Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street? (página 7)

"¿Se ha preguntado usted cuál puede ser la siguiente burbuja financiera? ¿Qué le parece el auge de las fusiones? Una empresa puede comprar otra, racionalizarla, reducir sus gastos y despedir a parte de su plantilla. Además, si logra reducir la competencia, quizá logre subir un poco los precios", ironizaba en un reciente artículo Matthew Lynn, columnista de Bloomberg News. En su opinión, el auge de los movimientos corporativos creará una burbuja bursátil conforme aumente el número de compañías pretendidas. "Ahora bien, la gente en los mercados debería estar pensado en cómo impedir que se inflen nuevas burbujas, en lugar de empezar otra. Es muy posible que haya un boom de fusiones. Pero si eso ocurre, sólo podrá extraerse una conclusión: no hemos aprendido nada de la crisis que padecemos en los últimos 12 meses".

Otro síntoma de que el mercado quizá haya olvidado demasiado pronto errores que desembocaron en el crash financiero de 2008, abrazando un gusto prematuro por el riesgo, es el apetito que los inversores muestran por los bonos basura (los que emiten las empresas con menor solvencia). "¿Se está repitiendo la historia en el mercado europeo de high-yield?". Así titula S&P un informe publicado esta semana. En este estudio, los expertos de la agencia de calificación crediticia advierten de que los últimos datos en el mercado de bonos de alto rendimiento sugieren que los inversores "podrían no haber prestado atención a las lecciones del pasado".

Este informe concluye que la ausencia de rentabilidad en los mercados monetarios y en los bonos empresariales con grado de inversión (los emitidos por los grupos más solventes) estarían forzando a nuevos inversores a entrar en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, comprimiendo los diferenciales entre la deuda calificada con grado de inversión y la deuda basura, mientras que el número de emisión de estos bonos se mantiene en niveles históricamente bajos. "Los mercados globales han experimentado una de las peores crisis de liquidez desde la Gran Depresión y esto debería llevar a los inversores a mantener cierta disciplina. Sin embargo, de acuerdo con las últimas transacciones en el segmento de los bonos de alto rendimiento, esta disciplina no se estaría aplicando".

El renovado apetito por el riesgo que hay en el mercado no se extiende a todos los inversores. De hecho, los pequeños ahorradores se han perdido en gran medida el rebote de la Bolsa. Hay dos datos que confirman que el dinero que ha impulsado las cotizaciones ha procedido principalmente de inversores institucionales (fondos y planes de pensiones). El primero es el volumen de contratación; el segundo, la avalancha de dinero que ha ido a parar desde el comienzo de año a los fondos más conservadores.

En cuanto al volumen de contratación sigue estando en mínimos de los últimos años. De enero a septiembre, la negociación de renta variable en el mercado español ascendió a 638.006 millones de euros, un 35,54% menos que en el mismo periodo del año anterior. Esta cifra contrasta con el crecimiento en la deuda corporativa (92,7%). La teoría bursátil sostiene que las tendencias de los índices son más sostenibles cuando vienen acompañadas de una contratación alta. "Quien entró en mínimos en renta variable tiene un perfil muy profesional. Al pequeño inversor, y más con la que ha caído en los últimos dos años, no le bastan dos trimestres buenos en Bolsa para volver a la renta variable", explica García Alejo, de Inversis Gestión.

El otro factor que sugiere que los minoritarios no han disfrutado del tirón bursátil tiene que ver con las categorías de fondos que han obtenido mayores suscripciones netas desde el inicio de 2009. En España, el mayor flujo de dinero lo siguen canalizando los fondos más conservadores. Según la clasificación de VDOS Stochastics, los productos de renta fija euro a largo plazo encabezan la clasificación de captaciones patrimoniales con 2.090 millones, seguidos de los de renta fija garantizados, con 990 millones.

En EE UU esta tendencia se repite. Los fondos de renta fija han atraído 18 veces más dinero que los de renta variable en 2009 (254.600 millones, frente a sólo 14.500 millones), a pesar de la fuerte subida del Dow Jones. El conservadurismo de los inversores cobra aún más peso si se tiene en cuenta que los estadounidenses tienen aún 3,45 billones de dólares en activos monetarios, de acuerdo con los datos de Investmens Company Institute.

El riesgo es que gran parte de ese dinero en activos de bajo riesgo (y también de baja rentabilidad) empiece a llegar a la renta variable animado por los réditos logrados por las Bolsas en los últimos meses y que su desembarco coincida, como ha sucedido en otras burbujas, con el último tramo de la fase alcista del mercado.

"El dinero fácil ya se ha hecho y, con la actual dependencia de las Bolsas de lo que ocurra con los beneficios empresariales, los inversores no deberían ir detrás del mercado. Además, mientras las Bolsas de los países emergentes sigan cotizando con una prima injustificable respecto a los mercados desarrollados, mantendríamos también una perspectiva prudente", indican desde Lombard Odier.

Un consuelo para los inversores que estén planteándose incrementar la exposición al riesgo en sus carteras es que los analistas descartan que, en el caso de llegar, la corrección devuelva a las Bolsas a sus niveles de marzo. "El Ibex podría corregir algo, pero mientras haya un exceso de liquidez, esa corrección, entendida como tal una caída superior al 15%, no se va a producir", sostiene el director de renta variable de una de las principales sociedades de Bolsa españolas. "Los tipos de interés están muy baratos, pero hay un factor diferencial con anteriores burbujas, y es que el dinero en circulación, pese a la liquidez artificial, es sensiblemente inferior al que había hace 18 meses. Eso hace que la burbuja no pueda ser tan grande. En 2007, todo el dinero en circulación, contando el apalancamiento, era casi cuatro veces superior al que había en realidad. Ahora, esa ratio puede ser, como mucho, de 1,5 veces", añade este experto.

En un reciente seminario con clientes en España, David Shairp, estratega jefe de mercados globales de la gestora de JPMorgan, deslizaba otro argumento para el optimismo: los inversores tienen aún una excesiva cantidad de liquidez en sus carteras. Aunque lejos del máximo del 60% alcanzado a finales de 2008, la cantidad de dinero en fondos monetarios en EE UU es de casi el 40% de la capitalización del mercado, muy por encima de la media histórica. "Todavía hay mucha munición que puede llegar a los activos de riesgo. Los bancos centrales hacen lo que pueden para penalizar a los que guardan efectivo a través de unos tipos de interés bajísimos".

Otro de los argumentos que esgrimen aquellos que defienden que la Bolsa tiene un suelo sólido, por lo menos en el corto plazo, no tiene nada que ver con los fundamentales ni con el flujo de fondos de un activo a otro, sino con una operación cosmética que se suele dar en el mercado por estas fechas y que algunos califican con el eufemismo de rally de final de año. "En los últimos meses del ejercicio, los inversores tienden a incrementar sus posiciones en aquellos valores o activos que mejor lo han hecho en el año. Esta operación se conoce como la estrategia de vestir la ventana y pretende producir una foto a final de año positiva en las carteras, escogiendo aquellos valores que se espera que suban más", explican desde Société Générale.

– Las "serpientes encantadoras de hombres" (y sus intrépidas máquinas voladoras)

– Las máquinas toman el control de Wall Street (Cinco Días – 8/8/09)

Los programas informáticos de inversión compran y venden acciones en milisegundos y ya suponen la mitad de la negociación en la Bolsa de Nueva York.

(Por Nuño Rodrigo / Ana B. Nieto)

Serguey Aleynikov fue interceptado el 3 de julio en el aeropuerto internacional de Newark por varios agentes del FBI. Este inmigrante ruso con residencia en Nueva Jersey fue arrestado bajo la acusación de robar códigos informáticos de alto secreto. Pero ni los secretos eran militares ni su destino, aparentemente, era una potencia extranjera. Aleynikov era un empleado de Goldman Sachs y está acusado de haberse llevado el código que utilizan los programas automáticos de inversión de esta firma.

Esta historia de espías ha llevado a primera línea de actualidad algo que se comentaba con asiduidad en los círculos financieros desde hace meses: el cada vez mayor peso de las operaciones automáticas en la Bolsa. Según la New York Stock Exchange, hay semanas en las que la mitad del negocio lo hacen ordenadores, sin que intervenga la mano del hombre. Ellos observan el mercado, ellos miran, ellos deciden y ellos compran. Y después venden. En cuestión de milisegundos. Según fuentes del mercado, la participación de las máquinas en el negocio bursátil llega al 70% si se suman las operaciones llevadas a cabo en las Bolsas no tradicionales. Y se gana mucho dinero. Joe Saluzzi, bróker estadounidense de la firma Themis Trade, calcula que el par de cientos de firmas que hacen intermediación de alta frecuencia pueden ganar unos 21.000 millones de dólares al año.

