El dilema del 2012: Recortes o crecimiento (¿y por qué no, las dos cosas?) Parte I (página 9)

En realidad, este nuevo dinero suele ir primero hacia los mercados financieros o al propio Gobierno (pensemos en la política del quantitative easing de la Reserva Federal, por la cual se ha impreso dinero para comprar deuda del Tesoro o bonos hipotecarios a la banca). El siguiente gráfico muestra la correlación entre las medidas extraordinarias de la FED y el principal índice de materias primas a nivel internacional (ECRI Commodity Price Index):

Fuente: Bloomberg

En el primer caso, se generan aumentos en los precios de los activos financieros, o como llevamos viendo desde hace tiempo, subidas sostenidas en el precio de las materias primas (commodities). Como argumenta Reisman, dado que los agentes que más operan en los mercados financieros "son mayoritariamente individuos ricos", son éstos los principales "beneficiarios de las sustanciales ganancias de capital". Así es como se instrumenta la redistribución de rentas a través de la inflación, donde son los financieros quienes mayor tajada suelen sacar.

Dado que una mayor igualdad en la distribución de la renta es una de las demandas persistentes del electorado en cualquier país, resulta cuando menos paradójico que la política monetaria se oriente de una forma tan expansiva, de modo que sus consecuencias son las contrarias a las que desean los ciudadanos.

Pero, más allá de la teoría, existe una evidencia empírica de que constituye un factor regresivo en la distribución de la renta, favoreciendo a los segmentos de mayores ingresos y perjudicando a los de menores. Estos estudios empíricos se oponen a creencias ampliamente difundidas en épocas anteriores, en que se asociaba la estabilidad propiciada en los precios por el patrón oro al interés de las clases más adineradas, durante la época de vigencia de este patrón.

Mayor desigualdad

En los últimos dos años, como consecuencia de las medidas monetarias ultraexpansivas aplicadas por los bancos centrales de medio mundo, se ha ido generando una inflación de activos significativa, especialmente en materias primas e instrumentos financieros. Dado que este tipo de activos son desproporcionadamente propiedad de los segmentos superiores de la renta, nos encontramos con que el incremento de la riqueza observado en este período se está focalizando sobre todo en estos grupos de la población, provocando con ello un incremento en la desigualdad en la riqueza y en las rentas, ya que las rentas del capital aumentan mucho más rápido que las del trabajo, debido a este incremento del valor del capital subyacente propiciado en parte por la política monetaria de los bancos centrales.

Asimismo, se pueden mencionar los rescates masivos de los gobiernos occidentales al sistema bancario y a sus acreedores. Además de que esto genera una mayor despreocupación y relajación ante la toma de riesgos financieros futuros, también significa un trasvase de fondos desde el contribuyente medio a las capas de renta y riqueza más favorecidas; del Main Street a Wall Street, en términos de Estados Unidos.

Perjudica al contribuyente

Aunque suele aducirse en favor de estos rescates que, de no haberse llevado a cabo la clase media también se hubiera visto muy perjudicada, lo cierto es que sí que había alternativa al rescate público indiscriminado de la banca.

Por otro lado, la política de tipos de interés en mínimos que mantiene Ben Bernanke al mando de la Reserva Federal (FED) en Estados Unidos -y que Trichet en el BCE parece haber empezado a dar marcha atrás-, está suponiendo pingües beneficios a la banca norteamericana.

Según denuncia el prestigioso economista Axel Leijonhufvud, esta política supone un subsidio oculto a gran escala hacia la banca. El mecanismo es el siguiente: la FED concede a los bancos créditos a una tasa de interés cercana al 0%. Gran parte de estos fondos no fluyen hacia préstamos a empresas o particulares sino que o son atesoradas como reservas en exceso o son utilizadas para adquirir bonos del Tesoro norteamericano que proporcionan alrededor del 3-4% en intereses. En contraste, los ahorradores que tienen su dinero en depósitos bancarios apenas obtienen rentabilidad de sus ahorros por estos bajos tipos de interés.

Inflación de materias primas y alimentos

Fuente: Business Insider

Como sostiene Leijonhufvud, "este considerable subsidio al sistema bancario es soportado en última instancia por los contribuyentes", y continúa denunciando esta estrategia: "Ni el subsidio, ni la carga fiscal se ha votado por el Congreso", poniendo de manifiesto a las claras cómo en ocasiones la democracia queda en papel mojado, especialmente cuando están por medio, los bancos centrales.

Por si todo esto no fuera poco, otro de los efectos de masiva inyección de liquidez en los mercados ha sido el de contribuir al notable incremento de los precios de las materias primas, incluyendo energía, y alimentos. Como informaba recientemente la organización de la ONU para la Agricultura y la Alimentación (FAO), los alimentos son un 37% más caros que en marzo de 2010.

El impacto de estos aumentos sobre los bienes de primera necesidad de la cesta de consumo de los españoles ya se está dejando notar. Como éstos son los bienes consumidos en mayor medida por los segmentos inferiores de la renta, estos aumentos de precios afectan más a los sectores de renta más baja que a las rentas más altas (que consumen más productos sofisticados).

Esto ocurre tanto en las diferentes capas de la sociedad de un mismo país como entre los diferentes países, afectando así mucho más a los países más pobres del globo, con los consiguientes efectos de desestabilización social adicional que ello puede acarrear, tal y como ocurrió con numerosos disturbios en países pobres durante 2008.

No en vano, las revueltas que han tenido lugar en el Norte de África han estado en parte relacionadas con el creciente coste de los bienes más básicos. Como dice el analista de The Telegraph Ambrose Evans-Pritchard, la subida de los alimentos no es la causa última de estas revoluciones, pero sí ha podido ser lo que ha desencadenado los acontecimientos.

Por primera vez, un gran banco central (Japón) admite que las políticas monetarias expansivas están alimentando la inflación a nivel mundial.

"En la actualidad, existe un gran debate respecto a las causas de la subida del precio de las materias primas, que está empezando a afectar a los precios al consumidor conforme las empresas se ven obligadas a transmitir a sus productos dicho encarecimiento de costes"… El Bando de Japón señala los culpables de la inflación: Bernanke, Trichet, King… (Libertad Digital – 21/4/11)

Hay dos posturas opuestas. La primera exoneraría de toda responsabilidad a los bancos centrales y sus políticas monetarias expansivas, asignando la subida de precios al aumento de la demanda, principalmente desde los países emergentes, y a problemas puntuales de producción como, por ejemplo, sequías en el caso de los alimentos o inestabilidad política -revoluciones- en el caso del petróleo. La segunda, en cambio, acusa directamente a la banca central de alimentar las presiones inflacionistas a nivel mundial.

En este sentido, las autoridades monetarias de las grandes potencias han adoptado diferentes posturas, incluso discrepando entre ellas. Por un lado, nos encontramos a Janet Yellen, que forma parte del ala más fundamentalista e inflacionaria de la Reserva Federal de EEUU (FED). Yellen niega cualquier tipo de responsabilidad y advierte de que los precios de las materias primas no van a cambiar un ápice la política expansiva de la FED.

Desde el BCE, sin embargo, han sido más cautos, aunque sin apuntar claramente a la causa y origen de la creciente inflación. Así, el presidente del BCE, Jean Claude Trichet, ya ha advertido que su política se centrará en mantener bajo control el auge de precios en la eurozona, tal y como exige el ala más ortodoxa del organismo (el Bundesbank alemán).

Por su parte, el Banco Central de Japón (BoJ), con una dilatada experiencia en la aplicación de "estímulos" monetarios, publicó un informe el pasado marzo (2011) en el que analiza a fondo el actual proceso inflacionario a fin de detectar el origen del mismo.

La demanda emergente

En primer lugar, el estudio empieza remarcando la innegable relación entre el precio de las materias primas y la creciente demanda como resultado de la recuperación económica, lo cual se observa en la correlación existente entre la actividad mundial y los principales índices de materias primas.

De este modo, los países emergentes han sido los protagonistas del reciente aumento de la demanda, con varios factores agravantes. Por ejemplo, sus economías son menos eficientes en el uso de las materias primas que las desarrolladas, lo cual precisa de un mayor consumo de recursos para generar la misma producción. Esto queda reflejado en su cuota de consumo energético, que en la última década no ha parado de aumentar

Además, el consumo de comida representa una parte mucho más grande de la renta de sus ciudadanos, produciendo así fuertes cambios en la demanda, con el añadido de que el progresivo incremento de su capacidad adquisitiva les permite acceder a alimentos más elaborados y de mayor calidad -aumento de la demanda de carne, por ejemplo, y su impacto indirecto en el mercado de cereales-.

Financiación de las materias primas

Sin embargo, el incremento de la demanda industrial no explica por sí sola el sustancial incremento de precios relativos (en algunos sectores) a nivel internacional. Así, el informe del BoJ muestra cómo durante la última década las materias primas se han ido convirtiendo en un vehículo de inversión común, sobre todo en las economías desarrolladas, cuando, anteriormente, tan sólo constituían un mercado relativamente pequeño dentro del amplio mundo financiero. El mercado, en su constante búsqueda de diversificación y buenos retornos en el ámbito de las materias primas -sobre todo, en entornos inflacionarios-, ha desarrollado numerosos índices y ETF's centrados en este sector.

