Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street? (página 5)

– Hacer madoffadas. A simple vista está claro que no es algo bueno a nada que uno se acuerde de que Bernard L. Madoff está condenado a 150 años de cárcel por ser el autor de un fraude de más de 50.000 millones de dólares. Los inversores le han dado, sin embargo, algo la vuelta a esta idea y han decidido que hacer madoffadas es simplemente montar estructuras piramidales, es decir, crear sociedades en las que las ganancias se pagan con el dinero de los nuevos socios. Cuando no hay más de estos últimos, el castillo de naipes se derrumba.

– De un tiempo a esta parte, las entidades financieras emiten híbridos y ni por asomo se trata, tal y como señala la Real Academia Española (RAE) de "un animal o de un vegetal procreado por dos individuos de distinta especie o de un individuo cuyos padres son genéticamente distintos con respecto a un mismo carácter", ni tan siquiera de un coche en el que se combinan los motores térmico o eléctrico, sino más bien de un producto financiero que mezcla renta variable y renta fija. Los productos híbridos -entre ellos las participaciones preferentes- suelen ser emisiones de títulos perpetuas cuya rentabilidad está ligada a la obtención de beneficios por parte de la empresa o compañía que los lanza al mercado.

– Si a alguien le dijeran que switcheara, lo más probable es que se quedara parado, sin saber qué hacer. En el mercado financiero, sin embargo, lo tendrían claro: obviamente cambiarían unos bonos por otros. Y a ser posible se harían con títulos de renta fija grandfather, no precisamente porque se trate de bonos u obligaciones con mucha antigüedad o sabiduría, sino porque se trata de activos financieros emitidos por entidades que, a su vez, están avaladas por el Estado y este último es precisamente el solvente.

– Bear market significa literalmente mercado del oso; bull market, mercado del toro. Que se sepa ninguno de estos dos bravos animales se negocian en Bolsa y, sin embargo, ambos se utilizan para definir el estado de la misma, su tendencia. El toro es el bueno de esta historia: reina el optimismo y se espera que las cotizaciones de suban; el oso, el malo: fluye el pesimismo en el mercado y el precio de las acciones baja.

– Flotante es para la mayoría simplemente un adjetivo que equivale a señalar que algo se sostiene en la superficie de un líquido. Deuda flotante para la RAE es algo bastante complicado de entender: "Deuda pública que no está consolidada, y que, como se compone de vencimientos a término fijo y de otros documentos aún no definitivamente arreglados, puede aumentar o disminuir todos los días". Bonos o títulos de renta fija flotante, algo mucho más sencillo en el mercado: sin interés fijo; rentabilidad en función de una referencia externa.

– Lavados en la vida normal hay de muchos tipos: de cara, de dinero, de cerebro, de coco, de estómago…, pero ¿de cupón?: de eso va a ser que no. Y en Bolsa ésta es, pese a lo que pueda pensarse, un tipo de operación habitual. Básicamente consiste en vender un valor, una acción, a un no residente antes de que ésta perciba el dividendo correspondiente y comprarlo al día siguiente. Simplemente se evita así el pago a Hacienda de la correspondiente retención fiscal sobre dividendos.

– Que se sepa, el mercado bursátil no suele estar cerrado durante las horas diurnas y, sin embargo, se habla de "operaciones en mercado abierto" como si así fuera. La realidad es que se trata llanamente de un sistema de operaciones de compraventa de acciones o valores por parte del banco central correspondiente para aumentar o disminuir el dinero en circulación, tratando, a la vez, de evitar movimientos fuertes en los precios de estos títulos. Si el banco central compra, retira títulos y da liquidez; si vende, mete acciones en el mercado bursátil y retira dinero.

– Un whisper es un rumor, una estimación sobre cuál será el diferencial que sobre el Euríbor o cualquier otra referencia, como puede ser el tipo de interés de la deuda pública, está dispuesta a pagar una entidad que va a emitir bonos y, en general, títulos de deuda pública.

– Ahora que estamos en plena canícula veraniega, nada mejor que tomarse una buena cerveza en un puesto de bebidas al aire libre. Un chiringuito financiero en nada se le parece: se trata de algunas seudoentidades financieras cuyo funcionamiento es irregular y, en la mayor parte de los casos, directamente ilegal.

– Quedarse colgado en Bolsa no es encaramarse al edificio de la plaza de la Lealtad, sede del mercado madrileño. Se trata de quedarse pillado con acciones al haber comprado éstas a precios tan altos que, al menos durante un tiempo, no se puede esperar de ellas más que pérdidas.

– Que stop significa pararse está claro. Si se le añade loss, que en inglés es pérdida, parece claro que un stop loss es una orden de compra o de venta de unas determinadas acciones en la que se establece un precio al que es obligatorio comprar o vender. En el primer caso, para no dejar pasar la oportunidad de una teórica subida mayor de los precios; en el segundo, para limitar las pérdidas. ¿Y qué es un stop dinámico? Se trata igualmente de un tipo de limitación, esta vez en porcentaje de caída de precios, que el inversor está dispuesto a asumir en sus operaciones bursátiles.

– Para nombres curiosos ahí están los CFD o contratos por diferencias. En ellos ni el inversor ni la entidad con la que operan compran o venden nada. Únicamente juegan con la diferencia entre el precio de compra del activo y su precio de venta. De hecho, cada día, al cierre de la sesión, se liquidan las posiciones: se le abonan al inversor sus beneficios o se le cargan en su cuenta sus pérdidas.

– En el mercado hipotecario hay un término que se lleva la palma. "Enervarse" significa, según la RAE, "debilitar, quitar las fuerzas". ¿Se imaginan enervar un préstamo, es decir, debilitarlo? Pues no lo hagan porque en este mundillo de las hipotecas enervarse es otra cosa bien distinta. Un hipotecado descontento con las condiciones de su crédito busca una mejor oferta y la encuentra. Su banco original puede perderle como cliente. O no, porque tiene el llamado derecho a enervarse, es decir, a igualarle o incluso mejorarle las condiciones presentadas y evitar así su fuga. Eso sí, a partir de ahora, por escrito. Cuando un particular decida cambiar su hipoteca de entidad y la antigua le asegure que "se enervará", es decir, que le igualará la oferta o incluso la mejorará, tendrá no sólo, como hasta ahora, que manifestar sus buenas intenciones sino que deberá dejar constancia de ello por escrito remitiéndole a su cliente una oferta vinculante en el plazo de 10 días.

Del "hombro" a "la sopera"

Si tiene oportunidad, observe el gráfico de la evolución del índice Ibex 35 en los últimos meses. Probablemente su dibujo tenga poco o nada que ver con la archiconocida y nombrada figura del hombro-cabeza-hombro o H-C-H, que consiste en que un índice o una acción concreta, logre tres máximos de precio consecutivos, siendo el central el más alto (cabeza) y los laterales (hombros) de una medida muy similar entre ellos. Eso sí, si aparece, malo porque, dicen los expertos en análisis bursátil técnico, que esta figura tan peculiar marca el cambio desde una tendencia alcista a una situación bajista.

Es probable que el gráfico del índice selectivo español tampoco se asemeje a otra de las figuras chartistas más populares. La sopera, por ejemplo, marca un cambio de tendencia desde bajista a alcista, aunque de una manera poco violenta. Tras un tiempo en que las cotizaciones son muy similares, éstas empiezan a subir, primero de una manera sosegada y luego de un modo más violento.

– Up! la peligrosa aventura de despegar a base de… burbujas (El Economista – 24/8/09)

(Por Pedro Calvo)

Se llaman Carl Fredricksen y Russell. Tienen ojos, brazos, piernas. Pero no son de carne y hueso. Son dos dibujos animados, y juntos protagonizan la película Up. En ella viven una apasionante aventura. Vuelan, aunque no en avión, sino en una casa. Y no con motor, sino aupados por miles de globos de colores.

Ben Bernanke y Jean-Claude Trichet también tienen ojos, brazos y piernas. Y se enfrentan igualmente a una aventura tremenda. Pero con dos diferencias. Son de carne y hueso. Y la empresa que tienen entre manos consiste, ni más ni menos, en sacar a la economía mundial de la histórica crisis en la que está sumida desde 2007. El primero lo hace al frente de la Reserva Federal (Fed), el banco central de Estados Unidos, y el segundo al timón del Banco Central Europeo (BCE). Como Carl y Russell, no están solos, puesto que otros banqueros centrales les acompañan, aunque son ellos los protagonistas.

Comparten otro aspecto. Los globos, que en el caso de Bernanke y Trichet tienen aspecto de burbujas. ¿Cómo? ¿Cuál es la similitud? Que los globos elevan a Carl y Russell y las burbujas financieras pueden ser un aliado para que Bernanke y Trichet hagan despegar de nuevo a la economía… ¿Descabellado? No lo parece si se asume que no son sólo los ingresos, sino sobre todo las expectativas y la sensación de riqueza las que motivan el consumo.

Tampoco parece una excentricidad si se recuerda lo que Thomas Jenkins, presidente de The Jenkins Financial Group, declaró ante el Congreso norteamericano en julio de 2008. "En EEUU hace falta un camino concreto para crear más riqueza imaginaria en el futuro más inmediato. Estamos en crisis, y la crisis demanda una inevitable solución a corto plazo", argumentó. Lo que pedía, en definitiva, es que las autoridades crearan una burbuja… Es decir, Jenkins hizo suyo el refrán español de que una mancha de mora con otra verde se quita.