Así, aunque el material presuntamente robado por Aleynikov consistía en sólo 32 megabytes de código informático, que cabrían en un móvil de gama bastante baja, su valor es difícil de calcular. La denuncia del fiscal arroja algo más de luz sobre su contenido: "La entidad financiera había desarrollado a lo largo de los años una plataforma informática que permite afrontar compraventas sofisticadas, de alta velocidad y alto volumen. Es capaz de obtener y procesar información en relación a los sucesos del mercado. Estas operaciones suelen generar muchos millones de dólares al año".

El detenido había sido durante dos años programador de esta plataforma de intermediación de alta frecuencia (high frequency trading) de Goldman. Su trabajo era modelar sus sistemas automáticos de inversión. "Se autodenominan automated market makers, y es una técnica que utilizan hedge funds o bróker dealers… Tienen grandes y sofisticados ordenadores alojados lo más cerca posible de los servidores de NYSE o Nasdaq, para tener una velocidad mayor. La velocidad es todo en este negocio; se pueden mover títulos en 50 milisegundos", explica Saluzzi.

Los programas captan la información de mercado que pueda ser relevante. A través de complicados algoritmos matemáticos buscan pautas de comportamiento y, en consecuencia, operan. Aunque lo hacen a través de pequeños paquetes de acciones -para ocultar las huellas-, mueven grandes cantidades de dinero. Así, por minúscula que sea la variación de precio, quien se adelante a los demás gana mucho dinero. Y el abanico de operaciones realizadas es tan amplio y complejo como cabe esperar de la imaginación de un ejército de matemáticos millonarios armados con superordenadores.

Ahora bien, los ordenadores ganan dinero sólo si tienen una ventaja sobre su competencia, que no son los humanos, sino otros ordenadores. Dicha ventaja se obtiene bien por la infraestructura (mejores máquinas y más rápidas) como por la sofisticación de los programas que operan. Es una verdadera carrera armamentística, y como en cualquier carrera de armamentos, la información es poder. Por eso el robo del programa parece sacado de una película de espías.

De hecho, según la denuncia, "la plataforma es confidencial. No se otorgan licencias, no se comparte el código informático… la entidad financiera cree que algunas características de su plataforma le dan ventaja competitiva contra otras firmas… y si los competidores obtienen la plataforma la capacidad de la entidad para beneficiarse de la rapidez y eficiencia se vería disminuida". Si un operador sabe cómo funciona un programa de la competencia, puede no limitarse a copiarlo, sino contraprogramar.

Pocas semanas antes de que Aleynikov fuese detenido, Goldman Sachs desapareció de la lista de los operadores que más dinero mueven con programas automáticos. Estos datos son publicados semanalmente por la Bolsa de Nueva York, y Goldman siempre estaba en primera posición.

Como sucede en las novelas, Aleynikov había tratado de establecerse por su cuenta. Había creado un fondo de inversión, llamado Teza, junto con varios trabajadores de Citadel. Citadel es una gran firma de hedge funds que, en presentaciones de 2007, aseguraba suponer el 10% de la operativa de alta frecuencia. El antiguo responsable de esta división en Citadel, Misha Malyshev, estaba entre los fundadores de Teza y, poco después de la detención de Aleynikov, Citadel demandó a Teza por espionaje industrial. También, en marzo de este año, UBS acusó a tres empleados, Jatin Suryawanashi, Partha Sarkar y Sanjay Girdhar, del robo de código informático confidencial utilizado para la inversión en Bolsa. El caso, sin embargo, apenas trascendió en el mundo financiero. Hasta el mes pasado.

"Es donde se gana todo el dinero ahora", comentó a The New York Times William Donaldson, ex presidente de la SEC, supervisor de los mercados, "si un inversor no tiene medios, está en una gran desventaja". En realidad, si el pequeño inversor tiene poco que hacer frente a los profesionales, éstos no tienen mucho más futuro frente a las máquinas. Los programas automáticos entran o salen del mercado en milisegundos, para volver a entrar si detectan que los parámetros siguen siendo favorables. Por ejemplo, ante una noticia o un flujo de órdenes ven una pauta alcista, compran y venden a un precio, unos céntimos más alto. Los inversores tradicionales llegan más tarde, pero compran igualmente, y el programa automático puede seguir penalizando a los que lleguen más tarde. Otros programas, según señalaba esta semana The Economist, generan volatilidad artificial en las acciones para elevar el precio de las opciones. Otros están preparados para reaccionar a las noticias que envían las agencias de noticias y responder a éstas antes que los intermediarios humanos. Y hay programas que están pensados para detectar las operaciones de otros sistemas y contraprogramar operaciones…

La asimetría de información y de oportunidades es algo que siempre se ha dado en la Bolsa. Pero las estrategias destapadas por el caso Aleynikov despiertan algunas preguntas que sobrepasan el ámbito de la inversión pura y dura. Y, paradójicamente, ha sido el fiscal del caso, Joseph Facciaponti, quien ha hecho algunos apuntes inquietantes: "El banco ha señalado la posibilidad de que alguien que sepa usar este programa pueda hacerlo para manipular los mercados con intenciones maliciosas". Una frase quizá no demasiado afortunada, pues el ultrasecreto programa ya era utilizado profusamente por Goldman.

Las operaciones se realizan aprovechando la estructura de los grandes mercados -sobre todo, el conocimiento del flujo de órdenes-, pero los programas automáticos utilizan tanto los sistemas de negociación tradicionales como plataformas electrónicas alternativas o dark pools, instituciones que proveen de liquidez en grandes cantidades y de forma bilateral, sin que los intermediarios tengan que retratarse.

Toda esta operativa, sobra decirlo, es perfectamente legal. Pero Saluzzi advierte que estos programas automáticos que suponen gran parte del volumen de la Bolsa no tienen ninguna obligación de dar liquidez al mercado, como los especialistas de Wall Street, y eso supone un riesgo. "Si cancelan las operaciones de un día para otro, ¿qué pasará con el volumen en los mercados, con la volatilidad? Va a haber un vacío sin precedentes", apunta. El premio Nobel Paul Krugman también ha entrado en el debate, al señalar que estos programas, de hecho, degradan la función primordial de los mercados, al tratarse de una suerte de impuesto que pagan los inversores que no tienen acceso a ordenadores ultrarrápidos.

En cualquier caso, algo empieza a moverse. El senador estadounidense Charles E. Schumer anunció el lunes que la presidenta del supervisor de los mercados, Mary Schapiro, prohibiría las flash orders, un sistema que permite que algunos operadores del mercado vean órdenes de compraventa de terceros medio segundo antes que el resto. Aunque teóricamente mejoran la liquidez, quien lo contrata obtiene una ventaja en términos de información, pues medio segundo es una eternidad en el mundo del trading de alta frecuencia. Schumer añadió que esto formaría parte de un movimiento de mayor espectro para controlar los mercados opacos. Sin esperar al proceso normativo, Nasdaq anunció que eliminará las flash orders. Como suele suceder en las novelas de espías, cuando un caso sale a la luz, todos salen perdiendo.

Pregunta y respuesta. ¿Cómo funciona?

¿Qué es la intermediación bursátil de alta frecuencia?

Se denomina así a los programas informáticos que invierten en Bolsa automáticamente y que se benefician de una velocidad de proceso y transmisión de órdenes extremadamente alta.

¿Quién opera en Bolsa de este modo?

Casi exclusivamente, las propias firmas de valores o hedge funds. Es imprescindible un acceso directo a los ordenadores centrales de las Bolsas y un coste por operación casi nulo, luego es un estilo de inversión reservado a los jugadores de gran tamaño.

¿Cómo funciona este tipo de operativa?

Las operaciones automáticas son parte del mercado desde hace muchos años -de hecho estuvieron presentes en el crac de 1987-, la diferencia es su grado de sofisticación. Antes se trataba sólo de operar en función de parámetros simples para limitar pérdidas, arbitrar o buscar correlaciones entre distintas inversiones. La operativa de alta frecuencia es distinta en la medida en que la velocidad de ejecución es un aspecto primordial, pues los programas están diseñados para entrar y salir del mercado en espacios de tiempo muy cortos. Se logran márgenes de precios estrechos pero se opera con gran cantidad de dinero. La base de estos mecanismos es obtener la información, procesarla y operar en el mercado, y salir de él antes que otros operadores puedan saber qué ha sucedido. Suelen comprar y vender a través de plataformas de negociación alternativas a la Bolsas.

¿Qué efectos tiene sobre el mercado en conjunto?

Al operar mucho y con mucho dinero, elevan el volumen de negociación en la Bolsa. Pero después hay distintas versiones sobre su impacto. Las firmas y los profesionales que se dedican a la intermediación de alta frecuencia señalan que aporta liquidez al mercado y lo convierte en eficiente. Otros comentaristas señalan que sólo generan volumen, no liquidez, dado que solamente operan cuando las condiciones de mercado son favorables, y si no, desaparecen.