En la siguiente gráfica se puede observar la correlación existente entre la bolsa y las materias primas en EEUU que, en general, no se produce en el resto del mundo.

Este sustancial incremento de inversores en materias primas afecta, evidentemente, a la formación de precios. Así, si anteriormente se ha señalado la correlación existente entre la actividad económica y el precio de las materias primas, la siguiente gráfica muestra una correlación aún mayor entre el volumen de contratos de futuros y el precio de las materias primas.

Conclusiones

Una vez analizadas estas variables, el BoJ admite en su estudio que resulta complicado conocer con precisión qué porcentaje del aumento de precios deriva de cada una de ellas. Sin embargo, sí alcanza una conclusión clara y concisa: la agresiva política expansiva seguida por los principales bancos centrales del mundo -encabezados por la FED- desde el estallido de la crisis financiera internacional en 2008 (tipos de interés bajos, inyecciones monetarias, monetización de deuda, etc.) ha ayudado a impulsar el precio de las materias primas al alza, ya que los tipos históricamente bajos y el exceso de reservas -como resultado de las masivas inyecciones a la banca- incentivan el consumo, la especulación y la inversión en mercados emergentes en busca de mayor rentabilidad.

En concreto, el BoJ destaca que la especulación financiera sigue los comportamientos de la oferta y la demanda y puede ayudar a una más eficiente formación del precio, pero en un entorno de bajos tipos de interés dicha especulación tiende a desconectar de la economía real y a formar burbujas.

Así pues, la clave de este estudio radica en que, por primera vez -y sin que sirva de precedente- un importante banco central de la talla del nipón entona el mea culpa al reconocer explícitamente la responsabilidad de los banqueros centrales en el alza de precios. Así, de su estudio se extrae que, ya sea a base de incentivar una demanda manipulada o una especulación financiera desconectada de las expectativas del libre mercado, las expansiones monetarias aplicadas por los bancos centrales han sido un factor crucial en el aumento del precio de las materias primas.

Es decir, la banca central está alimentando la inflación mundial, ya que la caída artificial en tipos de interés negativos -tasa de inflación superior al tipo de interés- explica, en gran medida, la huida masiva de dinero hacia materias primas y metales preciosos.

Si bien es cierto que el BoJ entona el mea culpa con la boca pequeña, también lo es el hecho de que por primera vez un importante banco central admite la responsabilidad directa de estos organismos en el alza de precios. Algo inédito: Trichet (BCE) y King (Banco de Inglaterra) no se han pronunciado en público sobre esta materia, mientras que Bernanke (FED) ha negado, una y otra vez, toda responsabilidad respecto al aumento de la inflación.

Y ello, pese a que la banca central ya impulsó en 2008 la burbuja del petróleo y lo que evidencian algunos datos en el actual proceso. El siguiente gráfico muestra la correlación existente entre el precio de las materias primas y el inicio de la compra de deuda pública y bonos hipotecarios por parte de la FED (quantitative easing):

Mientras, (erre que erre) Bernanke defiende su política de dinero fácil (para los bancos)

"El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, entregó el viernes su respuesta más dura hasta la fecha a las críticas extranjeras que señalan que las políticas de dinero fácil del banco central estadounidense están alimentando la inflación y burbujas de activos en el mundo, en momentos en que los líderes de finanzas del Grupo de los 20 se reúnen en París"… Bernanke defiende la política de tasas bajas de EE.UU. (The Wall Street Journal – 18/2/11)

Al resto del mundo le interesa la recuperación estadounidense que las políticas del país están alentando, sostuvo Bernanke en comentarios preparados con anterioridad para ser presentados en una conferencia de bancos centrales en París.

El titular de la Fed añadió que los encargados de la política monetaria en el extranjero tienen muchas herramientas por sí mismos para combatir la inflación y burbujas de activos, entre las que se incluyen el permitir que sus tipos de cambio se ajusten al alza para evitar un sobrecalentamiento.

El funcionario afirmó, además, que la creciente expansión de las economías en desarrollo, impulsada en parte por sus propias políticas económicas, está causando problemas para Estados Unidos.

"Los efectos indirectos pueden avanzar en ambos sentidos", dijo. "El resurgimiento de la demanda en los mercados emergentes ha contribuido significativamente a la pronunciada alza reciente de los precios internacionales de los bienes básicos", agregó.

Los líderes del G20 se reunieron por última vez en Corea del Sur a comienzos de noviembre (2010), pocos días después de que la Fed anunciara su plan para comprar US$ 600.000 millones en bonos del Tesoro, un programa conocido como flexibilización cuantitativa que busca mantener bajas las tasas de largo plazo y llevar a los inversionistas a comprar activos de mayor riesgo y estimular el crecimiento. Los funcionarios de la Fed fueron criticados en la reunión de Corea por alimentar la inflación e intentar hacer bajar al dólar.

En una serie de declaraciones desde noviembre (2010), Bernanke ha rechazado estas críticas. Una de las bases de las críticas apunta a que las políticas de dinero fácil de la Fed están impulsando el ingreso de capitales especulativos hacia los mercados en desarrollo. Bernanke sostuvo que el dinero llega a estos mercados debido a que esas economías están creciendo demasiado rápido. "Los últimos datos sugieren que los flujos acumulados hacia mercados emergentes no están fuera de línea con las tendencias de más largo plazo", afirmó.

Bernanke sostuvo que las economías en desarrollo de rápido crecimiento podrían utilizar "ajustes en el tipo de cambio, medidas monetarias y fiscales, y medidas macroprudenciales" para enfriar sus propios sobrecalentamientos económicos.

Los comentarios sobre los tipos de cambio parecían estar dirigidos a China, aunque Bernanke no mencionó al país asiático en sus declaraciones. En su lugar, el titular de la Fed afirmó que los países con grandes desequilibrios comerciales deben "permitir que sus tipos de cambio reflejen mejor los indicadores fundamentales del mercado y aumenten sus esfuerzos por substituir la demanda local por exportaciones".

El comentario de Bernanke sobre las medidas macroprudenciales hace referencia a los esfuerzos por fortalecer la regulación financiera global.

Estados Unidos, por su parte, necesita colocar su propia política fiscal en un rumbo más sostenible, indicó, en referencia a la necesidad de reducir el déficit presupuestario federal en el largo plazo.

Bernanke pareció también hacer una advertencia indirecta a China. Estados Unidos y Francia, señaló, ayudaron a provocar la Gran Depresión en las décadas de los veinte y los treinta al mantener sus propias monedas subvaloradas por demasiado tiempo. El dólar y el franco, en niveles subvalorados, provocaron grandes ingresos de capital a estos países y terminaron por desestabilizar el sistema financiero mundial, dijo Bernanke.

Bernanke dedicó gran parte de sus comentarios a un tema que ha estado explorando desde 2005: la gran acumulación de ahorros en el mundo en desarrollo y entre los países productores de petróleo, lo que, a su vez, generó una inundación de capital en Estados Unidos antes de la crisis financiera.

"La crisis financiera global está retrocediendo, pero los flujos de capital una vez más están presentando ciertos desafíos considerables para la estabilidad macroeconómica y financiera internacional", indicó. "El mantenimiento de divisas subvaloradas por parte de algunos países ha contribuido a un patrón de gasto global que es desequilibrado e insostenible", puntualizó.

No comment (IX): lecturas recomendadas (el que quiera entender que entienda)

– La hiperinflación no es un problema… de momento (Libertad Digital – 26/4/11)

(Por Juan Ramón Rallo)

Mucho se está hablando durante estos días de la posibilidad de que Bernanke renueve el programa de flexibilización cuantitativa, o Quantitative Easing (QE), por el que la Reserva Federal ha monetizado unos dos billones de deuda pública y privada. La mayoría de los detractores de su extensión aducen que la QE nos aboca al colapso del dólar, o sea, a la hiperinflación, debido a la cantidad de billetes verdes que se están imprimiendo.

Tal punto de vista desconoce no sólo cuál es la génesis de la inflación (y sobre todo de la hiperinflación, que no es únicamente una subida de precios a lo bestia), sino cuál es la naturaleza de la Fed: ésta no desempeña el papel de los productores de dinero (el de los genuinos mineros de oro), sino que es el mayor banco comercial del mundo.

Tradicionalmente, los bancos comerciales eran instituciones que creaban promesas de pago en oro contra la entrega de oro o de otros activos que se esperaba proporcionaran el metal amarrillo en el futuro (pagarés, letras de cambio…); es decir, los bancos comerciales vendían sus deudas a cambio de otros créditos de alta calidad pero menos conocidos por el resto del público. Esas deudas bancarias eran conocidas como billetes de banco o como depósitos a la vista y, debido generalmente a la buena reputación de la entidad, eran aceptadas como medios de pago alternativos al oro por casi todos los ciudadanos.

