Krugman, Stiglitz y la reestructuración de la deuda griega (Parte II) (página 3)

Podría decirse que el banco central de Grecia "posee" 38.000 millones de euros del fondo monetario de los bancos centrales del eurosistema, ya que tiene derecho a recibir el flujo permanente de intereses que éste genera. También tiene derecho a los beneficios generados por 4.000 millones de euros en capital, incluidas las reservas valoradas. Pero haciendo cuentas vemos que faltan 23.000 millones de euros, y de esta forma se repite el error cometido en Chipre, donde los créditos ELA superaron en un 244% la cantidad que el banco central podía devolver.

El BCE ha concedido un aplazamiento temporal a los bancos griegos a costa de los contribuyentes de los otros países de la eurozona, quienes son los que en realidad están concediendo créditos para que los griegos ricos puedan sacar su dinero del país.

Al banco central griego no se le debería permitir vivir por encima de sus posibilidades. El límite máximo de la ayuda a los bancos comerciales debería ser de 42.000 millones de euros. Luego el gobierno griego debería establecer controles de capital para impedir la fuga de capitales y para que sus bancos fuesen solventes. El caso de Chipre no debería repetirse.

(Hans-Werner Sinn, Professor of Economics and Public Finance at the University of Munich, is President of the Ifo Institute for Economic Research and serves on the German economy ministry"s Advisory Council. He is the author, most recently, of The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs)

– La oportunidad económica de la salida de Grecia (Project Syndicate – 24/2/15)

Tilton.- La primera oración del Tratado de Roma de 1957, el documento fundacional de lo que se convertiría en la Unión Europea – llamaba a sentar las bases de "una unión cada vez más estrecha entre los pueblos europeos". Sin embargo, últimamente ese ideal se ha visto amenazado, minado por su propia élite política que adoptó una moneda común e ignoró completamente las deficiencias subyacentes.

Hoy en día, esas fallas quedaron expuestas y amplificadas por la crisis griega que parece no tener fin. Y en ningún lugar son más evidentes que en la relación de Grecia con el Fondo Monetario Internacional.

Cuando la crisis del euro estalló en 2010, los funcionarios europeos se dieron cuenta de que no poseían la habilidad necesaria para enfrentar la amenaza que representaba la suspensión de pagos de las deudas soberanas y la potencial disolución de la unión monetaria. Así, evitar el derrumbe de la eurozona se convirtió en el principal imperativo político de los funcionarios de la UE. Para ello, solicitaron la ayuda del FMI, cuya intervención resultó en una serie de irregularidades que pusieron de manifiesto la gravedad de los problemas que la eurozona debió enfrentó en ese entonces, y que no han perdido actualidad.

Para empezar, el Convenio Constitutivo del FMI establece que mantendrá relaciones únicamente con aquellas entidades de los países miembros que puedan responder cabalmente de la ayuda recibida, es decir "ministerio de Hacienda, banco central, fondo de estabilización u otros organismos fiscales semejantes". Pero las instituciones con las que el FMI trata en la eurozona ya no son responsables de la gestión macroeconómica de sus propios países; ese poder está ahora en manos del Banco Central Europeo. De modo que, otorgar un préstamo a Grecia equivaldría para el FMI a otorgárselo a una unidad subnacional, como un gobierno provincial o municipal, sin exigir garantías de reembolso por parte de las autoridades nacionales.

Otro problema es la magnitud en sí de la intervención. El tamaño de la deuda griega requería un préstamo a una escala que excedía ampliamente lo que otros países podían esperar. En 2010, se le otorgó al país un "acceso excepcional" a los recursos del FMI fijado en un "límite acumulativo de 600%" de la cuota del país en el FMI, que mide el valor de los compromisos financieros de un país con el Fondo. Sin embargo, en abril de 2013, se decidió que el financiamiento acumulativo alcanzaría un máximo de 3,212% de la cuota de Grecia.