Glosario de términos

HFT. High frequency trading, o intermediación de alta frecuencia. Sistema de negociación en Bolsa practicado por programas informáticos caracterizado por generar una gran cantidad de operaciones en un intervalo de tiempo extremadamente corto, aprovechando de este modo pequeñas variaciones en el precio.

"FLASH ORDERS". Cuando un mercado como Nasdaq no puede cruzar una orden al precio que ésta pide, está obligado a canalizarla a otros mercados. En ocasiones tiene acuerdos con algunos operadores de modo que les envía estas órdenes algunas décimas de segundo antes de derivarla al mercado alternativo. Eso permite aprovechar esta información para cerrar operaciones ultrarrápidas.

"BLACK POOLS". Son instituciones que agrupan tanto acciones como liquidez y que están al servicio de los grandes inversores. A través de las dark pools, los intermediarios o los hedge funds pueden comprar o vender grandes paquetes de acciones con acuerdos bilaterales desconocidos para el resto del mercado.

ALGORITMO. Secuencia de instrucciones para completar una tarea en un entorno determinado. En programas de inversión, se establecen una serie de campos a observar (cotizaciones, flujo de órdenes, noticias) y las operaciones que se deben realizar según varíen estos parámetros.

– Equivocarse no es racional (Expansión – 2/2/09)

(Por John Kay)

La semana pasada, el antropólogo Keir Martin explicaba que los agricultores de Papúa Nueva Guinea cultivaban sólo la mitad de sus tierras, creyendo que sus vecinos más envidiosos recurrirían a ritos de brujería si trabajaban el resto.

Esta conducta, evidentemente, no resultaba la más rentable, aunque parece tener sentido si se contextualiza en las creencias y costumbres de Papúa Nueva Guinea. Yo sabía cuál sería la respuesta y ésta no tardó en llegar. Martin Cox explicó en una carta que los economistas dirían que ese comportamiento era totalmente racional.

La economía moderna, y la teoría de la elección racional que ahora se ha extendido a las ciencias sociales, definen la racionalidad, no como una idea de maximizar el beneficio, sino como una tradición. Si los hombres de una tribu cultivan la mitad de su terreno donde hay malos augurios y trabajan todas las tierras cuando estos son buenos, su comportamiento es racional, siempre que se atenga estrictamente a ese principio.

Quizás el mayor desafío de la teoría sobre economía moderna haya sido demostrar la veracidad de ese supuesto. Si los agentes actúan basándose en ciertas preferencias y convicciones, una economía de mercado establecerá los precios basándose en esas premisas. Según otros supuestos, la asignación de recursos según esos precios es el mejor medio de alcanzar esas preferencias y convicciones.

Aunque Cox expone un argumento válido al destacar la coherencia, éste no debe confundirse con lo que la gente conoce como racionalidad, ya que los buenos o los malos augurios no pueden considerarse racionales, a pesar de que se recurra a ellos de forma sistemática. La definición más común de racionalidad del diccionario es "conformidad con la razón", refiriéndose a la clase de raciocinio aprobado por la comunidad científica occidental.

Pero, seguramente, aunque para ser racional no sea suficiente con ser coherente, ¿es necesario ser coherente para ser racional? Hasta un cierto punto. La coherencia significa que en la misma situación se actúa de igual forma: Pero ¿cómo saber si una situación es o no la misma? Si resulta racional cultivar el terreno sólo cuando hay buenos augurios, ¿también es racional hacerlo sólo cuando a uno le apetece? Si acudo a un restaurante en dos ocasiones y elijo distintos platos del mismo menú ¿estoy siendo coherente? Si estoy siendo incoherente, ¿también soy irracional? No resulta útil encontrar una explicación argumentando que tengo preferencia por la variedad.

La coherencia es una característica que se debe apreciar en un mundo más previsible que en el que vivimos, el mundo descrito por ciertos tipos de modelo económico. En el mundo real, ante una misma actitud, yo me considero coherente, aunque en los demás lo vería como una obstinación, y todos tenemos buenos motivos para pensar que tenemos razón.

No estamos ante un complejo argumento filosófico sino ante un asunto práctico de una importancia considerable. ¿Se pueden considerar iguales el tramo senior de un valor respaldado por una hipoteca con una calificación Triple A y los bonos del Tesoro de EEUU? Si los dos valores obtuvieron el mismo precio hace tres años, y ahora tienen un valor totalmente distinto, ¿es por falta de coherencia o porque las circunstancias han cambiado? En los mercados financieros, los beneficios y las pérdidas se derivan de la comprensión o no de estos procesos.

El comercio arbitrario en los mercados financieros es posible porque hay gente que percibe dos situaciones como similares, mientras otros creen que son distintas. Ante las mismas circunstancias, la gente las interpreta de distinta forma. Ése es el motivo que justifica la inestabilidad de los precios y por el que no nos sirven de ayuda modelos que nos dicen que cada cosa tendría su precio justo si hubiera preferencias y convicciones coherentes.

Los distintos contextos sociales llevan a algunas personas a creer en supersticiones y a otras a creer que la alquimia de la titulización puede convertir a las hipotecas subprime en obligaciones con calificación triple A. La prueba de la racionalidad de estas creencias no es su coherencia interna, sino que nos sirvan para tomar las decisiones adecuadas.

(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)

– El espejismo de los mercados (Cinco Días – 4/9/09)

Wall Street ha contemplado atónito cómo tres de las grandes compañías intervenidas por el Gobierno -la aseguradora AIG y las dos hipotecarias Fannie Mae y Freddy Mac- y principales causantes de la actual crisis han subido como la espuma en Bolsa. En 15 días, casi han duplicado su valor sin ningún motivo aparente. En el mercado se apunta que el causante del rebote no es otro que la entrada en acción de las plataformas de intermediación de alta frecuencia (high frequency trading), un negocio que domina el parqué neoyorquino y que genera jugosos beneficios. Se calcula que con estas operaciones se pueden ganar unos 21.000 millones de dólares al año. Algunos economistas ya han comenzado a criticar estas prácticas, a las que acusan de "destrozar el vínculo que existía entre los precios y los valores".

– El regreso de los 'day traders' revitaliza el corretaje (The Wall Street Journal – 17/9/09)

La mayor cantidad de operaciones a corto plazo impulsó el aumento del volumen de operaciones registrado en agosto

(Por Tom Lauricella, Jane J. Kim y Mary Pilon)

Aunque muchos pequeños inversionistas han preferido mantenerse al margen del mercado bursátil, los day traders, el término que se popularizó durante el boom tecnológico de los años 90 para describir a las personas que compraban y vendían acciones incesantemente parecen estar de vuelta.

El volumen de operaciones aumentó 14% o más el mes pasado en comparación a julio en las firmas de corretaje en línea Charles Schwab Corp., TD Ameritrade Holding Corp. y E*Trade Financial Corp. El corredor electrónico Knight Capital Group Inc. también reportó un alza de 7,7%.

Esto representa un aumento inusual en el corretaje electrónico. "Habitualmente, agosto es uno de los peores meses del año", afirmó Richard Repetto de Sandler O'Neill Partners L.P., ya que el volumen suele caer un 10% respecto de julio.

El mayor volumen transado coincidió con una marcada alza en los precios de las acciones, una ola que estos corredores pueden haber intentado aprovechar.

El Promedio Industrial Dow Jones ha subido cerca de 14% desde inicios de julio. El jueves, el Dow cerró en 9.783,92 puntos, una caída de 8 puntos.

El regreso del corretaje a corto plazo no necesariamente refleja una confianza a largo plazo en las acciones y mucho dinero a largo plazo aún sigue al margen de las operaciones. Por ejemplo, los inversionistas de fondos de inversión —quienes suelen comprar y conservar títulos por períodos más prolongados— en agosto volcaron 20 veces más dinero a fondos de renta fija que a acciones estadounidenses, una inversión más riesgosa. Y hasta principios de este mes, los inversionistas aún tenían el mismo volumen de efectivo estacionado en fondos de inversión a corto plazo.

A la vez, hubo mucha actividad entre los fondos cotizados en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) "apalancados", diseñados para magnificar los rendimientos, y "ETF inversos", diseñados para obtener ganancias cuando caen los precios, dice Repetto, de Sandler O'Neill. Ambos son elegidos por corredores a corto plazo como los fondos de cobertura y los day traders.

Gran parte del volumen en las últimas semanas ha correspondido a acciones financieras y de otros sectores sumamente volátiles, donde los inversionistas intentan obtener una ganancia al aprovechar veloces oscilaciones en los precios.

Durante muchos días de agosto, el corretaje de acciones de Citigroup Inc., Bank of America Corp., Fannie Mae y Freddie Mac contribuyó más de 15% a 20% al volumen total del mercado, según Credit Suisse. Eso equivale al doble de lo que representó durante muchos momentos de este año.

