"Los flujos de capital se incrementaron de forma significativa durante los últimos años y son un aspecto clave para el sistema monetario global", arranca el informe publicado por el FMI. "Ofrecen claros beneficios a los países", señala, "pero su tamaño y volatilidad pueden también crear problemas". Y a renglón seguido apunta que "la liberalización necesita estar bien planificada" para garantizar que "los beneficios superen a los costes".
Este reconocimiento representa una desviación importante respecto a la plena liberalización del capital profesada durante las últimas dos décadas, favorable a las grandes economía industrializadas, que ahora sufren la peor parte de la crisis. Entre tanto, potencia emergentes como Corea del Sur y Brasil fueron los más activos a la hora de limitar el capital extranjero que entra en sus economías. Es más, creen que el FMI sigue siendo muy cauto.
De hecho, el organismo ve los controles directos al capital como un opción de último recurso frente a la volatilidad excesiva, y resalta que debe usarse junto a la política de tipos de interés y de cambio de divisas. El estudio del Fondo fue encargado hace un año para tener una idea mejor sobre cómo se puede gestionar mejor los flujos de capital a nivel transfronterizo, para evitar que el beneficio de la liberalización se convierta en amenaza.
– Fin de la trilogía: los mercados dominan el mundo (El Confidencial – 5/12/12)
(Por S. McCoy) Lectura recomendada
… Por otro lado, en una decisión que merecería un post aparte, el Fondo Monetario Internacional se ha mostrado favorable a la imposición de controles de capital, "transparentes, acotados y temporales", que protejan a las naciones emergentes de la expansión monetaria de las ricas. Un cambio de política brutal que legitima el proteccionismo frente a los excesos de la represión financiera (IMF, The liberalization and management of capital flows: an institutional view, 14-11-2012). Adiós globalización.
Por último, para aquellos que se quejaban de que nuestra alusión al Apocalipsis era exagerada, les recomiendo que echen un vistazo a las declaraciones de Andrew Haldane, una de las mejores cabezas pensantes del Banco de Inglaterra. No ha dudado en equiparar la actual crisis, provocada por un exceso de crédito que apenas se ha corregido a nivel agregado, con una guerra mundial en cuanto a sus efectos económicos y sociales. "Suerte tendremos si la pagan nuestros nietos", dice. Sigan dándole cancha a las finanzas y verán (The Telegraph, Loss of income caused by banks as bad as a "world war", 03-12-2012).
Always look on the dark side of life, puede parecer esto. Estoy de acuerdo. Ya saben: un pesimista es un optimista bien informado. Y lo que un servidor ve por ahí no le gusta. Y no soy el único.
De hecho, hagan hueco en los anaqueles porque me ha mandado mi amigo Fernando Suárez -al que muchos de ustedes recordarán por su insustituible Teatro del Dinero– el informe del tercer trimestre de 2012 de Artemis Capital Management, llamado Volatility of an impossible object (tarda en cargar). Una pieza para enmarcar que, si acaso, peca de excesivo tecnicismo en buena parte de su contenido. Aun así, merece una lectura reposada ya que sintetiza perfectamente lo que hemos escrito en las últimas 48 horas.
Con un breve resumen de su contenido les dejo hoy:
Sobre la economía: "El mercado ha dejado de ser una expresión de la economía… es la economía. Sus expectativas (y la creación de dinero) son más importantes que la ley de la oferta y demanda de bienes y servicios (o el crecimiento económico). Somos prisioneros de una ingeniería monetaria creada por los bancos centrales que tratan de alentar la bonanza económica sosteniendo artificialmente los precios de los activos financieros. Fuera de esa híper realidad se halla el desierto de lo real. De ahí que no puedan dejar de actuar".
Sobre la formación de los precios de los activos: "En un mundo en el que los bancos centrales manipulan el riesgo percibido, los precios de los activos se separan de la realidad hasta un punto en el que son meras representaciones de valor imposibles desde cualquier teoría eficiente de mercado. Ya no se pueden aplicar las reglas válidas hasta ahora (…) El sentido común dice… que no te fíes del sentido común (…) Si la FED sigue comprando al ritmo actual titulizaciones hipotecarias, será titular en una década del 100% de las mismas, ¿entonces?"
Sobre su escaso impacto en los ciudadanos: "Toda esta acción apenas ayuda a las clases medias y bajas de la sociedad: no tienen acciones ni pueden comprar casas porque están excesivamente endeudados. No hay tampoco crédito para ellos (…) Podemos inflar nuevas burbujas, pero será a costa de inflación, guerra de clases, pérdida de cohesión social o incluso algo peor el día de mañana".
Sobre la paradoja del riesgo: "Este régimen de estímulos socializa el riesgo de cola -sucesos posibles pero altamente improbables- a fin de generar prosperidad a corto plazo (…) Que nos digan que Estados Unidos no puede quebrar porque siempre puede tirar de la imprenta es como afirmar que mi casa nunca la van a robar porque antes la quemo (…) Vivimos en un mundo en el que los teóricos activos sin riesgo tienen más incertidumbres que aquellos que incorporan este factor a su valoración".
Sobre el pánico como argumento de compra: "Vivimos una burbuja del miedo que lleva a que la volatilidad en plazos medios esté muy por encima de cómo cotiza al contado (bull market in fear). Hay pánico en el mercado y, paradójicamente, la protección frente al mismo fija un suelo vía coberturas y, de nuevo, acción de los bancos centrales (…). Si la curva de volatilidad se aplana, sal de la bolsa escopetado. El pánico es el único fundamental que le queda a este mercado".
– Quién te ha visto y quién te ve: donde dije digo, digo Diego
(Del Informe del FMI – en inglés en el original)
Capital flows – IMF Adopts Institutional View on Capital Flows
IMF Survey online – December 3, 2012
Clear, pragmatic institutional view designed to guide advice to countries
View clarifies trade-offs between policy options to maximize benefits, address risks
Policies should take into account impact on financial stability across borders
The International Monetary Fund has developed a comprehensive, flexible, and balanced view on the management of global capital flows to help give countries clear and consistent policy advice.
Global capital flows have increased dramatically in the last decade, from an average of less than 5 percent of global GDP during 1980-1999 to a peak of about 20 percent by 2007. In the past, countries" capital accounts have ranged from almost completely closed to completely open and, while most countries have moved in the direction of greater openness, wide differences remain. The issue of when, how, and how much to liberalize capital flows has been one of the most contentious in the global economic policy debate for decades.
Liberalizing Capital Flows
The financial account in a country"s balance of payments covers a variety of financial flows -mainly foreign direct investment (FDI), portfolio flows (including investment in bonds and equities), and bank borrowing- which have in common the acquisition of assets in one country by residents of another. Capital account liberalization, in broad terms, refers to easing limitations or fees and taxes on capital flows across a country"s borders. This can result in a higher degree of financial integration with the global economy through higher volumes of capital inflows and outflows.
Benefits and risks
The free flow of capital across the globe can have important benefits for countries and for the global economy. For example, capital flows can help a country"s financial sector to become more competitive and sophisticated. At the global level, they can achieve a better allocation of capital that fosters higher growth, and help smooth the adjustment of economic imbalances between countries.
Capital flows can also pose important risks however. They are volatile and can be large relative to the size of a country"s financial markets or economy. This can lead to booms and busts in credit or asset prices, and makes countries more vulnerable to contagion from global instability.
The global crisis is the latest in a series of events that have shown that policymakers need to be vigilant to the risks, while maximizing the benefits of capital flows.
The new institutional view is the culmination of work begun two years ago to develop a pragmatic, experience-based approach to help countries cope with capital flows.
The IMF has published several studies on capital flows that underpin this institutional view, and on December 3 issued a synthesis of its work that the IMF Executive Board endorsed.
The goal is to help countries reap the benefits of capital flows, while managing their risks.
"We need to be in a position to provide clear and consistent advice with respect to capital flows and the policies related to them," said David Lipton, the IMF"s First Deputy Managing Director. "This work clarifies the trade-offs between policy options for dealing with the risks related to capital flows, harnessing the benefits of capital mobility, and addressing the implications of capital flow management for global economic and financial stability."
Key features of the institutional view are as follows:
• Capital flows can have substantial benefits for countries. At the same time, they also carry risks, even for countries that have long been open and drawn benefits from them.
• Capital flow liberalization is generally more beneficial and less risky if countries have reached certain levels or "thresholds" of financial and institutional development.
• Liberalization needs to be well planned, timed, and sequenced in order to ensure that its benefits outweigh the costs.
• Countries with extensive and long-standing measures to limit capital flows are likely to benefit from further liberalization in an orderly manner. There is, however, no presumption that full liberalization is an appropriate goal for all countries at all times.
• Rapid capital inflow surges or disruptive outflows can create policy challenges. Appropriate policy responses involve both countries that are recipients of capital flows and those from which flows originate.
