Según varios traders consultados por FT, esta estrategia tiene potencial para lograr enormes beneficios en un momento de mercado como el actual, especialmente en el sector financiero.
Sin embargo, también tiene sus riesgos, como bien ha podido comprobar Meriwether en sus dos experiencias anteriores, derivados sobre todo de su necesidad de endeudarse para conseguir rentabilidades atractivas.
Leyenda negra
Meriwether se hizo famoso cuando, tras salir de Salomon Brothers, fundó junto a los economistas Robert Merton y Myron Scholes (ganadores del premio Nobel en 1997) el Long Term Capital Management, o LTCM.
Fue el primer hedge fund que mezcló el apalancamiento, las técnicas cuantitativas y el arbitraje de renta fija. Así logró captar la atención de los inversores y llegó a gestionar 4.720 millones de dólares… aunque sus inversiones estaban valoradas en cerca de 129.000 millones de dólares.
Fue precisamente su salvaje endeudamiento el que lo llevó al borde de la bancarrota, tras dos grandes errores estratégicos. Finalmente, fue rescatado por varias entidades en una operación orquestada por la Reserva Federal (Fed), y liquidado por completo en el año 2000.
– Tercera oleada subprime- La banca de EEUU podrá trampear el valor real de sus activos inmobiliarios (Libertad Digital – 4/11/09)
La Reserva Federal y el fondo que garantiza el dinero de los depositantes bancarios de EEUU (FDIC) quieren evitar la tercera ronda subprime con más intervención. Como casi siempre que el Estado se inmiscuye en el sector privado, las consecuencias serán más graves que los problemas a solucionar.
(Por Lorenzo Ramírez)
En estos momentos, una de las mayores amenazas a la salida de la recesión de EEUU es el desplome del mercado inmobiliario no residencial. Los inversores están convencidos de la mala situación del sector y algunos de los más destacados, como Wilbur L. Ross y George Soros, coinciden en que su colapso tendrá "consecuencias terroríficas" sobre el sector financiero, que acumula casi 3,5 billones en créditos al sector.
La espita se abrió con la quiebra de una de las primeras firmas de este mercado, que en inglés se denomina Commercial Real Estate (CRE). Hace poco menos de dos semanas la empresa Capmark se declaró en bancarrota. Su negocio era la financiación de oficinas, locales y centros comerciales. Tras esta quiebra los temores a una tercera ola subprime se han disparado.
Para detener el golpe, la Reserva Federal y el FDIC han elegido una fórmula ya conocida por las entidades financieras norteamericanas: permitir que los bancos y las entidades que financian proyectos inmobiliarios no residenciales truquen sus balances y no reflejen la caída de los precios de mercado, tal como revela Lingling Wei en The Wall Street Journal.
Como los tipos de interés en EEUU están próximos al 0%, muchos propietarios de locales y oficinas (especialmente aquellos que tienen préstamos a largo plazo) no están teniendo problemas para pagar sus cuotas, aunque el valor actual de sus activos inmobiliarios sea inferior al precio de mercado pagado hace unos años. Por ello, la Reserva Federal y el FDIC consideran que no se deben reflejar en las cuentas está depreciación de activos. Pero ¿qué pasará si los precios no se recuperan? Sencillo: la bomba de relojería les estallará en las manos.
Además, al descender el precio de las oficinas y locales también bajan las rentas del alquiler de los mismos, lo que reduce la capacidad de los propietarios para hacer frente al préstamo solicitado para la compra. Es el mismo proceso que se ha producido en el caso del mercado de vivienda.
Por ello, las autoridades de EEUU se juegan el problema a una carta: la recuperación de los precios. En el caso de la compraventa de viviendas los datos confirman que la apuesta de la Reserva Federal y del FDIC ha dado sus frutos, pero en el sector no residencial lo peor no ha pasado, lo que genera importantes dudas e incertidumbres, sobre todo si a este cóctel le sumamos el incremento de los costes de financiación.
"Es fácil imaginar un escenario dentro de unos años en el que los tipos de interés hayan subido al mismo tiempo que los alquileres de los locales, oficinas y centros comerciales y sus precios de venta se mantengan bajos. Esto podría generar una oleada de bancarrotas", señala el artículo del periódico norteamericano.
Pero, si tiene estos efectos negativos ¿por qué los reguladores permiten este maquillaje contable? Lingling Wei lo tiene claro: "Las nuevas guías de actuación de la Reserva Federal y el FDIC permiten a los bancos mantener los préstamos en sus libros de contabilidad como saludables, aunque el valor de mercado de las propiedades que sirven como garantías de los créditos hayan caído por debajo del montante de las hipotecas".
No es la primera vez que los reguladores permiten a los bancos hacer ingeniería financiera. A principios de 2009 facilitaron el maquillaje de los denominados "activos tóxicos" (fundamentalmente cédulas hipotecarias). El método es fácil: si un inmueble pasó de valer 90.000 dólares a 50.000, pues la depreciación de 40.000 dólares no se apuntó en los libros de las entidades. De esta forma, empezaron a dar jugosos beneficios, pero irreales. Es lo que se denomina "bancos zombis".
Por el momento, el mercado no residencial de EEUU ya se ha depreciado un 41% desde su valor máximo, a finales de 2007, según un reciente informe de la agencia de calificación de riesgos Moody´s:
– Los riesgos de la "estrategia de salida" – La FED, en la encrucijada: grandes quiebras bancarias o hiperinflación (Libertad Digital – 5/11/09)
Tras haber aplicado masivas políticas fiscales y monetarias para salvar a la banca, ahora la preocupación radica en cómo retirar esa intervención extraordinaria. Los gobiernos y bancos centrales se enfrentan a un delicado dilema. La salud y viabilidad del sistema financiero está en juego.
(Por Ángel Martín)
Desde 2007, el año en que la crisis financiera comenzó a manifestarse, los gobiernos de medio mundo han aplicado políticas públicas sin precedentes. Con Estados Unidos a la cabeza, se ha intentado estimular la economía de casi todas las formas posibles, y con una intensidad jamás conocida.
La Administración Obama y la Reserva Federal, liderada por Ben Bernanke, no han dudado en responder a la crisis mediante medidas no convencionales, especialmente en lo que se refiere a la política monetaria.
Ante el excesivo endeudamiento y las malas inversiones acometidas en la etapa del auge, los gobiernos y bancos centrales han decidido no facilitar un proceso deflacionario que implicara la liquidación de esas malas inversiones, y el desapalancamiento generalizado, por miedo a los efectos que esto podría generar. Sin embargo, tarde o temprano, ese proceso tiene que suceder, si se quiere salir de la recesión y entrar de nuevo en la senda del crecimiento.
Los agentes económicos vivieron durante años adictos al dinero fácil y abundante, pensando que esas condiciones durarían para siempre. Desde 2007 se han visto los efectos de esas políticas expansivas en forma de crisis, pero se ha preferido no reconocer la realidad, y mantener al adicto sistema al dinero con altas dosis, generadas por la banca central.
En lugar de quitarle la botella de whisky al alcohólico y dejarle pasar una inevitable, necesaria pero dolorosa resaca, se ha elegido inyectarle por vena nuevas dosis de whisky, con la vana esperanza de que desaparezcan de forma mágica los efectos del exceso de alcohol.
Ahora, tras las políticas monetarias no convencionales por parte de los bancos centrales, éstos comienzan a pensar en cómo retirar esas medidas de la manera más ordenada posible. Se reconoce que estas medidas han sido de emergencia, y que sólo fueron aplicadas temporalmente. Se requiere, entonces, una vuelta a la normalidad. Pero, ¿cómo?
Esta es la cuestión que analiza el economista Philipp Bagus, en un artículo cuya traducción publica LD en exclusiva. En él nos presenta el delicado dilema al que se enfrenta la Reserva Federal estadounidense en la actualidad. Como ya analizó en profundidad este analista, junto a Markus Schiml, la FED ha incurrido desde el estallido de la crisis en unas políticas monetarias que podrían acabar en su misma insolvencia.
El balance general del banco central estadounidense, respaldo último del valor del dólar, no sólo se ha expandido de manera sobresaliente (ya supera los 2 billones de dólares), sino que su calidad se ha deteriorado notablemente.