No sería la primera vez

Por raro que suene, hay quien afirma que no sería la primera vez que crear o fomentar una ilusión es el medio empleado para salir del atolladero. ¿Cuándo hubo un precedente? Hace bien poco. En concreto, cuando el predecesor de Bernanke en la presidencia de la Fed, Alan Greenspan, mantuvo los tipos de interés en el 1% entre junio de 2003 y el mismo mes de 2004 y luego sólo los subió a un ritmo mesurado. "Los cínicos dijeron que Greenspan debía su éxito a que había cambiado la burbuja bursátil por una inmobiliaria, y estaban en lo cierto. (…) La Fed apenas había sido capaz de sacar a la economía de la depresión en la que había caído tras la burbuja bursátil y, de hecho, lo logró porque tuvo la suerte de que otra burbuja se cruzó en su camino en el momento adecuado", sostiene el Premio Nobel de 2008, Paul Krugman, en su libro El retorno de la economía de la depresión y la crisis actual.

Es más, a propósito de la crisis vigente, agrega: "Es muy difícil asistir a una rápida recuperación económica, a menos que una nueva burbuja sustituya a la inmobiliaria". Y yendo más allá, se pregunta: "¿Sería acaso capaz la Reserva Federal de repetir semejante proeza?", en referencia a la posibilidad de que el banco central estadounidense fomente otro boom para salir de la problemática actual.

– ¿Por qué cometemos errores de inversión? (The Wall Street Journal – 31/8/09)

Las emociones se interponen a menudo en la toma de decisiones racionales

(Por Meir Statman)

¿En qué estaba pensando? Si hay un pregunta que los inversionistas se han hecho a sí mismos durante el último año y medio es esa.

Sin embargo, este es el problema: aunque sabemos que cometimos errores de inversión y juramos no repetirlos, la mayoría de las personas tiene sólo una idea muy vaga de cuáles fueron los errores, o, peor aún, por qué los cometieron. ¿Por qué pensamos, sentimos y nos comportamos de la forma que lo hicimos? ¿Por qué actuamos de una forma que hoy, en retrospectiva, parece tan obviamente estúpida? Sólo al comprender la respuesta a estas preguntas podremos comenzar a mejorar nuestro futuro financiero.

Aquí es donde entran en escena las finanzas conductuales o del comportamiento. La mayoría de los inversionistas somos personas inteligentes y ni irracionales, ni locas. Pero las finanzas conductuales nos dicen que también somos normales, con un cerebro que suele estar lleno de emociones que algunas veces abruman. Y eso significa que a veces somos normalmente inteligentes y otras veces normalmente estúpidos.

Por lo tanto, la clave radica en aprender a aumentar nuestra proporción de comportamiento inteligente en relación al estúpido. Y ya que no podemos (menos mal) convertirnos en personas automatizadas, necesitamos encontrar herramientas que nos ayuden a actuar de forma inteligente incluso cuando nuestra razón y nuestros sentimientos nos tientan a comportarnos como estúpidos.

Déjeme darle un ejemplo. Los inversionistas tienden a pensar en cada acción que compran de forma aislada, sin relación con otras acciones; en su portafolio. Se ponen contentos al comprobar ganancias "en papel" en cada acción de forma rápida, pero no actúan de forma oportuna cuando llega el momento de asumir pérdidas. ¿Por qué? Debido a que aunque el arrepentimiento por una pérdida en papel duele, podemos consolarnos en la esperanza de que, con el tiempo, la acción volverá a subir y arrojará una ganancia. Por otro lado, todas las esperanzas desaparecían si vendemos la acción y asumimos nuestra pérdida.

¿De qué otras formas nuestros pensamientos y sentimientos equivocados se interponen en el camino hacia inversiones exitosas? ¿Y cuáles son las lecciones que deberíamos aprender, una vez que reconocemos esos Ú cognitivos y emocionales? Aquí hay ocho de ellas.

Nº 1

Goldman Sachs es más rápido que usted

Un popular cuento habla de dos excursionistas que se topan con un tigre. Uno dice: "no tiene sentido correr porque el tigre es más rápido que cualquiera de los dos". El otro responde que no se trata de si el tigre es más rápido que cualquiera de los dos. "Se trata de si yo soy más rápido que usted". Y con eso, salió corriendo. La velocidad de los Goldman Sachs de hoy ha sido impulsada por transacciones de alta frecuencia computarizadas. ¿Cree que puede ganarles?

En términos prácticos, la lección más obvia es que los inversionistas individuales nunca deberían ingresar a una carrera contra corredores más rápidos negociando acciones con frecuencia basándose en cada noticia (o rumor) que sale.

En cambio, sólo compre y tenga un portafolio diversificado. ¿Banal? Sí. ¿Obvio? Sí. ¿Consejo seguido habitualmente? Tristemente, no. A menudo, errores cognitivos y emocionales se interponen en nuestro camino.

Nº 2

El futuro no es el pasado y retrospectiva no es previsión

¿No fue obvio en 2007 que las instituciones y los mercados financieros estaban a punto de colapsar? Bueno, no era obvio para mí, y probablemente tampoco para usted. Los errores en retrospectiva nos hacen pensar que podríamos haber previsto lo que sólo vemos en retrospectiva. Y nos vuelve demasiado confiados en nuestra certeza sobre lo que va a ocurrir.

Algunos analistas que realizan pronósticos ahora dicen que estamos en un mercado alcista y otros dicen que este es sólo un repunte alcista en un mercado bajista. Sabremos en retrospectiva qué pronóstico era el correcto. Por ahora, trate de "cancelar el ruido" que los analistas hacen.

Nº 3

Soporte el dolor del arrepentimiento hoy y disfrute del orgullo mañana

Deje de concentrarse en culpas y reproches y en lo que pasó ayer y comience a pensar en hoy y mañana. No deje que los lamentos lo lleven a conservar acciones que debería haber vendido. En cambio, considere deshacerse de las acciones que arrojaron pérdidas en 2007 y usar el dinero inmediatamente para comprar acciones similares. Sentirá el dolor del arrepentimiento hoy. Pero sentirá la alegría del orgullo más adelante cuando las pérdidas admitidas se conviertan en deducciones de impuestos.

Nº 4

Las historias de éxito de inversión son tan engañosas como las historias de éxito en la lotería

Los promotores de la lotería inclinan la balanza al promocionar al puñado de ganadores y dejar en las penumbras a los millones de perdedores. Lo que es verdad sobre la lotería es verdad sobre las inversiones. Las empresas de inversión inclinan la balanza al promocionar lo bien que les ha ido durante un período preseleccionado. Entonces, nos enfocamos en las inversiones que han tenido un buen desempeño en 2008.

No persiga las inversiones que tuvieron éxito el año pasado. Su capacidad de predecir las inversiones que van a ganar el próximo año no es mejor que su capacidad de predecir el ganador de la lotería de la semana próxima. Un portafolio diversificado podría causarle pérdidas durante un año o incluso una década, pero un portafolio concentrado en pocas inversiones podría arruinarlo para siempre.

Nº 5

Ni el temor ni la abundancia son buenas guías para la inversión

Una encuesta de Gallup preguntó: "¿Cree que ahora es un buen momento para invertir en los mercados financieros?" Febrero de 2000 era una época de exuberancia y el 78% de los inversionistas dijo que era un buen momento. Resultó ser un mal momento. En marzo de 2003 el temor reinaba y sólo el 41% estuvo de acuerdo con que era un buen momento para invertir. Resultó que sí lo era. Es bueno aprender la lección del miedo y la exuberancia y usar la razón para resistir su influencia.

Nº 6

La riqueza nos hace felices, pero los aumentos de la riqueza nos hacen aún más felices

Juan se enteró hoy que su riqueza cayó de US$ 5 millones a US$ 3 millones. Juanita supo que su patrimonio aumentó de US$ 1 millón a US$2 millones. Juan tiene más dinero que Juanita, pero seguro que ella es más feliz. Según la teoría de las perspectivas, de Daniel Kahneman y Amos Tversky, la felicidad por la riqueza proviene más de ganancias obtenidas que de los niveles de riqueza.

Tendremos que esperar antes de recuperar nuestras pérdidas recientes, pero podemos recuperar nuestra felicidad mucho más rápido, al ver las cosas de otro modo. No hace mal recordar que todo es relativo: compararse con personas que han perdido más que usted y sentirse afortunado no le sumará un centavo a su portafolio, pero le recordaría que no es un perdedor.

Nº 7

Sólo perdí la herencia de mis hijos

Supongamos que su portafolio bajó un 30% desde su pico de 2007, incluso después del reciente repunte. Usted aún se siente como un perdedor. Pero el dinero no vale nada si no lo enlaza a una meta.

Supongamos que divida su portafolio en cuentas mentales: una para su jubilación, otra para enviar a la universidad a sus nietos y otra para la herencia de sus hijos. Ahora ve que el terrible traspié arruinó las cuentas para herencia y educación, pero la de la jubilación está intacta. Quizás quiera pegar en su auto una nueva calcomanía: "Sólo perdí la herencia de mis hijos".

