Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street? (página 6)

Quizás quién mejor haya explicado en qué consisten los bonos de la muerte o death bonds haya sido, paradójicamente, Standard & Poor"s. Y digo paradójicamente porque si algo han demostrado las agencias de rating, al menos hasta el estallido de la crisis, es su condición de cenutrios a la hora de comprender los riesgos verdaderos de los activos objeto de su análisis en proporción directa a su grado de complejidad. ¿Supone la aproximación preliminar de S&P a esta novedad un cambio de talante? Ojalá sea así. Ahora sólo falta que empiecen a cobrar de los inversores y no de los emisores. Por soñar que no quede.

El resumen lo tomo de un post del FT Alphaville de la semana pasada: More tan you ever wanted to know about death bonds. Está fenomenalmente estructurado por lo que es muy recomendable su lectura en el original. Trataré de no estropearlo.

¿Qué son los bonos de la muerte? Se trata de títulos emitidos por una entidad financiera cuyo subyacente son seguros de vida previamente adquiridos a descuento a particulares que desean materializarlos anticipadamente. La esperanza de vida de tales individuos ha de situarse entre dos y diez años, según series estadísticas, a consecuencia de alguna enfermedad declarada (al principio se hablaba también de edad pero parece que este factor, mucho menos controlable, ha desaparecido del mapa). De ahí su nombre.

¿Cómo es su flujo de fondos? El emisor compra los seguros. Paga las primas hasta y recibe las indemnizaciones con la muerte del antiguo titular. Empaqueta las pólizas de modo tal que el riesgo colectivo sea inferior al individual de cada uno de los seguros que incorpora. El inversor, por su parte, compra una deuda de la que cobra un cupón prefijado y por la que espera recuperar el principal al vencimiento.

¿Cuáles son los riesgos principales según S&P? Aparte de la falta de referencias históricas, el posible abuso del apalancamiento a la hora de adquirir las pólizas, la necesidad de ajustar los flujos no a la muerte del asegurado sino al momento de cobro de la póliza, que administrativamente se puede retrasar en el tiempo, o la imposibilidad de certificar en un momento dado el fallecimiento del titular, destaca los siguientes:

Primero, escasa fiabilidad de los cálculos actuariales dada la muestra tan limitada que se incluye en cada bono, apenas cien pólizas. En el caso de que, como consecuencia de avances científicos o mero error de estimación, se prolongue la vida de los asegurados, toda la estructura de sincronización de flujos se puede venir abajo. Se pagan primas, no se cobran indemnizaciones, se complica el abono del interés comprometido y se dificulta el repago de la inversión al tenedor del bono. Considera S&P que un universo mínimo de cierta representatividad debería superar los 1.000 contratos. ¿Hándicap? Para mí no es óbice: den la bienvenida en breve a los tramos… Segundo, conflictos sobre el interés objeto de cobertura toda vez que el beneficiario de la póliza pasa de ser un pariente, o alguien distinto designado por el tomador del seguro, al tenedor último del bono que no se ve perjudicado en ningún caso por la muerte del asegurado (pérdida de ingresos familiares, asunción de sus deudas o similares). Se produciría de este modo una desnaturalización del contrato que derivaría en su ineficacia. Aunque dependería de la regulación de cada país, yo no veo realmente el punto a esta objeción. Se supone que el asegurado actuará en el mismo interés de los beneficiarios con el dinero recibido anticipadamente, salvo que la intención primigenia sea distinta, por ejemplo, fiscal. Tercero, fiabilidad de los informes médicos en los que se basan las estimaciones de supervivencia de aquellos que venden su póliza a la entidad financiera, toda vez que no es requisito imprescindible la revisión física bastando sólo con el historial. Un pasado que puede tener un contenido interesado de parte toda vez que, al menos en Estados Unidos, los médicos cobran por cada póliza de seguro sobre sus pacientes que cierran. Cualquier distorsión nos llevaría a los efectos de la primera objeción. Toma ya. Curioso el palo que le da a la praxis profesional médica. Fuera de este chorro de objeciones, lo cierto es que entidades como JP Morgan, Credit Suisse, UBS o Goldman Sachs, entre otros, se han unido en la ILMA, Institutional Life Markets Association, que tiene como fin el fomento de este mercado. Aunque su existencia data de la primavera de 2007, el estallido de la crisis dejó sus iniciativas en stand by. Sin embargo, como se puede comprobar en la web de la asociación, su actividad en 2009 se ha acelerado notablemente. ¿Signo de los tiempos que están por venir? Seguramente. A más de uno le recuerda sospechosamente al fenómeno subprime (FT Alphaville, Death bonds are NOT the same as subprime CDO´s, OK?). Y es que, como señalaba García Montalvo en el artículo que encabezaba este Valor Añadido, en finanzas casi siempre se termina regresando al pasado.

– Mientras llega San La Muerte (favores de Sesame Workshop)

Cuando Hollywood y su "Factoría de Ficciones", van en ayuda de Wall Street

(Dedicado a "Helicopter" Ben, con afecto… Elmo)

– "Barrio Sésamo" explicará a los niños por qué sus padres están en paro (El Confidencial – 26/8/09)

El programa infantil "Barrio Sésamo" quiere ayudar a padres e hijos a hacer frente a la crisis, por lo que ofrecerá un especial lleno de trucos para ahorrar y en el que se explica a los más pequeños por qué papá o mamá ya no tienen trabajo…

"Con una tasa de desempleo del 9,4% en Estados Unidos, son muchas las familias que conocen de primera mano los efectos de la crisis y las queremos ayudar", dijo en una entrevista con Efe Gary Knell, consejero delegado de Sesame Workshop, entidad sin ánimo de lucro que se encuentra detrás del exitoso espacio.

Con esa dura realidad en mente, la productora con sede en Nueva York ha creado el episodio especial "Las familias se mantienen unidas: Sentirse seguros en tiempos difíciles", que el próximo 9 de septiembre emitirá el canal público PBS en Estados Unidos.

Elmo, una de las marionetas más conocidas del programa, será el personaje principal en un espacio en el que ese muñeco rojo tendrá que lidiar con una nueva situación familiar, después de que su madre haya perdido el trabajo y "ya no puedan ir a comer fuera tanto como antes", como le explican sus progenitores. "No me gusta que mami haya perdido el trabajo", se lamenta la conocida marioneta, a quien también le explican que "no puede tener tantos juguetes nuevos como antes, o que a partir de ahora sería una buena idea dejar de alquilar películas y ver las de la biblioteca pública del barrio"…

– Recuperación con forma de amor (Financial Times – 30/10/09)

Deja que un publicista encuentre la frase ingeniosa. La adopción de Martin Sorrell de la idea de que la recuperación tendrá forma de amor ("LUV") es el último intento del presidente de WPP, la mayor agencia de publicidad mundial, por aventurar el perfil que tendrá la economía posterior a la recesión.

Pero la predicción de Sir Martin de una recuperación con forma de L en Europa, un regreso al crecimiento en U en EEUU y un repunte en V en las economías BRIC –Brasil, Rusia, India y China– también es totalmente verosímil. En Brasil, es como si la recesión nunca hubiera tenido lugar.

El regreso a la senda del crecimiento de EEUU parece frágil ante el aumento del desempleo, mientras que Reino Unido aún avanza a trompicones. Por otra parte, la mayoría de las empresas que sorprendieron con resultados "menos malos" a lo esperado, lo consiguieron por la vía menos agradable, reduciendo costes y despidiendo a trabajadores. El amor puede ser duro.

Polvos derivados, lodo financiero (vino nuevo sobre odres viejos). Voy a terminar este recorrido de "cabotaje" el 2 de noviembre de 2009. Día de Difuntos. RIP. El mismo día (mira tú por dónde) que se anuncia la quiebra de CIT: la segunda mayor bancarrota de Estados Unidos desde Lehman Brothers (toda una metáfora). Espero que sirva para la reflexión… Para que no se crean todo lo que dicen (los pillos y granujas de Wall Street), y no se dejen robar los cuartos (por las serpientes encantadoras de hombres). En esta guerra de conjeturas, bueno sería que los ahorristas dejemos de hacer el primo.

Luego de haberles manifestado lo que pocos (o nadie) se atreven a decir, sobre las zonas oscuras del mercado de acciones, el divorcio entre la bolsa y la economía real, la cara negativa del "turbocapitalismo" (como la intermediación de alta frecuencia), el baile de disfraces, los indicadores de la incertidumbre y la imprevisibilidad… sólo me queda agregar: esto es lo que hay… "estén preparados para lo peor" (se ha perdido el alma del capitalismo)…

Anexo Hemeroteca – Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street?

(Historias de Disney "Wall": Factoría de Ficciones)

SIN "GLOBOS" NO HAY PARAÍSO…

– Evaluando los daños (llorando sobre la leche derramada)

El 18 de julio de 2009 se cumplieron dos años del inicio oficial de la mayor crisis económica desde el crack del 29. El Estallido de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos provocó un efecto dominó en la economía y dio origen a una complicada situación cuyo final (al menos hasta el momento de escribir este Paper –27/10/09) aún es incierto.