En efecto, en la primera etapa de la crisis, que duró hasta septiembre de 2008, la Reserva Federal no incrementó su balance, sino que modificó su composición empeorando la calidad de sus activos (qualitative easing, o relajación cualitativa). Para quienes sólo se fijan en los aspectos cuantitativos del dinero, este cambio debería haber sido superfluo para el valor y estabilidad del dólar. Pero nada más lejos de la realidad.
– John Mauldin prevé que EEUU regresará a la recesión en 2011 (Libertad Digital – 9/11/09)
El prestigioso inversor John Mauldin pronostica una recesión en W en EEUU. Tras el dato favorable de crecimiento económico en el tercer trimestre (3,5%), Mauldin prevé que "volveremos a la recesión" en 2011, y alerta sobre la burbuja bursátil en Wall Street.
John Mauldin es uno de los gurús más seguidos y prestigiosos de Wall Street. Mauldin, presidente de Millennium Wave Investments, visitó recientemente Buenos Aires, invitado por la CFA Society de Argentina y Uruguay. En una entrevista concedida al diario argentino La Nación, Mauldin considera que lo más probable es que Estados Unidos vuelva a entrar en recesión en 2011.
"Estados Unidos se recupera, pero muy despacio. La tasa de desempleo está muy alta (más del 10%)". Además, "si uno cuenta la gente que está part-time buscando trabajo, entonces la tasa está más cerca del 20% […] Nadie en mi generación se acuerda de esto. Ahora vamos a tener desempleo crónico por un tiempo largo. Eso va a limitar el potencial de crecimiento. También creo que Estados Unidos va a volver a caer en recesión en 2011, porque vamos a tener el mayor aumento de impuestos que hayamos visto antes".
El aumento de la presión fiscal se debe a que en 2010 caducan los recortes impositivos aprobados por la anterior administración republicana de George W. Bush, "con lo cual no hace falta que los demócratas obtengan los votos para subir los impuestos, sino que automáticamente aumentan", explica.
"El plan ahora mismo de los demócratas es aumentar los impuestos". De este modo, "vamos a hacer lo peor que se podría hacer", aunque considera que la peor opción, sin duda, sería "seguir el camino de la Argentina, e imprimir dinero y tener hiperinflación, que destruiría la deuda, pero también el valor del dólar en todo el mundo. Pero no creo que eso suceda", añade.
En cuanto al debate sobre deflación inflación, Mauldin apuesta por ambas situaciones porque "primero tendremos deflación, y la Reserva Federal hará todo lo que sea necesario para sacarnos de la deflación. Y después veremos inflación".
Mauldin carga contra el rescate público del sector de la automoción en EEUU. Por otro lado, el rally que vive Wall Street indica que "ahora el mercado cree que vamos a tener una recuperación en forma de V. Pero no creo que volvamos a la normalidad tal cual la conocíamos, sino a una nueva normalidad, que es con desempleo crónico más alto, más ahorro y menor gasto de los consumidores, y la menor capacidad utilizada que hayamos visto desde los años 30".
Por último, considera que la burbuja bursátil podría estallar "en cualquier momento o dentro de un año". Además, estima que apostar por las materias primas (commodities) es una inversión segura a largo plazo.
"Tomamos muy malas decisiones, el tiempo para tomar buenas decisiones fue hace 15 años. Hoy ya no tenemos margen para hacerlo. Vamos a tener que sufrir, no hay forma de evitar el sufrimiento".
– El miedo a otra burbuja aconseja buscar estrategias de salida (El Economista – 10/11/09)
(Por Ainhoa Giménez, Bolságora)
Después de la nueva exhibición alcista de anoche, ha vuelto con fuerza el miedo a que la meteórica subida de las bolsas y las materias primas esté creando una nueva burbuja. El debate entre los inversores es si es mejor salirse ahora que estamos a tiempo o seguir montados en el rally hasta que la burbuja estalle el próximo año cuando la Fed empiece a subir los tipos de interés.
Este temor a una burbuja -de la que ha alertado recientemente Nouriel Roubini entre otros, como les hemos contado en esta sección- deriva de que la subida continua del mercado no refleja una mejora de la economía, sino que obedece únicamente a los bajos tipos y a su consecuencia en las divisas: el dólar débil, que hace más baratos los activos norteamericanos para los extranjeros.
Y lo cierto es que los porcentajes empiezan a asustar: desde marzo, las bolsas han subido un 60% y algunas commodities, en especial los metales, se han apreciado más del 100%. "Es virtualmente imposible adivinar cuánto tiempo más seguirán subiendo en tándem los dos activos, aunque puede durar más de lo que la gente piensa", advierte Chip Hanlon, de Delta Global Advisors.
En ese caso, "no es un disparate intentar seguir aprovechando el rally. Lo que es una locura es hacerlo sin tener un plan de salida muy claro en la mente; cubra sus posiciones y esté listo para actuar cuando llegue el momento", aconseja este analista.
La expresión "estrategia de salida" se ha hecho famosa para referirse a los pasos que dará la Fed para retirar sus estímulos extraordinarios, pero no suele aplicarse a los inversores. Una firma que lo hace es Pimco, la mayor gestora de fondos de deuda del mundo, que aconseja reducir posiciones en activos de riesgo inmediatamente. A su juicio, un escenario de recuperación en V sería peor que en U, porque haría que la Fed subiera los tipos de forma más rápida y contundente de lo que descuenta el mercado. Ante esta posibilidad, esta gestora sugiere que lo mejor es reducir la exposición; y si los precios siguen subiendo, reducirla de forma acelerada.
¿La Fed es tan importante?
Por otro lado, hay muchas dudas sobre que los movimientos de la Fed vayan a provocar una gran reacción en los mercados. Para empezar, porque cuando todo el mundo espera que algo suceda, lo normal es que no suceda. Pero también hay razones fundamentales para ello: la recuperación de los beneficios empresariales y la mejoría de los datos económicos, que sugieren una vuelta gradual al crecimiento, lo que apoya el nivel actual de entusiasmo.
La cuestión es qué provocará que la Fed suba los tipos: si es una economía que se recupera de forma sólida, es razonable pensar que el rally continuará después de las alzas de tipos, según Lawrence Creatura, de Federated Clover Capital Advisors. Pero si tiene que hacerlo por razones externas, como defender la divisa o evitar un golpe inflacionista por motivos ajenos a EEUU, sería muy negativo para las bolsas, a su juicio.
Este analista sugiere una estrategia basada en la selección cuidadosa de sectores y valores: "El mercado es un juego de selección de valores ahora mismo, y la estrategia más apropiada en estos tiempos es centrarse en historias empresariales más que en la historia macro", opina.
Y otros alertan de que el nivel de euforia y especulación actual se acerca mucho al de octubre de 2007, cuando el mercado se encontraba en máximos históricos y al borde del crash.
– Indicador alternativo al PIB– El "Índice de Angustia" en EEUU registra su peor dato desde la crisis de los 70 (Libertad Digital – 10/11/09)
La economía de EEUU permanece en una situación de plena angustia, según un índice alternativo al PIB elaborado por la Foundation for Economic Education. En la actual recesión este indicador ha alcanzado su valor máximo (61,7 puntos) desde 1975, cuando EEUU se enfrentó a la estanflación.
(Por Ángel Martín)
Cuantificar en un indicador fiable y riguroso el estado de la economía es extremadamente complicado. En los años 40, el economista Simon Kuznets, padre de la contabilidad nacional, lidió con estos problemas, y buena parte de los indicadores macroeconómicos que tenemos en la actualidad tienen los orígenes en esa época.
La mayoría de la profesión y analistas aceptan el PIB como el mejor indicador para trazar el comportamiento de una economía. Aunque como siempre, hay excepciones. Una de las más sonadas es la del Premio Nobel Joseph Stiglitz, quien lo califica de "pasado de moda y engañoso". Otros economistas de renombre del siglo XX como Ludwig von Mises y Friedrich Hayek también eran muy críticos con este tipo de indicadores.
Pero hay quienes no se quedan en una simple crítica de estos indicadores y proponen originales alternativas. Éste es el caso de la Foundation for Economic Education (FEE), histórico centro de difusión y enseñanza de ideas económicas desde la óptica de la defensa de la libertad individual y la propiedad privada.