Nº 8

Promediar el costo en efectivo no es racional, pero es bastante inteligente

Promediar un precio mediante una compra constante de acciones es una buena forma de reducir el nivel de arrepentimiento y despejar su cabeza para invertir de forma inteligente. Suponga que tiene US$ 100.000 que quiere invertir en acciones. Divídalo en 10 partes de US$ 10.000 cada una e invierta cada una el primer lunes de cada uno de los próximos 10 meses. Así minimizará los lamentos. Si el mercado bursátil baja apenas invirtió los primeros US$ 10.000, se regocijará en los US$ 90.000 que aún tiene seguros. Si le mercado sube, se sentirá satisfecho por los US$ 10.000 que invirtió. Además, la regla estricta de los lunes le quita responsabilidad si algo sale mal. Usted no tomó la decisión, simplemente siguió una regla. Puede que pierda dinero, pero su mente está intacta. La situación podría ser mucho peor.

(Statman es profesor de finanzas en la Universidad de Santa Clara, en California)

– Las burbujas económicas que nos quedan por pasar (El Economista – 11/9/09)

(Por José Luis de Haro / Nueva York)

Desde el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, hasta gurús financieros como Jim Rogers. Todos parecen coincidir en que las burbujas económicas seguirán desbaratando cada cierto tiempo las carteras de todo el mundo, ya que como bien dijo Greenspan en una entrevista a la BBC "los seres humanos asumimos que los periodos de prosperidad continuarán para siempre".

Mientras todo parece indicar que la peor recesión económica desde la Gran Depresión de los años 30 ha llegado a su fin, al menos en eso coinciden el presidente de EEUU, Barack Obama y varios miembros de su administración como Tim Geithner y Ben Bernanke, parece que varios globos comienzan a inflarse en el horizonte. Aún así, esta misma semana, el vicepresidente de Bank of China, Zhu Min, ha alertado del "riesgo potencial de que una ingente liquidez vaya a los mercados". La pregunta ahora es ¿seremos lo suficientemente listos para desinflarlos?

1. Crisis del dólar

En primer lugar, se aprecia una profunda crisis del dólar. Como bien indicó ya Jim Rogers en elEconomista, "el dólar ha perdido su reinado y EE.UU es un país endeudado que no ha conseguido mantener su estatus". De hecho, esta semana veíamos como la ONU en un informe titulado Comercio y Desarrollo 2009, propuso la creación de una nueva divisa que proteja a los países emergentes de la especulación financiera.

El documento sostiene que "el predominio del dólar como principal medio de pago internacional tuvo también un papel importante en la formación de los desequilibrios mundiales que desembocaron en la crisis financiera".

2. Burbuja alimenticia

Por su parte, la debilidad del dólar está fomentando una posible burbuja en las materias primas, especialmente los alimentos. Al fin y al cabo, los inventarios de alimentos están registrando sus niveles más bajos de las últimas décadas y en el momento en que se produzca un parón en la producción, bien sea por condiciones económicas o factores externos como la climatología, se registrará una falta seria de comida que provocará una grave crisis. Existe una falta de recursos para seguir desarrollando campos agrícolas y de ganado. En algunas áreas no pueden encontrar granjeros. Con este panorama en que los inventarios son bajos y existe una falta de desarrollo, algo tiene que pasar.

3. El oro por las nubes

El oro también se ha convertido en el centro de todas las miradas. Esta semana, la onza superaba los 1.000 dólares, algo que también ha comenzado a despertar las alarmas sobre un posible clima especulativo alrededor del preciado metal. En declaraciones a Reuters, Jeffrey Christian, director gerente de la firma consultora de materias primas CPM Group, explicó que "una de las razones por las cuales el alza del oro ha sido tan fuerte es porque no se trata sólo de la inflación o del dólar", dijo "Son una variedad de cuestiones económicas, financieras y políticas que están causando incomodidad en todo el mundo".

4. ¿Brotes verdes o burbuja ecológica?

Mientras sobrevivimos al destartalado azote de la crisis subprime y de crédito, ahora muchos apuntan que la fiebre ecológica también conducirá a una bomba en el precio de las inversiones en energías alternativas. Los expertos apuntan que para que el cambio de acciones sobre emisiones de CO2 tenga futuro, los acuerdos de Kioto, que vencen en 2012, deben sucederse por un acuerdo global todavía mucho más riguroso. Algo que, de momento, no está seguro.

5. Educación, subprime 2.0

Muchos apuntan que las crisis que nos quedan por afrontar son infinitas. De momento, parece que los bancos han decidido coger las hipotecas tóxicas y reempaquetarlas de nuevo con una calificación elevada. Algo muy similar a lo que dinamitó la crisis subprime. Por otro lado parece que el endeudamiento de los estudiantes el año pasado subió un 25 por ciento, hasta los 75.100 millones de dólares, en un momento en que la tasa de paro a este lado del Atlántico alcanza el 9.7 por ciento.

– Tribuna: Primer plano Paul Krugman – ¿Cómo pudieron equivocarse tanto los economistas? (El País – 13/9/09)

I. CONFUNDIENDO LA BELLEZA CON LA VERDAD

Es difícil creerlo ahora, pero no hace tanto tiempo los economistas se felicitaban mutuamente por el éxito de su especialidad. Estos éxitos -o al menos así lo creían ellos- eran tanto teóricos como prácticos y conducían a la profesión a su edad dorada.

En el aspecto teórico, creían que habían resuelto sus disputas internas. Así, en un trabajo titulado The State of Macro (es decir, de la macroeconomía, el estudio de cuestiones panorámicas como lo son las recesiones), Olivier Blanchard, del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT), actualmente economista jefe del Fondo Monetario Internacional, declaraba que había habido "una amplia convergencia de puntos de vista".

Y en el mundo real, los economistas creían que tenían las cosas bajo control: "El problema central de la prevención de la depresión está resuelto", declaraba Robert Lucas, de la Universidad de Chicago, en su discurso inaugural como presidente de la American Economic Association en 2003. En 2004, Ben Bernanke, un antiguo profesor en Princeton que ahora preside la Reserva Federal, celebraba la Gran Moderación del comportamiento económico comparado con las dos décadas precedentes, y que atribuía en parte al mejorado desempeño de la política económica.

El año pasado, todo esto se vino abajo.

En el despertar de la crisis, las líneas de falla de la profesión de economista han bostezado con más amplitud que nunca. Lucas dice que los planes de estímulo de la Administración de Obama son "economía de baratija" y su colega de Chicago John Cochrane dice que están basados en desacreditados "cuentos de hadas". Como respuesta, Brad DeLong, de la Universidad de California en Berkeley, escribe sobre el "derrumbe intelectual" de la Escuela de Chicago, y yo mismo he escrito que estos comentarios de los economistas de Chicago son el producto de una Edad Oscura de la macroeconomía, donde el conocimiento tan arduamente conseguido ha quedado olvidado.

¿Qué le ha sucedido a la profesión de economista? ¿Y adónde va a partir de ahora?

II. DE SMITH A KEYNES Y VUELTA ATRÁS

El nacimiento de la economía como disciplina se atribuye habitualmente a Adam Smith, quien publicó La Riqueza de las Naciones en 1776. Durante los siguientes 160 años se desarrolló un extenso cuerpo de economía teórica, cuyo mensaje central era: confía en el mercado. Ésta era la presunción básica de la economía neoclásica (llamada así al haber sido elaborada por los teóricos de finales del siglo XIX sobre conceptos de sus predecesores clásicos).

Esta fe, sin embargo, quedó hecha pedazos por la Gran Depresión. Con el tiempo, la mayoría de los economistas sustentó las consideraciones de John Maynard Keynes tanto acerca de la explicación de lo que había pasado como de la solución de futuras depresiones.

A pesar de lo que usted haya podido oír, Keynes no quería que el gobierno dirigiera la economía. En su obra capital, Teoría general del empleo, el interés y el dinero, escrita en 1936, él mismo describió su análisis como "moderadamente conservador en sus repercusiones". Quería organizar el capitalismo, no reemplazarlo. Pero cuestionó la noción de que las economías de libre mercado puedan funcionar sin un vigilante. Y apeló a la activa intervención del gobierno -imprimiendo más moneda y, si fuera necesario, con un fuerte gasto en obras públicas- para combatir el desempleo durante las depresiones.

La historia de la economía a lo largo del último medio siglo es, en gran medida, la historia de una retirada del keynesianismo y de un retorno al neoclasicismo. El renacer neoclásico fue guiado inicialmente por Milton Friedman, de la Universidad de Chicago, quien afirmó ya en 1953 que la economía neoclásica sirve adecuadamente como descripción del modo en que la economía funciona realmente, al ser "extremadamente fructífera y merecedora de plena confianza". Pero ¿qué hay de las depresiones?

El contraataque de Friedman contra Keynes comenzó con la doctrina conocida como monetarismo. Los monetaristas, en principio, no discrepaban de la idea de que una economía de mercado necesite una deliberada estabilización. Los monetaristas afirmaban, sin embargo, que una intervención gubernamental muy limitada y restringida -a saber, instruir a los bancos centrales a mantener el flujo del dinero, la suma del efectivo circulante y los depósitos bancarios creciendo a ritmo estable- es todo lo que se requería para prevenir depresiones.

