El dilema del 2012: Recortes o crecimiento (¿y por qué no, las dos cosas?) Parte I (página 6)

Pese a ello, durante el QE1 nunca se produjo una huida como la que está provocando ahora el QE2, en donde los inversores privados prácticamente han desaparecido. Así pues, la pregunta que ronda ahora mismo en los mercados es la siguiente: ¿qué pasará cuando finalice el QE2 a finales del segundo trimestre de 2011 (en apenas tres meses)?

La cuestión es que los inversores parecen dispuestos a comprar más deuda, pero sólo a intereses más altos, lo cual encarecería en gran medida la financiación del Gobierno estadounidense en uno de los momentos fiscales más delicados de las últimas décadas -elevado déficit y deuda pública-.

El problema de la Reserva Federal y del resto de bancos centrales del mundo es que conforme monetizan más deuda aumentan las presiones inflacionarias, y todo apunta a que está empezando a llegar el momento en el que si dejan de monetizar los tipos de interés de los bonos subirán debido a la gran cantidad de papel emitido. Por otro lado, Si deciden seguir monetizando la prima por inflación seguirá subiendo, lo cual hará que los tipos de interés también suban. Es decir, la política monetaria parece haber llegado a una especie de callejón sin salida.

Ante tal situación, los economistas barajan básicamente dos posibles vías: la primera consistiría en seguir el mismo camino, con sucesivas inyecciones monetarias que produzcan una subida de precios, hagan bajar el valor real de los salarios y devalúen la deuda hasta que llegue a niveles manejables; la segunda opción, por el contrario, sería que el Gobierno empezase a adoptar políticas fiscales responsables y no realizar más inyecciones monetarias.

Dada la historia de la Reserva Federal y de los bancos centrales en general, la mayoría de analistas coincide en que la primera opción es la más probable y el futuro traiga subidas de precios y tipos de interés más altos.

(Abril de 2011) El QE2 se "completa" (agota)… ¿y ahora qué?… ¿más madera?

Resumen (parcial) del informe sobre la situación macroeconómica, y la política monetaria de la Fed, del 11 de abril de 2011, de John P. Hussman, el gestor norteamericano de los fondos de inversión Hussman Funds:

Hussman empieza resaltando cómo los tipos de interés a 3 meses en los Estados Unidos prácticamente se situaron en el 0%, lógica consecuencia, del Quantitative Easing 2 (QE2) por el que la Fed americana decidió, después del verano de 2010, inyectar unos 600.000 millones de dólares adicionales al sistema mediante la impresión de dinero y posterior compra de deuda pública USA.

Según Hussman, históricamente hay una robusta relación entre los tipos de interés a corto plazo y la cantidad de cash y reservas bancarias (base monetaria).

La base monetaria (monetary base) ya ha superado los 2,4 trillones de dólares. En efecto, desde el 13 de abril (2011), la base monetaria de EEUU alcanzó los 2,49 billones de dólares. Y con el QE2, en realidad, la base monetaria alcanzará o superará los más de 2,6 trillones.

A raíz de los pobres avances conseguidos en términos de empleo y estabilidad de precios, en su reunión de noviembre de 2010 la mayoría de miembros de la Fed decidieron aumentar aún más la cartera de bonos en la cartera llamada SOMA, en 600.000 millones de dólares adicionales, hasta los 2,6 trillones previstos para junio 2011.

Esta cifra adicional se realizaría mediante más compras de bonos del tesoro a largo plazo, así como de la reinversión de todos los flujos de su cartera en papel de agencias del gobierno y bonos hipotecarios (MBS).

La Fed debe ser muy cuidadosa. Los Estados Unidos tienen un Producto Nacional Bruto total de unos 15 trillones de dólares por lo que, según Hussman, para evitar tensiones inflacionistas debe mantener sus tipos de interés a muy corto plazo, cercanos a 0, hasta que la Fed cambie su política actual y retire dinero del mercado.

¿Qué ocurrirá con el Quantitative Easing (QE2)?

Según el comunicado oficial de la Fed, esta política tan agresiva de masivas inyecciones de dinero, compras de bonos al mercado y tipos de interés casi "0" finalizaría a finales del segundo trimestre de 2011. Pero según Hussman, las magnitudes monetarias nos mostrarían que no necesariamente la Fed esperaría hasta finales de junio de 2011.

¿Cuántas compras de bonos (QE2) ya se han realizado hasta hoy? Hussman realiza dos cálculos para llegar al mismo dato final:

* La Monetary Base o base monetaria a 3 de noviembre de 2010 era de 1.985,1 billones de dólares.

* La Monetary Base o base monetaria a 6 de abril de 2011 era de 2.490,3 billones de dólares.

QE2 completado en términos de base monetaria: 505,200 millones de dólares

Una segunda forma de calcularlo sería mediante los números del POMO "permanent open market operations" llevada a cabo por la Federal Reserve Bank of New York. Según estos números, el importe de bonos comprados pertenecientes al QE2 por la FED sería de $ 523.200 millones.

Por tanto, según una forma de cálculo o de la otra, e incluyendo la reinversión de la cartera y otros elementos, la QE2 estaría ya prácticamente cumplida.

La Fed ya habría alcanzado un importe de entre el 70% y el 90% de los 600.000 millones previstos. Faltaría únicamente comprar bonos por un importe de 94.800 millones o bien de 179.000 millones de dólares, en cualquier caso muy cercanos al objetivo fijado en su QE2 por la Fed.

Hussman estima que la Fed desde febrero 2011 ha ido comprando diariamente un promedio de 5.500 millones en bonos, añadiendo unos 4.700 millones a la base monetaria como media (el resto es reinversión del principal de los bonos). Estos números reflejarían que el QE2 estaría a tan solo de 20 a 38 días de completarse y por tanto finalizar.

En el debate de la próxima reunión de la Fed sobre el QE2 ya se habrá completado al menos un 85% del importe total.

Hace apenas dos semanas, Charles Plosser, el gobernador de la Fed de Filadelfia -recordad que la Fed es una institución o banco central suma de las reservas federales regionales- declaró que antes que tarde debían subir los tipos de interés hasta los 2,5% y preferiblemente en 2011.

Pues bien, John Hussman, en base a un modelo econométrico, nos explica como una subida de tipos tan brusca debería acompañarse de una retirada enorme, de hasta unos 1,4 trillones, de la base monetaria, desde los 2,5 trillones hasta los 1,1 trillones.

De no hacerlo, es decir si solo se subiesen los tipos de interés pero no se retirase parte del QE1 y del QE2, el riesgo de alzas bruscas de la inflación serian enormes.

Según el modelo de Charles Plosser, por cada 0,25% de alza en los tipos de interés se deberían drenar del sistema 125.000 millones, con lo que un alza de tipos hasta el 2,5%, supondría disminuir la base monetaria artificialmente hinchada en casi un 50%.

El problema, según John P. Hussman, se debe a que la relación entre subidas de tipos y reducción de la base monetaria no es ni mucho menos lineal, con lo que es, al principio, con las primeras alzas de tipos cuando mayor importe hay que drenar del sistema, lo que eleva el impacto de la liquidez en el sistema.

Según Hussman, este es el principal riesgo y el problema que tiene que decidir la Fed por haber llevado a su política monetaria a unos límites inestables. Según Hussman, Ben Bernanke ha llevado a la Fed a una situación cuya resolución sin impacto en la economía y en el Sistema Financiero es imposible.

Es más, según cálculos de Hussman, analizando la Fed, el Banco Central USA, como una Entidad Financiera su apalancamiento es de 50 a 1, nivel equivalente a la quiebra de Bear Stearns o de Fannie Mae.

Cinismo I: La "puerta trasera" del Banco Central Europeo (un QE "Made in Europe")

– La estrategia secreta de rescate del BCE (Project Syndicate – 29/4/11)

(Por Hans-Werner Sinn) Lectura recomendada

Múnich.- ¿Por qué Grecia, Irlanda y Portugal tuvieron que buscar cobijo bajo el paraguas de rescate de la Unión Europea, y por qué España es candidato potencial?

Para muchos la respuesta es obvia: los mercados internacionales ya no quieren financiar a los "PIGS". Pero es sólo cierto a medias. De hecho, los mercados internacionales no han financiado a ninguno de ellos de manera considerable en los últimos tres años; el Banco Central Europeo sí lo ha hecho. Las llamadas cuentas "Objetivo", hasta ahora ignoradas por los medios, muestran que el BCE ha estado mucho más involucrado en las operaciones de rescate de lo que se sabe. Pero ahora el BCE ya no quiere hacerlo y está instando a los miembros de la eurozona a que se hagan cargo.

Normalmente, el déficit en cuenta corriente de un país (el déficit comercial menos las transferencias de otros países) se financia con capital extranjero privado. No obstante, en una unión monetaria el crédito del banco central puede desempeñar esta función si los flujos de capital privado son insuficientes. Esto es lo que sucedió en la eurozona cuando el mercado interbancario se vino abajo por primera vez a mediados de 2007.