Una de las consecuencias más palpables de la actual crisis económica es el aumento de la incertidumbre, el miedo, la desconfianza, la preocupación y el sufrimiento entre la gente. La excesiva despreocupación y alegría financieras del periodo anterior se ha dado la vuelta para la mayoría de la gente.
Ahora, el temor a la pérdida del empleo en algunos casos, la preocupación por no encontrar uno, la estimación de tener que pagar impuestos más altos en el futuro o la posibilidad de que suban pronto los tipos de interés son cuestiones desafortunadamente reales, y cercanas.
Con el objetivo de captar estos sentimientos a nivel social, de la manera más simple, es para lo que el FEE ha diseñado un índice alternativo del estado de la economía estadounidense, llamado el Índice de la Angustia (Distress Index).
Este indicador junta en un solo índice varios indicadores ampliamente aceptados y oficialmente medidos, que son: el desempleo, el Índice de Precios al Consumo (IPC), el Producto Interior Bruto (PIB), la Utilización de la Capacidad Total de la economía (que es una medida del nivel de uso de los bienes de capital disponibles), y las obligaciones financieras de las familias como porcentaje de su renta disponible.
Para los especialistas del FEE los dos puntos fuertes de este índice son, en primer lugar, que "nos ofrecen una herramienta para interpretar lo que los medios de comunicación y el Gobierno nos cuenta sobre la economía", y segundo, que esperan dé voz al contribuyente y a las duras condiciones por las que está pasando en estos tiempos.
No obstante, reconocen acertadamente la notable limitación de este tipo de estadísticas: "Ninguna estadística contendrá por completo lo que está sucediendo en la economía real […] formada por individuos que viven, respiran, planifican y actúan. Las estadísticas son simplemente una abstracción, y como tal, imperfectas".
El siguiente cuadro ofrece una perspectiva histórica desde 1967 hasta la actualidad del índice, cuyo mínimo fue alcanzado en el año 1973 (29,5 puntos), mientras que su máximo tuvo lugar tan sólo dos años más tarde (63,9) -los tramos en amarillo indican recesiones-:
Los niveles vistos en la actual recesión -con un máximo en 61,7- son los más altos desde 1975, lo que refleja la situación de estanflación que sufrió EEUU en la dura década de los años 70.
Estos analistas también incluyen la media del índice por cada presidente durante estos 40 años. Bill Clinton tiene el honor de presentar la media más baja (38), mientras que a Obama le pasa justo lo contrario (60,3 puntos).
A pesar de la noticia del aumento del PIB anunciada en los últimos días, los analistas del FEE advierten de que "la economía todavía permanece en una profunda angustia". Y es que, buena parte de este dato está inflado por el gasto público.
Además, el desempleo sigue subiendo, escalando al 10,2% en su medida oficial. Sin embargo, otros indicadores que toman en consideración a los trabajadores que se han cansado de buscar un empleo están muy por encima: en el 17,5% considerando a los trabajadores desanimados en el corto plazo -en el último año-, y en el 22,1% incluyendo a los de largo plazo. Y por si esto fuera poco, el último viernes los reguladores del Fondo de Cobertura de Depósitos de EEUU (FDIC) cerraron otros cinco bancos, haciendo escalar el número de quiebras bancarias a 120 en lo que va de año.
La incertidumbre, como en la Gran Depresión
Por otro lado, el economista e investigador Robert Higgs, quien acuñó el concepto de "incertidumbre de régimen" -la incapacidad para predecir con cierta seguridad cómo el gobierno tratará en el futuro los derechos de propiedad privada- para explicar la excesiva prolongación de la Gran Depresión, ofrecía más evidencia de que en la actualidad también podemos estar pasando por el mismo tipo de incertidumbre.
Ésta se refería a que ha aumentado considerablemente el dinero en efectivo que las empresas atesoran y los activos corrientes (a muy corto plazo) que poseen en balance, alcanzando niveles que no se veían en los últimos 40 años, según The Wall Street Journal.
Aunque puede haber otras causas, Higgs afirmaba que esto "puede reflejar la incertidumbre de régimen imperante en la actualidad", y hace el paralelismo con la situación entre 1935-1940.
En ese periodo las políticas del presidente Roosevelt generaron una incertidumbre tal en los hombres de negocios que reaccionaron rechazando hacer inversiones a largo plazo y convirtiendo sus activos en proyectos de mayor corto plazo. Y el mantenerse líquido es la "inversión de más corto plazo".
En el periodo actual, el largo plazo "permanece nublado por las incertidumbres asociadas con las iniciativas pendientes del Gobierno en materia de energía, política medioambiental, sanidad, regulación financiera, fiscalidad, las guerras, política monetaria, y otras áreas clave", apunta este especialista.
En caso de que políticas de este tipo jugaran en contra de las empresas, éstas se verían más dañadas si mantienen inversiones ilíquidas de muy largo plazo, y sucedería lo contrario si mantienen grandes cantidades de liquidez, lo que les da una mayor flexibilidad para realizar sus operaciones.
– Gracias al gobierno y a la Fed – La gran banca de EEUU es aún más grande que antes de la crisis subprime (Liberta Digital – 12/11/09)
Tras la crisis subprime en 2007, los reguladores públicos insisten en que la nueva reforma financiera debe acabar con la figura bancaria del too big to fail (demasiado grande para quebrar). Sin embargo, gracias al rescate público, los grandes bancos de EEUU son aún más grandes que antes.
(Por Ángel Martín)
La coherencia en las actuaciones y reacciones contra la crisis financiera no es una de las virtudes del marco global de la intervención estatal. A pesar de la tan cacareada coordinación de políticas en boca de organismos internacionales, y las reuniones pomposas de los líderes del G-20, las medidas puestas en marcha no encajan con las declaraciones realizadas por los líderes políticos.
En este caso, la divergencia está entre algunas de las medidas tomadas por la Administración Obama y las recientes recomendaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI).
El FMI está estudiando limitar el tamaño de los bancos en todo el mundo, con el objetivo de evitar futuras crisis económicas globales. La quiebra de enormes instituciones financieras como Lehman Brothers, o el muy costoso rescate de entidades como Bear Stearns, son señales para el FMI de que sería conveniente evitar la presencia de bancos demasiado grandes para quebrar (too big to fail), limitando así su tamaño. Por otro lado, John Reed, uno de los responsables del crecimiento tan intenso de Citigroup, se lamentaba recientemente por haber creado tal gigante financiero.
Sin embargo, por el momento las medidas aplicadas por el Gobierno norteamericano y la Reserva Federal (FED) parecen haber tenido el efecto contrario. En lugar de reducirse el tamaño de las entidades financieras, se ha incrementado. Así, como informaba el diario Washington Post, "Los bancos "demasiado grandes para caer" han crecido todavía más".
Tras el estallido de la crisis subprime en el verano de 2007 y el agravamiento de la crisis crediticia en 2008, las políticas monetarias de la FED y los planes de estímulo del Tesoro norteamericano han ido encaminadas a rescatar al sector bancario como fuera; ante el temor de que la quiebra de grandes entidades financieras -las consideradas demasiado grandes para caer- tuvieran un efecto arrastre sobre todo el sector financiero estadounidense. Esto, sin embargo, no ha hecho más que empeorar la situación de la propia Reserva Federal y de la posición fiscal del mismo Gobierno, cambiando de manos el problema en lugar de resolverlo.
Con la notable excepción de Lehman Brothers, la gran mayoría de instituciones bancarias han sido intervenidas -para beneficio de éstas, y a expensas del contribuyente- por la Administración de Barack Obama, e ingentes cantidades de dinero han ido a parar a los bancos quienes, paradójicamente, gracias a la banca central, han sido los mayores responsables de esta crisis. A pesar de ello, son quienes están siendo más recompensados por los gobiernos, en unos momentos tan delicados para numerosas familias y empresas.
Una de las consecuencias, quizá no intencionadas, ha sido la mayor concentración de la banca. Ahora, J.P. Morgan Chase, Bank of America -tras el rescate público y su adquisición de Merril Lynch-, Wells Fargo y Citigroup -tras su respectivo rescate- se reparten buena parte del pastel financiero en EEUU: entre los cuatro emiten una de cada dos hipotecas, y alrededor de dos de cada tres tarjetas de crédito. Así, el articulista del Washington Post, David Cho, afirma que "la respuesta federal ha redefinido cómo los americanos consiguen hipotecas, préstamos estudiantiles y otros tipos de crédito".