Friedman empleó un argumento convincente contra cualquier esfuerzo deliberado del gobierno por reducir el desempleo por debajo de su nivel natural (actualmente calculado en torno al 4,8% en Estados Unidos): las políticas excesivamente expansionistas, predijo, llevarían a una combinación de inflación y alto desempleo; una predicción que fue confirmada por la estanflación de los años setenta, la cual impulsó en gran medida la credibilidad del movimiento antikeynesiano. A la postre, sin embargo, la posición de Friedman vino a resultar relativamente moderada comparada con la de sus sucesores.

Por su parte, ciertos macroeconomistas consideraban que las recesiones eran algo bueno que formaba parte del ajuste al cambio de una economía. E incluso quienes no eran partidarios de llegar tan lejos argüían que cualquier intento de enfrentarse a una depresión económica provocaría más mal que bien.

Muchos macroeconomistas llegaron a autoproclamarse como neokeynesianos, ya que seguían creyendo en el papel activo del gobierno. Aun así, la mayoría aceptaba la noción de que inversores y consumidores son racionales y que los mercados por lo general lo hacen bien.

Por supuesto que unos pocos economistas no aceptaban la asunción del comportamiento racional, cuestionaban la creencia de que los mercados financieros merecen confianza y hacían ver la larga historia de crisis financieras que tuvieron devastadoras consecuencias económicas. Pero eran incapaces de hacer muchos progresos frente a una complacencia que, vista retrospectivamente, era tan omnipresente como insensata.

III. FINANZAS DE CASINO

En los años treinta, los mercados financieros, por razones obvias, no suscitaron mucho respeto. Keynes consideró que era una mala idea la de dejar a semejantes mercados, en los que los especuladores pasaban su tiempo tratando de pisarse la cola el uno al otro, que dictaran decisiones importantes de negocios: "Cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto de las actividades de un casino, es muy probable que el trabajo resulte mal hecho".

Hacia 1970 más o menos, sin embargo, la discusión sobre la irracionalidad del inversor, sobre las burbujas, sobre la especulación destructiva, había desaparecido virtualmente del discurso académico. El terreno estaba dominado por la hipótesis del mercado eficiente, promulgada por Eugene Fama, de la Universidad de Chicago, la cual sostiene que los mercados financieros valoran los activos en su preciso valor intrínseco si se da toda la información públicamente disponible.

Y por los años ochenta, hubo economistas financieros, en particular Michael Jensen, de la Harvard Business School, que defendían que, dado que los mercados financieros siempre aciertan con los precios, lo mejor que pueden hacer los jefes de las empresas, no sólo en su provecho sino en beneficio de la economía, es maximizar los precios de sus acciones. En otras palabras, los economistas financieros creían que debemos poner el desarrollo del capital de la nación en manos de lo que Keynes había llamado un "casino".

El modelo teórico desplegado por los economistas financieros al asumir que cada inversor equilibra racionalmente riesgo y recompensa -el llamado Capital Asset Pricing Model, o CAPM (pronúnciese cap-em)- es maravillosamente elegante. Y si uno acepta sus premisas también es algo sumamente útil. Este CAPM no sólo te dice cómo debes elegir tu cartera de inversiones, sino, lo que es incluso más importante desde el punto de vista de la industria financiera, te dice cómo poner precio a los derivados financieros. La elegancia y aparente utilidad de la nueva teoría produjo una sucesión de premios Nobel para sus creadores, y muchos profesores de escuelas de negocios se convirtieron en ingenieros espaciales de Wall Street, ganando salarios de Wall Street.

Para ser justos, los teóricos de las finanzas produjeron gran cantidad de pruebas estadísticas, lo que en un principio pareció de gran ayuda. Pero esta documentación era de un formato extrañamente limitado. Los economistas financieros rara vez hacían la pregunta aparentemente obvia (aunque no de fácil contestación) de si los precios de los activos tenían sentido habida cuenta de fundamentos del mundo real, tales como los ingresos. En lugar de ello, sólo preguntaban si los precios de los activos tenían sentido habida cuenta de los precios de otros activos.

Pero los teóricos de las finanzas continuaron creyendo que sus modelos eran esencialmente correctos, y así lo hizo también mucha gente que tomaba decisiones en el mundo real. No fue el menos importante de ellos Alan Greenspan, quien era entonces el presidente de la Reserva Federal y que durante mucho tiempo respaldó la desregulación fiscal, cuyo rechazo a los avisos de poner freno a los créditos subprime o de enfrentarse a la creciente burbuja inmobiliaria descansaban en buena parte en la creencia de que la economía financiera moderna lo tenía todo bajo control.

En octubre del pasado año, sin embargo, Greenspan admitió encontrarse en un estado de "conmocionada incredulidad", debido a que "todo el edificio intelectual" se había "derrumbado".

IV. NADIE PODÍA HABERLO PREDICHO…

En los recientes y atribulados debates sobre economía se ha generalizado una frase clave: "Nadie podía haberlo predicho…". Es lo que uno dice con relación a desastres que podían haber sido predichos, debieran haber sido predichos y que realmente fueron predichos por unos pocos economistas que fueron tomados a broma por tomarse tal molestia.

Tomemos, por ejemplo, el precipitado auge y caída de los precios de la vivienda. Algunos economistas, en particular Robert Shiller, identificaron la burbuja y avisaron de sus dolorosas consecuencias si llegaba a reventar. Pero, aún en 2004, Alan Greenspan descartó hablar de burbuja inmobiliaria: "Una grave distorsión nacional de precios", declaró, era "muy improbable". El incremento en el precio de la vivienda, dijo Ben Bernanke en 2005, "en gran medida es el reflejo de unos fuertes fundamentos económicos".

¿Cómo no se dieron cuenta de la burbuja? Para ser justo, los tipos de interés eran inusualmente bajos, lo que posiblemente explica parte del alza de precios. Puede ser que Greenspan y Bernanke también quisieran celebrar el éxito de la Reserva Federal en sacar a la economía de la recesión de 2001; conceder que buena parte de tal éxito se basara en la creación de una monstruosa burbuja debiera haber puesto algo de sordina a esos festejos.

Pero había algo que estaba sucediendo: una creencia general de que las burbujas sencillamente no tienen lugar. Lo que llama la atención, cuando uno vuelve a leer las garantías de Greenspan, es que no estaban basadas en la evidencia, sino que estaban basadas en el aserto apriorístico de que simplemente no puede haber una burbuja en el sector inmobiliario.

Y los teóricos de las finanzas eran todavía más inflexibles en este punto. En una entrevista realizada en 2007, Eugene Fama, padre de la hipótesis del mercado eficiente, declaró que "la palabra burbuja me saca de quicio" y continuó explicando por qué podemos fiarnos del mercado inmobiliario: "Los mercados inmobiliarios son menos líquidos, pero la gente es muy cuidadosa cuando compra casas. Se trata normalmente de la mayor inversión que van a hacer, de manera que estudian el asunto con cuidado y comparan precios".

De hecho, los compradores de casas comparan concienzudamente el precio de su compra potencial con los precios de otras casas. Pero eso no dice nada sobre si el precio en general de las casas está justificado.

En pocas palabras, la fe en los mercados financieros eficientes cegó a muchos, si no a la mayoría, de los economistas ante la aparición de la mayor burbuja financiera de la historia. Y la teoría del mercado eficiente también desempeñó un significante papel en inflar esa burbuja hasta ese primer puesto.

Ahora que ha quedado al descubierto la verdadera peligrosidad de los activos supuestamente seguros, las familias de Estados Unidos han visto evaporarse su dinero por valor de 13 billones de dólares. Se han perdido más de 6 millones de puestos de trabajo y el índice de desempleo alcanza su más alto nivel desde 1940. Así que ¿qué orientación tiene que ofrecer la economía moderna ante el presente aprieto? ¿Y deberíamos fiarnos de ella?

V. LA PELEA POR EL ESTÍMULO

Durante una recesión normal, la Reserva Federal responde comprando Letras del Tesoro -deuda pública a corto plazo- de los bancos. Esto hace bajar los tipos de interés de la deuda pública; los inversores, al buscar un tipo de rendimiento más alto, se mueven hacia otros activos, haciendo que bajen también otros tipos de interés; y normalmente esos bajos tipos de interés finalmente conducen a la recuperación económica. La Reserva Federal abordó la recesión que comenzó en 1990 bajando los tipos de interés a corto plazo del 9% al 3%. Abordó la recesión que comenzó en 2001 bajando los tipos de interés del 6,5% al 1%. E intentó abordar la actual recesión bajando los tipos de interés del 5,25% al 0%.

Pero resultó que el cero no es lo suficientemente bajo como para acabar con esta recesión. Y la Reserva Federal no puede poner los tipos a menos de cero, ya que con tipos próximos al cero los inversores sencillamente prefieren acaparar efectivo en lugar de prestarlo. De tal modo que a finales de 2008, con los tipos de interés básicamente en lo que los macroeconomistas llaman zero lower bound, o límite inferior cero, como quiera que la recesión continuaba ahondándose, la política monetaria convencional había perdido toda su fuerza de tracción.

