La publicación el 20 de febrero (2013) de las minutas de la reunión de enero de la Fed reveló que las autoridades temen que las políticas actuales de relajación monetaria puedan desembocar en la toma de riesgos excesivos y causar inestabilidad en los mercados financieros.
La Fed está invirtiendo unos US$ 85.000 millones mensuales en la compra de créditos hipotecarios y valores del Tesoro con el fin de reducir las tasas de interés de largo plazo. Ben Bernanke, el presidente del organismo, ha prometido mantener las tasas de corto plazo en su actual nivel de casi cero hasta que se normalice la tasa de desempleo. Las medidas no han provocado los brotes inflacionarios que algunos vaticinaron y muchos economistas al interior del banco central se inclinan a seguir apoyándolas.
No obstante, algunos de los participantes en la reunión de política realizada el 30 y el 31 de enero (2013) manifestaron su preocupación de que las políticas de crédito barato desemboquen en una toma excesiva de riesgos e inestabilidad en los mercados financieros, según las minutas.
Algunos economistas de la Fed opinan que la entidad tendrá que moderar o poner fin a sus polémicos planes de compra de bonos antes de que se recupere el mercado laboral, según los documentos.
Detrás de las crecientes dudas de la Fed radica un cambio profundo en el banco central desde la crisis financiera de 2008. Numerosos economistas consideraban las crisis financieras como problemas que sólo afectaban a los países en desarrollo y que la mejor forma de abordar las burbujas de activos era esperar a que reventaran para después afrontar las consecuencias.
Ahora, en las palabras del propio Bernanke durante una aparición en la Universidad de Michigan el mes de enero (2013), la Fed "necesita pensar acerca de la estabilidad financiera y monetaria, económica, como, en cierto sentido, los dos grandes pilares de lo que trata de hacer un banco central".
Últimamente, la lectura de lo que está ocurriendo en los mercados financieros ha sido perturbadora. Los bancos y los inversionistas han asumido deuda de mayor riesgo, las empresas están emitiendo montos récord de bonos chatarra y se están expandiendo los rincones más exóticos de los mercados de valores hipotecarios y de créditos a empresas.
El banco central no está convencido de que estas señales apunten a un peligro inminente para el sistema financiero estadounidense. El debate, más bien, gira en torno a si los programas de la Fed podrían producir turbulencias y si, a medida que se expanden, se vuelve más difícil cerrar las compuertas del crédito barato.
La Fed ha indicado que las tasas de corto plazo seguirán bajas hasta que el desempleo caiga desde su actual nivel de 7,9% a 6,5%, siempre y cuando la inflación siga siendo moderada. Las compras de bonos continuarán hasta que se produzca una mejora sustancial del empleo. El organismo, sin embargo, ha dejado en claro que el actual cuadro podría cambiar si surgen nuevas amenazas al sistema financiero.
Las mismas tasas de interés bajas que intentan estimular el crecimiento y el empleo están creando vastas sumas de crédito barato y desatando una carrera por parte de los inversionistas para encontrar retornos más altos que, por definición, acarrean un mayor riesgo.
"En este momento, tenemos un mercado de bonos bastante robusto", señaló en una entrevista Richard Fisher, presidente del Banco de la Reserva Federal de Dallas y un ex gestor de inversiones. La formación de estos mercados robustos es precisamente lo que busca la Fed, aclaró, pero el salto del mercado crediticio lo ha puesto en guardia contra la aparición de un nuevo auge de crédito.
Jeremy Stein, gobernador de la Reserva Federal, comparó el desafío de la Fed con el de la tripulación de un barco que debe distinguir entre los pedazos sueltos de hielo y los icebergs. Agregó que hay mucha actividad en los mercados financieros que transcurre sin que los reguladores se den cuenta. "Tenemos que ser humildes acerca de nuestra capacidad para ver todo lo que está pasando y debemos interpretar las claves que observamos de forma correspondiente", aseguró.
Identificar las amenazas al sistema financiero es más difícil que en los casos de la inflación o el empleo, que tienen indicadores más uniformes. Hasta hace poco, la principal crítica hacia la Fed era que sus políticas de estímulo iban a generar una inflación alta, pero los precios al consumidor siguen por debajo del 2% que el banco central tiene como meta.
El peligro es que las tasas bajas alienten a algunas personas e instituciones a asumir demasiada deuda o demasiados activos riesgosos. En el peor de los casos, ese tipo de conducta del mercado puede arruinar a los bancos e instituciones financieras con mayor exposición.
Dos representantes del banco central -la presidenta de la Fed de Cleveland, Sandra Pianalto, y el presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard- han afirmado en discursos recientes (febrero 2013) que la institución quizá debería reducir sus compras de bonos según las condiciones del momento, aunque ofrecieron razones distintas. Optimista por la perspectiva económica para este año y el próximo, Bullard dijo que la Fed podría desacelerar el ritmo de sus compras de bonos si los pronósticos aciertan.
Pianalto, por otro lado, expresó inquietudes de que algunas firmas financieras podrían estar asumiendo demasiado riesgo.
Las minutas indican que otros representantes de la Fed temen que las políticas monetarias relajadas del banco central podrían estar fomentando una excesiva toma de riesgos en algunos sectores de los mercados crediticios. Mientras que la mayoría dijo que los programas de compra de bonos del banco habían ayudado a estimular la actividad económica, varios "expresaron preocupación sobre el potencial de una excesiva toma de riesgos y las consecuencias adversas para la estabilidad financiera", según las minutas.
La presidenta de la Fed de Kansas City, Esther George, se mostró disconforme en la reunión de enero (2013), citando preocupaciones sobre la estabilidad financiera.
Las minutas también sugirieron que los representantes de la Fed podrían estar reconsiderando su estrategia de salida.
"Un número de participantes habló de la posibilidad de proporcionar una política de relajamiento monetario al mantener los valores por un periodo más largo de tiempo que el previsto" por el Comité, "ya sea como complemento, o reemplazo, de las compras de activos", dicen las minutas.
La inmediata respuesta de "los mercados" (minuta a minuto)
– Las bolsas de EEUU caen tras las minutas de la Fed (The Wall Street Journal – 20/2/13)
Nueva York.- Las acciones de Estados Unidos cayeron luego que las minutas de la Reserva Federal reflejaran una creciente incomodidad con las medidas del banco central para estimular la economía, lo que envió al Promedio Industrial Dow Jones a registrar su segunda mayor caída de este año.
El Dow declinó 108,13 puntos, o 0,8%, a 13.927,54, su mayor descenso desde el 4 de febrero, cuando el índice perdió 130 puntos.
El índice Standard & Poor's 500 declinó 18,99 puntos, o 1,2%, a 1.511,95. La caída del miércoles -la más grande desde noviembre- se produce luego que el S&P 500 anotara el martes el nivel de cierre más alto desde 2007. En tanto, el índice Compuesto Nasdaq retrocedió 49,19 puntos, o 1,5%, a 3.164,41.
Los principales índices referenciales se desplomaron a mínimos de sesión tras la publicación de las minutas de la Fed, que reflejaron la preocupación de los funcionarios el mes pasado porque las políticas acomodaticias del banco central podrían conllevar a una inestabilidad en los mercados financieros y podría ser difícil retirarlas en el futuro…
Tablero deportivo (anticipando el marcador) (escrito el 22/2/13)
La Reserva Federal sentirá "miedo escénico" y no se animará a quitar la "respiración asistida" a Wall Street. Todo quedará en una "sobrerreacción" de los mercados, en una "lectura apresurada" de la minuta, en que se trata de "una corrección y no de un cambio de tendencia" y que "el entorno actual caracterizado por las tasas bajas y las políticas de estímulo incluso se puede acentuar", en que la situación de la economía de Estados Unidos "no justifica un repliegue" de las políticas de la Fed…
La razón coyuntural se convierte en norma y lo excepcional en habitual. La técnica de la patada adelante -que el tiempo arregla todo- y esta dinámica suicida, no van a cambiar a corto o medio plazo. Que no caerá esa breva, que no…
No soy el único que piensa de esta manera, aunque obviamente y por supuesto, no soy el más relevante. Partiendo de ese supuesto, "niego la mayor": ¿guerra de divisas? NO.
– Versión personal breve (lo que los "presumidos" llamarían: Resumen Ejecutivo)
Para lectores de "alta velocidad" (high frecuency) o para adictos al "clic informático".
Interpretación reducida, libre y subjetiva (tal vez), pero no exenta de cierta lógica económica (eso espero); herramienta de análisis y proyección muy poco utilizada (así nos va) y menos practicada por los "decision makers" (así nos va). Los "modelistas" económicos se niegan a emplearla para no "entristecer" sus "dibujos animados".
¿Existe una guerra de divisas? Una respuesta en varios tiempos: creo que no
1 – La expansión monetaria se realizó (y continúa) para socorrer a la banca norteamericana ahogada por los activos tóxicos (subprime lending), las titulizaciones de deuda (Collaterized Debt Obligation), los derivados de incumplimiento crediticio (Credit Default Swap) y otras diversas operaciones especulativas fuera de balance. Paulson/Bush, Geithner/Obama y Bernanke (siempre Bernanke) fueron los patrocinadores de la relajación cuantitativa (quantitative easing), por ahora, "ilimitada".