• For countries that have to manage the risks associated with inflow surges or disruptive outflows, a key role needs to be played by macroeconomic policies, as well as by sound financial supervision and regulation, and strong institutions. In certain circumstances, capital flow management measures can be useful. They should not, however, substitute for warranted macroeconomic adjustment.
• Policymakers in all countries, including countries that generate large capital flows, should take into account how their policies may affect global economic and financial stability. Cross-border coordination of policies would help to mitigate the riskiness of capital flows.
This institutional view reflects a very broad consensus of the IMF's membership. It will guide the institution"s advice to its member countries, without prejudice to the need to take into account country circumstances. It does not alter members" rights and obligations.
The IMF plans to develop operational guidance to integrate this view in its work. Over time, the view will evolve to incorporate new lessons from country experiences, analytical work, and feedback from country authorities and other interlocutors.
– "Manga por hombro": nunca llueve a gusto de todos… "is the game over?"
"Algunos operadores de monedas lamentan que los mercados hoy en día ofrezcan tan poca recompensa por tanto riesgo, pero eso no tiene necesariamente que ser así, afirmaron dos expertos de monedas a Dow Jones FX Trader"… Operadores de divisas se quejan de poca rentabilidad (The Wall Street Journal – 5/12/12)
Los intentos de los gobiernos por encontrar una salida de la crisis al mantener sus monedas débiles e inyectar miles de millones hacia los mercados de divisas han limitado las oportunidades de rentabilidad para los operadores, afirman los inversionistas. Pero los operadores no necesariamente tienen que ser "víctimas" en estas "guerras cambiarias", señaló Jens Nordvig, titular de estrategia de monedas de Nomura e invitado en un panel sobre el futuro de las monedas organizado por Dow Jones FX Trader.
"Lo que está muerto es la antigua negociación macro, donde uno podría enfocarse en países específicos y no tener que preocuparse sobre las crisis globales", dijo Nordvig. "Ya nada se negocia en forma aislada".
En lugar de eso, ahora los operadores tienen que dilucidar la interacción entre economías específicas y las tendencias globales y buscar ganancias ahí, señaló. La buena noticia, dijo Nordvig, es que la disponibilidad de los bancos centrales de realizar tantas flexibilizaciones cuantitativas como puedan soportar ha brindado cierto grado de soporte en un ambiente de menor crecimiento y muchos peligros.
Aunque el crecimiento en las economías desarrolladas probablemente continuará estancado, los mercados emergentes tendrían un desempeño superior y ofrecerán oportunidades para que los operadores hagan apuestas rentables y diferenciadas dentro del sector, agregó Nordvig. Su apuesta favorita es México, donde "la moneda parece barata y el crecimiento se mantiene positivo". "En este mundo, la estabilidad es un rendimiento superior", señaló.
Los mercados emergentes son un área que Dan Dorrow, titular de investigación de Faros Trading y otro panelista en el evento, también ha analizado detenidamente. La apuesta favorita de Dorrow para el próximo año es comprar el peso chileno frente al dólar de Taiwán. Tomando en consideración la tasa de interés negativa de Taiwán, el tenedor debería recibir cerca de 6,7% en arbitraje cambiario.
"Si el mundo fuera un lugar estable y la gente comprara monedas riesgosas, el peso chileno probablemente se apreciará rápidamente, especialmente dado que el banco central del país aún no se opone a permitir que la moneda suba", dijo Dorrow.
Aparte de los mercados emergentes, ambos economistas acordaron que la presión estaba sobre el gobierno de Japón para debilitar al yen, especialmente con Shinzo Abe, un opositor a la política monetaria del Banco de Japón, que espera ser futuro primer ministro. "Si el Banco de Japón toma medidas agresivas para generar inflación, podríamos tener un movimiento de 10% en el yen de forma casi inmediata", afirmó Dorrow.
– FMI: entre el arrepentimiento tardío y el perdón de los pecados (I)
– El paso a medias del FMI (Project Syndicate – 5/12/12)
(Por Kevin P. Gallagher) Lectura recomendada
Boston.- "Lo que antes era herejía hoy se sostiene como ortodoxia", John Maynard Keynes observó en 1944, después de ayudar a convencer a los líderes del mundo para que el recién instaurado Fondo Monetario Internacional permitiese que la regulación de los flujos financieros internacionales se conservase como un derecho central de sus estados miembros. Para la década de 1970, sin embargo, el FMI y las potencias occidentales comenzaron a desmantelar la teoría y la práctica de la regulación de los flujos mundiales de capital. En la década de 1990, el Fondo llegó incluso a cambiar sus Artículos de Acuerdo para ordenar la desregulación de las finanzas transfronterizas.
Con gran fanfarria, el FMI recientemente adoptó una nueva "mirada institucional" que aparentemente apoya la vuelta a la regulación de las finanzas globales. Si bien el Fondo mantiene su compromiso con una eventual liberalización financiera, ahora reconoce que la base intelectual del libre movimiento del capital es mucho más débil que la correspondiente al libre comercio.
En particular, el FMI ahora reconoce que la liberalización de la cuenta de capital exige que los países alcancen un cierto umbral respecto de sus instituciones financieras y de gobierno, y que muchos mercados emergentes y países en desarrollo no lo han logrado. En términos más básicos, el Fondo ha aceptado que los flujos financieros transfronterizos presentan riesgos además de beneficios, en especial fuertes aumentos repentinos en el ingreso de fondos seguidos por bruscas interrupciones, que pueden causar una elevada inestabilidad económica.
Lo que llegó a los titulares es que ahora el FMI cree que los países podrían incluso usar controles de capital, rebautizados como "medidas de gestión de los flujos de capital" (MGFC), si se implementan junto con medidas monetarias y fiscales, la acumulación de reservas de divisas, y regulaciones financieras macroprudentes. Incluso en esas circunstancias, las MGFC no deberían discriminar entre monedas.
Pero, ¿ha avanzado lo suficiente la reconsideración de la globalización financiera por parte del FMI? Este mes, la Oficina de Evaluación Independiente del FMI publicó una evaluación de la política del Fondo sobre la acumulación de reservas, que implica que la organización aún mantiene un enfoque de "talle único". Muchos responsables de políticas en los mercados emergentes vieron la acumulación de reservas en divisas durante la década de 2000 como un seguro para sus países contra la volatilidad de las tasas de cambio y la pérdida de competitividad de sus exportaciones. Sin embargo, el FMI culpó de manera significativa a esta política por la inestabilidad financiera mundial.
No sorprende que dadas sus décadas de experiencia con la gestión y la mala administración de los flujos de capital, los responsables de políticas en los mercados emergentes hayan seguido cuidadosamente el "replanteo" del FMI sobre estas cuestiones. Entre 2009 y 2011, con las tasas de interés cercanas a cero y la flexibilización cuantitativa en las economías avanzadas, los inversores con sed de beneficios inundaron países como Corea del Sur y Brasil con capital especulativo, impulsando la apreciación de sus monedas e inflando burbujas de activos. Cuando tuvo lugar el pánico en la zona del euro en julio de 2011, el flujo de entrada se detuvo y huyó a la «seguridad» de Estados Unidos, Suiza y otros sitios.
A diferencia de lo ocurrido en el pasado, sin embargo, los países emergentes y en desarrollo evitaron lo peor, precisamente porque habían aprendido acumular reservas en divisas, a regular los flujos de capital transfronterizos y a relajar esas medidas para prevenir o mitigar las interrupciones bruscas. Y sin embargo, el FMI continúa obcecado por la idea de una eventual liberalización de la cuenta de capital a pesar de la abundante evidencia académica y experiencia contraria a ello en el mundo.
En un nuevo estudio que recorre y actualiza a la literatura económica, Arvind Subramanian, Olivier Jeanne, y John Williamson concluyen que "la comunidad internacional no debería promover el libre cambio absoluto de los activos -ni siquiera en el largo plazo- porque (…) la libre movilidad del capital parece generar pocos beneficios en términos del crecimiento en el largo plazo".
Por lo tanto, la recomendación del FMI sobre el uso de controles al capital solo después de agotar los ajustes de las tasas de interés, la acumulación de reservas y la regulación prudencial no está en línea con la profesión. De hecho, trabajos recientes sobre teoría económica muestran que los controles al capital pueden en realidad constituir una política óptima. Por ejemplo, la nueva economía del bienestar de los controles al capital ve los flujos inestables de capital como externalidades negativas para los países receptores. Esto implica que las normas sobre los flujos transfronterizos son las herramientas óptimas para ocuparse de las fallas de mercado, mejorar el funcionamiento de los mercados, y aumentar el crecimiento en vez de empeorarlo.
De hecho, las propias investigaciones del FMI muestran que los países que implementaron primero los controles al capital -o junto con gran cantidad de otras medidas macroprudentes- estuvieron entre los más resistentes durante la crisis financiera mundial. En muchos casos, los controles no se basaron en el mercado ni fueron temporarios.