La razón por la que el FMI tuvo que asumir un riesgo tan grande fue la negativa inicial de Europa de considerar la reducción de la deuda de Grecia, pues las autoridades temían que el contagio financiero sobrecargara el sistema bancario desprotegido de la eurozona. Esa decisión sembró la incertidumbre sobre la capacidad de la unión monetaria para resolver la crisis y agravó la contracción de la producción griega. Cuando finalmente se logró un acuerdo de reestructuración de la deuda en 2012, los acreedores privados pudieron reducir el riesgo al traspasar a los contribuyentes sus reclamaciones residuales.

En un principio, la política oficial del FMI fue que la deuda griega era sostenible, pero los funcionarios del Fondo sabían que ese no era el caso. Finalmente, en 2013, el Fondo admitió que a pesar de que sus analistas sabían que la deuda no era sostenible, decidieron seguir con el programa por temor a que la eurozona y la economía mundial se vieran amenazadas por las repercusiones de la situación en Grecia.

Además, de noviembre de 2010 a abril de 2013, el FMI recortó en un 27% sus previsiones del PIB nominal griego para el 2014, lo que arroja dudas sobre la transparencia y la credibilidad de las proyecciones del Fondo acerca de la sostenibilidad de la deuda. La implicación resulta alarmante: el FMI fue incapaz de proporcionar un marco viable para el ajuste que Grecia se vería obligada a llevar a cabo.

Este trasfondo resulta decisivo para las negociaciones actuales, ya que revela que el objetivo del rescate de Grecia no fue el de restaurar la prosperidad del pueblo griego, sino salvar la eurozona. En este contexto, se justifica plenamente que el nuevo gobierno cuestione las condiciones que se le imponen al país.

Los acuerdos que los gobiernos anteriores concluyeron ciertamente reducirán la gama de las políticas que tiene a su disposición el nuevo gobierno, especialmente en lo que respecta a la reducción de la deuda, que requeriría una suspensión unilateral de pago y la salida de la eurozona. Pero un gobierno democráticamente elegido no está necesariamente obligado a cumplir las promesas de sus predecesores, y esto es doblemente válido cuando se trata de una elección que fue un referéndum sobre esas mismas políticas.

Los ultimátum de organismos no electos, que han puesto en entredicho su propia legitimidad han acrecentado los sentimientos anti UE en todo el continente. El peor desenlace posible de las negociaciones que se están llevando a cabo sería que Grecia se sometiera a las exigencias de sus acreedores y obtuviera pocas concesiones a cambio. Esto generaría un mayor apoyo popular a los partidos y movimientos anti UE en otros países y supondría una oportunidad desaprovechada para Grecia y para Europa.

Esa oportunidad sería el incumplimiento del pago y la salida de la eurozona, lo que permitiría a Grecia empezar a corregir los errores del pasado y encaminar su economía hacia la recuperación y el crecimiento sostenible. En ese punto, la UE haría bien en actuar en el mismo sentido, desintegrando la unión monetaria y otorgando una reducción de la deuda para las economías más afectadas de la zona. Sólo entonces se podrán cumplir los ideales fundacionales de la UE.

(Alberto Bagnai is Associate Professor of Economic Policy at the Gabriele d'Annunzio University, and a research associate at the Centre de Recherche en Economie Appliquée à la Mondialisation at the University of Rouen. Brigitte Granville is Professor of International Economics and Economic Policy at the School of Business and Management, Queen Mary, University of London, and the author of Remembering Inflation. Peter Oppenheimer was a fellow at Christ Church, Oxford University)

Acuerdo del 25/2/15

– Syriza se arrodilla ante la Troika (Libertad Digital – 25/2/15)

(Por Juan Ramón Rallo)

Tras varias semanas de postureo por ambas partes, el nuevo gobierno de Syriza ha parido finalmente la ratonil lista de reformas a cambio de la cual se prorroga la extensión del plan de rescate de la Troika (perdón, de "las instituciones"). Pese a toda la retórica antiausteridad con la que Syriza se encaramó al poder, al final la radical izquierda helénica se ha quedado en un servil propio de Bruselas (hasta el punto de que, al parecer, la lista de reformas fue redactada por un eurócrata de la Comisión Europea).