El artículo periodístico que sigue, nos permite cuantificar el daño bursátil "acumulado" a julio de 2009.

– Las bolsas pierden 22 billones de dólares en dos años críticos (Expansión – 9/7/09)

(Por Alba Redondo)

Lo peor podría haber pasado. Ésta ha sido la máxima de los mercados desde marzo. Al son de esta teoría, que asegura que la parte más dura de la crisis ha quedado atrás y que ya se empiezan a ver los primeros brotes verdes en la economía, los índices bursátiles han remontado un 30% en cuatro meses.

En términos de capitalización, las fuertes alzas han permitido recuperar 7,5 billones de dólares a las bolsas europeas y estadounidenses. Con todo, los parqués aún pierden 22 billones de dólares desde el comienzo de las turbulencias. Esta cifra es casi el equivalente a la suma del Producto Interior Bruto (PIB) de la eurozona y EEUU, que será de 24 billones de dólares a final de 2009.

A una semana para que se cumpla el segundo aniversario de la mayor crisis económica desde la Gran Depresión de los años 30, gobiernos e instituciones insisten en que las economías están ya encaminadas hacia la recuperación. Aseguran que el crecimiento regresará a finales de año o a principios de 2010. Sin embargo, economistas y gurús no lo ven tan claro. Creen que inversores y autoridades se están aferrando a previsiones y estimaciones, en vez de a datos definitivos. Unas referencias que no dan, por ahora, señales de mejora económica.

Desde que estalló la crisis, la economía se ha frenado en seco. El PIB de EEUU, la economía llamada a liderar la recuperación, cayó en el primer trimestre del año un 5,5%. Para 2009, las previsiones de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) apuntan a un descenso del 2,8%. La situación es más complicada en Europa, donde se espera una caída del PIB para este año del 4,3%, y un estancamiento económico para 2010. Y si en Europa la cosa es complicada, en España es aún más incierta. Se espera que el PIB caiga este año un 4,2%% y el siguiente, un 0,9%.

Estas pobres cifras contrastan con la buena salud de la que gozaban las economías cuando estalló la crisis de las hipotecas basura (ver cuadro). Un evento que, pese a que hubo claras señales de alarma en los meses previos, pilló al mundo por sorpresa.

Todo empezó, oficialmente, el 18 de julio de 2007. Ese día, el banco de inversión Bear Stearns anunció el cierre de dos fondos de inversión ante las fuertes pérdidas ligadas a las hipotecas subprime, préstamos concedidos a personas con un dudoso historial crediticio. Del día a la mañana, las subprime pasaron de ser un desconocido a traer de cabeza al mercado. Apenas dos semanas después del anuncio de Bear Stearns, quebró Countrywide, la mayor hipotecaria estadounidense.

Estallido de la burbuja

Bajo ambos anuncios subyacía la misma realidad: la burbuja inmobiliaria estadounidense. El mercado de la vivienda en EEUU había crecido con fuerza aprovechando los niveles históricamente bajos en la que los bancos centrales situaron los tipos entre 2001 y 2003 (entre el 1% y el 2% en EEUU) para ayudar a salir de las crisis de las puntocom. Esta relajación de la política monetaria facilitó que muchas familias con una situación financiera complicada se endeudaran por encima de sus posibilidades.

Cuando en 2007 los precios inmobiliarios empezaron a bajar y el precio del dinero repuntó en EEUU hasta el 5,25%, las familias no pudieron pagar ni refinanciar sus préstamos. Estos impagos no habrían llegado a tener un impacto global de no ser por la complicada operativa que realizaron las entidades con estos préstamos, el verdadero germen de la crisis.

La banca titulizó las subprime (creó títulos respaldados por estas hipotecas) y las empaquetó en complejos productos estructurados que se repartieron a inversores de todo el mundo. Estos activos empaquetaban bonos con distinto perfil de riesgo, por lo que sus calificaciones crediticias no reflejaban su verdadera naturaleza.

Esta intrincada red provocó que la "joven" crisis hipotecaria tornara en financiera en poco tiempo. Y es que los bancos, apenas tres semanas después del comienzo oficial de la crisis, dejaron de confiar los unos en los otros. La distribución mundial y la propia naturaleza de los productos estructurados con exposición al mercado subprime, impedía saber con exactitud qué entidades estaban afectadas y cuáles no.

Ante esta situación, los bancos optaron por dejar de prestarse dinero entre sí en el mercado interbancario y, por extensión, recortaron las líneas de crédito a empresas y hogares, lo que forzó la intervención de los bancos centrales.

El 9 de agosto de 2007, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) tomaron cartas en el asunto. Juntos inyectaron 115.000 millones de euros en el sistema financiero. Desde el BCE explicaron que con esta actuación se pretendía evitar una crisis de liquidez.

Complicaciones

Pese a estas medidas de emergencia, las turbulencias seguían sin remitir. El 14 de septiembre de 2007, la crisis se cobró su primera víctima en el ámbito bancario: el británico Northern Rock tuvo que ser rescatado por el Gobierno ante sus acuciantes problemas de liquidez. Cuatro días después, la Fed rebajó los tipos de interés en 50 puntos básicos. Estos dos movimientos fueron interpretados por el mercado como una clara señal de que los gobiernos iban a hacer todo lo posible por paliar la crisis.

Esta batería de ayudas no impidió la caída de los que en su día fueron grandes símbolos de la economía. Bear Stearns fue el primero en reconocer sus problemas con las subprime, y también el primero en caer por su culpa. El 17 de marzo de 2008, la Fed anunció que había dado un préstamo a JPMorgan para que se hiciera con la entidad.

Pero el ocaso de Bear Stearns no fue el único. El verdadero punto de inflexión de la crisis fue la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008. La noticia fue un jarro de agua fría para los mercados y el resto de entidades, que se dieron cuenta de que los estados no iban a salvarles a cualquier precio. De hecho, a los pocos días Merrill Lynch, aquejado de fuertes pérdidas, llegó a un acuerdo con Bank of America, que lo absorbió. Wachovia, por su parte, fue comprado por Wells Fargo. Esta situación se contagió a las aseguradoras, pues garantizaban gran parte de los activos de estos bancos.

Estos movimientos son sólo la punta del iceberg de una crisis que ha sacudido los cimientos de la banca mundial en los últimos dos años. Según el FMI, entre 2007 y 2010 las entidades financieras de EEUU, Europa y Japón registrarán pérdidas por 4,1 billones de dólares. Esta cifra coincide con la estimación total de activos tóxicos de la banca, que ronda los 4 billones.

El alcance de estas cifras también ha provocado que las ayudas de los estados a la banca y a la propia economía se hayan multiplicado desde el inicio de la crisis. Hasta la fecha, los gobiernos han inyectado 447.000 millones de dólares en los bancos y sólo EEUU ha empleado casi un billón de dólares en combatir la recesión. Estos apoyos, en cualquier caso, han provocado un fuerte aumento de los déficits públicos.

Los bancos centrales también han mantenido sus medidas extraordinarias. Han rebajado los tipos hasta mínimos (en EEUU están entre el 0%-0,25% y en Europa en el 1%) y han continuado facilitando liquidez para intentar que el crédito vuelva a fluir a la economía.

Pese a todo y dos años después, la situación sigue siendo incierta y nadie es capaz de vislumbrar la solución ni el fin de la crisis. Lo único evidente es la necesidad de volver a construir una nueva regulación financiera que evite excesos y prevenga futuras crisis.

– ¿Volver a empezar? (otra "burbuja" en la sombra)

– El Dow supera los 9.000 puntos gracias a ganancias mejores de lo previsto (The Wall Street Journal – 24/7/09)

(Por E.S. Browning y Phred Dvorak)

Impulsado por reportes de ganancias mejores de los esperados de compañías como Ford, eBay y AT&T, el Promedio Industrial Dow Jones aumentó ayer 188,03 puntos a 9.069,29, sobrepasando la barrera de los 9.000 por primera vez desde principios de enero.

El repunte que empezó el 9 de marzo, cuando el Dow alcanzó un mínimo de 12 años con 6.547,05 puntos, ya ha impulsado el promedio de las empresas más importantes más allá de los 7.000, 8.000 y 9.000, para acumular un alza de 38,5% en menos de cinco meses. Esto supone el mayor repunte porcentual en un tiempo tan reducido desde 1975, hace 34 años. En ese entones, el repunte se produjo en un período de dificultad económica y bursátil que duró una década.

El alza de 2,12% del jueves dejó al Dow Jones en su nivel de cierre más alto desde el 5 de noviembre, aunque todavía está 36% por debajo de su punto máximo, registrado en 2007.

Los escépticos advierten que el inusual repunte significa que un declive está a la vuelta de la esquina. Después de las horas regulares de negociación el jueves, los barómetros Microsoft, American Express y Amazon reportaron todas resultados decepcionantes. Las acciones de las tres compañías cayeron en negociaciones posteriores a la jornada bursátil, al igual que los futuros de índices accionarios, lo que hizo que algunos analistas advirtieran que la noticia podría perjudicar a los mercados el viernes.