¿Y ahora qué? Ésta es la segunda vez que Estados Unidos se ha tenido que enfrentar al límite inferior cero, habiendo sido la Gran Depresión la ocasión precedente. Y fue precisamente la observación de que hay un límite inferior a los tipos de interés lo que llevó a Keynes a abogar por un mayor gasto público: cuando la política monetaria es infructuosa y el sector privado no puede ser persuadido para que gaste más, el sector público tiene que ocupar su lugar en el sostenimiento de la economía. El estímulo fiscal es la respuesta keynesiana al tipo de situación económica depresiva en la que estamos inmersos.

Tal pensamiento keynesiano subyace en las políticas económicas de la Administración de Obama. John Cochrane, de la Universidad de Chicago, indignado ante la idea de que el gasto gubernamental pudiera mitigar la última recesión, declaró: "Eso no forma parte de lo que todos hemos enseñado a los estudiantes graduados desde los años sesenta. Ésas (las ideas keynesianas) son cuentos de hadas que han demostrado ser falsas. Es muy reconfortante en los momentos de tensión volver a los cuentos de hadas que escuchamos de niños, pero eso no los hace menos falsos".

Pero como ha señalado Brad DeLong, la actual postura académica viene también siendo de generalizado rechazo a las ideas de Milton Friedman. Friedman creía que la política de la Reserva Federal, más que para cambios en el gasto público, debía ser utilizada para estabilizar la economía, pero nunca afirmó que un aumento del gasto público no puede, en cualesquiera circunstancias, aumentar el empleo. De hecho, al volver a leer el sumario de las ideas de Friedman de 1970, un marco teórico del análisis monetario, lo que llama la atención es lo keynesiano que parece.

Y ciertamente Friedman nunca se creyó la idea de que el paro masivo represente una voluntaria reducción del esfuerzo de trabajo o la idea de que las recesiones en realidad sean buenas para la economía. Sin embargo, Casey Mulligan, también de Chicago, sugiere que el desempleo es tan elevado porque muchos trabajadores están optando por no aceptar trabajos.

Ha sugerido, en particular, que los trabajadores están prefiriendo seguir desempleados porque ello mejora sus probabilidades de recibir ayudas a sus deudas hipotecarias. Y Cochrane declara que el alto desempleo en realidad es bueno: "Debiéramos tener una recesión. La gente que pasa su vida machacando clavos en Nevada necesita algo distinto que hacer".

Personalmente, pienso que eso es una locura. ¿Por qué debería el desempleo masivo en todo el país hacer que los carpinteros se fueran de Nevada? ¿Puede alguien alegar seriamente que hemos perdido 6,7 millones de puestos de trabajo porque hay pocos estadounidenses que quieran trabajar? Claro que si empiezas por asumir que la gente es perfectamente racional y los mercados perfectamente eficientes, tienes que llegar a la conclusión de que el desempleo es voluntario y la recesión es deseable.

VI. DEFECTOS Y FRICCIONES

La economía, como disciplina, se ha visto en dificultades debido a que los economistas fueron seducidos por la visión de un sistema de mercado perfecto y sin fricciones. Si la profesión ha de redimirse a sí misma tendrá que reconciliarse con una visión menos seductora, la de una economía de mercado que tiene unas cuantas virtudes pero que está también saturada de defectos y de fricciones.

Existe ya un modelo bastante bien desarrollado del tipo de economía que tengo en mente: la escuela de pensamiento conocida como finanzas conductuales. Quienes practican este planteamiento ponen el énfasis en dos cosas. Primero, en el mundo real hay muchos inversores que tienen un escaso parecido con los fríos calculadores de la teoría del mercado eficiente: casi todos están demasiado sometidos al comportamiento de la manada, a ataques de entusiasmo irracional y de pánicos injustificados. Segundo, incluso aquellos que tratan de basar sus decisiones en el frío cálculo se encuentran con que a menudo no pueden, que los problemas de confianza, de credibilidad y de garantías limitadas les fuerzan a ir con la manada.

Entretanto ¿qué ocurre con la macroeconomía? Los acontecimientos recientes han refutado de manera decisiva la idea de que las recesiones son una óptima respuesta a las fluctuaciones en los índices del progreso tecnológico; un punto de vista más o menos keynesiano es la única alternativa plausible. Pero los modelos del neokeynesianismo estándar no dejan espacio para una crisis como la que estamos padeciendo, ya que esos modelos generalmente aceptaron el punto de vista del sector financiero sobre el mercado eficiente.

Una línea de trabajo, encabezada por nada menos que Ben Bernanke en colaboración con Marc Gertler, de la Universidad de Nueva York, ha puesto el acento en el modo en el que la carencia de garantías suficientes puede dificultar la capacidad de los negocios para recabar fondos y forjar oportunidades de inversión. Una línea de trabajo similar, en gran parte establecida por mi colega de Princeton Nobuhiro Kiyotaki y por John Moore, de la London School of Economics, sostenía que los precios de activos tales como las propiedades inmobiliarias pueden sufrir desplomes de los que salen fortalecidos pero que, a cambio, deprimen a la economía en su conjunto. Pero hasta ahora el impacto de las finanzas disfuncionales no ha llegado ni siquiera al núcleo de la economía keynesiana. Claramente, eso tiene que cambiar.

VII. RECUPERANDO A KEYNES

Así que esto es lo que pienso que tienen que hacer los economistas. Primero, tienen que enfrentarse a la incómoda realidad de que los mercados financieros distan mucho de la perfección, de que están sometidos a falsas ilusiones extraordinarias y a las locuras de mucha gente. Segundo, tienen que admitir que la economía keynesiana sigue siendo el mejor armazón que tenemos para dar sentido a las recesiones y las depresiones. Tercero, tienen que hacer todo lo posible para incorporar las realidades de las finanzas a la macroeconomía.

Al replantearse sus propios fundamentos, la imagen que emerge ante la profesión puede que no sea tan clara; seguramente no será nítida, pero podemos esperar que tenga al menos la virtud de ser parcialmente acertada.

(Paul Krugman es profesor de Economía en la Universidad de Princeton y premio Nobel de Economía 2008. © 2009 New York Times Service)

– "Money, money, money…" es lo que realmente importa (Cinco Días –19/9/09)

Un libro recoge los entresijos de la actual crisis financiera.

(Por Paz Álvarez)

Se le ha llamado de muchas maneras. Pasta, guita, vil metal, pelas, parné, money, plata, el nombre es lo de menos, lo que importa es lo que significa. El dinero, se llame como se llame, es importante. Ahora más que nunca cobra mayor relevancia. Así lo recoge, el catedrático e historiador de la Universidad de Harvard Niall Ferguson en la obra El triunfo del dinero (Debate, 24,90 euros), donde demuestra que la historia de las finanzas forma parte del trasfondo de la historia.

El autor realiza hace un repaso a cuando el dinero de metal pasó a papel, por qué los tipos de interés suben y bajan como si fueran un yoyó, por qué la gente nunca aprende de las distintas burbujas bursátiles que siempre acaban estallando. Pero también analiza por qué los seguros ya no son la mejor manera de protegerse contra el riesgo, o por qué sobrevaloramos las ventajas de invertir en el sector inmobiliario. La mejor manera de entender las finanzas es conocer los orígenes de los distintos instrumentos, lo que además ofrece una visión distinta de la historia del mundo desde la aparición del dinero en la antigua Babilonia hasta la presente crisis.

La codicia y el temor

La crisis financiera desatada en el mundo occidental en el verano de 2007 constituye, dice el autor, un oportuno recordatorio de una de las verdades permanentes de la historia financiera. Porque, antes o después, toda burbuja estalla, o también, los vendedores bajistas superan en número a los compradores alcistas. Y, también, antes o después, la codicia se convierte en temor. Según Ferguson, la causa inmediata de la contracción económica 2008-2009 era de índole financiera: "para ser más exactos, un espasmo en el sistema crediticio precipitado por los crecientes impagos en una clase de deudas conocidas eufemísticamente como hipotecas subprime". Visto retrospectivamente, la transición de una crisis de las hipotecas subprime a una crisis financiera global a gran escala pareció producirse a cámara lenta. El historiador reconoce que ha aprendido mucho al escribir el libro, sobre todo tres ideas. La primera es que la pobreza no es el resultado de una serie de voraces financieros que explotan a los pobres. Tiene que ver con la falta de instituciones financieras. Su segundo descubrimiento está relacionado con la igualdad y su ausencia porque las finanzas acentúan las diferencias, enriqueciendo a los afortunados e inteligentes, y empobreciendo a los menos afortunados y no tan inteligentes. Y también se ha dado cuenta de que pocas cosas resultan más difíciles de predecir con precisión que el momento y la magnitud de las crisis financieras, debido a la complejidad del sistema financiero. Porque el camino del dinero nunca ha sido llano.

Las finanzas, en relación con la evolución

El mundo financiero tiene rasgos comunes con el sistema evolutivo. Niall Ferguson descubre seis:

1. Los genes, en el sentido de que ciertas prácticas empresariales desempeñan el mismo papel que los genes en biología, permitiendo que la información se almacene en la "memoria organizativa" y pase de un individuo a otro, o de una empresa a otra cuando se crea una compañía nueva.