2 – El auxilio a la banca se transformó en una manifiesta socialización de las pérdidas que terminó incrementando (y continúa) el déficit público del gobierno de los EEUU, requiriendo un mayor financiamiento, imposible de cubrir únicamente atrayendo ahorro externo (capitales de terceros países). Esta situación comprometió a la Reserva Federal a financiar parte del déficit fiscal hasta cubrir los requerimientos del programa.
3 – Las sucesivas rebajas de las tasas de interés (represión financiera) se realizaron con la intención de incentivar la demanda (ampliar el consumo) -cosa que no se cumplió-, mejorar la rentabilidad de los bancos (recomponer los balances) e incrementar la especulación bursátil (sostener los mercados) -ambos objetivos se han cumplido-. Las menores tasas de interés, también disminuyeron el costo fiscal de la deuda pública.
4 – Las empresas y los particulares continuaron con el proceso de desapalancamiento, por lo se produjo un excedente de masa monetaria no aplicada y que a consecuencia de las bajas tasas de interés, fue orientada a inversiones en el exterior (materias primas, acciones, bonos…). Esto originó grandes ingresos de dólares en los mercados de algunos países emergentes provocando la revaluación de sus monedas (simple acción de la oferta -dólares- y la demanda -moneda local- para realizar las inversiones previstas).
5 – El atractivo del dólar (moneda refugio y principal medio de pago internacional), hizo que a pesar de las bajas tasas de interés continuaran ingresando a los EEUU fondos del exterior (fundamentalmente de China y otros países excedentarios), que complementaban (completaban) las operaciones de adquisición de bonos del Tesoro por parte de la Fed. Además China está obligada a seguir dando crédito a su principal cliente (EEUU), para que pueda continuar comprando sus productos.
6 – El "señoreaje" es el ingreso o utilidad que percibe un gobierno o autoridad monetaria como resultado de su poder monopólico para la emisión de moneda. La moneda norteamericana por concepto de señoreaje, proporciona una gran fuente de ingresos a la Reserva Federal de los EEUU. Todos los gobiernos de países que tienen la capacidad de emitir su moneda reciben una utilidad por concepto de señoreaje, es decir, es una transferencia desde los tenedores de dinero, al gobierno que emitió la moneda. En lo que respecta al dólar, esta figura capitalista contribuye a mejorar el beneficio de la moneda norteamericana, más fuerte a nivel internacional, dado que casi todos los países del mundo tienen sus reservas internacionales representadas en papel moneda dólar. La demanda de dólares a nivel internacional aumenta el beneficio por señoreaje de EEUU.
7 – Que las monedas de algunos países desarrollados (Suiza, Japón, Unión Europea…) se mantengan con alta cotización respecto del dólar, permite un aumento del giro de utilidades y regalías (medidas en dólares) de las empresas americanas radicadas en ellos. Esta situación se repite en algunos países emergentes y en las operaciones de IED.
8 – Estados Unidos lleva tres décadas acumulando déficits comerciales, y su balanza de pagos refleja una Posición de Inversión Internacional Neta fuertemente negativa. Aunque esta situación debería haberse comenzado a corregir -bajo el riesgo de provocar una potencial implosión en la confianza y cotización de los activos estadounidenses-, una misteriosa "Materia Oscura" mantiene a los mercados en equilibrio: las rentas netas recibidas por los activos internacionales netos son persistentemente positivas a pesar de los déficits acumulados. El origen más plausible de dichas rentas es una gran masa de ganancias de capital no contabilizadas provenientes de la inversión exterior de Estados Unidos, cuyo núcleo se encuentra en el mayor know-how de sus empresas multinacionales. Aunque Estados Unidos presente un enorme déficit comercial, este déficit se compensa cada año con la exportación de enormes cantidades de dicho capital intangible, un capital acumulado que equivale al 19% de los activos totales de Estados Unidos en el exterior.
9 – Al modificar los "paradigmas" de la Fed, dando prioridad al crecimiento de la economía y la creación de empleo, sobre el control de la inflación, se facilita la monetización de la deuda por la vía de la emisión de dinero sin respaldo. El "deslizamiento" inflacionario acelera la "licuación" de los pasivos (de los bancos y del gobierno, principalmente), con alto perjuicio (otra forma de represión financiera) para los tenedores de deuda (pública o privada), o activos líquidos (dólares).
10 – Una devaluación del dólar favorece sus exportaciones y encarece sus importaciones, posibilitando una mejora de su balanza comercial. También torna más atractivo para el inversor extranjero adquirir acciones, empresas e inmuebles en los Estados Unidos. La teoría económica predice que los déficits comerciales no pueden ser viables de forma sostenible en el tiempo, y que, de no corregirse, existe un riesgo de implosión de la moneda que los soporta. Sin embargo, la economía americana sigue desafiando año tras año la ley de la gravedad, añadiendo nueva deuda sin que se corrija la situación ni se desencadene dicha implosión. Es más, esta situación, que ya inspiraba temor a principios del nuevo siglo, ha sobrevivido al cuasi-colapso del sistema financiero, al salvamento de entidades de la magnitud de AIG y a las sucesivas rondas de estímulos monetarios (los famosos QE), que han llevado a que el balance de la FED prácticamente se multiplique por cuatro.
Como puede observarse, recién en el décimo puesto del "ranking" de prioridades (e importancia) pongo la devaluación del dólar como objetivo estratégico, para mejorar su balanza de pagos. No es que carezca de interés (a todos los países les interesa incrementar sus exportaciones), pero estimo que no resulta un fin prioritario a lo hora de establecer la actual política monetaria de la Reserva Federal.
¿Existe un riesgo de guerra de divisas? Es más difícil de contestar: supongo que no
1 – "Cuando uno no quiere, dos no se pelean". EEUU no presenta batalla comercial. Hace lo que tiene que hacer (o considera que tiene que hacer, de acuerdo a sus intereses), y que… "cada santo aguante su vela". No "consulta" a sus supuestos socios comerciales (¡que eufemismo!), no "debate" en ningún foro internacional (¡que sarcasmo!), actúa según sus necesidades, objetivos y prioridades, en tiempo y forma. El resto de mundo mundial, se entera… por los periódicos. Y suben o bajan con la marea.
2 – Existe una amplia diferencia de "poder de fuego" entre EEUU y el resto de los "contendientes" (me gusta más la palabra "dependientes") en la guerra cambiaria. Estados Unidos invade el mundo con sus dólares (auténticos o falsos, según las épocas y circunstancias). Aprovecha la "adicción" al dólar, del resto del mundo, para extender su ámbito de influencia. Emplea su "poder blando" (dólar-dependencia), para neutralizar cualquier intento de reacción internacional. Probablemente emplearía su "poder duro", en caso de ser necesario, ante una eventual rebelión regional, en lo que considera (no sin razón) su "patio trasero" (y no me refiero únicamente a Latinoamérica, que va de suyo).
3 – Al final… todos quieren tener dólares. Casi setenta años de colonización económica y pedagógica dan para mucho. Hasta los alemanes están agradecidos -aún- de haber sido derrotados (los más viejos del lugar recuerdan con melancolía las chocolatinas que les daban las tropas americanas cuando llegaban a su ciudad -sic-). El Plan Marshall en Europa… El apoyo americano al "milagro" del Japón… En fin, la "pax" americana, ha provocado un síndrome de Estocolmo con visos de esclavitud moral, en gran parte de la comunidad internacional. Hasta el enemigo comunista se ha transformado (gracias al fin de la "guerra fría") en socio preferente, y mayor proveedor de mercancías y capitales.
4 – Si algún país se tomara en serio (no con proclamas demagógicas de consumo interno y vuelo gallináceo) el riesgo de devaluaciones competitivas y el daño que le pudiera provocar el ingreso abrupto de dólares a su mercado interior (con la consiguiente distorsión de precios relativos) sería prudente comenzar por controlar el ingreso de capitales. Eliminar o limitar el libre movimiento de capitales. Exigir plazo mínimo a las Inversiones Extranjeras Directas, establecer qué sectores de la economía pueden recibir inversiones del exterior, poner tasas o sobre costos fiscales al ingreso de divisas… ¿A ver quién se anima a ponerle el cascabel al gato?
5 – Como alternativa menos drástica (valiente) se podría intentar modificar (reducir) la tasa de interés para desalentar la apetencia por la moneda local para realizar operaciones de carry trade. Se le llama "carry trade" al hecho de financiarse o pedir prestado en activos de bajo rendimiento para colocar o invertir en instrumentos de alto rendimiento.
6 – Si se le ocurriera plantar batalla comercial o cambiaria (cosa poco probable y muy desaconsejable) tal vez sería prudente comenzar por establecer barreras no arancelarias, siempre más sutiles y defendibles en los foros internacionales. Medidas sanitarias, medioambientales, de etiquetado, pesos y medidas… en fin, "artilugios" que permitan disminuir, atenuar, o demorar, el ingreso de mercancías a menores costos.
