Pero, si bien es muy probable que la inflación sea escasa en los próximos años, me desconcierta que los precios de los bonos revelen que los inversores parecen esperar que la inflación siga siendo baja durante diez años y más aún y que, además, no exijan tipos de interés mayores por el riesgo de que el déficit fiscal haga subir los tipos de interés reales en el futuro.
(Martin Feldstein, profesor de Economía en Harvard, fue Presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente Ronald Reagan y es ex Presidente de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas. Copyright: Project Syndicate, 2010)
… Bernanke no se baja(rá) del helicóptero y anuncia(rá) más de lo mismo
"Se veía venir. Ayer el presidente de la Reserva Federal de EEUU (FED), Ben Bernanke, reconoció que la economía de EEUU se enfrenta a un panorama "inusualmente incierto", haciendo así referencia a los indicadores que avanzan una nueva tendencia deflacionista y recesiva (nueva caída del PIB) en la primera potencia mundial"… Bernanke apuesta por destruir el dólar para combatir la deflación (Libertad Digital – 22/7/10)
¿Qué hacer? Bernanke avanzó su receta ante el Comité Bancario del Senado en su primera comparecencia semestral ante el Congreso (julio 2010): la FED seguirá evaluando "cuidadosamente" la evolución de la situación financiera y está dispuesta a "tomar medidas adicionales" para permitir que el país vuelva a aprovechar todo su potencial productivo, indicó.
Aunque no precisó qué tipo de medidas se adoptarían, sí subrayó que la actual coyuntura económica permitirá asegurar niveles excepcionalmente bajos para los tipos de interés durante un "periodo prolongado" de tiempo. Bernanke apuesta así por mantener su "inusual" política monetaria desde que estalló la crisis financiera en el verano de 2007.
Hasta ahora, ésta ha consistido, esencialmente, en reducir hasta mínimos históricos los tipos de interés oficiales en EEUU -próximos al 0%-, y en tratar de expandir nuevamente el crédito aumentando de forma sustancial la masa monetaria (emisión de dinero). Para ello, la FED ha disparado su base (oferta de dinero) mediante la compra de deuda pública e hipotecaria por valor de 1,5 billones de dólares (la base monetaria de la FED ascendía a 800.000 millones de dólares antes de la crisis).
Este particular plan, propio de la innovación monetaria de la FED, fue concebido por Bernanke con el único propósito de estimular la concesión de créditos para impulsar la demanda y la inversión, inyectando dinero de nueva creación al sistema. Además, la adquisición masiva de este tipo de activos persigue influir, de forma indirecta, en otras variables como la rentabilidad de los bonos y el tipo de cambio de la divisa.
Ambas variables han caído en EEUU tras la puesta en marcha de dicho plan: la compra de bonos ha reducido el coste de los créditos al mantener bajos los tipos de interés, al tiempo que el dólar se deprecia (su valor se ha desplomado) lo cual, según la teoría de Bernanke y de la mayoría de economistas, mejora la competitividad de las empresas exportadoras.
Así pues, ¿a qué se refiere Bernanke con el término "medidas adicionales"? Un informe para inversores elaborado por Royal Bank of Scotland (RBS), de julio de 2010, avanza la posible intención, aún oculta, de Bernanke: una nueva ronda "monstruosa de quantitive easing", es decir, una segunda fase de expansión monetaria, sólo que mucho más intensa y potente que la efectuada hasta ahora.
La cifra que tiene en mente Bernanke asciende a cinco billones de dólares (casi un tercio del PIB estadounidense), ya que esta cifra fue "escrita a lápiz" en una de las actas oficiales de la FED como el "límite máximo de quantitive easing" que se puede aplicar, según alerta la entidad. "Mucho más dinero del impreso hasta ahora".
Lo curioso es que dicho plan no ha surtido el efecto deseado -reactivación del crédito y del consumo– provocando, sin embargo, grandes distorsiones en la estructura de precios y factores productivos. En este sentido, cabe recordar que fue la política de Bernanke, y no la malvada especulación, la principal culpable de la burbuja del petróleo que sufrió la economía mundial en el verano de 2008.
Pese a la inyección masiva de dinero en el sistema, el crédito sigue sin fluir en EEUU, la tendencia deflacionista (contracción de la masa monetaria, causante de la caída de precios) sigue su curso -el propio Bernanke insistió ayer en que la inflación no es ni será un problema a medio plazo-, al tiempo que la economía real da muestras de estancamiento.
De hecho, en su informe, Andrew Roberts, jefe de crédito de RBS, advierte a sus clientes sobre la posibilidad de que el "sistema bancario y económico mundial (sobre todo, europeo) se enfrente al precipicio a la vuelta de la esquina. Pensad lo impensable", indica.
Ante esta posibilidad, los analistas de RBS señalan que, en esta ocasión, el programa de expansión monetaria de la FED "será diferente", ya que no se centrará tanto en ampliar la oferta de dinero disponible mediante la compra de activos sino en mantener "bajos los rendimientos de los bonos". En concreto, avanza que el objetivo básico de la banca central será garantizar en torno al 2% el rendimiento (tipos de interés) de la deuda pública de EEUU a 10 años e, incluso, más bajo.
La entidad basa sus previsiones, no sólo en lo que ha hecho hasta hora Bernanke, sino en lo que viene defendiendo el presidente de la FED a lo largo de toda su carrera. El actual presidente de la FED dice ser un experto en el estudio de la Gran Depresión de EEUU durante los años 30. La economía estadounidense sufrió una caída de precios del 10% anual entre 1931 y 1933. Según Bernanke, el Gobierno no actuó a tiempo para combatir la deflación poniendo sobre la mesa toda la artillería monetaria a su alcance.
Un discurso pronunciado por Bernanke (también conocido coloquialmente como Helicóptero Ben) en 2002 resume a la perfección su teoría acerca de la deflación. El documento incluye, uno por uno, los mecanismos monetarios y fiscales que Bernanke considera idóneos para enfrentarse a una deflación que, por entonces, preveía muy improbable en EEUU.
Bajo el título, Deflación: Cómo asegurarse de que no ocurra aquí, el actual presidente de la FED explica qué debe hacer un banco central cuando ya ha agotado su principal recurso (situar los tipos de interés en el 0%) para evitar una espiral de caída de precios. A la vista de la experiencia de la crisis, Bernanke no se ha distanciado de su guión preestablecido en 2002.
A continuación, algunas perlas de su paradigmática intervención:
La idea de que "la política monetaria pierde su capacidad para estimular la demanda agregada y la economía cuando el tipo de interés nominal es del 0% es claramente errónea".
"El Gobierno de EEUU tiene una tecnología, llamada imprenta, que le permite producir tantos dólares como desee, en esencia, sin coste alguno".
El sistema monetario fiduciario (papel moneda cuyo valor no está respaldado en oro) permite al Gobierno y a la banca central "aumentar el gasto y la inflación, aun cuando la tasa nominal de interés a corto plazo sea cero".
Estas tres ideas se resumen en el siguiente párrafo:
"Como el oro, los dólares de EEUU tienen valor sólo en la medida en que se limite estrictamente su suministro. Pero el Gobierno de EEUU tiene una tecnología, llamada imprenta (en la actualidad, su equivalente electrónico), que le permite producir tantos dólares como desee, en esencia, sin coste alguno. Al aumentar la cantidad de dólares en circulación, o incluso al amenazar de forma creíble con hacerlo, el Gobierno también puede reducir el valor de un dólar en término de bienes y servicios (poder adquisitivo), lo que equivale a elevar el precio de los bienes y servicios en dólares. Por lo tanto, se concluye que, en virtud de un sistema de papel moneda, un Gobierno siempre puede generar un mayor gasto e inflación".
"Una vez que el tipo de interés llega a 0, para estimular el gasto agregado la FED debe aumentar el volumen de sus compras de activos o, eventualmente, ampliar el menú de los activos que compra (como, por ejemplo, bonos hipotecarios, corporativos…)".
También puede "reducir aún más el rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo". La cuestión es… ¿Cómo? "Un método más directo, que personalmente prefiero, sería que la FED comenzara a anunciar límites explícitos para los rendimientos a largo plazo de la deuda del Tesoro (por ejemplo, los bonos con vencimiento a dos o cinco años). La FED podría hacer cumplir estos límites en el tipo de interés comprometiéndose a hacer compras ilimitadas de estos valores cuando venzan al precio específico fijado".
"La reducción de tipos en títulos públicos y privados debería fortalecer la demanda agregada y ayudar así a poner fin a la deflación".
Es decir, como señala RBS, la FED garantizaría una compra masiva de bonos públicos a precios inflados para mantener bajo el tipo de interés de la deuda pública a medio plazo, lo cual abarataría, de forma indirecta, la financiación para el sector privado.
Por último, "la FED puede inyectar dinero en la economía de otras maneras. Por ejemplo, la Reserva Federal tiene autoridad para comprar deuda de gobiernos extranjeros, así como la deuda pública interna".