Con el tiempo, sin embargo, la creación de billetes contra el oro o contra activos pagaderos en oro se convirtió en un negocio monopolístico de ciertos bancos, a los que se llamaba centrales porque solían estar ubicados en los centros financieros de sus respectivas sociedades. Los demás bancos seguían reteniendo el derecho a crear depósitos contra el oro o contra activos pagaderos en oro (como lo eran, por ejemplo, los billetes del banco central); en otras palabras, billetes y depósitos seguían siendo deudas, no dinero. El dinero -el oro- era aquello con lo que se saldaban esas deudas bancarias.

Fue solo con el abandono del patrón oro que los bancos centrales de todo el planeta suspendieron pagos y se generó el espejismo de que, de algún modo, el dinero había pasado a ser el dólar (o cualquier otro pasivo de un banco central), y su emisor, un fabricante de dinero.

Tengamos presente que nada impide que una deuda impagada siga circulando como medio de pago en una economía, especialmente si, pese a todo, el banco central que la ha emitido tiene otros activos de calidad y si el Gobierno de turno le concede su apoyo directo (permitiendo, por ejemplo, que las obligaciones tributarias se salden con ella). Lo esencial, pues, es que los billetes del banco central siguen siendo deuda y el banco central sigue siendo… un banco.

Por eso, los QE no han supuesto una masiva e hiperinflacionista impresión de dólares: más bien han sido una masiva operación de financiación del Estado (a través de la compra de casi un billón de dólares en bonos) y de la banca privada estadounidense (con la adquisición de, aproximadamente, otro billón de dólares en titulizaciones hipotecarias). Es decir, la Fed actuó como el banco que es: extendiendo crédito mediante la generación de promesas de pago (dólares). Son los agentes de mercado quienes, al seguir aceptando que sus bienes y servicios se intercambien por esos billetes verdes, siguen dotando de valor a los dólares, las deudas de la Fed (aunque sea de un valor decreciente).

¿Habría generado inflación, en circunstancias normales, una expansión tan cuantiosa del crédito público y privado por parte de la Fed? A buen seguro: más crédito son más medios de pago persiguiendo unas cantidades de bienes y servicios que no crecen, ni mucho menos, a la misma velocidad. ¿Tiene sentido que no lo haya generado en las circunstancias actuales? Sí, porque, como algunos predijimos, al tiempo que se crea una gran cantidad de crédito público, se está destruyendo una mayor cantidad de crédito privado (impagos y amortizaciones de deuda). Si acaso podemos decir que la QE ha sido inflacionista por obstaculizar las acusadas reducciones de precios que deberían haberse dado en su ausencia. ¿Tiene sentido que directamente provoquen hiperinflación? No, al menos mientras los agentes de mercado sigan confiando en que el Gobierno estadounidense -el mayor deudor de la Fed- cumplirá con sus obligaciones y devolverá el dinero que la Fed le ha prestado. La hiperinflación sólo llegaría si EEUU suspendiera pagos: esto es, si aplicara una quita a su deuda pública o si esa deuda pública se saldara mediante la impresión de nuevos dólares.

Entonces, ¿cuáles son los problemas de la QE? Los mismos que los del negocio bancario actual: la Fed se está endeudando a corto plazo (emitiendo dólares cuyo valor se compromete a estabilizar) e invirtiendo a largo. En otras palabras: por un lado, la Fed está generando unos volúmenes insostenibles de crédito que, en caso de haberse dirigido al sector privado, generarían una burbuja de malas inversiones similar a la subprime, y que, por haberse dirigido preferentemente al sector público, generarán malas inversiones, que quedarán fuera de la disciplina del mercado (es decir, unas malas inversiones que no detectaremos a través de la aparición de pérdidas empresariales, sino sólo a través de su consolidación mediante subidas de impuestos), y que están contribuyendo a mantener artificialmente alta la demanda de ese cuello de botella que son las materias primas. Por otro, la Fed está manteniendo los tipos de interés a largo plazo -sobre todo de la deuda pública y de la deuda bancaria- artificialmente bajos, lo que encarece la amortización anticipada de la deuda, perpetúa las malas inversiones y retrasa la recuperación.

Si hay que dejar de renovar esas billonarias expansiones de crédito que son los QE, no es porque vayan a generar directamente una hiperinflación, sino porque están contribuyendo al empobrecimiento de los estadounidenses: al estancamiento del sector privado y a un sobreendeudamiento del sector público, que, en caso de colapsar, sí generaría hiperinflación. No es en sí mismo el crecimiento desproporcionado de las promesas de pago lo que genera su repudio, sino la desoladora certeza de que esas promesas de pago no se cumplirán, esto es, de que el valor de los activos del banco central caerá por debajo del de sus activos, sin que exista la posibilidad de que éste sea recapitalizado por el Estado, porque el Estado… habrá quebrado.

(Juan Ramón Rallo es doctor en Economía y profesor en la Universidad Rey Juan Carlos y en el centro de estudios Isead. Su último libro, coescrito con Carlos Rodríguez Braun, lleva por título El liberalismo no es pecado)

– Endeudamiento mórbido (Libertad Digital – 28/4/11)

(Por Juan Ramón Rallo)

Al endeudamiento se lo premia con inflación, tipos de interés artificialmente bajos, rescates indiscriminados y tributación amigable. Idénticos clavos con los que se sepulta al ahorro.

Capitalismo viene de capital. Si falla o se engarrota lo segundo, falla o se engarrota lo primero. Inexorable destino de quien consume y no repone, de quien saquea el presente sin proveer para el futuro. La deuda, anticipar la satisfacción de nuestras necesidades, es adictiva: proporciona un placer inmediato muy por encima del que podríamos (y deberíamos) permitirnos; el ahorro, retrasar la satisfacción de nuestras necesidades, es doloroso: requiere de la espartana disciplina de la austeridad, impropia en estos tiempos modernos donde todos tenemos "derecho" a todo por obra y gracia del Estado providente y benefactor.

Podemos fijarnos en Estados Unidos, pero semejante tendencia está bastante más acusada en Europa. Lo mismo da. Una sociedad que premia el endeudamiento y castiga el ahorro es una sociedad que lógicamente tendrá progresivamente más deuda y menos ahorro: es decir, más obligaciones a devolver una renta futura para cuya generación se cuenta con menores medios.

Mas, ¿qué esperar? Al endeudamiento se lo premia con inflación, tipos de interés artificialmente bajos, rescates indiscriminados y tributación amigable. Idénticos clavos con los que se sepulta al ahorro: la inflación erosiona el valor de nuestros patrimonios, los tipos de interés bajos castran su rendimiento, los rescates o las amnistías de los deudores se ceban con el expolio de los acreedores y la sangrante tributación de plusvalías, dividendos, riqueza o beneficios afean su recompensa.

A riesgo de simplificar, pocos elementos ilustran mejor esa desatada ofensiva contra el ahorro y esa desacomplejada promoción del endeudamiento que el definitivo abandono del patrón oro por parte de Estados Unidos. Vean, si no, qué ha sucedido con la tasa de ahorro neta sobre el PIB desde que en 1973 Nixon decidiera enterrar definitivamente Bretton Woods: la capacidad de la economía estadounidense para generar nuevos bienes de capital tras reponer los ya existentes se ha ido desplomando, hasta el punto de que durante esta crisis se ha vuelto negativa (es decir, el ahorro nacional es insuficiente para conservar todas las inversiones ya realizadas bajo el paraguas del brioso endeudamiento previo).

Tendencia paralela a esa explosión del endeudamiento de las últimas tres décadas, coincidente con el fin de los altísimos tipos de interés que Paul Volcker tuvo que colocar a finales de los 70 y principios de los 80 para evitar la desmonetización del dólar en favor del oro:

El sueño de todo keynesiano -la eutanasia de facto del rentista- y la pesadilla de todo economista con dos dedos de frente. A la vista de la evolución del ahorro y del endeudamiento durante las últimas cuatro décadas, ya puede suponer qué grupo ha predominado en la academia y, sobre todo, en el Gobierno.

Las dos caras de Trichet: ¿el Dios Jano del BCE es un austero-inflacionista?

"El presidente del BCE ha mantenido un discurso duro en las ruedas de prensa, pero no ha dejado de acudir al rescate de los gobiernos derrochadores"… La doble cara de Jean-Claude Trichet: ¿austero o inflacionista? (Libertad Digital – 16/7/11)

Hasta el inicio de la crisis, el Banco Central Europeo había sido un organismo europeo bastante tranquilo y relativamente ignorado por la prensa en general. Pero la llegada de la recesión llevó a Jean-Claude Trichet, su presidente, a bajar los tipos de descuento al 1%, inyectar miles de billones en el sistema bancario y comprar bonos de los gobiernos periféricos por valor de € 80 mil millones. Ésta es, según algunos, una acción prohibida por el tratado de Maastricht, por lo que tanto el organismo como su presidente atrajeron así todas las miradas.

Las críticas tampoco se han hecho esperar. Los gobiernos en problemas han criticado a Trichet, acusándole de no ser suficientemente expansivo. Con Sarkozy, por ejemplo, las disputas vienen de largo. El presidente francés ha llegado a acusar a Trichet de "estar obsesionado con una inflación (de precios) que no existe". Desde París, se creía que la influencia del Bundesbank, tradicionalmente muy duro con la inflación de precios, sobre el BCE era determinante.