Pero la mayor preocupación para los reguladores es que estas entidades hayan crecido aún más, y estén ahora más interconectadas que antes. Para la presidenta del FDIC (el seguro de depósitos de EEUU), Sheila Bair, el gran tamaño de los bancos "alimentó la crisis" y es algo "que necesita arreglarse".
El "riesgo moral" del rescate público
Esto sucede, precisamente, porque las masivas intervenciones gubernamentales -ya desde 1998 con el rescate por parte de la FED del hedge fund Long Term Capital Management- alimentan la expectativa de que cualquier tipo de comportamiento imprudente y arriesgado, en caso de salir mal, será cubierto por el dinero del contribuyente. Es lo que se denomina "riesgo moral".
Como se ha venido proponiendo desde instancias gubernamentales y de organismos internacionales, las soluciones para evitar este tipo de cuestiones pasan por crear un nuevo sistema regulatorio que brinde mayor poder a la Fed u otras agencias reguladoras, a pesar de sonados fracasos como el de la Securities Exchange Commission (SEC, la Comisión del Mercado de Valores estadounidense) en el caso Madoff.
Otro de los temores acerca de los rescates públicos de los gigantes financieros se refiere a los efectos sobre pequeñas firmas. Al dar de comer indiscriminadamente a los peces gordos, los peces pequeños podrían quedarse sin comer, acabando cerrando sus puertas. Esto ya se puede ver, dado el elevado número de entidades bancarias que todos los viernes tienen que ser declaradas en quiebra por el FDIC -sólo en 2009 ya han quebrado más de 115 entidades financieras-.
Esta competencia desleal y efectos perversos por la inyección de fondos del Gobierno de EEUU en los bancos ya fueron denunciados hace varios meses por el prestigioso inversor Warren Buffett.
Como adelantó LD, Buffett sostenía que los planes de estímulo y auxilio gubernamental suponen una recompensa oculta a la ineficiencia empresarial y, por lo tanto, castiga a las compañías más eficientes y prudentes. E ilustraba esta idea con el ejemplo de su negocio de construcción de casas, Clayton Homes, que también cuenta con una línea de concesión de créditos hipotecarios. A pesar de haber mantenido altos niveles de exigencia a la hora de prestar dinero y de contar con unos balances saneados, la empresa se enfrentaba con problemas serios.
Pero, añadía, no por las condiciones del mercado y los impagos, sino por las acciones del Gobierno como, por ejemplo, extender las garantías públicas de préstamos a los créditos y deuda de instituciones financieras en riesgo, algo que privilegia a éstas a expensas de las que cuentan con buena salud.
Así, los reguladores han propiciado, con sus acciones u omisiones, la disminución del nivel de competencia del sector. De este modo, la intervención gubernamental ha lanzado "a prestamistas de hipotecas en riesgo de insolvencia y a firmas de Wall Street hacia los brazos de bancos todavía más grandes, y repartieron miles de millones de dólares para garantizar que estos tratos se llevaran a cabo".
Además, se hizo la vista gorda a ciertas regulaciones existentes: J.P. Morgan, Bank of America y Wells Fargo pudieron saltarse la regulación que prohíbe poseer más del 10% de los depósitos de toda la nación. Asimismo, los reguladores les permitieron tener una cuota de mercado mayor de la que marcan las leyes anti-monopolio del Departamento de Justicia de EEUU.
En definitiva, las autoridades públicas han resuelto el grave problema de insolvencia bancaria -causado, dicho sea de paso, por las políticas de las autoridades monetarias, que debían de encargarse de la supervisión y buena salud del sistema financiero- mediante medidas cortoplacistas que no resuelven nada, sino que generan otros muchos problemas y efectos secundarios no intencionados.
El incremento de la concentración del sector financiero puede ser uno de ellos. Seguramente, sin embargo, tratarán de resolver este problema mediante más intervenciones y regulaciones públicas, con el pretexto de que el libre mercado tiende a beneficiar a las grandes corporaciones, mientras que explota a las pequeñas. Y así sucederá hasta que la gente se dé cuenta de quiénes son los que generan los problemas.
Y es que, si el FMI quiere limitar los ciclos debería preguntarse más bien por qué el conjunto del sector financiero tiende a sobredimensionarse tanto durante los booms económicos, para luego paralizarse durante las crisis.
En este sentido, la respuesta radica en la fuerte expansión crediticia que llevan a cabo los bancos endeudándose a corto plazo e invirtiendo a largo, ya que esta estrategia les permite prestar cantidades de dinero muy por encima del ahorro real de una sociedad, según el Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana.
Por ahí tendría más sentido la reforma financiera. Es decir, impedir que haya crédito no respaldado por ahorro. Sin duda, con esta medida el tamaño de la banca en general sería mucho menor y las crisis se reducirían a su mínima expresión.
Pero, entonces, tal y como señalan los analistas pertenecientes a la Escuela Austríaca de Economía, habría que comenzar por cerrar los bancos centrales y, entre ellos, el banco central de los bancos centrales: el Fondo Monetario Internacional (FMI). Nada apunta, sin embargo, hacia esta dirección, sino más bien todo lo contrario. Por el momento, el riesgo del "too big to fail" no sólo no ha desaparecido sino que aumenta.
Anexo II – Opiniones para todos los gustos (como caja de bombones)
– Los bancos víctimas del Principio de Peter (Expansión – 26/8/09)
(Por John Kay)
Hace cuarenta años, Lawrence Peter dio a conocer lo que de forma presuntuosa denominó el Principio de Peter, que relaciona la capacidad de ascenso laboral con el nivel personal de incompetencia. Si alguien hace bien su trabajo, conseguirá escalar posiciones hasta que ocupe un puesto de trabajo en el que es incompetente. Las últimas quiebras de entidades financieras hacen pensar en una analogía organizativa.
Los bancos evolucionan hasta alcanzar un nivel de incompetencia. Amplían su radio de alcance a actividades difíciles de comprender hasta que tropiezan con una que son incapaces de controlar. Resultó casi alentador comprobar que la Chelsea Building Society anunció grandes pérdidas derivadas de un fraude hipotecario, porque al menos se trataba de un problema relacionado con su negocio de toda la vida.
La mayor parte de entidades financieras que se han acercado a la quiebra lo han hecho como resultado de las pérdidas derivadas de actividades fundamentalmente secundarias. El principio de diversificar hacia la incompetencia afecta a grandes y pequeños bancos por igual. AIG era la primera aseguradora de EEUU, pero además de ocuparse de seguros, se convirtió en el mayor intermediario del mercado de instrumentos que aseguraban deuda en caso de impago (los conocidos CDS, por sus siglas en inglés). Así es como su división de productos financieros, con 120 empleados en Londres, estuvo a punto de provocar la quiebra de una compañía de 120.000 trabajadores.
Hypo Real Estate era una de las principales entidades de financiación inmobiliaria de Alemania: tenía una posición de dominio en el mercado y una alta rentabilidad. Después, el banco se hizo con un negocio que se especializaba en captar fondos en mercados mayoristas que concedían préstamos a las autoridades públicas.
Sus asesores se apresuraron a explicar la mejor forma de obtener una ingente cantidad de beneficios realizando esta actividad. Pero, fuera cual fuere la explicación, fue un error y provocó el rescate más costoso del sector bancario europeo. El factor "aburrimiento" es también importante. Buena parte de la banca tradicional es aburrida. El deseo de encontrar nuevos desafíos forma parte de la naturaleza humana. No obstante, a los accionistas les sale muy caro permitir estas prácticas a sus consejeros delegados.
Los organismos del sector público suelen tener más restricciones, por lo que la desregulación suele ser con frecuencia el desencadenante de la experimentación más costosa. En Reino Unido, muchas de las ganancias derivadas de la privatización se despilfarraron en la diversificación: yo mismo he sido testigo de cómo los directivos dedicaban un 80% de su tiempo a actividades que generaban una facturación del 1% y unos beneficios del -10%. Ganar una subasta cuando uno no sabe por lo que está pujando suele ser sinónimo de pérdidas.