7 – Luego sería el momento de aplicar barreras arancelarias (aquí comienza la guerra comercial, dentro del formato tradicional). Aranceles, tasas, permisos de importación, depósitos previos… Las barreras legales que más se utilizan son las arancelarias y tienen como fin impedir o desalentar el ingreso de determinadas mercancías y/o servicios a un país, por medio del establecimiento de derechos a la importación. Cuanto más alto sea el monto de los aranceles de una mercancía, más difícil será que ingresen y compitan contra la producción local en otro país, ya que ese arancel incidirá en los precios de los productos importados; elevándolos. Hay dos tipos de aranceles, los ad-valorem y los específicos, de ellos se desprenden otras combinaciones: arancel de valor agregado o ad-valorem es el que se calcula sobre un porcentaje del valor del producto (CIF), ejemplo: 5% del valor CIF; arancel específico, se basa en otros criterios como puede ser el peso, es un pago establecido por cada unidad de medida del bien importado; arancel anti-dumping es un arancel que se aplica a la importación de productos que reciben subvenciones de los países donde se producen, estas subvenciones les permiten exportar por debajo del costo de producción; arancel mixto es el que está compuesto por un ad-valorem y un arancel específico que se gravan simultáneamente a la importación.
8 – Si hay suficiente capacidad de reserva (bajo riesgo de inflación) y confianza de los mercados (en el gobierno y moneda), cosa que dudo, salvo en el caso de Suiza (que lo hizo con el euro) o Japón (que lo está haciendo con el dólar, más y con el euro y la libra esterlina, menos), se puede intentar devaluar su propia moneda para evitar una demanda desestabilizadora. Poner un límite a la revalorización de la divisa nacional. En una medida sin precedentes desde finales de la década de 1970, el Banco Nacional Suizo (BNS) intervino el 6/9/11 para debilitar el franco suizo, que se había convertido en el año 2011 en valor refugio frente a la debilidad del euro y el dólar, y amenazaba la estabilidad de la economía nacional. En un comunicado que sorprendió a los mercados, el BNS anunció que el franco tendrá un tope de cambio mínimo frente al euro de 1,20 para evitar que el fortalecimiento de la divisa suiza frente a la moneda única europea y el dólar continúe en los próximos meses. "Desde hoy, el BNS no permitirá un cambio inferior a 1,20 francos por euro en el mercado de divisas", afirmó el BNS, que expresó su disposición a hacer valer esta medida "con toda la determinación requerida", sin descartar la compra "ilimitada" de divisas. El instituto monetario emisor suizo subrayó que la apreciación actual del franco suizo frente al euro es "extrema" y manifestó que constituye "una grave amenaza para la economía suiza". En noviembre de 2010, el euro se cambiaba a 1,37 francos suizos, pero ambas divisas rozaron la paridad a mediados de agosto, lo que desató todas las alarmas económicas en Suiza. El 9 de agosto de 2011, el euro casi alcanzó la paridad con el franco, cambiándose al cierre del mercado a 1,0201 francos, lo que constituía un máximo histórico para la divisa suiza. El Gobierno decidió entonces emprender un programa de estímulo económico, con inyecciones de liquidez al sector turístico y de la exportación, los más afectados por la revalorización del franco, y el euro volvió a una horquilla de entre 1,10 y 1,15 francos. Pero la incertidumbre en la zona euro ante la crisis de la deuda soberana en varios países, que hacía temer por nuevas caídas de la moneda única europea, hicieron reaccionar a las autoridades monetarias suizas con una medida inédita desde hace décadas.
9 – ¿Soportaría China una guerra comercial? ¿Le interesa? ¿Le conviene? ¿Quién demandaría sus productos? ¿Qué ocurriría si EEUU le comprara mucho menos, o dejara de comprarle? ¿Y si le solicitara una moratoria de la deuda o dejara de pagarle los bonos del Tesoro? ¿Quién tiene agarrado por las "huevos" a quién? Hoy por hoy, son como dos borrachos condenados a sostenerse mutuamente para no caerse, y llegar hasta el próximo bar para continuar bebiendo. Es lo que tiene ser "bandera de conveniencia". Pura connivencia. El Teatro del Dinero en cartel. El Casino abierto. Begin the Beguine.
10 – ¿Soportaría alguno de los países "emergentes" (para el caso, Brasil) una guerra comercial? ¿Le interesa? ¿Le conviene? Cómo malquistarse con uno de sus principales clientes, inversores, valedores del mundo mundial… sería como matar al padre (o a la madre) y eso se lo podemos dejar a Freud, pero no al "país del futuro" (y que siempre lo será, y si no al tiempo). Sería una locura estratégica, un suicidio económico. ¿Una solución "local" para un problema "global"? Los "recitados" de Mantega, son eso: brindis al sol, cantos a los pájaros, proclamas (vacuas) de cara a la galería… algo hay que decir, para salir en los telediarios… Son los problemas que trae bailar (o hacer el amor) con un elefante, cuando se es una hormiga. ¿Qué ocurre si el elefante en un paso fervoroso de danza, pisa a la hormiga? ¿Qué ocurre si en un error de cálculo en elefante se da vuelta en la cama hacia el lado de la hormiga? Y no digamos si se le da por bailar hip hop, o practicar sexo sado-maso… En fin, mejor es quedarse lo más quieta posible, aguantar el dolor y esperar que "acabe" pronto (en todas sus acepciones). Cosi fan tutte.
Lo cierto es que resulta difícil identificar cualquier tipo de correlación entre las estructuras regulatorias y el éxito en evitar o responder a las crisis financieras o cambiarias, exógenas. Esto resulta más complejo (aun si cabe) cuando los países "afectados" se encuentran incómodamente cerca de los mercados estadounidenses.
Para aquellos países que se animen a enfrentarse con la "bestia" (y no repetir "cantos a los pájaros" como los que entona Mantega, cada dos o tres años… u otros "artistas" del G-¡Je!-20, antes de la foto de familia) tal vez les sirva el célebre principio de los buenos juristas: "Pocas leyes, pero que se cumplan". O como le aconsejó Don Quijote a Sancho en carta memorable tras ser coronado gobernador de la ínsula Barataria: "No hagas muchas pragmáticas, y si las hicieses, procura que sean buenas, y sobre todo que se cumplan, que las pragmáticas que no se guardan, lo mismo es que si no fuesen".
Por mi parte, humildemente, no se los aconsejo, más, creo que es absolutamente inútil (pirotecnia y balas de fogueo), muy peligroso (por las represalias directas e indirectas con fuego real) y finalmente, inocuo (no se puede controlar el tsunami financiero que provoca el poder económico de los EEUU cuando desplaza sus capas tectónicas). Así y todo, si lo encaran, les deseo la mejor de las suertes (tal vez, hasta se la merezcan), pero les sugiero que se preparen para lo peor. ¿Serán capaces de vivir con lo vuestro? Cuidado con las "acciones y reacciones" del "dueño" del maletín nuclear financiero, una de cuyas armas más poderosas (que últimamente está utilizando con irresponsable frivolidad) es la máquina de imprimir dinero y repartir por el mundo el sida financiero.
Tal vez, sería mejor volcar todas las fuerzas y entusiasmo en combatir la "globalización económica" (esa que los ha emborrachado en una "emergencia" que, más pronto que tarde (ya se están viendo sus externalidades), los volverá a la "sumergencia" habitual (donde están convocados a retornar los países que sirvieron (fugaz y eventualmente) de "banderas de conveniencia" a las corporaciones multinacionales (para más inri, la mayoría de ellas norteamericanas), y a terminar con el librecambio (que es el "conteiner" en el que se transporta la "droga" comercial con la que las empresas "anestesian" a los países menos avanzados, a cambio que permitan el libre movimiento de capitales (que es de lo que se trata). El resto es seguir jugando al gato y al ratón, es engañar y engañarse, es ocultar la realidad y vivir en la ignominia. El desarrollo y prestigio de los países "emergentes" no puede seguir sustentado en pies de barro.
Los invito a pasar al Anexo, para ver otros "enfoques". Ustedes separen la paja del trigo.
– Anexo: Currency War Drums (la opinión de algunos "corredores de fondo")
– An Era of Currency Wars? (Project Syndicate – 1/2/13)
(By Paola Subacchi)
London.- Once again, the risk of "currency wars" has been invoked by a leading policymaker. The term was coined in 2010 by Brazil"s finance minister, Guido Mantega, to criticize successive rounds of so-called quantitative easing by advanced countries" central banks, which sent capital fleeing to developing countries in search of higher yields, driving up these countries" exchange rates in the process.
This time, Bundesbank President Jens Weidmann is warning that the erosion of central-bank independence in some countries -reflected in the Bank of Japan"s recent decision to buy an unlimited number of government bonds to meet its new inflation target of 2%- will trigger competitive exchange-rate devaluations.
Indeed, Weidmann views the BoJ"s decision as an alarming sign of central banks" growing tendency to bow to political pressure. He cautions that, if central banks" mandates expanded to include, implicitly or explicitly, economic growth, they would move too close to the political sphere, undermining their independence and credibility.
But, while it is true that central bankers are more vulnerable to political pressures than they were before the global financial crisis, Weidmann"s reasoning is faulty. In fact, severe constraints on economic policy"s potential to support growth have made political pressure on central banks inevitable. The austerity measures that many countries have adopted to reduce public deficits and debt are hampering fiscal policy, while near-zero policy rates in the largest developed economies have constrained their scope for monetary-policy maneuvering.
