La -solución final- al problema de la deuda (página 5)

¿Por qué no funciona la recuperación de Estados Unidos? (Project Syndicate – 1/9/10)

(Por Kenneth Rogoff)

CAMBRIDGE – A medida que la economía se acerca a tropezones hacia el segundo aniversario de la quiebra de Lehman Brothers, el anémico crecimiento ha dejado al paro sumido en una cifra de cerca del 10%, con pocas perspectivas de mejorar pronto. No debe sorprender, entonces, que ya cerca de las elecciones del congreso en noviembre, en lo que marca la mitad del periodo presidencial, los estadounidenses se pregunten con enojo por qué las políticas de estímulo hiperagresivas del gobierno no han cambiado la situación. ¿Qué más se puede hacer, si es que lo hay?

La respuesta honesta, y una que pocos votantes desean escuchar, es que no hay varas mágicas. Tomó más de una década cavar el hoyo actual, y salir de él también tardará. Como Carmen Reinhart y yo advirtiéramos en nuestro libro sobre 800 años de historia de las crisis financieras (con el irónico título de "Esta vez es diferente"), una recuperación lenta y prolongada con un paro constante y sostenido es la norma tras las crisis financieras profundas.

¿Por qué es tan difícil impulsar el empleo después de una crisis financiera? Por supuesto, una razón es que el sistema financiero tarda en sanar y, en consecuencia, es necesario tiempo para que el crédito comience a fluir nuevamente. Destinar grandes cantidades de fondos de los contribuyentes a mastodontes financieros no soluciona el problema más profundo de deshinchar una sociedad sobreapalancada. Los estadounidenses tomaron dinero prestado y se fueron de compras hasta quedar sin aliento, en la creencia de que un mercado inmobiliario en ascenso constante limpiaría todo sus pecados financieros. El resto del mundo vertía dinero a EEUU, haciendo parecer que la vida era nada más que una gran cena.

Incluso ahora, muchos estadounidenses parecen creer que reducir impuestos y estimular el consumo privado es la simple solución a los problemas de la nación. Ciertamente, en principio no es malo bajar los impuestos, en especial para apoyar la inversión y el crecimiento a largo plazo. Sin embargo, el evangelio de los menores impuestos presenta varios problemas.

En primer lugar, la deuda total del sector público (incluidas la deuda estatal y local) ya se acerca al pico del 119% del PGB alcanzado tras la Segunda Guerra Mundial. Algunos arguyen apasionadamente que ahora no es el momento de preocuparse de los problemas de deuda futuros pero, en mi opinión, en cualquier evaluación realista de los riesgos a plazo medio no se pueden simplemente descartar esas inquietudes.

Un segundo problema con los recortes de impuestos es que es posible que tengan un efecto limitado en el corto plazo, ya que el sector privado está utilizando parte importante de los fondos para reparar hojas de balance seriamente sobreapalancadas.

Por último, aunque no menos importante, hay un problema de justicia. Ciertos indicadores muestran que casi la mitad de los estadounidenses no pagan nada de impuesto a la renta, por lo que reducir impuestos genera incluso más asimetría en una distribución del ingreso de por sí muy desigual. La postergación de enfrentar los problemas de equidad del ingreso es uno de los muchos desequilibrios que se acumularon en la economía estadounidense durante el auge previo a la crisis. Si se permite que empeoren, las consecuencias políticas podrían ser serias, como el surgimiento de proteccionismo comercial y quizás un empeoramiento del malestar social.

Quienes piensan que el gobierno debe asumir la mayor carga del gasto privado señalan que hay muchos proyectos que pueden impulsar el crecimiento, lo que resulta evidente para cualquiera que esté familiarizado con la tambaleante infraestructura estadounidense. De manera similar, las transferencias a los gobiernos locales y federales, que tienen limitado espacio constitucional para tomar dinero prestado, ayudarían a disminuir los perjudiciales despidos de profesores, bomberos y policías. Por último, ampliar el seguro de desempleo tras la crisis más grave en cincuenta años debería ser un asunto incuestionable.

Sin embargo, lamentablemente la gestión de la demanda al estilo keynesiano tampoco es ninguna panacea, ni el gobierno debe siempre ser el empleador de último recurso. Si bien los recortes de impuestos mejoran la productividad en el largo plazo, aumentar el tamaño del estado difícilmente sea una buena receta para dar vitalidad a la economía. Sin duda que en una economía de mercado existen muchas actividades que el gobierno puede emprender, pero una frenética orgía de gastos de estímulo no conduce a un debate racional de cuáles deban ser. Y, por supuesto, esto vuelve a plantear el problema de la creciente deuda nacional.

Con todo, la política del G-20 de apuntar a una estabilización gradual del aumento de la deuda estatal y hacer que se alinee con el crecimiento del ingreso nacional para 2016 parece un enfoque razonable para equilibrar el estímulo de corto plazo con los riesgos financieros de más largo plazo, incluso si eso significa la persistencia del problema del paro.

Si bien Estados Unidos enfrenta los límites de la política fiscal, la política monetaria puede hacer más, como detallara el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en un reciente discurso en Jackson Hole, Wyoming. En momentos en que los mercados crediticios se encuentran deteriorados, la Fed podría comprar más bonos públicos o deuda del sector privado. Bernanke también hizo notar la posibilidad de elevar el objetivo inflacionario en el mediano plazo (política que sugerí en esta columna en diciembre de 2008).

Si se considera el enorme desapalancamiento de la deuda pública y privada que nos espera en el futuro, y mi impresión -que se mantiene- de que el sistema legal y político de EEUU tiene una limitada capacidad de facilitar soluciones, dos o tres años de una inflación ligeramente superior me parece la mejor de varias opciones muy malas, y muy preferible a la deflación. Si bien la Fed sigue reticente a poner en riesgo su independencia en el largo plazo, sospecho que antes de que todo esto acabe utilizará la mayor parte de, si no todas, las herramientas descritas por Bernanke.

La conclusión es que los estadounidenses tendrán que hacerse la idea de muchos años de paciencia, a media que el sector financiero recupera su solidez y la economía sale poco a poco del agujero. No hay duda de que el gobierno puede ayudar, pero cabe desconfiar de los flautistas de Hamelin que enarbolan soluciones mágicas.

(Kenneth Rogoff fue economista en jefe del FMI. En la actualidad se desempeña como profesor de Economía y Políticas públicas en la Universidad de Harvard. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– La verdadera historia (El País – 5/9/10)

(Por Pul Krugman)

La semana que viene está previsto que el presidente Obama proponga nuevas medidas para impulsar la economía. Espero que sean valientes y de calado, ya que los republicanos se opondrán a ellas de todas formas (si defendiese la maternidad, el Partido Republicano afirmaría que la maternidad es antiestadounidense). Y debería ponerles en evidencia por interponerse en el camino de una verdadera intervención.

Pero dejemos a un lado la política y hablemos de lo que realmente hemos aprendido sobre política económica durante los últimos 20 meses. Cuando Obama propuso por primera vez un estímulo fiscal de 800.000 millones de dólares, hubo dos grupos de voces críticas. Ambos sostenían que el paro seguiría siendo alto, pero por motivos muy diferentes.

Un grupo -el que recibió casi toda la atención– afirmaba que el estímulo era demasiado grande y que nos conduciría al desastre. Si, por ejemplo, uno leía las páginas de opinión de The Wall Street Journal a principios de 2009, se le prevenía una y otra vez de que el plan de Obama generaría unos tipos de interés desorbitados y dispararía la inflación.

El otro grupo, del que formaba parte un servidor, advertía de que el plan era demasiado reducido si se tenían en cuenta los pronósticos económicos de los que disponíamos entonces. Como señalé en febrero de 2009, la Oficina Presupuestaria del Congreso preveía un agujero de 2,9 billones de dólares en la economía durante los dos años siguientes; un programa de 800.000 millones de dólares, consistente en parte en recortes fiscales que se habrían producido de todos modos, no bastaba para tapar ese agujero.

A los detractores del segundo grupo nos preocupaba especialmente lo que pasaría este año, ya que el estímulo tendría su máximo efecto sobre el crecimiento a finales de 2009 y, después, iría desapareciendo paulatinamente. Muchos de nosotros ya avisábamos el año pasado de que la economía podría estancarse durante la segunda mitad de 2010.

¿Y qué ha sucedido en realidad? El pronóstico optimista del Gobierno era equivocado, pero ¿qué grupo de pesimistas estaba en lo cierto en cuanto a las razones de ese error?

Empecemos por los tipos de interés. Quienes afirmaban que el estímulo era demasiado grande preveían una fuerte subida de los tipos. Cuando los tipos subieron en 2009, The Wall Street Journal publicó un editorial titulado "Los vigilantes de los bonos: vuelven los encargados de disciplinar a los responsables políticos de EEUU". En él se afirmaba que la cuestión era el miedo al déficit y concluía: "En caso de duda, hay que apostar por los mercados".

