior. Ya son más de dos en los que los precios no levantan cabeza a pesar de la ultra-expansiva política monetaria del BCE. No es de extrañar que cada vez más expertos hablen del "helicóptero del dinero" como una herramienta más en la caja del banco central. ¿Qué esperan los expertos de la reunión de hoy del BCE? Se descartan nuevas acciones
El último experto en hablar de esta política ha sido Santiago Carbó, Director de Estudios Financieros de Funcas e investigador de la Reserva Federal de Chicago. Carbó asegura en el blog de Funcas que llegados a este punto de dificultad para estimular los precios, cualquier medida empieza a ser considerada como una posible solución.
El "helicóptero del dinero" es un híbrido entre política fiscal y montería. Como explican desde Deutsche Bank, se trata de la capacidad del banco central para imprimir dinero, ya sea en forma de billetes o anotándolo en los balances de los bancos, los gobiernos o de los de individuos.
Es decir, se permitiría a los Gobiernos (o familias) gastar más o bajar los impuestos sin incrementar su deuda, puesto que estas políticas estarían financiadas por un incremento permanente de la oferta monetaria. En el caso de la Eurozona, la financiación directa a las familias sería la única opción, puesto que la legislación europea prohíbe monetizar la deuda pública"… El BCE sólo podría usar la versión más radical del "helicóptero": regalar dinero a cada europeo (El Economista – 2/6/16)
"Uno de los grandes misterios de la recuperación de la economía estadounidense es ¿por qué razón las tasas de interés tan bajas han hecho tan poco para incentivar la inversión de las empresas?
Esa es, después de todo, una de las formas en que funciona la política monetaria: el menor costo del capital vuelve más viable un proyecto. Pero, ¿y si las tasas de interés más bajas están perjudicando la inversión al incentivar a las compañías a repartir dividendos o recomprar acciones?
Esa es, precisamente, la teoría que postula el economista Jason Thomas, del gigante de private equity Carlyle Group. La idea contradice el funcionamiento convencional de la economía, pero tiene una lógica atractiva y hay evidencia que la apoya.
Thomas calcula que desde 2009, justo después de que la Reserva Federal redujo las tasas de interés a casi cero, las empresas de Estados Unidos han aumentado sus recompras de acciones en 194% y la distribución de dividendos en 66,5%. La inversión, no obstante, sólo ha subido 44%"… Porqué las tasas bajas no impulsan la inversión (The Wall Street Journal – 6/6/16)
"Esta primavera está resultando muy interesante para la economía política. En las últimas semanas se han producido varios sucesos de gran calado que cuestionan la ortodoxia neoclásica que concibe el mundo como un supermercado global. Las tesis proteccionistas ganan fuerza a medida que crece el número de descontentos con el actual modelo económico. La gran novedad está en que ahora las resistencias al One World ya no surgen solo en regiones periféricas, sino en el corazón de las sociedades occidentales…
Las voces a favor de medidas proteccionistas se alzan en los dos polos de Occidente, tanto en la izquierda como en la derecha. Cada vez son más los que piensan que el proceso de globalización ha ido demasiado lejos y que debe reajustarse. Esta visión crítica no se reduce a los movimientos altermundistas. El actual esquema económico está basado en empresas que producen en los países donde les cuesta menos, venden en países donde les pagan más y tributan en los países donde pagan menos impuestos. Los conservadores auténticos pueden apreciar que este modelo rompe el vínculo entre empresa, trabajo y territorio, lo cual, a largo plazo, acaba empobreciendo a las comunidades locales y a las familias. Las consecuencias para las sociedades occidentales están a la vista: destrucción de puestos de trabajo, devaluación de salarios y aumento de la desigualdad. Por eso, la actual crisis económica ha evidenciado de forma definitiva la brecha que existe entre los intereses de las altas finanzas y las grandes corporaciones y las necesidades de las clases medias"… Proteccionismo(s) (Gaceta.es – 8/6/16)
"Si se suma el valor de mercado de todos los bonos soberanos que se transan a tasas negativas en el mundo, el resultado excede los US$ 8 billones, un testimonio de los denodados esfuerzos de los bancos centrales por mantener bajas las tasas de interés con la esperanza de estimular el gasto de las personas y la inversión de las empresas"… Las tasas negativas no consiguen impulsar el crecimiento (The Wall Street Journal – 13/6/16)
""Creo que hemos alcanzado el límite de la política monetaria", dijo Torsten Slok, economista internacional jefe de Deutsche Bank. "La verdadera crítica contra las tasas de interés negativas es la estupidez de creer que la política monetaria puede, por sí sola, rescatar a la economía de sus condiciones de depresión""… Las tasas negativas no consiguen impulsar el crecimiento (The Wall Street Journal – 13/6/16)
""La enfermedad económica de Estados Unidos tiene un nombre: la financiarización. Es un término académico para la tendencia con la que Wall Street y sus métodos han llegado a reinar en América, que impregna no sólo la industria financiera, sino también gran parte de los negocios americanos. Incluye el crecimiento en tamaño y alcance de las finanzas en la economía; el aumento de la especulación alimentada por la deuda en lugar de los préstamos productivos; la consolidación del valor para los accionistas como única guía para el gobierno corporativo; la proliferación de un pensamiento egoísta y demasiado arriesgado tanto en el sector público como en el privado; el creciente poder político de los financieros y de los CEOs a los que estos hacen ricos; y el modo en que la ideología de "los mercados saben mejor qué hacer" se ha convertido en el statu quo".
La declaración pertenece a Rana Foroohar, adjunta al director de la revista "Time", analista económica de "CNN" y autora de "Makers and Takers" (Crown Business Ed), un libro que ha generado un notable debate en Estados Unidos. Foroohar ha colocado en el centro de la reflexión la pugna entre la economía real, la que vende y compra bienes y servicios, y la financiera, que se ha convertido en un instrumento de generación de recursos a partir de la compraventa de activos"… Esta mujer ha puesto el dedo en la llaga: el gran agujero del capitalismo actual (El Confidencial – 16/6/16)
"El descenso más prolongado de la productividad laboral en Estados Unidos desde fines de los años 70 amenaza las perspectivas a largo plazo de la economía del país norteamericano y podría llevar a la Reserva Federal a mantener las tasas de interés bajas por muchos años…
La productividad anual promedio ya había registrado un débil crecimiento de 1,3% entre 2007 y 2015, apenas la mitad del ritmo que tuvo entre 2000 y 2007, y hay pocas señales de que esta tendencia se invierta…
La productividad es un factor clave para determinar el crecimiento de los salarios, los precios y la producción económica en general. Otras economías avanzadas están sufriendo desaceleraciones similares. La tasa se ha debilitado drásticamente desde el auge impulsado por las tecnologías de la información de los años 90, cuando las fuertes alzas de la productividad se tradujeron en un robusto crecimiento de los ingresos y la economía en general.
La desaceleración de los últimos trimestres se ha intensificado probablemente por la débil inversión empresarial en nuevos equipos, software e instalaciones que podrían ayudar a mejorar la eficiencia de los trabajadores"… La baja productividad laboral opaca la economía de Estados Unidos (The Wall Street Journal – 10/8/16)
"Cualquiera que busque explicar uno de los momentos políticos más impredecibles en la historia de EEUU con el ascenso de Donald Trump y Bernie Sanders, tendría que empezar por el desencanto de la población con las instituciones que rigen la economía y el gobierno. La Fed, en particular, es un caso digno de estudio sobre cómo el consenso prevalentes en los 90 sobre una amplia gama de temas económicos, como el libre comercio, la tecnología y la política monetaria poco a poco se ha venido abajo.