De hecho, Trichet ha alentado esta fama en sus ruedas de prensa, haciendo siempre hincapié en la necesidad de mantener el principal índice de precios bajo control y asegurando que es su principal prioridad. Pero a la hora de la verdad, ¿cómo ha actuado Trichet? ¿tienen sentido las críticas de la periferia por no ser más expansivo?

Como se puede ver en el gráfico anterior, la reacción de Trichet a la crisis ha consistido en llevar el balance del BCE de estar por encima del billón de euros, hasta prácticamente los 2 billones de euros. Los críticos de Trichet argumentan que la reacción de la Reserva Federal o del Bank of England ha sido más agresiva, lo cual es cierto. Pero no se debe olvidar que la Reserva Federal está a cargo de la moneda de reserva mundial (de hecho, durante esta crisis ha abierto prestamos a bancos de todo el mundo, incluyendo los europeos) y que el Bank of England se ha embarcado en una expansión extraordinaria para salvar al sistema bancario que ha llevado al Reino Unido a estar sufriendo subidas de precio del 4,5%.

Desde el inicio del crash, en 2008, Trichet advirtió repetidamente de la necesidad de la austeridad fiscal por parte de los gobiernos, término que se pondría de moda más adelante, para evitar alargar la crisis innecesariamente. Pero a la vez, no era tan austero por lo que respecta al sistema bancario: bajaba los tipos de interés progresivamente desde 4'5% hasta el 1% y ofrecía liquidez ilimitada. Diversos economistas alabaron estas medidas de Trichet asegurando que era exactamente lo que la eurozona necesitaba para salir de la crisis rápidamente. Trichet siempre puso mucho énfasis en indicar que estos programas eran solo préstamos temporales y por lo tanto no representaban Quantitative Easing, como las acciones de la Fed o el BoE.

A mediados de 2009, las condiciones del sector bancario empeoraban a pesar de los planes de rescate de los gobiernos. Por eso, Trichet decidió comprar covered bonds, paquetes de inversiones que se formaron durante la burbuja por valor de € 60 mil millones. Trichet y la prensa volvieron a insistir en que no era similar al QE de otros bancos centrales porque las compras se iban a esterilizar, es decir se iban a vender activos por valor igual a la compra, dejando la masa monetaria intacta.

Pero en Alemania estas noticias no sentaron bien, ya que la esterilización era una operación de maquillaje más que real. Así, Trichet asegura que tuvo que defender la independencia del BCE respecto a las presiones de Angela Merkel que lo acusaba de ser demasiado laxo. La supuesta esterilización de Trichet consistía en depósitos que los bancos comerciales realizaban en el banco central. El problema es que sólo fueron una esterilización de maquillaje con la intención de dar la impresión de ser menos laxo de lo que realmente era, ya que 1) era una medida temporal y por lo tanto el dinero acabaría en el mercado, 2) los depósitos eran elegibles como colateral en la ventanilla de descuento, así que podían servir para obtener liquidez extra en cualquier momento.

La crisis siguió su curso y la insolvencia se trasladó del sector bancario a los gobiernos. Trichet estuvo ayudando indirectamente a la deuda soberana aceptando los bonos como colateral, pero finalmente tuvo que intervenir directamente para evitar la quiebra de Grecia, y más tarde de Irlanda y Portugal. Lo hizo bajo el plan denominado SMP, Securities Markets Programme, que consistió en la compra directa de bonos de los gobiernos por parte del BCE. Trichet volvió a negar que consistiera en un plan de QE, ya que volvía a usar el mismo sistema de "esterilización".

Este movimiento sorprendió a mucha gente. Primero porque hasta el momento se pensaba que un movimiento como este estaba prohibido bajo el tratado de Maastricht, y segundo, porque daba al traste con la apariencia de austeridad y dureza respecto a política fiscal de la que había hecho gala Trichet. De hecho, el presidente del BCE siguió con sus declaraciones duras respecto a la necesidad de una política fiscal responsable, lo cual le valió críticas de los países periféricos en problemas. Pero cada vez que un gobierno empezaba a tener problemas el BCE aparecía para mantenerlo a flote. Las acciones empezaban a separarse del discurso, ante la necesidad de los países periféricos y la voluntad de mantener la unión a cualquier precio.

Trichet y el resto de autoridades europeas incluso pasaron por alto cuando el banco central de Irlanda decidió saltarse la autoridad del BCE e "imprimir" sus propios euros para facilitárselos a su sistema bancario. En 2011, los países de la Unión finalmente se pusieron de acuerdo para crear el EFSF, el fondo de rescate europeo, pero no debemos olvidar que los bonos del EFSF no son más que un preludio del eurobono y que pueden ser usados como colateral, en la ventana de descuento del BCE.

La oposición real dentro del banco central a todas estas acciones vino por parte de los miembros alemanes. Por ejemplo, ya a finales de 2010, Axel Weber hablaba de la necesidad de retirar todos los estímulos y subir los tipos de interés. A pesar de la fama de duro, Trichet dejó que el índice de precios medio en la zona euro se elevara hasta 2,7% en mayo, bastante por encima del límite del 2%, sin subir los tipos de interés u otra reacción. En España se llegó a un 3,4%.

No comment (X): lecturas recomendadas (el que quiera entender que entienda)

– El gobierno de los rentistas (El País – 19/6/11)

(Por Paul Krugman)

Los últimos datos económicos han acabado con cualquier esperanza de que termine pronto la sequía laboral de EEUU, que ya se ha prolongado tanto que el parado estadounidense medio lleva sin trabajar casi cuarenta semanas. Sin embargo, no hay voluntad política de hacer nada respecto a la situación. Lejos de estar dispuestos a gastar más en la creación de empleo, ambos partidos coinciden en que es hora de recortar drásticamente el gasto -destruyendo empleos de paso- y la única diferencia que hay entre ambos es en cuanto a la magnitud.

Tampoco la Reserva Federal acude al rescate. El martes, Ben Bernanke, el presidente de la Reserva, admitía lo sombrío del panorama económico, pero indicaba que no hará nada al respecto.

Y el alivio de la carga de la deuda de los propietarios de viviendas -que podría haber hecho mucho por fomentar la recuperación económica general- simplemente ha desaparecido del programa. El actual plan de alivio hipotecario ha sido un desastre y solo ha gastado una ínfima parte de los fondos asignados, pero no parece haber interés por renovarlo y reanudar el esfuerzo.

La situación es similar en Europa, pero podría decirse que aún peor. En concreto, la retórica del Banco Central Europeo, que defiende la moneda fuerte y se opone al alivio de la carga de la deuda, hace que Bernanke parezca en comparación William Jennings Bryan (secretario de Estado de EEUU de 1913 a 1916 y miembro del ala izquierdista del Partido Demócrata).

¿Qué se oculta tras esta parálisis política transatlántica? Estoy cada vez más convencido de que es una respuesta a la presión de los grupos de interés. Conscientemente o no, los responsables políticos están casi exclusivamente al servicio de los intereses de los rentistas, esos que obtienen enormes ingresos de sus activos, que prestaron grandes sumas de dinero en el pasado, a menudo imprudentemente, pero que ahora están siendo protegidos de las pérdidas a costa de todos los demás.

Por supuesto, no es así como eso que yo llamo el Comité del Dolor expone sus argumentos. En lugar de eso, el razonamiento en contra de ayudar a los parados se enfoca en función de los riesgos económicos: si hacen algo por crear puestos de trabajo, los tipos de interés se dispararán, habrá un estallido de inflación descontrolada, y así sucesivamente. Pero estos riesgos siguen sin materializarse. Los tipos de interés siguen cerca de sus mínimos históricos, mientras que la inflación al margen del precio del petróleo -que viene determinado por los mercados y acontecimientos mundiales, no por la política estadounidense- sigue siendo baja.

Y frente a estos riesgos hipotéticos, uno debe poner la realidad de una economía que sigue profundamente deprimida, con un coste enorme tanto para los trabajadores de hoy como para el futuro de nuestro país. Después de todo, ¿cómo podemos esperar prosperar dentro de dos décadas cuando, en la práctica, a millones de jóvenes licenciados se les está negando la oportunidad de iniciar sus carreras profesionales?

Pidan una teoría coherente que respalde el abandono de los parados, y no recibirán ninguna respuesta. En lugar de eso, los miembros del Comité del Dolor parecen ir elaborándola sobre la marcha, inventando razones siempre diferentes para sus recetas políticas, que son siempre las mismas.

Pero mientras que los motivos aparentes para infligir dolor siguen cambiando, todas las recetas políticas del Comité del Dolor tienen una cosa en común: protegen los intereses de los acreedores, cueste lo que cueste. El gasto deficitario podría dar trabajo a los desempleados, pero podría perjudicar los intereses de los titulares de bonos. Unas medidas más agresivas por parte de la Reserva Federal podrían contribuir a sacarnos de esta depresión –de hecho, hasta los economistas republicanos han sostenido que un poco de inflación podría ser exactamente lo que ha prescrito el médico-, pero es la deflación, no la inflación, la que viene bien a los intereses de los acreedores. Y, cómo no, hay una oposición feroz a todo lo que huela a alivio de la carga de la deuda.