Pero quienes sosteníamos que el estímulo era demasiado pequeño afirmábamos que los déficits temporales no eran un problema mientras la economía siguiese deprimida; nadábamos en ahorros que no tenían ningún destino. Afirmábamos que los tipos de interés fluctuarían dependiendo del optimismo o el pesimismo que hubiese respecto al crecimiento futuro, no en función de los préstamos del Gobierno.

En caso de duda, hay que apostar por los mercados. El tipo de los bonos a 10 años estaba por encima del 3,7% cuando The Wall Street Journal publicó aquel editorial; ahora está por debajo del 2,7%.

¿Y qué hay de la inflación? En medio de la histeria de principios de 2009 por el tema de la inflación, los escépticos que manteníamos que el estímulo era insuficiente señalábamos que la inflación siempre cae durante los periodos prolongados de paro elevado, y que esta vez no tenía por qué ser diferente. Como era de esperar, los niveles básicos de inflación han caído desde más de un 2% antes de la crisis económica hasta un 1% o por debajo ahora, y la perspectiva de una deflación similar a la japonesa se vislumbra como una posibilidad real.

Mientras tanto, el momento en que se ha producido el reciente crecimiento económico respalda firmemente la idea de que el estímulo impulsa efectivamente la economía: el crecimiento se aceleró el año pasado, cuando el estímulo alcanzó el momento previsto de máximo impacto, pero ha caído -justamente como algunos nos temíamos- a medida que el estímulo ha ido desapareciendo.

Ah, y no vayan a decirme que Alemania demuestra que la austeridad, y no el estímulo, es el camino a seguir. En realidad, Alemania ha aplicado muchos estímulos; la austeridad es para el futuro. Además, nunca ha tenido una burbuja inmobiliaria que estallase. Y, con todo ello, el PIB alemán sigue estando muy por debajo de su máximo anterior a la crisis que el PIB estadounidense. Es cierto que a Alemania le ha ido mejor en lo que se refiere al empleo; pero eso se debe a que los poderosos sindicatos y la política gubernamental han impedido despidos masivos como los de EEUU.

Por tanto, las verdaderas lecciones de 2009 y 2010 son que las historias de miedo sobre el estímulo son falsas y que el estímulo funciona cuando se aplica. Pero no se aplicó a una escala suficiente. Y necesitamos otra ronda.

Sé que es poco probable que consigamos esa ronda: los republicanos y los demócratas conservadores no la apoyarán. Y si, como se prevé, el Partido Republicano logra una victoria aplastante en noviembre, todo el mundo lo considerará una reivindicación de la postura antiestímulo. Nos dirán que Obama se ha desplazado demasiado hacia la izquierda y que ha quedado demostrado que se equivocó con su doctrina económica keynesiana.

Pero lo que la política decide es quién está en posesión del poder, no de la verdad. La teoría económica que hay tras el estímulo de Obama ha superado la prueba de los acontecimientos recientes con un éxito total; por desgracia, Obama, por la razón que sea -sí, soy consciente de que había limitaciones políticas-, propuso inicialmente un plan que era demasiado cauto dada la escala de los problemas de la economía.

Así que, como he dicho, existe la esperanza de que Obama se emplee a fondo la semana que viene. Si lo hace, tendrá los hechos de su parte.

(Paul Krugman es profesor de economía en Princeton y premio Nobel de Economía 2008. © 2010 New York Times News Service)

– Krugman ve paralelismos entre 2010 y los años anteriores a la II Guerra Mundial (El Economista – 6/9/10)

Esta es la situación: la economía estadounidense ha sido destrozada por una crisis financiera. Las políticas del presidente han limitado los daños, pero fueron muy cautas y el desempleo se mantuvo alto. Se necesitan más acciones, pero el público no apoya al Gobierno y parece dispuesto a infligir a los demócratas una severa derrota en las elecciones. ¿2010? No, 1938, recuerda el premio Nobel Paul Krugman.

Krugman traza un paralelismo en su último artículo en The New York Times entre ambos momentos históricos para recordar que la Segunda Guerra Mundial fue el verdadero revulsivo que sacó a Estados Unidos de la crisis, y que el endeudamiento que supuso la guerra entonces fue mucho mayor del que sería necesario ahora.

Los economistas que aconsejan a Obama dicen que no quieren repetir los errores de 1937, cuando el entonces presidentes Franklin Delano Roosevelt retiró sus estímulos fiscales demasiado pronto. Sin embargo, para Krugman, Obama ya ha hecho lo mismo al crear unos programas de estímulo escasos y muy breves, que apenas han ayudado al desempleo y que ahora mismo están desapareciendo.

Según su punto de vista, la historia de 1937 se está repitiendo. Roosevelt hizo caso a aquellos que le pedían que recortara el déficit en un momento en el que pueblo americano se volvió en contra de las medidas expansivas del New Deal y pedía mayor austeridad.

De hecho, el economista cita una encuesta de Gallup de 1938 en la que el 63% de los encuestados se oponía a mayores estímulos fiscales. El mismo porcentaje de personas pensaba que había que recortar los impuestos antes que incrementar el gasto.

Las elecciones de 1938 fueron un desastre para los demócratas, recuerda Krugman, ya que perdieron 70 asientos en la Cámara de Representantes y 7 en el Senado.

El endeudamiento de la guerra

Y entonces llegó la guerra. Desde un punto de vista económico, la Segunda Guerra Mundial disparó el déficit y el gasto del Gobierno hasta niveles que nunca se habrían aprobado de otro modo, asegura el Nobel.

En concreto, el gobierno se endeudó por aproximadamente el doble del valor de su PIB en 1940, lo que según sus cálculos son unos 30 billones de dólares actuales.

Krugman recuerda que si alguien hubiera propuesto endeudarse tan sólo por una parte de eso habría recibido las mismas críticas que hoy reciben los que, como él, piden más gasto.

Y aquí es donde llega el punto clave del razonamiento de Krugman. El gasto y el déficit crearon un boom económico y ese boom sentó las bases para una prosperidad a largo plazo. De hecho, recuerda el economista, el total de la deuda (pública y privada) cayó como porcentaje del PIB gracias al crecimiento y la inflación, que redujo el valor de las deudas contraídas.

Finalmente, tras la guerra, gracias a la mejorada situación financiera del sector privado, la economía fue capaz de crecer con fuerza sin tener que recurrir a más déficits.

Una lección que no quiere ser recordada

Así pues, la lección que nos enseña la historia es clara, según Krugman: cuando la economía está claramente deprimida, las reglas habituales no funcionan y la austeridad es contraproducente. Cuando todo el mundo intenta pagar sus deudas al mismo tiempo, el resultado es depresión y deflación, por lo que el problema de la deuda se agrava.

Por el contrario, gastar es necesario porque una subida temporal del gasto a través del déficit, a una escala suficiente, puede curar los problemas producidos por los excesos pasados. Pero la historia de 1938 nos enseña que es muy difícil aplicar estas recetas, ya que no hubo voluntad política de hacerlo y la resolución de la crisis vino básicamente por accidente.

Krugman termina deseando que esta vez se haga mejor, pero se muestra pesimista porque tanto los políticos como los economistas se han pasado décadas desaprendiendo las lecciones de los años 30 y parecen decididos a repetir los mismos errores.

Un helicóptero de dinero (El Economista – 8/9/10)

(Por Ricardo Caballero)

La economía apenas tira. Aunque en parte es inevitable dada la magnitud de la conmoción financiera que poco a poco se abre camino hacia fuera del sistema, la política económica sigue teniendo un importante papel que desempeñar para evitar una recaída. Lamentablemente, la Reserva Federal tiene los recursos pero no los instrumentos, justo lo contrario que el Tesoro. Parece obvio que lo que necesitamos es una transferencia de la Fed al Tesoro.

No es un paso que se pueda tomar a la ligera, puesto que gran parte de los avances en la banca central durante las últimas décadas se han dirigido a otorgar a los bancos centrales independencia de unas ramas ejecutivas hambrientas. Aun así, todo buen sistema necesita cláusulas de escape para que siga manteniéndose como base durante la vida política diaria. Y el presidente de la Fed debería tener la última y tal vez la primera palabra sobre este asunto.

¿Y no es la facilitación cuantitativa justo esa política? No del todo. La expansión cuantitativa, si está dirigida a los Tesoros, añade un toque bueno a la mezcla al reducir el coste de financiar deuda pública, además de ayudar también algo con el coste a largo plazo del capital para el sector privado. Pero esos son efectos de segunda orden. El Tesoro sigue aumentando la deuda pública a un ritmo acelerado y una ligera rebaja en el coste del capital no ayuda demasiado al sector privado si no hay demanda agregada que compre los bienes en primer lugar.

Al contrario, lo que necesitamos es una expansión fiscal (entendida como una bajada amplia y provisional de los impuestos sobre las ventas) que no eleve la deuda pública por un importe equivalente. Se puede conseguir lanzando dinero desde el helicóptero al Tesoro o, lo que es lo mismo, mediante una donación monetaria de la Fed al Tesoro.