Durante el último mes y medio, la aseguradora American International Group Inc. (AIG) se ha ubicado a menudo entre las 10 acciones más transadas.

Richard Matassa, de Spring Hill, en el estado de Florida, ha estado operando activamente con papeles de Citigroup y Bank of America desde el año pasado.

Cuando los precios de sus acciones colapsaron, "había cierta capacidad de maniobra para aprovecharlas y comprarlas en altos volúmenes", afirmó el ingeniero de 40 años.

Sin embargo, no continuó con esa estrategia por mucho tiempo. Matassa afirmó que se desprendió de las acciones de Bank of America cuando apenas superaban los $10 y vendió los títulos de Citigroup en las últimas semanas.

Muchos corredores a corto plazo profesionales son quienes impulsan este tipo de corretaje, algunos en fondos de cobertura, otros en los escritorios de firmas de Wall Street.

Además, hay un número cada vez mayor de operaciones más pequeñas y profesionales por parte de day traders, algunas de las cuales usan los préstamos, o "apalancamiento", para impulsar sus retornos. Actores apalancados como estos se benefician del hecho de que las tasas de interés son muy bajas, lo que hace que el costo de pedir prestado dinero para financiar su corretaje sea relativamente barato.

Y aunque la reciente volatilidad de los precios de las acciones podría ahuyentar a los inversionistas de largo plazo, es atractiva para corredores que quizás no conservan las acciones por más de unas horas o incluso unos minutos en cada operación.

– La SEC quiere prohibir las operaciones 'flash' (El Confidencial – 18/9/09)

Los reguladores de valores de Estados Unidos propusieron el jueves prohibir las órdenes relámpago o 'flash', que las bolsas envían a un selecto grupo de operadores una fracción de segundo antes de que se hagan públicas. La Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC) está buscando limitar una práctica criticada por dar una ventaja injusta a algunos participantes del mercado, que disponen de programas para operaciones rápidas en sus ordenadores.

La agencia también ajustó las reglas para las agencias calificadoras de crédito, imponiéndoles más requerimientos de información pública y alentando las calificaciones no solicitadas. Las medidas, y otras propuestas por la SEC, están destinadas a la industria de calificación de crédito, muy criticada por haber alentado la crisis financiera a través de notas generosas a títulos tóxicos respaldados por hipotecas.

La prohibición propuesta para las órdenes 'flash' forma parte de un esfuerzo más amplio de la SEC para tomar medidas drásticas frente a zonas oscuras del mercado de acciones de Estados Unidos. La presidenta de la SEC, Mary Schapiro, dijo que la agencia seguirá evaluando las prácticas de comercialización que puedan dar una ventaja injusta a algunos actores del mercado.

"Otras prácticas podrían tener características opacas similares", dijo Schapiro. Quienes respaldan la práctica de operaciones de alta frecuencia, como las operaciones 'flash', dicen que añaden liquidez necesaria para los mercados, y que permitieron que estos funcionaran sin problemas durante la crisis financiera.

No obstante, los críticos, incluidos algunos legisladores, dicen que los mercados necesitan una mejor vigilancia para que todos los inversores jueguen en un campo de parejo. La SEC expondrá su propuesta a la opinión pública y más tarde fijará una reunión para decidir si la adopta o no.

La agencia dijo que buscará las opinión del público sobre los costos y beneficios de la prohibición propuesta, y si el uso de las órdenes relámpago en el mercado de opciones debería de ser evaluada de manera diferente al uso en el mercado de acciones.

– El profesor que casi nunca falla en sus predicciones (The Wall Street Journal – 17/10/09)

Bruce Bueno de Mesquita asegura que, con su modelo matemático, acierta nueve de cada diez proyecciones

(Por Dennis K. Berman)

Lo leyó aquí primero. La fusión entre las empresas de medios Comcast y NBC Universal saldrá adelante. Vivendi, que está decidiendo qué hacer con su 20% de NBC Universal, que a su vez es una división de General Electric, estudiará la posibilidad de sacar a bolsa su participación, pero cederá ante el plan de Comcast. El precio, en todo caso, será más bajo de lo que muchos esperan.

O al menos, eso es lo que predicen los números en la hoja de cálculo.

Las cifras son obra de Bruce Bueno de Mesquita, un investigador de la Universidad de Nueva York y la Universidad de Stanford de aspecto sencillo y con una cierta predisposición a las declaraciones grandilocuentes como, por ejemplo, que su modelo matemático es inusualmente certero a la hora de predecir el futuro.

Bueno de Mesquita está en el negocio ultra especializado conocido como teoría del juego aplicada. Este es el tipo de asunto que ocupaba a los estrategas de la Guerra Fría, que recurrían a los computadores para encontrar las opciones más lógicas para combatir. La innovación de Bueno de Mesquita es poner al día muchos de esos conceptos de la era de Atari para la generación Wii. Eso significa incorporar la sofisticada teoría del juego y las técnicas de predicción a temas cotidianos como la política local, las batallas legales y, en efecto, los negocios de Wall Street.

Bueno de Mesquita, de 62 años, ha perfeccionado muchos de estos conceptos en un libro llamado The Predictioneer's Game (algo así el juego del predictor). Si el lector puede soportar el alto concepto de sí mismo que tiene el autor, se trata de una apasionante y reveladora introducción a la toma de decisión estratégica, que es la base del juego de las fusiones.

Bueno de Mesquita es hostil al sentimiento humano. Desde su perspectiva, los actores del mundo —ya sean figuras religiosas, políticas o financieras— son astutos calculadores de sus propios intereses. ¿La madre Teresa? Alguien que hace el bien impelida por una necesidad material de recibir aplausos. ¿Qué hay de un presidente ejecutivo que evalúa la venta de su compañía? Al igual que muchos en Wall Street, Bueno de Mesquita es partidario de los "paracaídas dorados", gigantescos paquetes de indemnización, como manera de motivar a los presidentes ejecutivos a vender, y así conseguir dinero para los accionistas.

Se trata de un mundo brutal, pero racional. Y puesto que es racional, puede ser observado, comprendido y a menudo previsto o manipulado, dice Bueno de Mesquita.

La clave reside en el modelo matemático que ha desarrollado a lo largo de 30 años con la asistencia inicial del Departamento de Defensa de Estados Unidos (el ejército y la CIA lo han usado).

El modelo toma insumos sencillos de cada jugador: un número que refleja el resultado deseado por cada jugador, su poder, su flexibilidad a la hora de negociar y la importancia del asunto.

Cuando se trata sólo de unos pocos actores involucrados, es fácil seguir la dinámica. Pero cuando el grupo aumenta a docenas o cientos de personas, "uno, siendo humano, sólo puede procesar cierta cantidad de información", dice Bueno de Mesquita. "El computador tiene una memoria increíble".

El modelo luego procesa los datos y detecta los vaivenes de la negociación: quién podría formar una coalición; quién pierde interés y quién puede ejercer un mayor poder a medida que cambien las condiciones. Es como el ajedrez, sólo que con personas.

En el caso de Comcast y NBC Universal, le proveí a Bueno de Mesquita una aproximación básica de las posiciones de docenas de jugadores con las mayores probabilidades de influenciar el juego.

Por ejemplo, estimé que el líder de NBC, Jeff Zucker, tendría una gran aversión al acuerdo con Comcast, pero cuenta con escaso poder en las negociaciones. Estimé que el presidente ejecutivo de Vivendi, Jean-Bernard Levy, tendría menos apremio por alcanzar un acuerdo con Comcast si pudiera obtener un buen precio con una salida a bolsa de su participación en NBC Universal. John Malone, el hombre fuerte de Liberty Media, fue clasificado como un actor secundario, dispuesto a comprar NBC Universal sólo a un precio barato.

Evidentemente, estas eran estimaciones aproximadas hechas de afán. Tal y cómo me recordó Bueno de Mesquita, mis evaluaciones podrían ser defectuosas. Su trabajo se realizó en el curso de un fin de semana, lo que podría influenciar la calidad de los resultados. La mayoría de sus encargos puede tardar tres semanas, con un precio base de US$50.000. Bueno de Mesquita ha asesorado a empresas y bancos en al menos una docena de fusiones, dice. La mayoría no las puede revelar, a excepción de su asesoría a British Aerospace durante la compra de Marconi Electronic Systems en 2000.

Bueno de Mesquita sigue confiando en que con datos rigurosos su modelo podría predecir resultados con un éxito inesperado. Acierta nueve de cada 10 veces, según una valoración de la CIA desclasificada, de la que no duda en presumir.

Si acertará o no con su predicción de NBCU es indiferente. El valor del "juego del predictor" es que elimina el artificio detrás de la presentación de una nueva ley por parte de un político. O de la aseveración por parte de una compañía de que una transacción es, en lenguaje de Wall Street, en el mejor interés de los accionistas.