En las grandes adquisiciones siempre se comete este tipo de error, porque el comprador que acaba ganando el concurso suele ser el que está dispuesto a pagar más. El desconocimiento de los productos también puede ser un problema. Los recién llegados con menos experiencia suelen captar negocios en los que nadie más está interesado. No obstante, el componente más importante suele ser el orgullo desmedido.
El estudio de Jim Collins que lleva por título "How the Mighty Fall" (cómo caen los poderosos) podría aplicarse a todos los casos citados. El sector de los servicios financieros es especialmente vulnerable al exceso de orgullo, por la falta de competitividad de algunas de sus divisiones y porque la aleatoriedad desempeña un papel muy importante en el resultado de las transacciones especulativas.
Es, por tanto, relativamente fácil que los que trabajan en entidades financieras cometan el error de creer que su éxito es más el resultado de su destreza que de la buena suerte. Hasta que la vanidad desaparezca, creo que la diversificación llevada hasta el extremo de la incompetencia seguirá dominando la conducta empresarial.
(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)
– La reforma de un modelo intelectual imperfecto (Expansión – 28/8/09)
(Por Gillian Tett)
¿Necesita el mundo una tasa "Tobin" global? Ésa es la cuestión que últimamente ronda en los círculos financieros londinenses. Hace unas tres décadas, el economista James Tobin, propuso por primera vez la introducción de un impuesto a las transacciones financieras para frenar la especulación monetaria a corto plazo. Desde entonces, han sido pocos los dirigentes que se han atrevido a proponer la idea por temor a que se considerara totalmente desfasada.
No obstante, Adair Turner, presidente de la Autoridad de Servicios Financieros (FSA, en sus siglas en inglés), participó este mes en una mesa redonda organizada por la revista Prospect, en la que planteó la celebración de un debate sobre la propuesta "Tobin". Como era de esperar, la noticia no ha dejado indiferente a nadie, aunque lo más curioso de la proposición es su marcado tinte intelectual. El presidente de la FSA está cada vez más convencido de que los políticos occidentales atraviesan un momento decisivo desde ese punto de vista.
En los últimos años, argumenta, "la teoría de los mercados eficientes, el consenso de Washington, el sistema de desregulación del libre mercado…." era predominante, prácticamente una "religión".
Esto dio lugar "a un régimen regulador derivado de una corriente intelectual", permitiendo al lobby bancario aumentar su tamaño e influencia. Ahora, explica Turner, la hipótesis de los mercados eficientes, que durante tanto tiempo fue el signo de identidad de la FSA y de los reguladores bancarios de todo el mundo, está siendo cuestionada. "La idea de que los mercados, cuanto más completos y más llenos de liquidez, mejor ha dejado de ser válida. Esta crisis pide a gritos una profunda reforma del sistema regulador financiero global, no pequeños retoques", concluyó Turner durante la reunión organizada por Prospect, en la que yo también participé.
Su discurso merece una reflexión, teniendo en cuenta que Turner trabajó antes para la consultora McKinsey, que preconizaba el credo del valor del accionista, el mercado de libre competencia y el capitalismo financiero.
Turner ha cambiado de opinión y piensa que la interpretación intelectual que durante tanto tiempo guió los principios de la FSA y McKinsey, es equivocada. Sus críticos podrían decir que el presidente de la FSA está adoptando una pose política. Después de todo, en su día se reprochó a la Autoridad de Servicios Financieros su incapacidad de actuar de forma más enérgica contra las bonificaciones de los ejecutivos bancarios.
Sin embargo, los comentarios de Turner son un simple reflejo de la realidad que vivimos y plantean además una cuestión de vital importancia: ¿qué tipo de marco intelectual deberían utilizar los reguladores occidentales después de percatarse de su error? Por desgracia, Turner no ofrece respuestas más concretas.
El presidente de la FSA aporta muchas ideas que, en su opinión, deberían debatir políticos y reguladores. Le gustaría que se pusieran límites a la innovación financiera que se revisara el dominio del mercado y los precios en los mercados financieros mayoristas. Pero esas ideas no son precisamente un manifiesto; en realidad, Turner insiste en que los reguladores "intentan todavía entender" qué van a hacer "después del descarrilamiento de la teoría que durante tanto tiempo dominó el mundo de la economía y las finanzas".
Sin duda, la postura agnóstica despertará indignación o confirmará la sensación de que los reguladores son ineficaces. No obstante, es probable que esa sea una respuesta equivocada. Después de todo, el verdadero problema del entorno financiero en las últimas décadas no es que autoridades e inversores utilizaran teorías económicas equivocadas, sino que lo hicieran de forma tan obnubilada.
Organismos como el FSA, por ejemplo, estaban tan aferrados a la eficiencia de los mercados que sólo intervinieron cuando el fracaso de estos eran evidente. De igual forma, los inversores tenían tal obsesión por las limitadas definiciones del valor del accionista que, al igual que los reguladores, a veces daba la impresión de que operaban de forma autómata.
No obstante, nunca va a existir un sistema intelectual perfecto que explique cómo "deberían" funcionar los sistemas financieros.
Al fin y al cabo, la ideología siempre parte de un intento de cambiar las luchas y estructuras de poder. Y, al igual que el antiguo modelo intelectual ha demostrado ser imperfecto, cualquier nueva "teoría" que sustituya a las anteriores tendrá sus limitaciones. Lo que necesitamos ahora son autoridades, políticos, inversores y banqueros dispuestos a alcanzar un consenso y a aplicar políticas que se adapten a las nuevas realidades.
La idea no es fácil de vender. Después de todo, como indica Turner, un mundo sin una ruta definida es amenazante. "A los reguladores mundiales les genera incertidumbre asumir que no se dispone de un marco intelectual que defiende la idea cuantos más mercados mejor".
Por el momento se desconoce si Turner será capaz de convertir la retórica en política, dada la cantidad de reacciones en contra que sus comentarios van a generar. Yo, por mi parte, creo que merece un reconocimiento, por intentar plantear lo inconcebible y distanciarse de la fuerte dependencia de los credos. Falta saber si otros reguladores se sumarán a sus ideas, no sólo en Europa, sino en EEUU, cuna de la mayor parte de los dogmas del libre mercado.
– Greenspan sí causó esta crisis (Libertad Digital – 13/9/09)
(Por Juan Ramón Rallo)
Greenspan sólo está intentando marear la perdiz para conservar parte del prestigio que injustamente amasó durante su etapa al frente de la Fed. Dudo mucho que no conozca cómo funcionan los mercados crediticios.
Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal durante la gestación de la actual crisis financiera, publicó este miércoles un artículo en el Wall Street Journal donde intentaba desempolvarse cualquier responsabilidad en el asunto.
Básicamente, existen dos teorías para explicar la burbuja financiera que sufrieron los mercados internacionales entre 2002 y 2006. Una, la explicación de la escuela austriaca, sostiene que la Reserva Federal (y el resto de bancos centrales del mundo) manipularon artificialmente los tipos de interés a la baja (en Estados Unidos estuvieron durante un año al 1%), de modo que se invirtieron muchos más recursos de los que había disponibles merced al ahorro real. Así, se iniciaron muchas más inversiones de las que eran rentables y la cosa terminó explotando a finales de 2006.
La otra explicación, blandida especialmente por los altos cargos de la Reserva Federal –como el actual presidente Ben Bernanke o el propio Alan Greenspan– es que durante ese período se produjo un "exceso de ahorro" (savings glut) por parte de las economías asiáticas que se dirigió especialmente hacia Estados Unidos. Dado que había "demasiado ahorro" y "demasiadas pocas inversiones de bajo riesgo", ese exceso de ahorro, buscando una cada vez más escasa rentabilidad, tendió a dirigirse hacia proyectos crecientemente arriesgados.
A la Reserva Federal le interesa poderosamente escudarse en esta última explicación por motivos obvios. En caso contrario, Alan Greenspan y Ben Bernanke serían dos de los principales responsables de la crítica situación actual.
En su artículo en el Wall Street Journal, Greenspan afirma que los tipos de interés que fija la Reserva Federal no están relacionados con los tipos hipotecarios y, por consiguiente, no pudieron influir en la orgía crediticia. ¿Y por qué según Alan Greenspan ambos tipos de interés están desconectados? Por dos razones: la primera, que las tasas de la Fed son generalmente a un día (overnight) mientras que las hipotecas se prestan por largos plazos (15 o 30 años); el segundo, que cuando la Reserva Federal comenzó a incrementar sus tipos de interés a mediados de 2004, los tipos de interés de las hipotecas y de la deuda a largo plazo, en lugar de aumentar en consonancia se redujeron.