El FMI tampoco logra apreciar por completo que deben regularse los flujos de capital en «de ambos lados» o, al menos, que las normas en los países avanzados no empeorarán la situación. Las investigaciones del FMI durante el año pasado han esbozado las circunstancias en las cuales los países industrializados también deberían participar en la regulación de los flujos de capital en el mundo. Esta nueva visión destaca además un importante obstáculo: muchos de los tratados de comercio e inversión de los países avanzados prohíben la regulación de las finanzas transfronterizas.
Afortunadamente el Artículo VI de los Artículos de Acuerdo del FMI aún está vigente: "Los miembros pueden ejercer los controles necesarios para regular los movimientos internacionales de capital". El FMI está logrando avances en la dirección adecuada, pero los mercados emergentes deberán mantener la iniciativa. Han demostrado ser los mejores jueces sobre sus necesidades y prioridades económicas. Mientras consideran la nueva postura del FMI sobre la globalización financiera, deberían continuar prestando atención a sus propias ideas.
(Kevin P. Gallagher is a professor at Boston University and Co-Chair of the Pardee Task Force on Regulating Global Capital Flows for Development)
– Frontierland (¿será esta la próxima "nightmare" que nos provoque la Fed&Co.?)
– La próxima frontera: tipos de interés nominales negativos (El Confidencial – 10/12/12)
(Por Kike Vázquez) Lectura recomendada
Imaginemos por un momento que cerramos los ojos y aparecemos en un mundo de tipos de interés nominales negativos. ¿Cómo es ese mundo? Pues es un mundo en el cual cuando vamos al banco a ver cuánto rentan nuestros depósitos ¡nos encontramos con la sorpresa de que tenemos que pagar por tener el dinero allí! Y viceversa, los hipotecados verían como, en lugar de pagar intereses por sus hipotecas, sus hipotecas les pagan intereses a ellos por endeudarse. ¡El mundo al revés! Si bien lo más impactante es que ese mundo ficticio es una posibilidad real en estos momentos.
Sorpresa, incredulidad, confusión… es comprensible, la frontera de los tipos de interés nominales negativos es esa que parecía estar cerrada ante cualquier circunstancia, pero los momentos excepcionales requieren medidas excepcionales, y una de las medidas más estudiadas en estos momentos son los tipos negativos. También conocidos como NIRP, negative interest rate policy. Los banqueros centrales de medio mundo parecen pensárselo: Lo hace la Reserva Federal (y 2), lo hace el Banco de Japón ante la insistencia para implementarlos del probable próximo Primer Ministro Shinzo Abe, y lo hace el equipo de Mario Draghi quien en la última reunión del BCE dijo al respecto que: "We are operationally ready, but the discussion didn't go into any depth with respect to this point. We briefly touched upon the complexities that such a measure would involve and possible unintended consequences, but we didn't elaborate any further".
Si bien dice que no se ha estudiado en profundidad admiten estar preparados por si fuese necesario y estar analizando las "consecuencias inesperadas" que podría tener dicha medida. En concreto se especula que muy pronto podríamos ver una bajada de los tipos de interés actualmente situados en el 0.75%, a lo que podría seguirle una bajada de los intereses del "deposit facility". En estos momentos se remunera un 0% depositar dinero en el Banco Central, por lo que de existir una bajada en esta partida daríamos el primer paso al mundo NIRP ya que los bancos comerciales por depositar dinero ¡tendrían que pagar en lugar de cobrar!
¿Cómo afectaría eso al sistema monetario y financiero? La respuesta es desconocida, puesto que el mundo NIRP es un mundo inexplorado y como dice Draghi no sabemos realmente las consecuencias que podría tener. No obstante existen hipótesis que hay que tener en cuenta sobre este tema.
1.- Aumentar los préstamos a la economía real. Actualmente existen 230 mil millones de euros contabilizados en el "deposit facility" del BCE, que según algunas voces podrían pasar a la economía real si en vez de remunerarse las reservas se cobrase por ellas estableciendo tipos de interés negativos. En teoría si a los bancos comerciales les supone un coste tener el dinero sin uso tenderán a moverlo para sacarle rentabilidad, consiguiendo que las emisiones millonarias del BCE (1 billón a principios de año) pasen en parte a la economía real.
¿Suena muy bonito, verdad? Lástima que la hipótesis sea bastante improbable. Y es que quien determina el exceso de reservas existentes en el sistema es el Banco Central, no los bancos comerciales. Por mucho que un banco comercial preste el dinero que tiene en el "deposit facility", una vez que dicho dinero sale por la puerta entra por otra puerta en algún otro banco y vuelve a su vez a las reservas almacenadas en el BCE. Es decir, las reservas no miden de modo alguno si existen préstamos a la economía real o no.
Un ejemplo claro de ello es lo ocurrido en julio cuando el BCE bajó la remuneración de las reservas del 0.25% al 0%, reduciendo en un solo día los depósitos de los bancos comerciales de 808 mil millones de euros a 324 mil millones de euros. Muchos cantaron victoria, "¡Viva! ¡Dinero para la economía real!" La realidad fue, como puede verse en la siguiente gráfica, que simplemente hubo un cambio contable entre lo conocido como "deposit facility" a lo conocido como "current account", es decir, nos lo cambiamos de bolsillo y todo sigue como estaba. ¿Por qué? ¡Por las reservas las determina el Banco Central, los bancos comerciales no pueden hacer nada!
2.- El nivel de deuda es excesivo: Según Chris Lupoli de UBS cuando el crecimiento de las economías es insuficiente para reducir la excesiva carga deudora solo quedan dos soluciones: refinanciar o inflación. Teniendo en cuenta que una espiral inflacionaria podría repercutir en el petróleo y por tanto en el propio crecimiento, llega a la conclusión de que la clave es refinanciar con menores tipos de interés a medida que la carga deudora aumenta, convirtiendo por tanto el "roll-over" en una carrera hacia los tipos nominales cero.
¿Problema? Que esto ya ha pasado, en los últimos años ya se ha refinanciado cada vez con tipos más bajos a medida que la deuda aumentaba y ahora hemos topado con los tipos cero. Llegados a este punto el proceso solo puede continuar con tipos de interés nominales negativos. En la gráfica podemos ver el fenómeno de la refinanciación cada vez más barata en EEUU con tipos reales negativos, lo que sumando inflación sería un escenario de tipos nominales cero. ¿Continuará hacia el terreno negativo?
3.- Consecuencias inesperadas: Si bien seguir reduciendo tipos parece tener sentido ante la magnitud de la deuda, si no se ha hecho hasta el momento por algo será. Hay quien teme que el mercado pueda dejar de funcionar, y es que para los ahorradores tendría más sentido atesorar su dinero de forma física que prestarlo y aun encima perder dinero con la operación. Además no se solucionaría el problema del desapalancamiento incrementando el endeudamiento agregado, todo lo contrario, el problema aparente sería que el sistema no soporta más deuda y por tanto carece de demanda solvente.
Hay que decir eso sí, que prescindir del sistema bancario y atesorar el dinero puede resultar una opción para los particulares, pero no lo es para los altos patrimonios, no lo es para los gobiernos, no lo es para las grandes empresas… Además ya se han realizado experimentos con pequeños tipos nominales negativos en el depósito del Banco Central de Dinamarca, o en el del Banco Central de Suecia, situaciones distintas pero sin consecuencias "catastróficas". A tener en cuenta también que la banca suiza cobra por sus depósitos, o que algunos países "core" como Alemania venden bonos con rendimientos negativos.
Parece que la tendencia natural de la economía actual es entrar en NIRP, si bien las consecuencias siguen siendo desconocidas y nadie se atreve a dar el paso. Lo que queda claro es que si esto llega a pasar no será para ayudar a que fluya el crédito, aunque sí sería una trasferencia importante de riqueza de acreedores a deudores lo que podría ser una de las soluciones al problema que vivimos. En cualquier caso todo esto son hipótesis surgidas de cerrar los ojos y pensar en ese mundo de tipos de interés negativos, quizá cuando los abramos estemos ahí… o quizá no. Nadie sabe si la frontera será franqueada.
– Imprenta, fotocopiadora, CD o pendrive: Bernie sigue "fabricando" billetes
"En la reunión de diciembre de 2008 la Reserva Federal (Fed) llegó al límite. El banco central de Estados Unidos redujo los tipos de interés hasta una horquilla situada entre el 0 y el 0,25%. Es decir, impuso una política de dinero gratis en la primera economía del mundo, algo que nunca antes había ocurrido. Cuatro años después, los intereses no se han movido. Siguen en ese nivel. Pero en este tiempo, su presidente, Ben Bernanke, no se ha quedado quieto; todo lo contrario"… Bernanke contempla la impresión de más dólares para despedir 2012 (El Economista – 10/12/12)
El detalle reside en que ha tenido que maniobrar fuera del terreno convencional. Sin margen para bajar más los tipos, ha tirado de recursos heterodoxos con el propósito de afianzar la recuperación.