Los críticos dirán que eso es contabilidad vudú puesto que la hoja de balance consolidada del Gobierno, que incluye a la Fed, ha incurrido en un pasivo, aunque su argumento pasa por alto que la economía está en una franja de trampa de liquidez y, cuando suceda, el sistema vuelve a estar dispuesto a absorber cantidades ilimitadas de dinero. En ese contexto, al cambiar la composición del pasivo del sector público consolidado en la dirección del dinero, podríamos decir que el Gobierno gana una comida gratis.

También se puede criticar que, incluso si la lógica anterior es válida durante una trampa de liquidez, las cosas pueden descontrolarse enseguida en cuanto salgamos de ella. Mi contestación es que eso puede solucionarse si los mecanismos de la Fed están listos para un drenaje rápido en cuanto la economía haya salido del bosque (la Fed lleva tiempo trabajando en el diseño de esos mecanismos) y añadiendo una contingencia al vuelo del helicóptero. Por ejemplo, el Tesoro podría comprometerse a transferir recursos de vuelta a la Fed en cuanto la economía recupere el pleno empleo.

Desde la perspectiva de la estabilidad de la deuda pública, el escenario que debe preocupar es una combinación de amplios déficits fiscales y estancamiento. Al hacer que la deuda pública dependa del final del estancamiento, se evita el temido escenario. Y puesto que la deuda dependiente está en manos de la Fed, existe la ventaja añadida de que la ineficacia de la política monetaria en las inmediaciones de una trampa de liquidez se vuelva del revés al actuar como política fiscal.

(Ricardo Caballero es profesor de Economía del MIT)

– Robert Schiller: "Estamos al borde del abismo, necesitamos más estímulos" (El Economista – 15/9/10)

El economista de la Universidad de Yale y autor del índice de precios de vivienda Standard & Poor's Case, Robert Shiller, dejó claro durante una entrevista con la cadena CNBC que es necesaria una reacción mucho más agresiva para estimular la economía norteamericana. "Necesitamos más apoyo por parte del gobierno, estamos en un periodo muy débil", señaló.

Schiller dejó claro que en estos momentos el gran problema de EEUU es el sector laboral por eso apostó por "olvidarse de los impuestos" y comenzar a fomentar programas de empleo. Con más de 15 millones de ciudadanos en el paro, el enfado y el odio por parte de los ciudadanos ha crecido durante los últimos meses algo que contribuye a "minar la confianza", explicó el experto.

Para este economista, las medidas presentadas por Obama la semana pasada no son suficientes, especialmente en lo que se refiere a la inversión de 50.000 millones de dólares en infraestructuras.

"Los gobiernos estatales y locales son más cercanos a la gente por eso la gran debilidad del plan de infraestructuras es que se controla a nivel federal", matizó. Schiller llegó incluso a hacer referencia a la Unión Soviética ante la centralización del plan de inversiones de la Casa Blanca.

Las pensiones, en peligro

Por otro lado, un estudio llevado a cabo por el Centro de Investigación de Pensiones del Boston College afirma que los estadounidenses se quedan cortos en casi 6.6 billones de dólares a la hora de poder jubilarse. El documento indica que los ahorros de los norteamericanos se han visto muy afectados por las caídas de la renta variable y el valor de la vivienda y eso ha desestabilizado el sistema de pensiones.

Pero no sólo es sector público se encuentra en problemas. Según informó la CNBC, la consultora Milliman asegura que los 100 planes de pensiones privados de las empresas norteamericanas perdieron, sólo en agosto de 2010, alrededor de 108.000 millones de dólares.

– Bernanke needs inflation for QE2 to set sail (Financial Times – 11/10/10)

(By Michael Woodford)

Debate is raging within the Federal Reserve about whether to do more to stimulate the US economy. It seems many of its leading figures would like to, and the minutes of their last Federal Open Market Committee meeting, released Tuesday, will be read carefully for hints. Yet Ben Bernanke, Fed chairman, knows that a cut in rates, his usual tool, is currently infeasible. Therefore, speculation has turned to a return to quantitative easing (QE2), or large purchases of long-term Treasury bonds.

This would be a dramatic move. But we must not kid ourselves. It would have at best a modest effect in a large, liquid market such as Treasury bonds and, therefore, is unlikely to dig the US economy out of its current hole. There is, however, another option: for the Fed to clarify its "exit strategy" from its current, unconventional monetary stance. This would mean making clear that the Fed has no plans to tighten policy through increases in the federal funds rate, even if inflation temporarily exceeds the rate regarded as consistent with the Fed"s mandate. In short, the Fed should allow a one-time-only inflation increase, with a plan to control it once the target level of prices has been reached.

Such a move would be controversial within the Fed. But such a statement would merely be designed to help reduce expectations regarding both the path of short-term interest rates over the next few years and to increase the expected rate of inflation. Changes in these expectations would stimulate current spending: an expectation that low short-term rates will last for longer will lower long-term interest rates and an expectation of higher inflation should also reduce the perceived real rate of interest. Both of these steps would increase current expenditure by households and firms, giving the US economy a much-needed boost.

This proposal is different from that made in some quarters (and rejected by Fed officials) for an increase in the Fed"s inflation target. In order to obtain the benefits just cited, it is not necessary to make people expect a continuing high rate of inflation. Indeed, that would be counterproductive. To the extent that expectations of a permanently higher inflation rate would create uncertainty about the value of the dollar, for instance, they could easily make long-run real bond yields higher, rather than lower.

Instead, as suggested in a recent speech by William Dudley of the Federal Reserve Bank of New York, the Fed should commit to make up for current "inflation shortfalls" due to its inability to cut interest rates. If, for example, inflation was predicted to run half a percentage point below the Fed"s target for the next two years, the Fed could announce plans to offset this by allowing an additional one per cent rise in prices after that. Once the shortfall has been made up, the Fed would return to its previous, lower target.

Critics will say this will undermine the Fed"s credibility on price stability. They are wrong because the price increases allowed under this "catch-up" policy would be limited in advance. Catch-up inflation would simply put prices back on the path they would have followed had the Fed been able to cut interest rates earlier.

Others argue the opposite case: that a modest increase in prices would have too small an effect to boost the recovery. But the true value of such a commitment would be precluding a disinflationary spiral, in which expectations of disinflation without any possibility of offsetting interest-rate cuts lead to further economic contraction and hence to further declines in inflation. A commitment subsequently to offset any inflation deficit would allow higher future inflation to be anticipated in step with the size of the current inflation shortfall. This in turn would automatically limit the degree of disinflation that can occur.

The instinct of policymakers such as Mr. Bernanke is to say less about future policy during a time of economic turmoil, on the grounds that the future seems especially difficult to predict at such times. Yet it is precisely when policymakers face unprecedented conditions that it is most difficult to assume that the public will be able to form correct expectations without explicit guidance. At times like the present, uncertainty about the future is one of the greatest impediments to faster recovery.

(The writer is a professor at Columbia University and author of "Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy". Copyright The Financial Times Limited 2010)

– Siempre queda… la política monetaria (El Economista – 14/10/10)

(Por Nouriel Roubini)

Mientras el crecimiento global está casi paralizado, los gobiernos se centran cada vez más en la política monetaria como último recurso para reactivar sus economías. La Fed ya ha señalado una mayor intervención en EEUU. Este cambio no sorprende a nadie, pues su economía se aproxima a un crecimiento estancado del 1,5 por ciento.

Espero que la Fed anuncie nuevos estímulos en noviembre, en una nueva ronda de flexibilización cuantitativa (QE) con la intención de debilitar el dólar restándolo del crecimiento de otros países, en la línea de lo que ha hecho Japón con muy poco éxito. La semana pasada, el Banco de Japón redujo tipos a cero y planea comprar activos. Es muy probable que vuelvan a intentar rebajar el yen, pues una divisa fuerte afecta al crecimiento. Sin embargo, para que la intervención del yen tenga éxito, tiene que estar apoyada por otras políticas. Habrá que ver si la última ronda de QE en Japón ha sido suficiente, en especial si China aumenta, aunque sea poco, sus compras de deuda japonesa.

Mientras la Fed y el BdJ entran en algunos mercados de países emergentes con la idea de devaluar sus monedas, el BCE toma una postura restrictiva. Una posible razón es que el IPC de la zona euro tiende al alza desde julio de 2009 y la inflación subyacente también aumentó durante el verano de 2010. Además de responder a las ahora divergentes tendencias de inflación, el BCE actúa con la idea de que su postura política es muy acomodaticia para economías más grandes como Alemania, que crece más rápido que la endeudada periferia.

En contraste, la Fed ha expresado su preocupación por las presiones deflacionarias subyacentes en EEUU. Según la Fed, la inflación está por debajo de niveles asociados a "máximo empleo y estabilidad de los precios". De hecho, tanto el IPC general como el subyacente han descendido en 2010. Teniendo en cuenta que EEUU está un poco por delante de la eurozona en este ciclo, el BCE se mantendrá, por el momento, más conservador que la Fed. Sin embargo, nosotros creemos que esa actitud va a hacer que las perspectivas de crecimiento de la zona euro no despeguen, causando la vuelta de la presión deflacionaria y llevando de nuevo a una respuesta política por debajo de la curva del BCE. Entre la QE2 de la Fed, la testarudez del BCE y una nueva guerra de divisas, el camino para salir de la recesión se presenta poco claro.