Aunque las ganancias corporativas han sido mejores de lo esperado, muchas compañías han advertido que la economía estadounidense sigue en problemas. Algunos inversionistas podría ver la llegada del Dow a 9.000 y la aproximación del índice Standard & Poor's 500 a los 1.000 puntos (el índice cerró ayer en 976,29) como una buena oportunidad para vender, extraer algunas ganancias y reanalizar sus perspectivas. Hasta ahora, sin embargo, las ganancias bursátiles han dejado perplejos a los escépticos.

El repunte más reciente fue propulsado por una combinación de reportes de ganancias corporativas del segundo trimestre inesperadamente positivos y datos económicos tranquilizadores. La Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios de Estados Unidos reportó que las ventas de viviendas usadas aumentaron en junio por tercer mes consecutivo. Aunque las ventas siguen siendo bajas según estándares anteriores y esto sigue afectando a la economía, registraron sus niveles más altos desde octubre. Otros reportes han sugerido que hay cierta estabilización de precios, al menos en algunas partes del país norteamericano.

En cuanto a las ganancias, según resultados de poco menos de un tercio de las empresas estadounidenses más grandes, 76% han superado las estimaciones de los analistas, según Thomson Reuters. Aunque ese porcentaje podría debilitarse en las próximas semanas, actualmente eclipsa el 73% registrado en el primer trimestre de 2004, el más alto desde que Thomson Reuters empezó a seguir ese porcentaje en 1994.

"Los resultados corporativos no son extraordinarios", afirma Leo Grohowski, director general de inversión de BNY Mellon Wealth Management, que destaca que en su mayoría, las ganancias han sido menos malas de lo esperado. Si las empresas que quedan tienen resultados que coinciden con las proyecciones, afirma, el resultado general será una caída del 25% frente al año pasado.

"Pero un descenso del 25% es mucho mejor que un declive del 35% que mucha gente, incluidos nosotros, preveían", sostiene Grohowski.

3M Co., fabricante de la cinta adhesiva Scotch y los papeles con pegamento Post-it, afirmó que las ganancias del segundo trimestre cayeron 17% a US$ 738 millones, o US$ 1,12 por acción; eso fue mejor que los US$ 0,94 por acción que los analistas preveían. Sus acciones subieron 7,4%.

Ford Motor Co. aseguró que volvió a ser rentable en el segundo trimestre, con una ganancia de US$ 2.300 millones frente a una pérdida de US$ 8.700 millones el año anterior. Esa ganancia fue el resultado de un impulso de US$ 3.400 millones consecuencia de la reestructuración de deuda; sin esa ganancia extraordinaria, Ford hubiera reportado una pérdida, pero una más pequeña que la del año anterior. Su acción subió 9,4%.

En los últimos días se han registrado resultados mejores de lo esperado por parte de numerosas empresas que van desde el fabricante de aviones Boeing Co. y el sitio de subastas en línea eBay Inc., hasta Coca-Cola Co. La semana pasada, los inversionistas se sorprendieron con los resultados de Goldman Sachs Group Inc. y J.P. Morgan Chase & Co.

En general, las empresas están superando las proyecciones de los analistas en un 20,7%, en promedio, un margen mucho más amplio que en cualquier momento desde 1994, principalmente debido a que las volátiles ganancias de las empresas financieras han sido mucho más sólidas de lo previsto, señaló Thomson Reuters.

– ¿Manipulación en las Bolsas? (El Confidencial – 25/7/09)

(Por S. McCoy)

Y el mercado de acciones estalló. Tras haber amagado con la ruptura a la baja del importante soporte del 878, el S&P 500 ha rebotado con una fuerza inusitada que le ha llevado a romper la fuerte resistencia que el indicador presentaba alrededor de los 950 puntos, lugar de convergencia entre la tendencia bajista de largo plazo iniciada en octubre de 2007 y la alcista de corto que viene de los mínimos de marzo. Las posibles formaciones de hombro, cabeza, hombro cuya confirmación amenazaba con un fuerte recorrido a la baja en caso de materializarse, se han convertido en triples suelos que consolidan el vigor del mercado. La subida, como era previsible, ha sido extraordinariamente virulenta y nos ha dejado a los que preveíamos que la dirección de las bolsas sería la contraria con un palmo de narices.

Como cualquier otro movimiento técnico, detrás de su origen hay que buscar una causa fundamental. Y en esta ocasión no iba a ser menos. Han convergido, por una parte, unos resultados empresariales -fundamental pero no exclusivamente de financieras y tecnológicas, véase el caso de GE- mejores de lo esperado que, en el caso de las firmas del Nasdaq han sido fruto de la capacidad de reacción que la globalización ha propiciado. Aún así las caídas interanuales de beneficios siguen siendo importantes, como nos recuerda este revelador chart. Igualmente, la doctrina de los brotes verdes continúa ganando adeptos en la medida en la que los datos macro sorprenden positivamente y, aunque no se puede hablar de recuperación propiamente dicha salvo en muy contadas economías, se impone al menos la tesis de la normalización. La conclusión es que el horizonte veraniego se plantea mucho más halagüeño de lo que el dato del paro estadounidense apuntaba hasta hace sólo un par de semanas…

Sombras de manipulación en el horizonte.

Sin embargo, una sombra de duda acecha sobre la reciente evolución de los mercados financieros a nivel mundial. Las primeras sospechas aparecieron a principios de julio cuando alguno de los blogs más outsiders de Estados Unidos se hicieron eco de la detención de uno de los principales operadores de mercado de Goldman Sachs al que el banco de inversión norteamericano acusaba de haber robado códigos que permitían a la entidad llevar a cabo operaciones de trading de alta frecuencia o Algo Trading, llamados así pues su fundamento último es algorítmico. ¿El fundamento de la Fiscalía? Su potencialidad para manipular las bolsas. Vaya, en manos del individuo, sí; de la entidad, no. Ummmm. En ese mismo post se nos recordaba cómo el 50% del volumen en Estados Unidos corresponde a este tipo de operativa muy de corto plazo que ha sido la heredera cuantitativa natural a esos otros programas que se vieron superados por cisnes no sólo negros sino de todos los colores. Y, por último, que como consecuencia de la detención, Goldman, que era el líder indiscutible en esta actividad, había desaparecido del mapa. Suerte que ya estaban cerrados los maravillosos resultados del segundo trimestre.

El Alto Trading o High Frequency Trading (HFT) consiste, en su versión más simplificada, en una rabiosa operativa intradiaria, de extraordinaria rotación y muy bajo margen, que persigue aprovecharse de los diferenciales entre la oferta y la demanda mediante el posicionamiento, según convenga, en uno u otro lado de la ecuación. La ejecución es automatizada y la labor intelectual humana se limita a la creación y mantenimiento de los programas que se convierten, de esta manera, en creadores de mercado, toda vez que los volúmenes que manejan son muy elevados y la rapidez con la que liquidan sus posiciones, extraordinaria. ¿Vamos hacia el Reino Bursátil de los Ordenadores? No sé pero, de hecho, cuando uno hace la ronda por los brókers conocidos y les pregunta acerca de la actividad del cliente final en toda esta subida, la respuesta unánime es: por aquí no ha pasado. ¿Entonces?

Entonces, como nos recordaba ayer mismo el New York Times, la respuesta a muchas de las preguntas de los últimos días. Y es que el círculo vicioso es innegable. El HFT permite a la entidad en cuestión obtener suculentas plusvalías a costa, en muchas ocasiones, de inversores que compiten con medios técnicos más limitados; tales resultados positivos, que suponen el 60% del total en un caso como el de Goldman Sachs, disparan la cotización de la firma que arrastra consigo a los principales selectivos mundiales; el mercado se hace direccional con lo que la operativa del HFT, se refuerza y así sucesivamente. Una dinámica difícil e romper y que generó por si sola 21.000 millones de beneficios en 2008. Clavo ardiendo al que aferrarse. Y vaya si se aferran.

Al final del día, aparte de ser un día más viejo, como cantan en Los Miserables, lo que cuenta es el resultado. Y lo que no se puede negar es la evidencia: lo que aventuraba ser un año bursátil desastroso se ha dado la vuelta de forma acelerada llenando los bolsillos de los inversores más avezados. La justificación fundamental existe, aunque se haya visto probablemente superada ya por los acontecimientos. La potencial manipulación, también, con el problema añadido de su difícil ruptura salvo intervención administrativa, que ya se vislumbra en el horizonte. Todo cambia, para seguir igual, de momento. Veremos a ver lo que pasa entonces. ¿Y ahora, qué? Seguir vigilando niveles: las resistencias pasan a ser soportes y en el punto de mira el 1008/1017 del S&P500 que, de romperse, llevaría al indicador al 1.100 que es el objetivo, nuevo, tarde y mal, como casi siempre, de estrategas como los de Credit Suisse y Morgan Stanley. Sean buenos y temerosos de Dios.