Esa misma finalidad volverá a presidir la reunión que la Fed mantendrá a mediados de diciembre (2012) en Washington. Porque la institución afronta esta cita, la última de 2012, con la incertidumbre sobre qué hará con una de las medidas extraordinarias que ha puesto en marcha en los últimos tiempos. Se trata de la denominada Operación Twist, la estrategia con la que vende deuda pública estadounidense a corto plazo para comprar, con ese dinero y en paralelo, deuda a largo plazo. Bernanke activó esta política en septiembre de 2011 y la prorrogó, por un plazo de seis meses, en junio del año 2012. En diciembre (2012) tendrá que resolver si prolonga esta medida durante 2013 o si, por el contrario, decide aparcarla.
Todo indica que podría optar por la segunda… pero no para quedarse de brazos cruzados, sino para buscar otras variantes. "Seguimos pensando que la Fed aprobará el relevo de la Operación Twist por la compra de deuda pública, combinándola con la compra ya aprobada de deuda hipotecaria", considera José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España. Es decir, Bernanke podría sustituir el Twist para potenciar la tercera ronda de estímulo cuantitativo (QE3) que puso en marcha en septiembre de este año. Hasta ahora, con el QE3 se ha comprometido a dedicar cada mes, y sin especificar un límite de tiempo, 40.000 millones de dólares a la compra de deuda hipotecaria. Según precisan desde Citi, la Fed podría complementar esta cantidad con 45.000 millones de dólares mensuales para la adquisición de deuda pública norteamericana, que es el volumen que venía dedicando hasta ahora a la compra de bonos mediante la Operación Twist. En total, por tanto, crearía 85.000 millones de dólares nuevos cada mes para intentar mantener bajos los costes de financiación.
Estas expectativas se han visto refrendadas por los propios miembros de la Fed. "Dada la tibia recuperación económica, el alto desempleo y la baja inflación, así como la incertidumbre en torno a la política fiscal, creo que una política monetaria expansiva es muy apropiada. Apoyo completamente las decisiones para proveer estímulos a través de la compra de activos", afirmó Eric Rosengren, presidente de la Fed de Boston, a principios de diciembre (2012). Estas palabras prolongaron la sensación que ya dejaron las actas de la anterior que tuvo lugar los días 23 y 24 de octubre de 2012. "Mirando al futuro, un número de participantes indicó que más compras de activos podrían ser apropiadas para el próximo año (2013) tras la conclusión (de la Operación Twist) con el objetivo de promover una mejoría sustancial del mercado laboral", recogió dicho documento.
Ahora bien, los últimos datos de empleo, conocidos en la primera semana de diciembre (2012), complicarán la decisión de la Fed… porque sorprendieron positivamente. En noviembre se creó más empleo del esperado y la tasa de paro se moderó al 7,7%. Bernanke tendrá que elegir entre ver el vaso medio lleno -es la tasa de desempleo más baja desde 2008- o medio vacío -está muy por encima de los niveles previos a la crisis, inferiores al 5%- para determinar si introduce o no más estímulos.
También deberá calibrar la solidez de la recuperación económica. Aunque durante el tercer trimestre de 2012 creció a una tasa trimestral anualizada del 2,7%, la mayor del año, lo cierto es que se trata de un ritmo aún insuficiente para reactivar por completo la economía y el empleo. Además, y como ya ha advertido Bernanke en distintas ocasiones, el fiscal cliff -o abismo fiscal, que es como se conoce a la combinación de recorte del gasto público y subida de impuestos– amenaza con precipitar de nuevo a EEUU hacia la recesión si demócratas y republicanos no alcanzan un acuerdo para saltarlo antes de fin de año. Como medida preventiva, la Fed podría reforzar el QE3 para contener ese impacto.
NIC: China la mayor economía global para 2030… y EEUU ¿the walking dead?
"China se convertirá en la mayor economía del mundo en 2030 mientras que Asia superará como potencia a Norteamérica y Europa, según un nuevo informe del Consejo Nacional de Inteligencia de Estados Unidos, o NIC por sus siglas en inglés, publicado el lunes"… China sería la mayor economía global para 2030, según un informe de inteligencia de EEUU (The Wall Street Journal – 10/12/12)
Después de más de dos siglos de dominio occidental, EEUU y las naciones europeas ya no mantendrán el monopolio del poder, pero probablemente lo compartirían con las dinámicas economías emergentes en un mundo multi polar. Esa es la conclusión de "Tendencias globales 2030: Mundos alternativos", un informe publicado cada cuatro años que detalla los acontecimientos probables para los próximos gobiernos o, en este caso, los que vuelven al poder.
"Asia habrá superado a Norteamérica y Europa combinados en términos de poder mundial, en base a (producto interno bruto), tamaño de la población, gasto militar e inversión tecnológica", según el informe.
Y aunque EEUU se mantendría como "el primero entre sus pares" en medio de la nueva arquitectura de poder global, el Departamento de Inteligencia Nacional cree que la economía china opacaría a la estadounidense unos pocos años antes de 2030.
La crisis financiera de 2007-2008 aceleró un cambio tectónico en el poder desde EEUU y Europa hacia las economías emergentes, afectando el crecimiento estadounidense y generando una serie de emergencias de deuda soberana en la eurozona.
Para las próximas dos décadas, según el informe de inteligencia, las economías de Europa, Japón, y Rusia continuarían con su lenta desaceleración, mientras que China, India, Brasil y mercados regionales como Colombia, Indonesia, Nigeria, Sudáfrica y Turquía se volverán especialmente importantes para la economía mundial.
La demanda mundial de energía crecería 50% a medida que se expanden las poblaciones y la clase media, pero EEUU debería volverse independiente energéticamente en 2030 al explotar recursos de gas natural recién descubiertos.
– Banqueros centrales: del poder de las tinieblas a personajes del show business (I)
– La independencia de los bancos centrales (El Economista – 11/12/12)
(Por Matthew Lynn) Lectura recomendada
Los economistas no se ponen de acuerdo en muchas cosas. Ni en qué fomenta el crecimiento o crea más empleo ni si en deberíamos preocuparnos más por la inflación o la deflación, o si hay que controlar los déficits antes de entrar todos en bancarrota o seguir hinchándolos hasta que salgamos de los problemas a golpe de crecimiento.
Sin embargo, en la última década ha habido un principio en el que han coincidido todos: que los bancos centrales se liberen de la interferencia política es bueno. Y ahora incluso eso se discute. Parece que el modelo de banco central independiente y tecnócrata está de capa caída y lo va a sustituir el control directo de la política monetaria por los Gobiernos, con el consiguiente cambio de las reglas del juego para los inversores.
Los banqueros centrales solían ser unas figuras grises y anodinas. Alan Greenspan fue muy conocido durante su largo reinado en la Reserva Federal, pero sus colegas de la hermandad de la banca central internacional eran personajes bastante oscuros incluso en sus propios países, y mucho más para el resto del mundo. No era de esperar que una persona cualquiera supiese cómo se llaman.
Ahora ocupan el centro de la batalla política diaria. En Japón, Shinzo Abe, el candidato número uno a primer ministro, ha atacado al Banco de Japón por no luchar lo bastante agresivamente contra la deflación y prolongar por ello la interminable recesión de su país. En las elecciones presidenciales de Estados Unidos de este año, las políticas de la Fed han sido un tema candente. Los republicanos barajaron la idea de restaurar cierta clase de patrón oro para ponerle coto y, de haber ganado Mitt Romney, Ben Bernanke seguramente no habría conservado su puesto por mucho tiempo. En Europa, los políticos alemanes acusan al presidente italiano del BCE, Mario Draghi, de imprimir dinero furtivamente para apuntalar a un euro maltrecho.
Mientras, los británicos se traen banqueros centrales extranjeros (el canadiense Mark Carney acaba de ser nombrado nuevo gobernador del Banco de Inglaterra) con la falsa esperanza de que un gran jugador pueda enderezar una economía que se les escapa de las manos a los nativos. Desde luego, suena a productor desesperado que sueña con que una aparición estelar de Brad Pitt salve una película mala. Al final, la película sigue siendo mala y todo el mundo se pregunta por qué Brad Pitt aceptó participar en ella. Cuando los problemas económicos del Reino Unido resulten no ser curables por los encantos de un foráneo, sólo cabe esperar un contraataque feroz. Carney ha sido un nombramiento político del ministro de economía George Osborne y acabará ocupando pronto el centro del debate político.
Los días en que los banqueros centrales estaban por encima de las luchas políticas ya son historia y no es difícil entender por qué. En primer lugar, el juego ha cambiado. El principal argumento intelectual a favor de la independencia de los bancos centrales era que podían tomar decisiones a largo plazo sin la interferencia de la política a corto plazo. Tenían más credibilidad en los mercados a la hora de establecer objetivos de inflación, porque los inversores sabían que no se iban a desviar del rumbo por la necesidad de apuntalar la economía y elevar los ingresos antes de las elecciones.
¿Contra qué luchan los bancos centrales?