Roosevelt
Pese a todo, el propio Bernanke reconocía entonces que, en la práctica, existe una "preocupación importante" a tener en cuenta con este tipo de políticas, ya que resulta "difícil calibrar los efectos económicos de este tipo de inyecciones de dinero no convencionales, dada nuestra relativa falta de experiencia con este tipo de políticas".
Y, entre otras perlas, concluye su intervención citando un precedente histórico en EEUU: la devaluación del dólar efectuada por Roosevelt en 1933-1934: "Ha habido momentos en que la política cambiaria ha sido un arma eficaz contra la deflación", señala Bernanke. "Un ejemplo sorprendente de la historia de EEUU es la devaluación del 40% del dólar frente al oro efectuada por Roosevelt en 1933-34, gracias a un programa de compras de oro (el Gobierno incautó y prohibió la circulación de oro entre agentes privados) y la creación de dinero interno".
Según Bernanke, "la devaluación y el rápido aumento de la oferta monetaria puso fin a la deflación con notable rapidez. De hecho, la inflación de precios al consumidor en los Estados Unidos pasó del -10,3% en 1932 y el -5,1% en 1933 al 3,4% en 1934. La economía creció fuertemente y, por cierto, 1934 fue uno de los mejores años del siglo de la bolsa de valores". Pese a ello, no cuenta que poco después la economía de EEUU volvió a caer en la recesión (la Gran Depresión de extendió hasta después de la Segunda Guerra Mundial).
En resumen, hasta ahora Bernanke ha cumplido su guión, consistente en depreciar (destruir el valor del dólar) de forma artificial. Su anuncio del 21/7/10 era esperado por numerosos analistas. El presidente de la FED admite estar dispuesto a utilizar todo su armamento monetario en caso de que la deflación y la recesión vuelvan a EEUU. Por el momento, Bernanke ha dejado claro que su intención es seguir destruyendo el valor del dólar con tal de salvar a la banca y expandir nuevamente el crédito.
El guardián del dinero europeo (BCE) se "medio embaraza", con todo disimulo
"Después de que el Banco Central Europeo anunciase el 9 de mayo que compraría los bonos gubernamentales de los países mediterráneos que están pasando por graves dificultades fiscales, los escépticos se quejaron de que el banco había "perdido su virginidad". Las medidas parecían una clara infracción del artículo 21 del Estatuto del Banco Central Europeo (BCE), que prohíbe ofrecer facilidades crediticias a los Gobiernos o las instituciones de la Unión Europea"… La banca central desflorada (El País – 25/7/10)
También se hicieron comentarios similares acerca de la Reserva Federal de Estados Unidos en 2008, después de que iniciase compras a gran escala de activos no convencionales, entre ellos deuda pública y valores respaldados por hipotecas, a fin de ayudar al hundido mercado inmobiliario estadounidense. El ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker, por ejemplo, se quejó de que la institución estaba actuando al borde de la legalidad.
En ambos casos, el Banco Central daba la impresión de estar haciendo algo que no era política monetaria tradicional. Durante los últimos treinta años se había alcanzado un considerable grado de consenso en cuanto a que la principal -si no la única- responsabilidad de los bancos centrales era garantizar la estabilidad de los precios. Desde principios de los años noventa, se había puesto cada vez más de moda definir la estabilidad de los precios de una forma más precisa mediante el uso de objetivos de inflación.
Mantener los precios más o menos constantes era una misión muy distinta de la función histórica de los bancos centrales. Según el concepto original de la banca central, la estabilidad de los precios no era en absoluto un objetivo evidente, puesto que el valor del dinero se establecía en función del peso específico de los metales preciosos.
En vez de eso, los bancos centrales se habían creado con dos fines principales. Primero, debían gestionar el crédito del Estado, casi inevitablemente como consecuencia de costosas guerras a gran escala. Así fue como nacieron los bancos centrales más antiguos, el Riksbank sueco (1668) y el Banco de Inglaterra (1694). De forma análoga, a principios del siglo XIX se fundó otro grupo de bancos centrales, y los bancos noruego y finlandés siguieron el ejemplo del Banco de Francia (1800).
En cada caso, el nuevo banco estaba estrechamente vinculado a los intereses y la influencia de una selecta élite política. Los bancos daban la impresión de ser instrumentos con los que someter el poder financiero al orden político imperante, aunque fuese controvertido y estuviese amenazado.
En consecuencia, había regímenes democráticos que se mostraban más bien recelosos de las repercusiones políticas de la innovación institucional. Fue la desconfianza hacia la política oculta tras un banco central condicionado por el Estado lo que motivó la no renovación de los estatutos y la desaparición del primer y segundo banco de Estados Unidos. En algunos países (como Suiza), la resistencia al proceso de dominación política llevó a oponerse a la creación de cualquier tipo de banco central.
Una segunda motivación histórica para la creación de bancos centrales tenía que ver con la protección de los sistemas financieros. A mediados del siglo XIX, se creó una nueva generación de bancos centrales esencialmente para gestionar los sistemas de pago y estabilizar los sistemas bancarios frágiles.
Este fue el motivo que impulsó la fundación del Reichsbank alemán (1875), que era una respuesta al hundimiento financiero y del mercado de valores de 1873, y del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos (1914), que fue creado a raíz de la gran crisis financiera de 1907. También en estos casos existía la clara sospecha de que el banco central era una herramienta de la élite financiera.
El BCE es el primer y más puro ejemplo de un banco central moderno que únicamente se ocupa de emitir dinero y garantizar la estabilidad de los precios. Ha asumido gran parte de la herencia política del Bundesbank de Alemania, cuya creación tras la Segunda Guerra Mundial reflejaba la insistencia aliada en romper con las viejas tradiciones de la banca central alemana, en la que la sumisión política y los estrechos vínculos con la clase dirigente financiera socavaron la estabilidad monetaria y condujeron a la inflación y la destrucción de la moneda.
Ya hubo antes un intento de crear una institución que se hiciese cargo de los mecanismos de apoyo a corto plazo a los Estados miembros: el Fondo Europeo de Cooperación Monetaria, fundado en 1973 y dirigido por una junta de gobernadores de bancos centrales. Ideado como una institución de la Comunidad Europea, se le consideraba políticamente peligroso.
El BCE también se diferenciaba de los bancos centrales más antiguos en que no se le veía como una fuente de apoyo para un sistema bancario integrado pero posiblemente vulnerable. A finales de los años ochenta y principios de los noventa, hubo algunos debates sobre si el BCE debía responsabilizarse de la supervisión y la regulación bancarias. La respuesta fue que no; una decisión que, tras iniciarse la crisis del crédito de 2007- 2008, parece haber sido un craso error.
En otras palabras: ante la crisis, el BCE tiene que comportarse mucho más como los bancos centrales más antiguos. En primer lugar, se está convirtiendo en una institución que se ocupa de la deuda estatal, especialmente de su estructura temporal, y de garantizar que el mercado de esa deuda sigue funcionando impecablemente, sin episodios de crisis y pánico. En segundo lugar, ha quedado claro que, les guste o no, los bancos centrales tienen que asumir la principal responsabilidad en lo que se refiere a la estabilidad del sector financiero.
La virginidad permanente conlleva una esterilidad permanente. La banca central europea tiene ahora la posibilidad de elegir: ¿debe flirtear con diversos socios políticos o sentar la cabeza y optar por la estabilidad de la felicidad marital con un mecanismo de responsabilidad y de rendición de cuentas bien definido?
La danza de los billones: el fluir del dinero fácil (cuentas y cuentos a julio de 2010)
El dinero fácil, al igual que otros estupefacientes, no suele facilitar la coherencia intelectual. El problema es que la Fed ya ha gastado más de 1,7 billones de dólares en bonos en la primera ronda de su política de relajación cuantitativa (QE 1), que terminó en marzo (2010). Cabe preguntarse por qué esta fase no fue suficiente para evitar una ralentización económica.
La respuesta a esa pregunta pone de manifiesto las limitaciones de la QE, durante la cual se inyectaron ingentes cantidades de dinero a los bancos. Estos cuentan ahora con un billón de dólares de liquidez en sus cuentas que no se está utilizando para aumentar los préstamos ya que, al parecer, los prestatarios no parecen dispuestos a asumir más créditos. Esta situación se puede gestionar de dos formas: la Fed puede mantener una política acomodaticia mientras el balance de los hogares se recupera y los mercados inmobiliarios acaban de tocar fondo.
Cuando estos dos aspectos se cumplan, los ciudadanos estarán dispuestos a ampliar sus créditos y los bancos, a concederlos. Aunque esto signifique un crecimiento inferior al esperado durante algún tiempo, aumentarían las posibilidades de que después se produzca un crecimiento sostenido. El bando de la QE 2 no está de acuerdo, y cree que se corre el riesgo de entrar en una espiral deflacionista.
No obstante, la única forma de que la QE 2 "repare" el balance de los hogares es si es lo suficientemente grande para impulsar el valor de activos como los inmobiliarios hasta que se ajusten mejor a los pasivos. Pero la cantidad de dinero que habría que emitir para aumentar de forma sustancial, por ejemplo, el precio de la vivienda de EEUU es descomunal y podría provocar un efecto desestabilizador. La QE 2 podría conducirnos a un barco con un capitán ebrio.