(Nouriel Roubini es presidente de RGE y profesor de la Universidad de Nueva York)

– ¿Y si Milton Friedman fuera Ben Bernanke? (The Wall Street Juornal – 27/10/10)

(Por David Wessel)

Ya se ha hablado lo suficiente de John Maynard Keynes. Podemos tener la certeza de que el economista británico recomendaría un mayor gasto fiscal para impulsar el crecimiento económico de Estados Unidos ante la renuencia de los consumidores y empresas a gastar y las tasas de interés a corto plazo cercanas al cero por ciento.

Pero ¿qué diría Milton Friedman, el adalid de la disciplina monetaria de la Universidad de Chicago si le preguntaran sobre la inminente decisión del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, de imprimir cientos de miles de millones de dólares para comprar bonos del Tesoro e inyectar más dinero en la economía?

No se lo podemos preguntar. Murió en 2006. "Friedman", dice uno de sus más ilustres alumnos, el premio Nobel de la Universidad de Chicago Robert Lucas, "era un pensador tan original que nadie podía adivinar cómo reaccionaría a una nueva pregunta". Sin embargo, este parece ser un momento adecuado para contemplar las ideas de Friedman y las de sus discípulos, aunque entre ellos mismos no se ponen de acuerdo.

Friedman creía en el poder del dinero. Mientras más dinero, más ingresos y, a la larga, más inflación. El economista no confiaba en los bancos centrales. Culpó al Banco de Japón por la deflación de los años 90 y a la Fed por la Gran Depresión de los años 30 y la Gran Inflación de los 70 y se habría burlado de la noción de que a la Fed se le han agotado las municiones ahora que las tasas están casi en cero. Creía en el poder del "relajamiento cuantitativo" -o QE por sus siglas en inglés-, la impresión de dinero para comprar bonos.

Pero, ¿cómo decidiría si la Fed debería comprar bonos ahora? Seguiría de cerca la oferta monetaria, si bien él y sus partidarios siempre tenían problemas para identificar qué medida era la correcta. La Fed amplió la base monetaria (dinero en divisas más reservas bancarias), pero las medidas más amplias están registrando un lento crecimiento. Esta situación refuerza al QE. Aún así, la oferta monetaria está creciendo, no contrayéndose, señala Lucas. "Si tuviéramos algo parecido a la deflación japonesa, estoy seguro que Milton diría: "metan más dinero en el sistema". Pero no estamos en esa situación". CONCLUSIÓN: dudas sobre el QE.

Friedman advertiría, como lo hizo a menudo, sobre las "oscilaciones erráticas" de la oferta monetaria. Pero en diversas ocasiones durante su carrera dijo que la Fed debería dejar que la oferta monetaria creciera a un ritmo fijo. "Friedman no creía en los grandes cambios discrecionales en la oferta monetaria", dice John Taylor, economista de la Universidad de Stanford. "Diría que necesitamos mantener estable el crecimiento monetario y, si se desacelera, incrementarlo". Pero no sería partidario de compras masivas de bonos, insiste Taylor. CONCLUSIÓN: contra el QE.

Observaría la velocidad, el número de veces que un dólar cambia de manos en un año determinado, para calcular la demanda de dinero. "Para mantener los precios estables, la Fed debe asegurarse de que la cantidad de dinero cambia de tal forma que compense los movimientos en la velocidad y producción", escribió en este periódico en 2003. Cuando la velocidad es constante, la Fed debería mantener estable el crecimiento del dinero. Cuando la velocidad tiene fuertes oscilaciones, la Fed no debería mantenerse pasiva. La velocidad registró un alza importante entre 1990 y 1997 y se desplomó posteriormente. La Fed compensó la situación y mantuvo estable la inflación, dijo Friedman con elogios. La velocidad ha estado cayendo, lo que significa que cada dólar que la Fed imprime tiene menos impacto. CONCLUSIÓN: a favor del QE.

Friedman también observaría el crecimiento de los ingresos. Los ingresos están creciendo muy por debajo de los patrones históricos. CONCLUSIÓN: a favor del QE.

Friedman, asimismo, prestaría atención a las expectativas inflacionarias del mercado de bonos. En su libro Money Mischief publicado en 1992, Friedman sostuvo que los bonos del Tesoro con una tasa de interés vinculada a la inflación producirían "una medida del mercado de la inflación esperada" que proveería a la Fed "información para guiar su rumbo que ahora le falta", y una forma de "asumir la responsabilidad".

En la actualidad, tenemos bonos vinculados a la inflación y lo que equivale a una meta de inflación de la Fed. Los mercados anticiparon una inflación baja y declinante -hasta que Bernanke comenzó a hablar del QE2 a finales de agosto-, señal de que los mercados creen que la compra de bonos de la Fed elevará la inflación, como desea el banco central. CONCLUSIÓN: a favor del QE.

Política fiscal de EEUU: ¿Un "choque de trenes" a la vista? (El Economista – 29/10/10)

(Por Nouriel Roubini)

El Gobierno de Obama heredó la peor crisis económica y financiera desde la Gran Depresión y un déficit presupuestario que ascendió -después de los recortes fiscales insostenibles del período 2001-2003, la grave crisis económica, y el programa de rescate financiero- a cerca de un billón de dólares.

Existen numerosas evidencias empíricas que indican que el estímulo fiscal de 800.000 millones acometido en 2009 (aun con un diseño poco ideal), junto con los tipos a cero, la expansión monetaria cuantitativa a gran escala y un apoyo masivo al sistema financiero han impedido que esta Gran Recesión se convierta en otra depresión.

De hecho, EEUU ha aprendido la lección de la Gran Depresión y de la experiencia de Japón en los 90. Frente al derrumbe de la demanda privada, Estados Unidos (y muchos otros países) ha implementado un estímulo fiscal y monetario y un respaldo cuasi fiscal al sistema financiero que han conducido a la recuperación estadounidense y mundial, aunque de forma un tanto anémica y débil.

El único país avanzado en crecimiento

Entonces, ¿cuál es hoy el panorama fiscal de EEUU? Es el único país entre los avanzados que se encuentra en un período de crecimiento en lugar de en una fase de austeridad fiscal, resistiéndose al ajuste que impondrá, por ejemplo, Reino Unido. Sin embargo, dada la probable trayectoria de la política fiscal después de las elecciones de medio mandato incluso Estados Unidos sufrirá un serio lastre fiscal el próximo año. Algo que sería cierto aun si se renovasen la mayoría o todos los recortes de impuestos del período 2001-2003.

Por lo tanto, la política fiscal ralentizará aún más en 2011 una ya anémica tasa de crecimiento en EEUU. Con esa débil actividad y la caída de la inflación, la Fed ahora está decidida a llevar a cabo otra ronda de QE (quantitative easing, o flexibilización cuantitativa) que anunciará en la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de noviembre, la próxima semana. Aunque varios estudios sugieren que esta QE tendrá poco efecto en el PIB de 2011.

Por tanto, también se debería emplear la política fiscal para elevar el crecimiento y evitar una doble recesión. Pero, en caso de que EEUU tratara de hacer lo imposible, ¿qué necesita? ¿Un estímulo fiscal adicional ahora o reducir la deuda y el déficit con el tiempo? En una situación ideal, EEUU podría comprometerse pronto con un programa para reformar y reducir el gasto público en Seguridad Social y programas de asistencia sanitaria.

Este plan podría introducirse paulatinamente en los próximos años, causando sólo una ligera angustia fiscal a corto plazo. Mientras tanto, el país podría comprometerse a elevar progresivamente durante los próximos años los impuestos que distorsionen menos la actividad, al mismo tiempo que se reducen los gastos del Gobierno.

Esto podría reducir el déficit hasta un nivel sostenible durante un período de entre cinco y siete años aproximadamente. Si pudiese alcanzarse ese compromiso de sostenibilidad fiscal a medio plazo, a ningún inversor le importaría que se implementara un estímulo adicional, necesario para fomentar la demanda agregada a la vez que la privada permanece insustancial a corto. Tristemente, es mucho más probable el caso opuesto y que se dé la peor de las situaciones tras las elecciones del 2 de noviembre.

Las elecciones de 2012

El término estímulo ya es una palabra fea incluso para la Administración Obama, y si las elecciones favorecen a los republicanos será todavía más difícil que se apliquen nuevos estímulos. Entretanto, la consolidación a medio plazo se convertirá en una misión imposible: 2012 es año de elecciones presidenciales y no parece probable que se produzca una consolidación fiscal estructural en ese período.