Economic growth is on everyone"s agenda. Eurozone member countries, the United States, the United Kingdom, and Japan are all working toward the same objectives -to boost demand and support job creation- at the same time, within the limited scope of conventional monetary and fiscal policies.
Moreover, private-sector growth cannot compensate for fiscal tightening, and deleveraging continues to hamper demand. As a result, while growth prospects for this year have improved modestly, the International Monetary Fund recently warned of significant downside risks.
When domestic demand is insufficient to support growth, countries often turn to exports. But if all countries seek export-led growth, they risk creating a zero-sum situation. In this context, policymakers may reach for the low-hanging fruit of competitive devaluations, leading to a series of unilateral policy measures and retributive responses.
Currency wars and beggar-thy-neighbor policies are triggered when one country"s policy measures distort the choices open to others. They have so far been limited to countries that have been struggling to curb currency appreciation and contain disruptive capital inflows since 2008. These countries have flexible exchange rates, relatively open capital accounts, good fundamentals, and "safe haven" currencies.
For example, the Swiss authorities began in 2009 to intervene in currency markets in an effort to stem the franc"s relentless appreciation against the euro, which was threatening the country"s export-dependent economy. But, despite the central bank"s attempts to calm the markets -which cost roughly 140 billion francs ($151 billion)- the franc appreciated by more than 20% against the euro. In September 2011, Switzerland"s central bank surrendered, pegging the franc against the common currency at a rate of 1.20 francs per euro.
Meanwhile, Brazilian authorities also faced currency appreciation- the real appreciated by 40% against the dollar in 2009-2011- as well as rising inflation. When the central bank raised interest rates to calm inflation, foreign investors flocked to the country. Managing capital inflows -which support further currency appreciation and inflation- required an increase in the financial operations tax and other administrative measures.
Currency policy highlights the limits of financial globalization by crystallizing the tension between domestic agendas and global issues – a tension that both shapes and is shaped by exchange rates. In recent years, much political activity has been directly or indirectly focused on exchange rates in ways that imply new economic and political divisions.
Although countries have not descended fully into protectionism since the global financial crisis began, difficult economic and labor-market conditions in key countries may force politicians to protect domestic markets while trying to gain external competitiveness. But, while vigilance is in order, the chance that major countries will embrace competitive devaluations -initiating genuine currency wars in the process- is slim.
It is well known that Weidmann does not like it when central banks, especially the European Central Bank, buy sovereign bonds. But claiming that unconventional monetary-policy measures would carry the risk of "much stronger politicizing of exchange rates" misses the mark.
Weidmann should take a more constructive approach, encouraging central banks to discuss ways in which monetary policy can complement fiscal policy to support economic growth and job creation, and consider those policies" impact on other countries. After all, the global economy is too complex to be viewed as a zero-sum game with clear winners and losers. In this environment, focusing only on domestic interests is a myopic -and dangerous- approach.
(Paola Subacchi is Research Director of International Economics, Chatham House, London)
– Proteccionismo y devaluación, camino de depresión (El Confidencial – 16/2/13)
(Por Daniel Lacalle)
"Protectionism teaches us to do to ourselves in time of peace what enemies seek to do to us in time of war". Henry George
El G20 se presenta divertido. Guerra de divisas, proteccionismo, represión financiera y todos diciendo que la culpa es del otro. Esto en un entorno de economías en contracción, como mostraron los datos de Alemania, Francia o Italia, y agotamiento, como vimos con la producción industrial de Brasil o México.
¿Las primeras víctimas de la Guerra de divisas?… Las exportaciones -las que nos iban a sacar de la crisis- de la zona euro cayeron a los peores niveles de los últimos cinco meses en diciembre (-1,6%). Alemania -3,4% en un mes; Francia, -1,7%; Italia y España, en tablas.
"No escucho nada más que devaluación, desconfianza e intervencionismo". Estas palabras me las decía ayer un ex-colega de Citadel que vive en Moscú y está invitado a la reunión de los ministros de finanzas de los veinte países más poderosos del planeta. "Nadie se fía de nadie. Todos los países quieren que los demás dejen de intervenir, pero seguir haciéndolo ellos".
Y es que no me creo el espejismo del acuerdo de "libre comercio" con la UE que anunció Obama a bombo y platillo. ¿Por qué?
– Porque lo que esconde bajo el titular es proteccionismo bilateral, y los otros estados del mundo, de los que dependen nuestras exportaciones y la energía que consumimos, no lo van a consentir fácilmente.
– Porque empobrece a los países en vías de desarrollo, que son el futuro de dichas exportaciones. Arruinar a tus clientes nunca es una buena política.
– Porque la historia nos ha demostrado que los acuerdos bilaterales entre administraciones intervencionistas nunca fructifican porque las dos partes quieren lo mismo, pan para mí, promesas para ti. La administración Obama y la Unión Europea han multiplicado por cuatro sus medidas restrictivas al comercio durante los últimos siete años, y además las dos partes necesitan de la debilidad del otro para tapar el agujero de desindustrialización que comentamos aquí. Un agujero que se agranda precisamente por las medidas intervencionistas y restrictivas, aunque se nieguen a admitirlo.
La gente se asusta con la crisis, pone demasiada fe en unos estados obesos e incompetentes y espera soluciones milagrosas.
Queremos proteccionismo en casa, defender nuestros derechos adquiridos y salir de nuestra crisis exportando a los mismos países a los que les negamos acceso ("protect at home, stay open abroad", World Trade Organization). Primero entregamos el futuro de nuestras economías al crecimiento chino y brasileño, proteccionistas donde los haya, y ahora estamos en el callejón sin salida. Hemos caído en la trampa, y queremos ser China, pero con sueldos y privilegios americanos. Y no funcionará.
Según el instituto Nielsen, el 40% de la población europea pide medidas que restrinjan las importaciones del extranjero. Todos sabemos cómo termina esta carrera, pero la gente -asustada- pide repetir los mismos errores del pasado. Devaluaciones competitivas, proteccionismo, acusaciones mutuas… 1930.
Todo esto enmascara un problema de unos países que van perdiendo competitividad a medida que el peso del estado fagocita más del 50% de la economía y, consecuencia de ello, el endeudamiento se dispara. No es casualidad que los más endeudados y con más gasto público "exijan" que su modelo se financie gratis, pero "los que quieren vivir del estado olvidan que éste vive de todos los demás", como decía Bastiat.
En vez de entender que creamos estructuras que consumen más de lo que producen, y cuya productividad marginal empeora, buscamos proteger el bienestar del estado -que no el estado del bienestar- poniendo puertas al campo. Directos a 1930 con el aplauso del pueblo, sin el pueblo.
Verán ustedes como las conclusiones del G-20 son que no hay guerra de divisas y que no se deben poner barreras al comercio mundial. Y el lunes volverán todos a casa intentando devaluar y restringir.
Proteccionismo es negar la realidad
Una economía de alta productividad sobrevive un mercado globalizado y genera sectores ganadores que venden incluso en países "proteccionistas". ¿Ven ustedes a las empresas de alta tecnología y fuerte valor añadido -no dependientes de subvenciones y favores estatales- preocuparse por restricciones en algunos países? No. Pero seguimos empeñados en sacar la última gota de sangre a un modelo industrial global obsoleto.
Si todos los estados quieren pelearse por defender las migajas de una tarta decreciente, por fabricar coches baratos, planchas de aluminio, ladrillos, molinillos o tubos de plástico, la carrera es hacia cero. Nunca se gana. Se enmascara la realidad. Pero lo pagan los ciudadanos empobreciéndose. El que no se empobrece es el monstruo estatal, que crea más y más comités para regular.
Intentar proteger industrias y sectores indefendibles no solo niega la realidad, sino que imposibilita que los países en vías de desarrollo crezcan. Somos tan arrogantes y avariciosos que endeudándonos y devaluando, o subvencionando a granjeros para que no produzcan, dejamos que la inflación y la pobreza hundan a nuestros vecinos. Fastidiar a tus clientes. Luego mandamos unas ONG a estudiar el problema. Pero eso sí, queremos "exportar para salir de la crisis".
El proteccionismo y la intervención son el problema. Gobiernos miopes que solo saben parar y entorpecer, cobrando, no facilitar.
Guerra de divisas global: cuando todos suspenden, solo pasa de curso el menos malo
Siempre lo digo, una economía de alta productividad sobrevive a una moneda fuerte. Sin embargo, una economía de baja productividad no sobrevive ni siquiera con una moneda débil. Los bancos centrales siempre niegan que haya guerra de divisas, igual que el chaval al que pillan haciendo una trastada. Siempre dice que no es culpable.
Si piensan que los otros países del G-20 se van a quedar tranquilos con el comunicado vacío de este fin de semana y no contraatacar haciendo lo mismo -devaluar y restringir-, piénsenlo de nuevo. ¿Unos países que han aumentado sus medidas restrictivas en periodos expansivos van a dejar de hacerlo en periodo de crisis? Sí, todos saben que saldrán perdiendo a medio plazo, pero a pesar de la evidencia empírica (lean "This time Is Different", de Ken Rogoff), prefieren llevar a cabo medidas de "shock" que den la apariencia de "acción" y "protección".