En este mundo cruel y racional, "obtener el mejor acuerdo posible no implica que sea el mejor para los accionistas", dice Bueno de Mesquita. "Significa el mejor para las personas que están fraguando el acuerdo".

– Hablando de reinvención: un físico ayuda a reconfigurar Citigroup (The Wall Street Journal – 17/10/09)

(Por Dennis Nishi)

Hamid Biglari pasó de la física a las finanzas. Ahora, está ayudando a liderar los esfuerzos por revivir Citigroup Inc. Nacido y criado en Teherán, Biglari se fue a Estados Unidos en 1977 para estudiar matemáticas y física en la Universidad de Cornell. Ansioso por participar en el crecimiento económico de Irán durante la década de los 70, Biglari planeaba volver a su país tras obtener su título. La revolución iraní de 1979 descarriló sus planes. Se dio cuenta de que sus oportunidades profesionales se verían limitadas en el nuevo régimen así que solicitó la residencia permanente en EE.UU.

A Biglari le fascinaba la idea de extraer energía del agua de mar, un proceso conocido como fusión nuclear, así que en 1987 realizó un doctorado en astrofísica en la Universidad de Princeton. Poco después, se convirtió en un físico teórico en el Laboratorio de Física del Plasma de Princeton.

Mientras estaba allí, escribió un reporte influyente sobre cómo mejorar la eficiencia de un reactor de fusión experimental llamado Tokamak. "Es uno de los trabajos más citados en nuestro campo", dice su ex colega Greg Hammett, un investigador y conferencista de Princeton que creía que Biglari se convertiría en uno de los investigadores de la física del plasma más destacados.

Sin embargo, su carrera pronto siguió otro curso. Cuando terminó la Guerra Fría, el gasto del gobierno estadounidense en la industria de defensa se redujo, lo que empujó a muchos científicos a otras carreras, como los negocios y las leyes. Biglari sobrevivió los recortes presupuestarios en Princeton, pero creía que la reducción de fondos en las universidades mermaría no sólo la investigación sobre energía sostenible sino su carrera.

Mientras consideraba su próximo paso, los mercados emergentes de la antigua Unión Soviética llamaron su atención. Creía que las finanzas globales serían un campo interesante y prometedor.

Un acto de fe

No tenía ninguna experiencia en finanzas, pero llamó a la consultora de gestión McKinsey & Co. para pedir trabajo. Consiguió venderles sus destrezas analíticas y su entendimiento de complejos modelos de predicción por computadora, que entonces empezaban a usarse en el sector de finanzas para evaluar el riesgo. Lo contrataron en calidad de colaborador y cuatro años después ya lo nombraron socio. Pronto, estaba a la cabeza de la unidad de banca de inversión de McKinsey y del programa de contratación de personal con doctorados, dice.

En 2000, Biglari estaba listo para otro cambio. "Siempre he creído que el mejor momento para reinventarse es cuando se está en un punto alto en lugar de cuando está en declive", dice. "Sus opciones son mayores de esa manera".

Con la ayuda de sus contactos, organizó una reunión con quienes entonces eran el presidente ejecutivo de Citigroup, Sanford Weill, y el ex secretario del Tesoro de EE.UU., Robert Rubin. Eso fue dos años después de que la unión entre Citicorp y Travelers Group creara Citigroup Inc. Ambos ejecutivos quedaron impresionados con la energía de Biglari y le ofrecieron un empleo. Tres años después, se convirtió en director de operaciones de la unidad global de banca de inversiones y del brazo de ventas y corretaje.

La industria de los servicios financieros empezó a derrumbarse a mediados de 2007, dice Biglari. Las grandes pérdidas terminaron llevando al banco a la intervención gubernamental, despidos masivos y una drástica reestructuración de la cúpula gerencial, que incluyó el ascenso en diciembre de Vikram Pandit al cargo de presidente ejecutivo de Citigroup.

Después de registrar una pérdida de US$8.300 millones en el cuarto trimestre de 2008, Citigroup apostó por dividirse en dos entidades diferentes: Citicorp se encargaría de la banca minorista y operaciones de inversión, mientras Citi Holdings tendría los activos más arriesgados que no forman parte de su negocio principal. Pandit nombró a Biglari vicepresidente de estrategia y asignación de recursos para Citicorp. Biglari ya había pasado el último año reestructurando las unidades de banca y de valores del grupo. Dice que ahora está trabajando con Pandit para reconfigurar la compañía. La presión ha sido intensa, pero Biglari siente que es el trabajo por el que ha estado luchando desde que dejó la física.

"Estamos redefiniendo el negocio en medio de las condiciones más difíciles imaginables", dice, tras igualar los problemas que afronta Citi a los que tuvo que sortear el presidente ejecutivo de International Business Machines, Louis Gerstner, en los años 90. "De muchas maneras, IBM es el equivalente industrial de Citi", dice. "La gente ya había descartado a IBM cuando Gerstner reinventó por completo la compañía. Nosotros también tenemos que conseguirlo por difícil que parezca".

– Reportaje – El matemático que agitó la Bolsa (El País – 18/10/09)

El adiós del gurú de la gestión cuantitativa, James Simons, coincide con las críticas a la proliferación de sistemas inteligentes por distorsionar el mercado

(Por David Fernández)

Wall Street no es Hollywood, pero también fabrica mitos. Warren Buffet, Peter Lynch, Mark Mobius o Bill Gross son algunas de sus leyendas. Se trata de profesionales que han aportado un estilo propio al mundo de la inversión. En este Olimpo bursátil también tiene su hueco James Simons. El fundador de Renaissance Technologies, una de las entidades de hedge funds más importante del mundo con cerca de 20.000 millones de dólares bajo gestión, ha comunicado que se retira en 2010. Muchos le consideran un pionero en el uso de sistemas matemáticos combinados con aplicaciones informáticas para batir el mercado. Su adiós coincide con el deseo de los reguladores de poner coto a los sistemas de inversión inteligentes (robots), que este erudito contribuyó a desarrollar, por distorsionar el comportamiento bursátil.

La vida de Simons encaja como un guante en el mito del sueño americano. Hijo de un zapatero, nació hace 71 años en los suburbios de Boston. Dotado con una habilidad innata para los números, colaboró con el Departamento de Defensa descifrando códigos secretos. Además, obtuvo el Premio Veblen, la mayor distinción en el ámbito de la geometría, con sólo 38 años. Antes de fundar Renaissance, Simons fue presidente del Departamento de Matemáticas de la Universidad Stony Brook. En esta época tuvo el primer contacto con el mercado invirtiendo parte de sus ahorros en la compraventa de divisas.

En 1978 abandonó el mundo académico para fundar su firma de inversiones, bautizada como Limroy, embrión de la actual Renaissance. Simons se rodeó desde el principio de talento puro. Sus ofertas de empleo no iban dirigidas a licenciados en Económicas o Derecho de Harvard o Yale sino a matemáticos, astrofísicos e informáticos paridos por centros como el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT).

El secretismo en torno a cómo desarrolla Renaissance sus programas de inversión es similar al que rodea a la fórmula de la Coca-Cola. El campus de 20 hectáreas levantado por la gestora en Nueva York es un búnker a prueba de filtraciones. Simons prefiere participar en foros matemáticos antes que pisar Wall Street. Lo único que se conoce son generalidades aplicables a todos los fondos que siguen un modelo de inversión cuántico. Es decir, con el uso de algoritmos y series estadísticas. Estos fondos intentan lograr dos objetivos: anticiparse a lo que hará el mercado basándose en patrones de comportamiento repetidos en el pasado y rastrear ineficiencias en la formación de precios para arañar rentabilidades a muy corto plazo.

Simons ha confiado siempre en la inteligencia del ser humano. "Si podemos predecir la órbita de un cometa, ¡cómo no vamos a ser capaces de predecir la evolución de las acciones de Citigroup!", explicó a la revista Bloomberg Markets en enero de 2008.

El fondo estrella de Renaissance es Medallion. Lanzado en 1988, nunca ha cerrado un año en pérdidas, acumula una rentabilidad media anual del 30% y en un ejercicio tan malo para el mercado como fue 2008 logró una rentabilidad del 80%, lo que convirtió a Simons, gracias a las altas comisiones de éxito que cobra, en el gestor mejor pagado del mundo con unos ingresos de 2.500 millones de dólares, según la revista Alpha Magazine.