Pero eso ya parece no importar. Los bancos centrales no luchan contra la inflación (no hay muchos signos de ella) y su principal enemigo es la recesión. Y tampoco es que disfruten de mucha credibilidad (pocos inversores creen que algo va a pasar sólo porque lo diga la Fed o el BCE) y la suposición de que las opciones no son más que mecánicas (un crecimiento algo más lento este año a cambio de una expansión más saludable a largo plazo) ha dejado de tener sentido. ¿El resultado? No hay motivos para suponer que un banquero central independiente funcione mejor que un político elegido.
En segundo lugar, los banqueros centrales actúan como políticos de todos modos. Pensemos en la facilitación cuantitativa (lo que se conoce en inglés como quantitative easing), por ejemplo. Redistribuye la riqueza, castiga a los ahorradores y recompensa a los deudores, permitiendo un Estado mucho más amplio de lo que sería posible, aunque a costa de las generaciones futuras, que tendrán que pagar las cuentas del gasto actual. O los tipos de interés a casi cero, que ayudan a los jóvenes en la compra de su primera vivienda, pero castigan a los mayores que cobran una pensión mucho más baja de sus ahorros de lo que habían esperado.
Se trata en todos los casos de decidir quién recibe qué y quién acaba pagando. Se puede estar de acuerdo o no (los argumentos a ambos extremos de cada decisión son totalmente respetables), pero son decisiones políticas como las que suelen tomar los políticos e implican unas elecciones. Cuando toman esa clase de decisiones en nombre de la sociedad, los bancos centrales sólo pueden esperar verse arrastrados al centro del debate público. Y les va a costar mantener la posición por dos problemas fundamentales. Primero, carecen de un mandato. Se les elige de una lista muy corta de banqueros de carrera y funcionarios. Carecen de la legitimidad que otorga haber ganado unas elecciones y eso les convierte en blanco fácil. Después, ninguno conoce el lenguaje necesario para defender sus decisiones. No tienen formación en oratoria ni saben cómo ganarse apoyos. Otra vez, un blanco fácil.
A finales de esta década es improbable que quede un solo banco central independiente. Los Gobiernos se harán con el control directo de la política monetaria. El Reino Unido tal vez sea el primero. De todos modos, el Banco de Inglaterra no obtuvo la independencia hasta 1997; hasta entonces, los tipos de interés los fijaba el Gobierno. Y Europa será la siguiente. El presidente del BCE ya dirige medio continente. La Fed tal vez se haga esperar. Los americanos son históricamente reacios a dar a su Ejecutivo más poderes, pero se someterá a un control político más férreo. Es dudoso que los Gobiernos ejerzan ese poder responsablemente y, por ello, los inversores pueden esperar mucha más volatilidad. Tendrán que aprender todo un conjunto de reglas nuevas de la inversión. Para interpretar los mercados habrá que adivinar qué van a hacer los políticos.
(Matthew Lynn es director ejecutivo de la consultora londinense Strategy Economics)
– "Play it again, Ben"… (los "mercados" piden más… ¿droga?)
"Wall Street quiere más. Y todo indica que hoy, al término de su reunión de dos días, la Reserva Federal (Fed), el banco central de Estados Unidos, atenderá sus deseos. En la última cita del año, la entidad presidida por Ben Bernanke podría enviar más estímulos con la misión de afianzar la recuperación económica y fomentar la creación de empleo"… A la espera de la Fed: ¿traerá Bernanke más munición para los mercados? (El Economista – 12/12/12)
En concreto, las previsiones contemplan que la Fed realice una especie de cambio de cromos monetarios. Por un lado, dará por finalizada la denominada Operación Twist, mediante la que venía comprando bonos estadounidenses a largo plazo con el dinero procedente de la venta de deuda a corto plazo. Por otro lado, daría continuidad a esas adquisiciones de deuda a largo plazo incluyéndolas dentro de la tercera ronda de estímulos cuantitativos (QE3), activada por el banco central estadounidense el pasado mes de septiembre.
Desde entonces, viene dedicando 40.000 millones de dólares mensuales a la compra de deuda hipotecaria; si se cumplen las previsiones de los expertos, en adelante podría sumar a esa cantidad otros 45.000 millones de dólares -montante que hasta la fecha compraba mediante el Twist-, que son los que destinaría a la adquisición de bonos del Tesoro.
En total, por tanto, el QE3 pasaría a contar con un volumen de 85.000 millones de dólares. Por tanto, y como confirman desde Banif, la Fed "podría adoptar nuevas decisiones en materia de política monetaria no convencional debido a la expiración de la Operación Twist a finales de este mes". "Sólo resta aclarar si la compra neta de deuda a largo plazo por el importe actual se hace también con carácter indefinido hasta sumar estos 85.000 millones de dólares mensuales", constata José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España.
Esa incógnita se resolverá, primero, a las 18:30 horas, momento en que la Fed difundirá su comunicado oficial; a las 20 horas emitirá sus previsiones económicas y sobre los tipos de interés; y luego, a partir de las 20:15 horas, Bernanke ofrecerá una rueda de prensa para explicar las medidas con más detalle.
Esa munición adicional sería, sobre todo, muy bien recibida en la Bolsa de Nueva York. De hecho, los inversores ya lo celebraron por anticipado y Wall Street cerró su quinta jornada de subidas.
El convencimiento de que Bernanke despedirá el año con más estímulos alcanzó igualmente a las divisas. Y como suele ocurrir, para debilitar al dólar. El euro avanzó un 0,5% contra el billete verde y reconquistó los 1,30 dólares.
– La "fumata bianca" de la Fed: "Annuntio vobis gaudium magnum"
"La Reserva Federal de Estados Unidos extendió sus programas de compras de bonos el miércoles, con lo que prolonga sus esfuerzos por revitalizar el mercado laboral del país y dar impulso a la recuperación de su economía hacia 2103"… La Fed extiende sus compras de bonos a 2013 (The Wall Street Journal – 12/12/12)
En su última reunión del año 2012, el comité de política del banco central señaló que "inicialmente" comenzará a comprar US$ 45.000 millones en bonos a largo plazo del Tesoro de EEUU cada mes.
La última medida de estímulo de la Fed reemplaza el programa que expira conocido como "Operación Twist", bajo el cual el banco central ha estado comprando alrededor de US$ 45.000 millones en bonos a largo plazo todos los meses y vendiendo un monto similar en títulos del Tesoro de corto plazo.
A diferencia de la Operación Twist, este nuevo programa de compra de bonos expandirá el tamaño de la cartera de activos de la Fed, que la primera semana de diciembre (2012) ascendía a US$ 2,861 millones.
Asimismo, la Fed modificó su estrategia de comunicación al especificar los niveles de desempleo e inflación que podrían llevarla a elevar las tasas de interés a corto plazo, que actualmente se encuentran cerca de cero.
El miércoles, 11 de 12 funcionarios de la Fed votaron a favor de continuar comprando valores respaldados por hipotecas todos los meses hasta que el mercado laboral muestre una mejoría substancial.
Aunque la tasa de desempleo cayó a 7,7% en noviembre (2012), los funcionarios de la Fed siguen preocupados por la salud del mercado laboral.
"Tomadas en conjunto, estas medidas deberían mantener una presión a la baja sobre las tasas de interés a largo plazo, apoyar los mercados hipotecarios y ayudar a que las condiciones financieras más amplias sean más acomodaticias", dijo el Comité Federal de Mercados Abiertos, o FOMC por sus siglas en inglés, en un comunicado difundido al término de la reunión de dos días.
En total, la Fed comprará US$ 85.000 millones en bonos todos los meses en un esfuerzo por reducir las tasas de interés a largo plazo y abaratar el crédito, lo que estimularía el gasto y la inversión. Ello mantiene el ritmo de las compras de bonos de la Fed desde que comenzó a comprar valores hipotecarios adicionales en septiembre (2012). El vencimiento promedio de los títulos del Tesoro que comprará la Fed es de unos nueve años, similar al de los instrumentos que compró bajo la operación Twist.
Los encargados de política dijeron el miércoles que la economía continuaba creciendo a un ritmo "moderado" y reconoció que la tasa de desempleo ha registrado un leve declive desde el verano, aunque agregaron que sigue siendo alta. Destacaron que la inflación se ha ubicado "levemente por debajo" del objetivo a largo plazo de la Fed de 2%.
Los funcionarios de la Fed optaron el miércoles por mantener las tasas de interés a corto plazo cercanas a cero, nivel en que se han mantenido desde fines de 2008. Los encargados de política dijeron que esperan que las tasas sigan muy bajas mientras la tasa de desempleo se mantenga sobre 6,5%, la inflación "se proyecta que entre uno y dos años más no se ubique más de medio punto porcentual por encima de la meta a largo plazo del comité de 2 por ciento, y las expectativas de inflación a largo plazo continúen bien ancladas".
Esta es la primera vez que la Fed se refiere de forma tan explícita a las condiciones bajo las cuales espera mantener bajas las tasas.