¿Quiénes son estos acreedores de los que hablo? No son los propietarios ni los empleados de las pequeñas empresas que ahorran y trabajan duro, aunque a los mandamases les interese fingir que la cuestión es proteger a la gente de a pie que respeta las normas. La realidad es que tanto a las pequeñas empresas como a los trabajadores les hace mucho más daño una economía débil que, por ejemplo, una inflación moderada que ayude a impulsar la recuperación.

No, los únicos beneficiarios reales de las políticas del Comité del Dolor (aparte del Gobierno chino) son los rentistas: banqueros e individuos adinerados con montones de bonos en sus carteras de inversiones.

Y eso explica por qué los intereses de los acreedores ocupan un lugar tan importante en la política; no es solo la clase social que hace grandes contribuciones a las campañas, sino también la clase que tiene acceso personal a los responsables políticos (muchos de los cuales pasan a trabajar para estas personas cuando salen del Gobierno por la puerta giratoria). El proceso de influencia no conlleva necesariamente una corrupción flagrante (aunque esta también se da). Todo lo que se necesita es la tendencia a dar por hecho que lo que es bueno para las personas con las que uno se relaciona, esas personas que causan tanta impresión en las reuniones -¡eh!, son ricas, son elegantes y tienen grandes sastres- tiene que ser bueno para la economía en su conjunto.

Pero la realidad es justo la contraria: las políticas beneficiosas para los acreedores están paralizando la economía. Este es un juego con un resultado final negativo, en el que el intento de proteger a los rentistas de cualquier posible pérdida está causando pérdidas, mucho mayores a todos los demás. Y la única forma de conseguir una recuperación real es dejar de jugar a ese juego.

(Paul Krugman es profesor de Economía en Princeton y premio Nobel 2008. © 2011. New York Times Service)

– Stiglitz cree que el BCE está "atado a la teoría errónea" de que el control de la inflación es lo fundamental (El Economista – 25/7/11)

El premio Nobel de Economía 2001, Joseph Stiglitz, ha asegurado este lunes que el Banco Central Europeo (BCE) es un gobierno económico "atado a la teoría errónea" de que la inflación debe ser la piedra angular que conforme las políticas económicas, al tiempo que ha criticado que el Fondo Monetario Internacional (FMI) se centre más en controlar a países pequeños, cuya incidencia en la economía es mínima, y no vigile a países como Estados Unidos.

"Tienen que vigilar a Estados Unidos y no a Guatemala", ha espetado durante su paso por los Cursos de Verano de El Escorial, organizados por la Universidad Complutense de Madrid, en los que ha intervenido en una conferencia titulada 'Economía Política de la crisis internacional'.

De esta forma, Stiglitz ha hecho una crítica general del fundamentalismo económico que domina las políticas globales, puesto que, si bien se han analizado algunos problemas y se han adoptado ciertas soluciones, a su juicio, la realidad es que los Gobiernos mundiales no han iniciado una verdadera reforma del sistema económico y de los mercados. "Lo que ha hecho la crisis es introducir un cambio en el debate, un reconocimiento del problema, pero el modelo que se enseña en las universidades es el mismo", ha sentenciado.

Se queja de los bancos centrales

Asimismo, ha incidido en la gran cantidad de respuestas infructuosas que se están dando en la economía mundial a la crisis, destacando especialmente el mal hacer de los bancos centrales, entre ellos el europeo; y, en este sentido, ha subrayado que "ahora ya se sabe que la inflación es una base falsa para enfrentarse a la ley del capital".

Según Stiglitz, "la mayoría de los bancos centrales deberían preocuparse del empleo, de la estabilidad financiera", pero aquí, en Europa, "dijeron que sólo tenía que controlar la inflación", lo cual significa que los europeos intentan salir de la crisis bajo los designios de "un banco cuyo mandato está atado a una teoría errónea". "No hay teorema que diga que sólo hay que intervenir en una variable", había señalado poco antes.

Dualidad entre la teoría y la práctica económica

De hecho, para el Premio Nobel de Economía el problema no reside en la teoría económica, que ya encontró soluciones a las disfunciones del mercado pasada la década de los cincuenta del siglo pasado, sino en la imposición, por encima de los descubrimientos de la ciencia, de ideologías económicas más interesadas en los beneficios.

"En Estados Unidos, tras el crack del 29, se aprobaron leyes regulatorias para la banca que funcionaron tan bien que por primera vez en la historia del capitalismo, durante 30 años, no hubo crisis, lo que llevó a pensar que no se necesitaba esa regulación", ha explicado, "pero el motivo real es que esa regulación funcionaba".

Casi 80 años después, con la desregulación de Gobiernos como el de Ronald Reagan o Margaret Thatcher, y su consiguiente desarrollo durante varias décadas, la economía global giró hacia otro tipo de factores y encumbró la concepción del Producto Interior Bruto como el indicador de la salud de un país. "Los europeos querían parecerse a Estados Unidos, porque en América el producto interior crecía cada año. Sin embargo, la mayoría de los americanos estaba en peores condiciones cada año y hoy están peor que en el año 97", ha expuesto.

"Existe una estructura bancaria de juego y apuesta"

Así, respecto a la situación de los americanos, Stiglitz ha comenzado rememorado lo paradójico que resulta que el ex gobernador de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, preguntado por casos como el de AEG y Goldman Sachs, en relación al uso fraudulento del dinero que percibieron del Gobierno, dijera que estaba sorprendido y que creía en la autoregulación. "El mayor regulador del mundo diciendo que no entendía la regulación", ha ironizado.

"Después llegó Ben Bernanke", actual presidente de la Reserva, "y dijo que no había habido un fallo, sino que se trataba de un pequeño detalle en la producción", ha indicado, juzgando que lo que realmente ocurrió fue que "no se reconoció el problema". "Se trataba de un problema claro sobre el valor de las agencias, del cual son ejemplo claro los mercados: las personas que toman decisiones que les benefician, pero cuyos réditos ni siquiera llegan a los accionistas de las empresas", ha agregado.

Para Stiglitz, "o los bancos eran muy estúpidos o estaban robando a los accionistas y a la sociedad", algo, esto último, que ha considerado más factible, sobre todo teniendo en cuenta la estructura "para dedicarse al juego y a las apuestas" que se había creado en torno a las grandes empresas. "A los pobres les dijeron que siguieran gastando, mientras ellos se fijaban en los incentivos y dejaban que la burbuja, que no reconocían, se hinchara", ha agregado.

El endeudamiento es el esclavismo del siglo XXI

La consecuencia, ha planteado, es que se han "socializado la perdidas y se han capitalizado las ganancias", reintroduciendo el esclavismo y pidiendo a personas que están "endeudadas por encima del cien por cien de su valor" que sigan pagando un 25% "hasta el final de sus vidas". "Es el nuevo trabajo forzado", ha matizado, a la vez que ha hecho hincapié en la necesidad de trascender el sentido de las desigualdades y ver que son el lastre de la economía moderna.

En este sentido, el economista ha expuesto, una vez más, sus críticas al Fondo Monetario Internacional (FMI), del que ha denunciado su inhabilidad para tratar la desigualdad como un factor económico determinante, ya que, según ha considerado, "asume que el mundo es idéntico".

No obstante, a este respecto, ha destacado que en la cumbre de abril por primera vez hubo un reconocimiento en este sentido, que ha juzgado insuficiente, pero que ayuda a dar cuenta de ciertas realidades económicas. "Hay muchos países que consumen menos de lo que producen -excedentarios-, pero esa virtud, por ejemplo, genera un coste en otros países", ha señalado.

"Ahora hay un reconocimiento de las externalidades globales y de una necesidad regulatoria, tanto a nivel macroeconómico como microeconómico, reconociéndose la interdependencia de las economías, pero en la práctica es muy difícil actuar conjuntamente", ha incidido, al tiempo que ha lamentado que el debate, aunque planteado, no haya avanzado en este sentido.

Dicho esto, Stiglitz ha subrayado que el presidente de los Estados Unidos, Barack Obama, "puede haber resuelto los problemas de los bancos con dinero", pero ha apuntado que en ningún caso "ha intentado resolver los problemas subyacentes estructurales" de la economía estadounidense. "La inercia y los intereses creados continúan y, por tanto, la batalla de ideas también. Creo que va a ser un periodo interesante", ha concluido.

(Joseph E. Stiglitz es catedrático en la Universidad de Columbia, premio Nobel de Economía, y autor de Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy (Caída libre: el libre mercado y el hundimiento de la economía mundial))

¿Es la inflación la solución? (Cinco Días – 6/9/11)

(Por Sebastián Royo)

Termina uno de los veranos más turbulentos de las últimas décadas. A la crisis económica global se añade el fenómeno de la indignación global, que se inició a principios de año con las revoluciones árabes en Egipto y Túnez y que se ha extendido de forma generalizada aunque más atenuada por todo el planeta. No es una exageración denominar este año como el año de la indignación global.

La gran pregunta sigue siendo cómo enderezamos la situación económica. Las posiciones siguen estando encontradas: mientras muchos economistas a ambos lados del Atlántico siguen defendiendo las medidas de estímulo para reactivar la economía, otros defienden las medidas de austeridad para reducir la deuda y el déficit a toda costa, con independencia del posible impacto negativo en el crecimiento y el desempleo.