A continuación les adjunto un resumen de las más llamativas:

• Subida efectiva del IVA: Syriza acepta "racionalizar" los gravámenes del IVA para "maximizar los ingresos" por la vía de "limitar exenciones y descuentos no razonables". Por tanto, probablemente no veremos subidas en los tipos, pero sí reclasificación de productos (en línea con lo que también ha hecho Rajoy en España).

• Subida del IRPF: Nuevamente, se habla de "modernizar el impuesto sobre la renta" y de "eliminar exenciones". No habrá probablemente subidas de tipos nominales pero sí efectivos: como cuando Rajoy eliminó la deducción por compra de vivienda habitual o limitó la de aportaciones a planes de pensiones.

• Lucha enérgica contra el fraude fiscal: Aunque a los adalides de la supremacía estatal todo lo que suene a "combatir el fraude fiscal" les encanta, reparemos por un momento que el fraude en materia de IVA suele concentrarse en las rentas bajas y, sobre todo, que el fraude en el impuesto sobre la renta y sobre la Seguridad Social se concentra en Grecia entre los trabajadores autónomos (el 50% de ellos ni siquiera cotiza). Por tanto, una efectiva lucha contra el fraude significará una brutal subida de impuestos, especialmente para los más desfavorecidos. Así debe ser como Syriza lucha contra la "crisis humanitaria": sableando a las clases medias y bajas cual déspota montoril.

• Rebaja de las pensiones: Evidentemente, la carta no lo expresa de este modo, pero su significado es obvio. Syriza se compromete a "establecer una mayor relación entre las contribuciones a la Seguridad Social y la renta". Como se ha hecho en España, se alargará el período de cómputo de la base reguladora y se reducirá el porcentaje aplicable a la base reguladora. Resultado: menores pensiones per cápita.

• Alargar la edad de jubilación: Como es obvio, tampoco se expresa de manera clara en la carta (la transparencia ante el pueblo no es el fuerte de Syriza), pero no otra cosa significa "eliminar las laguna y los incentivos que dan lugar a una excesiva tasa de jubilaciones anticipadas por toda la economía". De nuevo, calcado a lo que ha hecho Rajoy: trabajar más y cobrar menos.

• Consolidar los planes privados de pensiones como forma de reducir los gastos de la Seguridad Social: Sí, ha leído bien, Syriza promoverá el uso de los planes privados de pensiones para evitar que los gastos en la Seguridad Social sigan creciendo. Supongo que a esto se referirán muchos cuando hablan de "desmantelar y privatizar por la puerta de atrás el Estado de Bienestar para promover el negociete de los bancos". Bueno, si es así, en Grecia disponen de todo un referente al respecto.

• No readmisión de los funcionarios despedidos por los anteriores gobiernos: Syriza se compromete a no bajar los sueldos de los funcionarios pero tampoco tiene permitido incrementar el gasto total en salarios públicos. O dicho de otra forma, ni subidas salariales ni nuevas contrataciones (salvo para reponer la plaza de algunos de los funcionarios que se vayan jubilando). Como Rajoy, vaya.

• Recortes en educación, sanidad y asistencia social: Syriza se compromete a "revisar y controlar el gasto en todas las áreas de la administración (educación, defensa, transporte, ayuntamientos y beneficios sociales)". Asimismo, también habla de "controlar el gasto sanitario y mejora la provisión de servicios de calidad, asegurando el acceso universal". El lenguaje típicamente troikiano (idéntico al utilizado por Rajoy para aprobar sus propios recortes) apunta, como poco, a que los recortes anteriores se mantendrán cuando no ahondarán. No habrá más gasto en servicios sociales, de modo que es de suponer que la "crisis humanitaria" provocada por el austericidio en materia de política social seguirá tal cual.

• Mantener todos los compromisos de privatizaciones de activos públicos: Las privatizaciones ya acordadas se mantendrán en las condiciones aprobadas por los anteriores gobiernos (¿Syriza ratifica el reparto caprichoso de "lo público" acometido por la "cleptocracia" anterior?). Los proyectos de privatización no se cancelarán, si bien podrán revisarse las condiciones preliminarmente acordadas.