– Wall Street asimila la mayor frecuencia de los colapsos (The Wall Street Journal – 13/9/09)

Crea modelos de inversión que prevén una alta incidencia de catástrofes financieras

(Por Eleanor Laise)

El año pasado, un portafolio de inversión típico en Estados Unidos compuesto por 60% en acciones y 40% en bonos perdió cerca de 20% de su valor. Las herramientas de construcción de portafolios asumen que este tipo de declives sólo sucede una vez cada 111 años.

En vista de que eventos que se creía pasaban una vez cada siglo están sucediendo con más frecuencia, firmas financieras como J.P. Morgan Chase & Co. y MSCI Barra, de MSCI Inc., están ideando nuevas formas de proteger a los inversionistas de pérdidas tan significativas.

El cambio es resultado de un reconocimiento cada vez mayor de que las presunciones convencionales sobre el comportamiento del mercado están desfasadas y subestiman substancialmente el riesgo.

Aunque los matemáticos y muchos inversionistas han sabido por mucho tiempo que el comportamiento del mercado dista de ser ideal, las herramientas de construcción de portafolio asumen que los rendimientos caen a lo largo de una distribución ordenada en forma de campana.

Con esto en mente, un rendimiento bursátil de 5% o 6% caería en la parte ancha del medio, lo que indica que sucede con cierta frecuencia, mientras que un declive como el registrado en 2008 se ubicaría en el extremo delgado de la izquierda, indicando que sucede muy rara vez.

La historia reciente, no obstante, sugiere que dichos colapsos no son tan poco frecuentes. En poco más de dos décadas, los inversionistas han sido golpeados por el crash de los mercados de 1987, el colapso del fondo de cobertura Long-Term Capital Management, el estallido de la burbuja de Internet y otras crisis.

Los inversionistas que usan la asignación de activos estándar se han visto perjudicados. El año pasado, todas sus supuestas inversiones diversificadas colapsaron al unísono. En resumen, la presunción subyacente fracasó.

"Algunos acontecimientos que no estaban previstos en los modelos que estábamos usando nos tomaron por sorpresa", dice Clark McKinley, vocero del fondo de pensiones de los empleados públicos de California, Calpers. Ahora, el fondo estudia la posibilidad de incorporar un modelo de gestión de riesgo que incluya eventos extremos.

Muchas de las nuevas herramientas de Wall Street asumen ahora que los rendimientos de los mercados caen a lo largo de una distribución con extremos más anchos, donde, por ejemplo, el declive bursátil de 40% registrado el año pasado sería más común que lo que se pensaba anteriormente.

Las distribuciones con extremos más anchos no son nada nuevo. El matemático Benoit Mandelbrot reconoció su relevancia para las finanzas en 1960. Pero nunca fueron ampliamente usadas en las herramientas de construcción de portafolio, en parte porque la matemática era demasiado rígida.

Ibbotson Associates, unidad de Morningstar, incluyó en meses recientes presunciones en forma de curva con extremos anchos en su simulación Monte Carlo, que estima las probabilidades de alcanzar las metas financieras en la jubilación. Más de nueve millones de participantes en planes de jubilación han probado dicha herramienta.

Las nuevas presunciones presentan un panorama muy diferente de riesgo. Recuerde el portafolio compuesto por 60% en acciones y 40% en bonos que perdió 20% el año pasado. Bajo la distribución con extremos anchos usada ahora en la herramienta de Ibbotson, eso debería ocurrir una vez cada 40 años, no una vez cada 111 años como lo asumía una distribución en forma de campana. (El último año tan malo para las acciones como 2008, fue 1931).

La protección contra eventos extraordinarios en los mercados no es barata. Pacific Investment Management Co., o Pimco, de Allianz SE, que sistemáticamente se cubre contra eventos extremos en el mercado en varios fondos de inversión lanzados el año pasado, dice que la cobertura puede costarle a los inversionistas entre 0,5% y 1% de los activos del fondo al año. Pimco usa una variedad de derivados y otras estrategias para cubrir los fondos.

"Está gastando parte de su potencial de ganancias para comprar seguro" contra pérdidas catastróficas, dice Vineer Bhansali, un gestor de Pimco.

Pimco planea lanzar más fondos que emplean ese método en los próximos años, dice Bhansali.

Uno de los inconvenientes es que quienes hacen los cálculos cuentan con una reserva más pequeña de observaciones históricas para construir modelos concentrados en eventos extraordinarios. "La información es intrínsecamente escasa", dice Lisa Goldberg, directora ejecutiva de iniciativas analíticas de MSCI Barra.

De todas formas, la firma ofreció este año a planes de pensiones y otros grandes clientes una versión de prueba de su nuevo modelo de gestión de riesgo, el cual busca tener en cuenta más eventos extraordinarios en el mercado.

Los modelos con presunciones en forma de curva con los extremos anchos algunas veces llevan a la creación de portafolios bastante conservadores, que amortiguan a los inversionistas en caso de pérdidas, pero limitan significativamente el potencial de ganancias.

– McCoy, ¿qué hacemos con las bolsas? (El Confidencial – 17/9/09)

(Por S. McCoy)

(Actualización de las 10.30 del 17 de septiembre. Me manda un lector dos apuntes que no me resisto a incorporar. Uno, desde 1970 sólo en tres ocasiones el S&P500 ha estado un 20% por encima de su media móvil de 200 sesiones, como ocurre actualmente: 1975-1982-1983. Efectivamente, periodos todos ellos post crisis. Dos, el 93% de las firmas que integran el índice superan esa media, lo que no ocurría desde febrero de 2004. ¿Ha ido el mercado demasiado por delante de la realidad?)

Me han pedido algunos de ustedes que realice una aproximación a lo que está ocurriendo en los mercados financieros y me moje acerca de lo que puede deparar el futuro inmediato. No me queda, por tanto, más remedio que hacerlo aunque realizar pronósticos resulta, a día de hoy, más difícil que nunca.

Igual que a mediados de marzo aventuré que no me extrañaría ver los principales selectivos en positivo en el año, sardinita para McCoy, una vez que se alcanzaron tales niveles y, sobre todo, cuando el S&P500 estuvo peleando con la importante resistencia del 945 presioné el botón de venta de modo, como ha quedado demostrado, excesivamente prematuro. Cien puntos de recorrido adicional me contemplan sonrientes. Caponcito para McCoy.

La ruptura de ese nivel era un banderín de enganche, decía entonces, más técnico que fundamental. Y, sin embargo, han sido desde ese momento las noticias macro y micro las que han ido dando alas, de modo justificado o no, a unos índices que acaban de rebasar, de nuevo, niveles críticos, promesa de retornos adicionales para los más valientes.

A la hora de llegar a una conclusión cierta, creo que resulta de extraordinario interés enumerar aquellos factores que son, a mi juicio, esenciales para comprender el entorno en el que nos desenvolvemos. Lo haré de modo enumerativo, sin entrar en unas profundidades que, a los efectos que hoy nos ocupan, pueden más enmarañar que ayudar. Tales elementos se referirán, fundamentalmente, a los Estados Unidos que, pese a todo, es el lugar donde toda la comunidad inversora tiene puestos los ojos a día de hoy Es un post largo el de hoy…

• 1. Política Monetaria. No hay recorrido adicional salvo que se incurra, como en el caso sueco, en tipos de interés nominales negativos.

• 2. Política Monetaria. Pese al aumento de la oferta monetaria, el dinero no circula. Los agregados monetarios se contraen a ritmo de la Gran Depresión (The Telegraph, Ambrose Evans-Pritchard, US credit shrinks at Great Depression rate). Los bancos no prestan ante la situación de incertidumbre, la previsión de mayores requerimientos de capital y los potenciales agujeros que aún les quedan en las carteras de activos (Calculated Risk, Interest Only Loans, Another Time Bomb).

• 3. Política Monetaria. Lo cual ha provocado que el mercado de deuda corporativa se dispare. Va en camino de igualar el récord de emisiones de 2007. Según el Risk Appetite Index de Credit Suisse, que suele acertar bastante con el tempo del mercado, este activo ha entrado esta semana en zona de euforia, señal de cautela. De la misma opinión son los analistas de DB que le ven poco recorrido adicional (FT Alphaville, There´s no free lunch in credit anymore).

• 4. Política Monetaria. Sólo las actuaciones extraordinarias están teniendo un efecto, presionando a la baja los tipos de interés de mercado. El proceso de monetización de deuda es tradicionalmente inflacionario e impacta negativamente en el dólar y positivamente en el oro que ayer rompió máximos nominales.

• 5. Política Fiscal. Se sigue gastando como si no hubiera un mañana. Estados Unidos puede volver a subir el límite de autorización de deuda por quinta vez en dos años. (CNN Money, US About to hit debt ceiling again).

• 6. Política Fiscal. Sin embargo el destino generalizado de dichos fondos es incentivar la demanda mediante programas temporales en sectores concretos como el de la automoción o la vivienda, con efectos, tal como reconocen las propias industrias, limitados en tiempo e importe (CNN Money, Builder confidence up, but tax fears loom). Miren, si no, que ha comentado el CEO de Chrysler esta noche sobre cómo van sus ventas en septiembre tras la conclusión del plan de incentivos: un desastre, ha dicho.

