El dilema del 2012: Recortes o crecimiento (¿y por qué no, las dos cosas?) Parte I (página 3)

La razón no puede ser la promesa de repetir beneficios pasados, dada la insuficiencia de dichos beneficios. En realidad, filtrar los valores conforme a los beneficios habría reducido a más de la mitad las pérdidas de las inversiones en el sector financiero en los veinte últimos años, sin pérdidas de beneficios.

¿Por qué los gerentes de carteras y de fondos de pensiones abrigan la esperanza de que sus inversores les concedan impunidad? ¿Acaso no resulta evidente a los inversores que están transfiriendo voluntariamente los fondos de sus clientes a los bolsillos de los banqueros? ¿Acaso no están violando los gestores de fondos tanto las obligaciones fiduciarias como las normas morales? ¿Están desaprovechando la única oportunidad que tenemos de disciplinar a los bancos y obligarlos a competir para correr riesgos de forma responsable?

Resulta difícil de entender por qué el mecanismo del mercado no elimina esas preguntas. Un mercado que funcionara bien produciría resultados que favorecerían a los bancos que contaran con los riesgos adecuados, los planes de remuneración idóneos, el reparto de riesgos correcto y, por tanto, la gestión empresarial adecuada.

Podemos preguntarnos: si los gestores de inversiones y sus clientes no reciben beneficios elevados por sus valores bancarios, como sucedería si se beneficiaran de la externalización por parte de los banqueros del riesgo que recae en los contribuyentes, ¿por qué no se deshacen de ellos? La respuesta es la llamada "beta": los bancos representan una gran proporción de los S&P 500 y los gestores necesitan invertir en ellos.

No creemos que la reglamentación sea una panacea para este estado de cosas. Los bancos mayores y más complejos han llegado a ser expertos en mantenerse un paso por delante de los reglamentadores creando constantemente productos financieros y derivados que eluden la letra de las normas. En esas circunstancias, una reglamentación más complicada significa simplemente más horas retribuibles para los abogados, más ingresos para los reglamentadores que cambien de bando y más beneficios para los gestores de derivados.

Los gestores de inversiones tienen la obligación profesional y moral de desempeñar su papel imponiendo cierta disciplina al sistema bancario. El primer paso debería ser el de diferenciar los bancos conforme a sus criterios de remuneración.

En el pasado los inversores se han regido por criterios éticos -al excluir, pongamos por caso, las empresas tabaqueras o las multinacionales cómplices del apartheid en Sudáfrica- y han logrado ejercer presiones en los valores subyacentes. La inversión en bancos constituye una doble violación: ética y profesional. Los inversores y todos nosotros estaríamos mucho mejor económicamente, si esos fondos afluyeran a empresas más productivas, tal vez reorientando hacia organizaciones benéficas una cantidad equivalente a la que se transferiría a las primas de los banqueros.

(Nassim Nicholas Taleb es profesor de Prevención de Riesgos en la Universidad de Nueva York y autor de The Black Swan ("El cisne negro"). Mark Spitznagel es gestor de fondos de cobertura. Los autores tienen posiciones que se benefician, si los valores de los bancos se devalúan. Copyright: Project Syndicate, 2011)

– La próxima sobreoferta de crédito global (Project Syndicate – 31/10/11)

(Por Andrew Sheng)

Hong Kong.- Cuando los líderes en la cumbre del G-20 se reúnan esta semana en Cannes, Francia, el próximo campo minado económico que enfrentarán ya estará saliendo a la luz. Es probable que adopte la forma de una sobreoferta global y opaca del crédito, impulsada por la combinación de una banca mundial "demasiado grande para quebrar" con un enorme sector bancario en las sombras que, en gran medida, no ha sido advertido ni reglamentado.

Es cierto que no es lo que muchos ven. El Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y otros personeros han atribuido la crisis financiera de 2008 a un exceso de ahorro global, que generó grandes flujos de dinero desde economías de mercados emergentes con altos niveles de ahorro -especialmente en Asia– que poseen superávits crónicos de la balanza de pagos. De acuerdo con esta escuela de pensamiento, el exceso de ahorro llevó las tasas de interés de largo plazo a niveles bajísimos, produciendo burbujas de activos en los Estados Unidos y otros países.

Sin embargo, Claudio Borio y Disayat Piti, economistas del Banco de Pagos Internacionales, han argumentado de forma convincente que la teoría del exceso de ahorro no explica la insostenible creación de crédito en el período previo a la crisis de 2008. Han demostrado que los flujos de capital importantes no provenían de los mercados emergentes, sino de Europa, donde no había un superávit neto de la balanza de pagos.

La teoría alternativa -de un exceso de oferta mundial de crédito- ganó más terreno con la publicación la semana pasada del informe del Consejo de Estabilidad Financiera sobre intermediación financiera no bancaria ("shadow banking" en inglés). El informe contiene sorprendentes revelaciones sobre la escala de la intermediación financiera no bancaria global, que define como "la intermediación del crédito por parte de entidades y actividades fuera del sistema bancario regular".

El informe, solicitado por los líderes del G20 en su cumbre en Seúl en noviembre pasado, determinó que entre 2002 y 2007 la intermediación financiera no bancaria creció en 33 billones de dólares, más que duplicando su volumen de activos desde $ 27 billones a $ 60 billones. Esto es 8,5 veces mayor que el total del déficit de cuenta corriente de EEUU, de $ 3,9 billones durante el mismo período.

Se estima que el sistema de intermediación financiera no bancaria representa aproximadamente del 25 al 30% del sistema financiero global (250 billones de dólares, excluidos los derivados) y la mitad del total de los activos bancarios mundiales. Esto representa un gran "agujero negro" regulatorio en el centro del sistema financiero global, hasta ahora no monitoreado de cerca para fines de estabilidad monetaria y financiera. Su importancia quedó al descubierto solo por el análisis de las funciones clave que desempeñan los vehículos de inversión estructurada (VIE) y los fondos del mercado monetario (FMM) en la crisis de 2008.

El sistema de intermediación financiera no bancaria es complejo, porque comprende una mezcla de instituciones y vehículos. Otros fondos de inversión distintos a los FMM constituyen el 29% del total y los VIE el 9%, pero el sistema no bancario también incluye las instituciones financieras públicas (tales como Fannie Mae, la entidad de créditos hipotecarios respaldados por el gobierno en los EEUU). Son algunas de las mayores entidades de contrapartida al sistema bancario regular y, combinadas, su creación de crédito y operaciones por cuenta propia y de cobertura pueden explicar gran parte de los flujos de liquidez a nivel mundial que hacen que la estabilidad monetaria y financiera sea tan difícil de garantizar.

El problema es que, para el año 2010, el sistema de intermediación financiera no bancaria tenía aproximadamente el mismo tamaño que el de justo antes del crash del mercado en 2007, mientras que el sistema bancario global sometido a regulación era un 18% mayor que en 2007. Es por eso que el informe del BPI destaca el sistema de intermediación financiera no bancaria, junto con los grandes bancos internacionales, como fuente de riesgo sistémico. Pero es probable que el problema mundial sea mucho mayor que la suma de sus partes. En concreto, es posible que la creación de crédito global por los sistemas bancarios regulares y en la sombra sea significativamente mayor que la suma de la creación de crédito medida en la actualidad por las estadísticas nacionales.

Hay varias razones para esto. En primer lugar, el crédito que puede ser y es creado en el exterior y a través de los VIE fuera de la hoja de balance no se refleja en las estadísticas nacionales de balanza de pagos. En otras palabras, si bien un exceso de "ahorro" puede contribuir a que existan bajas tasas de interés e impulsar la creación de un exceso de crédito, no es la causa principal.

En segundo lugar, el volátil intercambio "carry trade" (el costo de financiar posiciones) es muy difícil de medir, ya que la mayoría se lleva a cabo a través de derivados de opciones, contratos a plazo (forwards) y permutas financieras (swaps), que son tratados como fuera de la hoja balance, es decir, como números netos que están por debajo de la línea en términos contables. Por lo tanto, en términos brutos, el efecto de apalancamiento es mayor que lo que se informa en la actualidad.

En tercer lugar, la interacción entre el sistema de intermediación financiera no bancaria y los bancos globales está altamente concentrada, ya que los bancos mundiales actúan como intermediarios principales, en particular para operaciones de derivados. Los datos de la Contraloría de la Moneda de EEUU sugieren que los cinco primeros bancos de EEUU representan el 96% del total de operaciones de derivados extrabursátiles (OTC) en los EEUU.

De hecho, el escenario de pesadilla que el mundo teme es el colapso de otra entidad de intermediación financiera no bancaria que provoque que el comercio mundial se congele como ocurrió en 2008. El acuerdo de Basilea III sobre suficiencia de capital y otras reformas recientes todavía no ha protegido de manera contundente el financiamiento del comercio ante estos golpes potenciales.

Necesitamos con urgencia monitorear y comprender el papel de las entidades de intermediación financiera no bancaria y los bancos "demasiado grandes para quebrar" en la creación de una superabundancia global de crédito. Un primer y vital paso es obtener una imagen completa de las cifras globales monetarias y de crédito, y sus determinantes.