El "vademécum" de Bernie (del latín "vade", anda, ven, y "mecum", conmigo)
"¿Qué hará la FED si EEUU se estanca? Bernanke estudia nuevas medidas de estímulo, tales como comprar más deuda (quantitive easing 2), avales públicos para todo tipo de títulos crediticios (no sólo hipotecarios) y hasta tipos de interés negativos"… Bernanke reserva tres armas nucleares para reactivar el crédito (Libertad Digital – 27/8/10)
De nada han servido las medidas extraordinarias puestas en marcha por los principales bancos centrales del mundo (tipos de interés próximos al 0% y monetización de deuda pública y privada) para reactivar el mercado de crédito y reanudar un nuevo ciclo económico expansivo.
En la reunión anual de banqueros centrales celebrada, a finales de agosto de 2010, en Jackson Hole (EEUU), el presidente de la FED, Ben Bernanke, admitió que, ante la posibilidad de estancamiento (y deflación), "se opondrá con fuerza a las desviaciones a la baja de los precios" y, por ello, "está preparado para proporcionar alivio monetario adicional a través de medidas no convencionales si son necesarias, especialmente si la perspectiva se deteriorase significativamente", añadió.
En este sentido, Bernanke guarda en la recámara, al menos, tres medidas monetarias extraordinarias (de ahí el término nuclear que emplean numerosos analistas) con el fin, hasta ahora ilusorio, de impulsar la concesión de créditos y evitar así la deflación, el escenario económico que más teme.
1. Quantitive easing 2
(Agosto 2010) Bernanke baraja seriamente poner en marcha una nueva compra masiva de activos (deuda pública y privada) con el fin de impulsar el crédito y mantener, al mismo tiempo, los tipos de interés bajos en EEUU.
Hasta entonces, la FED casi ha triplicado su balance para comprar 1,1 billones de dólares en cédulas hipotecarias (MBS, por sus siglas en inglés) y más de 300.000 millones en deuda pública.
De hecho, el Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal ratificó esta estrategia en su última reunión, celebrada el pasado 10 de agosto. En su comunicado, la FED anunció que compraría más deuda pública estadounidense a largo plazo reinvirtiendo el dinero obtenido por el vencimiento de cédulas hipotecarias.
Es lo que se conoce técnicamente como quantitive easing (flexibilización cuantitativa) y, tras una primera ronda, la FED podría poner en marcha un segundo programa de compras, pero, en lugar de comprar MBS (cuyos tipos de interés ya están muy bajos), la FED apostaría ahora por la compra de títulos respaldados por créditos al consumo (tarjetas de crédito), préstamos sindicados, bonos corporativos o créditos a pymes.
2. Nacionalizar la emisión de títulos
Una de las más controvertidas es, sin duda, que el Gobierno de EEUU respalde la emisión de todo tipo de deuda privada. Es decir, algo así como imitar el modelo de aval público ejercido por Fannie Mae y Freddie Mac en el mercado hipotecario, sólo que extendiéndolo a todo el sector crediticio privado.
De este modo, el Gobierno (y, por tanto, los contribuyentes) avalaría en última instancia la emisión de todo tipo de créditos (corporativos, de consumo, para automóviles, etc.). Y ello, con el fin de mantener muy bajos los tipos de interés para el conjunto del sector privado.
Al menos, ésta es la propuesta que plantea un estudio (julio 2010) de dos economistas de alto rango de la FED, Wayne Passmore y Diana Hancock. El Gobierno crearía una especie de seguro público para la emisión de títulos crediticios aminorando hasta el extremo la percepción de riesgo.
El problema es que este mismo modelo, aplicado al mercado inmobiliario, facilitó y extendió la burbuja inmobiliaria, cuyo estallido ha provocado la mayor crisis financiera y económica de EEUU desde la Gran Depresión.
3. Tipos negativos
Otra posibilidad consistiría en aplicar tipos negativos a las reservas que la banca acumula en el balance de la FED (tasa de facilidad de depósitos). Algo similar a la decisión adoptada en Suecia durante el auge de la crisis financiera. En la actualidad, la FED remunera a los bancos con un 0,25% por los depósitos que conservan en el banco central.
La novedad radicaría en aplicar tipos negativos para obligar así a la banca a prestar sus excedentes en el interbancario (a otros bancos) o bien conceder más préstamos a familias y empresas, tal y como defiende Blinder.
4. Tipos al 0% durante años
Por último, y aunque muchos ya lo dan por hecho, la FED podría mantener los tipos de interés oficiales próximos al 0% durante años, imitando así al Banco Central de Japón. La FED ya ha situado los tipos muy próximos al 0%, pero el mercado teme que en 2011 la Reserva Federal apueste por subirlos. La idea consistiría en que Bernanke garantice los préstamos a la banca estadounidense a tipos nulos durante un período mucho más prolongado.
Los bancos centrales "todos a una" junto a Hamelin Bernanke, camino al precipicio
"El banco central de Japón, anticipando una decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos para reanudar las compras a gran escala de bonos del Tesoro estadounidense, lanzó el martes un modesto programa de compra de bonos. La medida se realiza en un momento en que los bancos centrales del mundo responden a la debilidad de la recuperación económica y a los temores de que una tasa de inflación que ya es baja pueda seguir cayendo"… Los bancos centrales están listos para salir al rescate de la economía global (The Wall Street Journal – 5/10/10)
El Banco de Japón, que ya adoptó lo que bautizó como "una política de tasa de interés virtualmente en cero", destinará 5 billones de yenes (US$ 60.000 millones) a la adquisición de bonos del gobierno, pagarés de empresas, fondos de inversión en bienes raíces y fondos de renta variable. "Si un banco central intenta conseguir el mayor impacto con su política monetaria, no hay otra opción que ingresar de lleno en ese mundo", reconoció Masaaki Shirakawa, gobernador del Banco de Japón.
En los últimos días de septiembre de 2010, los bancos centrales de varias economías desarrolladas han enviado enérgicas señales de que preparan un nuevo rescate de la economía global y de que están decididos a reducir el riesgo de una deflación global. Las medidas se producen cuando la política fiscal está estancada o retrocede en medio del alto endeudamiento de los gobiernos.
En EEUU, la Fed envió señales de que el programa de compra de bonos de US$1,7 billones (millones de millones) que terminó en marzo probablemente se reanude, tal vez durante la reunión programada para el 2 y 3 de noviembre (2010).
En Australia, una de las economías que se ha beneficiado del auge de las materias primas, el banco central sorprendió a los mercados al mantener la tasa de interés de referencia en 4,5%, aunque el gobernador de la entidad, Glenn Stevens, advirtió que habrá que subir tasas más adelante.
El Banco de Inglaterra, a su vez, suspendió en febrero su programa de compra de bonos, pero dejó la puerta abierta para retomarlo en caso de que la economía se deteriore. Las minutas de la reunión de septiembre del Comité de Política Monetaria revelaron que algunos funcionarios se inclinan por reanudar las compras. "Sigue habiendo una brecha significativa entre lo que podría estar produciendo la economía con pleno empleo y lo que produce actualmente. De esta forma, las autoridades no deberían contentarse con un crecimiento débil por temores de inflación injustificados", afirmó Adam Posen, uno de los miembros del comité.
El Banco Central Europeo no ha realizado las compras de activos a gran escala, una política conocida como "alivio cuantitativo", llevadas a cabo en EE.UU., Gran Bretaña y Japón, pero ha gastado 63.500 millones de euros en la adquisición de bonos soberanos emitidos por miembros con problemas de la zona euro. Funcionarios del BCE parecen más optimistas en público que los funcionarios de otros bancos centrales, y más concentrados en los riesgos positivos de la inflación.
La monetización de la Fed "escalera al cielo" (crecen las expectativas de inflación)
"Las expectativas de inflación en EEUU se han disparado hasta su nivel más alto desde junio después de la confirmación de que la Reserva Federal va a volver a inyectar más liquidez en la economía en las próximas semanas mediante el famoso Quantitative Easing 2"… Las expectativas de inflación en EEUU, en máximos desde junio (El Economista – 14/10/10)
"El mercado de bonos está escuchando a la Fed cuando dice que quiere una inflación más alta y por eso estamos viendo una subida de las rentabilidades a largo plazo", explica Rick Klingman, director general de BNP Paribas. "No es normal oír a la Fed decir que quiere que suba la inflación", añade.
La segunda ronda del Quantitative Easing tendrá la forma de una compra a gran escala de deuda pública de EEUU, que el mercado estima entre 50.000 y 100.000 millones de dólares al mes. Estas compras probablemente se centrarán en los bonos a cinco y 10 años.
Estas expectativas han provocado la debilidad del dólar que, a cambio, está haciendo subir los precios de las materias primas. Y eso, a su vez, puede hacer subir la inflación con el tiempo. Y estas previsiones se reflejan en el llamado tipo de equilibrio (break-even rate) de los bonos a cinco y 10 años; este tipo es la diferencia entre la rentabilidad de los bonos normales y la de los ligados a la inflación (TIPS) para el mismo plazo, y ha alcanzado su nivel más alto desde junio (2010).