• 7. Política Fiscal. Es verdad que los datos recientes de consumo e inversión dan señales de estabilización. Pero no se pueden confundir con una recuperación. Para muestra un botón: las ventas minoristas muestran el mayor diferencial desde 1992 entre consumos básicos y discrecionales, un 6,8%, señal de frugalidad. (Fuente. The Liscio Report). De hecho, los precios sin energía y alimentos suben un 1,4% interanual, el menor nivel desde 2003. La inflación nominal cae un 1,5%. Es verdad, repuntan los precios industriales pero… ¿podrán trasladarlos las empresas al cliente final?

• 8. Política Fiscal. No sólo eso, pese a que las ventas caen a un ritmo del 5,3% interanual y los inventarios se contraen un 11,8%, el ratio de inventarios sobre ventas rebota de 1,27 a 1,36, señal de que puede que la futura construcción de inventarios no sea tan fuerte como algunos estiman.

• 9. Política Fiscal. Ocurre lo mismo en relación con la producción industrial, que se estabiliza para caer alrededor de un 10,8% año sobre año. Sin embargo, la capacidad de utilización se mantiene por debajo del 70%, a 11 puntos porcentuales de la media de 1972 a 2008.

• 10. Política Fiscal. Mientras haya tanta capacidad excedentaria en el sistema, las presiones deflacionarias se imponen tanto en precios como en salarios/empleo a la vez que se retrasa la posibilidad de que la actividad privada tome el relevo de la pública. (NYT, Krugman, Macro situation notes).

• 11. Política Fiscal. Quizá la descripción más realista de la situación, compendio de los apartados anteriores, la hace la Presidente de la Reserva Federal de San Francisco, Janet Yellen en lo que es, a mi juicio, una lectura obligada. Algo similar es lo que afirma la propia Reserva Federal en su Libro Beige (Calculated Risk, Economic Activity Stabilizing).

• 12. Política Fiscal. Aún así el tercer y cuatro trimestres del año vendrán fuertes, con subidas del PIB cercanas al 4%, gracias en gran medida al efecto base. Pero está por ver que eso tenga traslado al sector privado de la economía y que sirva, por tanto, de motor para una reactivación a nivel mundial. De momento el comercio internacional está bajo mínimos como prueba este extraordinario, por lo ilustrativo, post de Zero Hedge. Y las tensiones proteccionistas entre China y Estados Unidos no ayudan precisamente.

• 13. Política Fiscal. La referencia económica y bursátil norteamericana choca con la debilidad de su divisa que, paralelamente, beneficia la posición competitiva de los países que tienen su moneda ligada al dólar, especialmente China. Ya sabemos lo que ocurre cuando hay una discrepancia entre la realidad productiva y el tipo de cambio. Antes o después, los desequilibrios emergen por doquier. No todo es color de rosa en el gigante asiático.

• 14. Mercados. Sorprende el carácter indiscriminado de la subida y su poco volumen, lo cual puede ser indicador de actividad ligada a derivados, como cauces válidos para deshacer posiciones de forma rápida, o vinculada a programas de ejecución automática, como ocurre con el High Frequency Trading (FT Alphaville, No HFT in small-caps?).

• 15. Mercados. Mirando al pasado, sorprende igualmente cómo el S&P 500 ha recuperado los niveles de hace un año con una contracción de los beneficios empresariales, ex financieras, del 30%. Salvo, claro está, que descuente crecimientos de los mismos del 42% para el ejercicio 2010. Con ventas aumentando a un solo dígito y márgenes en máximos, ¿cómo se come eso? Mejoras de productividad: más producción, menos empleo, más paro, menos consumo… ummm… ¿menos ventas? De momento sobre la media de resultados de los últimos cuatro trimestres el S&P está a un PER de 130.

• 16. Mercados. Evidentemente la devaluación del dólar favorece el negocio de las exportadoras y tiene un impacto positivo sobre su cifra de ventas al convertir en moneda local los ingresos en moneda extranjera. Cuidado con dejarse engañar por el efecto divisa.

• 17. Mercados. Si algo ha demostrado la gestación y posterior desarrollo de la crisis es que los analistas y/o estrategas, salvo contadas excepciones, tienen la fiabilidad de Aramis Fuster. Resulta conveniente no olvidar que su futuro está ligado al del negocio. En cualquier caso, al conjunto de la economía financiera le interesa tirar de la economía real. Es una cuestión de supervivencia.

• 18. Mercados. El otro foco de rentabilidad, los dividendos, también se encuentran en el punto de mira y, de hecho, su evolución replica bastante bien lo que ocurriera en la Gran Depresión (sí, lo sé otro de esos gráficos apocalípticos). Bueno, tal y como nos recuerda DB, la última vez que hubo un movimiento bursátil similar fue… entre 1932 y 1933. ¿Les suenan las fechas?

• 19. Mercados. No es de extrañar, por tanto, que los propios directivos de las compañías norteamericanas estén vendiendo las participaciones de sus empresas cotizadas a un ritmo nunca visto (CNN Money, Insiders sell like there´s no tomorrow). Y no sólo ellos, tal y como publica ayer el FT Alphaville. Una acumulación de posiciones cortas que puede dar un impulso al mercado en caso de que se prolonguen las subidas. Conclusión: esta es la situación que hay ahí fuera. Háganse ustedes su composición de lugar y actúen en consecuencia. Como recordaba al inicio del curso escolar, lo peor que nos puede ocurrir es pensar que todo ha pasado y que esto no ha sido sino otra crisis más. Quien compre esta idea ya sabe a lo que se expone: a un cataclismo aún mayor en el futuro.

Si algo nos ha enseñado la experiencia japonesa es que, hasta que no se ataca la raíz de los problemas, éstos no sólo permanecen, sino que se enquistan y su solución futura es aún más dolorosa. Podemos poner el barco a toda máquina pero si lo que hay es una vía de agua en el casco, antes o después, acabaremos saltando a los botes salvavidas, Dios quiera que no, o recalando en puerto para hacer las reparaciones a fondo, tarde y mal.

Los mercados financieros tienen vida propia e independiente de la economía real, aunque confían siempre en que ésta venga finalmente a refrendar sus excesos. ¿Volverá a ocurrir esta vez? Servidor lo ve complicado, complicado. Por tanto no se dejen llevar por la euforia. En marzo había un espectro de compañías que cotizaban muy por debajo del valor de reposición de sus activos. En un entorno como el actual, se trata ésta de una aproximación de valoración bastante realista. Lo demás es actuar a humo de pajas.

Las bolsas pueden seguir subiendo indefinidamente y, al final, lo que cuenta es la foto de la rentabilidad. Cierto. Pero al final hay una asimetría de riesgo entre estar y no estar invertido en acciones que las penaliza a los niveles actuales. La ausencia de alternativas de inversión como argumento no deja de ser una falacia que tiende a la equiparación de riesgos no comparables. Pero bueno, queridos hermanos, con la cantidad de activos distressed que hay por el mundo esperando un comprador… Ah, ¿que están así por algo? Claro, por lo mismo por lo que hay que andarse con cuidado con las bolsas. Primer escalón, otra vez el 945. Luego 890 y, si se pierde, a esperar en el abismo.

– Queridos amigos, disfruten de la nueva burbuja… mientras dure (El Confidencial – 23/9/09)

(Por S. McCoy)

No es difícil estos días cerrar los ojos y notar, al aspirar el aroma de los mercados financieros, reminiscencias de lo que ocurría en los 18/24 meses anteriores al estallido de la burbuja de crédito, el nombre ya se nos ha olvidado pero importa, allá por el verano de 2007. Todos los activos subiendo, sin distinción. Como entonces, poco importa su carácter de defensivo o pro cíclico: renta fija soberana, deuda corporativa, acciones, materias primas, oro… Arriba, arriba, arriba. Sólo el dólar parece no participar de tal euforia compradora. Los niveles de correlación aumentan y con ellos la sospecha de que algo raro está ocurriendo. En aquél momento la justificación venía por un elemento transversal que afectaba a todos y cada uno de los bienes financieros: el crédito. ¿Y hoy?

Vino nuevo sobre odres viejos, no se lleven a engaño. En los dos últimos años se ha vivido un proceso de sustitución de un apalancamiento privado ilíquido, provocado por la muerte prematura y justificada de los procesos de off-balance y titulizaciones, por otro más líquido y público: la deuda soberana, instrumento utilizado por los gobiernos para la financiación de sus programas de gasto. De hecho se podría hablar de acumulación más que de reemplazo si nos atenemos a los datos de deuda agregada sobre PIB que se van conociendo en las distintas economías. El Reino Unido se aproxima peligrosamente al 400%, Estados Unidos se mantiene alrededor del 350% y España transita por niveles similares. De hecho, los últimos datos de nuestro Banco Central acreditan que la exposición crediticia del sistema no se ha reducido desde el inicio de la crisis. Esto significa que, por cada euro que tenemos, debemos 3,5. No está mal.