Devaluar es una excusa para sostener un gasto político excesivo y no soluciona un modelo productivo de bajos márgenes. Es una salvajada que crea inflación, empobrece a los ciudadanos y transfiere rentas de los trabajadores y ahorradores al gobierno y a sectores en decadencia. Se empobrece a los ciudadanos, enriqueciendo solo a unos pocos porque suben los activos de riesgo -inflación-… La ilusión de crecimiento económico falso. Nuestras devaluaciones "competitivas" de los 90.
Dónde invertir
Ojo. Cuando todos hacen lo mismo, el efecto "enriquecimiento falso" bursátil no funciona y cuando lo hace, dura poco… Pero cuando añadimos intervencionismo, los resultados empresariales se desploman -represión financiera-, bajan los márgenes y se contraen los múltiplos. Eviten los valores en sectores "estratégicos", que pasan a ser "cajeros para los estados". ¿Materias primas? Solo aquellas donde se controle el suministro –petróleo, por la OPEP– porque proteccionismo con devaluación implica demanda decreciente. Y no olvidemos las palabras de Jim Rogers: "Tras las guerras de divisas vienen las guerras comerciales, y detrás de ellas las guerras convencionales". Ojala nos equivoquemos y paremos esta locura. Pero no olviden el riesgo geopolítico en esas empresas tan "diversificadas", porque las valoraciones sufren.
¿Más estado y devaluación? Desastre seguro
Ante esta situación, el modelo que nos proponen nuestras "plataformas ciudadanas de prime time TV" está en Latinoamérica. Gasto público, modelo social y devaluación. Chávez sin petróleo. Las devaluaciones como las de Venezuela o Argentina, no son consecuencia de la guerra de divisas ni de ataques especulativos. Chávez ha hecho cuatro devaluaciones desde que ha llegado al poder por el gasto excesivo; ha arrasado la caja de la petrolera nacional, PdVSA, en "proyectos sociales" (11.000 millones de dólares al año), convirtiéndola en la petrolera más endeudada del mundo; y vaciando de dólares sus arcas no ha mejorado la pobreza de un pueblo devastado por la inflación del 22% y entregado a la economía sumergida. En Argentina, un empleo subvencionado y la intervención masiva de la divisa han disparado la inflación al 27%. En 1997, los empleados del sector público eran 720.000. En 2011, 1,5 millones, más del doble (Idesa). Un 5% del PIB son subsidios, con un gasto de estado hipertrofiado. "Demanda interna" lo llaman. Un éxito social. Devaluación constante e inflación desbocada.
…Y esos países tienen petróleo.
En España, para poder exportar cualquier bien hay que importar energía y materias primas, y al devaluar, éstas se encarecen. Correr para quedarse en el mismo sitio, el cuestionable efecto positivo a corto plazo se disipa a medio ("Contractionary Effects of Devaluation", Journal of International Economics).
Si todos los países intervienen, la economía global se estanca. La velocidad del dinero, que ha caído estrepitosamente, se desploma, y la inversión también. Pocos invierten en proyectos a largo plazo cuando se manipula las monedas y se introducen medidas restrictivas. Si devaluar e intervenir fuera la solución, Venezuela, Argentina o Zimbabwe serían los reyes del mundo.
De donde no hay no se puede sacar. Tanto que critican algunos a Reino Unido, aprendamos de sus errores y de la inutilidad de imprimir moneda. No reduce los recortes, ni mejora la deuda -porque se sigue generando déficit – ni soluciona el modelo productivo.
Mientras tanto, la demanda mundial de oro alcanzó un récord de 236.000 millones de dólares en 2012. Los bancos centrales compraron a niveles no vistos desde 1964. Confianza incuestionable.
Espero ansioso ese comunicado del G-20 diciendo que no hay guerra de divisas ni proteccionismo y que todo es mentira.
– El euro fuerte: falsos temores y peligros reales (El País – 17/2/13)
El alza se explica en parte por la recuperación de la confianza de la que se beneficia la eurozona
(Por Jean Pisani-Ferry)
Los dirigentes franceses, encabezados por François Hollande, se alarman por la subida del euro. Sus homólogos alemanes replican que no está sobrevalorado. ¿Quién tiene razón? El asunto es lo bastante complicado como para merecer una respuesta en varios tiempos.
Primero, ¿qué dicen las cifras? A 1,35 dólares por euro, la moneda europea todavía está muy por debajo de los 1,55 dólares de la primavera de 2008. Con respecto a los 20 socios de la eurozona, y una vez corregidas las inflaciones relativas, el cambio es mucho más bajo que en 1994-1996 o 2006-2008. Berlín tiene razón: no hay por qué alarmarse.
Segundo, ¿cuál es la tendencia? Hasta las declaraciones que hizo Mario Draghi el jueves 7 de febrero, la apreciación era clara: en julio de 2012, el euro estaba a 1,20 dólares. El alza se explica en parte por la recuperación de la confianza de la que se beneficia la eurozona y el regreso de los capitales, especialmente estadounidenses, que habían huido de ella. La infravaloración reflejaba un indicio de la escisión de la unión monetaria. No nos lamentemos de que se corrija.
Tercero, ¿existe un riesgo de guerra de las monedas? Es verdad que la crisis ha cambiado a los bancos centrales. En otoño de 2011, el Banco Nacional suizo fijó un límite en el tipo de cambio frente al euro. En diciembre de 2012, la Reserva Federal anunció que mantendría los tipos de interés a cero mientras la tasa de desempleo siguiese siendo superior al 6,5%. En enero, el primer ministro Abe conminó al Banco de Japón a alcanzar el 2% de inflación y pidió al gobernador que le rindiese cuentas trimestralmente de sus resultados. Y la semana pasada, Mark Carney, que en julio tomará las riendas del Banco de Inglaterra, declaró que los conceptos actuales de política monetaria merecían debatirse. Ninguna de estas decisiones acaba formalmente con la primacía de la estabilidad de los precios que predomina desde la década de 1980, pero todas ellas reflejan el aumento de otras preocupaciones y la aceptación de un cierto riesgo de inflación de los precios de los bienes o de los activos.
Cuarto, ¿va a pagar la eurozona el precio de la ortodoxia? Frente a la crisis financiera, y luego frente a la del euro, el Banco Central Europeo (BCE) desmintió las caricaturas mostrándose atrevido. Pero aunque no ha dudado en proporcionar liquidez a los bancos y en luchar contra la fragmentación de la eurozona, se ha mostrado más tradicionalista en materia de estímulo macroeconómico. El aumento del tamaño de su balance no debe llevar a engaño: su objetivo no es, como el de la Reserva Federal, recuperar la economía, sino paliar los fallos del mercado interbancario. En términos técnicos, el BCE lleva a cabo una política de liquidez heterodoxa, pero su política monetaria sigue siendo más bien ortodoxa. Además, cuanto más ponen en tela de juicio los halcones del Bundesbank las acciones que lleva a cabo para preservar la integridad de la eurozona, más obligado se ve Mario Draghi a mostrarse estricto en lo relativo a la inflación. De ahí que exista un riesgo en el cambio, frente a otros bancos centrales que hoy en día son menos puntillosos.
Quinto, ¿sería grave un euro sobrevalorado? Al igual que muchas economías continentales, la eurozona es relativamente poco abierta: exporta e importa del orden de una cuarta parte de su PIB. El impacto de las variaciones del cambio es por tanto limitado. Sin embargo, es una economía dividida en dos, entre un norte próspero que roza el pleno empleo y un sur sumido en una profunda recesión. Esto no puede durar mucho tiempo. Ahora bien, tanto Zsolt Darvas, de Bruegel, como Gian Maria Milesi Ferretti, del Fondo Monetario Internacional, han demostrado que la recuperación del sur no podía producirse solo con respecto al norte: para enjugar sus déficits y reconstruir su economía, España o Italia -y Francia también- tienen que exportar más al exterior. Un euro a 1,50 dólares pondría en riesgo este reequilibrio.
Sexto, ¿qué hacer? La idea de una política de cambio del euro que dominase la política monetaria es un viejo sueño francés que Alemania ha truncado desde el primer día: la primacía del objetivo interno sobre el objetivo externo es constitutiva del euro. Las declaraciones del G-7 o del G-20, e incluso las intervenciones concertadas en los mercados, solo pueden ser eficaces si corrigen unas percepciones equivocadas; no servirán de nada si las previsiones de divergencias en las políticas monetarias están justificadas.
La verdadera esperanza pasa primero por que el BCE tenga en cuenta el cambio en su apreciación de los riesgos económicos. Todavía puede bajar los tipos y Mario Draghi no lo ha descartado. A continuación, los bancos centrales tienen que ponerse de acuerdo sobre el grado aceptable de diferenciación de sus políticas, pero tienen que seguir siendo lo suficientemente coherentes entre ellas para no dar lugar a una guerra de las monedas. Eso es menos seguro porque, si bien han sabido coordinarse desde hace más de 20 años, todas estas instituciones están políticamente debilitadas. Tanto entre ellas como en el seno de un G-20 en vías de decadencia acelerada, los cimientos de la cooperación internacional se resquebrajan. Ahí está el verdadero peligro.