Hasta ahora, la llamada del G-20 a "pensar globalmente" se ha convertido en "acciones locales". Esperamos que los líderes del G-20 piensen sistémicamente en Cannes, y adopten medidas nacionales y de cooperación para desactivar el campo minado de la sobreoferta mundial de crédito.

(Andrew Sheng es Presidente del Instituto Global Fung, un nuevo centro de estudios con sede en Hong Kong que busca entender los temas globales desde perspectivas asiáticas. Fue Presidente de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong y es asesor de la Comisión Reguladora de Bancos de China. Copyright: Project Syndicate, 2011)

Tres años -1.000 días- después de Lehman, el "agujero negro" continúa…

"Cuando ya han transcurrido tres años desde el estallido de la crisis financiera y la reforma del sistema regulatorio de Estados Unidos, la economía mundial sigue expuesta a los peligros que casi derrumbaron la banca en 2008"… Tres años después de Lehman, los bancos aún son vulnerables (The Wall Street Journal – 2/11/11)

La Reserva Federal de EEUU (Fed) vuelve a estar ansiosa ante la posibilidad de que los inversionistas huyan en masa del mercado de fondos mutuos, un negocio de US$ 2,6 billones (millones de millones) donde millones de estadounidenses depositan sus ahorros y al que recurren los bancos del mundo en busca de financiamiento de corto plazo. Aún no hay reglas comunes entre los países para levantarse tras el colapso de un gigante financiero global. Los bancos parecen haberse subido a una montaña rusa desde hace meses y los gobiernos no pueden costear grandes rescates.

"Las preocupaciones sobre los problemas fiscales y de la banca de Europa han contribuido a nuevas fisuras en los mercados financieros del mundo", dijo el presidente de la Fed, Ben Bernanke, el 2/11/11 en una rueda de prensa. Estos temores, añadió, "probablemente tendrán efectos adversos sobre la confianza y el crecimiento".

El colapso en la primera semana de noviembre (2011) de la firma de valores de Wall Street MF Global Holdings Ltd. refleja el alcance e irritabilidad del mercado global. Una serie de apuestas erróneas en Europa desataron una estampida de sus clientes que la obligó a acogerse a la ley de protección por bancarrota en cuestión de días. Las sospechas de fraude acentuaron los temores de los inversionistas.

Por ahora, la quiebra de MF Global parece ser un acontecimiento aislado. Su caso, no obstante, intensifica las dudas de los reguladores y el público de que el sistema financiero global no ha superado del todo la crisis de 2008 y es propenso a la inestabilidad.

Una entidad de mayor envergadura y más interconectada que MF Global podría acabar con una cartera incobrable ligada a un acreedor como Grecia. El impacto de su hundimiento se podría propagar, derrumbando los mercados y congelando el crédito, es decir lo mismo que pasó en 2008. Por el momento, ese escenario es improbable ante la alerta de los reguladores, los inversionistas y los propios bancos. Sin embargo, no se puede descartar la posibilidad.

"Todo lo que se necesita para que los mercados se vuelvan a congelar es algún tipo de pánico", dice Anil Kashyap, profesor de la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago. "Si se esfuma la confianza y los mercados se congelan, nos enfrentamos a un problema gigantesco", asevera.

Las economías desarrolladas, altamente endeudadas, se encuentran en una posición más débil para abordar la crisis que en 2008. Cuentan con menos recursos y menos impulso político.

Por otra parte, el sistema financiero es más resistente que hace tres años. El patrimonio de la banca estadounidense, o sea los activos menos los pasivos, ha crecido 20%, unos US$ 264.000 millones, desde septiembre de 2008, según el gobierno. Esto les otorga a los bancos más capital de reserva contra pérdidas imprevistas.

Los bancos también son más líquidos. El efectivo a su disposición se ha más que cuadruplicado desde 2008, para bordear los US$ 1,8 billones, según la Fed, gracias en parte a las generosas sumas que el banco central ha inyectado en el sistema.

De todos modos, hay rincones del sistema financiero que siguen bajo presión. Los costos de financiar préstamos de bienes raíces comerciales se han disparado desde junio (2011). Los bancos europeos, a su vez, están pagando más para tomar prestados dólares.

Asimismo, las firmas financieras siguen estando tan interconectadas como cuando colapsó el banco de inversión Lehman Brothers. Cuando una tambalea, otras se preparan para lo peor.

"Algunos se preguntan: "¿cómo puede haber contagio desde Europa a EEUU?" Hasta cierto punto, y esto es discutible, ya lo tenemos", afirmó recientemente ante un grupo de economistas Eric Rosengren, presidente del Banco de la Reserva Federal de Boston.

El costo de un seguro contra una cesación de pagos de bancos estadounidenses como Morgan Stanley, Citigroup y Bank of America ha aumentado drásticamente en los últimos meses (noviembre 2011), al igual que el de los bancos europeos.

Aunque las instituciones financieras de EEUU han reducido su exposición a Grecia, que en junio (2011) alcanzaba US$ 8.300 millones, su vulnerabilidad ante Europa es mucho más significativa y totalizó US$ 1,8 billones en junio (2011), según datos del Banco Internacional de Pagos. Estas cifras no toman en cuenta la exposición mediante contratos conocidos como seguros contra cesaciones de pagos.

"Lo que aprendí en 2008 es que en realidad no sabemos o no entendemos completamente todos los eslabones en nuestro sistema bancario y todas las conexiones que se descubren cuando las cosas salen mal", afirma Carl Weinberg, economista jefe de la consultora High Frequency Economics.

Una de las preocupaciones de la Fed es que los temblores que atraviesan el sistema financiero generen un terremoto. Una falla geológica potencial es el mercado monetario, un engranaje vital del sistema. Un pánico podría rápidamente restarles una fuente de recursos a los deudores y desestabilizar a los propios fondos.

Una preocupación es la exposición a los mercados internacionales. Las entidades no estadounidenses en busca de dólares acuden al mercado monetario para obtener efectivo de corto plazo y la exposición internacional ha aumentado desde el colapso de Lehman Brothers en 2008.

… y los Bancos Centrales ("todos a una") vuelven a salir "en auxilio de los… ¿culpables?"

"Los bancos centrales de los países desarrollados anunciaron el miércoles una acción coordinada para impulsar el sistema financiero global, en un momento en que la crisis de deuda de Europa sigue afectando a los mercados"… Los principales bancos centrales del mundo lanzan una acción coordinada para apuntalar el sistema financiero (The Wall Street Journal – 30/11/11)

"El propósito de estas acciones es relajar las tensiones de los mercados financieros y de este modo mitigar los efectos de esas tensiones sobre la oferta de crédito a los hogares y las empresas, y de este modo ayudar a alimentar la actividad económica", dijo la Reserva Federal de Estados Unidos en un comunicado. (Aunque este párrafo podría ser trasladado al siguiente Apartado: "… y cuentos", se deja para mantener el contexto.

La Fed, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco Central Europeo y el Banco Nacional Suizo acordaron rebajar en 50 puntos básicos el precio de los actuales acuerdos temporales de canje de liquidez en dólares. Este recorte sitúa la nueva tasa de canje en el índice de canje de dólares a un día más 50 puntos básicos, dijeron la Fed y el BCE en sendos comunicados.

Este nuevo precio se aplicará a todas las operaciones que se realicen a partir del 5 de diciembre. La autorización para estos acuerdos de canje se ha ampliado hasta el 1 de febrero de 2013.

Los bancos centrales han acordado también el establecimiento de acuerdos bilaterales temporales de canje para asegurar que hay liquidez en cualquiera de esos mercados y en cualquiera de las monedas si las condiciones del mercado lo justifican, dijo la Fed.

"En la actualidad, no hay necesidad de ofrecer liquidez en monedas no nacionales aparte de en dólares, pero los bancos centrales juzgan prudente hacer los ajustes necesarios para que las operaciones de apoyo a la liquidez puedan ponerse en marcha rápidamente si surge la necesidad", dijo la Fed.

SOS: La crisis empeora (Bernanke, Draghi & Cía.: estamos aquí para lo que haga falta)

"Este fue el mensaje que la Reserva Federal (Fed) de EEUU, el Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco de Canadá y el Banco de Suecia lanzaron ayer al unísono a las dos de la tarde. Una actuación que prolonga la alianza que sellaron con los primeros coletazos de la Gran Recesión en 2007 y que han venido renovando posteriormente. Y como siempre, una intervención con mucha miga en su interior"… Bernanke, Draghi & Cía.: las 5 claves de la última intervención de la banca central (El Economista – 30/11/11)

La brigada global anticrisis acudió al rescate ayer en respuesta al agravamiento de la crisis de la deuda soberana y su impacto en el sector financiero y la economía mundial. Ya lo había hecho antes en los primeros escarceos de la crisis en el verano de 2007 y, sobre todo, con motivo de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008.

Desde entonces, han seguido colaborando para paliar las tensiones de financiación. En agosto, de hecho, el BCE reforzó su intercambio de divisas con el Banco de Inglaterra y un mes después se coordinó con la Fed, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional de Suiza para realizar más operaciones de financiación en dólares. Ante la persistencia de los problemas, ayer fueron un paso más allá.