El éxito de Medallion llevó a que este matemático metido a inversor a reducir drásticamente el tamaño del fondo en 2005, devolviendo el dinero a buena parte de sus clientes. Medallion sólo gestiona ahora el dinero de los 300 empleados de la gestora. Para contentar a los expulsados, creó dos nuevos fondos llamados Reinaissance Institutional Equity Fund (RIEF) y Renaissance Institutional Futures Fund (RIFF). La crisis ha lastrado el despegue de estos productos. RIEF cayó un 16% en 2008 y en 2009 perdía un 9,5% hasta septiembre. RIFF cedió un 12% el pasado año y éste sólo gana un 1,6%. En un reciente artículo, The New York Times señalaba que a pesar de este borrón en su historial (también cayó en la trampa de Bernard Madoff) muchos en Wall Street siguen pensando que Simons tiene "un talento sobrenatural para hacer dinero".

Aparte de incrementar su cuenta corriente y la de muchos de sus clientes, Simons ha contribuido al desembarco de las matemáticas en los mercados financieros. Su aportación, junto con el desarrollo tecnológico, ha disparado el uso de las estrategias cuánticas. De hecho, la consultora TABB Group prevé que en 2010 la gestión algorítmica suponga el 50% del volumen de negociación en Estados Unidos.

Semejante proliferación de los sistemas inteligentes de inversión despierta recelos entre los gestores tradicionales y los reguladores. Los primeros critican que el repunte de la volatilidad en los mercados durante la crisis económica ha dejado en evidencia las lagunas de los sistemas estadísticos. Por su parte, los supervisores bursátiles advierten que el uso masivo de órdenes automáticas (no sólo las utilizan los hedge funds, también las mesas de tesorería de los bancos) puede distorsionar el mercado y manejarlo a su antojo. Los robots programados con algoritmos pueden comprar y vender acciones con una velocidad mil veces superior al parpadeo del ojo humano.

La SEC, el supervisor estadounidense, está siendo el más activo en la presión sobre los hedge funds. Su penúltima cruzada se centra en la prohibición de las denominadas flash orders. Este sistema permite a las Bolsas y a las plataformas bursátiles alternativas proporcionar información sobre el libro de órdenes a determinados inversores con la tecnología adecuada una fracción de segundo antes que al resto de participantes en el mercado.

El cerco contra los sistemas de inversión inteligentes pilla a Simons de retirada. La mayor parte de su fortuna personal ha sido destinada a su fundación familiar, volcada en la investigación científica y la educación matemática. Después de dejar los mandos de Renaissance, piensa dedicar más tiempo a comprender las causas del autismo. Quién sabe si su nueva aventura volverá a echar mano de los logaritmos…

– Tribuna: Dinero & inversiones – Nassim Taleb y Pablo Triana – El culpable del que nadie habla (El País – 25/10/09)

Y si les dijésemos que el verdadero culpable de la crisis financiera es un modelo matemático llamado Value at Risk? ¿Y que VaR, utilizado en los mercados desde hace dos décadas, ya causó problemas en el pasado y que sus defectos estructurales eran muy conocidos? Nadie les culparía por sorprenderse. Muy pocos son los que han hablado del papel decisivo de VaR en la debacle que nos rodea.

Pero las cosas podrían cambiar ahora que el Comité de Ciencia y Tecnología del Congreso de EE UU tomó la decisión histórica de celebrar una sesión especial el 10 de septiembre para analizar la responsabilidad de VaR en la crisis. Uno de los autores de este artículo ofreció su testimonio in situ (culpando a VaR), y el otro ofreció inspiración inicial a los organizadores del evento. Es seguramente la primera vez que un parlamento juzga el impacto de un modelo teórico sobre el mundo real. Quién sabe, es posible que hasta Obama sea ya consciente de la culpabilidad de VaR.

VaR, en su papel como mecanismo regulador determinador de las cargas de capital sobre las actividades de mercado de los bancos, permitió a los bancos de inversión acumular de forma muy apalancada (endeudada) los activos tóxicos que eventualmente generaron las pérdidas billonarias que condenaron al mundo al caos. Dado que VaR registró, de forma irrealista, valores muy pequeños en el periodo previo a la crisis, los bancos tan sólo tenían que depositar un montante de capital muy limitado para poder acumular billones y billones de dólares en productos exóticos relacionados con las hipotecas basura. VaR indicaba que esas posiciones no tenían demasiado riesgo, así que no había necesidad de reservar mucho capital protector de posibles pérdidas. Es decir, VaR dictó que el precio para jugar al juego de trading fuese muy económico, y los bancos respondieron de forma entusiasta. Se ha estimado que, en el caso de varios bancos, las cargas de capital para actividades de mercado (igual a VaR*factor multiplicador) suponían tan sólo el 1%, e incluso el 0,1%, de sus posiciones de trading totales registradas en el balance. Eso es mucho apalancamiento. Si los medios han enfatizado y criticado insistentemente los niveles de apalancamiento absolutos de 30 a 1 de los bancos, ¿qué les parecen los niveles de 100 a 1 e incluso 1.000 a 1 que VaR permitió para actividades de trading, muchas de ellas tóxicas?

Esa combinación de apalancamiento y toxicidad que nos regaló VaR es lo que hundió a Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch… En cuanto el mercado inmobiliario de EE UU se tambaleó un poco, las pérdidas en activos basura (esos subprime CDOs) se comieron el escaso capital. Había demasiada toxicidad para tan poco capital.

¿Por qué generó VaR valores tan pequeños? Se supone que VaR mide las posibles pérdidas venideras de una cartera de activos, con un grado de confianza estadística. Por ejemplo, un VaR de 50 millones de dólares al 99% (típico en Wall Street antes de la crisis, mientras que los balances acumulaban posiciones de trading en un rango 200.000-400.000 millones de dólares) "predice" que sólo habrá dos o tres días al año en los que las pérdidas superarán 50 millones. Para llegar a esa cifra, el modelo se enfoca totalmente en el espejo retrovisor, asumiendo que el futuro será como el pasado. Pero en los mercados, el pasado no es prólogo, en especial si, como hacen las matemáticas de VaR, descartas la posibilidad de movimientos extremos (improbables en teoría, casi siempre presentes en realidad). Si el pasado reciente, como fue el caso en esta crisis, es tranquilo y plácido, VaR dictaminará que el futuro no será turbulento y hay poca necesidad de capital protector. "¡No hay riesgo!", exclamó VaR antes del verano de 2007. "¡Sentiros libres para zamparos los activos subprime!". Al predecir calma, VaR permitió a los bancos acumular más y más riesgos de forma desbocada.

Antes de VaR, adoptado por los reguladores internacionales en 1996, las cargas de capital para activos tóxicos (basadas en consideraciones más prácticas y menos teóricas) hubiesen sido mucho más elevadas, haciendo imposible por caro para la banca acumularlos de forma masiva. El apalancamiento letal se hubiese evitado. Sin VaR, Lehman y Bear probablemente seguirían. TARP nunca hubiese existido. Muchas pérdidas de empleo se hubiesen evitado.

Adoptar VaR fue un error. Reguladores y banqueros depositaron excesiva confianza en un modelo que pretende garantizar aquello, precisión y certidumbre cuantitativa, que no es garantizable en la selva de los mercados. Las matemáticas tuvieron su oportunidad y fallaron. Es hora de volver a basar las decisiones financieras más relevantes en el sentido común.

(N. Taleb es el autor de El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable (Ed. Paidós), y P. Triana es el autor de Lecturing birds on flying: can mathematical theories destroy the financial markets (John Wiley & Sons))

– Del optimismo a las dudas (brotes verdes fritos)

– Después del optimismo, asoman las dudas sobre la salud de la economía (The Wall Street Journal – 18/8/09)

(Por Sudeep Reddy y David Wessel)

Los mercados bursátiles desde Shanghái hasta Nueva York cayeron con fuerza el lunes y ahuyentaron el optimismo de las últimas jornadas en medio de los temores acerca de la sostenibilidad de la incipiente recuperación de la economía global.

El Índice Compuesto de Shanghái descendió 5,8%, su caída diaria más pronunciada desde noviembre. El Nikkei de Japón tuvo su peor día desde marzo. El Promedio Industrial Dow Jones cerró con un declive de 186,06puntos, 2%, para quedar en 9.135,34 unidades. Los precios de las materias primas cayeron en forma generalizada.

El dólar estadounidense, un refugio tradicional para los inversionistas que huyen del riesgo, subió contra la mayoría de las monedas. También lo hicieron los precios de la deuda del Tesoro de EE.UU., considerada la más segura a pesar del enorme aumento del déficit fiscal del país.

La caída de las bolsas mundiales se produce después de una serie de datos optimistas. La semana pasada, Alemania y Francia anunciaron que sus economías crecieron en el segundo trimestre. El lunes, Japón reportó un alza anualizada de 3,7% en el segundo trimestre luego de cuatro trimestres de contracción.