(Jean Pisani-Ferry is Director of Bruegel, the Brussels-based economic-policy think tank, and Professor of Economics at Université Paris-Dauphine. He was an adviser to the European Commission"s Directorate-General for Economic and Financial Affairs, and was Director of CEPII, France"s leading international economics research institute. He has also served as Senior Economic Adviser to the French finance minister, Executive President of the French prime minister"s Council of Economic Analysis, and Senior Adviser to the director of the French Treasury)
– Guerra de divisas: destrucción mutua asegurada (Vozpópuli – 18/2/13)
(Por Juan Ramón Rallo)
Depreciar la divisa no sólo es un mecanismo chapucero, torpe, rapiñador y en muchas ocasiones contraproducente de solventar una crisis, sino que además supone trasladarle parte de los problemas internos de un país al resto del mundo. Los ineficientes productores de una región que, por cualquier motivo, han perdido parte de su demanda internacional deberían proceder a readaptarse y reinventarse de acuerdo con su "ventaja comparativa", es decir, tratando de buscar sus puntos fuertes dentro del sistema de complementariedades y sinergias que ofrece una determinada división internacional del trabajo y del capital; es decir, aquellos empresarios que han dejado de coordinarse con el resto (o que jamás lo estuvieron pero que vivían de la ilusión de estarlo merced al endeudamiento exterior artificialmente barato) deberían esforzarse por pasar a estarlo si es que quieren seguir beneficiándose de las gigantescas ventajas que ofrece esa división internacional del trabajo.
La depreciación de la divisa, sin embargo, es una herramienta que, en ocasiones, permite minimizar la extensión de los reajustes internos a cambio de socavar y descoordinar al resto de agentes económicos del planeta. En cierto modo, es una forma de socializar las pérdidas y de trasladarles nuestros agujeros financieros y económicos a aquellos que estaban actuando rectamente; en lugar de fomentar la especialización regional en función de las ventajas comparativas, los mercantilizados bloques económicos nacionales pasan a especializarse según el manipulado valor relativo de sus divisas. Es un ajuste de brocha gorda efectuado por un pintor con Parkinson, en lugar de la precisa corrección con bisturí de un cirujano.
Por ejemplo, supongamos que un país se especializa, durante una guerra entre sus vecinos, en abastecerles de armamento: no es el país más eficiente del mundo en fabricarlo, pero la cercanía de los contendientes y los correspondientes bajos coste de transporte le confieren una ventaja transitoria sobre otros productores más territorialmente alejados. Una vez terminado el conflicto y una vez minorada la demanda externa sobre su industria militar, es evidente que ese país debería proceder a reajustarse y a fabricar otros bienes que posean demanda internacional y que le permitan, por consiguiente, reinsertarse dentro de las corrientes globales de flujos comerciales. Sucede, empero, que tal economía cuenta con una alternativa a su reajuste interno: hundir el valor de su divisa para, a efectos prácticos, poner a la venta su armamento a precios de saldo. En tal caso, probablemente sea capaz de hacer dumping a los otros más eficientes productores de armamento, arrebatándoles su demanda internacional y, por tanto, forzando a que el reajuste interno deban realizarlo ellos (dejamos fuera los notables perjuicios que también existirán para aquellos productores internos del país que deprecia su divisa y que venían importando parte de sus factores productivos del extranjero: ellos, que estaban adecuadamente especializados, también pagarán el pato de una ineficiente e innecesaria industria militar que se niega a desaparecer).
Agresión y defensa represiva
Fijémonos, pues, en cuanto habíamos afirmado acerca de la depreciación: a) los países no se especializan según sus auténticas ventajas comparativas sino según cuánto sean capaces de manipular el valor de sus divisas, b) los agujeros internos son trasladados al exterior, y c) la división internacional del trabajo y la cooperación pacífica entre sociedades se quebranta. Por eso, precisamente, resulta tan incorrecto hablar, como suelen hacerlo economistas y periodistas de todo pelaje, de "devaluación interna": el ajuste productivo interno no tiene nada que ver con una devaluación, sino con una adaptación correcta a unas condiciones globales que han cambiado; de hecho, es más bien al revés: la devaluación o depreciación de la divisa es una mala, pauperizadora y descoordinante imitación del mucho más sano y coordinante proceso de ajuste interno. En lugar de hablar de "devaluación interna" deberíamos llamar a la depreciación "chapucero ajuste externo".
Ahora bien, siendo tales las consecuencias de la depreciación, no es de extrañar que, con frecuencia, a ésta le sigan medidas comerciales "defensivas" y represivas entre los países perjudicados por la misma: por ejemplo, un rearme arancelario que encarezca la abaratada producción del país que ha optado por la depreciación o una ronda de depreciaciones de la divisa propia que compensen los efectos de la foránea; a este último caso, cuando diversos países inician una carrera de depreciaciones hacia ninguna parte, se lo conocerá como guerra de divisas.
Precisamente, las guerras de divisas ilustran a la perfección por qué la depreciación es una absoluta chapuza: si bien todos los países del mundo pueden salir de su crisis corrigiendo sus patrones de producción y de financiación (los municipios de un país en crisis nunca deprecian sus tipos de cambio y, sin embargo, todos ellos pueden superar tal crisis), no todos pueden salir a la vez depreciando sus divisas (si todos devalúan, nadie obtiene beneficios de ello). Pero, por el contrario, si es posible que todos los países pierdan a la vez por recurrir a tan inadecuado procedimiento. Al cabo, si la manera de lograr una depreciación de la divisa nacional consiste en llenar el balance del banco central de basura (por ejemplo, promoviendo que un gobierno insolvente se siga endeudando recurriendo a la monetización de sus pasivos), lo que estamos generando y esparciendo por toda la economía son promesas de pago que no van a ser cumplidas y que distorsionan los aparatos productivos internos de un modo insostenible (verbigracia, cuando la deuda pública va dirigida a sufragar inútiles y dispendiosos Planes E). Al final, pues, el problema es sencillo: o avanzamos hacia sistemas productivos y financieros globales más coordinados, o tratamos de dinamitar la división internacional del trabajo para ver si nos quedamos con una mayor porción de sus restos y despojos que nos permitan ir tirando.
Nuestro papel moneda; nuestra guerra de divisas
En estos momentos, por desgracia, estamos inmersos en una guerra de divisas en ciernes. El Gobierno japonés ya ha anunciado su deseo de depreciar el yen (como si el problema de Japón fuera que no exporta lo suficiente y no que tiene una gigantesca losa de deuda sobre sus espaldas), Bernanke y King llevan frenando la apreciación del dólar y de la libra desde 2008, y el Banco Nacional de Suiza ya tuvo que establecer hace dos años un tipo de cambio fijo con el euro para detener la rapidísima revalorización de su divisa. De momento, el convidado de piedra oficial en esta contienda internacional está siendo la moneda europea, aunque se hace complicado no ver en la ventanilla abierta por Draghi de las OMT una vía indirecta de lograr resultados análogos. Y, desde luego, un recrudecimiento de estas hostilidades monetarias supone una de las mayores amenazas contra cualquier conato de recuperación mundial en tanto en cuanto harían saltar por los aires gran parte de los patrones de especialización actuales que sí están bien asentados y consolidados.
Es en este tipo de casos donde se observan con mayor claridad los grandes beneficios que poseía el contar con una divisa mundial fuera de las manazas de los políticos como era el patrón oro clásico (el previo a la Primera Guerra Mundial). Las grandes dificultades para devaluar la divisa, unidas a las restricciones sobre una expansión persistente del crédito que prolongara innecesariamente los procesos de ajuste y saneamiento, conducían a una coordinación en permanente adaptación entre todos los agentes, incluyendo a aquellos cuya demanda internacional había desaparecido y debían pasar a reinventarse. En nuestra era del papel moneda inconvertible, por el contrario, la carrera no consiste en acelerar el reajuste productivo y financiero de aquellos empresarios que han dejado de servir a los consumidores nacionales y extranjeros, sino en retrasarlo todo lo posible gracias al crédito barato (a ver si escampa sólo) y en trasladárselo en parte a nuestros vecinos inocentes. Regresan las supercherías protokeynesianas del mercantilismo; esperemos que terminen llegando nuestros Richard Cantillon, Adam Smith o Jean Baptiste Say para que le den la vuelta a tan caducada tortilla.
(Juan Ramón Rallo es doctor en Economía y licenciado en Derecho. Actualmente ejerce de director del Instituto Juan de Mariana y de profesor en la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid y en los centros de estudios OMMA e Isead. Asimismo, es analista económico de esRadio y autor de diversos libros)
– Los falsos "superpoderes" de la guerra de divisas (El Confidencial – 18/2/13)
(Por Kike Vázquez)
Un nuevo nombre se ha hecho hueco en las finanzas globales, Shinzo Abe. Si el 27 de septiembre de 2010 fue Guido Mantega quien se llevó el protagonismo tras dar voz a las preocupaciones de miles de personas, "ha estallado una guerra de divisas" dijo, ahora es el Primer Ministro japonés quien capta los flashes por la creación de una nueva forma de hacer política: "Abenomics". Shinzo Abe es la cara visible del momentáneo triunfo intelectual de los Bancos Centrales de Occidente, pero a su vez es el temor de quienes vaticinan una reedición de "1929" con proteccionismo y drama económico.