Los bancos tienen problemas para financiarse…

La brigada anticrisis no ocultó que su decisión pretende "suavizar las tensiones financieras". ¿De qué modo? Poniendo más dólares y divisas del área de influencia del resto de los bancos centrales -euros, libras, yenes, dólares canadienses y francos suizos- a disposición de los bancos privados mediante operaciones periódicas de financiación que estarán vigentes hasta el 1 de febrero de 2013.

La medida, por tanto, persigue un objetivo claro. "Al final, barra libre de liquidez para luchar contra el riesgo de contracción de crédito", concluye José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España.

… y esas dificultades se trasladan a la economía real

Aliviar las tensiones de crédito no es el único fin. A su lado hay otro: "Mitigar los efectos de esas restricciones en la oferta de crédito a los hogares y las empresas y ayudar así a reforzar la actividad económica", confesaron los bancos centrales. De este modo, admiten el impacto potencial que la crisis actual provocará en la economía real: en el mejor de los casos, retrasará la recuperación; en el peor, traerá de vuelta la recesión.

¿Unión? Fisuras en Europa

Los bancos europeos quedan estigmatizados. Con esta actuación, los bancos centrales demostraron unidad… aunque también hubo espacios para las fisuras.

"Las instituciones financieras estadounidenses no afrontan dificultades actualmente para obtener liquidez a corto plazo en los mercados de financiación", matizó la Fed. "Las condiciones financieras han seguido suavizándose en Japón y las entidades japonesas no tienen dificultades para financiarse en divisas extranjeras", precisó a su vez el Banco de Japón. "El Banco de Canadá juzga que no necesita ofrecer ahora operaciones de estas líneas de intercambio", apostilló la entidad norteamericana.

Por el contrario, ni el BCE, ni el Banco de Inglaterra ni el Banco de Suiza introdujeron comentarios similares. Estos silencios y aquellas palabras fueron delatores. Centraron el foco en el epicentro de las tensiones actuales: Europa. Y más en concreto, en la zona euro, cuyos bancos son los que tienen más problemas en estos momentos para obtener financiación en dólares.

"Por supuesto, deja un cierto estigma para los bancos que reciben préstamos del BCE, incluso aunque las operaciones son anónimas, y esto podría limitar la cuantía de las futuras de financiación en dólares", certifican los expertos de Barclays.

Las sombras de la "banca en las sombras" son… alargadas

"Las corridas bancarias no son una reliquia del siglo XX. En realidad, existe el riesgo de que se conviertan en una característica del siglo XXI"… El pánico bancario moderno sucede en la sombra (The Wall Street Journal – 4/12/11)

La crisis financiera de 2008 mostró los síntomas típicos asociados con un pánico bancario. No se trata de los éxodos tradicionales, donde las personas hacían fila frente a los bancos con la esperanza de retirar sus depósitos y guardarlos debajo del colchón, aunque esto sigue siendo cierto en lugares como Grecia. Las versiones modernas de este fenómeno son protagonizadas exclusivamente por instituciones financieras importantes y no salen a la luz pública hasta que son lo suficientemente severas para provocar un derrumbe en las bolsas, bancarrotas, despidos y un alza del desempleo.

La actual crisis europea sirve como recordatorio de lo poco que se ha hecho para resolver las vulnerabilidades que la crisis de 2008 dejó al descubierto.

Estos pánicos a menudo se originan en las sombras del sistema financiero, donde las grandes entidades bancarias intercambian activos. Decir que se sabe poco acerca del funcionamiento de este sistema no le hace justicia a nuestro grado de ignorancia. La Junta de Estabilidad Financiera (FSB por sus siglas en inglés), que trabaja en la reforma del sistema financiero mundial por encargo del Grupo de los 20 (G-20), formó un equipo de trabajo para clarificar la definición de la "banca en las sombras" con la intención de supervisarla y hallar formas de regularla.

La definición de trabajo de la FSB dice que la "banca en las sombras" es la "intermediación crediticia en la que participan entidades y actividades al margen del sistema financiero regular". El organismo calcula que el sistema financiero global en las sombras movió unos US$ 60 billones (millones de millones) en 2010, una cifra asombrosa que representa entre 25% y 30% del total del sistema financiero.

Los bancos habitualmente forman parte de este sistema "en las sombras" junto a otros actores como fondos de cobertura, grandes conglomerados y fondos del mercado monetario. Estas partes acuden al sistema para intercambiar activos como valores hipotecarios o deuda europea por efectivo u otros valores líquidos de corto plazo.

En el mejor de los casos, el sistema "en las sombras" ofrece una fuente diaria de financiamiento o liquidez. En el peor, permite a los bancos y otras entidades sacar de sus balances su exposición a ciertos activos, lo que allana el camino para que acumulen un alto nivel de apalancamiento y generen un riesgo sistémico. Esta fue, precisamente, la grieta que dejó al descubierto la crisis de 2008. Gary Gorton, profesor de la Universidad de Yale y uno de los expertos más connotados en este ámbito, señala que la crisis financiera fue "una corrida de los bancos y firmas contra otros bancos".

El problema es que poco se ha hecho para prevenir que una corrida bancaria de este tipo vuelva a ocurrir. Andrew Metrick, colega y colaborador de Gorton, recalca que hay dos maneras de hacer el sistema menos vulnerable a una corrida bancaria: los seguros y la regulación. El seguro estatal a los depósitos puso fin a las corridas tradicionales contra los bancos en EEUU después de la Gran Depresión de los años 30. El gobierno estadounidense, no obstante, probablemente no extenderá esta clase de garantías a las grandes instituciones financieras, pese a haberlas rescatado.

La segunda opción es la regulación. Una alternativa es transferir más operaciones entre entidades privadas a un sistema centralizado que las autoridades puedan monitorear y regular. Pero es difícil impedir que las instituciones canjeen activos directamente entre ellas. Y no está claro si la transferencia de estas actividades a un sistema centralizado reduciría el riesgo sistémico.

Peor aún, una medida de este tipo podría exacerbar la escasez de activos de calidad usados como garantía en estas operaciones.

Paulatinamente, las autoridades se dan cuenta de las implicaciones. Tomando en cuenta la velocidad de la crisis europea, sin embargo, cualquier medida que ayude a impedir una nueva corrida bancaria en las sombras podría llegar demasiado tarde.

No comment (II): lecturas recomendadas (el que quiera entender que entienda)

– Reformar las reglas de los acuerdos "repo" o de recompra (Project Syndicate – 21/12/11)

(Por Mark Roe)

Cambridge.- A veces simplemente no aprendemos.

Tras la crisis financiera, en los Estados Unidos se promulgó la Ley Dodd-Frank para renovar la regulación financiera de ese país con el objetivo de reducir el riesgo de otra recesión financiera. Sin embargo, no se hizo nada para reformar las operaciones de recompra de créditos (créditos "repo") -de las que se puede afirmar son la parte más endeble de la cadena financiera. Y como resultado hemos visto como quiebra otra importante firma financiera.

Un acuerdo de recompra es la venta de un valor (a menudo una obligación que emite el Tesoro estadounidense) que el vendedor promete recomprar después -usualmente, un día después de la venta principal- a un precio ligeramente mayor. Por lo tanto, el comprador otorga un préstamo al vendedor, en donde la diferencia entre el precio original de la obligación y su precio futuro de recompra representa el interés del préstamo.

Estos créditos de recompra proporcionan a las empresas -generalmente firmas financieras- acceso a numerosos fondos de financiamiento asequible (que a menudo procede de los fondos del mercado de dinero estadounidense). Es un mercado en el que se estima se realizan operaciones billonarias.

MF Global, la firma financiera mundial que se declaró en quiebra en octubre, es tan sólo el ejemplo más reciente que vale la pena mencionar de cómo los créditos de recompra pueden terminar mal. Al igual que Bear Stearns & Lehman Brothers antes de su quiebra, MF Global tenía una enorme deuda de tipo de recompra de corto plazo. Bear quebró en 2008 debido a que sus crecientes pérdidas inmobiliarias le impidieron renegociar rápidamente su deuda de tipo recompra, que representaba una cuarta parte de su hoja de balance. Un año más tarde, Lehman quebraba, con una deuda tipo "repo" que representaba una tercera parte de su balance. Dicha deuda parecía haber ascendido a un sorprendente 50% del balance total de MF Global.

Las reglas del juego financiero favorecen, más que cualquier otro, el financiamiento de tipo recompra, y en la Ley Dodd-Frank no se hizo nada para arreglarlo. Primero, las reglas normales que rigen la quiebra no se aplican a los acuerdos de recompra. Segundo, hay un enorme flujo de financiamiento en la forma de acuerdos de recompra hacia las firmas que toman grandes riesgos como MF Global, Lehman, y Bear Stearns mediante los fondos del mercado de dinero, que tienen que invertir a muy corto plazo porque sus depositantes quieren liquidez inmediata.

En Los Estados Unidos, las normas habituales que regulan las quiebras permiten que los reguladores y los tribunales mantengan las operaciones de las empresas el tiempo suficiente para determinar si valen más muertas que vivas. Las leyes impiden que los acreedores se apoderen de los activos de las empresas tras las quiebras y exigen muchos de los pagos efectuados a acreedores en los 90 días anteriores a la declaración de quiebra, de modo que todos los acreedores contribuyan a la supervivencia de la empresa.