2. El potencial de mutación espontánea, que en el mundo económico normalmente alude a la innovación y, sobre todo, aunque no necesariamente siempre, a la tecnología.

3. La competencia por los recursos entre individuos de una misma especie, cuyos resultados, en términos de longevidad y proliferación, determinan qué prácticas comerciales persisten.

4. Un mecanismo de selección natural a través de la asignación de capital y recursos humanos del mercado, y la posibilidad de muerte en caso de bajo rendimiento.

5. Margen para la especiación, sustentando la biodiversidad a través de la creación de especies de instituciones financieras totalmente nuevas.

6. Margen para la extinción, con especies que desaparecen.

– Lecciones de un mercado alcista que nunca tuvo lugar (The Wall Street Journal – 21/9/09)

(Por Brett Arends)

Gran parte de las noticias financieras de este mes han girado alrededor del aniversario del Pánico de 2008: el colapso de Lehman Brothers, la adquisición de Merrill Lynch por parte de Bank of America y el rescate de Wall Street por parte del gobierno de Estados Unidos.

No obstante, se cumplió otro aniversario importante para los inversionistas. Pasaron 10 años desde la publicación de Dow 36.000, un popular libro que tristemente se convirtió en el ejemplo más célebre de la confianza desmedida del mercado bursátil de EE.UU. en los años 90.

Sus autores, James K. Glassman y Kevin A. Hassett, no eran los Dan Brown de su época, pero en su libro, de todos modos, afirmaban que habían descubierto prácticamente un código secreto dentro de la bolsa.

En pocas palabras, sostenían que, aun en ese período de extrema "exhuberancia irracional", las acciones estaban enormemente subvaloradas. Su lectura de la historia revelaba que las acciones eran mucho menos arriesgadas a largo plazo de lo que muchos suponían. Como resultado, concluían que el Promedio Industrial Dow Jones, que en ese momento se encontraba en unos 10.300 puntos, en realidad valía más de tres veces esa cifra.

Es fácil burlarse de esa descarada proyección ahora, pero pocos se rieron en ese entonces. Al contrario, aunque sólo algunos en Wall Street estaban dispuestos a llevar los argumentos hasta estos extremos ridículos, muchos compartían las presunciones subyacentes.

En ese momento, los únicos blancos del constante escarnio en Wall Street eran aquellos que disentían. Quienquiera que advirtiera que las acciones podrían decepcionar era ignorado. Los pocos que vaticinaron un colapso -y menos dos- fueron considerados maniáticos (para que conste: el Dow, que continúa disfrutando de una notable racha post-derrumbe, subió 2,2% más la semana pasada y está 50% al alza desde marzo. Sin embargo, aún está por debajo de su nivel de septiembre de 1999.)

Más allá de una lastimosa contemplación de los últimos 10 años, ¿qué les ofrece este aniversario a los inversionistas? ¿Qué hemos aprendido de la pasada década? ¿Y adónde nos dirigimos?

He aquí siete lecciones de una década perdida:

1. No se olvide de los dividendos. En la burbuja de los años 90, los inversionistas pensaban que harían todo su dinero en las ganancias de capital. Esta es la razón por la cual estaban dispuestos a comprar acciones que pagaban poco o nada en dividendos.

La realidad, sin embargo, es que los dividendos han sido el salvavidas de los inversionistas desde entonces. El Dow ha caído aproximadamente 7% desde la publicación del libro. No obstante, si se toman en cuenta los dividendos reinvertidos, los inversionistas en el mercado están en una situación más o menos igual que en esa época.

2. Cuidado con la inflación. Las alzas en los precios han sido moderadas en la última década, pero durante ese período, el dólar ha perdido cerca de 23% de su poder adquisitivo.

Como consecuencia, los inversionistas bursátiles realmente han vuelto al pasado. Ignorar la inflación es un error que muchos están volviendo a cometer al depositar todo su dinero en cuentas bancarias que pagan poco o nada de interés. Lo que importa no es sólo el retorno nominal o anunciado, sino el rendimiento luego de tomar en cuenta la inflación.

3. No sobreestime los retornos de la bolsa a largo plazo. Es sorprendente volver a escuchar todas esas suposiciones tontas y demasiado optimistas que uno solía escuchar en todas partes sobre el mercado bursátil. "Wall Street sube alrededor de 8% a 10% por año", "las acciones ganarán 7% sobre la inflación en el largo plazo", etc.

¿Cuál es la verdad? Un estudio global llevado a cabo hace unos años por la London Business School sugirió que el retorno promedio en el largo plazo habría sido de cerca de 5% sobre la inflación, en lugar de 7% o más.

Quizás no suene como una gran diferencia, pero a largo plazo se hace enorme. Esto reduce sus probables ganancias en un tercio a lo largo de una década. Además, significa que corre un riesgo mucho mayor de que perderá dinero durante períodos largos.

4. La volatilidad importa. Sea honesto, ¿redujo sus inversiones en marzo, cuando el Dow estaba por debajo de 7.000 puntos? ¿Y en 2002, cuando los mercados estaban en caída libre? Muchas personas lo hicieron. Y no fue simplemente una locura. En ambas ocasiones, las cotizaciones de las acciones habían caído casi a la mitad desde sus máximos. Muchas personas sencillamente no podían correr el riesgo de que los precios pudieran caer otro 50%. Los inversionistas sentían que estaban jugando a la ruleta rusa.

5. El precio importa. El mayor problema en 1999 era que durante los 17 años previos la bolsa se había multiplicado por 10, desde el Dow en 1.000 en 1982 hasta 10.000 en 1999. Las acciones estaban muy sobrevaloradas. Por consiguiente, no es de extrañar que las acciones hayan sido una inversión mala desde entonces.

6. No se apresure. Demasiados inversionistas se abalanzaron para no perder el tren 10 años atrás, y pagaron el precio. Wall Street alienta la costumbre: a los gestores de fondos y corredores les gusta abusar de la muy engañosa frase "pongamos su dinero a trabajar" por este motivo, pese a que quienquiera que haya "puesto su dinero a trabajar" en 1999 perdió plata. Una advertencia para los potenciales inversionistas: nunca hay prisa, nunca hay una razón para apresurarse.

7. ¡No olvide sus salvavidas! El mayor problema del Titanic no fue que el capitán esperaba un viaje seguro cuando partió. Fue que la gerencia esperaba un viaje seguro cuando pidió tan pocos botes salvavidas. Espere lo mejor, pero planee para lo peor. Esta es la razón por la que hay que incluir otros activos en un portafolio, como bonos del Tesoro protegidos contra la inflación y otros activos.

¿Dónde nos encontramos ahora? ¿Qué podemos esperar en el futuro?

La buena noticia es que los mercados no están tan sobrevalorados como hace 10 años (o dos). Los mercados globales, que en el año 2000 alcanzaron su nivel máximo de 25 veces las ganancias previstas, se encuentran a un nivel más razonable de 16 veces. El rendimiento mundial de los dividendos se ha duplicado a 2,5%. La mala noticia es que las acciones tampoco son baratas. Los gestores que buscan acciones baratas en comparación con los activos de las compañías -una especie poco común pero valiosa- sostienen que las acciones estarían entre 10% y 20% por encima de su valor de mercado razonable.

Ese es un argumento para mantener una buena cantidad de acciones y tomar muchas precauciones.

– Diez mentiras que un inversor no debería tragarse (El Confidencial – 7/10/09)

(Por Ignacio de la Torre)

Primera: Las recompras de acciones son beneficiosas para el accionista. Depende. ¿Por qué la participación de Bill Gates en Microsoft no se diluye a pesar de los programas de opciones sobre acciones? Microsoft recompra todos los años miles de millones de dólares en acciones, pero éstas no son canceladas, que sería la medida amistosa hacia el accionista. Sirven para hacer frente a la conversión de opciones.

Segunda: La reducción del valor de un fondo de comercio es un apunte contable, electrónico, que no implica salida de caja, luego no debería tener impacto en la valoración. Mentira. Un activo, incluyendo el fondo de comercio, es un activo solo si es susceptible de generar flujo de caja a futuro. Si el equipo directivo considera que hay que reducir el valor del fondo de comercio (deterioro) es que ya no cree en su capacidad de generación de caja futura, luego sí que afecta a la valoración. Por otro lado si el equipo directivo compró una empresa por 10, operación en la que se generó un fondo de comercio de 5, y posteriormente deteriora el fondo de comercio por ejemplo de 5 a 2, quiere decir que el equipo directivo sobrepagó por la adquisición, luego no es un equipo directivo de fiar, destruye valor, y eso debería reflejarse en la valoración con un descuento.

Tercera: Una venta con plusvalías de una filial quiere decir que es una operación positiva. También mentira. Si el mercado valora dicha filial a un precio superior al que se ha vendido, la acción de la matriz caerá. Por otro lado una empresa puede comprar otra en 5.000 millones, luego ante las malas condiciones de mercado, provisionar su valor en 4.000, de forma que el valor neto sea 1.000. A los dos años puede venderlo en 2.000, declarando en los medios que se han generado 1.000 de plusvalías. Falso y tendencioso. En total se han perdido 4.000. Véase la adquisición y venta de Endemol por Telefónica.