Pero quizá lo más significativo sea la subida de la rentabilidad del bono a 30 años, muy influida por las expectativas de inflación a largo plazo, alcanzó ayer una diferencia récord respecto a la rentabilidad a 10 años, por encima de 1,40 puntos porcentuales. "Todo el mundo quiere bonos a cinco años porque piensa que es donde se va a concentrar la Fed", según Klingman.
La FED admite que su objetivo es generar una elevada inflación en EEUU
Según las actas de la reunión que el Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto de la FED (FOMC, en sus siglas en inglés) mantuvo el 21 de septiembre de 2010, el organismo que preside Ben Bernanke confirma que está barajando comprar más activos, tanto público como privados, el denominado quantitative easing 2 (QE2).
Aunque la forma exacta que tomarán los nuevos estímulos a mediados de noviembre de 2010 todavía es incierta, en la reunión se barajó la posibilidad de generar expectativas transitorias de inflación elevada. Así pues, nuevamente existe una preocupación entre los altos cargos de la FED de que la inflación, y las expectativas de precios de los agentes, pueden ser "demasiado bajas".
El razonamiento de la FED a favor de esta estrategia sería el siguiente: quieren hacer pensar a la gente que los precios van a crecer más rápidamente en el corto plazo, con el objetivo que, primero, aumente el consumo, y segundo, se reduzcan los tipos de interés reales (ajustados a la inflación), lo que daría -según el organismo- un empujón a la recuperación económica.
Esta idea era defendida recientemente por Michael Woodford, profesor en la Universidad de Columbia. Para él, la FED debería anunciar públicamente que no va a restringir la política monetaria subiendo tipos, y ello aunque la inflación excediera temporalmente a la tasa que mantienen como objetivo. Algunos cargos de la FED hablan de que el actual nivel de precios es "inaceptable". En teoría, el incremento de la inflación sería temporal y la autoridad se encargaría de volver a poner las cosas en orden cuando fuera necesario.
Añadía además que, dadas las condiciones de elevada incertidumbre del presente a la que se enfrentan los policy-makers, "es muy difícil asumir que el público será capaz de formarse las correctas expectativas sin una guía explícita". Por ello, es la autoridad la que debería decir a la gente lo que debe esperar del futuro.
En este sentido, los altos cargos de la Reserva Federal tienen claro cuál es el problema de EEUU: la FED busca elevar artificialmente los precios de bienes y servicios mediante sus políticas monetarias para desincentivar el aumento del ahorro entre los estadounidenses y estimular así nuevamente el consumo interno. Si la inflación sube, por ejemplo, hasta el 2% (desde el 1% actual), y la rentabilidad de sus depósitos se mantiene en el 0,5%, la población preferirá gastar su dinero.
Lo curioso, sin embargo, es que a septiembre de 2010 la tasa de ahorro en EEUU se sitúa entre el 5% y el 7%, mientras que la media histórica ha oscilado entre el 8% y el 12% de los ingresos per cápita. En la última década, durante el largo período del boom inmobiliario y crediticio, el ahorro de los estadounidenses se desplomó hasta niveles próximos al 0%, lo cual evidencia que vivían muy por encima de sus posibilidades reales. Parece que la FED quiere ahora regresar a esa dinámica, causante de la actual crisis.
Sirva como ejemplo la declaración del presidente de la Reserva Federal de Chicago, Charles Evans: "Si pudiéramos lograr de algún modo reducir el tipo de interés real (descontada la inflación)" para que descienda el "exceso de ahorro" e incentivar la inversión, "sería una vía para estimular la economía". Es decir, lo que está estudiando la FED es, simplemente, mantener bajos los tipos al tiempo que la inflación crece, de modo que el interés real sería negativo. Justo lo que aconteció durante la época del boom.
Curiosamente, el economista jefe del FMI, Olivier Blanchard, recomendó a mediados de 2010 a los gobiernos de los países desarrollados doblar sus límites máximos de inflación desde el 2% al 4%.
Sin embargo, los problemas con esta estrategia parecen numerosos. En primer lugar, se presupone que la FED tiene un control prácticamente total y directo sobre los precios y variables del conjunto de la economía. Pero la capacidad del banco central es limitada, si no fuera así, las medidas aplicadas hasta el momento habrían sido más efectivas.
La inflación real podría descontrolarse como resultado de esta actitud, y además, existe el peligro de que la gestión de las expectativas no sea eficaz y se acaben generando expectativas de precios altos a largo plazo, algo no deseado. Por otro lado, Dean Maki, economista jefe de Barclays, sostiene que aunque la teoría es elegante, "no está claro en la práctica si movimientos de corto plazo en las expectativas de inflación realmente llevan al crecimiento real".
En segundo lugar, está la cuestión de las grandes subidas en el precio de las materias primas y activos bursátiles, lo que podría indicar la existencia de inflación y deflación al mismo tiempo. La expansión monetaria de Bernanke está detrás de estas subidas. Materias primas como el oro, la plata, el cobre, el petróleo, la soja, el trigo o el azúcar se han disparado desde el pasado agosto.
Como es evidente, éstas son malas noticias -o podrían serlo, cuando estos efectos se trasladen a los precios de los bienes de consumo- para los consumidores, quienes deberían gastar más por lo mismo en una coyuntura nada fácil, con lo que podrían recortar compras por otras vías. Así, los efectos presuntamente positivos de esta política quedarían en entredicho, teniendo en cuenta, por otro lado, que esta subida de precios afecta más a las personas de renta baja. No obstante, la inflación es un impuesto oculto que se traduce en un empobrecimiento generalizado de la sociedad.
En tercer lugar, hay analistas que no coinciden con el diagnóstico del problema. La FED defiende que la clave es la falta de demanda: los consumidores o bien prefieren atesorar el dinero debido a la incertidumbre existente, o bien esperan bajadas de precios, lo que les hace posponer su consumo presente. Por ello, según Bernanke, es necesario generar expectativas de elevada inflación para fomentar el consumo.
¿Cómo se supone que funciona el estímulo monetario? (la ilusión de Bernanke)
¿Qué se consigue con un entorno moderadamente inflacionario?
1. Sobre la economía real. El objetivo es evitar con un escenario deflacionario que tradicionalmente lleva a quien lo vive a posponer sus decisiones de gasto e inversión, ante la perspectiva de menores precios futuros y el aumento del valor real de sus deudas. Es lo que está ocurriendo en Japón desde hace ya un par de décadas. Puede ocurrir, sin embargo, que el resultado de tales esfuerzos, en un entorno como el descrito en el párrafo anterior, sea la temida estanflación, ausencia de crecimiento e inflación. El ejemplo europeo sería Grecia. Una realidad que, así generada, debería ser un fenómeno temporal sujeto a elasticidades de demanda a precio y mejoras de productividad con objeto de proteger márgenes. De lo malo, lo mejor.
2. Sobre el endeudamiento público. La tercera vía para corregir el desequilibrio, junto al aumento de la recaudación fiscal y el control del gasto, es la generación de procesos inflacionistas que tiene el efecto contrario al comentado en el primer punto: reducir el valor real de las deudas aunque mantengan su importe nominal, aparte de aumentar los ingresos como consecuencia de la progresividad fiscal. Un efecto denominador, de aumento del PIB, que permite corregir a la baja el cociente deuda/riqueza nacional.
3. Sobre los activos de riesgo. El aumento del nivel de precios tiene, si es moderado, un efecto sobre la propensión al riesgo de los inversores ya que no hay que olvidar que es, precisamente, el crecimiento del coste de la vida el retorno mínimo que han de exigir para que su dinero siga valiendo lo mismo. Desde ese punto de vista es extraordinariamente interesante el gráfico que sigue y que muestra la correlación entre la bolsa estadounidense y la inflación en aquel país en la última década. No se caigan de la silla, la discrepancia actual entre ambos parámetros sólo se puede corregir bien a través de un repunte sustancial del IPC, hasta niveles cercanos al 4%, o una caída brutal del S&P 500, que podría llegar al 40%.
¿Cuál es, entonces, el gran miedo del mercado? Que se les vaya la mano y que esa ingente masa monetaria a disposición del sector productivo de la economía, de forma directa o indirecta, desborde los diques del miedo y anegue la economía. Que la ola inicial de confianza que estaría en el origen de tal fenómeno provocara que a la inflación hubiera que añadirle el prefijo de híper. Que, como consecuencia de lo anterior, el remedio final fuera peor que la enfermedad abocando a las sociedades desarrolladas a un brutal empobrecimiento. Y que, para combatir todo lo anterior, no existan a día de hoy estrategias de salida, como parece ser el caso.
La esquizofrenia de la Fed
"Durante los últimos 25 años, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) concentró sus fuerzas en alcanzar un gran objetivo de largo plazo: reducir la inflación y mantenerla baja. Ahora, el banco central quiere que los precios al consumidor suban un poco"… La Fed quiere un poquito más de inflación (The Wall Street Journal – 24/10/10)
Esto no deja de ser confuso. En una economía moribunda que se beneficiaría de un mayor gasto de los consumidores: ¿tiene sentido hacerlos pagar más por sus compras?