La exención de que gozan los acreedores de los acuerdos de recompra con respecto a estas normas los favorecen frente a los demás acreedores de la empresa quebrada. La razón original era que permitiendo que los acreedores en los acuerdos de recompra recuperaran su dinero rápidamente se reducirían las corridas, los contagios y la paralización del crédito. No obstante, parece que está sucediendo lo contrario: si se aplicaran las normas habituales, los participantes en los acuerdos de recompra serían más cautelosos. Se cuidarían de empresas como MF Global, que tienen enormes pasivos a corto plazo y reservas de capital muy escasas para absorber las pérdidas. Cobrarían más y limitarían los préstamos a corto plazo, o ambas cosas, e insistirían en que empresas como MF Global mantuvieran mayores reservas de capital. Si cobraran más, otras fuentes de capital -deuda y valores a largo plazo- serían más atractivas.

El resultado es que la economía obtiene demasiados acuerdos de recompra de la noche a la mañana, y todos los demás pagamos por ello ya que optar por la deuda de corto plazo significa la quiebra de más empresas como Bear, Lehman y MF Global. Es cierto que al principio los acreedores, propietarios y gerentes de las empresas quebradas llevan la peor parte de las pérdidas. No obstante, cuando las empresas que son sistémicamente esenciales realizan excesivas operaciones de tipo recompra, todos pagamos, primero como contribuyentes cuando el gobierno las rescata y después cuando sufrimos debido a los desórdenes y desaceleraciones económicos resultantes.

La segunda norma financiera que privilegia a los acuerdos de recompra o "repos" es que los fondos del mercado de dinero deben mantener carteras extremadamente líquidas porque sus clientes giran cheques sobre sus depósitos. Por lo tanto, el efectivo se dedica a inversiones de corto plazo -a menudo, "repos" para empresas financieras con inversiones de riesgo.

No podemos prescindir de esta vía de financiamiento de corto plazo, pero no hay razón para que sea tan grande. Cuando hay sacudidas en un sistema financiero frágil, como sucedió en 2007 y 2008, el gobierno tiene motivos para garantizar los fondos del mercado de dinero, como lo hicieron las autoridades estadounidenses. Estas garantías implícitas del gobierno atraen más dinero proveniente de vías no garantizadas a estos canales financieros y las empresas como MF Global, Lehman y Bear reciben más capital volátil mediante operaciones de recompra.

No hay una salida fácil para este problema, pero debemos tratar de encontrar una.

Una mejora sería reformar las leyes de quiebra que favorecen "repos". Otra sería aumentar los requisitos de capital de las instituciones financieras. No obstante, estas medidas deben tomarse a la vez, puesto que las empresas y los acreedores trataran de sortear los requisitos de capital si encuentran fuentes alternativas de ingresos atractivas –como el financiamiento tipo "repo" que no está regulado.

Hay otra solución también: podría obligarse a los participantes de los acuerdos de recompra a pagar por sus privilegios y por los costos que imponen al resto de la economía. Podría cobrárseles unos cuantos puntos de base anuales por concepto de derechos gubernamentales a fin de hacer que correspondan los precios privados de los acuerdos de recompra con sus costos sociales. Hacerlo podría dar una mayor disciplina a esta parte del mercado financiero sin tener que reglamentar demasiado.

El colapso de Bear Stearns y de Lehman Brothers exacerbó la recesión en los Estados Unidos y el mundo. La quiebra de MF Global es una advertencia de que apenas tres años después, e incluso tras las importantes reformas financieras de la Ley Dodd-Frank, los Estados Unidos aún no han resuelto los problemas esenciales que provocaron la quiebra de dichas firmas.

(Mark Roe es profesor de la Escuela de Derecho de la Universidad de Harvard. Copyright: Project Syndicate, 2011)

– Barra libre: Toca taparse la nariz y… alegrarse (Fedea – 22/12/11)

(Por Luis Garicano)

Viendo la gigantesca transferencia al sector financiero que los contribuyentes europeos han realizando ayer (con la concesión al sector financiero de 489 millardos de euros a tres años a un tipo del 1% a cambio de colateral de "menor calidad") caben dos reacciones: horrorizarse y alegrarse. Me temo que, desgraciadamente, ambas son correctas.

Empecemos por lo que no huele bien, que es el carry trade que propuso Sarkozy tras la cumbre del 9/12/12. Supongamos, querido lector, que usted consigue, gracias a sus contactos, que le den una ficha bancaria. Y supongamos que consigue entrar en la subasta de liquidez a largo plazo. Como usted es un tipo agresivo, consigue el total de la liquidez subastada, 500,000m, a cambio de deuda del tesoro español -deuda que usted puede comprar enterita. Es decir, querido lector, invierte usted los 500,000m que le prestan al 1% y obtiene una rentabilidad entre el 3-6% o sea que se saca usted, más o menos, 20,000m de euros cada año. Sin riesgo, sin dolores de cabeza, sin trabajo, y sin arriesgar su capital (recordemos que la ponderación de la deuda soberana es 0). O sea que el negocio del llamado "carry trade" es redondo, y supone una transferencia de riqueza enorme al sistema financiero. No solo eso, sino que, aún peor, supone que la actividad de las instituciones zombis se concentre en la deuda pública y no la privada, ya que hay en esta beneficios fáciles e inmediatos. Son precisamente las instituciones en peor estado, que no tienen nada que perder porque no tienen esperanzas de volver al mercado, las que no sufren estigma y se meterán a fondo en este negocio de la compra apalancada de deuda pública. Las buenas, seguramente, no lo harán a gran escala, ya que quieren regresar al mercado. Por tanto, este esquema permite que los gestores que hicieron las cosas mal se salgan con la suya, y sigan hablando con orgullo del "valor que crean para los accionistas" mientras se dedican a disfrutar de la generosidad del BCE.

Desgraciadamente, pienso que esta cura, que no huele bien, si somos sinceros, es completamente necesaria. Me imagino ya los enfurecidos comentarios de nuestros lectores. ¿Cómo puede ser necesario un atraco a mano armada de este calibre? ?Desgraciadamente, es necesaria, y sí, es cierto, distorsiona uno de los elementos clave del sistema capitalista, la bancarrota, el riesgo, etc.

La razón por la que es necesaria es que en el centro de la crisis de la UE no hay simplemente una crisis de deuda soberana, sino una crisis del sistema financiero -un pánico bancario muy peligroso. Los bancos europeos tienen que conseguir levantar €700 millardos en el 2012, de los que € 360 son en los primeros tres meses. Pero los mercados estaban prácticamente cerrados. Como muestran estos gráficos del excelente boletín del BIS de diciembre, los bancos de la zona Euro estaban pagando unos costes elevadísimos de financiación, con seguros de crédito a 600 puntos, el doble que los asiáticos y Americanos -precios superiores a los que tanto ellos como el resto pagaban en el peor momento de la crisis de Lehman"s en el 2008; como consecuencia, como muestra la figura central de la nota del BIS , no estaban siendo capaces de emitir en los mercados, emitiendo cada mes menos de la deuda que retiraban -es decir la emisión neta (la línea roja del gráfico del medio del BIS) era negativa; como consecuencia, y como muestra el gráfico de la derecha, los préstamos a la banca estaban representando una proporción cada vez mayor del balance de estas entidades: alrededor de 600.000 millones hasta esta operación.

El gráfico siguiente muestra la delicada situación de la banca española e italiana, cada vez más dependiente de los préstamos del BCE.

Pues bien, la subasta de ayer resuelve, de un plumazo, gran parte de este problema. Los 489 millardos son casi 2/3 de los 700 millardos necesarios para el 2012 y hay otra subasta igual en febrero. Las magnitudes son suficientes para eliminar completamente la posibilidad de que la falta de liquidez estrangule a los bancos europeos.

Eso sí, muchas instituciones tienen problemas de solvencia y no de liquidez, y ni (1) incrementar el apalancamiento (en un momento en que se supone que se están desapalancando) a base de pedir prestado para invertir en deuda soberana, ni (2) el aumentar su exposición a deuda soberana, les va a ayudar de ninguna manera a entrar de nuevo en los mercados. La inseguridad puede venir por ejemplo del siguiente test de la EBA, que puede, de hecho, incrementar la penalización por deuda soberana y poner en serios apuros a los bancos que se aprovechen excesivamente de este carry trade.

Pero las ventajas, a corto plazo, de esta barra libre de liquidez son enormes. No sólo porque permite a los bancos eliminar su preocupación con el mercado al por mayor, con un tipo fijo que reduce la retroalimentación entre deuda soberana y deuda bancaria (el precio de la bancaria es fijo e independiente de las preocupaciones sobre el país); sino también porque reduce el riesgo de que se estrangule excesivamente el crédito a la economía (notemos que el desapalancamiento, en una magnitud prudente, debe producirse); reduce la presión para captar depósitos y otros pasivos, y, por tanto, incremente algo el margen de intereses y, hace más viable el sistema financiero en su conjunto.

Y toda esta inyección de calma en el sistema financiero tiene unas consecuencias también felices sobre el Mercado de deuda soberana que ve como la enorme presión vendedora disminuye, en parte como consecuencia precisamente del carry trade. La caída que la figura siguiente muestra en los tipos por ejemplo a 2 años es realmente espectacular.