Eso hace de 2011 el único momento posible para la reforma fiscal. Sin embargo, la posibilidad de que estas recomendaciones se implementen el año que viene se acerca a cero. Los republicanos vetarán cualquier subida de los impuestos. Por su parte, los demócratas se resistirán ante cualquier reforma impopular del gasto público y se agravará el atasco que hoy existe en el Congreso.

De modo que, en términos fiscales, se acerca lo peor de ambos mundos: no habrá ninguno de los estímulos que con tanta urgencia se necesitan, ni tampoco habrá ningún compromiso con la sostenibilidad a medio plazo. Corresponderá al vencedor de las elecciones presidenciales de 2012, sea quien sea, la tarea de empezar a arreglar el lío fiscal estadounidense en 2013, que incluye un déficit anual billonario previsto para la próxima década y la dificultad extra de que no se podrá abordar realmente el problema hasta 2014, siempre y cuando por esas fechas haya un Congreso dispuesto a aceptar esa austeridad.

Hasta ahora, el mercado de bonos no ha creado ningún incentivo para que los políticos estadounidenses se planteen hacer algo respecto al déficit. Los vigilantes de los bonos que otean a los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia, España) siguen dormidos en los laureles a la hora de supervisar a Estados Unidos y su Tesoro. Así, marear la perdiz aplazando las decisiones difíciles en materia fiscal es el camino que ofrece la menor resistencia desde un punto de vista político.

Deuda pública del 62% del PIB

Pero además de la deuda pública, que aumentará hasta el 62% del PIB al cierre de este año y hasta más del 80% en 2035, tenemos más deudas no cubiertas derivadas de la Seguridad Social y Medicare. Éstas ascienden a entre el 50 y el cien por cien del PIB. Además, la deuda acumulada por los gobiernos locales y regionales equivale a un 20% del PIB y la no cubierta de los planes de pensiones de sus funcionarios públicos supone entre el 15 y el 20% del PIB.

De hecho, muchas administraciones locales y regionales estarían actualmente en quiebra, dados sus voluminosos déficits, de no haber sido por las ayudas ingentes que han recibido estos últimos dos años. Los tipos de interés a largo plazo que soporta el Gobierno se mantienen bajos de momento por muchas razones: el crecimiento es escaso y está disminuyendo, al igual que la inflación.

Está previsto que la tasa de interés de los fondos federales se mantenga en cero durante los próximos años, y la Reserva Federal ya ha anunciado su intención de lanzar la QE2. Además, las recurrentes rachas de aversión global al riesgo, como la acaecida en primavera con la crisis griega, han llevado a los inversores a buscar refugio en el dólar estadounidense y en los bonos del Tesoro de EEUU.

Entretanto, China está interviniendo activamente para evitar que el yuan se aprecie, y muchos mercados emergentes también están haciendo lo mismo, lo cual está provocando que suba aún más la demanda de bonos del Tesoro estadounidense.

Por primera vez en una década, gracias al aumento del ahorro privado y al descenso de la inversión privada, se está produciendo una financiación interna del déficit fiscal (sin que tengamos que depender plenamente de la bondad de los extraños). Sin embargo, crece el riesgo de que antes de 2013 se despierten los vigilantes de los bonos nacionales y extranjeros, y que éstos reduzcan los rendimientos.

El factor desencadenante podría ser una crisis en uno de los gobiernos regionales importantes o simplemente la comprensión, tras más parálisis en el Congreso, de que cualquier posibilidad de llegar a una solución bipartidista a los problemas fiscales a medio plazo es misión imposible.

Monetización del déficit

Al final, en Estados Unidos se evitará el choque de trenes fiscal mediante una monetización continuada y mayor por parte de la Reserva Federal de los déficits fiscales. Después de QE2, habrá que esperar la QE3 y la QE4 para evitar déficits de un billón de dólares y que repunten los tipos a largo plazo, desencadenando una recesión doblemente profunda.

Esta monetización del déficit puede que ni siquiera llegue a ser inflacionista, ya que puede, más bien, desembocar en un estancamiento de largo plazo al estilo japonés, donde el crecimiento apenas es positivo; las presiones deflacionistas hacen que persistan tasas de PIB débiles y un elevado desempleo; se monetizan los grandes déficits; y los tipos a largo plazo permanecen, como en Japón, bajos.

Para espolear al sistema político hacia la disciplina fiscal necesaria, más bien sería preciso un aumento en los tipos a largo plazo originado porque los vigilantes de bonos despierten y obliguen finalmente al sistema político a tomar decisiones difíciles en lugar de demorar la solución al problema. Una caída del mercado de bonos es por tanto necesaria para romper este estancamiento político.

En conclusión, la Administración Obama hizo lo correcto desde el principio para evitar las políticas fiscales tipo Hoover que nos habrían hundido en otra depresión, y tiene razón ahora al subrayar los posibles riesgos de una austeridad fiscal precoz. Pero el Partido Republicano se aferra con fervor religioso a su creencia en la economía vudú (el equivalente económico del "creacionismo"), es decir, en recortes de impuestos irresponsables e insostenibles.

Tanto el Gobierno de Barack Obama como la mayor parte de los miembros del Partido Demócrata no parecen hasta ahora estar dispuestos a abordar a largo plazo la cuestión del gasto en prestaciones. La monetización de la Reserva Federal puede impedir el desastre, pero el curso político se precipita hacia los problemas. En este momento, la luz al final del túnel es un choque de trenes fiscal.

(Nouriel Roubini es presidente de RGE y profesor de la Escuela de Negocios Stern, Universidad de Nueva York)

– Este no es el momento para reducir el déficit (El País – 31/10/10)

(Por Christina D. Romer)

El clamor a favor de la reducción del déficit es ensordecedor. Los demócratas conservadores en materia económica, los republicanos del Tea Party y los economistas agoreros exigen medidas inmediatas. Y las peticiones de austeridad que llegan del extranjero son todavía más ruidosas.

No se confundan: los grandes déficits presupuestarios prolongados son un problema importante. En épocas de vacas gordas, los préstamos gubernamentales desplazan la inversión privada y reducen el crecimiento a largo plazo. También pueden hacer que los responsables políticos no puedan o no estén dispuestos a usar un estímulo fiscal adecuado en tiempos de necesidad: las preocupaciones acerca del déficit limitaron el alcance de la ley sobre el estímulo en 2009 y son un motivo fundamental por el cual el Congreso se ha negado a tomar medidas adicionales para reducir nuestra dolorosamente alta tasa de paro. Y nuestros déficits a largo plazo previstos son, sencillamente, insostenibles.

Así que la pregunta no es si tenemos que reducir el déficit. Claro que tenemos que hacerlo. La pregunta es cuándo.

Este no es el momento. El paro sigue rondando el 10% en EEUU y Europa. Las bajadas de impuestos y el aumento del gasto estimulan la demanda y hacen subir la producción y el empleo; las subidas de impuestos y los recortes del gasto tienen el efecto contrario. Este es un principio macroeconómico básico y una característica fundamental de los modelos de previsión de los sectores público y privado. Las medidas inmediatas para reducir de manera significativa el déficit probablemente tendrían como consecuencia una recaída en la recesión similar a la de 1937, en un momento en que luchamos por recuperarnos de la Gran Recesión.

Algunos defensores de la austeridad sostienen que, al contrario de lo que propone la opinión convencional, realizar ajustes fiscales ahora haría bajar los tipos de interés a largo plazo y acrecentaría la confianza de tal manera que el efecto podría ser positivo. Pero un ambicioso nuevo estudio de las perspectivas de la economía mundial del Fondo Monetario Internacional (FMI) confirma que las consolidaciones fiscales -es decir, las reducciones deliberadas del déficit- suelen reducir considerablemente el crecimiento.

El estudio analiza un amplio abanico de economías avanzadas a lo largo de las tres últimas décadas, por lo que no concede excesiva importancia a los acontecimientos extraordinarios ni se centra en ejemplos que respalden conclusiones concretas. También explora nuevos caminos al analizar específicamente esos momentos en los que los Gobiernos han modificado los impuestos o el gasto con el objetivo de reducir los déficits. Los estudios previos prestaban atención a las mediciones resumidas de la situación presupuestaria y probablemente incluían casos en los que una actuación económica enérgica había reducido los déficits, no lo contrario.

La reciente experiencia de los países que ya están poniendo en práctica medidas de austeridad coincide con la conclusión fundamental del estudio del FMI. Irlanda, Grecia y España han experimentado un aumento del paro tras empezar a recortar el déficit. Tomar ahora medidas presupuestarias que hagan subir aún más el paro no solo sería cruel, sino también corto de miras. Cuanto más tiempo permanezca elevada la tasa de paro, más probable es que la situación se vuelva crónica, a medida que la preparación de los trabajadores se deteriora y ellos se vayan retirando poco a poco del mercado laboral.

Una situación así sería terrible tanto para los trabajadores afectados como para la realidad presupuestaria a largo plazo. Imaginen un paciente con un tumor que crece lentamente y que también se está recuperando de una neumonía. El resultado probablemente será peor si el paciente no tiene tiempo de recuperarse antes de someterse a una cirugía.