Los economistas enseñan que es importante hacer caer las tasas de interés reales, o sea ajustadas por inflación, que son el precio de los préstamos si se resta la inflación. Pero, ¿qué significa esto para los consumidores y las empresas?
La Fed dijo en septiembre (2010) que estaba preparada para dar nuevos pasos para reanimar la economía, como reanudar las compras de bonos del Tesoro estadounidense. A continuación, un repaso a lo que el banco central está tratando de hacer y los riesgos que corre.
La Fed cree que 2% es una tasa adecuada de inflación, ni demasiado caliente ni demasiado fría. En los primeros ocho meses del año, su medida de inflación preferida se ubicó en 1,1%.
La entidad quiere influir en las expectativas de las empresas y las familias para que compren e inviertan más ahora. Si las personas esperan que los precios de los autos y las lavadoras suban, lo más probable es que se endeuden y gasten ahora.
Digamos, por ejemplo, que usted está pensando comprar un vehículo nuevo y se le ofrece un préstamo con una tasa de 3% anual. Si cree que el precio del auto subirá 5% el próximo año, es lógico tomar el préstamo y comprar ahora. Si piensa que el precio no va a cambiar, el 3% pierde atractivo. El costo de esperar es más bajo.
"La Fed quiere adelantar las compras para aumentar la demanda ahora", indica Marvin Goodfriend, ex economista del Banco de la Reserva Federal de Richmond y actual profesor de la escuela de negocios Tepper, de la Universidad Carnegie Mellon. A los estadounidenses se les ha predicado durante años que tienen que ahorrar más y es lo que están haciendo. La Fed les está diciendo, en esencia, "no ahorren mucho ahora", explica.
La Fed también tiene otra razón para buscar una inflación un poco más alta: aliviar el endeudamiento de las personas y las empresas. Un alza de la inflación va de la mano, a menudo, de un aumento de los salarios, lo que facilita el pago de créditos de tasa fija. Si usted tomó un crédito hipotecario de tasa fija hace tres años cuando pensaba que los salarios seguirían subiendo 5% al año y ahora descubre que sólo crecen 1% anual, es más difícil pagar esa deuda.
Cuando la inflación es demasiado baja, la economía corre el riesgo de caer en la deflación, es decir un declive de los precios y los salarios. Esto podría ser especialmente duro para las personas y empresas que tienen altos niveles de deuda. Una de las numerosas razones por las que Chrysler y General Motors se acogieron a la ley de bancarrota en 2009 fue porque no podían subir los precios de los autos que fabricaban y sus márgenes de ganancia colapsaron.
De todos modos, el intento de la Fed de acelerar levemente la inflación es arriesgado.
Uno de ellos es que aunque un poco de inflación ayuda a los deudores, le resta atractivo a la concesión de préstamos. "En este entorno, la pregunta es quién va a estar dispuesto a otorgar préstamos", señala Kenneth Kuttner, experto en política monetaria de Williams College.
Otro riesgo es que aparezca la inflación en los lugares equivocados, tales como la cotización del petróleo u otras materias primas importadas, advierte Kuttner.
La Fed, además, podría obtener más inflación de la que buscaba y verse obligada a aumentar las tasas de interés, con lo que podría hacer que EEUU vuelva a caer en una recesión.
Si la gente cree que la inflación será mucho más alta, podría haber una profecía auto cumplida. La espiral inflacionaria haría que las empresas fueran mucho más renuentes a hacer las inversiones necesarias para estimular la economía.
Economistas piden a la Fed que retire el ponche (antes que sea demasiado tarde)…
"Ben Bernanke sigue atrayendo críticas debido a la decisión de iniciar una segunda ronda de expansión monetaria cuantitativa (conocida popularmente como QE2). El presidente de la Fed se encontró ayer con una carta abierta publicada en The Wall Street Journal y firmada por algo más de veinte economistas y personalidades cercanas al partido Republicano que le piden que "reconsidere y cancele" este estímulo monetario"… Economistas de EEUU piden que se cancele la expansión monetaria (Cinco Días – 16/11/10)
Douglas Holtz-Eakin, ex director de la Oficina Presupuestaria del Congreso, John Taylor, secretario del Tesoro con la Administración de George Bush, Peter Wallison, abogado de la Casa Blanca durante la época de Ronald Reagan, Charles Calomiris, profesor de Columbia firman una carta que también cuenta con la rúbrica de el historiador y autor Niall Ferguson y los periodistas William Kristol (Weekly Standard) y Amity Shlaes autora de un libro en el que critica el New Deal.
Los críticos aseguran que la acción de la Fed, que se traduce en una inyección de liquidez a través de compra de bonos del Tesoro con dinero que esta agencia imprime, no es "ni necesario ni aconsejable" y advierten que puede tener efectos sobre la divisa y la inflación sin lograr el objetivo de mejorar el mercado laboral. Los firmantes dicen que la solución a la crisis pasa por una mejora en la fiscalidad y las políticas de gasto y regulatorias no por un mayor estímulo monetario. Son tesis similares a las de los legisladores republicanos que quieren reducir el gasto y mantener los recortes fiscales de Bush.
La Fed contestó recordando el doble mandato que tiene, asegurar la estabilidad de precios y la promoción del empleo, y explicando que dada la falta de inflación y el alto paro, se ha tomado la decisión a la que le obliga su misión. No obstante, la Fed explica que se ha comprometido a revisar este programa de QE2 para adaptarlo a las circunstancias económicas.
El rapapolvo a Ben Bernanke llega poco después de haber oído también críticas desde Alemania, China y otros países del G-20 además de la plana mayor del influyente Tea Party. La propia Sarah Palin le pidió la semana pasada el fin de la QE2.
… Pero Bernanke les contesta con su teoría de los "círculos virtuales"
El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, explicaba en el Washington Post (14/11/2010):
"Los mercados subieron y los tipos de interés a largo plazo bajaron cuando los inversores empezaron a anticipar la actuación más reciente de la Fed. Una situación financiera más favorable promoverá el crecimiento económico. Por ejemplo, unas hipotecas a tipos más bajos harán las viviendas más asequibles y permitirán que un mayor número de propietarios puedan refinanciarse. Unos tipos más bajos para las empresas incentivarán la inversión. Los precios más altos de los activos impulsarán el patrimonio de los consumidores, devolviéndoles la confianza, lo que podrá también reactivar el gasto. El aumento del gasto producirá mayores rentas y beneficios que, en un círculo virtual, darán un mayor soporte a la expansión económica".
Sólo le faltó decir: "Y si el círculo virtual no se cierra, que Dios (Abraham, en su caso), y la Patria (EEUU), me lo demanden… (Sic transit gloria mundi)
El "reality show" de Bernie (de los brotes verdes… al miedo en el cuerpo)
– Bernanke vuelva a la tele a explicarse (Cinco Días – 6/12/10)
(Por Ana B. Prieto)
El domingo por la noche, el programa 60 Minutes volvió a empezar tarde porque no hay forma humana de saber cuándo acaba un partido de fútbol que es lo que lo precede a este programa de reportajes de actualidad en este momento del año. Estuve pendiente del juego, es decir, del reloj que marcaba el final. No les podría decir ni quien jugó. Mi interés en la programación es que por segunda vez en la historia, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, daba una entrevista a una televisión.
En su intervención, la máxima autoridad monetaria del país dijo que la recuperación "puede no ser autosostenible, estamos al filo" y no descarta totalmente que necesite más de 600.000 millones de dólares para su expansión monetaria cuantitativa.
La otra ocasión en la que Bernanke concedió una entrevista fue marzo de 2009. Por la documentación que la Fed hizo pública la semana pasada, detallando la ayuda directa que ofreció a banca y empresas que operaban en mercados que no respondían, sabemos que la crisis era entonces mucho más dura de lo que nunca se supo. Sin embargo, Bernanke dijo que veía "brotes verdes". El profesor veía que había pasado lo peor y lo cierto es que la recuperación empezó a florecer. Ahora, teme la helada.
El presidente de la Fed le contó a 60 Minutes que ha puesto en marcha una ronda de política monetaria cuantitativa porque le preocupa el paro, cree que al ritmo actual este no se va a rebajar "hasta el 5% o 6% hasta dentro de cinco o seis años" y considera que no se anda demasiado lejos de un crecimiento poco sostenible. "Solo para estabilizar el paro necesitamos un crecimiento del 2,5%", dijo. El PIB de EEUU creció un 2,5% en el tercer trimestre y un 1,7% en el segundo. "No estamos muy lejos del nivel en el que la economía no es autosostenible". Con todo, no cree que haya una recaída en la recesión a no ser que caiga la confianza de los consumidores. "ese es el mayor riesgo" cuando hay otros factores que siguen débiles como la vivienda.