Mientras todo esto sucede, ¿debemos quedarnos sentados esperando a ver si la banca utiliza esta barra libre para no estrangular el crédito a pequeñas empresas y familias? En mi opinión, no. Esto es una ayuda pública, y por tanto no estamos en el mundo del libre mercado. Sería muy deseable que el gobierno y el Banco de España hagan lo posible para asegurar que el crédito llega a donde tiene que llegar, y que las instituciones financieras no se limitan a invertir en el (para el Estado apetitoso) carry trade.

En fin, lo dicho. Taparse la nariz y alegrarse. De momento, el BCE sigue en su línea: aprieta, pero no ahoga.

(Luis Garicano – Professor (Chair) of Economics and Strategy, Department of Management and Department of Economics, London School of Economics)

… y cuentos

Mentiras y errores al descubierto

"El presidente de la FED, Ben Bernanke, fue alabado como la persona perfecta para afrontar el crash de 2008. Pero parece que a Bernanke se le apaga la estrella. Muchos le dan la espalda y las críticas empiezan a arreciar desde todos lados. No es de extrañar si se repasa la hemeroteca"… Bernanke, el banquero central que engañó a medio mundo (Libertad Digital – 5/1/11)

¿Están siendo injustos y oportunistas con Bernanke? ¿O realmente se merece las críticas? El debate se ha repetido por todo el internet económico, muchas veces como lucha entre diferentes visiones o escuelas, donde los participantes acaban enrocados. Para evitar caer en la misma dinámica nada mejor que juzgar a Bernanke por sus predicciones. Para bien o para mal, el tiempo siempre pone a cada persona en su sitio.

1. Antes de la crisis

Marzo de 2005

El reciente influjo de capital ha provocado una subida del precio de la vivienda. Esta subida, a su vez, ha alentado a las familias a aumentar su consumo. Por supuesto, el aumento de las tasas de propiedad de vivienda y de consumo de los hogares son cosas buenas

Discurso para la "Virginia Association of Economics"

Julio de 2005

Transcripción de las partes más significativas del vídeo:

Entrevistador: Ben, se habla mucho de una burbuja inmobiliaria, particularmente, ya sabes [inaudible] de todo tipo de lugares. ¿Puede darnos su opinión acerca de si existe o no una burbuja inmobiliaria?

Bernanke: Bueno, sin lugar a dudas, los precios de la vivienda han subido bastante; creo que es importante tener en cuenta que los fundamentales son también fuertes. Tenemos una economía en crecimiento, empleo, ingresos. Tenemos las tasas hipotecarias muy bajas. Tenemos la demografía apoyando el crecimiento de la vivienda.

Tenemos una oferta restringida en algunos lugares. Por lo tanto, es comprensible que los precios suban algo. No sé si los precios están exactamente donde deben estar, pero creo que es justo decir que mucho de lo que ha pasado está soportado por la fuerza de la economía.

Entrevistador: Dígame, ¿cuál es el peor de los casos? Señor, tenemos tantos economistas viniendo al programa y diciendo: "Oh, esto es una burbuja, y va a estallar, y esto va a ser un verdadero problema para la economía". Algunos dicen que podría incluso provocar una recesión más adelante. ¿Cuál es el peor de los casos, si en realidad los precios bajaran considerablemente en todo el país?

Bernanke: Bueno, no acepto su premisa. Es una posibilidad bastante improbable. Nunca hemos tenido una disminución de los precios inmobiliarios en todo el territorio nacional. Creo que es más probable que los precios de la vivienda se desaceleren, tal vez estabilicen: podría reducir el consumo un poco. No creo que llevara a la economía muy lejos de su camino del pleno empleo, sin embargo.

Febrero de 2007

Se espera un crecimiento moderado en el futuro. Creemos que si el sector inmobiliario comienza a estabilizarse, y si algunas de las correcciones de inventarios se completan, hay una posibilidad razonable de que veamos un cierto fortalecimiento de la economía en algún momento durante la mitad del año.

Nuestra evaluación es que no hay indicación en este punto que las cuestiones de hipotecas de alto riesgo (subprime) se haya extendido a todo el mercado hipotecario, que todavía parece ser saludable.

Julio 2007

La economía global sigue siendo fuerte, apoyado por un sólido crecimiento económico en el extranjero. Las exportaciones de EEUU deberían crecer aún más en los próximos trimestres. En general, parece que la economía de EEUU se expandirá a un ritmo moderado durante el segundo semestre de 2007, con crecimiento y fortalecimiento en 2008 llegando a una tasa cercana a la tendencia subyacente de la economía.

No hay mucho que decir. Bernanke, el chairman de la Reserva Federal, no vio venir la crisis. Bernanke creía que la economía funcionaba correctamente y sería capaz de realizar un pequeño ajuste no traumático en 2007, para recuperar crecimiento total en 2008.

Aún así, Bernanke fue promocionado en 2008 y principios de 2009 como la persona más capacitada para entender la economía y afrontar los graves problemas que la crisis traía. Se hizo mucho énfasis en sus estudios académicos sobre al Gran Depresión.

Llegada su renovación en 2009, ante la oposición de cierta parte del Congreso, personajes de las finanzas como Warren Buffet o el fondo de inversión PIMCO salieron a apoyarle. Obama finalmente le confirmó otros cuatro años al frente de la Reserva Federal (FED), el banco central más poderoso del planeta.

Las alabanzas a la gestión de la crisis tampoco fueron escasas:

Ben Bernanke será visto como el mejor chairman de la Reserva Federal de la historia (…) se le conocerá como el hombre que evitó la segunda Gran Depresión.

2. Durante la crisis

La Reserva Federal anunció la primera ronda de compra de activos, conocida como quantitative easing (QE1), en noviembre de 2008. La respuesta del presidente de la FED a las críticas fue asegurar que las medidas eran temporales y su objetivo era proveer liquidez al sistema financiero. El balance del banco central se multiplicó casi por tres.

A principios de 2009, declarando en el Congreso:

La Reserva Federal no monetizará la deuda del gobierno

Adelantémonos por un momento hasta noviembre de 2010, cuando en un discurso para inversores el presidente de la Reserva Federal de Dallas, Richard W. Fisher, admitió a regañadientes que estaban monetizando la deuda del Gobierno.

En junio de 2009, la Reserva Federal anunció la extensión de sus programas de liquidez temporales hasta febrero de 2010. Hacia finales de año, diciembre de 2009, con la renovación de Bernanke atascada en el Congreso por las críticas a sus políticas expansivas, la Reserva Federal emitió un comunicado donde volvía a asegurar que las medidas tomadas en 2008 iban a expirar a principios de 2010. Los tipos de interés no iban a modificarse.

A la luz de la mejora continua en el funcionamiento de los mercados financieros, el Comité y la Junta de Gobernadores prevén que la mayoría de los programas especiales de liquidez de la Reserva Federal expirarán el 1 de febrero de 2010, en consonancia con el anuncio de la Reserva Federal del 25 de junio de 2009.

Fue en este momento cuando desde la Reserva Federal se intentó promocionar el término jobless recovery, recuperación económica sin disminución del paro, para explicar la mejora de algunas estadísticas, pero no cuajó.

2010 llegó y las medidas se extendieron. En agosto del pasado año, la Reserva Federal anunció lo que se vino a llamar QE lite. Un nuevo programa que, básicamente, consiste en usar el dinero de las hipotecas compradas de los bancos a través del QE1 para comprar bonos del Gobierno federal, consolidando así la expansión crediticia inicial. Es decir, Bernanke no sólo no está retirando las medidas supuestamente temporales, sino que las está fijando en el balance del banco central.

Éste es un detalle por el que la prensa pasó mayoritariamente de puntillas… por una buena razón. Desde el inicio de la crisis se había intentado marginalizar a los críticos de la FED y de Bernanke tildándolos de alarmistas. Se hacía hincapié en lo ridículo de los argumentos que aseguraban que Bernanke no tenía intención de retirar las medidas supuestamente temporales, y que, cuando se filtrara, el dinero iba a crear una crisis inflacionaria.

A partir de este momento no se habló más de retirar las medidas. De hecho, en junio de 2010 Bernanke ya había mostrado su incredulidad por el precio del oro:

Yo no entiendo muy bien los movimientos en el precio del oro

Y eso que su predecesor, Alan Greenspan, se lo había explicado meses antes:

(El aumento del precio del oro) es estrictamente un fenómeno monetario (…) una indicación de una etapa muy temprana del intento de alejarse de las monedas de papel (…) Lo que es fascinante es la influencia que el oro todavía tiene para reinar sobre el sistema financiero como la última forma de pago

Cortinas de humo: la culpa es de las… "víctimas" (o cómo negar la evidencia)

– ¿Los pobres son los causantes de la crisis? (Project Syndicate – 19/1/11)

(Por Simon Johnson) Lectura recomendada

Washington, DC.- Estados Unidos sigue desgarrado por un acalorado debate sobre las causas de la crisis financiera de 2007-2009. ¿Hay que echarle la culpa al gobierno por lo que salió mal? Y, si fuera así, ¿de qué manera?

En diciembre, la minoría republicana en la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera (FCIC, por su sigla en inglés) intervino con una narrativa de disenso preventiva. De acuerdo con este grupo, las políticas equivocadas del gobierno, destinadas a aumentar la cantidad de propietarios de viviendas entre la gente relativamente pobre, empujó a demasiada gente a contraer hipotecas de alto riesgo que no podían pagar.