Esta segunda opción, liderada por Alemania y el BCE, es la que ha sido adoptada fervorosamente, en muchos casos como el de nuestro país con la fe de un converso, por los Gobiernos europeos. En EEUU, casi siempre más pragmático y flexible en estas cuestiones, seguimos con el debate abierto, y el presidente Obama acaba de pedir una reunión urgente del Congreso para adoptar nuevas medidas que estimulen la creación de empleo.

Curiosamente, en las últimas semanas se está produciendo en EEUU un debate sobre la posibilidad de que una inflación mayor pueda ser una solución para salir de la crisis. Dada la terrible reputación que la inflación tiene en este país, donde se la identifica con la crisis y la estanflación de los setenta y se la compara con la corrupción y el crimen (el presidente Reagan la definió como "tan aterradora como un ladrón armado y tan letal como un asesino"), el que se la pueda considerar como una ayuda y algo positivo es sencillamente extraordinario.

El debate a favor de la inflación está siendo liderado por uno de los más prestigiosos economistas del país, Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, al cual están apoyando economistas tan reconocidos como Oliver Blanchard (FMI), Greg Mankiw (Harvard) y Paul Krugman (Princeton y Nobel de Economía). Rogoff, autor con Carmen Reinhart de uno de los libros de economía más influyentes publicados en los últimos años: Esta vez es diferente, tiene un pedigrí antiinflación impecable, ya que trabajó en la Fed para Paul Volcker, que fue el artífice de las políticas deflacionistas de inicios de los ochenta.

El error principal que hemos cometido ha sido tratar a esta crisis como una recesión normal y admitir demasiado tarde que se trataba de una crisis financiera profunda caracterizada por un aumento masivo de la deuda tanto pública como privada. La historia, tal y como demuestran magistralmente Rogoff y Reinhart, muestra que este tipo de crisis suelen ser seguidas por largos periodos de estancamiento e incertidumbre, tal y como ha sucedido en Japón en las últimas décadas.

Rogoff sostiene que lo que está dificultando la salida de la recesión en EEUU no es tanto la falta de confianza de los consumidores o la poca demanda, sino la enorme resaca de deuda que ha seguido a la crisis. El colapso del mercado inmobiliario ha dejado a millones de ciudadanos tremendamente endeudados y agonizando para pagar sus deudas, en vez de invertir o consumir. Por consiguiente, y dado que es muy improbable que todas las deudas se puedan pagar por completo, no habrá ninguna recuperación hasta que logremos aliviar la cara de la deuda. Y es aquí donde la inflación puede ayudar, ya que facilitaría el pago de la deuda a los deudores al transferir parte del coste de la crisis de los deudores a los acreedores.

Otros economistas han criticado fuertemente esta opción argumentando que sería difícil parar la inflación una vez que aumente; que tendría un efecto negativo en la confianza en la Fed; que los inversores perderán su fe en el dólar, lo que llevaría a subidas en los intereses, y que no es tan fácil aumentar la inflación.

Sin embargo, dadas las circunstancias excepcionales que vivimos, este es el momento de ser ambiciosos, dejar atrás las ortodoxias que nos están abocando al desastre y considerar alternativas atrevidas que nos permitan dejar atrás la crisis. ¿Es tan arriesgado dejar la inflación subir modestamente? Los indignados claman por la justicia. Hagamos una concesión para que las consecuencias de la crisis se distribuyan de forma más equitativa entre deudores y acreedores.

(Sebastián Royo. Catedrático de Ciencia Política en la Universidad de Suffolk en Boston – Estados unidos)

– Inflación, la receta de los políticos (Libertad Digital – 26/9/11)

(Por Manuel Llamas)

Paul Volcker conoce bien sus terribles efectos tras lidiar con la estanflación de los 70 subiendo los tipos de interés a niveles de dos dígitos para defender al dólar, y quizá por ello carga también ahora contra la desquiciante política de sus colegas.

Fueron los bancos centrales los que, de forma consciente e irresponsable, propiciaron a partir de 2001 la creación de una enorme burbuja inmobiliaria para alentar el crecimiento en medio de la anterior recesión. Pero esta brutal expansión crediticia acabó estallando, posteriormente, a finales de 2006 y principios de 2007, generando una gran crisis financiera internacional y la consiguiente Gran Recesión en la que seguimos inmersos.

Fueron los bancos centrales los que en 2008 redujeron los tipos de interés a mínimos históricos e inundaron de liquidez el mercado para, ilusoriamente, sostener en pie al sistema financiero. De nada sirvió, puesto que los salvavidas monetarios, ideados para lidiar con una crisis de liquidez, resultaron del todo ineficaces para solventar una grave y profunda crisis de solvencia bancaria.

De hecho, tales medidas tan sólo agravaron los problemas subyacentes. El origen de la crisis financiera que estalló en 2007 se debió al progresivo impago de la deuda de familias y empresas, y unos tipos de interés más bajos sólo facilitarían un mayor endeudamiento, ahondando así en los errores de inversión pasados. Además, este tipo de políticas desincentivó en gran medida el necesario desapalancamiento, amortización de deuda y liquidación de activos que precisaban las economías privadas. Y es que, alguien que pidiera un préstamo al 5% y no esté consiguiendo con ese dinero más del 2% de rentabilidad, lo normal es que quiera amortizar la deuda para no seguir perdiendo dinero con su mala inversión. Sin embargo, con los tipos muy bajos, rescatar esa deuda le supondrá un gran desembolso: tendrá que pagar la parte del capital pendiente y los intereses a precios actuales. Según suban los tipos, el valor a día de hoy de toda esa deuda pendiente baja. Hay más incentivos para pagar ese préstamo, liquidar la deuda y empezar de nuevo.

Un tercer efecto negativo de la nueva expansión crediticia de la banca central fue la depreciación generalizada de divisas -incluido el dólar y el euro- y, como resultado, el mayor encarecimiento de las materias primas. Tan sólo hay que ver cómo ha evolucionado el oro desde 2007 para percatarse del envilecimiento monetario que se ha ido produciendo durante este tiempo.

Mientras, en Europa, esta histórica bajada de tipos fue aprovechada por la banca para refugiarse en la compra de deuda gubernamental, creyendo inocentemente que el Estado jamás impaga, de modo que los gobiernos de la zona euro pudieron disparar el gasto público bajo la ingenua creencia keyneasiana de que los "estímulos" fiscales lograrían relanzar el PIB. Es decir, aprovechando el arbitraje de tipos que facilitó el ínclito Trichet, la banca, y por tanto el Banco Central Europeo (BCE) como prestamista de última instancia, se lanzó a monetizar el brutal déficit público de numerosos gobiernos.

Y, finalmente, fueron los bancos centrales los que, pese a todos los errores y desgracias cometidas, no cejaron en su empeño y, a la vista de los nulos resultados cosechados, comenzaron a monetizar directamente deuda, tanto pública como privada, para tratar de impulsar el crédito a cualquier precio. Los llamados Quantitative Easing fueron implementados, primeramente, por la Reserva Federal de EEUU (FED) y el Banco Central de Inglaterra (BoE). En concreto, la FED amplió su balance de forma inédita para comprar activos crediticios tóxicos (incobrables o de alto riesgo) a la banca, y así limpiar sus balances. Luego extendió este programa a la deuda pública del Tesoro estadounidense. En total, ha comprado cerca de 1,6 billones de dólares. Su última operación, algo más rebuscada, consiste en vender 400.000 millones de dólares en bonos públicos que posee a corto plazo para acaparar la misma cuantía en deuda a largo (más ilíquida y de mayor riesgo).

El Banco Central Europeo (BCE), a modo de tuerto en el país de los ciegos, inició tímidamente esta estrategia algo más tarde, en 2010. Violando explícitamente sus estatutos fundacionales, comenzó a comprar deuda pública de Grecia, Irlanda y Portugal en el mercado secundario. Nada impidió el posterior rescate de estos países -y su actual quiebra, a la vista del caso heleno-. El pasado agosto extendió este programa al mercado de bonos español e italiano. Todo ello ha desincentivado y retrasado, nuevamente, la necesaria austeridad que precisaban estos estados. Por el momento, el BCE ya acumula 150.000 millones de euros en estos activos subprime.

Pero nada es suficiente. Tras el fracaso obtenido, una vez más, los líderes europeos ven ya con buenos ojos el plan implantado por EEUU, recomendado insistentemente por su secretario del Tesoro, Tim Geithner: emplear el actual Fondo de rescate europeo para avalar una compra masiva de deuda pública por valor de hasta 2 billones de euros. En definitiva, Quantitative Easing o, lo que es lo mismo, monetización masiva sólo que a la europea.

¿Qué persiguen los bancos centrales con todo este despliegue de artillería monetaria? Expandir nuevamente el crédito (más deuda), generando de paso una elevada inflación; inflación destinada a diluir el peso de la inmensa mala deuda acumulada; inflación para redistribuir entre toda la población el pago de las nefastas inversiones acometidas por bancos y estados; e inflación, en última instancia, para tratar -equivocadamente- de reducir la tasa de paro en base a las erróneas enseñanzas keynesianas de la llamada curva de Phillips.