Probablemente Greenspan sólo esté intentando marear la perdiz para conservar parte del prestigio que injustamente amasó durante su etapa al frente de la Fed. Dudo mucho que el ex presidente de la Reserva Federal no conozca cómo funcionan los mercados crediticios y, por tanto, ignore las críticas que voy a efectuar a sus pueriles razonamientos.
Primero, aunque los tipos de interés de la Reserva Federal sean a un día, el negocio bancario actual consiste, desgraciadamente, en endeudarse a corto plazo para invertir a largo. Dicho de otra forma, los bancos refinancian continuamente sus deudas a corto plazo a través del banco central (y el mercado interbancario que se desarrolla en su entorno) e invierten en activos que maduran a largo plazo (por ejemplo, hipotecas). De esta manera, si la Fed baja sus tipos a corto plazo, la oferta de fondos prestables a largo plazo se incrementa y, por tanto, el tipo de las hipotecas decrece en consonancia. Y ello por no hablar del número de hipotecas que se concedieron referenciadas a esos tipos de interés a corto plazo (por ejemplo, el Euribor o el Libor en Estados Unidos), esto es, de las hipotecas a tipo variable.
El segundo argumento, de bastante más enjundia, ya alcanzó cierta celebridad en 2005 bajo el nombre del "conundrum de Greenspan". En pocas palabras, pese a que la Fed aumentó los tipos a corto plazo desde mediados de 2004, los tipos a largo plazo no descendieron. El ex presidente de la Fed consideró esto un conundrum, algo así como un enigma sin solución.
Lo cierto es que en este punto no cabe responsabilizar sólo a la Fed, sino a otro organismo público, la SEC (la CNMV de Estados Unidos). En 2004, concedió una exención a cinco entidades bancarias para poder multiplicar por tres su grado de apalancamiento. Es decir, aunque la Reserva Federal comenzó tímidamente a aumentar los tipos, la oferta de fondos prestables a largo plazo siguió disparándose. ¿Se imagina qué cinco entidades fueron las beneficiarias de ese privilegio de la SEC? Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs y Morgan Stanley, es decir, los cinco mayores bancos de inversión de Estados Unidos que han terminado quebrando o reconvirtiéndose. Pero además, aunque la Fed restringiera su oferta de crédito desde mediados de 2004, el Banco Central Europeo o el Banco de Japón no hicieron lo mismo hasta más tarde, de modo las entidades europeas y japonesas tenían poderosos incentivos por participar en la burbuja inmobiliaria que Greenspan había desatado dos años antes.
Mucho me temo que la credibilidad de El Maestro no sobrevivirá a la presente crisis (al igual que la de otros muchos economistas monetaristas), pero en su descargo hay que decir que Greenspan probablemente sí sabía qué estaba haciendo durante su gestión. Al fin y al cabo, se conocía bastante bien la teoría austriaca del ciclo económico. Su problema no fue tanto de ignorancia –como le sucede a Bernanke– cuanto de maldad y oportunismo. Aunque no sé si eso le deja en mejor o peor posición.
(Juan Ramón Rallo es director del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana, profesor de economía en la Universidad Rey Juan Carlos y autor de la bitácora Todo un Hombre de Estado)
– Lehman Brothers, un año en crisis y siete asignaturas pendientes (El Mundo – 13/9/09)
(Pablo Pardo)
Nueva York.- Un año después de la mayor debacle financiera desde la Gran Depresión, los mercados han recuperado estabilidad y las Bolsas cotizan a escalas similares a la quiebra del banco de inversión. Pero el mundo sigue sin aprender la lección y no ha resuelto los grandes excesos que desencadenaron el seísmo.
El cuarto mayor banco de inversión del mundo, el más antiguo, el más exclusivo, se fue a la bancarrota el 15 de septiembre de 2008 con unas deudas de 613.000 millones, el mayor agujero financiero de la Historia.
Lehman se hundió infectado de productos exóticos que minusvaloraban sus riesgos, con miles de millones de activos concentrados en el sector inmobiliario, con las mejores calificaciones de las agencias de rating y con los directivos que le condujeron a la ruina onerosamente remunerados. Hoy podría repetirse la quiebra, aunque ningún Gobierno la permitiría.
MERCADOS ha resumido en siete las causas que hicieron zozobrar el capitalismo mundial hace un año:
1: Medidores de riesgo aún ineficaces
El Value at Risk (Valor en Peligro, o VaR) mide las pérdidas máximas que un banco de inversión puede sufrir en un día si todas sus operaciones salen mal. Se basa en el análisis histórico de los precios y las volatilidades, por lo que es una Curva de Bell en la que los acontecimientos poco frecuentes quedan marginados y los improbables tienden a ser anulados.
Los medidores de riesgo de los CDO (Obligaciones de Deuda Colateralizada, es decir, los bonos basados en hipotecas de mala calidad que perdieron todo su valor tras el estallido de la burbuja inmobiliaria) afirmaban que esos activos eran solventes. Sin embargo, fueron ellos los que hundieron al banco.
2: Productos exóticos, vigilados, pero al acecho
Hay indicios de que los bancos están volviendo a emitir productos sofisticadísimos, muy parecidos a los que provocaron la quiebra de Lehman.
El banco quebró por su cartera de CDO, que están regresando lentamente al mercado. Igual que los Total Return Swaps, unos derivados con los que los bancos prestan dinero a los hedge funds (fondos que no están regulados y que pueden tomar todos los riesgos que quieran) para que éstos, a su vez, compren créditos titulizados a los bancos.
3: Agencias de calificación y sus intereses
Las agencias de rating que miden las posibilidades de impago de la deuda están en el centro de la crisis. Un ejemplo: cuando la gran aseguradora AIG se hundía, tenía calificación triple A. Otro: los bonos basados en hipotecas basura de Lehman eran triple A, lo que significaba otorgarles casi un 0% de posibilidades de registrar problemas.
Sorprendentemente, nadie ha hecho nada por reformar este sector, controlado, en un curioso oligopolio, por las estadounidenses Standard and Poor"s y Moody"s, y la francesa Fitch IBCA.
Estas firmas tienen dos problemas: un conflicto de intereses porque califican la deuda de sus propios clientes, y que sus modelos de análisis de solvencia son públicos, por lo que los bancos de inversión los analizan y construyen bonos diseñados para obtener la mayor cantidad de basura, pero estructurada de forma que puedan obtener la máxima calificación de solvencia.
4: Demasiados supervisores
En 1998, EEUU liberalizó su sector financiero y permitió la creación de bancos integrados a la europea, que pudieran hacer banca de inversión, gestión de patrimonios, banca minorista y seguros. Pero no modernizó un sistema supervisor formado por una miríada de organismos.
Eso provocó un boom en el sector gracias a operaciones en derivados, cuya regulación quedó expresamente prohibida por el Congreso de EEUU, y al apalancamiento, fomentado por la Reserva Federal a partir de 2005.
Al mismo tiempo, la constelación de supervisores creó el arbitraje regulatorio, que consiste en que una empresa financiera diversificada decide bajo qué supervisor quiere estar. Así, los brazos financieros de gigantes como General Motors y General Electric eligieron la Oficina de Compañías de Ahorro y Crédito (Office of Thrisht Supervision), la agencia regulatoria más débil.
Lehman hizo arbitraje regulatorio a nivel internacional, optando por su división en Londres, donde la regulación para ciertas operaciones era menor, a costa del control de riesgos. Al final, gran parte de los problemas de Lehman no vinieron de Wall Street, sino de lo que hicieron sus empleados en la City.
5: Los bonus bajan, los sueldos fijos suben
El crecimiento exponencial de la retribución en Wall Street no ha caído a pesar de la crisis desencadenada por el colapso de Lehman. Los cinco mayores bancos de EEUU han gastado en la primera mitad del año 41.810 millones de euros en compensar a sus empleados.
Esta cifra es un 6,6% menos que en el mismo periodo de 2008, pero las apariencias engañan porque, desde entonces, las fusiones y la crisis han provocado una oleada de despidos tras otra. Así que, en definitiva, el sector financiero está pagando hoy más que antes de la crisis, según The Wall Street Journal.