Potencialmente, esta narrativa puede ganar mucho respaldo, especialmente en la Cámara de Representantes controlada por los republicanos y en las vísperas de la elección presidencial de 2012. Pero, mientras que los republicanos de la FCIC escriben elocuentemente, ¿tienen alguna prueba para respaldar sus aseveraciones? ¿La gente pobre en Estados Unidos es responsable de causar la crisis global más grave en más de una generación?

No, según Daron Acemoglu del MIT (y autor junto conmigo en otros temas), que presentó sus conclusiones en la reunión anual de la Asociación de Finanzas de Estados Unidos a principios de enero. (Las diapositivas están en su sitio web del MIT.)

Acemoglu desglosa la narración republicana en tres interrogantes diferentes. Primero, ¿hay pruebas de que los políticos estadounidenses responden a las preferencias o deseos de los votantes de menores ingresos?

La evidencia en este punto no es tan definitiva como a uno le gustaría, pero lo que tenemos -por ejemplo, a partir del trabajo de Larry Bartels de la Universidad de Princeton- sugiere que, en los últimos 50 años, prácticamente toda la élite política estadounidense dejó de compartir las preferencias de los votantes de ingresos bajos o medios. Las opiniones de los funcionarios se acercaron mucho más a las que comúnmente se hacen oír en la cima de la distribución de ingresos.

Existen varias teorías con respecto a por qué se produjo este cambio. En nuestro libro 13 banqueros, James Kwak y yo destacamos una combinación del creciente papel que juegan los aportes de campaña, la puerta giratoria entre Wall Street y Washington, y, sobre todo, un cambio ideológico hacia la idea de que las finanzas son buenas, que más finanzas es mejor y que lo mejor son las finanzas sin control. Existe un corolario claro: las voces e intereses de la gente relativamente pobre poco cuentan en la política norteamericana.

La evaluación que hace Acemoglu de la investigación reciente sobre el lobby es que las partes del sector privado querían que se relajaran las reglas financieras -y trabajaron duro e invirtieron mucho dinero para obtener este resultado-. El ímpetu por un gran mercado de hipotecas de alto riesgo surgió del interior del sector privado: "innovación" por parte de prestadores hipotecarios gigantes como Countrywide, Ameriquest y muchos otros, respaldados por los grandes bancos de inversión. Y, para hablar sin rodeos, fueron algunos de los mayores jugadores de Wall Street, no los propietarios excesivamente endeudados, los que recibieron rescates gubernamentales después de la crisis.

Acemoglu luego pregunta si existen pruebas de que la distribución de ingresos en Estados Unidos empeoró a fines de los años 1990, lo que llevó a los políticos a aflojar las riendas en lo que concierne a prestarle dinero a gente que estaba "rezagada". Los ingresos en Estados Unidos, efectivamente, se volvieron mucho más desiguales en los últimos 40 años, pero el momento elegido no encaja con esta historia en absoluto.

Por ejemplo, a partir del trabajo que hizo Acemoglu con David Autor (también del MIT), sabemos que los ingresos correspondientes al 10% que más gana subieron marcadamente durante los años 1980. Los ingresos semanales crecieron lentamente en el caso del 50% que menos gana y del 10% que menos ganaba en ese momento, pero al sector menos favorecido en la distribución de ingresos en realidad le fue relativamente bien en la segunda mitad de los años 1990. De modo que nadie tuvo que pelearla más que este segmento en la víspera de la locura de las hipotecas de alto riesgo, que se produjo a principios de los años 2000.

A partir de datos de Thomas Piketty y Emmanuel Saez, Acemoglu también señala que la dinámica de la distribución de ingresos para el 1% que más gana en Estados Unidos parece diferente. Como sugirieron Thomas Philippon y Ariell Reshef, el marcado incremento de este grupo en el poder de ingresos parece más relacionado con la desregulación de las finanzas (y quizás otros sectores). En otras palabras, los grandes ganadores de la "innovación financiera" de todo tipo en las últimas tres décadas no fueron los pobres (ni siquiera la clase media), sino los ricos –la gente que ya cobraba mucho.

Finalmente, Acemoglu examina el papel del respaldo del gobierno federal a la vivienda. Sin duda, Estados Unidos durante mucho tiempo ofreció subsidios a la vivienda ocupada por sus dueños -principalmente a través de una deducción impositiva para los intereses hipotecarios-. Pero este subsidio en absoluto explica el momento del auge del sector inmobiliario y de los descabellados préstamos hipotecarios.

Los republicanos de la FCIC acusan con firmeza a Fannie Mae, Freddie Mac y otras empresas patrocinadas por el gobierno que respaldaron los préstamos para la vivienda mediante garantías de diferentes tipos. Tienen razón cuando dicen que Fannie y Freddie eran "demasiado grandes para quebrar", lo que les permitió pedir dinero prestado a un menor costo y asumir más riesgo -con un escaso financiamiento de capital para respaldar su exposición.

Pero, si bien Fannie y Freddie se lanzaron a hipotecas dudosas (particularmente aquellas conocidas como Alt-A) e hicieron operaciones con prestadores de alto riesgo, esto representaba algo relativamente pequeño y surgió tarde en el ciclo (por ejemplo, 2004-2005). El principal ímpetu para el auge surgió de toda la maquinaria de la securitización de "sello privado", que era justamente eso: privado. De hecho, como señala Acemoglu, los poderosos jugadores del sector privado consistentemente intentaron marginar a Fannie y Freddie y excluirlas de los segmentos de mercado en rápida expansión.

Los republicanos de la FCIC están en lo cierto al ubicar al gobierno en el centro de lo que salió mal. Pero este no fue un caso de sobrerregulación o de exceso de alcance. Por el contrario, 30 años de desregulación financiera, que fue posible gracias a que se cautivó el corazón y la mente de los reguladores, y de políticos tanto republicanos como demócratas, le dieron a una estrecha élite del sector privado –principalmente en Wall Street- casi todas las ventajas del auge inmobiliario.

La parte negativa recayó en el resto de la sociedad, en especial en las personas de bajo nivel educativo y mal remuneradas, que ahora perdieron sus casas, sus empleos, las esperanzas para sus hijos o todo a la vez. Esta gente no causó la crisis. Pero está pagando por ella.

(Simon Johnson, ex economista principal del FMI, es cofundador de un importante blog de economía, http://BaselineScenario.com, profesor en el MIT Sloan y miembro sénior en el Instituto Peterson para la Economía Internacional. Su libro, 13 banqueros, que escribió junto con James Kwak, está actualmente disponible en tapa blanda. Copyright: Project Syndicate, 2011)

La mayor tragedia sería aceptar la letanía de que nadie podía haber previsto lo ocurrido

"La crisis financiera que asoló la economía en 2008 "podría haberse evitado" si no se hubieran producido fallos generalizados en los reguladores, así como una mala gestión en las empresas y la irresponsable toma de riesgos de Wall Street, según reflejan las conclusiones de un informe elaborado por la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera, formada por el Congreso de EEUU en 2009"… La crisis financiera "podría haberse evitado", según el Congreso de EEUU (Negocios.com – 26/1/11)

"La mayor tragedia sería aceptar la letanía de que nadie podía haber previsto lo ocurrido y por lo tanto nada se podría haber hecho para evitarlo", señalan los miembros de la Comisión en un informe al que tuvo acceso 'The New York Times'. "Si aceptamos esta idea, volverá a repetirse", advierten.

El informe de 576 páginas que será publicado el 27/1/11, ha sido elaborado tras meses de investigaciones en los que los miembros de la Comisión dedicaron 19 días a entrevistar a 700 testigos de los acontecimientos que colocaron al borde del colapso a la economía de EEUU y el resto del mundo.

Respecto a las conclusiones más destacadas de la investigación, los comisionados señalan entre los responsables de la crisis a los dos últimos presidentes de la Reserva Federal, Alan Greenspan, quien permitió la expansión de la burbuja inmobiliaria, y a su sucesor Ben Bernanke, quien no supo prever la crisis, aunque haya desempeñado un papel "crucial" en la lucha contra ella.

Así, el informe resulta especialmente duro con la labor de Alan Greenspan, quien antes de la crisis era reverenciado por los mercados y conocido por el apelativo de "El Maestro", pero al que los autores de la investigación señalan como el responsable del proceso de desregulación que no impidió el flujo de hipotecas tóxicas, en un claro ejemplo de negligencia.

Por otro lado, los congresistas también reservan buena parte de sus críticas para la Administración Bush por su "respuesta inconsistente" a la crisis, que permitió el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, "añadiendo incertidumbre y pánico a los mercados".

Asimismo, el informe también reparte culpas entre el partido Demócrata al señalar como "un momento clave en la evolución hacia la crisis" la decisión del presidente Clinton de blindar del control público a los derivados financieros.

Por su parte, el actual secretario del Tesoro, Timothy F. Geithner, quien entonces presidía la Reserva Federal de Nueva York, tampoco sale indemne, ya que no se percató de las dificultades en Citigroup y Lehman, aunque apunta que tampoco era él el principal responsable de su supervisión.

"La crisis fue el resultado de la acción y la inacción de las personas, no fue producto de la Madre Naturaleza ni de un error en los ordenadores", señala el informe.