• La Troika decidirá cuándo se sube el salario mínimo: Aquí sí son bastante claros cuando dicen que "la magnitud y el momento de cambiar el salario mínimo se consultará con los socios europeos y las instituciones internacionales, incluyendo la OIT, así como de una nueva autoridad independiente que evaluará si los cambios en los salarios van en línea con la mejora de la productividad y de la competitividad". Primero aumento de la productividad, luego aumento de los salarios mínimos. Lo mismo que hemos venido escuchando en España desde hace años.

• Se mantendrán los desahucios: Aunque la carta habla de que "se colaborará con la dirección de los bancos y con las instituciones [Troika] para evitar ejecuciones de la vivienda principal por debajo de un umbral de renta" (umbral no especificado) y de que "se tomarán medidas para apoyar a las familias más vulnerables que no pueden pagar sus deudas", ambas actuaciones están restringidas a no perjudicar la capitalización de los bancos ni el déficit público (nada distinto, por cierto, a lo que ya viene sucediendo en España con el código de buenas prácticas bancarias aprobado por el PP). En materia de desahucios, de lo que se trata es de repartir un agujero entre familias, bancos y gobierno: si nos dicen ni bancos ni gobierno se van a comer ese agujero, ¿quién cree que lo seguirá asumiendo? Obvio: las familias. No en vano, la misma carta enfatiza la necesidad de "promover una intensa cultura del pago de las deudas familiares". No habrá simpa, sino mucho compa.

• Lucha contra la crisis humanitaria sólo sobre el papel: El último de los epígrafes contenidos en la carta recalca el compromiso del gobierno griego de luchar contra la crisis humanitaria que asuela al país. Es una loable declaración de intenciones que, sin embargo, tiene un problema: no va acompañada de dotación presupuestaria. A la postre, la condición que ha aceptado Grecia para implantar este programa es "garantizar que la lucha contra la crisis humanitaria no tendrá efectos fiscales negativos". Vamos, que nada nada de déficit para financiar la medida estrella de su campaña electoral.

Súmenle, además, a esta lista de reformas el "compromiso inequívoco" que asumió la propia Syriza en el Eurogrupo del pasado viernes sobre la necesidad de "cumplir con todas las obligaciones financieras plenamente y en el momento acordado".

A la vista de todo ello, Syriza queda irreconocible: una mera calcomanía del Pasok y de Nueva Democracia salvo acaso porque para muchos Tsipras sea más simpático y empático que Papandreu o Samaras. Pero, en última instancia, ni aumento del gasto social, ni rebaja de los impuestos, ni readmisión de funcionarios, ni "desprivatizaciones", ni reestructuración de la deuda. Nada. Tan sólo han quitado a unos de la poltrona para ponerse ellos. Casta y neocasta.

Eso sí, recuerden siempre que estamos hablando de un gobierno griego: nadie se sorprenda si Syriza, como ya hicieran el Pasok y Nueva Democracia, no cumple ni uno solo de sus compromisos. El papel lo aguanta todo.

(Juan Ramón Rallo es doctor en Economía con Premio Extraordinario de fin de carrera y licenciado en Derecho también con Premio Extraordinario de fin de carrera por la Universidad de Valencia, así como master en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Actualmente es profesor en esta última universidad y en los centros de estudios OMMA e Isead. Asimismo es director del Instituto Juan de Mariana)

– Un plan de cinco medidas para la prosperidad europea (Project Syndicate – 25/2/15)

Washington, DC.- Aunque se haya logrado poner en pausa la crisis griega, la situación económica en Europa sigue siendo sombría. El crecimiento de la eurozona es ligeramente superior a los niveles cuasi recesivos de hace unos meses, pero las proyecciones del Fondo Monetario Internacional para 2015 y 2016 apenas superan el 1%. El desempleo sigue por encima del 11% y es dos veces esa cifra entre los jóvenes (que a su vez es el doble en países como Grecia y España).

Es probable que la salida de Grecia de la eurozona sea menos perjudicial ahora de lo que hubiera sido hace unos años. A ojos de los mercados, los países con mayor riesgo de contagio (Portugal, España e Italia) son menos vulnerables ahora, y además la Unión Europea ha creado un fondo de rescate y el Banco Central Europeo ha puesto en marcha un programa de compra de bonos a gran escala.