Funcionarios de la Fed dijeron en el comunicado que el nuevo lenguaje concuerda con su proyección anterior de mantener las tasas bajas al menos hasta mediados de 2015.
Subrayaron que estos niveles no los comprometerían a implementar medidas de política.
El presidente del banco de la Fed de Richmond, Jeffrey Lacker, votó contra las medidas decretadas por la Fed el miércoles. El funcionario ha votado en contra en las ocho reuniones de la Fed del año 2012.
– FMI: entre el arrepentimiento tardío y el perdón de los pecados (II)
– Reglas mundiales para el capital (Project Syndicate – 13/12/12)
(Por Dani Rodrik) Lectura recomendada
Cambridge.- Es oficial. El Fondo Monetario Internacional ha puesto el sello de aprobación a los controles al capital, legitimando el uso de impuestos y otras restricciones sobre los flujos financieros transfronterizos.
No hace tanto, el FMI presionaba duramente a los países -pobres y ricos- para que abriesen sus finanzas al mundo. Ahora reconoce que la globalización financiera puede ser perjudicial e incluir crisis financieras y movimientos de divisas económicamente desfavorables.
Henos aquí frente a otro giro en la trama de la interminable saga de nuestra relación de amor y odio con los controles al capital.
Con el patrón oro clásico que se mantuvo hasta 1914, la libre movilidad del capital era sacrosanta. Pero la turbulencia del período de entreguerras convenció a muchos -entre los que destaca John Maynard Keynes– de que una cuenta de capital abierta es incompatible con la estabilidad macroeconómica. El nuevo consenso se reflejó en el acuerdo de Bretton Woods en 1944, que consagró los controles del capital en los Artículos de Acuerdo del FMI. Como dijo Keynes en esa época, "lo que antes era herejía hoy se sostiene como ortodoxia".
A fines de la década de 1980, sin embargo, los responsables de las políticas habían vuelto a enamorarse de la movilidad del capital. La Unión Europea determinó en 1992 la ilegalidad de los controles al capital. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico obligó a sus nuevos miembros a mantener los flujos libres de restricciones, preparando así el camino para las crisis financieras mexicana de 1994 y surcoreana de 1997. El FMI adoptó esa agenda sin reservas y sus líderes procuraron (sin lograrlo) enmendar los Artículos de Acuerdo para otorgar al Fondo poderes formales sobre las políticas de la cuenta de capital en sus estados miembros.
Mientras las víctimas de las finanzas mundiales fuesen los países en desarrollo estaba de moda culpar a la víctima. Los economistas del FMI y de las economías occidentales sostuvieron que los gobiernos mexicano, surcoreano, brasileño y turco, entre otros, no habían adoptado las políticas -regulación prudencial, restricciones fiscales y controles monetarios- necesarias para aprovechar los flujos de capital y evitar las crisis. El problema eran las políticas locales, no la globalización financiera. Por lo tanto, la solución no residía en los controles a los flujos financieros transfronterizos, sino en reformas internas.
Mantener esta línea argumental se tornó más difícil cuando los países avanzados fueron víctimas de la globalización financiera en 2008. Resultó más claro que el problema residía en la inestabilidad del propio sistema financiero global -las rachas de euforia y burbujas, seguidas de bruscas interrupciones y cambios en el sentido de los flujos, endémicos en los mercados financieros carentes de supervisión y normativa. El reconocimiento del FMI sobre lo adecuado para los países de protegerse contra estos patrones es bienvenido, y dista de anticiparse a los hechos.
Pero no debemos exagerar el grado del cambio de parecer en el FMI. El Fondo aún considera la libre movilidad del capital como un ideal en el que convergerán eventualmente todos los países. Esto solo requiere que las naciones alcancen las condiciones que constituyen el umbral de un adecuado "desarrollo financiero e institucional".
El FMI trata los controles de capital como un último recurso que debe implementarse en circunstancias muy específicas -cuando otras medidas macroeconómicas, financieras o prudenciales no logran contener la marea de flujos entrantes, la tasa de cambio está decididamente sobrevaluada, la economía se está recalentando y las reservas en divisas están ya en niveles adecuados. Entonces, mientras el Fondo prepara un "enfoque integrado para la liberalización de los flujos de capital" y especifica una detallada secuencia de reformas, no existe nada remotamente comparable a los controles de capital y la forma de mejorar su eficacia.
Esto refleja un excesivo optimismo en dos frentes: en primer lugar, respecto de la capacidad de lograr una sintonía fina de las políticas para atacar directamente las fallas subyacentes que generan la inseguridad financiera mundial; y, en segundo lugar, sobre el grado en que la convergencia de las normas financieras locales atenuará la necesidad de administrar los flujos transfronterizos.
El primer punto puede entenderse mejor utilizando una analogía con los controles de armas. Las armas, como los flujos de capital, tienen usos legítimos, pero también pueden producir consecuencias catastróficas cuando se las utiliza accidentalmente o llegan a las manos equivocadas. El reticente apoyo del FMI a los controles al capital se asemeja a la actitud de quienes se oponen a los controles de armas: los responsables de políticas deben ocuparse del comportamiento dañino en vez de restringir claramente las libertades individuales. Como dice el grupo de presión estadounidense en favor de las armas, "no son las armas las que matan a la gente, es la gente la que mata a la gente". El mensaje implícito el que deberíamos castigar a los infractores en vez de restringir la circulación de armas. De manera semejante, los responsables de políticas deberían garantizar que los participantes en los mercados financieros internalicen completamente los riesgos que asumen en vez de gravar o restringir ciertos tipos de transacciones.
Pero, como le gusta decir al economista de Princeton, Avinash Dixit, el mundo siempre está en un subóptimo o "segundo mejor", en el mejor de los casos. Un enfoque que presupone que podemos identificar y regular directamente el comportamiento problemático no es realista. La mayoría de las sociedades controlan directamente las armas porque no podemos observar y disciplinar perfectamente el comportamiento, y los costos sociales de los errores son elevados. De manera similar, la precaución indica la regulación directa de los flujos transfronterizos. En ambos casos, regular o prohibir ciertas transacciones es una estrategia de "segundo mejor" en un mundo donde el ideal puede ser inalcanzable.
La segunda complicación es que, en vez de converger, los modelos locales de regulación financiera se multiplican, incluso entre los países avanzados con instituciones bien desarrolladas. Sobre la frontera de eficiencia de la regulación financiera se debe considerar el intercambio entre la innovación y la estabilidad financiera. Cuanto más queremos de una, menos podemos tener de la otra. Algunos países optarán por una mayor estabilidad, imponiendo a sus bancos duras restricciones sobre el capital y la liquidez, mientras que otros fomentarán una mayor innovación y adoptarán normas más flexibles.
La libre movilidad del capital presenta una grave dificultad en este caso. Los prestamistas y prestatarios pueden recurrir a flujos financieros transfronterizos para evadir los controles locales y erosionar la integridad de las normas locales. Para evitar un arbitraje regulatorio de ese tipo los reguladores locales pueden verse obligados a tomar medidas contra las transacciones financieras originadas en jurisdicciones con normas menos estrictas.
Un mundo en el cual los países regulan las finanzas de manera diferente requiere normas de tránsito para administrar la intersección de las diferentes políticas nacionales. Suponer que todos los países convergerán en el ideal de la libre movilidad del capital nos distrae del duro trabajo que implica formular esas normas.
(Dani Rodrik is Professor of International Political Economy at Harvard University"s Kennedy School of Government and a leading scholar of globalization and economic development)
– Banqueros centrales: del poder de las tinieblas a personajes del show business (II)
(Aunque con Simon Nixon no coincido nunca, esta vez, podría suscribir su nota)
– Las exageradas expectativas de los políticos con respecto a los bancos centrales (Expansión – WSJ Europe – 17/12/12)
(Por Simon Nixon) Lectura recomendada
Los elogios excesivos de los políticos hacia los banqueros centrales raramente son un buen signo. Dando independencia a estos guardianes de la política monetaria se pretendía que actuasen como freno frente a las tendencias inflacionistas de los políticos.
Así que, cuando el Tesoro británico se refirió la semana pasada a Mark Carney como "el banquero central más destacado de su generación" -antes de que el presidente del Banco de Canadá haya asumido siquiera su nuevo cargo como gobernador del Banco de Inglaterra- sonaron las alarmas en algunos rincones de la City de Londres.
Después de todo, los políticos solían decir cosas similares sobre el ex presidente de la Reserva Federal de EEUU, Alan Greenspan, hasta que su reputación se hundió junto con la economía global. En la actualidad es su predecesor, Paul Volcker -quien se plantó frente a los políticos mientras sofocaba la inflación en los años 80-, al que se realza. Por otra parte, se espera que el gobernador del Banco de Japón pierda su cargo tras las elecciones del pasado domingo, después de hacer caso omiso a las demandas de los políticos de actuar de forma más agresiva para inflar la economía.