Inflación, señores, inflación a cualquier coste, pese a los enormes perjuicios que causa a los más desfavorecidos y al público en general. El propio Paul Volcker, expresidente de la FED, conoce bien sus terribles efectos tras lidiar con la estanflación de los 70 subiendo los tipos de interés a niveles de dos dígitos para defender al dólar, y quizá por ello carga también ahora contra la desquiciante política de sus colegas. No será hoy y tampoco mañana, pero mucho cuidado con lo que se desea porque el sueño de los monetaristas y keynesianos bien podría cumplirse en el futuro… Y visto lo visto, ¿aún siguen buscando culpables?

(Manuel Llamas es jefe de Economía de Libertad Digital y miembro del Instituto Juan de Mariana)

Los guardianes de la deuda: ¿a lo que digan los mercados?

No comment (XI): lecturas recomendadas (el que quiera entender que entienda)

– Comámonos el futuro (El País – 14/2/11)

(Por Paul Krugman)

El viernes pasado, los republicanos de la Cámara de Representantes estadounidense dieron a conocer sus propuestas de recortes inmediatos en el gasto federal. Al contrario de lo que suele ser habitual, no acompañaron las propuestas con ningún eslogan pegadizo. Así que me gustaría proponer uno aquí: Comámonos el futuro.

A los líderes republicanos les gusta decir que las elecciones legislativas de mitad les autorizaron a hacer drásticos recortes en el gasto oficial. Algunos creemos que los electores no estaban tan preocupados por el gasto y sí por el alto y persistente nivel de desempleo, pero bueno. Lo importante es que, aunque muchos votantes digan que quieren reducir el gasto, en cuanto se les pregunta un poco, resulta que sólo quieren reducir el gasto destinado a los demás.

Eso es lo que se desprende de un nuevo sondeo del Pew Research Center en el que se ha preguntado a los estadounidenses si quieren que se gaste más o menos en una serie de materias. Resulta que quieren que se gaste más en casi todo, incluidas la educación y Medicare. Y las opiniones están divididas de forma más o menos equivalente en cuanto al gasto destinado a ayudar a los parados y -sorpresa- el gasto de defensa.

El único recorte que desean con claridad es el del gasto en ayuda exterior, que la mayoría de los estadounidenses piensa -equivocadamente- que representa una gran proporción del presupuesto federal.

Pero también pregunta a los entrevistados cómo les gustaría que los estados cerrasen sus déficits presupuestarios. ¿Son partidarios de los recortes en educación o en sanidad, los dos principales capítulos? No. ¿Están a favor de las subidas de impuestos? No. La única medida de reducción del déficit que obtiene un apoyo significativo es la de los recortes en las pensiones de los funcionarios públicos, e incluso también ahí hay dos posturas bastante igualadas.

La moraleja es evidente. A los republicanos no se les ha encargado que recorten el gasto; se les ha encargado que revoquen las leyes de la aritmética.

¿Cómo es posible que los votantes estén tan mal informados? En su defensa, recordemos que tienen un trabajo, unos hijos a los que criar, unos padres a los que cuidar. No tienen tiempo ni incentivos para estudiar el presupuesto federal, ni mucho menos los de los estados (que, en general, son bastante incomprensibles). De modo que se fían de lo que les dicen unas figuras que parecen saber de lo que hablan.

Y lo que están oyendo desde los tiempos de Ronald Reagan es que sus dólares, ganados con tanto esfuerzo, se desperdician, porque sirven para pagar a inmensos ejércitos de burócratas inútiles (en realidad, la nómina no representa más que el 5% del gasto nacional) y señoras que viven de la beneficencia y conducen Cadillacs. ¿Cómo vamos a pretender que los electores valoren la realidad fiscal si los políticos se la falsean constantemente?

Y esto me lleva de vuelta al dilema de los republicanos. La nueva mayoría de la Cámara prometió obtener 100.000 millones de dólares de recortes en el gasto, y sus miembros van a encontrarse con rivales del Tea Party en las primarias de su partido si no consiguen hacer realidad esa promesa. Sin embargo, los ciudadanos se oponen a que se reduzcan los programas que les gustan, y les gustan prácticamente todos. ¿Qué puede hacer un político ante esta situación?

La respuesta, si se piensa, está clara: sacrificar el futuro. Centrar los recortes en programas cuyos beneficios no sean inmediatos; en definitiva, comer maíz de semillas autóctonas. Al final habrá que pagar un precio elevado, pero, por ahora, así se mantiene contentas a las bases.

Si no entienden esta lógica, quizá les extrañen muchos apartados de la propuesta republicana en la Cámara. ¿Por qué quitar 1.000 millones de dólares de un programa de gran éxito que ofrece nutrición añadida a embarazadas, recién nacidos y niños pequeños? ¿Por qué quitar 648 millones de dólares de las actividades de no proliferación nuclear? (Una bomba nuclear fabricada a partir de restos fisiles exsoviéticos y en manos de un terrorista puede amargarnos el día.) ¿Por qué quitar 578 millones de dólares del presupuesto del I.R.S. (Hacienda) para garantizar el cumplimiento de las obligaciones fiscales? (Dejar que los que cometen fraude fiscal sigan en libertad no contribuye precisamente a la causa de la reducción del déficit).

Ahora bien, cuando uno comprende los imperativos a los que tienen que atenerse los republicanos, todo tiene sentido. Si recortan los programas orientados hacia el futuro, pueden obtener los recortes instantáneos que exigen los partidarios del Tea Party sin hacer sufrir demasiado a los votantes. Y en cuanto a los costes futuros -los perjuicios de la malnutrición infantil, mayores posibilidades de que haya atentados terroristas, un sistema fiscal debilitado por la evasión fiscal generalizada-, mañana será otro día.

En un mundo mejor, los políticos se dirigirían a los votantes como si éstos fueran adultos. Explicarían que el gasto discrecional tiene poca relación que el desequilibrio a largo plazo entre el gasto y los ingresos. Explicarían que para resolver ese problema a largo plazo son necesarias sobre todo dos cosas: contener los costes sanitarios y, con una dosis de realismo, aumentar los impuestos para pagar los programas que los estadounidenses desean de verdad.

Sin embargo, los dirigentes republicanos no son capaces de eso: se niegan a reconocer que hay que aumentar los impuestos, y se han pasado demasiado tiempo, los dos últimos años, gritando "¡Tribunales de muerte!" cada vez que alguien proponía el menor esfuerzo para garantizar un uso racional del dinero de Medicare.

Por eso, ahora, no les quedaba más remedio que proponer algo como lo que presentaron el viernes, un plan que ahorraría una cantidad mínima de dinero pero causaría un perjuicio extraordinario.

(Paul Krugman es profesor de Economía en Princeton y premio Nobel 2008. © 2011. New York Times Service)

– Cómo destruir una recuperación (El País – 6/3/11)

(Por Paul Krugman)

Las noticias económicas han sido mejores últimamente. Las nuevas solicitudes de prestación por desempleo están bajando; las encuestas sobre negocio y consumo indican un crecimiento sólido. Seguimos cerca del fondo de un hoyo muy profundo, pero al menos estamos remontando. Es una pena que tantas personas, principalmente de la derecha política, quieran enviarnos rodando para abajo otra vez.

Pero antes de tocar ese punto, hablemos de por qué la recuperación económica ha tardado tanto en llegar. Algunos economistas esperaban un rápido rebote una vez que hubiésemos superado la fase aguda de la crisis financiera -en la que yo pienso como el periodo de Dios, todos vamos a morir-, que se extendió aproximadamente desde septiembre de 2008 hasta marzo de 2009. Pero no era eso lo que nos deparaba el destino. La economía de burbuja de los años de Bush dejó a muchos estadounidenses con demasiada deuda; una vez que la burbuja estalló, los consumidores se vieron obligados a hacer recortes e, inevitablemente, arreglar sus finanzas iba a llevarles tiempo. Y la inversión empresarial también estaba abocada a decaer. ¿Por qué aumentar la capacidad cuando la demanda de los consumidores es débil y uno no está usando las fábricas y edificios de oficinas que tiene?

El único modo en que podríamos haber evitado una depresión prolongada habría sido aprovechar al máximo la capacidad de gasto gubernamental. Pero eso no sucedió. De hecho, el crecimiento del gasto público total se ralentizó después de que la recesión nos golpease, a medida que el débil estímulo federal se vio frenado por una oleada de recortes a escala estatal y local.

Así que hemos experimentado años de paro elevado y crecimiento insuficiente. Sin embargo, a pesar del sufrimiento, las familias estadounidenses han mejorado poco a poco su situación financiera. Y en los últimos meses ha habido indicios de un incipiente círculo virtuoso. A medida que las familias han ido arreglando sus finanzas, han aumentado su gasto; a medida que la demanda de los consumidores ha empezado a recuperarse, las empresas han estado más dispuestas a invertir; y todo esto ha conducido a una economía en expansión, lo cual mejora aún más la situación financiera de las familias.