Los bancos centrales de los propios PIGS empezaron a prestar dinero recién impreso a sus bancos privados, y ese dinero se utilizó para financiar el déficit en cuenta corriente. Estos fondos llegaron a los países exportadores, donde circularon como parte de transacciones normales. Los bancos centrales de los países exportadores respondieron reduciendo sus emisiones de dinero nuevo para prestar a la economía interna. En efecto, el préstamo de dinero por los bancos centrales en los países exportadores, sobre todo en Alemania, se desvió a los PIGS.

La política del BCE no fue inflacionaria porque la reserva total de dinero del Banco Central en la eurozona no resultó afectada. Pero, puesto que los créditos de los bancos centrales de los PIGS se dieron a expensas de los créditos de los bancos centrales de los países exportadores de la eurozona, la política era equivalente a una exportación forzada de capitales de estos países a los PIGS.

El monto de los "créditos de sustitución" queda de manifiesto en la llamada cuenta Objetivo2, que mide el déficit o el superávit de las transacciones financieras de un país con otros países. Puesto que la cuenta incluye los pagos internacionales por concepto del comercio de bienes y también de reclamaciones financieras, un déficit en la cuenta Objetivo de un país indica una solicitud de créditos del exterior a través del BCE, mientras que un superávit significa el otorgamiento de créditos al exterior por la misma vía.

El saldo no se incluye en la hoja de balance del BCE, ya que en total es de cero, pero sí aparece en las hojas de balance de los bancos centrales nacionales como activos que generan intereses cobrables al BCE o como pasivos pagables al BCE. Hasta mediados de 2007, las cuentas Objetivo eran cercanas a cero, pero desde entonces han crecido en aproximadamente 100 mil millones de euros al año.

Por ejemplo, los activos cobrables de la cuenta Objetivo del Bundesbank se dispararon de 5 mil millones de euros en 2006 a 323 mil millones de euros para marzo de 2011. La contraparte de esos activos eran los pasivos de los PIGS, que habían aumentado hasta llegar aproximadamente a 340 mil millones de euros a finales del año pasado. Resulta interesante que los déficits de cuenta corriente acumulativos de los PIGS de 2008 a 2010 fueron de aproximadamente la misma magnitud -365 mil millones de euros para ser exactos.

Si el BCE no hubiera financiado estos déficits, los PIGS habrían tenido dificultades para obtener dinero con qué pagar sus importaciones netas. En caso de que lo hubieran logrado, las altas tasas de interés los habrían obligado a apretarse el cinturón, y sus déficits en cuenta corriente, que en el caso de Grecia y Portugal superaban el 10% del PIB, habrían disminuido.

No se debe criticar al BCE por apuntalar las cuentas corrientes de los PIGS durante la crisis global. Se necesitaban medidas poco convencionales para impedir que sus economías se colapsaran. Pero debe quedar claro que esta no fue una política monetaria sui generis; fue un rescate. Ahora que la economía mundial se ha recuperado en buena medida de la crisis, es tiempo de poner fin a esta política – en gran parte porque el BCE se está quedando sin armas.

A finales del año pasado, las reservas totales de dinero del Banco Central en la eurozona eran de 1.07 billones de euros mientras que los créditos del BCE a los PIGS ya habían absorbido 380 mil millones de euros. Así pues, el financiamiento del continuo déficit en cuenta corriente de los PIGS de alrededor de 100 mil millones de euros al año consumiría todas las reservas de la base monetaria en los siguientes seis o siete años.

Para acabar con esta política, el BCE quiere que el órgano de rescate de Luxemburgo, el Órgano Europeo de Estabilidad Financiera o el Sistema Monetario Europeo se hagan cargo, y algunos países incluso piden una emisión de eurobonos. Sin embargo, esto simplemente prolongaría el financiamiento comunitario de los déficits en cuenta corriente de los PIGS, que ya está en su cuarto año, durante dos años más. Al final, el euro caerá o se establecerá una unión de transferencia en Europa en la que los déficits en cuenta corriente estarán financiados por las donaciones de otros países.

Sería mejor que la UE mantuviera el fondo de Luxemburgo para medidas de verdadera emergencia y que el BCE instruyera a sus instituciones miembros en los PIGS a exigir mejores garantías para sus operaciones de crédito. Los topes rígidos a los saldos objetivo podrían ofrecer el incentivo adecuado para cumplirlo. Dicho tope no eliminaría los déficits en cuenta corriente pero reduciría los déficits a los flujos de capital privado que estén dispuestos a financiarlos.

Es fundamentalmente más apropiado como política establecer un tope a las cuentas Objetivo para mantener los déficits controlados que las políticas salariales que se contemplan en el nuevo Pacto para el euro. Las políticas salariales solo son adecuadas para economías de planificación centralizada.

Tal vez los PIGS deberían considerar la solución que encontró Italia. Aunque tuvo que pagar primas sobre los intereses y tenía un déficit en su cuenta corriente, Mario Draghi (el principal candidato para hacerse cargo del BCE este otoño) mantuvo el crédito de su banco central bajo un control estricto durante la crisis. Aunque debió haber estado demasiado tentada, Italia no acumuló déficits en la cuenta Objetivo. Se decidió por una abstención virtuosa.

(Hans-Werner Sinn es profesor de Economía y Finanzas Públicas de la Universidad de Múnich y presidente del Instituto Ifo. Copyright: Project Syndicate, 2011)

Cinismo II: A Bernanke se le hace "difícil" explicar la "facilitación"

– Bernanke y la prensa (Project Syndicate – 4/5/11) Lectura recomendada

(Por Kenneth Rogoff)

Cambridge.- En la primera conferencia de prensa pública que recientemente ofreció la Reserva Federal estadounidense, su presidente, Ben Bernanke, hizo una enérgica defensa de la muy criticada política de la Reserva de hacer compras masivas de bonos del gobierno estadounidense, también conocida como "facilitación cuantitativa." Sin embargo, ¿fue persuasiva su justificación?

La mayoría de los economistas consideran que su actuación fue imperiosa. Sin embargo, el hecho de que el dólar ha seguido cayendo mientras que los precios del oro siguen aumentando, crea un fuerte escepticismo en los mercados. Una de las cosas más difíciles de la banca central es que los inversionistas a menudo perciben un mensaje muy distinto de lo que el banco central trata de comunicar.

Por supuesto, la Reserva Federal se ha visto obligada a recurrir a la facilitación cuantitativa, o "QE" como la llaman los corredores, porque su herramienta normal para ajustar la inflación y el crecimiento, la tasa de interés interbancario, ya es de cero. Con todo, el crecimiento económico de los Estados Unidos sigue siendo lento y va acompañado de un desempleo tenazmente elevado. Se ha culpado a la QE de todo, desde las burbujas de los precios de los valores hasta los disturbios por los alimentos, pasando por el impétigo. Todo el mundo, desde los ministros de finanzas extranjeros hasta los caricaturistas pasando por Sarah Palin, ha atacado esa política.

Los críticos insisten en que la facilitación cuantitativa es el fin del sistema financiero global, sino es que de la civilización misma. Su queja más reveladora es que se sabe muy poco sobre la forma en que funciona y que por lo tanto la Reserva Federal está arriesgando indebidamente el sistema financiero global para lograr una recuperación modesta de la economía estadounidense.

Ya sea que los críticos tengan razón o no, una cosa es clara: dado que la Reserva se está retrasando con respecto a otros bancos centrales del mundo en lo que se refiere al ciclo de restricción monetaria y que las agencias calificadoras están analizando una reducción de la calificación del crédito estadounidense, el poder adquisitivo del dólar ha caído a un nivel sin precedentes frente a las monedas de los socios comerciales de los Estados Unidos.

La defensa que hizo Bernanke fue sólida y rotunda. Argumentó que la facilitación cuantitativa no es ni remotamente tan poco convencional como sostienen sus detractores. Si se examina la forma en que ha afectado las condiciones financieras, incluyendo las tasas de interés a largo plazo, la volatilidad y los precios de las acciones, la facilitación cuantitativa se parece mucho a la política convencional de los tipos de interés que creemos que entendemos. Así pues, las preocupaciones sobre los supuestos efectos adversos de la facilitación cuantitativa son muy exageradas y dar marcha atrás en el futuro tampoco será particularmente difícil. Bernanke rechazó las quejas sobre los precios de las materias primas y la inflación en los mercados emergentes y agregó que esos fenómenos se relacionaban mucho más con las políticas monetarias laxas y los tipos de cambio excesivamente rígidos de las economías en desarrollo de rápido crecimiento.

Las observaciones del presidente de la Reserva Federal llegan en un momento crítico y sensible. A lo largo del próximo año, es probable que la Reserva entre en un ciclo de restricciones en el que aumentarán las tasas de interés de forma sostenida. No desea apresurarse porque la economía estadounidense aún es débil, como lo demuestra el mediocre crecimiento del 1.8% del primer trimestre. Pero no puede demorarse demasiado, pues las expectativas de inflación podrían aumentar a un nivel peligroso, lo que obligaría a la Reserva a actuar de modo más agresivo -a costa de un considerable sufrimiento económico- para eliminar la inflación del sistema.