Les dejo con otros comentarios de la entrevista:
"El otro aspecto que me preocupa del paro es que más del 40% de los desempleados lleva más de 27 semanas en esta situación". Bernanke teme que cuanto más larga la duración del paro menos conexión hay con el mercado laboral y más difícil es encontrar el siguiente empleo.
Con respecto a la banca:
"Muchos pequeños empresarios no están pidiendo créditos porque sus negocios no está en buena situación debido a que la economía no está fuerte. Otros no cualifican para pedir crédito porque quizá el valor de su propiedad ha disminuido. Pero también porque no pueden cumplir con las condiciones impuestas por los prestamistas".
"Queremos que la banca tome riesgos pero no excesivos, quisiéramos un punto medio sano. Y creo que los bancos están prestando pero no han llegado al nivel de confianza, o demasiada confianza de antes de la crisis. Nos gustaría un punto más equilibrado".
Con respecto a la expansión monetaria cuantitativa (motivo por el que quiso hacer la entrevista):
Se ha hecho "por el paro. La otra preocupación que debo mencionar es la inflación que es muy baja algo que uno puede pensar que es bueno, y normalmente lo es, pero estamos acercándonos mucho al punto en el que los precios podrían realmente empezar a caer"
El riesgo de deflación es, sin embargo, bajo "en este momento porque la Fed está actuando". "Pero si la Fed no hubiese actuado y dado cuánto ha bajado la inflación desde el principio de la recesión creo que ahora sería una preocupación más seria"
"Sé que mucha gente está en desacuerdo con lo que hacemos porque prefieren fijarse en los riesgos e incertidumbres que genera esta política pero creo que no están fijándose en los riesgos de no actuar".
"El miedo a la inflación es desproporcionado. Lo hemos revisado mucho y analizado de todas las formas posibles. Uno de los mitos que existen es que estamos imprimiendo dinero y no lo estamos haciendo. La cantidad de dinero en circulación no está cambiando. La oferta de dinero no está cambiando en una forma significativa. Lo que estamos haciendo es bajar los tipos de interés mediante la compra de títulos del Tesoro y así esperamos estimular la economía más rápidamente. Lo importante es encontrar el momento apropiado para dar la vuelta en esta política".
"Podemos subir los tipos de interés en 15 minutos si lo tenemos que hacer". "Ahora no es el momento".
Bernanke dijo expresamente que tiene una confianza del 100% en sí mismo para controlar la situación. Y… ¿anticipa un escenario en el que se comprometan más de 600.000 millones? (como se anunció). "Oh, es ciertamente posible. Depende de la eficacia del programa, de la inflación y de cómo esté la economía". (En ese momento me imaginé a Guido Mantega, ministro de finanzas de Brasil, muy incómodo en su asiento en caso de que estuviera viendo la entrevista. Mantega es uno de los críticos de la Q2 de EEUU por su efecto sobre las divisas).
Con respecto al déficit:
Primero viene la recuperación, "No quisiéramos tomar acciones este año que afecten al gasto y los impuestos y que se perjudique la recuperación". "Pero no podemos dejar de pensar en el déficit estructural a largo plazo. En 10, 15 o 20 años tendremos una situación en la que casi todo el presupuesto se gastará en Medicare, Medicaid, pensiones y el pago de los intereses de la deuda. No habrá dinero para el ejército u otros servicios".
Bernanke se mostró partidario de "limpiar el código tributario, menos agujeros fiscales y tipos más bajos", algo similar a lo que acaba de proponer sin conseguir la mayoría suficiente la comisión presidencial para la reducción de la deuda.
Ataques a la Fed (que vienen por parte del Partido Republicano fundamentalmente):
"La independencia es crítica. El banco central necesita poder hacer su labor sin preocuparse de consecuencias políticas a corto plazo"
Autocrítica:
"Me hubiera gustado que hubiéramos visto venir la crisis. No lo vi. Pero era difícil". Bernanke argumenta que ni bancos como Lehman Brothers ni entidades sistémicas como AIG estaban dentro de su jurisdicción y no podían saber qué pasaba ahí.
"Pero debíamos haber visto cosas. De lo que más me arrepiento es de no haber sido lo suficientemente duro en protección al consumidor y tratar el problema de los préstamos subprime. Ahí podríamos haber hecho más". (Música para los oídos de Elizabeth Warren, la encargada de poner en marcha la nueva oficina de protección al consumidor y su gran abogada durante la reforma de la regulación financiera).
Con respecto a las crecientes desigualdades entre ricos y pobres en EEUU:
"Es muy negativo. Está creando dos sociedades y está basado en buena medida, creo, en las diferencias de educación. La tasa de paro de la que hemos hablado es del 5% para los que tienen formación universitaria los que no la tienen sufren un paro del 10%. Es una gran diferencia y nos lleva a una sociedad desigual que no tiene la cohesión que nos gustaría ver".
Algunas proyecciones aterradoras (la deuda de nunca acabar)
"Para hablar de deuda futura nada mejor que el último informe del World Economic Forum hecho en colaboración de, nada más y nada menos, que Mckinsey; si la información tiene el valor que dicen estaríamos ante una de las empresas más poderosas del mundo. Por ello, no es un informe cualquiera, más bien es "el informe". En él se muestra la visión oficial que existe sobre la deuda, y no de cualquier forma, lo hacen tratando como se apalancará el mundo en la próxima década a la vez que discuten sus efectos y recomendaciones"… El casino sigue abierto, ¿qué ocurrirá entonces la próxima década? (El Confidencial – 20/1/11)
Empecemos por saber en dónde estamos. En 2009 el montante total de deuda contabilizada en el análisis -familias, gobiernos y empresas- asciende a la "modesta cifra" de 109 billones de dólares, siendo 1.82 veces el PIB mundial. Hemos llegado hasta aquí luego de un crecimiento anual compuesto del 7.5%, que como podemos intuir al ver que el apalancamiento del mundo aumentó en los últimos diez años, fue superior al crecimiento del PIB de nuestro planeta. ¿Cuánto tiempo puede crecer la deuda por encima del PIB hasta resultar insostenible? Eso no lo dicen.
De hecho, al contrario de lo que pudiese parecer, los creadores del informe estiman que no hay nada de malo en que la deuda crezca por encima del aumento nominal del PIB:
On the face of it, the growth of credit between 2000 and 2009 might appear to havebeen unsustainable. But the rise in credit must be seen against the backdrop of economic growth. Between 2000 and 2009, the world economy was growing at a healthy rate – at 5.3% annually in nominal terms, or 2.2% in real terms (…) This means that the world"s stock of credit outpaced GDP growth by less than 2 percentage points a year – not a wide margin. In theory, there is nothing unsustainable about this picture: as long as credit grows broadly in line with economic growth, the credit is put to good use and borrowers can meet interest obligations and repay principal.
El mundo crece al 5,3% y la deuda al 7,5%. Tranquilidad, no ocurre nada, todo está correcto. Mientras se vayan pagando los intereses y el principal no hay problema "en teoría". Eso dicen. Claro que si quisiésemos liquidar la deuda ¿cómo podríamos hacer? Imposible, y cada día que pase lo será aún más. Quizá dentro de un tiempo "la teoría" sea distinta.
No obstante las cosas no cambiarán a corto plazo, así que veamos qué pasará en la próxima década, en concreto hasta el año 2020. Si observan la gráfica siguiente verán como WEO – Mckinsey creen que veremos un crecimiento anual compuesto del 6.3% en la deuda, lo que casi supone doblar el montante total, un +97% hasta 213 billones de dólares. Esta cifra supondrá 1.83 veces el PIB mundial, siendo el mismo ratio que tuvimos en 2009, lo que quiere decir que estiman el crecimiento nominal del PIB mundial igualará al de la deuda: ambos 6,3%. ¿Será así? Existen también otros dos escenarios, uno con más apalancamiento y otro con menos, pero ésta es la hipótesis central según el estudio y el que analizaremos.
¿Cómo se distribuirá dicho crecimiento? ¿Qué ocurrirá con China? ¿Y EEUU?
El crecimiento en Europa occidental será de un 3.9% anual, bajo en comparación con Norteamérica -5.5%- pero por encima de Japón -2.6%-. Mención aparte merecen los emergentes con un 11.8% de media: China 13.2%, Asía (sin Japón) 9.4% y el resto del mundo 12.8%. Con estas cifras su PIB está obligado a crecer, aunque quizá haya que ser prudentes con su futuro…
En los últimos años hemos visto un aumento desenfrenado como podemos ver en la gráfica anterior, éste es el verdadero milagro emergente igual que antes lo fue el español. Un 13.3% anual para los países que más de moda están ahora mismo, y un 7% para Occidente (con las consecuencias que conocemos). Sorprende poderosamente el 16% de China, ¿qué pasará cuando no pueda mantener estas magnitudes? Cierto es que actualmente sus niveles de endeudamiento son bajos en general a nivel público, pero a nivel privado ya preocupan y la deuda es algo que, si le dejas, crece exponencialmente.
Veamos ahora como fluirá "la sangre" del actual capitalismo. WEO – Mckinsey divide este apartado en dos, por una parte bonos y por la otra préstamos bancarios.