El hecho de esperar tiene la ventaja añadida de que permite que la política monetaria vuelva a afianzarse. El estudio del FMI ha hallado que los efectos negativos de las reducciones deliberadas del déficit suelen verse mitigados por las bajadas de los tipos de interés. Pero los tipos de interés de las economías más avanzadas ya son muy bajos y la efectividad de las demás herramientas de los bancos centrales, como la relajación cuantitativa -comprar determinados valores para reducir aún más el coste de los préstamos a largo plazo-, es enormemente incierta. Como consecuencia, la política monetaria puede hacer relativamente poco ahora mismo para contrarrestar el efecto de dichos recortes del déficit.

Pero una vez que la economía se haya recuperado significativamente, la Reserva Federal estará preparada para subir los tipos de interés. Llegados a ese punto, la Reserva podría contribuir a preservar el crecimiento si siguiese manteniendo los tipos muy bajos a medida que se reduce el déficit. Esperar que la política monetaria convencional vuelva a funcionar correctamente es como esperar a que llegue el anestesiólogo antes de operar.

Los verdaderos creyentes dirán que nunca debemos esperar porque un tumor de crecimiento lento podría volverse virulento. Pero tenemos que pensar en los riesgos reales. Actualmente, los mercados están dispuestos a prestar dinero al Gobierno estadounidense al tipo de interés a 20 años más bajo desde 1958. En la crisis de 2008 y 2009, el dinero entraba en EEUU porque se consideraba que era el refugio más seguro en mitad de la tormenta. No hay pruebas de que tengamos que actuar inmediatamente.

Los países que disfrutan de la confianza de los mercados tienen otra razón para esperar. Grecia y otros países con problemas de la periferia de la zona euro ya no pueden adquirir préstamos a unos tipos asequibles. Tienen que recortar los gastos y subir los impuestos de inmediato, a pesar del terrible coste que ello tendrá para el empleo y la producción. Los países como Estados Unidos, Alemania y Francia pueden desempeñar una función esencial como fuentes de crecimiento y demanda para la economía mundial. El reforzamiento de estas economías contribuirá a evitar que el mundo se precipite hacia otra recesión y permitirá una curación continuada de los mercados financieros vulnerables en EEUU y en el extranjero.

Aunque un severo ajuste fiscal inmediato no es aconsejable en el caso de EEUU, el país sí que tiene que hacer frente al déficit. Lo mejor sería que el Congreso aprobase ahora un plan que reduzca los déficits cuando la economía haya vuelto a la normalidad. El reciente plan de Francia de aumentar gradualmente la edad de jubilación de los 60 a los 62 años es un ejemplo clásico de esa clase de reducción "retardada". La propuesta del presidente Obama de eliminar los recortes de impuestos de Bush para las rentas altas es otro ejemplo: solo incrementará la recaudación en 30.000 millones de dólares en 2011, pero aumentará en más de 600.000 millones de dólares a lo largo de la próxima década.

La historia demuestra que los planes retardados bien diseñados son creíbles. Por ejemplo, las modificaciones de los impuestos y de los requisitos para percibir las prestaciones de la Seguridad Social se aprobaron años o incluso décadas antes de que entraran en vigor. Y en una situación como la actual, cuando el Congreso ha vuelto a aprobar normas de pago instantáneo, desviarse de las reformas previstas obliga a tomar medidas de compensación.

Dicha reducción retardada del déficit no perjudicaría al crecimiento a corto plazo y podría mejorarlo. Si la incertidumbre respecto a la futura política presupuestaria está minando la confianza, como señalan algunos dirigentes empresariales, explicar detalladamente las modificaciones del gasto y los impuestos podría resultar útil. Y lo que es más importante, demostrar que los responsables políticos son capaces de unirse y tomar decisiones vitales en relación con los retos fiscales a los que nos enfrentamos haría que todos los estadounidenses confiasen en que su futuro económico es mejor que la sombría realidad actual.

(Christina D. Romer es catedrática de Economía en la Universidad de California, Berkeley, y hasta septiembre presidía el consejo de asesores económicos del presidente Obama. © New York Times)

– Vuelta a lo mismo (El País – 14/11/10)

(Por Paul Krugman)

Hace ocho años, Ben Bernanke, que ya era gobernador de la Reserva Federal aunque todavía no era presidente, habló en una conferencia en honor de Milton Friedman. Cerró su charla haciendo referencia a la famosa afirmación de Friedman sobre que la Reserva era responsable de la Gran Depresión porque no fue capaz de hacer lo que era necesario hacer para salvar la economía.

Es verdad que las cosas no están tan mal como lo estaban en el peor momento de la Depresión. Pero eso no es gran cosa. Y, como en los años treinta, cada vez que se propone algo para mejorar la situación se desata una tormenta de oposición y críticas. En consecuencia, cuando la política definitiva ve la luz, está tan sumamente aguada que su fracaso está casi garantizado.

Ya hemos visto que sucedía lo mismo con la política fiscal: por miedo a la oposición en el Congreso, la Administración de Obama presentó un plan inadecuado para luego terminar viendo que el plan se debilitaba aún más en el Senado. Al final, el reducido aumento del gasto federal se vio compensado en la práctica por los recortes a escala estatal y local, por lo que no hubo un verdadero estímulo de la economía.

Ahora está pasando lo mismo con la política monetaria. Los argumentos a favor de una política más expansiva por parte de la Reserva Federal son aplastantes. El paro es desastrosamente alto, mientras que los datos de la inflación en EEUU durante los últimos años coinciden casi a la perfección con las etapas iniciales de la imparable caída de Japón en la deflación corrosiva.

Desgraciadamente, ya no se puede recurrir a la política monetaria convencional: los tipos de interés a corto plazo, que suelen ser el blanco de la Reserva Federal, ya están cercanos a cero. Por eso la Reserva ha cambiado su política habitual de comprar solo deuda a corto plazo y ahora está comprando deuda a largo plazo, una política generalmente conocida como "relajación cuantitativa". (¿Por qué? Mejor no preguntar).

Esta medida no tiene nada de descabellada. Como Bernanke trataba de explicar recientemente, "esto no es más que política monetaria". Y añadía: "Funcionará o no del mismo modo que funcionan las políticas monetarias habituales, ordinarias y más convencionales".

Pero el comité del dolor -la expresión que uso para referirme a quienes se han opuesto a todos los intentos de liberarnos de nuestra trampa económica- se está volviendo loco.

Esta vez, gran parte del barullo proviene de los Gobiernos extranjeros, muchos de los cuales se quejan ruidosamente de que las medidas de la Reserva Federal han debilitado el dólar. Todo lo que puedo decir sobre este tipo de críticas es que la hipocresía es tan palpable que se podría cortar con un cuchillo.

Después de todo, ahí tienen a China, que está manipulando la divisa a una escala que no tiene precedentes en la historia mundial (y perjudicando al resto del mundo al hacerlo), atacando a EEUU por tratar de poner orden en su propia casa. Ahí tienen a Alemania, cuya economía se mantiene a flote gracias a un enorme superávit comercial, criticando a EEUU por tener déficits comerciales (y luego arremetiendo contra una política que, al debilitar el dólar, realmente podría hacer algo para reducir dichos déficits).

Desde un punto de vista práctico, sin embargo, estas críticas extranjeras no importan demasiado. El auténtico daño lo están infligiendo nuestros inflacionistas nacionales, las personas que, a cada paso de nuestra marcha hacia una deflación similar a la japonesa, nos han estado advirtiendo sobre la inflación descontrolada que había a la vuelta de la esquina. Lo están haciendo otra vez, y puede que ya hayan logrado mutilar la nueva política de la Reserva Federal.

Porque el gran problema de la relajación cuantitativa no es que vaya a hacer demasiado, sino que consiga demasiado poco. Los cálculos razonables indican que es improbable que la nueva política de la Reserva reduzca los tipos de interés lo suficiente para hacer algo más que una pequeña mella en el paro. El único modo en que la Reserva podría conseguir algo más sería modificando las expectativas; concretamente, haciendo creer a la gente que vamos a tener una inflación ligeramente superior a la normal durante los próximos años, lo cual reduciría los incentivos para aferrarse al dinero.

La idea de que una inflación más alta podría ayudar no es descabellada la han planteado muchos economistas, algunos presidentes regionales de la Reserva Federal y el Fondo Monetario Internacional. Pero en las mismas declaraciones en las que defendía su nueva política, Bernanke -tratando claramente de apaciguar a los inflacionistas- prometía no cambiar el objetivo de precios de la Reserva: "He descartado cualquier idea de tratar de aumentar la inflación hasta un nivel superior al normal con el fin de que tenga un efecto en la economía".

Y con eso se esfuma la mayor esperanza de que el plan de la Reserva pueda funcionar realmente.

Mírenlo de esta forma: Bernanke está recibiendo el tratamiento de Obama, y dando la respuesta de Obama. Se está enfrentando a una oposición intensa y visceral por sus esfuerzos para rescatar la economía. Y para intentar silenciar esas críticas está reduciendo la escala de sus planes de tal modo que quedará garantizado que fracasen.