La dinámica que se ha establecido es intrínsecamente perversa, toda vez que se ha creado un círculo vicioso de muy complicada ruptura, hasta el punto de que cuesta ver un desenlace no traumático al mismo. Parte, de hecho, de una demanda artificial que permite mantener a los gobiernos unos costes de financiación extraordinariamente bajos lo que, como ocurriera en su día con el ámbito particular de la economía, tiene el peligro de llevarles a creer que lo excepcional es lo corriente lo que puede terminar por incidir en el volumen de deuda asumida y la percepción ilusoria de un repago asequible de principal e intereses.

Tal ímpetu comprador tiene dos culpables principales y un testigo accidental que están actuando de manera circunstancial y no permanente. Primero, los agresivos programas de recompras de los Bancos Centrales capaces de adquirir, en un solo trimestre, el 50% de las emisiones del Tesoro y cerca del 80% de las efectuadas por las agencias hipotecarias estatales (WSJ, Households, Fed boost Treasurys, página 25 de ayer, no lo he encontrado online). Bonita forma de reactivar el mercado de la vivienda. Un programa que, al menos en Estados Unidos, tiene octubre como fecha de caducidad.

Segundo, los bancos comerciales que ven cómo les llueven los ingresos sin tener que despeinarse. Les basta con jugar la curva de tipos de interés entre su coste de financiación y la rentabilidad que le ofrecen los distintos plazos de los activos públicos que adquieren a mansalva y figuran en su activo. Si a esto añadimos las comisiones derivadas de la originación de renta fija soberana y corporativa, que está desmadrada precisamente por su negativa a conceder financiación contra el propio balance, el cóctel de recuperación de beneficios y recapitalización está servido con un riesgo relativamente bajo (fundamentalmente de tipo de interés) y sin consumo de capital regulatorio. Para qué prestar… Eso sí, en cuanto los Bancos Centrales cierren el grifo, se acabó lo que se daba (Imprescindible este post de Zero Hedge, Moody´s discusses liquidity withdrawal and bank balance sheet risk).

El testigo accidental es, ¿adivinan quién?, el inversor privado. China, el anterior responsable del conundrum, ni está ni se le espera. No en vano nos recordaba el viernes Mark Hulbert en Market Watch (MW, Irrational exhuberance in the bond market?) que, según Trimtabs, desde marzo los inversores estadounidenses han comprado 214.000 millones de dólares en fondos de renta fija contra 10.500 de aquellos que tienen como subyacente el mercado de acciones. Por poner el dato en perspectiva, recuerda, de 2003 a 2006 las entradas totales fueron de 113.000 millones. ¿Transición desde los monetarios, reflejo de un aumento de la tasa de ahorro o simple cautela? En cualquier caso, dinero que como viene se va. O no.

El resultado es una inyección indirecta brutal de liquidez al sistema que no llega a través del canal de transmisión habitual de la misma, el sistema privado, sino por medio de las actuaciones gubernamentales sobre la economía con programas de actuación más o menos temporales. El efecto es una suerte de deja-vu en el que prima el sentimiento de que estamos comenzando a vivir, de nuevo, una época dorada de crecimiento sin inflación y tipos de interés bajos. Qué bonito. El problema es que tal sentencia está formulada al revés: es precisamente la política monetaria ultra acomodaticia la que permite construir un castillo de ilusiones que sólo puede sostenerse en la medida en que la actividad privada, que es la que aporta ingresos al Estado y permite repagar las deudas, sustituya a la pública.

El gran riesgo, por tanto, a día de hoy de la economía y, por tanto, de los mercados, que se pueden encontrar haciendo alegremente de funambulista sin red, es qué va a pasar cuando la realidad se imponga y haya que, ajustar los programas de actuación pública, por una parte, y adecuar su financiación a costes de mercado, por otra. Si el intento de la economía financiera por reactivar la real no ha triunfado para entonces, y tiene pocos visos la verdad, nos podemos encontrar con más de un sobresalto que, no lo duden, llegará de improviso. Y es que si alguien cree que podemos resolver la mayor crisis que ha vivido el sistema en 80 años sin atacar la causa que lo origina, esto es: el exceso de apalancamiento, peca de ingenuo. De momento, disfruten de la burbuja. Ya saben cuáles serán sus consecuencias.

– ¿Cómo es posible que suba la Bolsa? (El Confidencial – 20/10/09)

(Por Jesús Sánchez-Quiñones)

Tras casi ocho meses de subidas ininterrumpidas de la renta variable cada vez es más común la pregunta de cualquier persona involucrada en la economía real, y no en la financiera: ¿cómo puede subir la bolsa con lo mal que está la economía real?

La revalorización de las cotizaciones ha sido global, afectando a todos los mercados de renta variable sin excepción. Por tanto, el análisis de las causas de lo ocurrido no se puede centrar sólo en el comportamiento de la bolsa española.

En la recuperación de los mercados de renta variable desde marzo hay que distinguir dos etapas. Una primera hasta junio, en la que las bolsas sólo corrigieron los excesos cometidos en la fortísima bajada de los tres primeros meses de 2009, tras el descalabro de 2008. En junio los niveles de cotización recuperaron los existentes al inicio del año. El segundo tramo de la subida, desde finales de junio, coincide con la existencia de un "tsunami de liquidez" tras la fuerte inyección de liquidez adicional del Banco Central Europeo a finales de junio (442 millardos de euros).

Adicionalmente, los datos macroeconómicos correspondientes al segundo y tercer trimestre del año comienzan a ser positivos, al menos en términos comparativos con el año anterior. Así, el crecimiento económico de países como Alemania, Francia o Japón muestran tasas positivas tras muchos trimestres en negativo. Para el tercer trimestre del año se esperan tasas de crecimiento en EE.UU. y Europa que pueden alcanzar el 3% (en tasa intertrimestral anualizada). Otros datos, como la producción industrial, al menos son menos negativos que los anteriores registros. En definitiva los inversores valoran satisfactoriamente el cambio de signo de los datos económicos, aunque de momento no se analiza la posible continuidad en el tiempo de la recuperación.

Los resultados empresariales también aportan su grano de arena a la subida de las bolsas. Pese a que los resultados en su conjunto muestran caídas respecto a 2008, son numerosas las compañías que logran batir las expectativas del mercado. A efectos de cotización los resultados de una empresa no son ni buenos ni malos, sino mejores o peores de lo descontado ya por la cotización actual. Así, empresas como Google, Intel o IBM consiguen batir las previsiones y dan un espaldarazo al mercado. No obstante, analizando las cuentas de pérdidas y ganancias, salvo excepciones, el aumento del beneficio, viene de la mano de una reducción de los gastos, pero no de un incremento de los ingresos.

No sólo los resultados trimestrales están ayudando, sino que las previsiones para 2010 ya muestran incrementos de beneficios del 28% para el S&P, 21% para el Eurostoxx y del 4% para España. En el Ibex 35 se espera que 26 compañías aumenten resultados el próximo año.

Todos los factores anteriores pueden justificar, a posteriori, la subida de las bolsas. Sin embargo, no se entendería el movimiento alcista tan prolongado de los distintos mercados de activos (bolsas, materias primas, renta fija) sin la enorme cantidad de liquidez inyectada por los bancos centrales. Mientras dicha liquidez permanezca en el sistema parece difícil asistir a una caída significativa de las cotizaciones, existiendo incluso un cierto riesgo de burbuja en los mercados financieros.

Para los próximos meses y todo el 2010 las actuaciones de los bancos centrales y sus propios comentarios sobre próximos movimientos van a ser absolutamente trascendentales para la evolución de las Bolsas. Los bancos centrales se encuentran con la disyuntiva de mantener sus políticas de inyección de liquidez para ayudar a una economía en recuperación pero convaleciente o evitar posibles nuevas burbujas en los mercados de activos, entre ellos la bolsa.

Políticamente parece difícil de justificar una retirada de las inyecciones de liquidez antes de una recuperación más vigorosa de la economía. Pese a que entre sus objetivos no se encuentra el evitar inflación de activos, son numerosos los miembros de la Reserva Federal y del Banco Central Europea que ya muestran en público su preocupación por la formación de posibles burbujas alentadas por la ingente liquidez inyectada.

La evolución de los mercados de valores va a estar condicionada, más que nunca, a la política de los bancos centrales. A corto plazo no parece que haya que temer, pero sólo es cuestión de tiempo.

(Jesús Sánchez-Quiñones, director general de Renta 4)

– Wall Street revive, pero el resto de la economía aún padece (The Wall Street Journal – 25/10/09)

(Por David Wessel)

Wall Street está de vuelta al ruedo. El mercado bursátil ha repuntado 50% respecto a sus mínimos de marzo. Goldman Sachs y J.P. Morgan Chase, con más fuerza incluso que antes de la crisis, están reportando grandes ganancias y pagando bonificaciones. Las ganancias corporativas están escalando. La larga y profunda recesión parece haber llegado a un fin.

Sin embargo, los sectores no financieros no disfrutan de la misma recuperación. Las empresas todavía están recortando empleos y obteniendo ganancias a través de reducciones de costos en lugar de un alza en las ventas. La tasa oficial de desempleo en Estados Unidos es de 9,8% y se pronostica que supere el 10% antes de recaer. Y los aumentos salariales escasean para las personas empleadas.