Al relajar la facilitación cuantitativa, Bernanke debe evitar otra trampa, a saber, un colapso inoportuno de los precios de los activos. Muchos corredores expertos de Wall Street están convencidos de que la facilitación cuantitativa no es más que el viejo opción de venta de Greenspan (Greenspan put) con esteroides. El culto de la opción de venta de Greenspan surgió a raíz de la opinión declarada del anterior presidente de la Reserva de que ésta no debía tratar de poner resistencia a un mercado de valores que subiera abruptamente, salvo en la medida en que dicho mercado socavara la estabilidad de los precios a largo plazo de los bienes ordinarios. Sin embargo, si el mercado de valores cae demasiado rápido, la Reserva debe preocuparse por la posibilidad de recesión y reaccionar agresivamente para amortiguar la caída.

¿Tienen razón los corredores? ¿Acaso la facilitación cuantitativa es simplemente la secuela de la opción de venta de Greenspan? Es cierto que las tasas de interés extremadamente bajas que prevalecen actualmente alientan a los inversionistas a invertir sus fondos en valores riesgosos. Tal vez la Reserva podría argumentar que es responsabilidad de los reguladores asegurar que las burbujas de valores no den lugar a un endeudamiento excesivo y a una posible crisis de deuda, aunque por supuesto la política monetaria debe ser uno de los elementos.

En vista de la lenta recuperación, Bernanke podría haber ido más lejos y sostener que la Reserva es la que tuvo razón. Las autoridades monetarias de otras economías avanzadas, como el Banco Central Europeo, podrían estar reaccionando excesivamente ante la volatilidad de la inflación de corto plazo. No obstante, quizá por no querer causar problemas a sus contrapartes extranjeras, Bernanke adoptó un enfoque más cauteloso y se limitó a defender la política de la Reserva como la más adecuada para los Estados Unidos.

Al defender esa política, Bernanke tuvo que cuidarse de no decir nada que pudiera alarmar demasiado a los inversionistas. En efecto, ya tienen motivos suficientes para estar nerviosos: después de todo, a la excepcional relajación de las condiciones financieras que ha implantado la Reserva tendrán que seguir restricciones extraordinariamente dolorosas. ¿Estará lista la economía cuando llegue ese momento? Explicar el inevitable viraje hacia las restricciones podría resultar ser un reto mucho más difícil que explicar las excepcionales flexibilidades de la facilitación cuantitativa.

La Reserva debe recordar siempre que por sereno y racional que sea su análisis, trata con mercados que pueden ser todo menos serenos y racionales. Precisamente debido a que en la cuestión de la facilitación cuantitativa han entrado en juego muchas emociones, los efectos psicológicos del regreso a la normalidad serán peligrosos e imprevisibles.

(Kenneth Rogoff es profesor de Economía y Políticas Públicas de la Universidad de Harvard, y fue economista en jefe del FMI. Copyright: Project Syndicate, 2011)

Primero por ti, después por mí ("financial repression")

¿Qué es la "financial repression" o represión financiera? Debemos agradecer este nombre a Ronald McKinnon (1973) y Edward Shaw (1973) quienes lo usaron para definir el conjunto de trabas que los gobiernos ponen en el sistema financiero buscando algún tipo de beneficio, que en última instancia se traduce en una merma para el resto de agentes económicos y para el crecimiento. En una primera fase el objetivo eran los países emergentes, muy dados a controlar los tipos de interés, el movimiento de capitales y en general a manejar de forma más o menos directa a los bancos. Pero, a medida que se profundizó en el tema, se comprobó que los países desarrollados también hacen un uso muy amplio de dicha herramienta, y quizá mucho más efectivo. En esta segunda fase la cabeza más visible es Carmen Reinhart, autora junto a Kenneth Rogoff del superventas "This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly".

¿Qué beneficios sacan los gobiernos con la "represión financiera"? Pueden intervenir los tipos de interés para conseguir préstamos más baratos, pueden establecer ciertos impuestos a la banca que los favorezcan, pueden dirigir el crédito a ciertas empresas industrias en algunos casos como un intercambio de favores, pero fundamentalmente puede ser una herramienta fantástica para reducir la deuda pública.

Repasemos las formas que existen de reducir deuda. (i) Crecimiento del PIB, (ii) Austeridad, (iii) Default o reestructuración, (iv) Inflación, y ahora añadamos este nuevo concepto (v) "financial repression". ¿Cómo es la forma de actuar? Muy sencillo, se consiguen a través de diferentes artimañas, como podría ser obligar a fondos de pensiones o a la banca a comprar deuda pública (o también el quantitative easing), unos tipos de interés menores en las obligaciones que el nivel de inflación. De esta forma los acreedores subvencionan sin tener la más mínima intención al gobierno, que combinando dicho método con los anteriormente vistos puede reducir deuda en proporción al PIB a un ritmo frenético. Fácil, rápido y tentador.

¿Y por qué razón este término está levantando tantas pasiones a mediados del año 2011? Hay cierto consenso en que una crisis financiera deriva en una crisis financiera por los rescates y los déficits fiscales, pero según Carmen Reinhart el proceso no se acaba ahí, a continuación obtenemos "financial repression" para reducir dicha deuda pública. "Primero por ti, después por mí".

Podríamos pensar que este proceso es algo puntual y localizado, pero las evidencias demuestran que estaríamos totalmente equivocados. El mejor ejemplo lo tenemos en el último siglo en donde tenemos tres momentos de alta deuda similares a los actuales; la primera guerra mundial, la gran depresión y la segunda guerra mundial. En el primer caso el patrón oro provocó que la inflación no pudiese dispararse inutilizando el método que tratamos y forzando un ajuste por medio de defaults y reestructuraciones. La deuda apenas se redujo y entramos en la gran depresión, un ajuste más pronunciado pero más de lo mismo. Por fin llegamos a Bretton Woods y al final de la segunda guerra mundial, a partir de ahí hay "financial repression" para aburrir.

En concreto el período estudiado va desde los años cuarenta a los ochenta, en donde claramente podemos apreciar una drástica reducción en el endeudamiento público. Casualmente coincide con una época de interés reales negativos de los bonos del gobierno con respecto a la inflación, ¡-1.5% de media en 35 años! El efecto es aún más acusado en algunos países bien conocidos y respetados como Estados Unidos o Reino Unido.

En la tabla pueden ver el período estudiado, el porcentaje de años en los que se "liquidó" deuda por este método, cuales fueron estos años, y el tipo de interés negativo medio y el mínimo. Vemos como existen casos estrambóticos de represión financiera, por ejemplo Argentina, que año tras año la usa y en unos niveles muy altos. Pero, incluso Estados Unidos consigue liquidar un 3.5% cada año de media, en una década estamos hablando de una reducción de 35 puntos en deuda pública entre PIB.

Vemos como existen motivos más que justificados para vigilar de cerca a bancos centrales, gobiernos y banca, pues la represión financiera es algo que está presente o al menos lo ha estado cuando ha sido necesario. Políticas tan dudosas como el "quantitative easing" en Estados Unidos, que son una forma de reprimir artificialmente los tipos de interés a pagar por la deuda pública, deben ponernos en alerta porque son un claro indicio de prácticas como las que hemos analizado. Una voz tan cualificada como la de Bill Gross de PIMCO refleja en sus publicaciones que ya lo está y no es para menos. ¿Estamos al principio de la "represión" en países con divisa propia como EEUU o Reino Unido?

La encrucijada americana

Las "reformas" (más bien contra-reformas) financieras de Clinton cuyos efectos han terminado poniendo al sistema en riesgo de colapso.

Aunque el dólar se mantiene en su tendencia de descenso suave (salvo crisis geopolíticas) tras su abandono de todo vínculo con el oro, desde el 2008 el riesgo de su condición de reserva internacional podría llevarnos a otra grave crisis financiera.

Los déficits "gemelos" y la guerra comercial china

La destrucción de empleos de calidad en los EEUU les está llevando a una insuficiencia fiscal grave de peligrosas consecuencias geopolíticas.

El "double dip" o doble crisis como punto de inflexión

Se rompió el "juguete", estamos como en el 2004 pero sin crear empleo y con la Economía Mundial desacelerándose.

¿Para qué ha servido el Quantitative Easing II? (¿hicieron lo mejor que podían?…)

"Funcionarios de la Reserva Federal han advertido durante meses que el controvertido programa de compra de bonos por US$ 600.000 millones que iniciaron el año pasado no sería una panacea para la atribulada economía de Estados Unidos. Parecen haber acertado en ese pronóstico"… La relajación cuantitativa de la Fed se acaba, pero no los problemas (The Wall Street Journal – 22/6/11)

El programa -conocido como la segunda ronda de relajación cuantitativa (QE2, por sus siglas en inglés) del banco central- terminará en el mes de junio (2011), tal como estaba previsto, con un legado mixto, sin haber demostrado ser el elixir que la economía necesitaba ni la calamidad que los detractores auguraban.

Los funcionarios de la Fed, que el 22/6 concluyeron una reunión de política monetaria de dos días, lanzaron el programa en noviembre (2010). Tenían la esperanza de que impidiera que una inflación muy baja diera pie a un brote de deflación al estilo japonés, es decir, una caída en el nivel general de precios al consumidor que arrastra a la economía. También buscaron estimular la economía manteniendo bajas las tasas de interés de largo plazo, y de esta manera elevar los precios de las acciones, los bonos corporativos y otros activos financieros. Argumentaron que ello fomentaría el crecimiento del empleo.