Las empresas han logrado esquivar los límites a la compensación fijados por la Administración de Obama y el Congreso de EEUU elevando los salarios, que no se computan como bonus. Entre ellos están Citigroup y Bank of America, ayudados con más de 350.000 millones de euros cada uno.
6: El apalancamiento cede, pero no lo suficiente
El apalancamiento es la relación de la deuda con respecto a los activos. En otras palabras: la proporción de los títulos que tiene un banco cuya compra ha sido financiada con préstamos. En el momento en el que quebró, Lehman Brothers tenía un apalancamiento de 44. Eso es como si una persona que tiene una casa que le ha costado 100.000 euros, tuviera un crédito con el banco de 4,4 millones.
Así, basta con sufrir una pérdida mínima para que la base de capital desaparezca. Y de paso provocar un efecto dominó: todos los que han prestado dinero a ese banco no lo pueden recuperar si éste quiebra.
Aumentar los requerimientos de capital no es la solución definitiva porque es imposible cubrir toda la cartera de los bancos. En opinión de Mauro Guillén, profesor de la Escuela de Negocios Wharton, de la Universidad de Pennsylvania, "lo que es necesario es garantizar que habrá fuentes de capital si estallan nuevas crisis".
7: La dictadura del sector
Los grandes bancos de inversión han desaparecido técnicamente y son bancos comerciales. Ahora Morgan Stanley y Goldman Sachs están sometidos a la supervisión del Gobierno. Pero, ¿qué pasará cuando se calme el clima político? Además, estas entidades han sido autorizadas por la Fed a mantener sus activos industriales, a pesar de que la legislación estadounidense prohíbe a los bancos comerciales tener participaciones industriales.
No obstante, la cuestión más compleja es si los modelos de gestión han cambiado. En los años anteriores a la crisis, los bancos y demás instituciones financieras actuaban como si fueran gigantescas dictaduras. El mayor ejemplo es Dick Fuld, que literalmente despidió a todo directivo que le advirtiera de los riesgos que estaba adquiriendo Lehman y que llegó incluso a desafiar el secretario del Tesoro cuando éste le pidió más prudencia en la primavera de 2008.
¿Ha cambiado esto? ¿Hay un liderazgo más colegiado y menos propenso a actos de soberbia? ¿O en realidad esos directivos eran simplemente un producto de la cultura que imperaba en Wall Street?
– Miopía, amnesia y anestesia (El Mundo – 13/9/09)
(Por José Luis Escribá)
Si hubiera que elegir un término para sintetizar el conjunto de comportamientos que nos han conducido a la crisis económica más aguda de los últimos sesenta años, el de miopía sería un candidato claro. Si hubiera además que resumir los posicionamientos dominantes durante la primera etapa de gestión de la crisis, el término amnesia resultaría muy apropiado. Y forzando todavía más este ejercicio de síntesis, las respuestas de política ya en el período agudo de la crisis financiera, tras la quiebra de Lehman Brothers, podrían etiquetarse como de anestesia. La cura sólo ha empezado a llegar recientemente.
En el origen de esta crisis se encuentra un factor común a las anteriores: una miopía exacerbada y generalizada que se extendió desde inversores y gestores bancarios hasta supervisores, pasando por actores tan importantes para el funcionamiento de los mercados financieros desarrollados como las agencias de rating. La miopía derivó en una infravaloración muy sustancial del riesgo que vino acompañada, como es habitual, por un aumento rápido e intenso del endeudamiento por parte de muchos agentes y sectores, guiados por un optimismo poco fundado en su capacidad de generación de beneficios y renta futuros. En estas condiciones, el mercado pierde importancia como mecanismo de disciplina, al desalinearse crecientemente las rentabilidades de los riesgos asumidos. Por su parte, la miopía de reguladores y supervisores, ante los excesos que se iban acumulando durante el período de bonanza, se reflejó en actitudes, en general, muy laxas, cuando no en desregulaciones temerarias.
Tras el estallido de la crisis al final del verano de 2007, primaron análisis que minusvaloraban la acumulación de indicios sobre la extensión y profundidad de un estallido que terminaría alcanzando unas proporciones sin precedentes. Tardó en percibirse que estábamos asistiendo al pinchazo de una burbuja de dimensiones enormes y que el riesgo sistémico incubado tenía un potencial devastador. Y, sin embargo, en los mercados monetarios y de crédito bancario mayorista se estaban descontando, ya desde principios del verano de 2007 y de forma persistente, primas de riesgo que cotizaban lo que fue materializándose en una realidad incuestionable: que los modelos bancarios construidos en los últimos años sobre la premisa de la existencia de una liquidez ilimitada y a precio muy bajo no iban a ser viables en las nuevas condiciones hacia las que se orientaban los mercados.
Más importante que los problemas de diagnóstico, lo peor de las reacciones en las primeras etapas del colapso financiero ha sido que se han envuelto en una gran amnesia que ha tendido a ignorar la principal lección que se deriva de la gestión de pasadas crisis: la necesidad de dar respuestas rápidas y globales que apunten a la raíz de los problemas que subyacen a la debilidad de los sistemas financieros y que propicien saneamientos y reestructuraciones profundas. Esta actitud de negación de la realidad ha tendido, sin duda, a retardar las respuestas y a gestionar la situación a través de medidas parciales, insustanciales o, a veces, simplemente cosméticas. Especialmente decepcionante ha sido el caso de la Unión Europea, donde cada país ha abordado la crisis con un enfoque diferente, poniendo en riesgo la integración financiera y los avances en el marco competitivo que habían ido alcanzándose progresivamente en los años previos, no sin grandes esfuerzos. Paradójicamente, en junio de 2008, las autoridades europeas divulgaron una carta de intenciones sobre cómo abordarían una eventual crisis financiera que contenía una serie de principios que evidenciaban un aprendizaje impecable de la experiencia histórica en la gestión de crisis financieras: dar prioridad a la iniciativa privada, no malgastar dinero público, establecer una adecuada condicionalidad en cualquier ayuda y respetar el marco de competencia. Sin embargo, cuando llegó la hora de la implementación unos meses después, las autoridades europeas se sumieron en una gran amnesia que les llevó a olvidar todos estos principios y operar, en general, en la dirección opuesta a la anunciada.
Fue en este contexto cuando se produjo el verdadero momento de estrés de esta crisis: la quiebra desordenada y traumática de Lehman Brothers, que provocó un estallido de la aversión al riesgo, generalizando la crisis más allá del sector financiero y de las economías desarrolladas. El peligro inminente de quiebra del sistema internacional de pagos hizo que las autoridades de los principales países desarrollados se embarcaran en lo que podemos denominar como la aplicación de una gran anestesia sobre el sistema financiero. Comprensiblemente, ante la amenaza de un colapso sistémico, las políticas se veían dominadas por la urgencia de conseguir estabilizar la situación financiera a corto plazo: provisión de liquidez ilimitada por parte de los bancos centrales, extensión de la garantías de los depósitos bancarios, inyecciones de capital público en los bancos, avales públicos a las emisiones de deuda de las entidades financieras, entre otros. Estas considerables dosis de anestesia, sin duda necesarias en los momentos de mayor convulsión en los mercados durante el pasado otoño, han agudizado en muchos casos la amnesia. La gestión del corto plazo ha originado que se arraiguen medidas que no van en la dirección correcta para solventar las debilidades estructurales pendientes de los sistemas financieros.
El avance en la resolución efectiva de la crisis ha venido finalmente desde Estados Unidos a principios de este año, con un plan general que ha posibilitado, en un ejercicio de transparencia encomiable, discernir la situación real de solvencia de las principales entidades bancarias y ha delineado un hoja de ruta ambiciosa y creíble sobre el proceso de reestructuración y saneamiento hacia delante. El resultado ha superado la mejor de las expectativas: el sistema bancario americano ha levantado un volumen considerable de capital desde los mercados financieros, con lo que ha reducido en más de diez puntos sus ratios de apalancamiento. Se ponen así las bases para que recupere su papel central en la provisión de crédito a la economía. Queda, no obstante, mucho camino por recorrer para conseguir que el sistema bancario norteamericano recupere un adecuado nivel de solvencia.