Los bancos centrales, otrora admirados en todo el mundo por su dominio de la economía, ahora son el blanco de las críticas de derecha e izquierda por los rescates del sistema financiero y su incapacidad para prever y gestionar las fuerzas que han sofocado el crecimiento global después de la crisis financiera"…
"La Fed no detectó las señales que indicaban que un sistema financiero más complejo era más vulnerable a la formación de burbujas. Ahora, en un entorno caracterizado por las bajas tasas de interés, las burbujas son, precisamente, una amenaza creciente.
En segundo lugar, la entidad no previó la paulatina desaceleración en el crecimiento de la productividad laboral, es decir la producción por hora de trabajo, que ha limitado el crecimiento de EEUU desde 2004. Por último, la inflación no ha reaccionado a los vaivenes del empleo del modo que la Fed proyectaba…
Por si esto fuera poco, en caso de que EEUU vuelva a caer en recesión, no está claro que la Fed disponga de las herramientas adecuadas para combatirla, un tema que Yellen podría abordar en Jackson Hole. Se trata, posiblemente, del mayor vuelco del consenso que ha regido sobre los bancos centrales modernos"… La Fed pierde la confianza en su brújula (The Wall Street Journal – 26/8/16)
– EEUU ya no es lo que era: seis gráficas que explican el declive de un gigante (Libertad Digital – 1/9/16) Lectura recomendada
El país norteamericano pierde libertad económica a marchas forzadas mientras sube el asistencialismo público.
(Por Diego Sánchez de la Cruz)
El auge de figuras políticas como Bernie Sanders o Donald Trump, es la mejor muestra de que Estados Unidos ya no es lo que era. A menudo, hablamos del país del Tío Sam evocando su grandeza histórica y su dinamismo económico, pero la evolución de los últimos años muestra que las cosas están cambiando a peor.
De entrada, el nivel de libertad económica acumula una década a la baja, como acredita el índice que recopila la Fundación Heritage y que en España publica Civismo. Esto significa que la economía estadounidense está cada vez más alejada del ideal liberal que tanto caló en los años de gobierno de Ronald Reagan.
Si nos fijamos en la evolución del clima regulatorio, también parece claro que el ideal liberal acumula ya una década negra. El número de regulaciones con un coste anual para la economía de más de 100 millones de dólares al año ha pasado de 75 a 125. No es de extrañar que una de cada cinco pymes cite la regulación excesiva como su principal obstáculo para el crecimiento.
El dinamismo innovador también está perdiendo su capacidad de crear empleo. En la década de 1980, el empleo que generaban las startups llegaba al 4% de la fuerza laboral privada, pero en la actualidad este porcentaje ha caído al 2%.
Si ampliamos el foco a todo el mercado de trabajo vemos que tampoco hay buenas noticias en lo tocante a la participación laboral. Como muestra la siguiente gráfica, el porcentaje de personas de entre 25 y 54 años que tiene un empleo creció diez puntos en las últimas décadas del siglo XX, pero ha caído cinco puntos en los últimos años.
La revisión del "gasto social", tarea pendiente
Los programas de "gasto social" no ayudan a lograr que un mayor número de personas esté ocupada. Un ejemplo es la iniciativa TANF, de "asistencia temporal a familias con necesidades". Dentro de este programa se diferencian dos grupos de hogares: los que están en condiciones de trabajar y los que no. Las reformas del "gasto social" aprobadas en la segunda mitad de los años 90, redujeron el número de personas que cobraban las ayudas del TANF pero no trabajaban.
Sin embargo, esta tasa se ha estabilizado durante los últimos años, de manera que apenas el 30% de quienes reciben este subsidio y pueden trabajar están participando activamente en el mercado de trabajo. De igual modo, el número total de perceptores de estas ayudas parece haberse estancado en 5 millones de personas. Al menos, esta cifra es tres veces menor que la registrada antes de la aprobación de las reformas de los años 90.
El TANF fue racionalizado a raíz de los acuerdos del gobierno de Bill Clinton con la exigente bancada de parlamentarios republicanos que, desde el Congreso y el Senado, impulsó el llamado Contrato con América, una serie de reformas liberales orientadas a impulsar la actividad privada y reducir el intervencionismo del Estado. Sin embargo, las cifras confirman que es necesaria una nueva evaluación de esta partida presupuestaria que genera bolsas de dependencia y mina el potencial de empleo y crecimiento del país norteamericano.
Más problemática aún es la cuestión de los "cheques de comida" que entregan las Administraciones estadounidenses. La ampliación de los criterios de elección ha dado pie a la aparición de entidades que ayudan a que cada vez más gente reciba estas ayudas. Si en 1970 había 10 millones de personas reclamando sus "cheques de comida", en 2015 son cerca de 50 millones de estadounidenses los que hacen lo propio.
La suma de estos y otros programas de "gasto social" se traduce en un creciente nivel de gasto consignado al "Estado del Bienestar". En los años 70, los desembolsos totales ligados a estos programas eran un 80% más bajos de lo que hemos visto en los últimos años. La falta de control y la ausencia de reformas en las condiciones de acceso a las ayudas, están alimentando una sociedad cada vez más dependiente del Estado.
Un panorama negro
Los datos anteriores, incluidos en el Índice de Cultura y Oportunidad de la Fundación Heritage, confirman el declive del gigante estadounidense. Los datos son claros y nos dicen que el país norteamericano pierde libertad económica a marchas forzadas mientras sube el nivel de dependencia del asistencialismo público.
La solución pasa necesariamente por abordar ambos frentes: por un lado, una nueva revolución liberal orientada a lograr una economía más flexible; por otro lado, una reordenación del "gasto social" pensada para simplificar estos programas y aplicarlos únicamente en casos de verdadera necesidad.
Sin embargo, el panorama no es nada halagüeño. El auge de Donald Trump en las filas republicanas apunta a unos Estados Unidos cada vez más recelosos de la globalización económica y el capitalismo. Algo parecido apunta el buen desempeño que tuvo Bernie Sanders en las primarias del partido demócrata. Si a esto le sumamos el giro izquierdista que ha asumido Hillary Clinton para alcanzar la nominación, parece claro que las dudas sobre el futuro del país norteamericano son más que razonables.
"Los datos de la semana pasada en EEUU son consistentes con una recesión cercana. Esta semana, el analista Albert Edwards de Societé Generale apuntaba a lo que ya comentábamos aquí hace unos meses… Lo único que previene a Estados Unidos de entrar en recesión técnica es el consumo, y una enorme parte de este viene de aumento del endeudamiento.
De hecho, sin la aportación del consumo al PIB, EEUU ya habría entrado en recesión a principios de 2016"… Estados Unidos muestra señales pre-recesivas (El Español – 5/9/16)
Fracaso financiero: un mercado "adicto" al "helicóptero monetario" del BC
"Una mentira sustentada en la expansión artificial del crédito de los últimos 20 años y que ha distorsionado enormemente la economía y cuyas consecuencias estamos viviendo. Piensen si es propio de una economía sana, una cuyo crecimiento se basa en el ahorro previo, y con un mínimo de disciplina financiera y prudencia inversora, construir ciudades fantasmas en un país como China, donde se estima que hay entre 50 y 65 millones de apartamentos vacíos -en la década de 2000 al 2010, se construyó cada año en China cerca del equivalente a todo el parque residencial de España-. Pero no es de la burbuja inmobiliaria china de lo que quería hablarles hoy sino de las materias primas y sus industrias asociadas.