Lograron aplacar las inquietudes deflacionarias. Sin embargo, el crecimiento económico es más lento en junio de 2011 que cuando se implementó el programa, el mercado laboral ha perdido ímpetu tras arrancar con fuerza, y el impacto en el mercado financiero ha sido tanto bueno como malo. Las cotizaciones de las acciones han subido y los rendimientos de bonos corporativos han caído, lo cual ayudó al crecimiento. Pero los precios del petróleo, los granos y otras materias primas se han disparado, castigando a los consumidores.

Pese a que los funcionarios de la Fed no se lo propusieron como meta, otro resultado del programa fue probablemente el continuo descenso del dólar, lo cual es a la vez una bendición y una maldición para la economía estadounidense. Un dólar más débil abarata los productos fabricados en EEUU en los mercados mundiales, aumentando las exportaciones, pero también incrementa el costo de los bienes importados y así alimenta la inflación. El dólar iba cuesta abajo antes de que arrancara el estímulo monetario de la Fed y ha continuado por esa senda hasta mediados del año 2011.

En total, la economía parece haber crecido a una tasa anual de 2% en el primer semestre del año, el tramo de seis meses más lento de la recuperación.

"Uno no quiere engañarse y creer que la Fed tiene alguna clase de poder para resolver todos nuestros problemas", señala James Hamilton, economista de la Universidad de California en San Diego.

El programa QE2 desató reacciones adversas tanto dentro de EEUU como en el exterior. Los detractores dicen que el banco central hizo subir los precios de las materias primas al inyectar demasiado dinero en el sistema financiero y debilitar el dólar, atizando una mayor inflación en todo el mundo.

Probablemente parte de la crítica sea exagerada. Los precios del petróleo oscilaron en torno a US$ 75 el barril durante un mes después de que el presidente de la Fed, Ben Bernanke, dejara en claro sus intenciones sobre la QE en un discurso en agosto de 2010. Los precios se dispararon por encima de US$ 100 por barril sólo después de que se desataran disturbios políticos en Medio Oriente a comienzos del año 2011.

Los funcionarios de la Fed dicen que la inflación de los precios de los commodities es impulsada principalmente por la demanda global, en particular de economías de rápido crecimiento como la de China.

Bajo el programa de la Fed, ésta habrá comprado US$ 600.000 millones en bonos del Tesoro de EEUU entre noviembre (2010) y junio (2011). En el proceso, ha inyectado dinero en el sistema financiero. Los funcionarios de la Fed argumentan que al reducir la oferta de bonos a largo plazo en manos de inversionistas privados, las compras ayudaron a mantener bajas las tasas de interés, relajando las condiciones financieras.

Los funcionarios de la Fed calculan que el impacto de las compras es equivalente a una reducción de 0,75 puntos porcentuales en la tasa de fondos federales, una tasa de interés de corto plazo que controlan y que influye en los costos de préstamos a lo largo de la economía. En épocas normales, tal recorte sería una medida enérgica. Pero la Fed no puede reducir esa tasa de interés porque ya la ha rebajado casi a cero.

Los funcionarios de la Fed se atribuyen el mérito de haber detenido el avance hacia una deflación. Cuando Bernanke dio su discurso, los movimientos de precios en los mercados de opciones sugerían que los inversionistas creían que había una probabilidad de deflación de cerca de 40% en el año venidero, según cálculos de Barclays Capital. Hoy, la probabilidad es de alrededor de 10%. "Había un riesgo deflacionario que quitamos de la mesa", aseguró Charles Evans, presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago, en una entrevista este mes.

El programa parece haber contribuido al alza de los precios de las acciones. El día antes de que Bernanke diera su discurso en agosto, el índice S&P 500 estaba en 1047,22. A la semana había subido 4% y al mes, 10%. Pero las compañías de EEUU probablemente merecen más reconocimiento: las ganancias empresariales crecieron 29% en 2010 frente al año anterior, sin las medidas de la Fed para impulsar las valuaciones de sus acciones.

En tiempos normales, las estrategias de la Fed surten efecto por medio de sectores sensibles a las tasas de interés, como el mercado de la vivienda. Las políticas ahora benefician menos al sector residencial porque ya está muy agobiado por deudas. Desde agosto (2010), el ritmo anual de inicios de obras en la construcción de nuevas viviendas ha caído de más 600.000 a 560.000 y los precios de las casas, según la medida del índice de precios de viviendas S&P/Case-Shiller, han caído otro 3%.

Louis Crandall, economista y analista del mercado de bonos de Wrightson ICAP, dijo sobre el programa de la Fed que "el veredicto final en esto era que en un período en el que sentían gran ansiedad, hicieron lo mejor que podían".

El programa aún tiene escépticos. Dan Floorness, director financiero de Fastenal Co., dice que el vendedor de pernos, tornillos y tuercas de Winona, estado de Minnesota, no se benefició de la flexibilización cuantitativa.

Prueba del fracaso del QE2: Bernanke dice que no saber por qué la economía no crece

"Debe ser duro ser presidente del mayor banco central del mundo, que todos busquen las respuestas en ti, y tener que decir que desconoces por qué motivo la economía sigue frenándose. La modestia y discreción van en el sueldo supongo. Esto, aunque parezca extraño, fue lo que sucedió ayer cuando Bernanke contestó a una pregunta sobre el crecimiento diciendo que "We don't have a precise read on why this slower pace of growth is persisting". Frase del que numerosos medios estadounidense se han hecho eco y que hoy les traigo"… Bernanke dice no saber por qué la economía sigue frenándose (El Confidencial – 23/6/11)

Aunque claro, si creemos en la versión oficial sobre el estado de la economía, no se entendería muy bien lo que está ocurriendo; en su anterior discurso Bernanke aseguró que en los últimos meses del año el PIB se aceleraría. Es muy probable que me equivoque, quizá completamente, pero en mi opinión esto responde a una estrategia para justificar su política monetaria. Diciendo que todo es "transitorio", la palabra más de moda actualmente en la Reserva Federal, el QE2 puede dar a su fin mientras que si se mostrase pesimista no, lo que nos llevaría a "gastar munición" y además sin tener la oportunidad de conocer el verdadero estado de la economía. Una forma necesaria de dosificarse ante una de las mayores crisis de este siglo vaya.

Claro que optimismo tampoco se respira, por ejemplo las previsiones de crecimiento se han reducido al 2.7% – 2.9% frente a un 3.5% – 4.2% de abril (2011), un deterioro significativo para tan poco tiempo si bien Japón podría influir como insinuó en su último discurso. Ahora bien de decir que la "recuperación sigue su curso de forma moderada" se ha pasado a añadir la coletilla "pero más lentamente de lo que esperábamos". Pequeños cambios de lenguaje que quizá indiquen la certeza de las previsiones de diversos analistas que ven a final de año (2011) signos de desaceleración claros (por ejemplo el indicador ECRI), incluso llegándose al debate de si EEUU en 2012 entrará en recesión o no. Un tema que hay que empezar a plantearse.

Más allá de intuiciones y estimaciones, uno de los datos que más sirven para el optimismo podría no ser duradero: los beneficios empresariales podrían haber tocado techo en la bolsa estadounidense. Lo cual no es extraño si nos paramos a pensar que: a) prácticamente la mitad de los beneficios vienen del exterior y el crecimiento mundial también parece haber tocado techo; b) en el mercado interno, más allá de empresas energéticas y similares, el mayor impulso ha venido por el ahorro de costes que es finito y no parece ser substituido por el consumo. Y es que el desapalancamiento amenaza con ser nuestro gran amigo en los próximos años.

El gráfico anterior es de Richard Koo que afirma que a los hogares estadounidenses les llevará una década volver a unos niveles de "deuda sostenible". Eso puede suponer vivir una época de altibajos continuos hasta que los balances estén más saneados.

Pero sin duda la reacción más sorprendente al discurso de Bernanke la ha tenido PIMCO. En su twitter publicaban que en agosto (2011) podrían darse ya señales claras sobre el QE3… ¡en agosto! Y recuerdo que el actual montante de treasuries y MBS no se aumentará, pero tampoco se reducirá, por lo que habrá reinversiones. Es decir, que el QE2 termina en junio según lo previsto, se reinvierten algunos vencimientos ¡y ya tenemos anuncio de más estímulo a la vuelta de la esquina! ¿No es fantástico? Queda por ver que sea cierto, aunque tristemente tendría sentido si hacemos caso al "escenario no oficial pesimista" para el año 2012.

Por otra parte hasta el momento se sugería como indicador sobre si habrá más quantitative easing o no a unas expectativas demasiado bajas de inflación o a una caída de la bolsa. Pues bien, hoy por hoy y a pesar del desapalancamiento la inflación subyacente está relativamente sana, lo cual puede ser un espejismo teniendo en cuenta la capacidad productiva utilizada y que el crédito aún no se ha recuperado. Pero por el momento ahí está.