Cuarta: Una subida del retorno sobre fondos propios (ROE) indica una labor bien hecha y fatigosa de los directivos. O no. Al llegar un nuevo consejero delegado de una empresa de telecomunicaciones con beneficio de 1.000 y fondos propios de 20.000 el ROE es un 5%. El nuevo CEO decide provisionar 10.000 millones el valor de las licencias de UMTS, por las que claramente se había sobrepagado en un ejercicio de estupidez colectiva. Posteriormente se va a Cancún al pasar el año. Al volver el beneficio recurrente sigue siendo 1.000, sobre fondos propios de 10.000 (hemos quitado los 10.000 de la provisión) ahora el ROE es 10%, todo tras un año de duro trabajo… apretar un botón del sistema contable. En cualquier caso, el ROE puede ser una medida de rentabilidad algo engañosa en empresas de algunos sectores en los que los recursos propios contables muchas veces están lejos de mostrar el valor real de los activos netos de pasivo exigible. Por ejemplo, un salto de agua en propiedad de Iberdrola desde hace múltiples años está totalmente amortizado y contablemente vale cero, pero los flujos de caja asociados son elevados y sostenibles.

Quinta: Una empresa con un ROE mayor es mejor que otra con un ROE menor. El ROE puede ser mayor porque la empresa es más rentable (margen neto) o porque emplea más eficientemente los recursos, pero el ROE puede subir también porque la empresa tiene mucha más deuda, y por lo tanto más riesgo de quebrar… adivinen el principal vector tras el incremento de los ROE de los bancos los últimos 20 años…

Sexta: Un fuerte EBITDA refleja un buen trabajo del equipo directivo de una empresa. O no. El EBITDA sirve de algo si se transforma en flujo de caja libre. Si el EBITDA es positivo y el flujo de caja libre es negativo puede ser porque la empresa está en un fuerte periodo de inversiones (algo que puede ser bueno) o bien porque está "escondiendo" gastos capitalizándolos en balance (malo). Si el EBITDA es muy alto y el flujo de caja libre calculado con inversiones recurrentes es negativo, desconfíen.

Séptima: Una adquisición crea valor si el beneficio por acción mejora tras la operación. Solemne tontería. Si Iberdrola cotizase a un PER 10, y decide comprar una empresa de tabaco venezolana a un PER 1, la operación mejorará el BPA de Iberdrola, pero puede destruir mucho valor. El grupo resultante no tiene porqué cotizar a 10 veces, sino a un múltiplo inferior. La única forma de juzgar adquisiciones es que el retorno sobre la inversión exceda el coste del capital.

Octava: Hemos pagado una prima de control relevante porque la operación generará muchas sinergias de ingresos. Mentira. Un informe de Mc Kinsey demostró que la inmensa mayoría de las cifras de sinergias de ingresos prometidas en las adquisiciones nunca se cumplen. En muchas ocasiones éstas son negativas (véase la "fusión" entre Credit Agricole y Credit Lyonnais).

Novena: Hemos pagado una prima de control relevante porque la operación generará muchas sinergias de costes. Mentira a medias. En el mismo informe de Mc Kinsey cifraba en un 80% las sinergias de costes obtenidas frente a las prometidas. El mundo es mucho más difícil de lo que se pinta.

Décima: Una adquisición resulta muy cara para explicar con números, pero es "estratégica". Mentira. También Mario Conde cuando vendía una a una las filiales de Banesto afirmaba que eran desinversiones "estratégicas". Cuando sólo queda este apelativo para defender la operación y no los flujos de caja échense a templar…

Nunca olviden cómo abrimos la primera sesión del máster de finanzas en el IE: EFCEMIQTM

El flujo de caja es más importante que tu madre.

– Diez mitos de la bolsa que causan pérdidas al accionista (Negocios – 9/10/09)

(Por John Dorfman – Bloomberg)

En el libro Parque Jurásico, del escritor Michael Crichton, figura un hombre que pensaba que un Tiranosaurio Rex no podía verlo si no se movía. Pero el carnívoro se lo comió. Más adelante en el libro, alguien pregunta qué mató al hombre. Otro personaje responde: "No estaba bien informado".

En el mundo bursátil existen numerosos mitos que los inversores consideran como verdades establecidas. Uno de los más comunes afirma que el mercado siempre sube a largo plazo. Sin embargo, hay claros ejemplos que lo desmienten: el Nikkei japonés, se encuentra en niveles de hace 26 años. Estas falsas creencias pueden desembocar en grandes pérdidas. Y es que estar mal informado sale caro. He aquí diez nociones que desorientan a los inversores:

1. Las mejores empresas ofrecen las mejores acciones.

Las acciones suben cuando una compañía rebasa las expectativas que hay sobre ellas. Las mejores empresas normalmente generan altas esperanzas entre los inversores que son difíciles de superar. En los años 70, McDonald"s y Xerox se contaban entre las compañías favoritas de los inversores, que pagaban gustosos 60 veces sus beneficios por poseerlas. Efectivamente, eran buenas empresas: sus beneficios continuaron subiendo por diez años o más. No obstante, eran malas acciones, porque la gente pagaba de más por su éxito anticipado. Lo mismo ocurre actualmente con Apple. Es muy rentable, no tiene deuda y es admirado en todo el mundo. Esa es la razón por la que las acciones se venden por 32 veces los beneficios, más de seis veces el valor contable y casi cinco veces los ingresos. Es una compañía fabulosa, pero una acción mucho más discreta.

2. Dada la volatilidad actual en los mercados, hay que ser un operador activo.

Es necesario considerar las comisiones y los impuestos. Las primeras ahora no son tan malas, pero los segundos son elevados. Las ganancias de capital a largo plazo pagan un impuesto del 15%, y las de corto plazo, de hasta el 33%. Semejante coste no es despreciable.

3. Los analistas son una buena guía para seleccionar acciones.

Los analistas son inteligentes, conocen a los directivos de una empresa, trabajan muchas horas y tienen asistentes hábiles. Nada de eso necesariamente los vuelve buenos para seleccionar acciones. En los últimos 10 años en EEUU, las acciones más favorecidas por los analistas tienen un desempeño inferior al del índice S&P 500.

4. Cuidado con octubre.

El peor mes para los mercados es septiembre, no octubre. Según Ned Davis Research, la variación mensual en septiembre del Dow Jones desde 1900 ha sido de una caída del 1,1%. Por lo general en febrero y mayo también se producen pequeños descensos. Octubre, con un alza promedio del 0,1%, es el cuarto mes de peor desempeño. Es cierto que en ese mes se han producido muchos desplomes bursátiles, pero también ha habido muchos octubres robustos. Los mejores meses para las bolsas son diciembre (un alza del 1,5%), julio (1,3%) y abril (1,2%).

5. Es posible predecir el ciclo del mercado basándose en el ciclo presidencial de EEUU.

En términos generales, el primer año del mandato de un presidente es el más débil para las acciones, y el tercero, el más fuerte. Según esto, 2008 debió haber sido un año normal, pero el S&P 500 cayó un 37%. Y este año, que debió de haber sido malo, lleva subido un 13,5%.

6. La relación precio-beneficios es el indicador perfecto del valor de una acción.

Por ejemplo, Ford ganó 1,20 dólares por acción en 2005. A finales de ese año, la acción se vendía por unos 8 dólares, así que la relación precio-beneficios era atractiva en alrededor de seis. Sin embargo, esto no impidió que Ford perdiera dinero los siguientes tres años. Y tampoco impidió que la acción se desplomara a 2,29 dólares a finales de 2008. No hay ningún indicador que diga todo lo que el inversor necesita saber.

7. Las acciones deben ser adquiridas cuando están en boga.

Muchos agentes respetables del mercado creen en esto. Pero Burton Malkiel, profesor de economía de la Universidad de Princeton, argumenta que los beneficios de utilizar la fortaleza relativa de la acción en ese momento se ven superados por los mayores costes de negociación que esta estrategia conlleva. Además, es una mala estrategia en términos de impuestos porque con frecuencia genera ganancias a corto plazo.

8. La guerra es buena para los mercados bursátiles.

Como el gasto en la Segunda Guerra Mundial ayudó a la economía de EEUU a salir de la Gran Depresión, muchas personas creen que un creciente gasto militar se correlaciona con un mercado bursátil alcista. Con frecuencia esto no es cierto. El mercado avanzó poco en los años 70, cuando la guerra de Vietnam estaba en su apogeo. Y tuvo una época de auge en los años 80, una época de relativa paz.

9. Wall Street prefiere al Partido Republicano.

Según Ned Davis Research, el incremento anual en el índice Dow Jones fue del 7,2% durante el mandato de los presidentes demócratas del 4 de marzo de 1901 al 8 de julio de 2008. El avance fue de tan sólo un 3,6% cuando los republicanos estuvieron en el poder en este mismo periodo. El mejor desempeño del mercado bursátil hasta el momento se produjo durante la presidencia de Bill Clinton, un demócrata.

10. Cronometrar el mercado puede mejorar considerablemente los rendimientos del inversor.

Podría, si uno pudiera hacerlo con precisión. Sin embargo, hay menos cronometradores del mercado exitosos que luchadores de sumo delgados. La mayoría de las personas que intentan cronometrar el mercado acaban perdiéndose los repuntes inesperados que representan una parte considerable de las subidas de la bolsa a largo plazo. El ejemplo más reciente es el tirón alcista de esta primavera.