Y es que la burbuja de crédito alimentada por los bancos centrales desde mediados de los años 90 ha causado que la deuda global haya crecido, en valor absoluto, prácticamente cuatro veces lo que lo ha hecho el PIB mundial -el balance de los cuatro grandes bancos centrales, sin contar China-, ha alcanzado cerca de 11 billones de euros, y subiendo. Una expansión artificial, es decir, no sustentada en el ahorro, que ha conducido a un crecimiento rápido e insostenible de la demanda de materias primas y maquinaria industrial generando una formidable estafa piramidal al estilo Ponzi, que se ha filtrado por todas las capas de la economía y del sistema financiero"… El desplome de las materias primas no debe sorprendernos (El Confidencial – 16/1/16)
– ¿Por qué los mercados se siguen derrumbando? Cinco explicaciones (The Wall Street Journal – 11/2/16) Lectura recomendada
(Por Saumya Vaishampayan)
El aumento de la volatilidad en los precios de acciones, bonos, divisas y materias primas este año ha dejado a los inversionistas perplejos y en busca de respuestas.
Las turbulencias se intensificaron el jueves, cuando los inversionistas vendieron acciones y se refugiaron en los bonos del Tesoro estadounidense, el yen y el oro. El Promedio Industrial Dow Jones cayó 255 puntos, 1,6%, a 15.660 unidades mientras que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, la referencia del mercado, descendió a 1,642% (los rendimientos caen cuando los precios suben). Por su parte, la cotización del oro subió 4,5% a US$ 1.247,90 la onza. El precio del petróleo, en cambio, cayó 4,5% y cerró en US$ 26,21 el barril en la Bolsa Mercantil de Nueva York, su menor nivel desde 2003.
Encontrar una tesis aceptada por la mayoría se ha vuelto difícil. En lugar de ello, hay múltiples explicaciones, la mayoría poco satisfactorias, que compiten entre sí. Presentamos cinco teorías:
El crédito barato
Durante gran parte de 2015, mientras la Reserva Federal se disponía a elevar las tasas de interés de corto plazo, los inversionistas apostaron a que los bancos se beneficiarían al embolsar la diferencia entre lo que cobran por sus préstamos y lo que pagan por los depósitos. Sin embargo, este año las acciones financieras se desplomaron cuando los inversionistas concluyeron que las tasas no subirán mucho durante varios años. El Banco de Japón sacudió a un sector financiero ya herido cuando recortó el 29 de enero las tasas y las dejó en territorio negativo.
El episodio pone de manifiesto tanto las sombrías perspectivas sobre la economía mundial como la volatilidad que ha acompañado a los principales temas macroeconómicos en los últimos 12 meses.
"El dinero fácil se trasladó a los bancos a finales de 2015 porque se preveían aumentos de tasas, y luego el dinero salió igual de rápido", manifiesta Diane Jaffee, gerente de cartera de TCW Group Inc.
Nerviosismo por el yuan
Muchos inversionistas creen que China no tendrá más remedio que devaluar el yuan, una medida que probablemente agravará los problemas de la economía global. El gobierno asegura que no tiene la intención de devaluar, pero algunos fondos de cobertura tratan de doblarle la mano al apostar miles de millones de dólares contra su moneda.
Los analistas observan de cerca esta pelea desde que en agosto una devaluación del yuan provocó una ola mundial de ventas en medio de preocupaciones de que China se encamina a un aterrizaje forzoso.
Los fondos soberanos
Cuando los precios del crudo estaban más altos, los países productores de petróleo inyectaron miles de millones de dólares en fondos soberanos de inversión. Algunos estiman que ahora esos fondos están liquidando acciones que compraron en tiempos más felices, acelerando la ola de ventas en EEUU.
La información sobre quién está vendiendo es escasa y hay razones para preguntarse si estos fondos, por más grandes que sean, podrían realmente tener un efecto significativo en los mercados de EEUU.
Aunque J.P. Morgan prevé que los fondos soberanos se verán forzados este año a vender US$ 75.000 millones en acciones en todo el mundo, el mercado de EEUU fue recientemente estimado en US$ 20,95 billones.
EEUU no despega
Muchos inversionistas temen que EEUU, la economía de mejor rendimiento del mundo desarrollado, sea arrastrado por fuerzas globales como el fortalecimiento del dólar.
El sector manufacturero se contrajo en enero por cuarto mes consecutivo. El crecimiento del empleo, durante mucho tiempo el aspecto más positivo de la expansión económica, se desaceleró el mes pasado. La Reserva Federal no ha escondido su preocupación.
Al mismo tiempo, el desempleo cayó y los salarios subieron en enero. Además, muchos indicadores que podrían apuntar a futuras dificultades parecen exagerados (téngase en cuenta, por ejemplo, la caída de las acciones de los bancos, que ha dejado a muchos de los principales prestamistas comerciales de EEUU negociando por debajo del valor declarado de sus activos netos). Esto acentúa la incertidumbre.
"El mayor riesgo en la mente de todos es que se produzca una brusca desaceleración en los mercados emergentes que vaya a repercutir en EEUU", dice David Lefkowitz, estratega de acciones de UBS Wealth Management Americas.
El crecimiento se estancó
La caída de los precios del petróleo desde junio de 2014 ha sido atribuida al exceso de oferta. No obstante, cuando este año los precios de referencia cayeron por debajo de US$ 30, los inversionistas comenzaron a apuntar a una desaceleración de la demanda.
"Si los precios de las materias primas en su conjunto son en general débiles, esto me dice que, en general, la demanda mundial es débil", afirma Paul Nolte, gestor de cartera de Kingsview Asset Management, que administra cerca de US$ 150 millones.
"Con las firmas de capital riesgo batiéndose en retirada, las "start ups" tecnológicas optan por recortar plantillas y reducir gastos.
No hace mucho, los trabajadores de Practice Fusion, la plataforma en la nube que permite acceder al historial clínico de los pacientes, saboreaban comida sana gratis y participaban en carreras de triciclos en la oficina.
Sin embargo, la extravagancia de Silicon Valley se está acabando. Practice Fusion ha despedido a su consejero delegado y a una cuarta parte de su personal, además de reducir gastos en proyectos para ahorrar.
Hace un año, las start up con modelos de negocio emergentes obtuvieron tasaciones de miles de millones de dólares al tiempo que los inversores competían entre ellos para entrar en estas firmas. Hoy en día, el capital riesgo afronta una escasez de start ups exitosas. Los inversores, al presenciar el colapso de las acciones tecnológicas y la debilidad económica, están haciendo una selección en sus carteras y obligando a las empresas con necesidades de liquidez a cerrar o a reducir su tamaño.
Estos cambios están deteriorando la idea que dirige la economía de Silicon Valley: Trabajar duro, garantizar fondos de capital riesgo y hacerse rico. Con las tasaciones cayendo, para algunos la quiebra está a la vuelta de la esquina"… La resaca financiera llega a Silicon Valley (Expansión – WSJ – 28/2/16)
– Dos premios Nobel de Economía destapan las trampas del mercado (El Economista – 20/3/16) Lectura recomendada
Las trampas del mercado son eficaces para "pescar" incautos y arrastrarlos con falsas necesidades a pagos exagerados en compras importantes como una vivienda, nos alertan dos premios Nobel en el libro La economía de la manipulación.
La presión de la competencia empuja a directivos y empresarios a practicar el engaño y la manipulación, según George A. Akerlof (Nobel de Economía en 2001) y Robert J. Shiller (que obtuvo el galardón en 2013), y autores de Animal Spirits.
Aunque no se consideran ningunos "antisistema", admiten que su nuevo libro (editado por Deusto) no será muy popular para quienes piensan que adoptan las mejores decisiones por sí mismos.
Artimañas del sistema económico
El ensayo repasa con seriedad y también con un toque de humor, y sin apenas jerga económica, las artimañas que pueblan el sistema económico (desde las finanzas a la salud y hasta la alimentación) y que a juicio de los autores es necesario que todo el mundo conozca.
Una de las figuras con las que ilustran su visión dual de la economía de mercado es la contraposición "tragaperras buenas-tragaperras malas".