"En Wall Street, uno escucha hablar del retorno de la rentabilidad, el fin de la recesión y la necesidad de 'estrategias de retirada', dijo recientemente Lawrence Summers, asesor económico de la Casa Blanca. "Yo puedo asegurar que para la gente común, para quienes el desempleo sigue en aumento, la situación es muy diferente".

Entonces, ¿la estrategia del equipo económico del gobierno estadounidense ha sido un fracaso? ¿Los US$700.000 millones para apuntalar bancos y US$787.000 millones en recortes de impuestos y gasto de estímulo fueron mal planeados o insuficientes?

Ahora, el sistema bancario ha sido "estabilizado". La economía de EE.UU. está creciendo. Las grandes compañías pueden, una vez más, vender bonos para recaudar capital. En ese sentido, la estrategia ha sido un éxito.

Sin embargo, a muchos estadounidenses, les parece que Wall Street fue rescatado y ellos no. Viendo los resultados hasta la fecha, esta opinión tiene sentido. Eso tiene al gobierno Obama y la Fed a la defensiva. "Así como en una guerra, hay víctimas no intencionales, así que también en los rescates económicos hay beneficiarios no intencionales", dijo Summers.

Con una remuneración promedio de US$700.000 por empleado, es fácil ver por qué los banqueros de Goldman están contentos. Pero, ¿qué está impulsado al resto de Wall Street? Las acciones, aunque inconsistentes, con frecuencia repuntan pronto; los inversionistas ven, más allá de la miseria actual, las ganancias del futuro. Algunas de las recuperaciones recientes de las acciones reflejan un suspiro de alivio de que el mundo no cayó en depresión.

Acciones primero, empleo después, es un viejo patrón. Por eso el precio de las acciones es uno de los 10 componentes del índice de indicadores líderes. Pero antiguamente, el mercado laboral se recuperaba con mayor rapidez. Después del mes en que se determinó que las recesiones de 1975 y 1982 acabaron y la economía volvió a crecer, el desempleo aumentó sólo durante dos meses.

Pese a pronósticos aislados de una recuperación en forma de V, en la que la economía repunta con fuerza, hay motivos para esperar un crecimiento lento. Las recuperaciones de recesiones fomentadas por turbulencias financieras suelen ser dolorosamente lentas. La tasa de desempleo aumentó por 15 meses al final de la recesión de 1990-91, cuando bancos atribulados se mostraban reacios a prestar. Y aumentó por 19 meses al final de la recesión de 2001, que fue precedida por el colapso de la burbuja punto-com.

Actualmente, los bancos están ganando dinero, pero no a través de préstamos a consumidores y empresas demasiado pequeñas para acudir al mercado de bonos. Lo están haciendo gracias a la negociación de acciones y disfrutan del impulso que las alzas en las bolsas están dando a sus portafolios.

– El mal presentimiento del repunte alimentado por el dinero barato (Expansión – 23/10/09)

(Por Gillian Tett)

A principios de este mes, recibí un aleccionador correo electrónico de un importante banquero que se ha jubilado recientemente. Este hombre, un veterano del mundo crediticio, acababa de hablar con ex colegas que todavía están en el mercado –y se sentía profundamente horrorizado–.

"Olvida lo sucedido en los últimos doce meses… los clientes han vuelto con la misma agresividad que antes", escribía. "Las operaciones a corto plazo y con fuertes apalancamientos se han puesto nuevamente de moda ya que los participantes… luchan por invertir en todo, desde REITS [vehículos de inversión especializados en productos inmobiliarios] a propiedades comerciales, materias primas, mercados emergentes y acciones y bonos ordinarios.

"Estoy seguro de que los relaciones públicas de los bancos hablarán sobre el apagado clima que reina en la banca, pero no les creas", prosiguió con amargura, señalando que cuando el dinero es virtualmente gratuito –o, al menos, con un coste del 0,5%– los operadores se sienten estúpidos si no se apalancan.

"Se está abandonando todo ápice de control. Tras el boom y la crisis de las puntocom, el mercado tardó varios años en recuperar su dinamismo colectivo [pero] esta vez sólo le ha llevado unos pocos meses" añadió. Terminó con una pregunta desesperada: "¿Fue octubre de 2008 sólo un ensayo para cuando estalle esta última burbuja?"

Me atrevería a decir que esta misiva refleja cierto elemento hiperbólico. Pero la he reproducido en detalle porque la cuestión está adquiriendo una importancia fundamental. Hace seis meses, el sistema financiero se encontraba en una condición deplorable tras la crisis. Ahora, la tranquilidad y, en algunos casos, la euforia han reemplazado a la desesperación y el pánico.

La importante subida de los mercados de renta variable carece de relevancia; lo que tal vez resulte más impactante es el repunte menos visible en los mercados de deuda y derivados, ya que los activos de riesgo han obtenido lo que Barclays describe como unos "resultados estelares".

En el sector de los bonos corporativos, por ejemplo, se han colapsado los márgenes de los créditos tanto de riesgo como con grado de inversión. Los diferenciales de los mercados emergentes también se han contraído. En cambio, según Barclays, el mercado de empresas inmobiliarias de cotización pública (el índice EPRA) ha subido cerca de un 70%, lo que contribuye a provocar un repunte en su medición global del apetito por el riesgo en el mercado –una pauta que también reflejan los datos similares reunidos por Goldman Sachs–.

No cabe duda de que a muchos brókeres les gustaría atribuir esto a los fundamentos. Después de todo, el desplome que sufrieron el año pasado los precios de los activos fue tan extremo que era casi inevitable que se produjera cierto repunte. Y los recientes datos macroeconómicos han sido bastante alentadores, en especial si se los compara con los de hace un año.

Sin embargo, si mantienes largas conversaciones con operadores –o importantes banqueros– parece ser que son pocos los que realmente creen que los fundamentos expliquen por sí solos esta tendencia.

El auténtico desencadenante es, en cambio, la cantidad de dinero que los banqueros centrales han inyectado en el sistema y que busca desesperadamente un hogar, porque la mayoría de los bancos sencillamente no quieren usar ese dinero para dar créditos. Esa es la razón de que estén repuntando los precios de casi todos los activos de riesgo –pese a que también lo hagan activos seguros como los bonos del Tesoro–.

Ahora, a algunos políticos occidentales les gusta sugerir –o desear– que esta sorprendente subida podría ser buena, en cierto sentido, incluso aunque no se base inicialmente en los fundamentos. Después de todo, prosigue su argumentación, si los mercados repuntan con fuerza, cabe la posibilidad de que esto estimulase los instintos animales de una forma que podría trasladarse finalmente a la economía "real".

Según esta interpretación, el actual rally podría terminar siendo similar al mechero que se usa para prender fuego a una pila de leña seca.

Sin embargo, lo que a mí me preocupa es que aún no está muy claro que la pila de leña seca –es decir, la economía real– vaya a arder, de forma sostenible, si las recientes reservas de mecheros se acaban. Después de todo, gran parte del actual repunte económico parece deberse a los paquetes de estímulo (y a las halagüeñas comparaciones interanuales) que se acabarán el próximo año.

Y aunque aún quedan muchos mecheros –bajo la forma de estímulos monetarios y tipos extremadamente bajos– parece existir una alta probabilidad de que los tipos de interés den un susto cuando los bancos centrales implementen sus estrategias de salida. Por otra parte, el sector de las titulizaciones aún podría convertirse en otro quebradero de cabeza el próximo año, ya que es el único área del sistema financiero que aún no ha comenzado a funcionar –pero se supone que las medidas de apoyo gubernamentales acabarán la próxima primavera–.

Así que, al igual que el banquero que me envió el correo electrónico, estoy cada vez más intranquila. Tal vez el optimista escenario del "mechero que prende la leña seca" llegue a producirse; pero probablemente no sabremos si los optimistas están en lo cierto en al menos otros seis meses.

Entretanto, está claro que cuanto más tiempo dispongamos de un precio del dinero tan barato, más incentivos tendrán los operadores para comerciar (especialmente si sospechan que el actual boom durará poco y quieren destacar el próximo año). En cierto modo todo esto resulta horriblemente familiar; espero que mi mal presentimiento termine por ser infundado.

(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)

– Reportaje: Primer plano – Un rebote que da que pensar (El País – 25/10/09)

La subida bursátil aviva el debate sobre la fina línea roja entre optimismo y burbuja

(Por David Fernández)

El Pentágono facilitó a comienzos de octubre la cifra de estadounidenses que se habían alistado al ejército en los nueve primeros meses del año: 169.000. Este número supera en 5.000 personas la meta que se había fijado la Administración de Obama para todo 2009 y es la cantidad más alta desde 1973, cuando se abrió por completo el alistamiento voluntario al Ejército. De forma paralela, el Dow Jones, el índice bursátil más influyente del mundo, superaba la cifra psicológica de los 10.000 puntos tras acumular una subida del 53% desde sus mínimos de marzo.