Pero sigue siendo un proceso frágil, sobre todo si tenemos en cuenta los efectos de la subida de los precios del petróleo y los alimentos. Estas subidas de precios tienen poco que ver con la política estadounidense; se deben principalmente al aumento de la demanda de China y otros mercados emergentes, por un lado, y a los cortes del suministro causados por la agitación política y el mal tiempo, por otro. Pero son un revés para el poder adquisitivo en una época especialmente difícil. Y las cosas empeorarán mucho más si la Reserva Federal y otros bancos centrales responden equivocadamente al aumento de la inflación total subiendo los tipos de interés.

Sin embargo, el peligro claro y actual para la recuperación procede de la política; concretamente, de la exigencia de los republicanos de la Cámara de que el Gobierno recorte drástica e inmediatamente el gasto en nutrición infantil, control de enfermedades, agua potable y demás. Dejando a un lado las consecuencias negativas a largo plazo, estos recortes conducirían, directa e indirectamente, a la destrucción de cientos de miles de puestos de trabajo (y esto podría romper el círculo virtuoso de ingresos que crecen y finanzas que mejoran).

Por supuesto, los republicanos creen, o al menos fingen creer, que los efectos directos de destrucción de empleo de sus propuestas se verían más que compensados por un aumento de la confianza de las empresas. Como a mí me gusta expresarlo, creen que el hada de la confianza hará que todo se arregle.

Pero no hay motivos para que el resto de nosotros compartamos esa creencia. Para empezar, resulta difícil ver cómo un plan tan evidentemente irresponsable -¿desde cuándo privar de fondos a la Agencia Tributaria ayuda a reducir el déficit?- puede mejorar la confianza.

Aparte de eso, tenemos muchas pruebas procedentes de otros países acerca de las perspectivas de la "austeridad expansiva", y dichas pruebas son todas negativas. El pasado octubre, un exhaustivo estudio del Fondo Monetario Internacional (FMI) llegaba a la conclusión de que "la idea de que la austeridad fiscal estimula la actividad económica a corto plazo tiene poca base en los datos".

¿Y recuerdan los magníficos elogios dedicados al Gobierno conservador de Reino Unido, el cual anunció unas durísimas medidas de austeridad tras asumir el cargo el pasado mayo? ¿Cómo va eso? Bueno, de hecho, la confianza de las empresas no aumentó cuando se anunció el plan; se hundió y todavía tiene que recuperarse. Y sondeos recientes señalan que la confianza de empresas y consumidores ha descendido todavía más, lo que indica, como se señala en un informe, que el sector privado "no está preparado para llenar el hueco dejado por los recortes del sector público".

Lo que nos devuelve al debate presupuestario en Estados Unidos. Durante las próximas semanas, los republicanos de la Cámara tratarán de chantajear a la Administración de Obama para que acepte los recortes del gasto propuestos por ellos, empleando la amenaza de un bloqueo gubernamental. Afirmarán que esos recortes serían buenos para Estados Unidos tanto a corto como a largo plazo.

Pero lo cierto es justamente lo contrario: los republicanos han conseguido presentar unos recortes del gasto que cumplirían una doble función: socavar el futuro de Estados Unidos y amenazar con malograr la incipiente recuperación económica.

(Paul Krugman es profesor de Economía en Princeton y premio Nobel 2008. © 2011. New York Times Service)

– La falsa ilusión de la austeridad (The Wall Street Journal – 27/3/11)

(Por Paul Krugman)

El Gobierno de Portugal acaba de caer por una disputa respecto a las propuestas de austeridad. La rentabilidad de los bonos irlandeses ha superado el 10% por primera vez. Y el Gobierno británico acaba de rectificar a la baja su previsión económica y al alza su previsión de déficit.

¿Qué tienen en común estos acontecimientos? Todos ellos son pruebas de que reducir drásticamente el gasto cuando uno se enfrenta a un paro elevado es un error. Los defensores de la austeridad predecían que los recortes del gasto reportarían rápidamente dividendos en forma de aumento de la confianza y que habría pocos efectos adversos, o ninguno, para el crecimiento y el empleo; pero se equivocaban.

Por eso es una pena que ahora mismo, en Washington, a uno no se le considere serio a menos que profese lealtad a la misma doctrina que está fracasando tan estrepitosamente en Europa.

No siempre ha sido así. Hace dos años, ante el repunte del paro y de los grandes déficits presupuestarios -ambos consecuencia de una grave crisis financiera-, los dirigentes de los países más avanzados parecían comprender que los problemas debían abordarse por orden, centrándose primero en la creación de empleo combinada con una estrategia a largo plazo de reducción del déficit.

¿Por qué no reducir los déficits inmediatamente? Porque las subidas de impuestos y los recortes del gasto gubernamental deprimirían más las economías, con lo que empeoraría el problema del paro. Y recortar el gasto en una economía profundamente deprimida es contraproducente en gran medida, incluso desde un punto de vista puramente fiscal: cualquier ahorro que aparentemente se consiga se ve contrarrestado en parte por el descenso de los ingresos, a medida que la economía retrocede.

Así que dedicarse ahora al empleo y luego a los déficits era y es la estrategia acertada. Desgraciadamente, es una estrategia que se ha abandonado por culpa de unos riesgos imaginarios y unas esperanzas ilusorias. Por un lado, no paran de decirnos que si no reducimos drástica e inmediatamente el gasto, terminaremos como Grecia, incapaz de adquirir préstamos como no sea a unos tipos de interés desorbitados. Por otro, nos dicen que no nos preocupemos por el impacto de los recortes del gasto sobre el empleo porque la austeridad fiscal creará de hecho puestos de trabajo al aumentar la confianza.

¿Cómo ha funcionado esa historia hasta el momento? Los autodenominados halcones del déficit han estado gritando "que viene el lobo" en relación con los tipos de interés de EEUU más o menos ininterrumpidamente desde que la crisis financiera empezó a remitir, y han interpretado cada pequeña subida de los tipos como un indicio de que los mercados estaban volviéndose contra EEUU. Pero la verdad es que los tipos no han fluctuado a causa de los temores sobre la deuda, sino por la mayor o menor esperanza en la recuperación económica. Y con la plena recuperación al parecer muy lejana todavía, los tipos están ahora más bajos que hace dos años.

¿Pero, aun así, no podría EEUU terminar como Grecia? Sí, claro que sí. Si los inversores deciden que somos una república bananera cuyos políticos no pueden o no quieren luchar contra los problemas a largo plazo, desde luego que dejarán de comprar nuestra deuda. Pero esa no es una perspectiva que dependa, de un modo u otro, de si nos castigamos a nosotros mismos con recortes del gasto a corto plazo.

Si no, que les pregunten a los irlandeses, cuyo Gobierno -tras haber asumido la carga insostenible de la deuda al tratar de rescatar a unos bancos fuera de control- intentó tranquilizar a los mercados imponiendo unas medidas de austeridad absolutamente radicales a los ciudadanos corrientes. Los mismos que instaban a realizar recortes del gasto en EEUU aplaudieron. "Irlanda nos brinda una lección admirable sobre responsabilidad fiscal", declaraba Alan Reynolds, del Instituto Cato, quien afirmaba que los recortes del gasto habían disipado los temores sobre la solvencia irlandesa y predecía una rápida recuperación económica.

Eso fue en junio de 2009. Desde entonces, el tipo de interés de la deuda irlandesa se ha duplicado; la tasa de paro de Irlanda se sitúa ahora en el 13,5%.

Y luego está la experiencia británica. Como sucede con EEUU, los mercados financieros todavía consideran que Reino Unido es solvente, lo que le da cierto margen para seguir la estrategia de dedicarse primero al empleo y luego a los déficits. Pero el Gobierno de David Cameron ha optado en cambio por pasarse a la austeridad inmediata y voluntaria, en la creencia de que el gasto privado compensará de sobra la retirada del Gobierno. El plan de Cameron se basaba en la creencia de que el hada de la confianza lo arreglaría todo.

Pero no lo ha hecho: el crecimiento británico se ha estancado y el Gobierno ha revisado al alza sus previsiones de déficit como consecuencia de ello.

Lo que me lleva de nuevo a lo que pasa por ser un debate presupuestario en Washington estos días. Un plan fiscal serio para EEUU tendría en cuenta las causas a largo plazo del gasto, sobre todo los costes sanitarios, y casi con seguridad incluiría algún tipo de subida de impuestos. Pero no somos serios: la mera mención de usar los fondos de Medicare de manera eficaz se topa con gritos sobre "listas de la muerte", y la postura oficial del Partido Republicano -apenas cuestionada por los demócratas- parece ser la de que nadie debería pagar jamás impuestos más altos. En vez de eso, solamente se habla de recortes del gasto a corto plazo.

En resumen, tenemos un clima político en el que los autodenominados halcones del déficit quieren castigar a los parados al tiempo que se oponen a cualquier medida que aborde nuestros problemas presupuestarios a largo plazo. Y esto es lo que sabemos de la experiencia extranjera: el hada de la confianza no nos salvará de las consecuencias de nuestra locura.

(Paul Krugman es profesor de Economía en Princeton y premio Nobel 2008)