Esta máquina, que se inventa a finales del siglo XIX con la función de expendedora (al introducir una moneda por la ranura se abría un cajón con objetos como anteojos para la ópera), muy pronto empezó a utilizarse como "adictivo" para premios de azar.
Desde entonces hasta nuestros días, los jugadores acuden a ellas movidos por la compulsión, a sabiendas de que perderán, en una muestra de lo que es un "incauto psicológico".
Así, "en la medida en que las debilidades puedan ser rentables, serán generadas y alimentadas", y esto afectará tanto a "incautos psicológicos" como los del anterior ejemplo, como a "informacionales", los que actúan según una información intencionadamente preparada para inducir a error. Es el caso de los accionistas de Enron, considerada entre 1995 y 2000 "empresa más innovadora" por la revista Fortune, a pesar de que ahora es sinónimo de timo empresarial planificado (maquillaban sus cuentas para ocultar sus enormes deudas).
Señuelos ingeniosos
Según Akerlof y Shiller, hay tantos "pescadores" y son tan ingeniosos en la variedad de sus señuelos que "todos somos atrapados más pronto o más tarde, sin importar lo precavidos que intentemos ser", y la consecuencia es que la mayoría de los adultos, incluso en países ricos, se van a la cama preocupados por cómo pagar sus facturas.
De este modo, algunas empresas fijan como objetivo el 1% de los momentos de una vida en que una persona precavida baja la guardia de su cautela presupuestaria (nacimientos, bodas, defunciones y situaciones similares).
También juegan con que como consumidores "somos proclives a pagar demasiado cuando salimos de nuestra zona de confort para hacer una compra cara e infrecuente", como una vivienda o un coche.
Este escenario no se produce por la maldad generalizada de los empresarios, advierten, sino porque las presiones competitivas llevan a premiar comportamientos poco escrupulosos para sobrevivir, y los mercados no regulados "raramente recompensan el heroísmo de los gestores que se reprimen de aprovecharse de las debilidades psicológicas o informativas de sus clientes".
Estas presiones son las que llevan a comprar -y a pagar demasiado por ello- productos que no necesitamos, a trabajar en empleos que tienen poco sentido para nosotros y a preguntarnos que por qué nuestras vidas se han desperdiciado.
"Si estalla una nueva crisis financiera y la banca en la sombra no es la responsable de la explosión, muchos se verán sorprendidos. Las alertas sobre el riesgo de este sistema financiero paralelo formado por vehículos e instituciones capaces de conceder crédito sin tener ficha bancaria ni asumir la regulación pertinente se sucede cada día que pasa.
El Banco Central Europeo las ha emitido, al igual que el Fondo Monetario Internacional. "El sector bancario en la sombra (…) constituye una fuente significativa de riesgo potencial para la estabilidad del sistema financiero de la zona del euro», advirtió el banco central en su último informe anual. Tampoco faltan los llamamientos de patronales bancarias y entidades financieras con nombres y apellidos para que la banca en la sombra sea regulada cuanto antes.
Hace años que las grandes potencias mundiales demostraron su preocupación por este segmento de la industria financiera, hasta el punto de que encargaron al Consejo de Estabilidad Financiera Mundial (FSB, por sus siglas en inglés) un seguimiento de este mercado y sus potenciales riesgos.
Eso fue en 2010. Desde entonces se han sucedido los informes sobre el tamaño y el crecimiento de la banca en la sombra, pero la intervención regulatoria ha sido mínima.
No faltan voces que aseguran que ese retraso a la hora de meter en cintura el riesgo de la banca en la sombra no es casual"… ¿Existe una consigna para proteger a la banca en la sombra? (Expansión – 23/4/16)
"Cuando estalló la burbuja puntocom a comienzos del año 2000, las consecuencias para las acciones fueron rápidas y severas. El índice Compuesto Nasdaq se derrumbó 37% en las 10 semanas posteriores al 10 de marzo, cuando alcanzó su máximo.
Para las startups, el impacto inmediato fue menos dramático. En el segundo trimestre de 2000, los inversionistas de capital de riesgo volcaron US$ 25.000 millones en estas firmas, apenas 5% por debajo del récord del primer trimestre. "Había mucha suspensión de la incredulidad entre marzo y junio", recuerda Keith Rabois, que entonces era vicepresidente de PayPal Inc. y hoy es socio de Khosla Ventures.
Rabois y otros creen que estamos en un período similar de suspensión de la incredulidad. La inversión en startups se ha enfriado y las valuaciones están cayendo. Sin embargo, Rabois cree que muchos inversionistas y emprendedores no han tomado conciencia de la nueva realidad.
"Si esa suspensión de la incredulidad se acaba, se viene todo abajo", advierte"… La inversión en startups se enfría, lo que augura otra burbuja tecnológica (The Wall Street Journal – 2/5/16)
"La euforia generada por Airbnb o Uber tocó su punto álgido a mediados de 2015, cuando los inversores y entidades de capital de riesgo apostaban por estas compañías basadas en la economía colaborativa y los servicios "on demand" (o bajo demanda) a la hora de plantar cara a empresas convencionales en sectores que varían desde el transporte, la comida a domicilio o los servicios de limpieza, por nombrar algunos. Sin embargo, la financiación a esta clase de startups sigue sufriendo un recorte sustancial, que continuó agudizándose en el primer trimestre del año.
Según datos recopilados por la consultora CB Insights y KPMG, en los tres primeros meses del año, la financiación global en toda clase de startups cayó un 8% con respecto al trimestre anterior, hasta tocar los 25.500 millones de dólares. Una dinámica que se deja notar también dentro del sector de servicios bajo demanda que no sólo incluyen a Uber y Airbnb sino a otras startups como Blue Apron, Munchery, Chef´d, Homejoy, TaskRabbit o FlyCleaners.
El año pasado, los inversores llegaron a distribuir hasta 17.900 millones de dólares en esta categoría a través de un total de 244 operaciones. Dicho esto, la tendencia comenzó a desinflarse en el tercer y cuarto trimestre de 2015. En los tres primeros meses de 2016, las inversiones en este sector han caído hasta los 1.300 millones de dólares, su menor nivel desde comienzos de 2014.
Al fin y al cabo, pesos pesados de esta categoría, como Uber, Didi Kuaidi y Airbnb, fueron los responsables de hinchar la burbuja generada desde mediados de 2014 en el mercado privado. Estas tres compañías acumularon un 65% de la financiación destinada al sector bajo demanda en los 9 primeros meses del año pasado, lo que supone más de 10.300 millones de dólares"… La burbuja de la economía colaborativa y bajo demanda se desinfla en 2016 (El Economista – 2/5/16)
""Global yields lowest in 500 years of recorded history. $10 trillion of neg. rate bonds. This is a supernova that will explode one day" Bill Gross.
Vivimos en un mundo en donde obtener retorno para nuestro dinero es un privilegio, al menos de una forma razonablemente segura. La deuda ofrece los menores rendimientos a nivel global en los últimos 500 años de historia registrada, existiendo actualmente unos 10 billones de dólares en activos con rentabilidades negativas según Bill Gross (algo menos según otras estimaciones).
¿Estamos ante una enfermedad global, ante un pesimismo extremo o ante una supernova que un día explotará parafraseando al "rey de los bonos"?"… El fin del activo libre de riesgo (El Confidencial – 14/6/16)
"El declive del sector financiero en Estados Unidos ha coincidido en el tiempo con la explosión del sector tecnológico, que se ha convertido en el favorito de los inversores…
El interés de los inversores por las nuevas empresas del sector tecnológico ha crecido de manera exponencial en el último año. En este tiempo, las acciones de Google se han revalorizado un 36%, Amazon se ha disparado un 66% en Bolsa y Facebook se ha revalorizado un 44%. El apetito por esta industria ha multiplicado también las valoraciones de las compañías que no cotizan. El valor de Uber ha subido más de un 60% en un año, apuntalando un negocio que, en sus cinco años de vida, ha levantado más de 12.000 millones de dólares de capital y deuda. Uber es la única empresa que ha superado los 60.000 millones de dólares de valoración antes de salir a Bolsa.