La idea es la siguiente. Las políticas cuantitativas llevadas a cabo por los Bancos Centrales occidentales estarían provocando un debilitamiento de la divisa que influiría en el tipo de cambio, y por tanto en la competitividad y la balanza comercial. En otras palabras, el "quantitative easing" tendría como objetivo lo que los anglosajones definen como "beggar thy neighbour", es decir, ganar a costa de empobrecer al vecino. El problema surge cuando en vez de un "listillo" tenemos a muchos y todos hacen lo mismo, dando lugar a una "guerra de divisas" y por tanto a un conflicto proteccionista que amenaza la economía mundial.
Es ahí donde aparece Shinzo Abe con un discurso "pro-cuantitativo" y favorable a establecer un objetivo de inflación del 2% evitando la deflación. Caída del yen, subida superior al 30% en el Nikkei 225 en menos de 3 meses, y para muchos también la prueba final de que vivimos en un "mundo de listillos" y de que el resultado de todo esto será el peor de los posibles. ¡Todo el mundo está devaluando su divisa, sálvese quien pueda! La relación entre los acontecimientos parece bastante directa e intuitiva, a la vez que difícil de refutar, pero… ¿y si no fuese así? ¿Y si le estuviésemos dando falsos "superpoderes" a la guerra de divisas que en realidad no tiene?
Lo único demostrado hasta el momento es que algunos Bancos Centrales se embarcaron en una política de estímulo cuantitativo en lugar de bajar los tipos de interés por debajo de cero, que es lo que la economía necesitaba por aquel entonces de una forma u otra. Decía Milton Friedman que muchas personas confunden los tipos de interés bajos con tener o no una política monetaria laxa, la "falacia de los tipos de interés" le llamaba, y aquí ocurre exactamente lo mismo. Si una política es adecuada o no, no depende del número o del nombre, depende de si la economía lo necesita.
EEUU, por poner un ejemplo, necesitaba tipos por debajo de cero y la respuesta fue el "QE", por tanto no podemos acusarlos de buscar una devaluación de su divisa para mejorar su competitividad cuando su principal objetivo no fue otro que evitar la depresión. Japón actualmente lo único que ha hecho es establecer un objetivo para la inflación del 2%, ¿es eso tan grave? ¿Va eso en contra de sus vecinos y del comercio mundial? Teniendo en cuenta que otros países ya lo han aplicado antes, la lógica conclusión sería un "¡por fin se animan a salir de la deflación tras 15 años!". De hecho según Koo de Nomura, el sacrificio japonés y un yen fuerte habrían evitado la depresión global en la presente crisis.
Claro que esto último son opiniones carentes de todo juicio científico, vamos con los datos que son quienes tienen que hablar. Capital Economics en uno de sus últimos informes muestra cómo, a pesar del jaleo, las principales divisas del mundo se han mantenido estables a lo largo de los últimos años. Una excepción, Japón, que ahora vuelve a niveles normalizados (que no a niveles potenciados para empobrecer al vecino). Segundo ejemplo, Brasil, podemos comprobar que las críticas de Guido Mantega tenían su razón de ser por la vertiginosa subida, pero no si miramos el contexto histórico donde vemos que el tipo de cambio solo actuaba con normalidad en uno de sus "vaivenes".
Vamos más allá, si las políticas monetarias cuantitativas persiguen reducir el tipo de cambio y ganar competitividad, ¿cómo es posible que EEUU, el país que más fuertemente ha intervenido hasta el momento, no se beneficie de una mejora en la balanza comercial? Veamos la siguiente gráfica, podemos ver perfectamente que la balance comercial de Estados Unidos no se ha beneficiado de un estímulo millonario por parte de la Reserva Federal, muy al contrario, desde que el "quantitative easing" comenzó a aplicarse la realidad es que su balanza comercial ha ido a peor. ¿"Beggar thy neighbour"? ¿Cómo, importando más?
Y es que hay un elemento que nunca se tiene en cuenta al analizar las políticas monetarias y la "guerra de divisas", si dichas políticas buscan mejorar la salud del país y lo consiguen, las importaciones aumentan y por tanto lo que en un principio parecería mayor competitividad por el menor tipo de cambio es un efecto neutro. He aquí una diferencia clave entre las batallas comerciales y las medidas que tienen como objetivo mejorar la salud de un país, las primeras tienen como objetivo principal el tipo de cambio, las segundas mejoran la economía y obtienen a largo plazo un efecto neutro en el comercio, e incluso favorable para los vecinos en muchos casos.
La modificación de un tipo de cambio "ceteris paribus" modifica la competitividad de un país, ¡pero no vivimos en un mundo "ceteris paribus"! Por ello muchas veces las ideas intuitivas no son las que mejor sirven para explicar los que vemos. Además, si el QE consigue su objetivo de evitar la deflación, y por tanto aumentar la inflación, lo que en un principio es una mejora en la competitividad por la reducción del tipo de cambio es en realidad un efecto neutro por el tipo de cambio real. Nada por aquí, nada por allá, los efectos serían mínimos a pesar de lo que en un primer momento podría parecer.
Es cierto que el sistema económico actual tiene fallos, es cierto que no sabemos las contraindicaciones que puede tener este macroestímulo global que estamos viviendo, pero su objetivo difícilmente puede ser "la guerra comercial", su objetivo parece más bien escapar de la deflación provocada por el exceso de deuda. Algo radicalmente distinto. No obstante he de indicar que, a mi juicio, algo que sí puede ser peligroso es la fluctuación excesivamente rápida en los tipos de cambio porque la economía real no puede absorber dichos cambios con la suficiente diligencia, provocando alteraciones artificiales.
Pero más allá de eso, por lo que hasta el momento nadie se ha mostrado preocupado señalando que quizá no sea tan relevante, los tipos de cambios flexibles son enormemente más ventajosos que sistemas como el patrón oro o Bretton Woods. De hecho, existe miedo a una reedición del proteccionismo de la década de 1930 por la "guerra de divisas", pero hay que señalar que en dicho momento fueron precisamente los países anclados los más proteccionistas y los que más potenciaron la debacle en el comercio mundial, mientras que aquellos que se salieron del patrón pudieron estimular su economía y evitar dicho nivel de intervención. Famosos son los estudios de Barry Eichengreen y Douglas Irwin al respecto.
Creo que es normal desconfiar de las medidas que se están tomando, distorsionan los mercados o aumentan el precio de las materias primas por ejemplo, y más adelante podrían provocar efectos perniciosos si los estímulos no se retiran en el momento adecuado. Pero no creo que podamos echarles la culpa de una "vuelta a los años 30" cuando es precisamente este tipo de medidas las que han posibilitado escapar del proteccionismo por permitir el estímulo con métodos alternativos, cuando vemos que los países que lo aplican no obtienen ventajas comerciales a largo plazo y cuando vemos que el comercio mundial se ha recuperado notablemente de la presente crisis con su aplicación. Distinto es si nos preguntamos si los resultados positivos superarán a los negativos, eso solo el tiempo lo dirá.
– Guerra de divisas: la Operación Puerto de los bancos centrales (El Confidencial – 19/2/13)
(Por Antonio España)
Seguramente han leído u oído hablar de la denominada Operación Puerto, pues no en vano existe gran expectación mediática por la relevancia de los implicados en el mayor escándalo de dopaje deportivo en España -con importantes ramificaciones internacionales-, cuya vista oral se ha iniciado hace pocas semanas. Como sabrán, a los encausados se les acusa de haber montado una red de dopaje que ofrecía a sus clientes, todos ellos deportistas de élite, mejorar artificialmente su rendimiento deportivo. De este modo, mediante la administración de hormonas y medicamentos y la realización de transfusiones de sangre, los deportistas habrían obtenido una ventaja ilícita en sus respectivas disciplinas, distorsionando con estas prácticas los resultados en un buen número de competiciones del más alto nivel.
Pues bien, no existe mucha diferencia entre lo que supuestamente ha venido haciendo a sus clientes la red presuntamente encabezada por Eufemiano Fuentes y las prácticas llevadas a cabo por bancos centrales y Gobiernos a sus respectivos países. Esto es, doparles para inducir a toda costa un crecimiento artificial, poniendo con ello en grave riesgo la salud de sus economías. De algún modo, podría decirse que Ben Bernanke, Mario Draghi, Mervyn King, o el recién elegido primer ministro japonés, Shinzo Abe, son los Eufemianos Fuentes de las economías desarrolladas.
En este sentido, destaca el discurso del nuevo jefe de Gobierno nipón, que plantea un "nuevo régimen" de dopaje para su país, que ha sido denominado Abenomics y que está basado en un paquete de estímulo fiscal del 2% del PIB -es decir, transfusiones masivas al sector público– y la imposición al Banco de Japón de una política monetaria expansiva, monetizando la compra de activos con un objetivo de inflación del 2% -es decir, inyecciones de la hormona del crecimiento-.