Respecto a la corrección tenemos el ejemplo de lo que ocurrió cuando finalizó el QE1, ante el temor de que no hubiese más planes de estímulo o que tardasen demasiado la bolsa empezó a desinflarse de forma notoria. ¿Ocurrirá esta vez? A favor está que si Bernanke necesita caídas para justificarse y al mercado le interesa más QE para correr riesgos, una corrección parece satisfacer a todos. En el razonamiento contrario podríamos pensar que hemos tenido muchas noticias negativas y la corrección aún así es ínfima, además podría haber reinversiones hasta que Bernanke se decida, lo que podría reducir el impacto de la incertidumbre.

(Agosto 2011) Batalla política en USA: que suban el techo (D) o que bajen el piso (R)

"Estados Unidos puede hacer "default" en agosto. Si los políticos norteamericanos no llegasen a un acuerdo para aumentar el techo de endeudamiento actualmente establecido, el equipo de Obama tendría que escoger cuales de las obligaciones que debe satisfacer le parecen menos importantes: la sanidad, las pensiones o incluso su deuda pública aunque sea lo más improbable. Es francamente difícil de comprender cómo hemos llegado a este punto, cómo una potencia mundial puede acercarse al borde de la insolvencia por puro "morbo", por saber qué se siente negociando acuerdos en el límite y tratar de sacar los mayores réditos políticos"… Qué ocurre cuando los votos importan más que tu país (El Confidencial – 15/7/11)

Contextualicemos, el actual límite de endeudamiento está en 14.3 billones de dólares, nivel que una vez alcanzado imposibilita nuevas emisiones salvo que se establezca una nueva barrera más alta. Esta modificación debe acordarse en el Congreso con los republicanos, y he ahí la disputa porque en la segunda parte del mes de julio (2011) el techo será alcanzado y urge un acuerdo. ¿Qué piden? Un plan para reducir el actual déficit fiscal, desbocado por la crisis financiera y rondando el 10% durante demasiado tiempo. ¿Se niega Obama a reducir el déficit? No, ese no es el debate, los problemas vienen por cómo hacerlo.

 Para los demócratas la forma más eficaz sería reduciendo el gasto público pero también aumentando la recaudación, por la contra los republicanos exigen que el "gap" se cierre única y exclusivamente por recortes presupuestarios, nada de tocar los impuestos y mucho menos si se trata del tipo marginal de la renta. Llegados a este punto podríamos pensar que estamos ante el típico debate de fervorosos liberales que quieren "la libertad" contra fervorosos socialistas que quieren "un gran estado", pero no es así exactamente. 

 Por tener un poco más de perspectiva el gráfico anterior representa los ingresos y gastos del Gobierno de los Estados Unidos desde el año 1950, fecha escogida para evitar distorsiones derivadas de la segunda guerra mundial. Como fácilmente podremos comprobar los actuales niveles de ingresos son los más bajos desde los años 50. Asimismo los gastos también baten récords y se sitúan  por encima de cualquier tiempo pasado, si bien la crisis que vivimos es algo inaudito en el período temporal de la gráfica.

Si alguien dijese que la consolidación fiscal en un momento como el actual debe venir exclusivamente de la subida de impuestos se podría decir que no puede estar más equivocado. No solo es tremendamente contraproducente una subida de impuestos generalizada, sino que además a medida que la economía responda es necesario volver a situar el gasto en niveles más normalizados. Ahora bien, si eso parece un error tampoco parece muy afortunado pretender que el 100% de la consolidación sean recortes. Teniendo en cuenta que los ingresos en Estados Unidos están en su nivel más bajo en décadas (inferior al 15% del PIB) pretender equilibrarse así, o incluso generar un superávit primario para reducir deuda en el futuro, no puede más que significar el fin de la actual estructura del Estado, estructura que han votado, afortunada o desafortunadamente, los ciudadanos estadounidenses.

 Simplemente viendo las propuestas republicanas podemos entender por donde van, pretenden reducir las ya escasas medidas destinadas a la protección social a la vez que se renuevan las deducciones fiscales aprobadas por Bush para los millonarios. Puede parecer demagogia, pero es lo que piden y no se avergüenzan de ello. Y si bien la sanidad por ejemplo tiene mucho margen de mejora en costes, todo el mundo coincide en ello, al final aquí lo que se trata es de llevar adelante un juego político con algo tan serio como el posible "default" de un país.

 Y podríamos pensar que la propuesta que han hecho los demócratas es igual de trasnochada, pero lo cierto es que lo que han puesto encima de la mesa es muy sensato, al menos a mi juicio. Proponen que el ajuste sea de un 83% en recortes y de un 17% en aumentos de impuestos, pero ojo, sin aumentar los tipos impositivos. Se supone que la clave estará en mejorar la eficiencia recaudando y eliminar dichas deducciones poco comprendidas socialmente. Buscando lo que han hecho otros presidentes en sendas consolidaciones fiscales se puede presentar el siguiente gráfico: 

Curiosamente la propuesta actual es la más ambiciosa en recortes de los últimos años, siendo la subida impositiva propuesta por Obama la menor de las que se aprecian en el gráfico, inclusive Reagan y Bush. Es cierto que la situación que vivimos es mucho más grave y exige medidas más contundentes, por ello se comprende la excepcionalidad, pero comprobamos que lo que piden los republicanos no lo aplicaron ni cuando ellos mismos estuvieron en el poder (y podrían perfectamente recortar el 100% aunque las cosas no fuesen tan difíciles como ahora, pero claro, es mucho más complicado y además no se considera lo óptimo económicamente).

 Hasta tal punto está sorprendiendo lo que está pasando que, el nada sospechoso The Economist ha descrito la postura republicana con un "the vast majority of Republicans, driven on by the wilder-eyed members of their party and the cacophony of conservative media, are clinging to the position that not a single cent of deficit reduction must come from a higher tax take. This is economically illiterate and disgracefully cynical". Una crítica brutal que prácticamente pone a los defensores de las posiciones más radicales de burros y cínicos. Aunque en el fondo no les falta razón, una cosa es luchar contra el dispendio y la ineficiencia, en lo que todos estaremos de acuerdo, y otra muy distinta usar el viejo argumento de que el Estado lo hace absolutamente todo mal por intereses partidistas y personales.

No comment (V): lecturas recomendadas (el que quiera entender que entienda)

– El muy deteriorado balance de la Reserva Federal (Libertad Digital – 19/7/11)

(Por Juan Ramón Rallo)

El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema financiero.

Walter Bagehot le atribuyó la función esencial de ser el garante último de la liquidez de una economía. Como prestamista de última instancia, siempre ha de estar en posición de extender crédito contra buen colateral; o dicho de otro modo, un buen banco central ha de cuidarse muy mucho de devenir ilíquido, pues en caso de necesidad será incapaz de estabilizar el sistema financiero.

Las condiciones tradicionales de la liquidez son dos: no asumir demasiada deuda en relación con los fondos propios y que el vencimiento de los activos no esté muy desencajado con el de los pasivos. En el caso de un banco central que emita dinero fiduciario, el capital con el que opera es prácticamente nulo (para que nos hagamos una idea: la ratio de apalancamiento de la Fed desde 1996 ha venido siendo algo así como 1 dólar de capital por 55 dólares de deuda: ríanse de Lehman Brothers), y todas sus deudas son a muy corto plazo: el dinero fiduciario -los dólares que emite la Fed- son intercambiados diariamente en el mercado, y la Reserva Federal debe comprometerse a que su valor no experimente enormes fluctuaciones, pues en caso contrario los tenedores de dólares podrían repudiarlos (lo que equivaldría a dejar de extender crédito a la Fed; esto es, equivaldría a una corrida bancaria de los depositantes).

Dadas estas circunstancias, resulta prioritario que todo el activo de la Fed esté compuesto por créditos a muy corto plazo y de mucha calidad contra el sistema bancario o contra el Estado. Si la Fed se apalancara 50 veces sobre su capital adquiriendo activos a un plazo muy prolongado o con una calidad muy deteriorada, su capacidad para defender el valor del dólar se vería seriamente erosionada.

Bueno, pues echémosle un ojo a la evolución del balance de la Fed y de la estructura temporal de sus activos en tres flechas clave: junio de 1996 (el primer balance de la Fed disponible en su web), enero de 2007 (poco antes del estallido de la crisis) y julio de 2011 (finalizados los programas de Quantitative Easing 1 y 2).

El panorama es desolador: la liquidez de la Fed se mantuvo más o menos constante desde 1996 a 2007. Es cierto que su tenencia de deuda pública se duplicó, pero su capital también lo hizo y, sobre todo, la estructura temporal de su deuda no empeoró sustancialmente: más de la mitad de la deuda pública seguía venciendo antes de un año, y otro 30% antes de cinco. El problema es que, con la crisis financiera y los programas de financiación irregulares de Bernanke, la calidad de su balance se ha ido al traste: en unos pocos años el banco central norteamericano ha adquirido un billón de deuda pública y de malísima deuda hipotecaria privada, ambas a largo plazo.

En julio de 2011, menos del 10% de sus activos tienen un vencimiento inferior a un año; más del 60%, en cambio, vencen a más de 10 años. ¿Qué significa esto? ¿Que estamos abocados a la hiperinflación?