Un tesoro tecnológico de 2,3 billones de dólares…
… Frente a un sector financiero de 892.000 millones
Wells Fargo, JPMorgan Chase, Bank of America Merril Lynch, Citigroup, Goldman Sachs y Morgan Stanley, representantes del poder de Wall Street, son las mayores entidades financieras de Estados Unidos. Su dominio en los mercados de todo el mundo sigue siendo indiscutible, pero la mayor crisis financiera en décadas que provocó el colapso de Lehman Brothers ha debilitado su posición. Los seis mayores bancos de Estados Unidos valen conjuntamente en Bolsa casi 900.000 millones de dólares, un 60% menos que las mayores tecnológicas.
Los seis mayores bancos de Estados Unidos valen en bolsa un 60% menos que las mayores tecnológicas"… Silicon Valley gana la batalla a Wall Street (Expansión – 16/6/16)
"¿Algún lector teme el "trading de alta frecuencia"? Entonces esta noticia quizá pueda resultarle de interés. El pasado 17 de junio IEX Group Inc consiguió autorización por parte del regulador norteamericano, la SEC, para operar como un mercado de valores para todos los públicos. Esto es, lo equivalente al NYSE o al Nasdaq. Esto no tendría mayor importancia si no fuese porque la principal ventaja competitiva del nuevo mercado de IEX es que ralentiza artificialmente en 350 microsegundos las órdenes de los inversores (o 350 millonésimas partes de un segundo, si pestañean se lo han perdido). Puede parecer algo sin importancia, pero ha desatado una de las batallas más encarnizadas que se recuerdan en Wall Street.
Para entender la controversia, veamos primero de forma muy breve los antecedentes. En el 2013 IEX empezó a operar como un mercado de valores privado, también conocido como "dark pool". Hablamos de un mercado paralelo, ajeno a la regulación tradicional, cuya principal ventaja es que las órdenes de compraventa pueden ser anónimas. Esto es un gran aliciente para los inversores institucionales, quienes temen que otros operadores descubran sus cartas, o que el "High Frequency Trading" o "HFT" se adelante y les haga perder dinero. Lejos de ser irrelevante, hay meses en los que los "dark pools" mueven más volumen que mercados como el NYSE.
Aunque, si cuantioso es el volumen de estos mercados "oscuro", aun mayor lo es el creado por el monstruo del que escapan, y es que el HFT mueve más de la mitad del volumen actual. De hecho el HFT tiene altas probabilidades de ganar la batalla: su operativa es legal, generan altas comisiones a las bolsas tradicionales (no solo de compraventa, también por la venta de información adelantada, por situar sus servidores en el propio edificio y así no perder latencia…) e incluso algunos "dark pools" se han dedicado a vender información de la operativa de los inversores institucionales a los traders de alta frecuencia (yendo en contra del sentido de su propia existencia). Todo el mundo parecía sucumbir al nuevo monstruo de la rapidez… salvo IEX"… Golpe al "trading de alta frecuencia" (El Confidencial – 5/7/16)
"Londres es uno de los principales mercados para el oro, el petróleo y los bonos. En los derivados, sin embargo, su poderío no tiene rival, y es eso lo que la salida británica de la Unión Europea, un proceso conocido como brexit, pondrá a prueba.
De los cerca de US$ 9,4 billones que se transan a diario en contratos de derivados y que monitorea el Banco de Pagos Internacionales, 43% tiene lugar en el Reino Unido. Y no es porque estén denominados en libras esterlinas, ya que los operadores británicos manejan cuatro veces los derivados en euros que gestionan Francia y Alemania combinados.
El brexit, no obstante, puede desafiar una posición que Londres ha forjado durante más de 50 años como el mejor lugar para transar y liquidar transacciones financieras, sin importar la divisa"… El "brexit" desafía el dominio de Londres en el mercado de derivados (The Wall Street Journal – 1/8/16)
– El exgobernador del Banco de Inglaterra alerta del gran problema del capitalismo (El Confidencial – 29/8/16) Lectura recomendada
Mervyn King avisa en "El fin de la alquimia" del peligro que supone la conversión del plomo en oro que practican los bancos. Pero subraya un riesgo que es todavía peor
(Por Esteban Hernández)
Mervyn King fue gobernador del Banco de Inglaterra de 2003 a 2013. Le dio tiempo a conocer tanto la época de bonanza macroeconómica como la de la recesión, y por su cargo ha sido un testigo de primera mano de las tensiones que se han vivido, de los problemas que se afrontaron y de las soluciones que se han tratado de aportar. Es el autor de "El fin de la alquimia", un libro que publicará el 20 de septiembre Deusto en nuestro país. Es un texto valiente, en la medida en que trata de poner sobre la mesa el núcleo de los problemas y no sus aspectos accesorios, al mismo tiempo que se aleja de los libros que suelen escribir quienes tuvieron parte activa en la crisis, esos en los que sus autores nos ofrecen su lectura sobre lo que pasó mientras dejan caer que menos mal que ellos estuvieron allí, porque si no las cosas hubieran ido mucho peor.
King, por el contrario, ofrece una mirada de largo alcance sobre las disfunciones del sistema y sobre cómo podrían afrontarse. Su perspectiva no es rupturista y se maneja dentro de la ortodoxia, pero eso no le impide realizar un diagnóstico que identifica con precisión los problemas. El primero de ellos es lo que llama la alquimia del dinero y de la banca, "la transmutación de depósitos bancarios con un valor seguro -dinero- en inversiones de riesgo ilíquidas". King se refiere, como explica Lorenzo Bernaldo de Quirós en el prólogo, a que "un sistema bancario de reserva fraccionaria permite una casi ilimitada creación de crédito sobre una base de capital muy pequeña. Los bancos prestan mucho más de lo que les permitirían sus reservas si sus préstamos tuviesen que estar respaldados en su totalidad por estas. Ahí está la génesis de todas las bancarrotas bancarias".
Esto significa, sin entrar en detalles, que los bancos pueden prestar mucho más de lo que tienen en sus reservas. Por ejemplo, los Acuerdos de Basilea III, promovidos por el G-20, fijaron una reserva fraccionaria del 3%, lo que implica que por cada tres euros que tengan en los activos pueden conceder 100 en préstamos (y eso sin contar con la capacidad multiplicadora que han encontrado en los nuevos instrumentos financieros). Como es fácilmente comprensible, al introducir tanto dinero en el sistema a través del crédito, el riesgo aumenta de modo notable.
El segundo problema es que esta alquimia se ha practicado a gran escala, porque los bancos han crecido y se han concentrado, y ahora son menos y más potentes. Como señala King, "el tamaño del sector bancario estadounidense medido en términos del total de activos ha crecido desde alrededor de un 20% del PIB anual hace 100 años, hasta alrededor de un ciento por ciento, en la actualidad. En el Reino Unido, la expansión es más pronunciada: del 50% del PIB hasta el 500%. Esta expansión se ha producido sobre todo en los últimos 30 años, y ha venido acompañada de una creciente concentración: las principales instituciones han sido las que más se han extendido. En el Reino Unido, el volumen de activos de los 10 principales bancos supone más de un 45% del PIB".
El tamaño ha sido y es una obsesión para las entidades bancarias, porque les permite financiarse a menor coste e incluso ofrecer préstamos más baratos a sus consumidores, porque pueden resistir mejor la presión de los competidores y les es más sencillo conseguir más beneficios y porque si son lo suficientemente relevantes, las instituciones saldrán a su rescate cuando las cosas se tuerzan, eso que suele abreviarse en la expresión "too big to fail".