Vemos que el problema de China podría ser el sistema bancario y no sus "bonos", importante también son los números del resto de Asia, en todos los sentidos la zona más pujante del mundo. USA sigue manteniendo, eso sí, su posición vencedora en la emisión de bonos, especialmente públicos. Es el mercado de referencia y parece que lo seguirá siendo. Esperar un desapalancamiento en la economía norteamericana por sus desequilibrios supongo que es fruto de la ingenuidad.
¿Habrá problemas? El estudio cree que hay cuatro factores que son determinantes para saberlo. Hotspots (Economías excesivamente endeudadas), coldspots (poco endeudadas por falta de bancarización), riesgos de contagio y no perseguir fines sociales. Las dos primeras "deben ser combatidas" tratando de desapalancar en donde hace falta (mencionan a España, Grecia e Irlanda) y ayudar a bancarizarse en donde se demanda dinero (economías en desarrollo). Voy a darles la razón en esto último, el crédito es algo fundamental para ciertas empresas, por lo que su escasez no favorece el progreso. El artículo menciona tanto empresas familiares como pequeñas y medianas, añado a todo tipo de emprendedores. Que el crédito cumpla un "fin social" como éste debe ser un objetivo para evitar los desastres, de hecho ese es el cuarto factor. Lo dicen ellos y no puedo más que dar la razón.
Me dejo el "contagio" para tratarlo a parte. Existen numerosos países que podrían tener problemas en donde debe endurecerse la normativa y control de riesgos. Todo muy bonito, pero veamos quienes son los protagonistas.
¿Tomará EEUU medidas para desapalancarse o para reducir riesgos? No lo parece según las previsiones. ¿Significa la buena posición de España que conseguiremos salir airosos de la actual crisis? Aparentemente tenemos factores a nuestro favor para una crisis de contagio, esperemos que algo ayude.
Para terminar quería tratar dos gráficas más, una de competitividad y otra de desarrollo.
Al parecer existe una correlación positiva entre la deuda y la competitividad, si un país es competitivo tenderá a tener un montante mayor de obligaciones. Aquellas naciones que se escapan de la línea, como por ejemplo Portugal, Italia, Grecia y España y en otro bloque Japón, se verán obligados o bien a reducir su apalancamiento o a tratar de ser competitivos en el futuro bien con aumentos de procutividad o reducciones de costes.
Y si buena es la gráfica anterior por su capacidad "predictiva", no menos interesante es ésta. Muestra la deuda y el PIB per cápita con un resultado similar al ciclo de un producto. Al principio la economía es pobre y no tiene deuda, luego ambas magnitudes empiezan a crecer. Aumentan de forma importante hasta adquirir una renta per cápita similar a la de países desarrollados (al empezar esta fase es cuando habría que invertir). Finalmente tras la madurez, si el endeudamiento prosigue se produce el declive ¿Quién está aquí? España, Grecia, Portugal y Japón. Mismos nombres en todas las papeletas que dan para tener problemas, no es raro que nos haya tocado.
Veamos cómo de apalancado está nuestro planeta. Si situamos las 1.82 veces o 182% sobre PIB en la gráfica observamos que estamos en el paso previo a la madurez, somos "una Alemania", "una Francia" o "un Singapur". Lo importante no es eso, lo importante es que el endeudamiento seguirá creciendo y luego seremos "una Irlanda" o "un Reino Unido". Si vamos más allá solo queda el declive, y ahí ya no podríamos poner excusas de competitividad porque no hablamos de un país sino del mundo, hablamos del colapso global.
¿Cómo es posible que lleguemos ahí? Pues porque nuestro sistema monetario hace que la deuda sea algo imposible de reducir salvo que existan quiebras masivas, y aún en ese caso sería complicado. Imaginemos una quiebra masiva en la Eurozona ¿de cuánto serían las quitas? ¿Y el nuevo endeudamiento del resto del mundo en ese mismo período? Para no seguir avanzando por la gráfica hacia el declive es necesaria una gran falla sistémica, en otro caso solo hay un camino con dirección única.
Quizá piensen en la relación entre PIB y deuda, en España sin ir muy lejos nuestra deuda pública se redujo durante algún tiempo. Eso podría ocurrir a nivel mundial si por ejemplo en los próximos diez años la deuda creciese un 6% pero el PIB un 7%, el ratio de apalancamiento se reduciría tal y como ocurrió en España y caminaríamos hacía atrás en "el ciclo de la deuda". Eso es cierto, pero el montante total de deuda seguiría creciendo un 6%, se pueden reducir los ratios pero no el valor total (un país en concreto sí puede reducir su montante, pero el mismo efecto a nivel agregado es ciencia ficción).
Quizá la solución pase, por tanto, por hacer crecer la deuda por debajo del crecimiento nominal de PIB dando así marcha atrás en la gráfica. Aumentamos el montante de deuda, puesto que está intrínseco al sistema, pero más el del PIB consiguiendo así retroceder ¿Sencillo, no? Sí, esto sería fantástico. El problema es que lo que nos muestra el mundo en los últimos años es que la productividad marginal de la deuda es cada vez menor cuanto más se desarrolla un país, por tanto llega un punto en donde no es posible hacer crecer el PIB nominal por encima de la deuda. Occidente ya está demasiado endeudado, Asia podrá usar el apalancamiento de forma provechosa un tiempo, pero todo se acaba. Cada vez más deuda y menor productividad de ésta, la dirección es única.
Ahora mismo por ejemplo se dice que el apalancamiento mundial (relación entre deuda y PIB) se mantendrá más o menos estable en los próximos diez años en 1.82 veces. ¿Por qué? Pues porque a quien le toca endeudarse ahora es a los emergentes en los que la productividad marginal de la deuda es muy alta. Cuando éstos se desarrollen el mundo llegará a su "madurez" y ya será muy complicado reducir el apalancamiento. El mundo tiene un tope de deuda que soporta, pero ésta última es imposible de frenar, difícil solución
Todo ello nos lleva al mismo camino, el sistema monetario actual está condenado al fracaso, antes o después colapsará porque será imposible afrontar sus obligaciones. Ahora bien, ¿cuándo sucederá esto? No a corto plazo. Como veíamos ayer la capacidad de endeudamiento de una economía está en relación a su competitividad. A nivel mundial ocurre lo mismo por lo que una nueva revolución industrial nos permitiría "x" años más de endeudamiento, permitiría que la madurez no fuese en el 250% del PIB sino en el 500% (es sólo un ejemplo). Debemos pensar eso sí ¿cuántas revoluciones industriales necesitamos para mantener el sistema? Infinitas, porque aunque consiguiésemos un nuevo tope volveríamos a llegar a él y así repetidas veces. Cuanto más innovemos más aguantará el sistema, pero igualmente tenderá a un nivel insostenible antes o después.
Existe otra forma de aumentar el límite: la ingeniería financiera. La securitización por ejemplo permite reducir los riesgos bancarios permitiendo que aumente el nivel de endeudamiento a un nivel mayor. No es de extrañar que el informe de McKinsey haga hincapié en la importancia de su desarrollo. Según sus pronósticos luego de una caída de un 90% durante la crisis en tres años ya estaremos a un nivel de securitización del 50% desde máximos. Es decir, con esa tendencia todo volverá a ser igual que antes con "pegatinas" de transparencia, seguridad y otras cosas que se les ocurran en no mucho tiempo. Pasará inevitablemente porque es necesario para aumentar el endeudamiento mundial.
Los caminos derivan en el colapso. No solo nuestra industria está pensada para producir con recursos infinitos, nuestro sistema financiero está pensado para aumentar el endeudamiento "ad eternum", si en algún momento esto no es posible porque llegamos a la "madurez" estaremos obligados a la reformulación de esta gran obra de ingeniería financiera. Obra brillante pero insuficiente para la humanidad.
Los emergentes están probando nuevas medidas para que la historia no se repita. No sé si lo conseguirán, pero da igual. Algunos podrán evitar las crisis pero a nivel agregado hay un camino, y es la deuda, todos lo seguimos y a todos nos afecta más o menos bruscamente. Al final antes o después llegaremos a la madurez, luego al declive, no sé con qué aumento de competitividad ni si habrá una nueva revolución industrial, pero llegaremos.
Todo puede parecer lejano, pero actualmente con un crecimiento del 7% anualizado cada 10 años se dobla el montante deudor del mundo. 50 – 100 – 200 – 400 – 800 – 1.6 trillones; empecé en el 2000 y estaría en 2050. Puede parecer exagerado pero hasta el momento el montante es incluso mayor (2009 109 billones, estimación 2020 213 billones). Además no sólo es un camino inescrutable al colapso, si consentimos que esto continúe habremos permitido que poco a poco se hagan con la propiedad de la Tierra, de todo lo que vemos o respiramos. Cuando la deuda crece a un 7% y el PIB global a un 5% lo que está pasando es que los acreedores poseen ese 2% más de la riqueza del mundo. A largo plazo el resultado es inequívoco. Así es nuestro sistema, una obra brillante para unos pocos pero imperfecta para la mayoría.