No obstante, el informe refleja también en sí mismo las divisiones existentes en la política estadounidense, ya que los seis miembros designados por los demócratas han respaldado el documento, mientras tres republicanos han incorporado observaciones al informe, y el también republicano, Peter J. Wallison, expresó sus propias salvedades de carácter personal.

La autopsia está hecha (la crisis… fue el resultado de la acción y de la inacción humana)

La autopsia de la mayor crisis financiera desde la Gran Depresión está hecha. La conclusión de la comisión del Congreso que investigó las causas que provocaron el colapso del sistema bancario en Estados Unidos, y que puso a la economía del país y luego del resto del mundo al borde del precipicio, es que "pudo evitarse". Decir lo contrario sería, dice, "admitir que se repetirá".

La comisión atribuye la crisis al apetito desmesurado de los bancos por el riesgo y la ineptitud de las agencias de calificación, a los agujeros en la regulación y la actuación laxa de los supervisores, como la Reserva Federal, y a la falta de iniciativa política para exigir responsabilidades a Wall Street.

"Fue resultado de la acción y de la inacción humana, no de la madre naturaleza o de un modelo informático que se volvió loco", reza el informe, que se publica el 27/1/11 con un mes de retraso por la fricción entre demócratas y republicanos. No solo se ignoraron las alertas, explica el informe, sino que se erró al preguntarse, entender y gestionar el riesgo excesivo que dominó la cultura financiera del momento. La palabra "avaricia" emerge al referirse a la conducta de entidades como Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers o Citigroup, de las que dice que no contaban con el colchón de capital necesario para asumir tal riesgo. Y mete el dedo en la llaga al cuestionar la labor de Alan Greenspan al frente del banco central, por su férrea defensa de la desregulación. Alan Greenspan ya admitió que pecó al confiar en el autocontrol de los bancos. Para el comité, los abusos en el mercado hipotecario son ejemplo de un liderazgo "negligente" por su parte. También carga contra su sucesor, Ben Bernanke, al reiterar públicamente que las crisis de las hipotecas basura estaba contenida, aunque le reconoce su respuesta cuando las cosas se pusieron mal.

El comité no es tan agradecido con la primera reacción del equipo del ex presidente George Bush, porque, dice, fue inconsistente y alimentó la incertidumbre en los mercados. Pero la crisis se gestaba de lejos. Y ahí arremete contra la decisión ocho años antes del ex presidente Bill Clinton de dejar al margen de la supervisión instrumentos exóticos, como los derivados. Aunque ese pudo ser el origen, el informe reitera que la responsabilidad es compartida.

Otros párrafos del informe (para que no se olvide lo inolvidable)

"Los capitanes de las finanzas y los administradores públicos de nuestro sistema financiero ignoraron las advertencias y fallaron en cuestionar, entender y gestionar los cambiantes riesgos dentro de un sistema esencial para el bienestar del público estadounidense"…

"La suya fue una gran falla, no un tropiezo"…

El informe llegó a la conclusión de que la crisis fue causada por una serie de factores, incluyendo fallas en la regulación financiera y la gestión empresarial, así como la falta de entendimiento del sistema financiero por parte de los diseñadores de políticas.

Igualmente se quejó del empaquetamiento de la deuda relacionada con hipotecas en instrumentos de inversión, que "encendió y propagó la llama del contagio".

Estos instrumentos financieros complejos, que se comercializaron en grandes volúmenes por bancos de inversión, "contribuyeron significativamente a la crisis", cuando las hipotecas en las que se basaban cesaron sus pagos.

El informe también destacó las fallas "abismales" en las agencias de calificación crediticia para reconocer los riesgos involucrados en estos y otros productos.

Del mismo modo, advirtió de violaciones éticas "a todos los niveles".

Establecer culpas era esencial en la prevención de futuras crisis, según el informe.

"A pesar de la opinión de muchos en Wall Street y en Washington de que la crisis no podía haber sido prevista o evitada, había señales de advertencia", dijo Phil Angelides, presidente de la comisión.

"La mayor tragedia sería aceptar que nadie vio que esto se avecinaba y por consiguiente, que no se podía hacer nada", señaló el panel en las conclusiones del informe de 576 páginas.

"Si aceptamos esta idea, volverá a suceder".

El Congreso de EEUU "tampoco" se muestra conforme con el "rescate" (TARP)

"El programa TARP (Troubled Asset Relief Program, también conocido como Plan Paulson, por el ex secretario del Tesoro Henry Paulson) para aliviar la crisis financiera norteamericana ha tenido éxito "en parte", según el trigésimo y definitivo informe oficial publicado el miércoles por el Panel del Congreso para la supervisión del propio programa para "activos problemáticos". Sin embargo, la lista de "peros" con los que el informe matiza ese éxito es larga y de mucha enjundia. Y lo que no menciona es todavía más ilustrativo y menos favorable"… El Congreso de EEUU admite que el rescate bancario fue un fracaso (Libertad Digital – 19/3/11)

El programa fue creado el 3 de octubre de 2008 para cerrarse, según lo previsto, el 3 de octubre de 2010.

Costes y beneficios del programa

A mediados de marzo de 2011, el TARP ha recuperado 243.000 millones de dólares de los 245.000 millones que había distribuido entre los bancos. Cuando este proceso haya concluido definitivamente -calcula el Tesoro- los contribuyentes americanos habrán recibido unos beneficios de 20.000 millones de dólares a medida que los bancos devuelvan con intereses las ayudas prestadas por el TARP. Estos intereses se fijaron al 5% para los cinco primeros años y al 9% para los siguientes.

Algunos bancos han reconocido que planean devolver lo pendiente con cargo a los nuevos programas de ayuda que el Gobierno de EEUU ya ha anunciado una vez concluido el TARP. Pero no todo lo distribuido va a devolverse y, por ello, el TARP, en su conjunto, se saldará con pérdidas para los contribuyentes.

El Panel reconoce que, según los cálculos de la Oficina Presupuestaria del Congreso, el coste final del programa TARP será de 25.000 millones de dólares, una cifra enorme pero muy inferior a los 356.000 millones estimados inicialmente por la propia Oficina. Sin embargo, según el Panel, "a pesar de que esta estimación de coste tan reducida sea esperanzadora, no necesariamente valida la administración que el Tesoro ha realizado del TARP".

Eso se debe, en gran medida, a que los programas para la prevención de ejecuciones inmobiliarias podrían haber costado unos 50.000 millones de dólares a cargo del TARP, pero no han llegado a implementarse. Por ello, el informe concluye que "el TARP costará menos de lo esperado porque conseguirá mucho menos de lo imaginado por los propietarios de viviendas americanos".

Riesgo moral

Pero es en las consecuencias de difícil cuantificación donde el Panel advierte, no ya de las carencias del TARP, sino de los daños que ha causado. Así, en el punto álgido de la crisis bancaria, 18 grandes instituciones financieras recibieron 208.600 millones de dólares prácticamente de la noche a la mañana sin tener que demostrar su capacidad para devolver esos importes ni cumplir muchos requisitos. Mientras tanto, otras instituciones financieras menores no recibieron esas ayudas.

El informe detalla hasta tres implicaciones:

1. La primera consecuencia fue que las empresas de rating, lógicamente, tuvieron en cuenta este trato desigual al valorar a unos y a otros y, en consecuencia, a las pequeñas instituciones les sale ahora todavía más caro recurrir al crédito.

Esta distorsión en el mercado, como reconoce el propio Panel, es de muy difícil cuantificación, pero nada deseable para el buen funcionamiento del mercado. Como señalan los críticos, contribuye a que haya menos competencia, más concentración en el sector y, en definitiva, unos precios más elevados para el consumidor. Y, ciertamente, tampoco contribuye a la buena imagen del TARP.

2. La segunda consecuencia consiste en la creación de riesgo moral por parte del TARP: "Al proteger a los bancos muy grandes de la insolvencia y el colapso (…) ahora pueden decidir racionalmente tomar riesgos inflados porque esperan que, si su apuesta falla, los contribuyentes cargarán con la pérdida. Irónicamente -concluye el panel- estos riesgos inflados pueden crear un riesgo sistémico todavía mayor e incrementar la probabilidad de futuras crisis y rescates financieros". Es decir, una de las consecuencias más destacables del TARP ha sido, precisamente, agravar el riesgo financiero que pretendía aliviar.

3. La tercera consecuencia tiene que ver con los rescates a empresas no financieras, en concreto las automovilísticas. Estas ayudas han extendido el riesgo moral más allá del sector financiero. O sea, no sólo no alivia adecuadamente el riesgo en el sector financiero sino que lo propaga artificialmente al sector industrial estadounidense.

El estigma del TARP

Todo ello lleva al Panel a considerar que el TARP, a los ojos del público americano, ha quedado estigmatizado: "La percepción general es que el TARP ha restablecido la estabilidad al sector financiero mediante las rescates a los bancos de Wall Street y a los fabricantes nacionales de automóviles, mientras hacía poco por los 13,9 millones de trabajadores en paro, los 2,4 millones de propietarios de viviendas que están en riesgo inminente de ejecución hipotecaria o las innumerables familias que, de algún modo, se esfuerzan por llegar a final de mes".