Parches, no soluciones
El tercer problema es lo que se hizo después de que la crisis se manifestara. Desde entonces, el sector oficial ha estado hiperactivo tanto a escala nacional como internacional, afirma King, y los reguladores se han hecho más estrictos respecto a las libertades concedidas a los bancos relativas a su financiación, su estructura y sus conductas. "Ha aumentado la cantidad mínima de capital social que un banco debe usar para financiarse, conocida como "requisito de capital", y los bancos también tienen que mantener un nivel mínimo de activos líquidos en relación con los depósitos y con otra financiación de corto plazo que pudiera fugarse del banco en un plazo de 30 días, lo cual se conoce como "ratio de cobertura de liquidez". Los reguladores son también conscientes de la necesidad de mirar más allá de las fronteras del sector bancario tradicional para ver si están apareciendo elementos de alquimia en el sector de la "banca en la sombra", así como de realizar pruebas de estrés para ver si los bancos son capaces de soportar las pérdidas en que incurrirían en escenarios adversos particulares".
Se han hecho muchas cosas, pero la mayoría son parches, porque los problemas sistémicos siguen asomando por el horizonte. "Tratar los síntomas más inmediatos de las crisis tomando medidas de corto plazo para mantener la confianza del mercado -normalmente lanzándoles grandes cantidades de dinero- solo perpetuará el desequilibrio subyacente. Casi todas las crisis financieras empiezan con la creencia de que la provisión de más liquidez es la respuesta, solo para que el tiempo revele que bajo la superficie hay problemas genuinos de solvencia. La reticencia a admitir que el problema es de solvencia y no de liquidez -incluso si la provisión de liquidez es parte de un puente hacia la solución adecuada- yace en el corazón de la lenta respuesta de Japón a sus problemas tras el estallido de la burbuja del precio de los activos a finales de los años ochenta, de las respuestas de los diferentes países al colapso bancario en 2008 y de la continua aflicción de la eurozona".
Además, advierte King, este conjunto de medidas tampoco es suficiente, porque la incertidumbre siempre va a estar ahí. Los mecanismos de previsión nunca serán lo suficientemente sólidos como para anticipar los movimientos futuros: ya no estamos en la economía de las cosas, sino que es, dice gráficamente King, "la economía de las cosas que pasan".
Los "empeñistas" para todas las estaciones
A este conjunto de males endémicos, y a la imprevisibilidad típica de la vida económica, el exgobernador del Banco de Inglaterra opone una nueva solución técnica, la conversión de los bancos centrales en "empeñistas" para todas las estaciones" en lugar de en esos prestamistas de última instancia en los que se han convertido. "Un "empeñista" (o prestamista de casa de empeños) es alguien que está dispuesto a prestarle a casi cualquiera que deje en prenda una garantía que cubra el valor del préstamo". Con este giro, King pretende que el sistema consiga tres objetivos, "asegurar que todos los depósitos están respaldados por efectivo real o por un derecho contingente, ambos garantizados sobre reservas en el banco central, asegurar que la provisión de aseguramiento de liquidez es obligatoria y se paga por adelantado y diseñar un sistema que, en efecto, imponga un impuesto sobre el grado de alquimia en nuestro sistema financiero: los intermediarios financieros privados deberían soportar los costes sociales de la alquimia".
Más allá de la utilidad de su propuesta, lo significativo es el diagnóstico. Esto es economía, lo cual supone que cualquier idea diferente será sometida a un montón de disquisiciones teóricas sobre su bondad o maldad, será más refutada que alabada y encontrará muchos detractores y algunos partidarios. Podría decirse que en "El fin de la alquimia" lo significativo, más que la solución, es el diagnóstico, la identificación de una serie de problemas serios que amenazan con llevarnos inevitablemente, de seguir por este camino, a otra recesión.
Un mundo inflexible
Y el problema más serio de todos los que señala el libro ni siquiera es este diseño del sistema, sino la constatación de que carecemos de la flexibilidad necesaria para cambiarlo cuando se demuestra ineficaz. King lo explica de esta manera: "Pocas de las soluciones anteriores al actual desequilibrio de la economía mundial son nuevas, pero las que están tras ellas lo son. A lo largo del último medio siglo, la corriente dominante en macroeconomía ha desarrollado una impresionante caja de herramientas para analizar las oscilaciones en la demanda agregada y la producción. Pero al adoptar tan estrechamente la idea del comportamiento de optimización, y al considerar cualquier otra forma de análisis ilegítima, ha dejado de iluminar zonas clave del panorama económico. El comportamiento de optimización es un caso especial de una teoría más general de comportamiento bajo incertidumbre. Y en situaciones de incertidumbre radical, donde es imposible optimizar, se requiere un nuevo enfoque".
Este es el gran escollo: se supone que el principal activo de nuestro mundo son las ideas y la capacidad de innovación que estas generan. Desde luego, no es así en economía: hasta la fecha, como bien subraya "El fin de la alquimia", todo lo que se ha hecho ha sido poner parches, tratando de no tocar el núcleo de las disfunciones, cuando se precisaban cambios más profundos. Esto es llamativo, porque pone al descubierto una rigidez tremendamente dañina, esa que aqueja a quienes toman las decisiones: hemos construido un sistema demasiado pendiente de las certidumbres teóricas, las que funcionan bien sobre el papel, pero cuyos efectos en la realidad son muy distintos. No salir del marco estrecho en el que han decidido desenvolverse no es un problema ideológico en el sentido de que revele tensión entre posiciones de derecha e izquierda, pero sí lo es en tanto revela uno de los males típicos de los entornos ideologizados: su anquilosamiento, la sensación de que solo existe una fórmula que hay que seguir hasta el final.
El papel y los hechos
Hay una idea subyacente en la gran mayoría de los análisis, y es que nuestro sistema posee la racionalidad suficiente como para modificar su rumbo cuando las cosas se tuercen. Lo que la crisis ha demostrado es que no es así: cuando los hechos se enfrentaron a las ideas escritas en el papel, en lugar de escribir cosas nuevas, se optó para añadir más líneas a lo ya redactado. Esa rigidez es el gran problema de todos los sistemas que se anquilosan. Gran parte de ese descrédito del capitalismo que señala King en su libro proviene exactamente de aquí.
"El apoyo de los bancos centrales ha otorgado a la renta fija global un vigor nunca antes visto, pero algunos expertos advierten de que las valoraciones alcanzadas son insostenibles.
Más de 13 billones de dólares cotizando a tasas negativas. Sólo esta cifra es lo suficientemente elocuente para ejemplificar el insólito escenario en el que se halla inmerso el mercado de deuda desde hace ya varios trimestres. Las políticas de tipos de interés en mínimos aplicadas por los principales bancos centrales del mundo, las ingentes cantidades de dinero inyectadas en los mercados, la debilidad de las expectativas de inflación y los recelos hacia otros activos han conformado un cóctel que ha conducido los tipos de interés de la deuda global hacia mínimos históricos, casi sin excepciones…
Según Alberto Gallo, jefe de estrategia macro de Algebris Investment, las políticas de los bancos centrales "han creado un monstruo que constantemente necesita ser alimentado, para evitar que se vuelva contra ellos". Ese monstruo sería el mercado de deuda: "Invertir hoy en el mercado de deuda es como subirse a la espalda del monstruo, sabiendo que puede despertar en cualquier momento", añade. En su opinión, un repunte de la inflación, las incertidumbres económicas o el cambio de rumbo de las políticas monetarias podrían dar al traste con la actual seguridad de los mercados de deuda.