El lunes, asimismo, surgió un nuevo indicio de que lo peor ya pasó para el sector de bienes raíces en EE.UU. La Asociación Nacional de Constructores de Viviendas indicó que su índice del estado de ánimo de los constructores en agosto alcanzó su punto más alto desde junio de 2008. La entidad, sin embargo, resaltó que una exención impositiva para los compradores de primeras viviendas vence el 30 de septiembre. "La pregunta es qué ocurre después de eso", afirmó Joe Robson, un constructor de Oklahoma que preside el organismo.

Los mercados reflejan los temores de que la economía mundial tenga problemas para cortar su dependencia de los estímulos gubernamentales. "Una recuperación sostenida en EE.UU. y otros lugares eventualmente requerirá un rebalanceo del gasto público al privado", escribió Olivier Blanchard, economista jefe del Fondo Monetario Internacional, en un ensayo que será publicado esta semana.

En momentos en que los consumidores estadounidenses se ajustan el cinturón, una recuperación sostenida también requerirá de una demanda más fuerte en otros lugares, en especial de Asia.

La economía estadounidense está saliendo de su recesión más profunda y prolongada desde la Gran Depresión. Algunos economistas anticipan una recuperación saludable y otros, una más moderada. Algunos incluso contemplan la posibilidad de un breve repunte seguido de una recaída.

Más allá de la forma que adopte la recuperación, muchos consumidores no detectarán un cambio en su situación. Se han perdido tantos trabajos que el desempleo seguirá siendo alto una vez que la economía repunte.

Además, algunas industrias probablemente se recuperarán antes que otras. Los sectores manufacturero y de la vivienda, por ejemplo, se han contraído tanto que es probable que pronto empiecen a crecer. El alicaído sector financiero, no obstante, sigue en proceso de contracción a medida que los bancos reestructuran sus balances, lo que pospone aún más su recuperación.

Ante la amplia gama de posibles escenarios, los estadounidenses muestran sentimientos que van desde un fuerte optimismo hasta una preocupante cautela. En los últimos meses, los inversionistas manifestaron su optimismo acerca de una robusta recuperación al impulsar los precios de las acciones más de 40% desde sus mínimos de marzo.

Los economistas del sector privado que participaron en la última encuesta de The Wall Street Journal, a su vez, afirman que la economía estadounidense empieza a expandirse, aunque esperan un crecimiento moderado de entre 2% y 3% el próximo año. La mayoría de las empresas mantiene la cautela y se prepara para otro año difícil.

Un repunte pronunciado

El camino más común para la economía después de una severa contracción ha sido un marcado repunte de la actividad. Habitualmente, las empresas recortan drásticamente su personal y su producción y los consumidores postergan las compras importantes durante la etapa más álgida de la recesión, de modo que una vuelta al crecimiento viene acompañada de una fuerte expansión.

Los analistas que pronostican un sólido repunte esperan que la economía se expanda a una tasa anualizada de entre 3% y 5% hasta el final del año con la potencia necesaria para impulsar una recuperación a más largo plazo.

Después de un repunte natural de entre tres y seis meses, la mayor parte del programa de estímulo fiscal entraría en vigor, lo que ayudaría a sostener la actividad a fines de 2009 y principios de 2010 y sacaría a economía de la recesión.

Un crecimiento débil

La economía tal vez repunte, pero aún hay muchos escollos en el camino hacia una recuperación sostenida. La debilidad del consumo y del crédito podría restarle fuerza a la recuperación.

La confianza del consumidor cae a medida que aumenta el desempleo —aunque a un menor ritmo que antes— y los propietarios de viviendas reestructuran sus finanzas luego de los grandes declives en el valor de sus hogares. Las familias están ahorrando más que durante la mayor parte de esta década en desmedro del consumo, que representa el 70% de la economía de EE.UU.

Quienes vaticinan un lento crecimiento señalan que, después de un rápido repunte, la economía se expandiría a una tasa anualizada de entre 1% y 2% el próximo año, muy por debajo del 4% o 5% que se necesitaría para que el mercado laboral se recupere.

Las recesiones causadas por estallidos de burbujas, como el reciente colapso inmobiliario —a diferencia de grandes incrementos en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal— parecen ser seguidas de recuperaciones sin creación de empleos.

Una recaída

Es probable que la economía se beneficie en los meses venideros de un repunte en la producción. Posteriormente, recibirá un empujón del programa de estímulo fiscal a fines de este año e inicios del próximo. ¿Y luego qué?

La capacidad ociosa en la economía es tan grande que los consumidores no verán aumentos de sueldo durante años y tendrán menos capacidad de endeudarse para impulsar su gasto. Los consumidores, por ende, podrían hacer algunas de las grandes compras que han postergado para luego cerrar sus billeteras.

Las empresas, mientras tanto, lo pensarán dos veces antes de aumentar la producción tras una recesión severa.

Una vez que disminuya el estímulo estatal, la economía podría carecer de un gran motor como el consumo o la inversión empresarial, lo que podría hacerla volver a su fase de contracción.

Los temores son agravados por el enorme gasto gubernamental. Algunos economistas temen que el alto déficit fiscal haga subir las tasas de interés para los consumidores y las empresas.

– El FMI reconoce que la recuperación económica mundial ha comenzado (El Confidencial – 19/8/09)

Olivier Blanchard, en rueda de prensa (Efe). El economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), Olivier Blanchard, reconoció este martes que la recuperación económica global ha comenzado, aunque advirtió de que para que ésta sea sostenida se necesitará incrementar las exportaciones netas de EEUU y un descenso de las mismas en el resto del mundo, principalmente en Asia. En un informe sobre la sostenibilidad de la recuperación global, Blanchard alerta de que la actual recesión global está lejos de ser convencional, por lo que es difícilmente predecible su evolución.

Blanchard recalca que, usualmente, durante los periodos de crisis se reducen los tipos de interés para incentivar demanda y producción. Los consumidores comienzan a comprar bienes duraderos y las firmas comienzan a ejecutar proyectos de inversión retrasados. Además, los recortes en el precio del dinero suelen dar margen a las exportaciones, al hacerlas más baratas.

No obstante, la recesión actual "no es simple" y su superación, tampoco lo será, pronostica Blanchard, quien augura que sus efectos sobre suministro y demanda persistirán "por muchos años".

"Algunas partes del sistema económico se han roto. Algunas firmas que fueron a la bancarrota no lo habrían tenido que hacer en una recesión normal. En los países desarrollados, los sistemas financieros presentan disfuncionalidades y llevará mucho tiempo que encuentren su nueva forma", recuerda el economista.

Blanchard asegura que los cambios en la composición de la demanda mundial y el giro que ha dado el consumo desde los países avanzados hacia las economías emergentes requieren cambios en la estructura de producción, y afirma que no se puede dar marcha atrás hacia los antiguos modelos de crecimiento ya que el potencial de la producción podría ser menor del que era antes de la crisis económica.

"El crecimiento no será lo suficientemente fuerte como para reducir el desempleo, del que no se espera que repunte hasta algún momento del próximo año", explicó el economista, quien alerta sobre los riesgos de fundamentar la recuperación en los estímulos fiscales, ya que "tarde o temprano", tendrán que ser retirados.

Cambios en la demanda

El economista hace dos propuestas para fomentar la sostenibilidad de la recuperación, en primer lugar, el reequilibrio del gasto público y privado. En segundo lugar, la reorientación de la demanda agregada entre los países, con un giro de Estados Unidos a las exportaciones y del resto del mundo –principalmente Asia– a las importaciones. "Desde el punto de vista de EEUU, un descenso del actual superávit por cuenta corriente de China ayudaría a incrementar la demanda y sostendría la recuperación estadounidense. Esto resultaría en más importaciones en EEUU, lo que ayudaría a una recuperación mundial sostenida", afirmó el experto.

Para que esto suceda, es necesario que China mejore la Seguridad Social y el acceso de los hogares al crédito, medidas que reactivarían el consumo. "Una mayor demanda de importaciones en China y un yen más fuerte incrementarían las exportaciones netas de EEUU", aseguró.

El economista considera a Estados Unidos crucial para la recuperación mundial y recuerda que su consumo representa el 70% de la demanda total estadounidense y que parece poco probable que recupere su vigor de manera temprana debido a que los consumidores, que han tomado conciencia de los riesgos, podrían experimentar una mayor tendencia al ahorro.

Además, menciona que los bancos, a pesar de haberse recuperado en su mayoría, siguen endureciendo las condiciones crediticias, lo que sugiere que la inversión permanecerá débil durante mucho tiempo. Sobre el gasto público, el Fondo hace una clara advertencia, y afirma que los países avanzados "no pueden llegar muy lejos" en sus estímulos fiscales para reactivar el crecimiento, debido al incremento del ratio de deuda sobre el PIB, que en el caso del G-20 se espera que exceda el 100% durante los próximos años. De hecho, en numerosos países se ha creado un déficit fiscal que hará "inevitable" que se tengan que subir los impuestos.