Para los inversores, la relación entre los políticos y los banqueros centrales es más importante que nunca por el temor a que los banqueros centrales, incitados por los políticos, compitan tomando medidas cada vez más agresivas que conduzcan al desastre.
Los superlativos del Tesoro sobre Carney coincidieron con la sugerencia de este último de que la respuesta para países como Reino Unido, que afronta una crisis de la que no se vislumbra la salida, podría estar en asumir un objetivo de producto interior bruto nominal como guía para fijar la política monetaria -algo que Carney rechazó recientemente para Canadá-.
No cabe duda de que un PIB nominal tiene un cierto atractivo superficial porque obliga a los bancos centrales a evaluar sus decisiones explícitamente a través del prisma del crecimiento. Permite así pasar por alto periodos de alta inflación cuando el crecimiento económico real es bajo.
Pero es un camino peligroso. El PIB es difícil de medir y es propenso a sufrir revisiones sustanciales. Escoger un objetivo de PIB nominal adecuado resulta problemático. Depende de supuestos sobre lo rápido que puede crecer la producción sin generar inflación. Es difícil usar las últimas décadas como guía ya que han estado marcadas por cambios demográficos en las economías desarrolladas, una burbuja crediticia y la emergencia de China.
Si el público ve que los precios suben, pueden asumir sencillamente que el banco central ha perdido el control y reaccionar en consecuencia. Muchos considerarán poco realista la idea de que los bancos centrales actuarán para desincentivar el crecimiento durante un boom si la inflación es baja.
Aparte, hay quienes sospechan que el Banco de Inglaterra ya ha venido adoptando de forma encubierta un objetivo de PIB nominal, teniendo en cuenta que ha seguido imprimiendo dinero aun cuando la inflación rebasó el 5% en 2011. La única razón para hacer el cambio es que se piense que de algún modo el banco central ha actuado con excesiva cautela gastando sólo el equivalente al 30% del PIB para financiar la compra del 40% del mercado de bonos gubernamentales británicos.
El aperturismo de Carney, partidario de imprimir más dinero, seguramente decepcione a los que piensan que la falta de acción de los políticos a la hora de abordar los graves problemas estructurales de Reino Unido es la responsable de la situación de la economía británica. Entre estos desafíos están la falta de productividad del sector público, que representa más del 50% del PIB; un sistema de bienestar que dificulta la movilidad laboral; una estrategia de reducción del déficit que no está cumpliendo su principal objetivo y el mal funcionamiento del sector bancario.
Las conclusiones monetarias de Carney están, ni más ni menos, que en sintonía con la actual tendencia a nivel global. Mientras los políticos huyen de las reformas económicas, pocos bancos centrales pueden evitar durante mucho tiempo la puesta en práctica de medidas extraordinarias. A esta conclusión parece llegar ahora el Banco de Japón. Una vez que la Fed ha propuesto un objetivo de desempleo a partir del cual aumentará los tipos de interés, es probable que otros bancos centrales opten por emular esta estrategia.
Si estas políticas fracasan, seguramente se empiecen a plantear posibilidades más extremas como la cancelación de la deuda, inyecciones directas de liquidez a la economía real o intervenciones en los mercados de divisas para garantizar devaluaciones competitivas. Mientras no haya signos de inflación, los políticos intentarán evitar las decisiones drásticas y los bancos centrales se intentarán adaptar.
Sólo cuando haya riesgo de inflación, como ocurrirá tarde o temprano, los inversores descubrirán quién es el banquero central más destacado de esta generación.
– ¿Un banco central de verdad? Un miembro de la Escuela Austríaca de Economía, nos lo explica así…
– No es por Bernanke (Libertad Digital – 17/12/12)
(Por Juan Ramón Rallo) Lectura recomendada
La semana pasada la Reserva Federal de EEUU tomó una decisión calificada de histórica: se comprometió a mantener la extrema laxitud de su política monetaria hasta que la tasa de paro del país baje del 6,5%. Dentro de esas promesas de laxitud monetaria se incluye el programa de adquisición mensual de 45.000 millones de dólares de deuda pública, toda vez que la Fed ya ha cuasi cuadruplicado sus tenencias de este activo en los últimos cuatro años (desde los 480.000 millones de dólares a mediados de 2008 hasta los 1,6 billones actuales).
Tras el anuncio, inmediatamente aparecieron los habituales defensores del activismo monetario de la banca central a reprochar al BCE que no se comporte como "un banco central de verdad", a imagen y semejanza de la Fed. De acuerdo con estas voces, que la deuda pública estadounidense a 10 años se ubique en el 1,7% es fundamentalmente gracias a las monetizaciones de Bernanke, que a su vez permiten que Obama no sienta la necesidad de aplicar políticas de austeridad como las seguidas por Europa. Ojalá, concluyen, Draghi hiciera lo mismo y concediera cierto oxígeno -todavía más, les falta decir- a Rajoy.
El argumento tiene aparentemente sentido, pero adolece de dos problemas fundamentales: ni la teoría ni la historia lo respaldan. Si la deuda estadounidense cotiza a bajos tipos de interés es, en última instancia, porque Estados Unidos sigue siendo, a pesar de todo, la gran economía más productiva, segura y estable. Gracias a ello, sus pasivos estatales se convierten en un depósito internacional de valor -como también le pasa, guardando las distancias, a Suiza o a Noruega, incluso a Alemania- muy intensamente demandado por los inversores, sobre todo en tiempos de incertidumbre radical como los actuales. Y es esa intensa demanda lo que contribuye a reducir sus tipos de interés.
En este sentido, la Fed sólo está sobrepujando en el margen a esa fortísima demanda nacional y foránea por unos activos -la deuda pública yanqui- percibidos como libres de riesgo. Si la Fed dejara mañana de comprar deuda pública es harto dudoso que sus tipos de interés se dispararan, pues la gente seguiría demandándola con intensidad. Al fin y al cabo, si los agentes económicos no se fiaran de Estados Unidos, ¿qué sucedería con los billones de dólares que la Fed ha inyectado en el mercado para monetizar toda su cartera de activos? Pues que se liquidarían a cualquier precio, lo que se traduciría en una elevada inflación y en una depreciación del dólar. Pero ni una cosa ni la otra están sucediendo, señal de que los agentes aprecian intensamente cualquier activo contra EEUU, incluso aquellos que (como los dólares) no tienen un rendimiento explícito, y están dispuestos a atesorarlos como medida de precaución y a la espera de tiempos mejores.
Iré todavía más allá: hasta la fecha, los inversores demandan tan intensamente activos estadounidenses a modo de reserva de valor que incluso están dispuestos no ya a no recibir nada a cambio, sino incluso a palmar dinero. Sólo hace falta tener en cuenta que quien atesora dólares sufre el robo de la inflación o, con mayor claridad, que la deuda pública estadounidense a 10 años indexada contra las alzas del IPC cotiza desde finales de 2011 a tipos de interés negativos. Es decir, la gente ve tan segura la deuda pública estadounidense que no le importa perder algo de dinero a cambio de proteger su patrimonio frente a catástrofes mayores (ruptura del euro, revoluciones sociales, bancarrotas estatales, etc.). Resulta un tanto pueril pensar que, bajo estas condiciones, la política monetaria de Bernanke posee alguna influencia apreciable.
Más si mi argumento lógico no les termina de convencer, acudamos a la historia y, más en concreto, a la historia no de un país cualquiera, sino del propio Estados Unidos durante su Gran Depresión. Muchos han sido quienes han criticado el papel poco comprometido de la Reserva Federal durante los años 30. De hecho, entre 1931 y 1941 la tenencia de deuda pública yanqui por parte de la Fed apenas aumentó desde 1.800 millones a 2.200 (siendo su importe más elevado los 2.500 millones de 1937), según el Banking and Monetary Statistics 1914-1941 de la propia Fed. En términos relativos, la Fed pasó de tener el 9% de toda la deuda pública en 1931 a menos del 4%. Desde luego, unas cifras bastante alejadas de los quantitative easings actuales. ¿Y qué pasó, sin embargo, con los tipos de interés de la deuda pública? ¿Acaso se dispararon por la renuencia de la Fed a adquirirla? No: se desplomaron desde el 3,93% a finales de 1931 (o el 3,45% a finales de 1928, tanto da) hasta el 1,96% a finales de 1941… prácticamente idénticos niveles a los actuales.
Al final, la explicación es mucho más sencilla. Dado que en 1933 Roosevelt prohibió el atesoramiento de oro, a los estadounidenses no les quedó otro remedio que mantener sus saldos de caja en forma de los siguientes activos más seguros: o la deuda pública de la nación o los pasivos de unos bancos comerciales que, a diferencia de la Fed, sí compraban masivamente deuda pública (forzando, a su vez, una espuria redistribución de la renta desde los contribuyentes a la banca mediante el pago de intereses por los pasivos estatales adquiridos). Justo el escenario que tenemos ahora y que lleva a concentrar el ahorro allí donde lo reputamos más seguro.