Todos estos riesgos parecen estar adormecidos por la creencia de que el sostén de los bancos centrales es ilimitado. Los inversores asumen cada vez mayores riesgos, alargando vencimientos y adquiriendo títulos de menor calidad crediticia"… ¿Es sostenible el boom de los mercados de deuda? (Expansión – 30/8/16)
– La firma de inversión de riesgo de la CIA también opera en las sombras (The Wall Street Journal – 31/8/16) Lectura recomendada
In-Q-Tel revela muy poca información acerca de sus inversiones en startups y algunos de sus fideicomisarios tienen vínculos estrechos con las empresas respaldadas
(Por Damian Paletta)
Forterra Systems Inc., una startup de California dedicada a la realidad virtual, necesitaba fondos, pero sus productos no generaban un gran interés comercial. El dinero provino de la firma de capital de riesgo In-Q-Tel Inc., que opera desde Virginia, bastante lejos de Silicon Valley. In-Q-Tel es financiada por la Agencia Central de Inteligencia de Estados Unidos (CIA).
Una de las razones que explica esa inyección de dinero de 2007 fue la recomendación de un ejecutivo que era miembro de las juntas directivas de la misma firma de capital de riesgo y de Forterra, según fuentes cercanas.
In-Q-Tel invirtió dinero, Forterra desarrolló algunas herramientas útiles para las fuerzas armadas y los contratos con el gobierno empezaron a llegar.
Al igual que la agencia que la fundó y la financia, In-Q-Tel opera en las sombras. Aunque sus ejecutivos consideran que se trata de una empresa independiente, tiene lazos muy estrechos con la CIA, la cual revisa prácticamente todas sus decisiones de inversión. La firma divulga muy poca información acerca de cómo escoge las compañías en las cuales invierte, nunca revela el monto, y a veces ni siquiera divulga las inversiones.
Se sabe incluso menos de los posibles conflictos de intereses que acarrea el acuerdo, como lo evidencia el ejemplo de Forterra y otros que continúan hasta hoy. Casi la mitad de los fideicomisarios de In-Q-Tel tiene algún tipo de conexión financiera con una empresa financiada por la firma, según un análisis de The Wall Street Journal sobre sus inversiones.
En su búsqueda de tecnologías prometedoras, In-Q-Tel ha financiado, en al menos 17 ocasiones, empresas con un vínculo financiero con un fideicomisario de la firma. En tres instancias, un fideicomisario integraba el directorio de una empresa en la cual había invertido In-Q-Tel, como ocurrió en el caso de Forterra, según el análisis de The Wall Street Journal, que se basó en una revisión de las inversiones y entrevistas con antiguos y actuales ejecutivos de la empresa y otras firmas de capital de riesgo.
In-Q-Tel, sin embargo, tiene una característica que la distingue de otras firmas de capital de riesgo: es una entidad sin fines de lucro. En lugar de tratar de generar ganancias, intenta fomentar el desarrollo de tecnologías que ayuden a la CIA a cumplir su misión de recabar inteligencia.
Las conexiones entrecruzadas son endémicas en el negocio del capital de riesgo, donde el conocimiento a fondo de un sector es esencial para prosperar. Otras firmas de capital de riesgo, sin embargo, apuestan sus propios recursos o los de inversionistas privados.
In-Q-Tel utiliza fondos públicos, que están sujetos a estrictas normas de conflicto de interés, al menos US$120 millones al año, según fuentes al tanto. En ocasiones distribuye este capital de maneras que, aunque sean sin intención, pueden beneficiar a los fideicomisarios de la compañía debido a otros papeles que juegan en el sector tecnológico.
Las empresas en las que invierte In-Q-Tel a menudo atraen otras fuentes de financiamiento. Por cada dólar que invierte en una pequeña empresa, otros inversionistas aportan US$ 15, indica la propia firma. Eso aumenta la probabilidad de que la empresa que recibe los fondos prospere y sube el valor de sus opciones sobre acciones.
In-Q-Tel dice que necesita trabajar con personas que tengan buenos contactos en el sector si quiere tener una buena probabilidad de hallar tecnología promisoria. Algunos de los fideicomisarios, indicó, están tan inmersos en el rubro de la tecnología que sería difícil eludir los lazos que pueden ser interpretados como un conflicto de interés. Aparte del sector tecnológico, los fideicomisarios provienen de diversos entornos, como el académico, el de seguridad nacional y el de capital de riesgo.
"En In-Q-Tel fijamos políticas rigurosas para resguardar los fondos de los contribuyentes, prevenir posibles conflictos de interés y seguir abocados a desarrollar tecnología que cumpla con los requisitos de nuestra misión", dijo el portavoz de la CIA, Ryan Trapani. "Estamos complacidos de que tanto el modelo de In-Q-Tel como los resguardos que hemos establecido hayan funcionado tan bien", agregó.
In-Q-Tel permite a sus fideicomisarios recomendar inversiones en empresas con las cuales tienen algún vínculo, siempre y cuando lo divulguen a la firma y a la CIA. Los fideicomisarios tienen la obligación de eximirse de las evaluaciones y las votaciones que se realizan después de las recomendaciones.
Para alcanzar el éxito, hay que contar con "una junta directiva que sepa lo que está haciendo", señala Jeffrey Smith, quien ayudó a diseñar In-Q-Tel cuando era abogado general de la CIA y hoy se desempeña como asesor externo de la agencia y abogado del bufete Arnold & Porter. "Se trata, hasta cierto punto, de alcanzar un equilibrio y estamos al tanto de eso".
En el caso de Forterra, Charles Boyd, un general de cuatro estrellas retirado de la Fuerza Aérea, se integró en 2006 a las juntas de Forterra e In-Q-Tel. Al año siguiente, In-Q-Tel invirtió en Forterra, según un comunicado de la firma de capital de riesgo. No se pudo determinar el monto.
Boyd dice que hizo una recomendación inicial de invertir, pero que no tuvo nada que ver con la decisión final. Añade que no recibió remuneración alguna por la recomendación.
"Desde nuestra perspectiva, definitivamente todos salieron ganando al tener a Charles en el directorio para que nos abriera esas puertas", cuenta Chris Badger, quien era vicepresidente de marketing de Forterra.
A la postre, los fondos inyectados por In-Q-Tel y los contratos con el gobierno estadounidense fueron insuficientes. Forterra no atrajo un gran interés comercial y dejó de operar en 2010 después de vender algunos de sus negocios. El comprador fue otra empresa que contaba entre sus directores a un fideicomisario de In-Q-Tel.
Los inversionistas en Forterra, incluyendo In-Q-Tel, asumieron grandes pérdidas, indican fuentes cercanas al proceso de liquidación. Boyd no tenía inversiones personales en Forterra, según In-Q-Tel. El general afirma que la única remuneración que obtuvo de Forterra fueron los US$ 5.000 que recibió cuando la empresa se disponía a cerrar sus puertas. Boyd dejó la junta de fideicomisarios de In-Q-Tel en 2013.
Para la CIA, una firma cautiva de capital de riesgo es una manera de fomentar e influir en el desarrollo de tecnologías sin verse entorpecida por la burocracia.
In-Q-Tel, que empezó a invertir en 2000, ha recibido fondos de otras agencias del gobierno estadounidense, como la Agencia de Seguridad Nacional (NSA), el FBI y el Departamento de Defensa, pero su principal inversionista sigue siendo la CIA.
En una ocasión, invirtió en una empresa que analizaba compuestos químicos en las alfombras, lo que contribuyó al desarrollo de un método para detectar sustancias letales en Afganistán e Irak, apunta su presidente ejecutivo, Christopher Darby.
También invirtió en un fabricante de antenas satelitales, lo que, a la larga, desembocó en el desarrollo de antenas satelitales portables que ayudan a las tropas y los agentes de inteligencia a comunicarse desde ubicaciones remotas, agrega Darby.