Ante la aparición de signos de reanimación financiera a nivel global, conviene no olvidar, sin embargo, que en numerosos países europeos perduran muchas de las medidas del periodo previo de anestesia. Siguen dominando, en general, prioridades de corto plazo, consideraciones proteccionistas, o se imponen restricciones políticas o institucionales que hacen que los avances en la reestructuración de los sistemas financieros domésticos hasta la fecha sean muy limitados. Si Europa sale de la crisis con fuertes excesos de capacidad y problemas pendientes de saneamiento en segmentos importantes de sus sistemas financieros, la recuperación económica puede verse lastrada de forma significativa.
(José Luis Escrivá es Economista Jefe del Grupo BBVA)
(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)
– ¿Sirve la banca para algo? (Expansión – 14/9/09)
(Por Roberto Casado / Londres)
El regulador financiero de Reino Unido cree que parte de las actividades bancarias son "socialmente inútiles" y hay que limitarlas. Algunos banqueros le apoyan, pero el Gobierno británico y la mayoría de la industria se rebela.
Los británicos asisten atónitos a la Guerra Civil desatada en la City de Londres, el mayor centro financiero de Europa. Políticos, reguladores y los propios banqueros se han enzarzado en un agrio debate sobre el futuro del sector financiero de Reino Unido y la conveniencia de que el Gobierno siga protegiendo esa industria.
La discusión rompe la larga historia de apoyo a la City por parte de las autoridades británicas como motor de la economía del país.
Adair Turner, presidente de la Autoridad de los Servicios Financieros (FSA), inició las hostilidades al declarar que la City está "sobredimensionada" y que parte de sus actividades son "socialmente inútiles". Esto justificaría, según Turner, la aplicación de normas estrictas e impuestos para limitar el tamaño de la banca y la remuneración de sus ejecutivos.
Las declaraciones de Turner pillaron con la guardia baja a la industria financiera. Acostumbrados a los ataques desde el exterior de Reino Unido, los banqueros no esperaban que les llegase ese puntapié desde la FSA, un regulador que hasta la actual crisis demostró cierta complacencia con el sector.
Réplica
Los representantes de la industria se han apresurado a responder. Richard Lambert, director de la patronal CBI (que engloba a los bancos), es muy crítico con Turner. "En una sociedad libre, no es el trabajo de un político, o un regulador, decir qué actividad tiene valor social o no".
Incluso el Gobierno británico se desmarca del regulador financiero. Alistair Darling, ministro británico de Economía, considera impracticable marcar una raya entre los negocios más o menos aceptables desde un punto de vista moral. Más cínico ha sido Paul Myners, secretario de Estado de Finanzas. "Creo que Turner da demasiados discursos", dijo el pasado viernes en un acto en la City, siendo ovacionado con fuerza por los presentes, en su mayoría gestores de fondos y de firmas de capital riesgo.
Los apoyos a la FSA han llegado desde sitios inesperados. En el mismo acto en la City, el presidente de los socialistas europeos, Poul Rasmussen, salió en defensa de Turner, que es un ex banquero de Merrill Lynch. "Turner dice cosas muy inteligentes. El billón de dólares que mueven los derivados financieros no tiene lógica, no tiene que ver con la economía real", dijo Rasmussen.
Más sorprendente todavía es el respaldo al presidente de la FSA por parte de algunos banqueros. Stephen Green, presidente del grupo HSBC, reconoce que "parte de la industria financiera está sobredimensionada", mientras que Lloyd Blankfein, consejero delegado de Goldman Sachs, admite que muchos productos creados por los banqueros "no tienen en cuenta su utilidad económica o social".
Cuestión de tamaño
El hecho de que el debate tenga lugar en Reino Unido demuestra el impacto de la crisis en los cimientos de la banca. Hasta 2007, el Gobierno británico apoyó el crecimiento de la City como centro financiero internacional. Bancos como RBS, Lloyds y Barclays se expandieron hasta tener activos que multiplican el PIB británico. Y muchas entidades extranjeras establecieron oficinas en Londres atraídos por una regulación benigna.
La crisis ha sacado a flote los dos riesgos de esa apuesta, según Luis Garicano, profesor de la escuela London School of Economics. "Los bancos se hicieron tan grandes que su rescate ha exigido un enorme esfuerzo y ha arrastrado al resto de la economía. Y en segundo lugar, mucha gente de talento ha ido a trabajar al sector financiero, dejando al descubierto otras industrias".
Las palabras de Turner reflejarían la necesidad de que Reino Unido cambie ese modelo económico y dependa menos de la banca. Pero el Gobierno teme perder una industria que genera el 8% del PIB anual y el 14% de la recaudación de impuestos.
Junto a la cuestión del tamaño, el otro asunto planteado por Turner es la utilidad de los nuevos productos y mercados financieros que han estado en el epicentro de la crisis al provocar la extensión del riesgo que asumían los bancos a todos los rincones de la economía.
El problema es que ni el presidente de la FSA, ni el resto de reguladores, políticos y banqueros tienen muy claro cómo y dónde poner el límite al crecimiento y la innovación del sector. Como indica un banquero, "lo único claro es que habrá más capital en el balance y menos bonus en el bolsillo". A falta de respuestas más concretas, "Turner está satisfecho con el debate creado", indican fuentes de la FSA.
Opiniones para animar el debate
El futuro de los servicios financieros de Reino Unido centra el debate en la City. Estas son algunas opiniones sobre este asunto.
– Adair Turner, presidente de la FSA: "Parte de la actividad que realiza el sector financiero es socialmente inútil".
– Stephen Green, presidente del banco HSBC: "Algunos productos y servicios de la banca no superan la prueba de utilidad y transparencia".
– Lloyd Blankfein, consejero delegado de Goldman Sachs: "Es comprensible y apropiado el enfado de la gente con los banqueros".
– Luis Garicano, profesor de la escuela de negocios LSE: "la titulización es como la energía nuclear. Puede ser buena, siempre que no se utilice para hacer bombas atómicas".
– Alistair Darling, ministro británico de Economía: "Sería muy difícil hacer una lista de lo que es útil o inútil en banca, porque habría que ser subjetivo. ¿Dónde se pone el límite?".
– Richard Lambert, director general de la patronal CBI: "No es el trabajo de un político o regulador decir qué actividad tiene valor social".
– Angela Knight, directora de la patronal bancaria británica: "Londres corre el riesgo de perder los servicios financieros a manos de otros centros".
– Volcker: "Habría que limitar las actividades de los bancos" (El Economista – 14/9/09)
(Por Claudio Gatti / Il Sole 24 Ore)
Paul Volcker es un gigante de la economía. Por su altura: más de dos metros. Y por la estima de la que goza. En una reciente entrevista al New York Times, Barack Obama ha sido muy claro: "Una persona que tiene una gran influencia sobre mí es Paul Volcker". Hace exactamente 40 años que Volcker influye en las decisiones económicas de quienes gobiernan en Washington.
Comencemos por su decisión, en enero de 2008, de declarar públicamente su apoyo a Barack Obama. ¿Era la primera vez que lo hacía?
Antes de él, sólo lo había hecho con Bill Bradley, el antiguo jugador de baloncesto que en 2000 se postuló como candidato a la presidencia.
¿Qué le ha llevado a apoyar a Obama?
Pensaba que los Estados Unidos no estaban marchando en la dirección adecuada. Compartía el deseo de Obama de reunificar el país y sus ideas sobre el papel de los Estados Unidos.
¿Qué tipo de trabajo ha realizado hasta ahora para el presidente?
Mi tarea es limitada. Pero tengo un especial interés por el tema de la reforma a la normativa financiera y desempeñar un activo papel en ese debate. He presentado mis ideas al presidente y a sus consejeros.
¿Temería usted una posible vuelta en la inflación?
Esa preocupación siempre la tengo, pero pienso que no se trata de una amenaza inminente. No lo creo, con tanto desempleo y una economía mundial tan débil. Tampoco me parece deseable el desempleo, pero no hay que menospreciar el riesgo de inflación. Tenemos un déficit gigantesco y la Reserva Federal ha puesto en circulación una cantidad enorme de liquidez. Por ahora podemos absorberla, pero podría constituir un problema cuando la economía vuelva a crecer.
Algunos piensan que la inflación es la única solución para la deuda creciente.
Lo sé. Pero yo no estoy entre ellos.
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