Y los casi 15 millones de trabajadores estadounidenses en paro, la mitad de los cuales llevan sin trabajo 21 semanas o más, pagarán el precio, mientras la recesión se prolonga indefinidamente.

(Paul Krugman es profesor de Economía en Princeton y premio Nobel de Economía 2008. © New York Times News Service)

– Stiglitz dice que EEUU debería considerar otro paquete de estímulo (The Wall Street Journal – 10/12/10)

(Por Anthony Esposito)

SANTIAGO (Dow Jones) – Estados Unidos debería considerar un segundo paquete de estímulo para impulsar su agobiada economía, dijo el viernes el premio Nobel de economía Joseph Stiglitz.

Se espera que el Producto Interno Bruto de Estados Unidos aumente entre 3% y 3,6% interanual en 2011, tras escalar cerca de 2,5% este año.

"El primer paquete de estímulo tuvo demasiado énfasis en los recortes tributarios. Estos fueron relativamente inefectivos y no de suficiente ayuda para los estados", dijo Stiglitz a la prensa durante un seminario en la capital de Chile.

Un nuevo paquete de estímulos debería incluir un programa de compartir ingresos para contrarrestar un déficit en los ingresos estatales y debería elevar las inversiones estatales que debieron suspenderse. Además, debería haber una atención especial al capital humano, en particular en educación y entrenamiento, dijo.

Adicionalmente, Stiglitz argumentó que el programa de compras de bonos por parte de la Reserva Federal, llamado flexibilización cuantitativa, está creando un exceso de liquidez, que está fluyendo hacia las naciones de mercados emergentes.

Las economías emergentes como Chile están creciendo a un ritmo mucho mayor que Estados Unidos y tienen tasas de interés comparativamente más altas, lo que las vuelve destinos atractivos para los inversionistas que buscan mayores retornos.

Chile, uno de los pocos países en América Latina que no han intervenido este año en su mercado cambiario, ha visto recientemente cómo su moneda subía a máximos de 31 meses frente al dólar, al tiempo que los precios internacionales del cobre, uno de los principales referenciales de la economía nacional, llegaba a máximos históricos.

La nación andina "debería estar lista para llevar a cabo una cartera completa [de medidas] porque ninguna de ellas es perfectamente efectiva (…). Deberían estar listos para intervenir directamente en los tipos de cambio", dijo Stiglitz.

– La política de la Fed está funcionando (The Wall Street Journal – 15/12/10)

(Por Jeremy J. Siegel)

El reciente aumento del rendimiento de los títulos del Tesoro a largo plazo ha llevado a muchos a decir que la segunda ronda del relajamiento cuantitativo -QE2- de la Reserva Federal es un fracaso. Los críticos predicen que esta segunda ronda de QE2 puede terminar dañando más que ayudando a la recuperación económica, dado que las tasas más altas cortarían de raíz cualquier recuperación del mercado de bienes raíces y deprimirían el gasto de capital. Pero el incremento de las tasas en los títulos del Tesoro a largo plazo no señala que la política de la Fed haya fracasado. Es una señal de que está teniendo éxito.

Las tasas a largo plazo de esos papeles se ven influenciadas positivamente por el crecimiento económico -que alienta a los consumidores a endeudarse en anticipación de mayores ingresos y lleva a las empresas a buscar fondos para expandir su capacidad- y por las expectativas inflacionarias. Las tasas a largo plazo de los títulos del Tesoro Se ven afectadas negativamente por la aversión al riesgo: en busca de un refugio seguro, los inversionistas acuden a los bonos del Tesoro, haciendo bajar sus precios y rebajando sus rendimientos.

El QE2 de la Fed ha generado expectativas de crecimiento e inflación, haciendo subir las tasas de los valores de largo plazo. También ha reducido la aversión al riesgo, lo que implica tasas a largo plazo más altas. La evidencia de que hay una menor aversión al riesgo entre los inversionistas es la caída de los diferenciales entre los títulos del Tesoro y otros valores de renta fija, el buen desempeño del mercado bursátil y la caída del VIX, el indicador de la volatilidad de los futuros de acciones. Esto significa que las expectativas de una aceleración del crecimiento económico -y una reducción del temor a un rebrote de la recesión- son las fuerzas detrás del incremento de las tasas.

Aquellos que miran solamente a las tasas de interés para juzgar si la política monetaria es demasiado relajada o demasiado ajustada están cometiendo un error del que llevan advirtiendo hace mucho tiempo los economistas expertos en política monetaria. Como colega de Milton Friedman en la Universidad de Chicago en la década de los 70, lo recuerdo decir que las extremadamente bajas tasas de interés de la década de los años 30 no eran indicativas de una política monetaria expansiva. Eran, en cambio, resultado de una política de la Fed extremadamente ajustada, que no proveyó de suficientes reservas a los bancos que quebraban y llevó a la economía a la Gran Depresión.

De igual forma, las tasas de interés de dos dígitos que conocimos en la década de los 70 no eran indicativas de que la Fed estuviera tomando una posición valiente contra la inflación, sino de una política demasiado fácil que infló la oferta monetaria e incrementó las expectativas inflacionarias.

Admito que las expectativas de crecimiento económico se han visto impulsadas por el acuerdo del presidente Obama con los congresistas republicanos para extender los recortes impositivos del ex presidente George Bush. Pero las tasas para los títulos de largo plazo estaban subiendo aún antes de que Obama anunciara su cambio de política. El efecto combinado de los recortes de impuestos y la política de relajamiento de la Fed continuará estimulando la economía y haciendo subir más las tasas de largo plazo. Por esta razón, es probable que la Fed no complete todas sus compras para mediados del próximo año. En su lugar, puede comenzar el proceso de reducir reservas e incrementar las tasas de corto plazo mucho antes de lo que prevén muchos pronosticadores. Pero un mayor ajuste de la política monetaria solamente comenzará si el ritmo de la recuperación económica se acelera significativamente el próximo año, lo que creo cada vez más probable.

No deberíamos mirar solamente a las tasas de interés para juzgar si la política monetaria está dando resultados. De hecho, en la actual situación, si las tasas de largo plazo no estuvieran subiendo, sería una señal de que la economía está en serias dificultades, una señal de que los inversionistas están preocupados por la deflación y una caída en la actividad económica.

(Siegel es profesor de finanzas en la Wharton School de la Universidad de Pennsylvania)

– Un momento para gastar (Project Syndicate – 29/12/10)

(Por J. Bradford DeLong)

BERKELEY – La idea fundamental de la macroeconomía es una realidad que ya conocía John Stuart Mill en el primer tercio del siglo XIX: puede haber un gran desfase entre oferta y demanda de prácticamente todos los bienes actualmente producidos, los servicios prestados y los tipos de mano de obra, si existe un exceso igualmente grande de demanda de activos financieros, y esa realidad fundamental es una causa de grandes problemas.

Un desfase normal entre oferta y demanda de algún subconjunto de las mercancías actualmente producidas no es un problema grave, porque se equilibra con el exceso de demanda de otras mercancías producidas actualmente. Cuando los sectores que padecen una demanda insuficiente despiden a trabajadores, los sectores que se benefician de un exceso de demanda los contratan. La economía se reequilibra rápidamente y de ese modo vuelve al pleno empleo y lo hace con una configuración del empleo y la producción mejor adaptada a las preferencias actuales de los consumidores.

En cambio, un desfase entre la oferta y la demanda cuando el exceso de demanda correspondiente afecta a los activos financieros es una receta para el desplome económico. Al fin y al cabo, no existe una forma fácil de que los desempleados empiecen a producir los activos -el dinero y los bonos que no sólo estén calificados como de primera categoría para la inversión, sino que, además, lo sean de verdad- que los mercados financieros no suministran suficientemente. La corriente de trabajadores que pierden el empleo supera la de los que lo recuperan y, cuando el empleo y los ingresos experimentan un marcado descenso, el gasto en las mercancías actualmente producidas disminuye aún más y la economía experimenta una caída libre en la depresión.

Así, pues, el primer principio de la política macroeconómica es el de que, como sólo el Gobierno puede crear los activos financieros de primera categoría para la inversión que escasean en una depresión, su misión consiste en hacerlo. El Gobierno debe velar por que la masa monetaria se ajuste al nivel de demanda de dinero correspondiente al pleno empleo y por que la oferta de vehículos de ahorros seguros en los que los inversores puedan depositar su riqueza se ajuste también a la demanda.

¿Qué tal han desempeñado esa misión los gobiernos del mundo en los tres últimos años?

En el Asia oriental (exceptuado el Japón), los gobiernos parecen haberlo hecho bastante bien. La escasez de demanda de bienes actualmente producidos y servicios prestados y el desempleo en masa ya no se ciernen como los mayores problemas macroeconómicos de la región. La inundación de sus economías con liquidez, el mantenimiento de unos tipos de cambio favorables para la exportación y el gasto para contratar trabajadores directamente e impulsar la oferta de vehículos de ahorro seguros han hecho que la gran recesión en el Asia oriental no haya sido tan dura como en otros lugares.