Que el activismo de Bernanke sea en gran medida irrelevante para lograr que Obama se esté financiando a tipos bajos no significa ni que los quantitative easings sean inocuos (que no lo son), ni que el presidente estadounidense no esté dilapidando el capital de sus compatriotas (que lo está haciendo) ni que, de seguir por esta senda, la deuda estadounidense deje de ser un activo internacionalmente demandado (que podría dejar de serlo): si los inversores comienzan a temer que la única forma de repagar la deuda estatal será repudiándola o recurriendo a una elevada inflación, entonces -y siempre que dispongan de una alternativa menos mala- comenzarán a liquidarla, elevando con ello los tipos de interés o, si la Fed optara por seguir monetizándola, disparando la inflación. Pero de momento la percepción sigue siendo que el país será capaz de hacer frente a su sobreendeudamiento cuando regresemos a tiempos más normales.
Cosa muy distinta le sucede a España. De ahí que carezca de sentido pedir a Draghi lo que no tiene capacidad de hacer: lograr que el Ejecutivo español se financie sostenidamente a tipos de interés bajísimos. Draghi lo único que podría conseguir es transformar temporalmente un activo que no desea el mercado (deuda de España) en otro que sí es deseado (euros convertibles en bienes y activos alemanes), rebajando también temporalmente el coste de financiación de ese activo indeseado; pero no sólo los perjuicios sobre Alemania de semejante cambalache son demasiado evidentes, sino que, además, cuanto más se llene de basura el BCE, más se irán rechazando sus pasivos (los euros). A Draghi no se le está pidiendo que monetice uno de los mejores activos más seguros del mundo (la deuda pública estadounidense o alemana), sino uno de calidad baja y decreciente (la deuda española). No hay parangón entre solicitar que uno se sume a la cresta de la ola y exigirle que descienda a los infiernos. Por eso, más allá de toda desinformada retórica inflacionista, si quiere seguir en el euro y no verse expulsada de los mercados de capitales, a España no le queda otra que reducir su gigantesco déficit lo antes posible. O eso, o Alemania o España se terminarán saliendo. Aquí no hay Bernankes que valgan.
– El "Abe" que quiere "volar" como "Ben Shalom" (¿y terminará como Ícaro?)
"El Banco de Japón (BOJ) anunció hoy que ampliará en 10 billones de yenes (89.767 millones de euros) su programa de compra de activos, su principal instrumento para inyectar liquidez al sistema"… El Banco de Japón ampliará la compra de activos en 90.000 millones de euros (Expansión – 19/12/12)
Al término de su reunión mensual de dos días, el emisor anunció, además, que mantendrá los tipos de interés en el bajísimo nivel de entre el 0 y el 0,1 por ciento en que están desde 2010.
El volumen total del programa de compra de activos quedará de este modo en 101 billones de yenes (816.831 millones de euros) tras el último incremento, que corresponderá a nuevas adquisiciones de letras y bonos del Estado nipón.
El BOJ ya amplió este mismo programa el pasado septiembre en 10 billones (89.767 millones de euros) y en otros 11 billones de yenes (98.744 millones de euros) en octubre con el fin de estimular la economía.
La entidad ha estimado, además, que las compras adicionales de activos que espera realizar mediante este programa en los próximos 12 meses supondrán un monto cercano a los 36 billones de yenes (323.182 millones de euros).
La reunión del Banco de Japón tuvo lugar pocos días después de las elecciones generales que dieron la victoria al conservador Shinzo Abe, que se ha comprometido a trabajar para superar la persistente deflación y llevar el índice de precios al consumo al 2 por ciento.
(2013) Año Nuevo, represión financiera (la carrera a ver quién pierde primero)
– ¿Adiós a las metas inflacionarias? (Project Syndicate – 20/12/12)
(Por Mohamed A. El-Erian) Lectura recomendada
Newport Beach.- Tres sucesos aparentemente no relacionados entre sí, que tuvieron lugar en un período de cuatro días a mediados de diciembre, sugieren que la banca central moderna transita un cambio histórico. Las implicaciones superan con margen los círculos académicos y de políticas. En la medida en que este cambio continúe avanzando -lo que parece probable- afectará el desempeño económico, el funcionamiento de los mercados y las valuaciones de precios de los activos.
Los tres eventos comenzaron el 12 de diciembre en Estados Unidos, donde la Reserva Federal, liderada por Ben Bernanke, anunció que hará mucho más que duplicar (a $ 1 billón) el volumen de valores en el mercado que pretende comprar en 2013 para estimular la economía. La Fed no dejó dudas sobre su intención de mantener el pie en el acelerador hasta que la tasa de desempleo descienda significativamente en EEUU, al menos hasta el 6,5 % y mientras la inflación esté contenida o por debajo del 2,5 %.
Según la mayoría de los analistas, la novedad en el anuncio fue la voluntad de la Fed para explicitar los umbrales cuantitativos de su política y, por lo tanto, el rumbo futuro de su política monetaria. Pero mi lectura del anuncio de la Fed (y de lo que Bernanke dijo en la conferencia de prensa a continuación) sugiere que la innovación va más allá de esto.
La Fed está tomando enfoques muy diferentes respecto de la especificación de los dos umbrales cuantitativos: para el desempleo se basará en datos históricos y para la inflación, en sus propias proyecciones. Esta sutil diferencia tiene efectos operativos interesantes. Lo más importante es que prioriza el objetivo referido al desempleo por sobre el inflacionario. Este realineamiento del doble mandato de la Fed, que he llamado "momento Volcker inverso", ha sido evidente durante varios meses.
Déjeme explicar a través de un regreso al final del período inflacionario en la década de 1970, cuando el presidente Jimmy Carter designó a Paul Volcker a cargo de la Fed. Para evitar que dinámicas inflacionarias patológicas se incorporaran aún más profundamente a la estructura de la economía (incluso a través de la indexación salarial), Volcker cambió dramáticamente la posición política y convirtió a la inflación en el enemigo público número uno. El equivalente de la actual tasa de interés de intervención se elevó al 22% cuando lanzó una audaz cruzada antiinflacionaria, aceptando significativos costos por adelantado para obtener beneficios a futuro.
Este "momento Volcker" fue, como saben los estudiantes de historia económica, no solo el catalizador para "ganar la guerra contra la inflación", sino también de un cambio de varias décadas en la sabiduría convencional sobre la banca central. Lo más importante es que las metas inflacionarias y la independencia de las autoridades fiscales se convirtieron en características centrales de la política dominante -un requisito para cualquier país que buscase la estabilidad macroeconómica considerada fundamental para sostener el crecimiento económico y altas tasas de generación de empleos.
Sospecho que algún día los historiadores verán el análisis de la Fed del mes pasado como el catalizador de un cambio semejante en la sabiduría convencional -tanto para Estados Unidos como para el resto del mundo. Llegarán a la conclusión de que dos factores motivaron a Bernanke: un elevado y persistente desempleo en EE UU -que, como el problema inflacionario que enfrentó Volcker, podría incorporarse profundamente a la estructura de la economía- y una parálisis virtual por parte de otras agencias responsables de políticas.
Casi cinco millones de estadounidenses sufren "desempleo de larga duración", esto representa más del 40 % del desempleo total. Millones más decidieron dejar de ser parte de la población económicamente activa. Y casi un cuarto de los jóvenes entre 16 y 19 años en la fuerza laboral están desempleados. Todo esto nos enfrenta a la posibilidad de una grave atrofia de habilidades. Y los jóvenes corren el riesgo adicional de convertirse en una generación perdida.
Es por eso doblemente sorprendente que, más allá de la Fed, las agencias responsables de política en Estados Unidos estén esencialmente desaparecidas en acción.
El problema no es una falta de liderazgo del presidente Barack Obama, quien ha presentado varias propuestas para ocuparse del problema del desempleo en el país, incluida una iniciativa para el empleo integral. El problema es, más bien, un Congreso polarizado que no ha tomado decisiones económicas importantes en los últimos años -más allá de pasos en falso (como el precipicio fiscal) que ponen a la economía en riesgo de recesión.
Como es probable que la parálisis política continúe en 2013, más allá de algunos acuerdos ocasionales, la Fed estará ocupada implementando el cambio de paradigma para la banca central. Y el impacto bien podría difundirse. Lo que nos lleva a los dos otros sucesos acaecidos durante ese período de cuatro días a mediados de diciembre.
Unas pocas horas después del anuncio de la Fed, llegaron las noticias sobre la voluntad del gobierno británico para considerar un cambio en el ancla de la política del Banco de Inglaterra. A diferencia de la Fed, el único objetivo del Banco de Inglaterra durante años ha sido la estabilidad de precios, sin mandatos adicionales sobre el empleo. Si reiteradamente no se logra alcanzar la meta, como ha ocurrido, el gobernador debe enviar una carta pública de explicación al gobierno. Parece que ahora los políticos pueden estar buscando aliviar al banco de la responsabilidad de generar crecimiento económico y empleos.
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