No, las cifras de aumento en la cantidad de crédito pueden impresionar, pero por ahora la hiperinflación no llegará por culpa de la Fed. Los problemas son otros. El primero, que Bernanke está obsesionado con mantener bajos los tipos a largo plazo (como demuestra el hecho de que casi toda la deuda monetizada sea superior a 10 años), lo que entorpece el proceso de desapalancamiento privado. El segundo es que el margen de maniobra de la Fed para estabilizar el valor del dólar se va estrechando; si en algún momento surgieran dudas sobre la calidad del billete verde, la Fed sólo podría drenar liquidez del mercado (con el objetivo de apuntalar el tipo de cambio del dólar) enajenando unos activos bastante difíciles de colocar, sobre todo en un momento de tensiones crediticias.

En definitiva, Bernanke ha convertido a la Fed en un estercolero de última instancia. Una vez la contracción crediticia toque a su fin -y el dólar deje de atesorarse como refugio frente a los impagos y el hundimiento de valor de los activos-, lo que deberemos esperar será que el billete verde pase a aceptarse entre los agentes a un descuento mucho mayor que el actual.

Superado el deflacionismo, padeceremos un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando de hiperinflación). Que ese escenario todavía no esté en el horizonte no significa que no debamos ir anticipándolo ya: Bernanke ha comprometido la liquidez de la Fed durante bastantes décadas para no lograr efecto apreciable alguno, salvo el de retrasar la recuperación. Cuando la demanda de crédito reflote, el dólar puede ir preparándose para una importante inflación; sobre todo si, como todo parece indicar, Helicóptero Bernanke no ha tenido suficiente con sus fracasadas QE1 y QE2 y prepara la tercera entrega de esa ruinosa flexibilización cuantitativa.

(© El Cato)

– ¿Por qué es tan grande el déficit de los Estados Unidos? (Project Syndicate – 29/7/11)

(Por Martin Feldstein)

Cambridge.- El enorme déficit presupuestario de los Estados Unidos, medido como porcentaje de la renta nacional, es hoy el tercero entre los de los principales países del mundo, apenas superado por los de Grecia y Egipto. Por supuesto que el déficit actual, equivalente al 9,1% del PIB, se debe en parte a los efectos automáticos de la recesión. Pero según las proyecciones oficiales de la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos (CBO, por sus siglas en inglés), incluso tras una recuperación de la economía al nivel de pleno empleo, el déficit seguirá siendo tan grande que la relación entre la deuda pública del país y el PIB no dejará de crecer durante lo que resta de la década y después.

Para saber cómo lograr una consolidación fiscal de los Estados Unidos, primero hay que comprender por qué se prevé un déficit presupuestario tan alto. Antes de examinar las proyecciones, veamos lo que sucedió en los primeros dos años de la administración del presidente Barack Obama y por qué motivo el déficit pasó de 3,2% del PIB en 2008 a 8,9% del PIB en 2010 (lo que a su vez empujó hacia arriba la relación deuda pública/PIB, de 40% a 62%).

El aumento del déficit presupuestario, equivalente al 5,7% del PIB, se compone de una caída igual al 2,6% del PIB en la recaudación impositiva (de 17,5% a 14,9% del PIB) y un aumento igual al 3,1% del PIB en el gasto público (de 20,7% a 23,8% del PIB). Según la CBO, menos de la mitad de esta suba del 5,7% se debió a la recesión económica, ya que la contribución de los estabilizadores automáticos al incremento del déficit entre 2008 y 2010 fue del 2,5% del PIB.

El análisis de la CBO denomina "estabilizadores automáticos" a las variaciones del déficit presupuestario inducidas por las condiciones cíclicas, según la teoría de que la recesión económica produce una disminución de los ingresos fiscales y un aumento del gasto público (principalmente, en la forma de prestaciones de desempleo y otras transferencias) que en conjunto contribuyen a la demanda agregada y de ese modo ayudan a estabilizar la economía.

Dicho de otro modo, incluso si no se tienen en cuenta los estabilizadores automáticos (es decir, si entre 2008 y 2010 la economía hubiera estado en el nivel de pleno empleo), el aumento del déficit presupuestario de los EEUU hubiera sido del 3,2% del PIB. Este incremento del déficit "en condiciones de pleno empleo" se reparte en mitades aproximadamente iguales entre la caída de los ingresos fiscales y el aumento del gasto público.

En cuanto a las proyecciones, la CBO prevé que si se aprueba el presupuesto presentado por la administración Obama en febrero, la deuda pública del país crecerá otros 3,8 billones de dólares entre 2010 y 2020, con lo que la relación deuda/PIB se disparará del 62% al 90%. Ese aumento de 3,8 billones de dólares en la deuda neta se corresponde con un incremento del déficit del orden de 5 billones de dólares, motivado por una suba del gasto y una caída de los ingresos fiscales en los tramos impositivos medio y bajo, que se compensan en parte por un incremento de la recaudación impositiva (sobre todo en los tramos de mayores ingresos) igual a 1,3 billones de dólares.

Pero esta previsión de un aumento enorme del déficit y la deuda subestima el daño fiscal que produciría el presupuesto de la administración Obama en caso de aprobarse. La propuesta presupuestaria se basa en suponer que el aumento total del gasto "discrecional" no relacionado con defensa (que depende de la aprobación del Congreso, a diferencia del gasto "obligatorio", por ejemplo las pensiones de la seguridad social, que sigue creciendo a menos que el Congreso modifique el sistema de prestaciones) no supere el 5% durante la década que va de 2010 a 2020; esto implica una disminución en términos reales y no deja lugar para la creación de programas nuevos. Según las proyecciones, a partir de 2012 el nivel anual de gastos de defensa debería disminuir unos 50.000 millones de dólares cada año (lo que constituye una visión muy optimista de las necesidades militares de los EEUU en la década que tenemos por delante).

Para achicar el déficit presupuestario de los Estados Unidos y prevenir un mayor incremento de la relación deuda/PIB a partir del nivel actual, será necesario reducir el gasto público y aumentar los ingresos fiscales. El último objetivo se puede lograr sin elevar los tipos impositivos marginales; para ello, habría que limitar el monto de las reducciones impositivas que los contribuyentes, tanto individuales como corporativos, pueden obtener mediante las diversas formas de "gasto tributario" que son parte importante del código fiscal de los EEUU (esto, sería tema para otro artículo).

Pero por el lado del gasto, la perspectiva de que la deuda pública pueda duplicarse durante la próxima década no es más que una parte del problema fiscal que enfrentan los EE. UU. en la actualidad. Lo que más se destaca en el panorama presupuestario de las décadas siguientes son los costos cada vez mayores de las prestaciones de la seguridad social y de Medicare, que según las previsiones, llevarán la relación deuda/PIB de 90% en 2020 a 190% en 2035. De modo que el mayor desafío para las finanzas públicas de los Estados Unidos (y por consiguiente, para la salud de la economía estadounidense en el largo plazo) es una reforma radical de estos programas.

(Martin Feldstein, profesor de Economía en la Universidad de Harvard, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos durante el gobierno de Ronald Reagan y presidente de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER). Copyright: Project Syndicate, 2011)

La batalla de la triple A ("una verdad incómoda": ya no se puede negar la evidencia)

"Uno de los pilares del sistema financiero global se vio sacudido el viernes cuando la agencia calificadora de riesgo Standard & Poor's dijo que los bonos del Tesoro de Estados Unidos ya no merecen ser considerados la inversión más segura del mundo"… EEUU pierde la calificación de deuda AAA de S&P (The Wall Street Journal – 6/8/11)

S&P le retiró por primera vez la calificación crediticia AAA, que ha mantenido durante 70 años, bajo el argumento de que el acuerdo sobre el límite a la deuda fiscal del país que se orquestó en Washington no fue suficiente para despejar el sombrío panorama a largo plazo de las finanzas estadounidenses. La agencia rebajó la deuda a AA+, una calificación por debajo de Liechtenstein y una decena de otros países, a la par de Bélgica y Nueva Zelanda.

Esta decisión sin precedentes concluyó un día dramático. Todo empezó por la mañana, cuando se filtró la noticia de que era inminente una rebaja y las bolsas se tambalearon. En torno a las 1:30 de la tarde, hora de Nueva York, representantes de S&P notificaron al Departamento del Tesoro que planeaban rebajar la deuda de EEUU y le presentaron sus conclusiones. Funcionarios del Tesoro observaron un error de US$ 2 billones (millones de millones) en el cálculo de S&P, lo cual retrasó el anuncio durante varias horas. La agencia calificadora decidió seguir delante de todas maneras y después de las 8 de la tarde lo hizo oficial.

S&P dijo: "La rebaja refleja nuestra opinión de que el plan de consolidación fiscal que el Congreso y el gobierno recientemente acordaron es insuficiente para lo que, desde nuestra perspectiva, sería necesario para estabilizar la dinámica del déficit fiscal a medio plazo". También hizo referencia a la débil "efectividad, estabilidad y previsibilidad" de la política y las instituciones en un momento en que se amontonan los desafíos.