En Norteamérica, los gobiernos parecen haber ido arreglándoselas mal que bien. No han brindado suficientes garantías bancarias, no han obligado a que se hicieran suficientes renegociaciones de hipotecas, no han aumentado el gasto lo bastante ni han financiado suficiente empleo para reequilibrar los mercados financieros, devolver los precios de los activos a configuraciones normales y facilitar un rápido regreso al pleno empleo, pero el desempleo tampoco ha superado en gran medida el 10 por ciento.

Los problemas más graves en este momento se dan en Europa. La incertidumbre sobre cómo se van a garantizar exactamente los pasivos de bancos muy apalancados y gobiernos periféricos excesivamente apalancados está reduciendo la oferta de vehículos de ahorro seguros en un momento en el que el reequilibrio macroeconómico requiere que aumente. Y las rápidas reducciones de los déficits presupuestarios que los gobiernos europeos se han comprometido ahora a hacer han de aumentar por fuerza la probabilidad de una doble recesión.

La tónica a grandes rasgos está clara: cuanto más se han preocupado los gobiernos por la posibilidad de propiciar un futuro peligro moral con rescates excesivos y han procurado frenar el aumento de la deuda pública, peores resultados han obtenido las economías de sus países. Cuanto más se han centrado en políticas encaminadas a recuperar el empleo a corto plazo, mejores resultados han obtenido sus economías.

Esa tónica no habría sorprendido a economistas del siglo XIX como Mill o Walter Bagehot, quienes entendieron que la depresión industrial tenía un origen financiero, pero sí que parece sorprender no sólo a numerosos observadores de hoy, sino también a gran número de autoridades.

(J. Bradford DeLong, ex Secretario Adjunto del Tesoro de los Estados Unidos, es profesor de Economía en la Universidad de California en Berkeley e investigador asociado en la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas. Copyright: Project Syndicate, 2010)

Disparates fiscales (Project Syndicate – 13/12/10)

(Por Nouriel Roubini)

NUEVA YORK – El estímulo fiscal que aplicaron la mayoría de las economías avanzadas y mercados emergentes durante la recesión global de 2008-2009 -junto con la relajación de la política monetaria y el apoyo al sistema financiero- evitó que la Gran Recesión se convirtiera en otra Gran Depresión en 2010. En un momento en el que todos los componentes de la demanda privada se venían abajo, el impulso dado por el aumento en el gasto público y la reducción de los impuestos detuvo la caída libre de la economía global y creó las bases de la recuperación.

Desafortunadamente, el gasto de estímulo y el rescate conexo del sistema financiero, junto con los efectos de la recesión en los ingresos, contribuyeron a los déficits de alrededor del 10% del PIB en la mayor parte de las economías avanzadas. Según el Fondo Monetario Internacional, entre otros, el coeficiente deuda pública-PIB de estas economías superará el 110% para 2015, en comparación con el 70% previo a la crisis. En la mayoría de las economías avanzadas, el envejecimiento de la población implica más deuda pública a largo plazo debido a los planes de jubilación que no están suficientemente financiados y a los crecientes costos de la atención a la salud.

Así pues, en la mayoría de las economías avanzadas es necesario reducir los déficits para evitar un desastre más adelante. No obstante, muchas investigaciones, incluido un estudio reciente del FMI, indican que un aumento de los impuestos y una disminución del gasto público tienen un efecto negativo a corto plazo sobre la demanda agregada, lo que refuerza las tendencias de deflación y recesión – y debilita la consolidación fiscal.

En un mundo ideal en el que los encargados del diseño de políticas pudieran comprometerse de modo creíble con un ajuste fiscal a mediano y largo plazo, la ruta óptima y deseable sería establecer un calendario de reducciones del gasto y aumentos de impuestos que se aplicaría gradualmente durante la próxima década a medida que la economía se recuperara. De esa forma, si la economía necesitara otro estímulo específico en el corto plazo, los mercados no responderían con un aumento de los costos del crédito.

Desgraciadamente, la política fiscal que han adoptado actualmente varias economías avanzadas se desvía mucho de esta ruta de consolidación creíble a mediano plazo combinada con estímulos adicionales de corto plazo.

En los Estados Unidos tenemos el peor de todos los mundos posibles. Por un lado, el estímulo se ha convertido en una mala palabra -incluso en la administración Obama-mucho antes que la victoria de los republicanos en las elecciones intermedias descartara del todo otra ronda. Por otro lado, la consolidación de mediano plazo será imposible en el actual ambiente de hiperpartidismo en los Estados Unidos en el que los republicanos bloquean cualquier aumento de impuestos y los demócratas resisten cualquier reforma a las prestaciones sociales. Tampoco hay ninguna presión de los mercados de bonos para los responsables del diseño de políticas en ese país.

En la periferia de la eurozona el problema es lo contrario: los vigilantes de bonos están instando a Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia que den prioridad a la consolidación fiscal o que controlen sus costos de endeudamiento para que no se disparen porque pondría en riesgo su acceso al mercado y desencadenaría una crisis de deuda pública. A los mercados no les importa que dar prioridad a la consolidación fiscal este exacerbando la recesión, y por consiguiente haciendo imposible fijarse el objetivo de reducir la deuda y los déficits como proporción del PIB.

Con el fin de evitar una recesión destructiva y persistente, las reformas estructurales y fiscales impuestas por los vigilantes de bonos deberían ir acompañadas de otras políticas de la eurozona que restablezcan el crecimiento y prevengan una dinámica viciosa de la deuda. El Banco Central Europeo debería flexibilizar la política monetaria para bajar el valor del euro y ayudar al crecimiento de la periferia. Además, Alemania debería recortar los impuestos temporalmente – en lugar de aumentarlos, como se había planeado- con el fin de incrementar el ingreso disponible y estimular la demanda alemana de bienes y servicios en la periferia.

Por desgracia, ninguno de los dos actores más grandes de la eurozona está emprendiendo políticas coherentes con el restablecimiento del crecimiento sostenido en la periferia de la eurozona. La política monetaria del BCE es demasiado estricta; y Alemania está dando prioridad a la austeridad fiscal. Por consiguiente, la periferia está destinada a un ajuste deflacionario y recesivo destructivo que exacerbará los riesgos de crisis, de insolvencia en última instancia y, posiblemente, de abandono del euro.

En el Reino Unido, el nuevo gobierno ofreció varias razones para adelantar la consolidación fiscal. Los vigilantes de bonos habrían reaccionado antes de no haberse aplicado antes la austeridad; el déficit era muy grande y el sector público estaba hinchado; y siempre es más fácil políticamente implementar medidas severas al principio de una administración cuando el apoyo popular todavía es alto y están lejos las siguientes elecciones.

Indudablemente, el Reino Unido estaba jugando con fuego en el tema fiscal y necesitaba esforzarse más para volver a la austeridad anterior. Sin embargo, hacer más gradual la austeridad y, por consiguiente, aplazar el ajuste habría planteado menos riesgos a la anémica recuperación de la economía mientras se mantenía un compromiso creíble con la consolidación fiscal. En cambio, el gobierno podría quedarse sin un plan B si el plan A -conduce a una recaída recesiva.

En resumen, el camino óptimo hacia la austeridad fiscal implicaría, en gran parte de los países, un compromiso de consolidación de mediano plazo, gradual pero creíble junto con estímulos adicionales de corto plazo cuando se necesiten y lo permitan las condiciones del mercado, evitando así las perspectivas de una espiral recesiva y deflacionaria. Por desgracia, las principales economías avanzadas están siguiendo una vía distinta -que, en algunos casos, los conducirá en la dirección contraria en 2011. Como resultado, los riesgos de una deflación de la deuda y los consiguientes impagos de deuda soberana y del sector privado están aumentando.

(Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics (www.roubini.com), es profesor de Economía de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y es coautor de Crisis Economics. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– De vuelta al decenio de 1960 (Project Syndicate – 11/1/11)

(Por Barry Eichengreen)

BERKELEY — Las quejas de los efectos inflacionarios de la política monetaria no cesan de aumentar, pese a que apenas hay asomo de inflación en los Estados Unidos. Las economías que están reduciendo su retraso con un rápido crecimiento están esforzándose denodadamente para no verse arrastradas por un torrente de entradas de capitales. Ha habido destacados encargados de la formulación de políticas, que buscan urgentemente soluciones substitutivas del averiado sistema monetario de los Estados Unidos, que han llegado hasta el extremo de hablar del regreso al patrón-oro.

No estoy hablando de 2011, sino de 1964. No es la primera vez en que nos encontramos en esta situación.

En 1964, eran las economías de Europa, que crecían rápidamente y seguían reduciendo su retraso respecto de los EEUU, las que gritaban contra la Reserva Federal. Según sostenían, a consecuencia de una política americana imprudentemente expansionista, se veían inundadas con financiación importada. Los EEUU estaban "exportando inflación".