– Réplica al artículo "Diez mentiras que un inversor no debería creer" (El Confidencial – 21/10/09)

(Por Leopoldo Torralba)

Este artículo simplemente pretende enriquecer el aparecido recientemente en esta misma web El Confidencial y que se titulaba "Diez mentiras que un inversor no debería creer", de Ignacio de la Torre.

Respecto a la primera mentira que se enumeraba (las recompras de acciones son beneficiosas para el accionista), en realidad, aunque no se amorticen posteriormente para aumentar el valor de la compañía por acción, las recompras de acciones son positivas si se hacen a un buen precio (y viceversa si se pagan primas).

En referencia a la segunda mentira (la amortización de un fondo de comercio es un apunte contable que no implica salida de caja, luego no debería tener impacto en la valoración), ciertamente en el neto patrimonial "real", eliminando activos ficticios como el fondo de comercio, ya se debería reflejar que dicho fondo es un flujo negativo. Por eso para valorar bancos, el ROE se calcula sobre recursos propios regulatorios "Core Tier I", que sustraen de los contables los fondos de comercio. Así no es necesario incluir en los flujos futuros de beneficio el fondo de comercio, ya se ha restado todo en los recursos propios.

En relación a la sexta mentira (un fuerte EBITDA refleja un buen trabajo del equipo directivo. O no. El EBITDA sirve de algo si se transforma en flujo de caja libre), cabe destacar que el mejor flujo operativo a analizar sería el EBITDA ajustado por inversiones recurrentes en activo fijo y fondo de maniobra (sin incluir amortización). Pero el mero análisis del EBITDA sobre activos como indicador de rentabilidad operativa daría resultados engañosos si se comparan, por ejemplo, Telefónica e Iberdrola, ya que la primera está especializada en telecomunicaciones y las amortizaciones son elevadas por la reducida vida útil de los activos, mientras la segunda muestra amortizaciones inferiores por contar con centrales que se amortizan en muchos años.

La séptima mentira mencionaba que la creencia de que una adquisición crea valor si el beneficio por acción mejora tras la operación, es una solemne tontería y que la única forma de juzgar adquisiciones es que el retorno sobre la inversión exceda el coste del capital. No obstante, en la bolsa es práctica habitual evaluar inicialmente el impacto de una adquisición en función de si es dilutiva o no en beneficio por acción los primeros años. Quizás por cosas como ésta, está cada vez más en duda la teoría de la eficiencia de los mercados.

Podrían quizás añadirse dos mentiras adicionales que un inversor no debería creer:

Una ampliación de capital es negativa para un accionista por haber más acciones en circulación y por ende menos valor por acción. La realidad es que depende de varios factores. Para el accionista antiguo, si la ampliación se realiza con derechos preferentes de suscripción, no hay pérdida ninguna ya que tiene el derecho de adquirir acciones al precio de la ampliación (si se emiten nuevas acciones con descuento, podrá beneficiarse). Si por el contrario, la ampliación no tiene derechos preferentes, el accionista antiguo se beneficiará si se emiten las nuevas acciones a un precio superior al considerado justo (y viceversa si es inferior).

Finalmente, independientemente de si existen o no derechos, si el dinero a captar con la ampliación no se va a utilizar en inversiones productivas, sino que sólo servirá para mejorar la solvencia de la empresa ("tapar posibles agujeros"), entonces dicha ampliación de capital provocará una dilución al accionista antiguo cercana al 100%. Si por ejemplo hay que emitir un 20% más de acciones, el accionista perdería cerca del 20% del valor de su acción, ya que sería una entrada de capital que no incrementa la valoración de la empresa en una proporción equivalente a dicha entrada, toda vez que su rentabilidad exigida debiera acercarse al 10% mientras que la empresa deberá invertirlo en activos financieros líquidos o lo que en esencia es lo mismo, en reducción de deuda neta (mientras se le debería exigir el 10% de rentabilidad, apenas rentará un 2-3% neto de impuestos).

Una compañía debe tener un mayor múltiplo de valoración sobre beneficios (PER) porque tiene un mayor potencial de crecimiento. Es una verdad a medias, ya que el múltiplo a aplicar al beneficio debe ser una combinación de crecimiento futuro potencial, retorno sobre capital (ROE) y riesgo asumido (tasa de descuento). Por tanto no sólo el crecimiento influye.

En los tiempos pre-crisis era paradójico observar cómo un banco español como el Popular, cotizaba habitualmente con cierto descuento respecto a los demás cuando presentaba un ROE superior, un riesgo inferior (tenía la mejor calificación crediticia y la volatilidad histórica de beneficio por acción era la menor) y un crecimiento potencial cuando menos igual a los demás. Normalmente los mercados atienden mucho más al factor crecimiento que al ROE e incluso el riesgo. Es cierto que normalmente la sensibilidad de una valoración al crecimiento y al riesgo es mayor que la observada frente al ROE, pero la influencia de éste no es desdeñable.

– Titulizando la muerte (si ustedes creen que algo va a cambiar, tomen nota)

– Regreso al pasado (La Vanguardia – 9/9/09)

(Por José García Montalvo)

En Wall Street se están planteando titulizar los seguros de vida. En esta entrevista a William K. Black se puede comprobar hasta qué punto llegó la corrupción cuando se consiguieron titulizar las hipotecas y se comerciaron esos nuevos productos de forma masiva en los mercados internacionales. Sólo queda ahora cruzar los dedos y esperar sentado que la iniquidad que embriaga a los "maestros del dinero" no pueda dar otra vuelta de tuerca al sector financiero para, en última instancia, primar la desatención médica, entorpecer la investigación de nuevos medicamentos y favorecer en definitiva la gestión remunerada de la muerte, atentando esta vez contra el ancestral código deontológico sanitario.

Mientras los gobiernos siguen haciendo declaraciones de principios sobre regulación financiera y cómo limitar los sueldos de los ejecutivos bancarios, Wall Street no ha tardado en encontrar su nueva gallina de los huevos de oro. Durante la burbuja inmobiliaria las grandes entidades financieras de EEUU obtuvieron enormes beneficios titulizando hipotecas de baja calidad. Ahora pretenden titulizar, o convertir en bonos para vender a inversores, los "acuerdos de vida" basados en seguros de vida para gente con enfermedades o de cierta edad. Imaginemos una persona con un seguro de vida de 500.000 euros pero que quiere conseguir liquidez ahora. Según su esperanza de vida dada su edad, o su enfermedad, podría vender esa póliza a un inversor con un descuento (digamos de 100.000 euros). Cuando la persona fallece es el inversor el que cobra la póliza. Pero si la persona tarda mucho en morir el inversor perdería mucho dinero. Wall Street quiere coger montones de esas pólizas y empaquetarlas en bonos, como ya hizo con las subprime. La idea es ingeniosa: si diversificas bien tu cartera de enfermos y gente de edad es muy probable que se pueda reducir el riesgo de la "póliza" conjunta. Además, según parecen pensar y a diferencia de los problemas con las hipotecas subprime que tienden a dejar de pagarse con mayor probabilidad en las recesiones, la gente no tiende a vivir más cuando hay crisis. Eso permitiría reducir el riesgo. Por último, se piensa que el valor de los seguros de vida es más predecible que las tasas de morosidad hipotecarias o los precios de la vivienda. Pero las cosas no son tan fáciles. SI, por ejemplo, una reforma sanitaria aumentara significativamente la esperanza de vida media, entonces los inversores sufrirían enormes pérdidas. Lo mismo si se encontrara una cura general para el cáncer. Mientras Wall Street va a la velocidad de la luz en busca de nuevas recetas alquimistas, los gobiernos siguen pensando cómo regularlo todo. Cuanto más quieran regular más tardarán en actuar. Pero los conflictos de intereses siempre generan incentivos perversos. Supongamos que los bonos empezaran a perder valor. ¿Qué impediría aumentar su valor contratando a la mafia para provocar algunos "accidentes" en los titulares? ¿Exageración? ¿Ciencia ficción? Seguramente, pero recuerdo un tal Wallence Souza, presentador de la televisión brasileña, que fue noticia este verano por mandar asesinar a gente para ser el primero en filmar las escenas. ¿Queremos arriesgarnos con la falta de escrúpulos que ha mostrado Wall Street en el pasado?

(José García Montalvo, catedrático de economía de la Universitat Pompeu Fabra)

– Los bonos de la muerte (El Confidencial – 21/10/09)

(Por S. McCoy)

Fue José García Montalvo el que me puso sobre la pista de los bonos de la muerte en un artículo publicado el pasado 9 de septiembre en La Vanguardia, titulado Retorno al Pasado. Una pieza que pueden consultar en abierto, cosas de Internet y las puertas al campo, en el blog Geopolítica, Economía y Energía. En la pieza el autor se hace eco del último hito en el campo de la innovación financiera: la titulización de seguros de vida comprados a descuento por las entidades financieras. Un producto original que está llamado a llenar muchos titulares de prensa en el futuro inmediato en caso de materializarse. A día de hoy, su existencia es quimérica pero, por si acaso, más vale que estemos avisados.