La rebaja obligará a corredores e inversionistas a replantearse lo que hasta ahora era una premisa de las finanzas modernas. Desde el 14 de julio (2011), cuando Standard & Poor's advirtió que podría rebajar la calificación de deuda de EEUU, los analistas han tenido dificultades para determinar el efecto que tendría semejante medida en el panorama financiero, debido a cómo los bonos del Tesoro influyen sobre Wall Street y la economía.

Es posible que en un principio el golpe sea más psicológico que práctico. Las calificadoras de riesgo rivales Moody's Investors Service y Fitch Ratings mantuvieron la máxima nota para la deuda de EEUU recientemente. Y por ahora, los papeles del Tesoro han seguido siendo un refugio para los inversionistas preocupados por la salud de la economía de EEUU y de la zona euro.

Con todo, la decisión de S&P podría desbaratar la recuperación de la economía de EEUU, que parece tener problemas en mantener el ritmo, y podría agravar la falta de confianza de los inversionistas en un sistema político que pasa apuros para llegar a un consenso incluso en cuestiones rutinarias. Como consecuencia, podría implicar la rebaja de la deuda de numerosas compañías y estados, lo que encarecería el costo para conseguir préstamos.

Una preocupación clave será ver si el apetito por la deuda de EEUU cambiará entre los inversionistas extranjeros, especialmente China, el mayor tenedor de bonos del Tesoro de EEUU extranjero del mundo. En 1945, sólo 1% de los papeles del Tesoro estaba en manos extranjeras; ahora es un máximo histórico de 46%, según un informe de Bank of America Merrill Lynch.

Algunos inversionistas están convencidos de que los papeles de EEUU seguirán siendo un refugio seguro en un mundo volátil, incluso sin su sólida calificación de AAA. Sin embargo, otros creen que el país se verá obligado a pagar tasas de interés más altas simplemente porque serán vistos como ligeramente más riesgosos que antes. Y aunque parezca una diferencia pequeña, semejante salto podría incrementar el costo de una amplia gama de deuda, desde una hipoteca a los billones que debe que el propio gobierno.

Las lecciones de otros países, como Canadá y Australia, sugieren que un país puede demorarse años en recuperar su estatus de AAA. Al mismo tiempo, el impacto económico de rebajas anteriores tiende a ser mayor cuando son más de una las firmas que califican la deuda como más riesgosa que cuando es sólo una la que actúa unilateralmente.

S&P avisa: una entre tres de perder otra A, y entre 9 y 18 años para recuperarla(s)

"La agencia de calificación crediticia Standard & Poor's considera que EEUU tiene "una probabilidad entre tres" de sufrir una nueva rebaja de "rating" entre los próximos seis a veinticuatro meses y recuerda que sólo cinco países han logrado hasta ahora recuperar la nota "AAA" tras haberla perdido, para lo que necesitaron entre nueve y dieciocho años"… S&P recuerda a EEUU que los países que han perdido la máxima nota tardaron al menos 9 años en recuperarla (El Confidencial – 8/8/11)

"Aún pensamos que los riesgos para la calificación apuntan a la baja, lo que explica nuestra perspectiva negativa", explicó el director de calificaciones soberanas de S&P, David Beers, en una conferencia organizada por la calificadora de riesgos para explicar su decisión de rebajar el "rating" de EEUU. "No prevemos un escenario en el que se produzca un rápido retorno de EEUU a la categoría "AAA"", añadió, en declaraciones recogidas por Europa Press.

No obstante, el ejecutivo de S&P precisó que en el caso de que demócratas y republicanos logren alcanzar un amplio consenso para establecer una estrategia de consolidación fiscal a medio plazo, EEUU podría recuperar entonces la máxima nota crediticia.

"No obstante, dada la naturaleza del actual debate en el país, con la polarización de las opiniones, no observamos nada en el horizonte inmediato que sugiera que estamos ante este escenario", advirtió.

Sólo cinco países lograron recuperar el "Triple A"

Por otro lado, el director general de S&P, John Chambers, indicó que, históricamente, sólo cinco emisores soberanos entre todos aquellos que perdieron la máxima nota de solvencia lograron recuperarla, para lo que necesitaron entre "9 y 18 años".

En concreto, los cinco países que, hasta la fecha, han logrado regresar a la máxima categoría crediticia tras haber perdido la "triple A" son Canadá, Suecia, Finlandia, Australia y Dinamarca.

"Cinco (países) han recuperado su "triple A" y todos lo hicieron asumiendo, durante un periodo sostenido de tiempo, programas sustanciales de consolidación fiscal y no sólo estabilizando su deuda, sino reduciendo su peso en la misma", añadió.

Fracaso total: ni la Fed, ni el BCE, han podido evitar que la crisis cumpla 4 años

"El Banco Central Europeo (BCE) ha asegurado que comprará deuda de España e Italia. Es su última decisión para atajar los problemas por los que atraviesa la zona euro. Han pasado ya cuatro años desde que comenzara la actual crisis internacional y la actuaciones tanto de la entidad europea como la de la Reserva Federal de EEUU han estado siempre en el punto de mira. No evitaron la crisis y parecen incapaces de ponerle fin"… Las actuaciones del BCE y la Fed no evitaron una crisis que dura ya 4 años (El Economista – 8/8/11)

Oficialmente, el inicio de la crisis tuvo lugar el 9 de agosto de 2007, cuando el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal (Fed) intervinieron de urgencia para reforzar la liquidez del mercado interbancario. Jean-Claude Trichet, presidente del BCE, promovió una inyección de 95.000 millones de euros en el sistema financiero europeo. Su homólogo, Ben Bernanke, hizo lo propio en Estados Unidos, incrementando la línea de crédito a los bancos en casi 17.500 millones de euros. Aunque aquella actuación confirió carácter oficial a la crisis, sólo fue el primero de los muchos momentos históricos que se sucedieron desde entonces.

El 16 de marzo de 2008, J.P. Morgan, con el respaldo de la Fed, adquirió el banco de inversión Bear Stearns para evitar su quiebra ante la degradación del valor de sus activos. El 11 de julio de ese año, el Congreso de los EEUU aprobó la intervención del mercado hipotecario. Concretamente, la medida se aplicó sobre las entidades de patrocinio público Fannie Mae y Freddie Mac, que poseían casi la mitad de deuda hipotecaria nacional. El respaldo fue insuficiente y el 6 de septiembre el Tesoro norteamericano decretó su nacionalización.

Pero el acontecimiento que otorgó dimensiones absolutas a la crisis fue la caída de Lehman Brothers, el cuarto banco de inversión más grande de EEUU. El 14 de septiembre, el gigante financiero cayó en bancarrota (la mayor en toda la historia de Estados Unidos). Hito que se trasladó inmediatamente a la bolsa, con caídas generalizadas en la mayoría de los parqués. El miedo también planeó sobre el banco Merrill Lynch, que se postulaba como el siguiente de la lista, sin embargo la entidad fue adquirida por Bank of America que evitó así su quiebra.

La huella de estos fatídicos acontecimientos aún se deja notar sobre los principales índices mundiales, que siguen sin mostrar signos de recuperación.

El panorama en Wall Street no es demasiado alentador. La mayor potencia del mundo ve como sus principales índices acumulan fuertes caídas. Mientras que el Dow Jones ha cedido a lo largo de estos cuatro años un 16,6%, el S&P 500 lo ha hecho un 19,8%.

El caso español no es más halagüeño, y así lo muestra el Ibex 35, que salda el periodo con una bajada del 42,10%, aun así se comporta mejor que el índice de referencia de la eurozona, el Eurostoxx, que ha sufrido una caída del 44,64 por ciento. Pero sin duda el peor mazazo se lo lleva Emiratos Árabes Unidos, cuyo selectivo, el DFM National, se apunta un retroceso del 63,94%.

El rojo tiñe Europa, ya que la mayor parte de los índices europeos ha cosechado pérdidas siendo las más significativas las del Mib italiano, el OMX Helsinki finlandés y el PSI General portugués con bajadas del 60,32, 52,83 y 43,63% respectivamente.

Sin embargo no todos han sucumbido a las cifras negativas. Algunos indicadores asiáticos y latinoamericanos han aguantado el vendaval y pueden presumir de mantenerse en positivo. Es el caso del Bse Sensex 30 (principal selector indio) que ha logrado un alza del 15,58 por ciento. Más sorprendente aún es el caso de Indonesia cuyo principal índice, el Jakarta LQ-45, se suma al carro de los pocos que han sobrevivido con una subida del 55,71%.

Por otro lado, los indicadores latinoamericanos que llegan al aniversario de la crisis con buenas cifras son el Merval argentino, que repunta un 46,07% y el IPSA, el principal selectivo chileno, con un alza del 25,93 por ciento.

Una crisis camaleónica

Entre los factores que impulsaron esta crisis figuran una política monetaria expansiva que propició un aumento del endeudamiento, ya que los costes de las obligaciones financieras eran muy reducidos y la abundante liquidez hizo que los tipos de interés fueran inferiores a la inflación, con lo que los incentivos para ahorrar en vez de consumir eran menores. Una errónea evaluación del riesgo por parte de las agencias de rating y de una falta de regulación externa por parte de la Fed, y sobre todo por un exceso de avaricia por parte de los responsables de las entidades financieras.