La teoría académica dice que la Bolsa es un indicador adelantado de la economía, para lo bueno y para lo malo. Y ahora, con su rebote, estaría descontando una salida de la recesión. Sin embargo, mientras vuelven los días de vino y rosas a los mercados, los ciudadanos de la principal potencia económica del planeta ven tan difícil lograr un empleo, que muchos de ellos optan por ingresar en el Ejército, pese a las constantes noticias de bajas en Irak y Afganistán. Esta contradicción lleva a cuestionarse si el tradicional hueco entre Main Street (la realidad de la calle) y Wall Street (la realidad de las finanzas) se ha ampliado hasta niveles poco sostenibles.

Las consecuencias del estallido de la última burbuja, la inmobiliaria, vinculada a las hipotecas basura, aún se están pagando. Ello no impide que en el mercado se empiece a especular acerca de cuál será el próximo activo preso de la especulación. ¿Será la renta variable cuyas valoraciones anticipan una recuperación económica y de los beneficios empresariales aún por confirmar? ¿Se dará la siguiente burbuja en el ámbito de las materias primas con un oro que ha superado la cota de los 1.000 dólares por onza? ¿O se gestará en el mercado de deuda, donde los Gobiernos han acudido de forma masiva para financiar sus planes de rescate?

Nouriel Roubini, profesor de la Universidad de Nueva York, saltó a la fama por ser casi el único economista en alertar de la crisis financiera que se avecinaba. Desde entonces se ha abonado a las tesis más pesimistas (tras la quiebra de Lehman Brothers llegó a pedir el cierre temporal de los mercados). Roubini alerta ahora de que hay un claro riesgo de burbuja en la renta variable. "Los mercados han subido demasiado alto, demasiado pronto y demasiado rápido", explicó durante su intervención en uno de los actos celebrados en torno a la última cumbre del Fondo Monetario Internacional (FMI), celebrada en Estambul a principios de octubre. "Veo un riesgo de corrección, especialmente cuando los inversores se den cuenta de que la recuperación no va a ser tan rápida, es decir, en forma de V, sino más bien en forma de U. Esto podría ocurrir en el último trimestre de este año o en el primero de 2010", según Roubini.

Durante los primeros meses de 2009, el pánico se apoderó de los inversores. Se especulaba entonces con el colapso del sistema financiero y una crisis económica similar a que la originó la Gran Depresión. Este caldo de cultivo hundió las Bolsas en todo el mundo. En el caso de EE UU, el Dow Jones tocó su nivel más bajo desde 1997. En marzo y abril pasados, algunos indicadores económicos empezaron a emitir señales de cierto optimismo, mientras que los resultados empresariales, aún siendo malos, no fueron catastróficos. Unido a ello, los bancos centrales rebajaron los tipos de interés a niveles próximos a cero, mientras que los Gobiernos aprobaban medidas de estímulo económico por valor de dos billones de dólares. La consecuencia de estos factores positivos se ha traducido en la siguiente cifra: las Bolsas mundiales han aumentado su capitalización en más de 20 billones desde marzo pasado.

Ya nadie habla de Gran Depresión. Pero la bautizada como Gran Recesión sigue ahí. El flujo de datos macro y microeconómicos es mixto. Unos días toca la de cal, y otros la de arena. Tras el fuerte rebote acumulado, ¿seguirán subiendo las Bolsas? ¿O, por el contrario, nos aproximamos a una corrección?

"Todavía no hemos alcanzado una normalización del contexto económico. Estamos en una burbuja de liquidez originada por los Gobiernos y las autoridades monetarias. Sólo una burbuja así explica que los activos de riesgo como las acciones tengan subidas cercanas al 60% en ocho meses sin que exista una correlación semejante en la mejora de la situación económica", advierte Stuart Thomson, gestor de renta fija de Ignis Asset Management, gestora que administra un patrimonio de 100.000 millones. "Sólo podremos saber cuál es el nuevo escenario de normalidad cuando todo el exceso de liquidez haya sido retirado del sistema, algo que básicamente no ocurrirá hasta 2011", añade.

El sector financiero hundió las Bolsas y ha sido también el que ha capitaneado la recuperación de los mercados. Los resultados de los grandes bancos en EE UU están dando munición a aquellos que justifican la subida de la renta variable. En el tercer trimestre de 2009, Goldman Sachs multiplicó por casi cuatro veces sus beneficios respecto a 2008, mientras que el resultado neto de JPMorgan fue siete veces mayor.

Pero como ocurre con las cifras económicas, siempre hay quien ve la botella medio vacía. Los más escépticos acerca del vigor de la renta variable advierten que la mejoría en los resultados de los bancos se debe a un contexto de tipos de interés muy favorable para los márgenes de intermediación y, además, la recuperación está sustentada en sus divisiones de banca de inversión y de gestión de activos, mientras que el área de banca minorista sigue muy débil. "Los community banks, que hacen negocio prestando a los estadounidenses para comprar casas, financiar pequeños negocios, y concediendo otros créditos al consumo, lo siguen haciendo mal. En lo que va de año estas 7.000 entidades han registrado pérdidas conjuntas de 2.700 millones", recordaba Eric Etherige en un reciente reportaje publicado en The New York Times.

Con independencia del debate acerca de si se está gestando o no una burbuja en la renta variable, donde sí parece haber unanimidad es en el hecho de que la fuerte recuperación bursátil ha disminuido de forma considerable el número de gangas que había en el mercado hace tan sólo unos meses. El instrumento más utilizado por los analistas para determinar si las acciones están caras o baratas es el PER (price earnings ratio, por sus siglas en inglés). Este ratio indica el número de veces que el beneficio por acción de una compañía está contenido en su cotización. Cuanto más alto sea, más caros estarán los títulos, y viceversa.

Las compañías del Dow Jones, por ejemplo, cotizan a 14,5 veces su beneficio operativo, un 33% más caras que en junio pasado, cuando este indicador tocó su mínimo al situarse en 11 veces. En el parqué español ocurre algo similar con las valoraciones de las empresas. El PER de la Bolsa española en septiembre pasado era de 15,09 veces. Esta cifra supone un encarecimiento considerable frente al PER de 7,67 veces de enero pasado, aunque está en línea con las valoraciones del mercado en los años previos al estallido de la burbuja inmobiliaria.

Es precisamente en el tema de la valoración donde más chocan los expertos. "El S&P 500 está cotizando a un múltiplo de valoración que se observa normalmente sólo en la cima de mercados alcistas", destaca el último informe de estrategia Lombard Odier. "La única vez que cotizó por encima del múltiplo de valoración de 15 veces fue durante la burbuja tecnológica, y ya sabemos lo que pasó después con las rentabilidades de la inversión", señala este banco privado.

Otros analistas se desmarcan de esta visión del mercado. "No se puede decir que la Bolsa esté cara. Su valoración se encuentra lejos del máximo histórico y, además, las rentabilidades por dividendo de muchas acciones siguen siendo muy atractivas", argumenta Víctor Manuel García Romero, director general de Valórica, una de las principales gestoras españolas de fondos de inversión libre (hedge funds).

"Las empresas están dando muestras de solidez, pese a la crisis. Sin embargo, sí que nos encontramos en un momento delicado, porque los inversores están descontando un comportamiento mejor de la economía y de las empresas en el futuro y esta previsión se tiene aún que confirmar. Ahora mismo, la valoración de la Bolsa está próxima a su fair value o precio justo, pero si en los próximos meses se rebaja el optimismo actual, tendrá que haber forzosamente una corrección", reconoce el responsable de Valórica.

Esta radiografía del mercado es compartida por Juan Luis García Alejo, director de análisis de Inversis Gestión. En su opinión, el rebote bursátil ha dejado unas valoraciones "que no son exageradas", puesto que las expectativas de beneficios que descuentan los inversores "son compatibles" con las previsiones macroeconómicas que maneja el consenso del mercado.

García Alejo explica, además, que la dinámica es muy favorable para la Bolsa. "La caída de la prima de riesgo [diferencial de rentabilidad extra que se les exige a las acciones frente a la deuda pública] tiene mucho que ver con el estado de ánimo". Otro factor que este analista considera que ayuda a sostener la tendencia es la política monetaria de los bancos centrales. "Con tipos próximos al cero por ciento, ¿dónde voy a poner mi dinero?". A pesar de todos estos factores que insuflan viento en la vela bursátil, García Alejo también matiza que a corto plazo las revalorizaciones se van a moderar: "Si me preguntan si la Bolsa va a continuar subiendo al mismo ritmo que en los últimos meses, la respuesta es no".

Los mercados financieros son vasos comunicantes que tienden a retroalimentarse. De forma paralela a la mejoría de la renta variable se ha despertado también el mercado de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés), circunstancia que a su vez ha animado las cotizaciones de las compañías implicadas en los movimientos corporativos, así como de sus respectivos sectores. Basta repasar los matrimonios (algunos de ellos todavía son pedidas de mano) para darse cuenta de hasta qué punto se ha animado el negocio de M&A: Dell y Perot Systems; Kraft y Cadbury; Volkswagen y Porsche; Xerox y Affiliated Computers; Walt Disney y Marvel; Merk y Schering-Plough…