Como podrán imaginar, estas medidas han sido aplaudidas por los amantes del intervencionismo, del estímulo y de la monetización all over the place, desde el mismo Paul Krugman (The New York Times, "Shinzo and the Helicopters", 18/1/2013), pasando por Martin Wolf (FT, "The case for helicopter money", 12/2/2013), hasta The Economist, que reclama abiertamente que "en vez de condenar las acciones de EEUU y Japón, el resto del mundo debería elogiarlas –y la Eurozona, además, haría bien en seguir su ejemplo-" (The Economist, "Phoney currency wars", 16/2/2013). Ya se ve que el dopaje tiene más adeptos en el mundo de la economía que en el deporte.
Sin embargo, la actitud del Gobierno japonés ha causado alarma en el resto de gobiernos, hasta el punto que desde hace unas semanas se viene hablando de la posibilidad de que se desate una destructiva guerra de divisas. Cuestión que ha estado sobre la mesa en la reunión de los ministros de finanzas del G20 este fin de semana en Moscú y amenaza que, por supuesto, se han apresurado a conjurar todos ellos (FT, "G20 agrees to avoid currency wars", 18/2/2013). Al menos en público, porque como decía Daniel Lacalle, "el lunes volverán todos a casa intentando devaluar y restringir" (Lleno de energía, "Proteccionismo y devaluación, camino de depresión", 16/2/2013).
Una guerra de divisas se desata cuando los Gobiernos se enzarzan en una dinámica de constantes devaluaciones competitivas, en un intento por favorecer el crecimiento de su economía a costa de los demás. Ya les hablé por aquí del mito sobre que este tipo de tácticas proteccionistas supongan un atajo para la recuperación (Monetae Mutatione, "El mito de la devaluación competitiva", 29/5/2012), ya que, como el dopaje, a corto plazo puede constituir una ventaja temporal, pero a medio plazo es contraproducente para el que lo practica.
Además, ¿qué ocurre en un deporte cuando el dopaje es generalizado? Pues con las economías ocurre algo similar: que ni siquiera se obtienen las supuestas ventajas a corto plazo y, sin embargo, los resultados se tornan impredecibles. Ludwig von Mises nos alertó que la generalización de esta, como lo llaman los ingleses, race to the bottom o carrera hacia la nada, puede llevarnos a la mismísima destrucción de los sistemas monetarios de las naciones. Siguiendo la analogía, miren lo que ha hecho el dopaje con el ciclismo, por ejemplo.
Puede que, como a Christine Lagarde, directora gerente del FMI, les parezca pomposo llamar "guerra" a lo que no es más que una secuencia de decisiones tomadas unilateralmente por los bancos centrales de EEUU, Gran Bretaña, Japón y, en menor medida, la Eurozona, para "estimular" -léase dopar- sus respectivas economías. Pero tengan en cuenta que el potencial de destrucción económica de una escalada así no difiere con el de una guerra militar convencional.
Es más, muchos sostienen, no sin falta de razón, que las guerras de divisas devienen en conflictos comerciales -imposición de restricciones a la importación, incremento de aranceles, etc.- que no pocas veces terminan en guerras auténticas. No en vano, Bastiat clamaba en contra del proteccionismo diciendo que "si las mercancías no cruzan las fronteras, lo harán los soldados".
No obstante, como explicaba ayer Kike Vázquez en una de sus siempre recomendables e instructivas "perlas", parece ser que el objetivo perseguido por estas políticas monetarias no es tanto el de obtener una ventaja competitiva frente a otros países productores, como estimular internamente la demanda y, con ello, lograr el ansiado crecimiento (Las perlas de Kike, "Los falsos "superpoderes" de la guerra de divisas", 18/2/2013). Es, como si dijéramos, que el objetivo del dopaje no fuera tanto vencer al rival como superar la propia marca -o acelerar la recuperación después de una intensa competición-. Y en gran medida, puede que así sea.
Pero, con independencia de los motivos últimos que llevan a los bancos centrales a intervenir, lo cierto es que las medidas adoptadas por los gobiernos de medio mundo se están plasmando en la expansión monetaria, la reducción artificial de los tipos de interés y la depreciación de sus monedas.
No pierdan de vista, además, que las políticas de manipulación del tipo de cambio, confesas o no, invariablemente nos introducen en una espiral de intervencionismo. Como los resultados de la intervención suelen divergir de los objetivos iniciales, y la arrogancia de los gobernantes supera cualquier límite, inmediatamente se achaca el fracaso a que no se intervino lo suficiente y, casi automáticamente, se procede con una nueva ronda de intervenciones, igualmente abocadas al fracaso. Como, además, los efectos perversos de la intervención se propagan por toda la economía, el resultado es que cada vez la situación es más y más compleja.
En realidad, nos encontramos ante una etapa más en la sucesión de crisis tras crisis del sistema monetario moderno, basado en dinero fiduciario y sin ningún tipo de anclaje a un bien físico que impida su multiplicación indiscriminada por parte del poder político. Desde que se abandonó el patrón oro, se han ensayado diferentes sistemas monetarios internacionales de tipo más o menos flexible y todos ellos, sin excepción, se han visto abocados al fracaso.
Hasta que no se produzca un cambio fundamental en el propio sistema monetario que nos permita disfrutar de un dinero sólido y no manipulable políticamente, el sistema monetario internacional permanecerá en un estado de fragilidad permanente, siempre en la cuerda floja balanceándose entre la temida deflación y la no menos terrible, hiperinflación.
Y es que, quizás sin dopaje, esas ascensiones a los puertos de montaña en pleno mes de julio serían menos espectaculares pero, seguramente, seguiríamos disfrutando igual, con más confianza y con menos víctimas.
Nota: Hasta aquí el "Resumen Ejecutivo". Mera "dialéctica" (si ustedes quieren), aunque no exenta de cierta lógica (eso espero). Pero ahora viene lo mejor, un recorrido, amplio y diverso, por escritos anteriores (antecedentes), hemeroteca, informes y comentarios de autores prestigiosos (y algunos tendenciosos), que abarcan el período, febrero 2010 – febrero 2013. Un trabajo de "arqueología" económica, cuyo material seleccionado (sin censura, ni prejuicios, aunque haya muchas opiniones que no comparto), debe ser clasificado y valorado por ustedes mismos. A través de restos materiales distribuidos en el espacio y contenidos en el tiempo, tendrán que "despertar el pasado" para "imaginar el futuro". Hay una buena base para el análisis y debate.
Los lectores interesados en ahondar en el tema quedan invitados a continuar la lectura. Entramos en el campo de las especulaciones y no caben interpretaciones causales.
– Antecedentes (decíamos ayer…)
– El "factor" Bernanke: otro "Maestro" que se cae del tabernáculo (Parte III)
(Hagiografía –no autorizada– del heterodoxo "socializador" de las pérdidas del sistema financiero) – Publicado en Junio de 2013
(Del Apartado 12) – La guerra de las divisas (y la batalla de la triple A) (escrito a principios del año 2012)
– FMI: donde dije "digo", digo "Diego"… (y se quedan tan frescos)
"Economistas del Fondo Monetario Internacional (FMI), invirtiendo la pasada oposición del fondo a los controles de capital, exhortaron a las naciones a considerar el uso de impuestos y regulaciones para moderar las grandes entradas de capital con el objetivo de que no produzcan burbujas de activos y otras calamidades financieras. El FMI dijo que los países con controles en vigencia habían logrado mejores resultados que otros durante la crisis mundial"… FMI insta a los países en desarrollo a utilizar controles de capital (The Wall Street Journal – 19/2/10)
La recomendación es, hasta febrero de 2010, el apoyo más firme al capital del FMI, y contradice los consejos que ofreció el fondo a los países en desarrollo hace sólo tres años. El FMI se ha mostrado partidario desde hace tiempo del flujo libre de capital, como corolario al flujo libre del comercio, para ayudar a prosperar a las naciones en desarrollo. Pero la crisis financiera global ha llevado al fondo a cuestionarse creencias vigentes desde hace muchos años. El FMI sugirió recientemente que al mundo le iría mejor con un nivel de inflación más alto del objetivo propugnado por los bancos centrales.
"Hemos intentado mirar a las pruebas e intentado aprender algo de la crisis actual", dijo Jonathan Ostry, subdirector de investigación del FMI, quien escribió junto con otros cinco economistas "Capital Inflows: The Role of Controls".
El dinero está fluyendo en los mercados emergentes, alimentando los temores de que se estén formando burbujas de activos en China, Corea del Sur, Taiwán y otros países, especialmente en los mercados de bienes raíces. Este año, se espera que entren unos US$ 722.000 millones en capital privado a las naciones en desarrollo, un alza del 66% frente a 2009 pero muy por debajo del US$ 1,28 billones (millones de millones) que entraron en los mercados emergentes en 2007 antes de la crisis económica, según el Instituto de Finanzas Internacionales, una asociación comercial de banca.
El FMI afirma que la inversión privada ayuda por lo general al crecimiento, pero un aumento demasiado rápido puede llevar primero a un auge y después a un fracaso. Hace unos seis meses, economistas del FMI comenzaron a examinar la capacidad de los controles de capital para limitar el daño financiero. Estos economistas descubrieron que era mucho menos probable que los países que ya tenían controles antes de la recesión global hubieran sufrido una fuerte desaceleración económica. "Cuanta menos estructura financiera arriesgada, menos posibilidad de atravesar un ciclo de auge de crédito seguido de un desplome del crédito", dijo Ostry.
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