El propio presidente del Panel, Ted Kaufman, ha reconocido que "claramente aquí debería haber habido mucho más para en Main Street", expresión que se traduciría como Calle Mayor, con la que comúnmente se suele referir a la economía real y al ciudadano medio en contraposición a las grandes instituciones financieras de Wall Street.

Otro de los puntos oscuros del TARP es la falta de transparencia, según ha denunciado el Panel desde su primer informe. No es que el Tesoro se haya negado a facilitar información sobre lo que hacía, sino que en muchos casos no ha recopilado ninguna información relevante. Es el caso de las ayudas millonarias concedidas con tanta generosidad a las grandes instituciones financieras; el Tesoro jamás se preocupó por enterarse de a qué se destinaba ese dinero. Por lo tanto, "el público jamás sabrá qué propósito se le dio a su dinero".

Finalmente, el informe llama la atención sobre otro aspecto de la falta de transparencia: la incapacidad del Tesoro a la hora de articular objetivos claros para muchos de los programas TARP o modificarlos a medida que evolucionaban.

Así, a principios de 2009 el presidente anunció que el Programa Modificado de Hogares Asequibles (HAMP) evitaría unos tres o cuatro millones de ejecuciones hipotecarias. Pero en estos momentos el programa tiene su objetivo máximo fijado en 800.000 y el Tesoro jamás ha modificado ese objetivo. "En ausencia de objetivos significativos -dice el informe- el público no tiene manera de responsabilizar al Tesoro y el Tesoro no tiene ningún objetivo claro al que dirigirse en sus propias deliberaciones".

El Partido Republicano, por su parte, ya tiene el ojo puesto en estos fallidos programas contra las ejecuciones para cerrarlos, pero la Casa Blanca replica con amenaza de veto presidencial.

Además del TARP…

A pesar de todo esto, cabe tener en cuenta que el TARP no ha representado el grueso de las ayudas públicas concedidas al sector financiero norteamericano. Recuérdese que la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos la gestaron, aparte de la Reserva Federal (FED), las dos grandes entidades patrocinadas por el Gobierno, las grandes agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac.

Y la cuestión es que la Reserva Federal ha comprado nada menos que 1,1 billones de dólares de esos "activos problemáticos" de Fannie Y Freddie, al margen de los programas TARP, cuyo coste neto para el contribuyente -recordemos- no asciende a más de 25.000 millones, según el Panel.

Es más, según la Oficina Presupuestaria del Congreso, el rescate financiero de Fannie y Freddie costará a los contribuyentes unos 380.000 millones de dólares hasta el ejercicio 2021, factura que tampoco se ha incluido en el coste del TARP.

Y, además de esos 1,1 billones inyectados a Fannie y Freddie, la FED y otros programas del FDIC (Fondo de Garantía de Depósitos en EEUU) se han gastado otros 2 billones de dólares de los contribuyentes que tampoco computan en el TARP.

De este modo, es evidente que esos más de 3 billones de dólares en ayudas al sector financiero no incluidos en el TARP adolecen más si cabe de esas deficiencias de transparencia y falta de claridad en los objetivos que denuncia el Panel. Distorsionan también el funcionamiento del mercado financiero y, por supuesto, crean y amplifican el riesgo moral.

Además, al tratarse en su mayoría de adquisiciones realizadas por la Reserva Federal y no de ayudas públicas puntuales, tampoco procede la "devolución" a los contribuyentes. Y todo ello en una magnitud que supera en 120 veces los 25.000 millones de precio final del TARP para los contribuyentes.

Varios miembros del Panel han llegado a afirmar que "los esfuerzos del Gobierno dentro y fuera del TARP han sembrado las semillas para la próxima crisis".

No comment (III): lecturas recomendadas (el que quiera entender que entienda)

– El ponche de la política monetaria de Occidente (Project Syndicate – 1/3/11)

(Por Sylvester Eijffinger and Edin Mujagic)

Tilburg.- Hay momentos en que se debe pensar y actuar de forma original y después hay momentos en que se vuelve a la normalidad. Los más importantes bancos centrales de Occidente -el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y la Reserva Federal de los Estados Unidos- deben tomárselo en serio. Como dijo el ex Presidente de la Reserva Federal William McChesney Martin: "La misión del banco central es la de retirar el ponche cuando la fiesta aún no ha acabado". Sin embargo, recientemente la Reserva Federal decidió no sólo mantener la fuente del ponche, sino también volver a llenarlo.

Cuando la crisis financiera estalló con su máxima intensidad en 2008, los bancos centrales más importantes del mundo estuvieron acertados al recurrir a medidas excepcionales. Desde luego, podríamos afirmar que en algunos casos exageraron -por ejemplo, con la segunda ronda de la llamada "relajación cuantitativa" en los Estados Unidos-, pero, en términos generales, la reacción parece haber sido apropiada.

Sin embargo, más de dos años después, la situación ha cambiado. La recuperación económica no es estelar, pero no por ello deja de ser una recuperación. Casi todas las economías desarrolladas han dejado la recesión muy atrás y el peligro de deflación ha desaparecido. Recientemente, el banco central suizo adoptó esa posición y el BCE está preocupado por una mayor inflación, no deflación, en la zona del euro. En las economías en ascenso, como, por ejemplo, el Brasil, China, la India y Corea del Sur, la inflación está aumentando rápidamente y pasando a ser cada vez más un problema económico y social.

Así, pues, ha llegado el momento de que los bancos centrales de Occidente vuelvan a ser "normales". Ello es aplicable en particular a la Reserva Federal y al Banco de Inglaterra y, en menor medida, al BCE.

Los bancos centrales de los países con mercados en ascenso como el Brasil, China, la India, Indonesia, el Perú, Tailandia y Corea del Sur están ofreciendo buenos ejemplos que se deben imitar. Se han internado por la vía de la normalización al subir los tipos de interés oficiales con el fin de cortar la inflación de raíz y, con ello, impedir que la inestabilidad de los precios ahogue el crecimiento futuro.

Ante la disyuntiva entre un crecimiento económico a corto plazo y otro a medio y largo plazo, dichos bancos centrales están optando por el segundo. Al aumentar los tipos de interés para impedir que la inflación se ponga por las nubes, infligen cierto sacrificio a la economía ahora, pero, en comparación con el que sería necesario para luchar contra una inflación desbocada más adelante, resulta insignificante.

En ese sentido, los bancos centrales de los países con mercados emergentes han aprendido la lección de los decenios de 1970 y 1980, cuando la inflación dominaba el mundo y asfixió el crecimiento económico… en gran medida porque los bancos centrales no actuaron a tiempo. Bancos centrales como la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra parecen haber olvidado esa historia.

Entonces, ¿qué deberían hacer los bancos centrales occidentales?

En primer lugar, se debe dejar de lado el indicador de la "inflación básica". Hay muchos argumentos a favor del recurso a la inflación básica al dirigir la política monetaria y explicar las decisiones al público, pero sólo cuando los aumentos de los precios de los alimentos y de la energía –que no forman parte de la inflación básica– son de carácter temporal. Parece que ya ha dejado de ser así.

En el Reino Unido, por ejemplo, los factores supuestamente "temporales" han estado manteniendo la tasa de inflación por encima del objetivo durante casi dos años. Recientemente, el BCE publicó un informe en el que se decía que lo más probable es que los precios de los alimentos aumenten aún más, porque la demanda es estructuralmente mayor que la oferta. Es probable que se pueda decir lo mismo de los diversos productos básicos, incluido el petróleo, cuya demanda se ha subestimado estructuralmente.

En segundo lugar, los bancos centrales europeos deben empezar a reducir las medidas de emergencia adoptadas para afrontar la crisis económica y financiera. Ello es aplicable en particular a la Reserva Federal, que en el otoño de 2010 lanzó una segunda ronda de relajación cuantitativa para estimular el crecimiento económico y el empleo a corto plazo, pero también al Banco de Inglaterra, al que se ha criticado por mostrarse demasiado poco riguroso.

Por último, para tener la posibilidad de impedir que la inflación aumente aún más, los tipos de interés reales deben ser, como mínimo, iguales a cero o ligeramente positivos. No ha sido así durante mucho tiempo y sigue sin ser así con la inflación total, cuya tasa es 2,2 por ciento en la zona del euro y 1,5 por ciento en los EEUU. Incluso cuando nos fijamos en la inflación básica, los tipos de interés reales en los EEUU siguen siendo marcadamente negativos. El panorama es particularmente sombrío en el Reino Unido, con un tipo de interés oficial de 0,5 por ciento y una inflación de 3,3 por ciento.

Para impedir que la inflación se ponga por las nubes, la Reserva Federal debe aumentar el tipo de los fondos federales de casi 0 por ciento ahora a al menos el 3 por ciento dentro de un año, más o menos. En el mismo período, el BCE debe subir su tipo oficial del 1 por ciento a al menos el 2 por ciento, mientras que el Banco de Inglaterra debe poner la mira en el 5 por ciento.

Optar por un aumento a corto plazo del crecimiento económico y del empleo, en lugar de imponer la estabilidad de los precios, hundió la economía mundial en los decenios de 1970 y 1980. Esta vez el resultado puede no ser demasiado diferente, si los bancos centrales europeos occidentales mantienen sus actuales políticas monetarias durante mucho más tiempo.