El detonante fue la elevada morosidad de las hipotecas subprime desarrolladas a raíz del boom inmobiliario en EEUU y que se concedieron sin ningún control a clientes apodados como ninjas, personas sin renta, sin trabajo y sin activos (no income, no job, no assets). La pregunta es: ¿por qué los bancos concedieron créditos a gente que seguramente no podría pagar? Para seguir alimentando la máquina del dinero. El fin no era la concesión de créditos de vivienda en sí mismos, sino el deseo de otorgarlos para posteriormente emitir títulos respaldados por esos préstamos hipotecarios. Cuantas más hipotecas daban, más títulos podían emitir y mayor altura tomaban los precios de la vivienda, con el consiguiente efecto riqueza sobre la economía real. Sin embargo esto solo se podía sostener si el boom inmobiliario duraba indefinidamente, pero ninguna burbuja es eterna. Y ésta se desinfló el primer trimestre de 2007, cuando por la saturación del mercado cayeron los precios de la vivienda. Ante esta situación, algunos propietarios con bajo nivel de renta, al ver que el valor de la vivienda quedaba por debajo del valor hipotecado empezaron a no pagar los préstamos y a devolverles las llaves de las casas al banco. De este modo nacieron los activos tóxicos, en el sentido de que el valor subyacente de las titulizaciones de las hipotecas era mucho menor al de los bonos emitidos.

Pero, el principal problema vino a la hora de asumir e identificar el riesgo de los activos. Ya que, estas hipotecas una vez concedidas en títulos transferibles, se vendieron por todo el mundo. Quienes las contrataban en EEUU eran agentes a comisión, que cobraban en función del número de hipotecas colocadas. Los ejecutivos de estas empresas no se veían afectados por el creciente riesgo que el sistema financiero asumía. Su trabajo consistía en vender hipotecas y solo de ello dependía su sueldo. Por otra parte, los bancos a través de la titulización -convertir activos, generalmente préstamos en valores negociables en el mercado- tampoco fueron conscientes del riesgo ya que diseñaron unos instrumentos financieros llamados CDO (Collaterised Debt Obligations) con los que las entidades sacaban de sus balances activos provenientes de su negocio hipotecario, sustituyéndolos por dinero nuevo. En una operación opaca que hacía difícil saber quién era el tenedor final de ese título. Así, cuando estalló la crisis los mercados de capitales se secaron. Los bancos no sabían quiénes estaban contaminados con estas emisiones, ni en qué cuantía por lo que no prestaban dinero a nadie.

Como consecuencia de esta restricción del crédito muchos proyectos de inversión se cancelaron provocando pérdidas empresariales, caída del crecimiento económico y destrucción del empleo. Tenemos así cómo, en un tiempo récord una crisis en el sector hipotecario estadounidense se transforma en una crisis financiera y posteriormente en una crisis económica global.

Ahora la deuda es el problema

Ante esta tesitura, los Estados intervinieron a través de estímulos fiscales y dando soporte de liquidez y apoyo a los bancos. Tanto en EEUU como en Europa el riesgo de quiebra del sistema financiero propició una rápida y desorganizada ayuda a los bancos, mientras que las respuestas en política fiscal y monetaria fueron más coordinadas. En Asia la respuesta fue más tradicional y, prioritariamente, se centró en expandir el crédito y dar estímulos en ciertos sectores.

Este esfuerzo que tuvieron que realizar algunas economías para evitar el colapso de su sistema financiero -nacionalizando incluso entidades bancarias-, y desatascar el estancamiento de su sector productivo hizo que los niveles de endeudamiento de estos países se incrementaran notablemente y en un breve periodo de tiempo. Todo ello, unido a un crecimiento prácticamente nulo de su PIB, hizo que en los mercados financieros comenzara a cuajar la idea de que algunos países podrían no ser capaces de hacer frente a su endeudamiento.

Un temor que cobró forma cuando, en octubre de 2009, el nuevo gobierno griego indicó que se había disimulado el verdadero tamaño de su deuda desde hacía casi una década, los problemas se dispararon en los meses posteriores, hasta que en abril de 2010 Atenas pidió el rescate y el 8 de mayo, se concedió una línea de crédito de 110.000 millones de euros para rescatar a Grecia (80.000 por parte de la UE y 30.000 del FMI), quien ahora está pendiente de un segundo rescate. No fue la única, el 22 de noviembre le siguió Irlanda, que percibió una ayuda de 67.500 millones de euros; y el 6 de abril de este año Portugal claudicó y se le destinó un fondo de ayuda por valor de 78.000 millones. Ahora España e Italia están en el punto de mira al ubicar su prima de riesgo por encima de los 400 puntos básicos. Un nivel a partir del cual la intervención se realizó los anteriores países.

También al otro lado del Atlántico, han tenido su particular vía crucis con la deuda. Demócratas y republicanos tras una ardua negociación alcanzaron un acuerdo para elevar el techo de endeudamiento de la economía estadounidense -que se establecía como límite en los 14,29 billones de dólares- , un acuerdo que se alcanzó in extremis el pasado 2 de agosto (2011) para evitar que la primera potencia económica entrara en quiebra.

Bajo los términos de lo pactado, la autorización de endeudamiento subió de inmediato en 900.000 millones de dólares, y se añadirán otros 1.5 billones para el próximo año. A cambio se aplicarán de inmediato recortes de casi un billón de dólares, mientras un comité bipartidista tiene de plazo hasta fin de año para buscar una reducción del déficit federal en otros… 2 billones de dólares.

"Twist Again": Bernie supera al "Maestro", consigue no dejar conforme a nadie

"El presidente de Reserva Federal Ben Bernanke, mostrando una mayor vehemencia de la prevista, lanzó un nuevo paquete de medidas no convencionales para apuntalar la débil economía estadounidense. Estas iniciativas se han convertido en la principal característica de sus tumultuosos cinco años al frente del banco central.

La última vuelta de tuerca del titular de la Fed fue la decisión de reconfigurar drásticamente su portafolio de valores de US$2,6 billones (millones de millones) en un intento por reducir las tasas de interés a largo plazo. La Fed planea modificar su cartera para tener más bonos del Tesoro de largo plazo y más deuda hipotecaria, con la esperanza de que las tasas más bajas impulsen la inversión y el gasto e inyecten un flujo de adrenalina al alicaído mercado inmobiliario"… La Fed inicia la Operación Twist (The Wall Street Journal – 21/9/11)

A pesar del hundimiento de las bolsas, Ben Bernanke, bajo el fuego tanto de los demócratas como de los republicanos, logró un golpe maestro ayer que lo pone a la altura de Obama y de muy pocos políticos más en la Historia moderna, al ejecutar un plan que no contenta a nadie, según David Callaway, el director de MarketWatch.

La decisión de la Fed de twist la curva de tipos para mantener los intereses bajos decepcionó a los mercados porque no la consideran un estímulo suficiente para estimular la economía. Irritó a los republicanos que habían demandado que no hiciera nada para ayudar a la economía. Y probablemente enfurecerá a los demócratas que tratan de controlar el banco central.

En resumen, la Fed simplemente se ha gastado una de sus últimas preciosas balas de plata para luchar contra la calamidad financiera global y ha sido recompensada con un desplome masivo de las bolsas y las materias primas, un rally de los bonos que ha enviado la rentabilidad del activo a 10 años a mínimos históricos, y una huida hacia el maltratado dólar por parte de los inversores que buscaban desesperadamente un refugio.

En realidad, Bernanke tenía muy pocas opciones. De ellas, su mejor elección habría sido mantenerse quieto y dejar que los europeos se estampen antes de comprometer a la Fed en más riesgo financiero, según Callaway. Pero los mercados estaban clamando por una señal, cualquier señal, de que el banco central acudiría al rescate por tercera vez en esta crisis financiera. En cuanto tuvieron esa señal, se lanzaron en contra de la Fed.

Ninguna de estas decisiones complacerá a los republicanos, que creen que Bernanke y la Fed han sido embaucados por Obama y están gastando los recursos de América hasta la inconsciencia. Ni tampoco a los demócratas, que sostienen que la independencia de la Fed se interpone en el camino de las políticas económicas vitales en la actualidad porque no está gastando lo suficiente. Y quieren que los políticos nombren a todos los miembros del Comité de Mercado Abierto.

Por tanto, Bernanke estaba andando por el alambre ayer, ya que debía evitar las interferencias políticas y subrayar la independencia de la Fed, al mismo tiempo que proporcionaba la ayuda necesaria a la economía global.

Es posible que no le quede mucho por hacer a la Fed más que acciones coordinadas con otros bancos centrales, como el de la semana pasada. Es posible que los mercados tengan que seguir cayendo para descontar el dolor que un impago de Grecia infligirá al sector financiero.

Pero Bernanke ha logrado una inusual condena universal, con la única excepción de los bajistas. Incluso Alan Greenspan tenía (y todavía tiene) sus seguidores.

El movimiento de comprar bonos a largo plazo y vender bonos a corto para hacer bajar las rentabilidades fue probado hace 50 años, en 1961, aunque a menor escala. No es probable que tenga un gran efecto. La clave está en lo que ocurra en Europa en las próximas semanas y hasta entonces los mercados serán rehenes de los titulares.