"Nuestros clientes me han dicho que la tecnología que hemos desarrollado ha salvado un sinnúmero de vidas", asevera. Darby, en todo caso, también se desempeña en la junta directiva de una tecnológica con fines de lucro, Endgame Inc., aunque In-Q-Tel no ha invertido en ella.
Ronald Gilson, profesor de la Escuela de Derecho de la Universidad de Columbia, quien ha escrito acerca del gobierno corporativo y el capital de riesgo, afirma que el peculiar modelo semigubernamental de In-Q-Tel deja a la firma en una situación en la que necesita la asesoría de expertos mientras, al mismo tiempo, trata de evitar relaciones financieras demasiado estrechas.
"Por una parte, si se quiere tener una independencia impoluta, hay que tener personas que no tengan relaciones comerciales con el sector", insiste. "Por la otra, si tiene personas sin ningún lazo comercial con la industria, no son muy valiosas".
La trampa del "High Frequency Trading" Lectura recomendada
Michael Lewis: "Los bancos de Wall Street amañan los mercados en milisegundos"
En su nuevo libro, Michael Lewis denuncia el sistema utilizado por los "traders" de alta velocidad para controlar el sistema y revender acciones rápidamente
Michael Lewis ha pasado de ser un autor de referencia para el sector económico a uno de los ensayistas más importantes a nivel global. A finales de los años ochenta, describió su experiencia en Wall Street en El póquer del mentiroso (Alienta), y consiguió que Moneyball: Rompiendo las reglas, en el que analizaba el programa que permitió alcanzar el éxito al equipo de béisbol de Oakland, fuese adaptado al cine en una película protagonizada por Brad Pitt. Ahora vuelve al sector financiero con un libro que ya está dando mucho que hablar y en el que denuncia que el sector financiero "está amañado por una combinación de las bolsas, los grandes bancos de Wall Street y los traders de alta frecuencia (high frequency trading)".
En concreto, Lewis detalla un sistema por el cual estos traders sacan provecho de las ventas de acciones ordinarias, inflando sus precios. "Voy a utilizar un ejemplo. Si yo soy un trader ordinario en un banco, o un inversor en Manhattan, e intento comprar acciones, pulso un botón que dice que voy a comprar 10.000 acciones de Microsoft", explicó Lewis este pasado fin de semana en el programa de la CBS 60 minutos, actualmente presentado por Steve Kroft.
"La petición pasa por el túnel de Lincoln y llega a un lugar que se conoce como BATS", prosiguió el autor de Flash Boys: a Wall Street Revolt (W.W. Norton & Company), que ha sido publicado este martes. "Allí esperan los traders de alta frecuencia, que tienen algoritmos capaces de determinar qué es lo que quiero hacer". En ese momento, compran las acciones que ha solicitado el minorista y las revenden a un mayor precio.
¿Están haciendo eso de verdad?, preguntaba Kroft, sorprendido ante la acusación. "Lo están haciendo, pero no para vencerme a mí, que es sencillo, sino para vencerse mutuamente", explicaba Lewis, que recordaba que los traders ordinarios operan a una velocidad mucho menor que los de alta frecuencia, lo que permite que estos últimos saquen continuamente ventaja (y unos escasos céntimos) a sus competidores. Es lo que el autor denomina speed advantage, o ventaja por la velocidad, y que puede dirimirse en milésimas de segundo.
"Es más que suficiente para identificar aquello que vas a hacer y hacerlo antes que tú en tu perjuicio", señaló Lewis en la entrevista en la cadena CBS. "Es front running legalizado", concluyó el hombre que en su día recordó a los alumnos de Princeton que, en realidad, el éxito no está tan determinado por el esfuerzo o el talento sino por la suerte. "Es una locura que sea legal para ciertas personas tener noticias avanzadas sobre los precios y lo que los inversores piensan hacer. Es simplemente una chaladura. No debería ocurrir".
Se trata de una tesis muy parecida a la que mantenía Robert Harris en El índice del miedo (Ed. Grijalbo), a partir de la cual explicaba cómo la dependencia del sector financiero de las máquinas podía conducir al cataclismo. Como abordamos en un artículo previo, el high frequency trading está definido por la "fuerza bruta", tal y como aseguró un quant británico. "Cuanto más rápido sea tu ordenador, más rápido será tu programa. Estamos hablando de milisegundos, así que hasta la velocidad de la luz es significativa".
Ello también daba lugar a una feroz competencia entre estos sistemas de trading por operar con una mayor velocidad. Como explicaba Roberto P. Reizábal, un quant research trader, la calidad de los programas y la cercanía física respecto a los servidores son factores decisivos. "Cuando avanzas una orden, los mercados tienen la obligación de ejecutarla al mejor precio existente en los mercados. Lo que hacen estos programas es engañar a la orden para que la ejecute al peor de los precios existentes". Algo muy semejante a lo que Lewis averiguó de mano de Brad Katsuyama, del Royal Bank of Canada, el auténtico protagonista de Flash Boys.
Algo pasa, y no sabes lo que es. Todo comenzó después de que el Royal Bank of Canada, para los que Katsuyama trabajaba, comprase Carlin Financial. Fue entonces cuando el banquero se dio cuenta de que algo no marchaba como debía en el mercado americano. De repente, sus programas dejaron de funcionar correctamente y las ofertas se desvanecían ante sus ojos, lo que le impidió realizar su trabajo correctamente. Para junio de 2007, era evidente que algo ocurría y recurrió a la solución final: llamar al servicio técnico, que lo tomó por loco.
"Me dijeron que era porque yo estaba en Nueva York y los mercados estaban en Nueva Jersey, y mis datos de mercados eran lentos", cuenta Katsuyama en un adelanto del volumen que se ha publicado en las páginas de The New York Times. Sin embargo, pronto se dieron cuenta de cómo el trader, que compraba grandes cantidades de acciones para sus clientes, cambiaba el mercado en el mismo momento en que pulsaba el botón de enter, haciendo desaparecer de su pantalla aquello que quería comprar. Cuando intercambió opiniones con otros inversores de Wall Street, se percató de que no era el único.
El siguiente paso para Katsuyama fue contratar a Rob Park, un talentoso informático, que le ayudó a averiguar qué estaba ocurriendo exactamente en el mercado americano. Cuantas más acciones intentaban comprar, menos estaban disponibles. Excepto en el caso de BATS, donde podían comprar todo aquello que querían. Fue entonces cuando se iluminó la bombilla de Katsuyama y Park. Los servidores de BATS eran los más cercanos geográficamente, y una orden podía tardar dos milisegundos en llegar, mientras que los restantes lo hacían en cuatro.
La solución fue diseñar un programa que retrasase las órdenes para igualar todas las velocidades, algo de lo que se encargó el programador Allen Zhang. Ello eliminaba la ventaja que unos bancos tenían sobre otros a la hora de utilizar la fibra óptica, y pronto, le dieron un nombre a este sistema más igualitario: Thor, que más tarde pasaría a configurar la red IEX, que ha sido respaldada por organizaciones como Goldman Sachs o Greenlight Capital. "Vendemos confianza. Vendemos transparencia", señaló Katsuyama en el programa americano.
Lewis, en medio de la polémica. No todo han sido parabienes, claro está, puesto que la red ha hecho dejar de ganar millones de dólares a los high frequency traders que se aprovechaban de esta diferencia entre velocidades. En Business Week, Peter Nabitch de Allston Trading, señalaba que Lewis había simplificado en exceso el funcionamiento del mercado. En una serie de tweets, William O" Brien, CEO de BATS, aseguraba, después de leer el libro, que "es una demonización injusta de toda una industria con el fin de promover el modelo de negocio de una única firma".
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