Blanchard apunta a que según las actuales predicciones, numerosos países, incluyendo las economías desarrolladas, volverán a tasas de crecimiento positivo en los próximos trimestres, aunque, no obstante, el crecimiento no será suficiente como para reducir el desempleo a corto plazo.

– ¿Qué forma adoptará la recuperación económica?: "V", "W" o "L" (Libertad Digital – 20/8/09)

La FED, el BCE y el FMI coinciden en que lo peor de la crisis ha quedado atrás y la economía global inicial la senda de la recuperación. Pero, ¿qué forma adoptará la reactivación económica? Algunos analistas advierten de que ésta no será duradera.

(Por M. Llamas)

Los últimos datos que arrojan las economías de EEUU, Francia, Alemania o Japón han abierto la puerta de la ansiada recuperación económica. El PIB de Alemania y Francia creció un 0,3% en el segundo trimestre respecto a los tres meses anteriores, el de EEUU parece detener su caída tras bajar tan sólo un 1%, mientras que Japón creció un 3,7% en tasa anual.

Tales cifras han sido tomadas por los organismos internacionales como la confirmación de unos "brotes verdes " que parecían no llegar nunca, tras casi un año de recesión económica a nivel mundial, la mayor desde la Gran Depresión de los años 30.

De hecho, la Reserva Federal de EEUU (FED), el Banco central Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) se han lanzado a anunciar el inicio de la recuperación económica. Lo peor ha pasado ya, la crisis "ha tocado fondo". Sin embargo, no todos coinciden en el diagnóstico. Y es que, la clave reside en saber la forma que adoptará dicha recuperación. Existen tres vías posibles: en forma de "V" (recuperación intensa y rápida), "W" (doble recesión) o "L" (estancamiento económico al estilo de Japón).

En este sentido, destacan algunas opiniones recientes, que arrojan dudas e incertidumbre sobre la solidez de la reactivación económica. El Banco de Inglaterra prevé una evolución en "L" para la economía británica (un escenario similar al de España) e, incluso, se atreve a fijar una fecha para dar por concluida la crisis, 2014.

Por su parte, algunos destacados miembros del BCE advierten de que no es el momento de echar las campanas al vuelo. Todavía existen grandes incertidumbres en el horizonte, la recuperación será lenta y gradual en la UE y hasta es posible la llegada de una "segunda ola" de crisis financiera. A ello, se suma la advertencia lanzada por el ex presidente de la FED, Alan Greenspan, sobre la economía de EEUU: la recuperación podría flaquear en 2010.

A lo largo de la historia, tras una recesión económica (caída del PIB durante, al menos, dos trimestres consecutivos) la recuperación ha adoptado distintas figuras, tal y como recoge Henry Blodget:

Recuperación en "V": es la figura más común, y se caracteriza por una breve contracción económica, seguida de un fuerte rebote del PIB. Es el caso de la recesión que tuvo lugar en EEUU a principios de los años 70.

Recuperación en forma de "L": lenta y gradual, y caracterizada por un estancamiento de la confianza económica. Aconteció durante la crisis de 1991 en EEUU.

Recuperación en "W": el PIB rebota pero, seguidamente, vuelve a caer una vez que se agotan los planes de estímulo económico (gasto público) o retrocede nuevamente la demanda. Es el caso de la recuperación que tuvo lugar a principios de los años 80.

Depresión: un caso particular fue el que aconteció durante la Gran Depresión de EEUU en los años 30. Aquí, el PIB de la primera potencia mundial registró una figura en "W", y a largo plazo en "L", ya que la economía creció desde 1934 hasta 1937, para luego volver a caer. La Gran depresión se extendió hasta finalizar la II Guerra Mundial.

Algunos analistas temen que el repunte de la economía estadounidense adopte esta última figura. Una "doble inmersión" debido a que el elevado endeudamiento de las familias no logrará mantener el impulso de la demanda (que equivale al 70% del PIB de EEUU) a medio plazo. Además, la reactivación del sector automotriz e inmobiliario podría agotarse al término de los planes de estímulo impulsados por el Gobierno de EEUU.

En este sentido, el profesor de la Universidad de Nueva York, Nouriel Roubini, prevé esta posibilidad para la primera potencia mundial. Una recuperación en forma de "W", gradual y lenta. En concreto, estima que EEUU podría crecer a tasas cercanas al 1% durante varios años, al tiempo que la tasa de paro supera el 10%. Dicha perspectiva choca con la previsión arrojada por Morgan Stanley (recuperación en V).

Además, el mayor riesgo en la actualidad para la economía estadounidense proviene del abultado déficit que registra sus cuentas públicas (superior al 13% del PIB en 2009), al tiempo que la deuda pública supera los 11 billones de dólares (casi el 80% del PIB del país). El aumento de la deuda pública hace temer una subida de impuestos que podría dar al traste con la reactivación económica. Y EEUU no está aislado en este ámbito. El propio FMI estima que la deuda de los países más ricos podría dispararse hasta el 120% del PIB en los próximos años.

Según la Oficina Presupuestario del Congreso de EEUU, un total de 48 estados entrarán en números rojos (déficit) a partir del próximo año, hasta alcanzar una cuantía total de 350.000 millones de dólares en 2011.

Tal y como avanzó LD, muchos estados de EEUU están aumentando impuestos para tratar de reducir esta brecha. Pero no sólo a nivel estatal. El propio Gobierno federal que preside Barack Obama amenaza con subir la presión fiscal a las rentas altas y las grandes empresas.

Y es que, el aumento del gasto público para rescatar a la banca y combatir la recesión se ha visto acompañado del mayor desplome de la recaudación fiscal desde los años 30.

¿Problema? La subida de impuestos tiene graves consecuencias para la economía de un país. Tal y como recoge un estudio de la prestigiosa Universidad de Berkeley en 2007, elaborado por Christina y David Romer, cada dólar más de impuestos resta tres dólares al PIB de un país. O, lo que es lo mismo, subir impuestos tiene un efecto multiplicador negativo sobre el PIB. Así, si la subida de tributos asciende al 1% del PIB, ello restará al resto de la economía hasta un 3% de su riqueza nacional.

De hecho, subir impuestos también provoca un incremento del paro, según el citado informe.

El efecto no es inmediato, pero en caso de que finalmente los estados y el Gobierno federal apuesten por esta vía, la economía de EEUU se podría resentir a medio plazo y, por lo tanto, la recuperación económica adoptaría una forma en "W", al menos, en la primera potencia mundial.

– Alfabeto de la recuperación económica (BBCMundo – 26/8/09)

(Por Marcelo Justo)

Recuperación, ¿una sopa de letras?

Es un hecho de la vida económica que a toda crisis sigue tarde o temprano una recuperación.

El gran enigma hoy es cuándo y cómo.

Como enseña la historia, uno de los grandes peligros es errar el diagnóstico y pensar que se está saliendo de la crisis cuando, a lo sumo, se está consiguiendo un leve respiro.

En 1936-37 la reserva federal estadounidense evaluó que la crisis había pasado, apretó las clavijas de la política monetaria para evitar "una explosión incontrolable del crédito" y provocó una abrupta contracción económica.

"El verdadero riesgo hoy se encuentra en cómo se plantea la estrategia de salida de la crisis. El peligro es que por la preocupación que hay con la deuda pública se estime que lo primordial es reducir a toda costa el gasto fiscal", indicó a BBC mundo el director del Instituto de Estudios Laborales de la Organización Internacional del Trabajo (OIT) Raymond Torres.

Los economistas, que no anticiparon la crisis, intentan predecir cómo será esta recuperación y para visualizar las distintas posibilidades usan letras del alfabeto: U, V, W y L son las favoritas.

A continuación BBC mundo analiza estas posibilidades y le agrega la variante china:

1. La recuperación en V

En este caso el ciclo es caída abrupta, recesión breve y fuerte recuperación.

La V visualiza la virulencia de la caída y el rápido repunte posterior.

En 2001 Estados Unidos experimentó una profunda caída de la actividad económica luego de los atentados del 11 de septiembre y una fuerte recuperación unos 8 meses más tarde.

México y Argentina en los '90 son otros ejemplos de recesión en V.

¿Se puede decir que estamos presenciando las primeras señales de este fenómeno?

La crisis se desató con fuerza de huracán en septiembre del año pasado.

Según los últimos datos oficiales Japón, Francia y Alemania ya no están en recesión, mientras que China está creciendo a más de un 8%.

El profesor de Economía y director de la Escuela de Estudios Chinos Contemporáneos de la Universidad de Nottingham en el Reino Unido, Shujie Yao, está analizando en un ensayo ("paper") los diversos tipos de recuperación económica.

"En el caso de China e India no cabe duda que la recuperación económica tendrá esta forma de V. En otros países no seguirá este modelo", indicó a BBC mundo Shujie Yao.