La argentinización de Europa (el BCE permite a Irlanda imprimir euros extra)
"Que el BCE permita a Irlanda imprimir euros extra para sostener a su banca constituye una expansión monetaria (quantitative easing) a la europea"… El Banco Central de Irlanda inaugura el "Quantitative Easing" a la europea (Libertad Digital – 20/1/11)
El Banco Central de Irlanda está imprimiendo su propio dinero a fin de facilitar líneas de liquidez (préstamos) para mantener en pie su sistema financiero. En concreto, la entidad ha prestado al sistema financiero nacional un total de 51.094 millones de euros a cierre de 2010, incrementándose en más de 40.000 millones en tan sólo los últimos tres meses. Esto significa imprimir en dinero el equivalente al 25% del PIB irlandés -estimado en unos 160.000 millones de euros-.
Y todo ello, con la autorización del Banco Central Europeo (BCE). Y es que, si bien se trata de una práctica inusual, por no decir inexistente en el seno de la zona euro, esta posibilidad es legal, de ahí la aceptación de Trichet. El organismo monetario considera que el Banco Central de Irlanda puede hacer uso de sus propios "fondos" (dinero de nueva creación) para sostener a su banca siempre y cuando se lo notifique con antelación.
En concreto, su postura oficial acerca de esta medida fue expresada recientemente a raíz de una consulta realizada por el propio Gobierno de Dublín. El pasado 17 de diciembre (2010), el BCE emitió una nota sobre la reforma financiera impulsada por el Ejecutivo irlandés, denominada Credit Institutions (Stabilisation) Bill 2010, que confiere al Ministerio de Economía poderes extraordinarios para intervenir, auxiliar y nacionalizar entidades crediticias privadas.
Dicho informe del BCE aclara lo siguiente:
Esta disposición también debe especificar que no hay nada en el proyecto de ley que suponga un perjuicio para el cumplimiento por parte del Banco Central [de Irlanda] de la prohibición de financiación monetaria de conformidad con el artículo 123 del Tratado (de la UE).
Y en una nota al pie añade:
La prohibición de financiación monetaria que establece el artículo 123 del Tratado se aclara en el Reglamento (CE) n º 3603/93, de 13 de diciembre 1993 (…) según el cual, las inyecciones o cualquier otro tipo de créditos facilitados por el BCE o los bancos centrales nacionales de los Estados miembros en favor de instituciones u organismos comunitarios, gobiernos centrales, regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros están prohibidas, así como cualquier adquisición directa de los instrumentos de deuda de estas entidades del sector público por parte del BCE o los bancos centrales nacionales.
Es decir, ningún banco central, incluído el BCE, podrá adquirir (monetizar) deuda de gobiernos o entidades públicas. La monetización de deuda se ha convertido en una práctica habitual de los bancos centrales en algunas grandes potencias del mundo a raíz del estallido de la crisis financiera de 2007. El programa ideado para tal fin es el ya famoso Quantitative Easing (expansión monetaria cuantitativa), vigente en EEUU, Gran Bretaña y Japón a través de las masivas compras de deuda pública o semipública que realizan sus respectivos bancos centrales.
Sin embargo, los tratados fundaciones de la UE prohíben expresamente esta posibilidad. De ahí, precisamente, la intensa polvareda que levantó el BCE el pasado mayo (2010) tras anunciar que comenzaría a comprar directamente deuda pública de los PIIGS, eso sí, en el mercado secundario. Es decir, a través de intermediarios (otros bancos) para, precisamente, no violar de forma evidente las leyes fundamentales de la Unión. Dicho programa de compras fue tildado por la prensa alemana como una auténtica declaración de defunción por parte del BCE.
Y es que, desde el pasado 10 de mayo (2012), el BCE ya ha monetizado un total de 76.500 millones de euros de deuda pública de los PIIGS, es decir, ha comprado y, por tanto, incorporado a su balance, bonos de baja o nula calidad crediticia a precios sobrevalorados.
Monetización de deuda bancaria
Sin embargo, lo relevante del nuevo programa de compras que está llevando a cabo del Banco Central de Irlanda en los últimos meses radica en que acaba de estrenar la monetización directa de deuda bancaria en el seno de la zona euro. Es decir, Irlanda ha estrenado el Quantitative Easing a la europea (al menos, es el primer caso que se conoce) mediante la adquisición de deuda (bonos hipotecarios en su mayoría) de los bancos nacionales. Hasta ahora, los bonos basura de la banca europea han sido cubiertos (avalados o adquiridos) mediante la emisión de deuda pública, de modo que las potenciales pérdidas de estos productos se han trasladado desde los bancos insolventes a los contribuyentes europeos.
El problema es que el Gobierno de Dublín carece de capacidad financiera suficiente para asumir el agujero de su banca, de ahí que haya precisado un rescate por parte de la UE, el FMI e, incluso Gran Bretaña. Pero dicho rescate no se aplica de una sola vez, de golpe, ya que el crédito internacional se ejecuta a tramos, poco a poco.
Los problemas de la banca irlandesa son tan graves y su agujero tan grande (el tamaño de su banca supera en casi 10 veces el PIB del país) que precisan de una enorme inyección de capital para evitar la quiebra. Hasta hace poco, esta inyección era suministrada en su totalidad por el BCE mediante préstamos a corto plazo (a tipos del 1%) a cambio de la entrega de una serie de activos (sobre todo, bonos irlandeses) que servían de aval.
Sin embargo, el deterioro de la deuda pública irlandesa (degradada casi a nivel de bono basura) ha reducido de forma drástica la capacidad de estos bancos para poder recurrir a la ventanilla del BCE, y puesto que sus necesidades de liquidez siguen siendo enormes, agravada por la creciente fuga de depósitos, el Banco Central de Irlanda ha decidido adquirir estos activos -que nadie quiere- para mantener en pie el sistema. Así, el banco central está monetizando directamente deuda bancaria de escasa calidad mediante la impresión de nuevo dinero.
¿Es legal? Sí. El citado artículo 123 del Tratado de Lisboa señala al respecto lo siguiente:
2. El apartado 1 (la prohibición de monetizar de deuda) no se aplicará a las entidades de crédito de propiedad pública que, en el marco de provisión de liquidez por parte de los bancos centrales, deberán recibir el mismo trato por parte de los bancos centrales nacionales y el Banco Central Europeo que las entidades de crédito privadas.
Traducción: los bancos centrales y el BCE pueden prestar dinero a los bancos privados mediante la compra de activos e, incluso a los nacionalizados (el caso de Irlanda) ya que, aunque en realidad son entidades semipúblicas, se consideraran privadas para esos fines, con el objetivo de garantizar la estabilidad financiera de la zona euro. La novedad aquí radica en que no es el BCE el que presta el dinero, sino el Banco Central de Irlanda lo cual, aunque legal, supone un hito.
De hecho, el propio BCE admite que se trata de una medida "temporal" y extraordinaria. Además, autoriza la operación porque, en teoría, la cantidad prestada (dinero de nuevo cuño mediante expansión monetaria) es pequeña y carece de "importancia sistémica".
Cierto es que los nuevos 40.000 millones de euros creados por Irlanda en los últimos tres meses de 2010 es una cifra poco significativa en comparación con el Eurosistema, pero equivale al 25% del PIB irlandés. Algunos analistas se preguntan qué pasaría si esta práctica se extendiera a otros países: en el caso de España, esto supondría que el banco central comprara a las entidades 250.000 millones de euros en activos de dudosa calidad, algo, por el momento, impensable.
El Banco Central de Irlanda, autorizado por el BCE, está creando nuevo dinero (imprime euros, por decirlo de alguna forma) "contra activos de pésima calidad y a valores muy inflados" (deuda de bancos insolventes), explica el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (OCE). "Es un quantitative easing en toda regla", con todos los problemas que ello implica.
Pero lo más curioso es que mientras "Bernanke (presidente de la FED de EEUU) monetiza directamente deuda pública o semipública -de las agencias hipotecarias nacionalizadas Fannie Mae y Freddie Mac-, el Banco Central de Irlanda está ahora monetizando deuda de bancos, respaldada, eso sí, por el Gobierno de Irlanda que, a su vez, está respaldado en última instancia por el Gobierno de Alemania y, por tanto, es como deuda pública alemana"" Es, pues, una forma indirecta y sucinta de monetizar deuda, sólo que a la europea.
Por el momento este Quantitative Easing a la europea es mínimo en comparación con lo que están haciendo los bancos centrales de EEUU, Gran Bretaña o Japón, ya que el caso irlandés y el programa de compra de bonos del BCE apenas sumarían unos 100.000 millones de euros (esto es casi lo que monetiza la FED cada mes), pero supone sin duda un importante precedente a tener en cuenta. Y es que, si el BCE o los bancos centrales de los países miembros hicieran esto mismo a gran escala con la deuda pública de los PIIGS o la deuda privada de los bancos europeos insolventes, respectivamente, la zona euro se convertiría de inmediato en la cuarta gran potencia que hace uso de la monetización masiva de deuda.
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