El verdadero reto en Europa es la persistencia del estancamiento y las crecientes presiones fiscales sobre el sector público debido a estados de bienestar que se encuentran sobreexigidos por el rápido envejecimiento de la población. Habrá que encontrar soluciones audaces a cinco problemas intervinculados, si se desea recuperar el crecimiento, las oportunidades, la prosperidad y la estabilidad financiera.

El primer problema es fiscal y bastante sencillo de entender aritméticamente. La tasa impositiva necesaria para financiar el gasto social debe equivaler a la relación entre el número de personas que reciben beneficios y el número de contribuyentes (la tasa de dependencia), multiplicada por el beneficio promedio con respecto a los ingresos que se gravan (la tasa de reposición). Fue este cálculo lo que llevó a Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, a declarar que "el modelo social europeo ha muerto". Demasiados europeos reciben demasiados beneficios, pero hasta ahora la mayor parte de los gobiernos han eludido hacer frente a esta realidad, asumiendo niveles enormes de deuda para posponer este necesario ajuste de cuentas. Hace mucho que deberían haberse emprendido reformas dirigidas a ajustar el gasto social.

El segundo problema es de tipo económico: década tras década, el crecimiento en Europa ha sido muy inferior al de Estados Unidos. Aunque la teoría económica predice la convergencia en los niveles de vida, Europa se sitúa por detrás de EEUU en un 30% o más. Los altos impuestos y los obstáculos que significan las complicadas regulaciones sofocan el mercado laboral y los nuevos emprendimientos. El excesivo desembolso en bienestar social desincentiva la creación de empleos, las contrataciones, las inversiones y el crecimiento, mientras que la persistencia de un crecimiento crónico lento asfixia las oportunidades para las masas de jóvenes desempleados y subempleados del continente.

El tercer problema es la crisis bancaria. En Europa, los bancos proporcionan aproximadamente el 70% del crédito de los países, en comparación con el 30% en EEUU. Pero muchos bancos europeos están apalancados en exceso y siguen con vida únicamente gracias a las medidas de emergencia de infusión de liquidez con fondos públicos.

En cuarto lugar está la crisis monetaria. Para poder disfrutar de los muchos beneficios del euro (transparencia de los precios entre fronteras, menores costos de transacción y credibilidad inflacionaria) los países han debido renunciar a la independencia en sus políticas monetarias y la flexibilidad en sus tipos de cambio. Pero, debido a los límites a las transferencias interregionales y a la movilidad laboral, esto significa que hay mucho menos capacidad de absorber crisis dispares mediante los llamados estabilizadores automáticos. Por el contrario, en Estados Unidos, un desempleado de Michigan, donde el paro es alto, puede mudarse a Texas, donde hay bastante trabajo, y el sistema federal de impuestos y transferencias traspasa fondos automáticamente en la dirección opuesta para atenuar la desaceleración a nivel local.

Por último, Europa se enfrenta a un grave déficit de gobernanza. Los ciudadanos están cada vez más desencantados con las élites europeas y las instituciones supranacionales como la Comisión Europea, que imponen normas y reglamentos que entran en conflicto con los intereses económicos y la soberanía de sus países. Los votantes están inquietos, como se pudo advertir en los resultados de las últimas elecciones griegas. El sentimiento nacionalista va en aumento, y los partidos demagógicos de extrema derecha e izquierda crecen en todas las encuestas.

Hacer frente a estos problemas será difícil, pero no imposible. El reto principal es fiscal; Europa no puede rehuir la necesidad de reducir sus anquilosados modelos de bienestar. Si reconoce este hecho y aplica políticas como las siguientes, el continente podría ir saliendo de su actual letargo.

Consolidación fiscal gradual: la máxima prioridad ha de ser reducir el tamaño proyectado del gasto público y, por lo tanto, las tasas impositivas futuras. Esto debería combinarse con la mutualización de parte de los pasivos de los países altamente endeudados (lo cual podría definirse como una relación entre deuda y PIB por encima de, digamos, un 60% o 70%) y modestas rebajas a cambio de bonos cupón cero de largo plazo. Los "bonos Brady" que EEUU utilizó para ayudar a resolver la crisis de la deuda latinoamericana en la década de los 90 podrían servir de modelo.

Mientras tanto, será necesario solucionar con rapidez el problema de los bancos zombis de Europa, ya sea por adquisición o toma de control temporal para limpiarlos y vender activos, como hizo la Resolution Trust Corporation durante la crisis de ahorros y préstamos de Estados Unidos en la década de los 80. También es necesario implementar reformas estructurales que aumenten la flexibilidad del mercado de trabajo y reduzcan la burocracia y otros obstáculos a la creación de nuevas empresas.

Por último, la zona euro debería adoptar un euro de dos vías con un tipo de cambio fluctuante, idea defendida por el economista estadounidense Allan Meltzer. Habría que desarrollar reglas sistemáticas para determinar cuándo a los miembros de la eurozona les corresponde el "euro B" o el "euro A". Una solución de compromiso como ésta -que se podría denominar "depreciación sin abandono"- evitaría algunos de los problemas (pero no todos) que podría originar la salida completa de un país de la eurozona. Crearía su propio conjunto de incentivos, lo que podría ser también una forma de ejercer presión para evitar el descenso de categoría, al igual que en el fútbol de primera división los equipos tratan de evitar el descenso a las ligas menores.

En su conjunto, estas políticas reducirían la deuda soberana y las tasas de interés, aliviarían la presión tributaria, permitirían a los países aumentar la competitividad con menos sacrificios en los niveles de vida, y darían a Europa una hoja de ruta hacia la prosperidad. Hasta ahora, los líderes de la UE han seguido el camino más fácil pero menos productivo, aplicando sobre la marcha arreglos temporales y parciales a los problemas. La posibilidad de un futuro económico más brillante debería ser una motivación suficientemente grande como para invocar el mismo tipo de liderazgo con el que Europa logró renacer de las cenizas tras la Segunda Guerra Mundial.

(Michael J. Boskin is Professor of Economics at Stanford University and Senior Fellow at the Hoover Institution. He was Chairman of George H. W. Bush"s Council of Economic Advisers from 1989 to 1993, and headed the so-called Boskin Commission, a congressional advisory body that highlighted errors in official US inflation estimates)

– La quimera de la unión de mercados de capitales europea (Project Syndicate – 26/2/15)

Londres.- La supervivencia de la eurozona vuelve a estar en duda: Grecia exige una condonación de deuda y el fin de la austeridad… o atenerse a las consecuencias. Y mientras la unión monetaria europea corre riesgo y la unión bancaria está en pañales, la creatividad inagotable de la Comisión Europea ya está embarcándose en una nueva aventura: algo denominado "unión de mercados de capitales".

Lo de "denominado" es literal, porque aunque todavía no se conocen los detalles del proyecto, es casi seguro que no pretende crear un mercado único europeo de capitales. De hecho, los líderes de la Unión Europea se cuidan muy bien de anunciar algo tan ambicioso, ya que obligaría a una modificación de los tratados de la unión (una caja de Pandora que nadie quiere arriesgarse a abrir). Al fin y al cabo, los votantes europeos no están de humor para transferir más poderes a Bruselas.

La unión de mercados de capitales empezó como un eslogan, idea de uno de los subordinados del presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker. Ahora, le encomendaron al nuevo comisario europeo de servicios financieros, el británico Lord Jonathan Hill, la nada envidiable tarea de ponerlo en práctica. La Comisión convocó a una ronda de consultas ("libro verde") para tratar el asunto, pero hasta ahora hay más dudas que certezas.

Sin perder un minuto, usinas de pensamiento, grupos de presión y autoridades reguladoras nacionales se lanzaron a tratar de influenciar el trabajo de Hill y adelantarse a cualquier iniciativa que pueda dañar sus intereses. El Banco de Inglaterra rechazó una nueva concesión de poderes al Banco Central Europeo a costa de los bancos centrales nacionales como la que supuso la creación de la unión bancaria. En opinión de dicho banco, la unión de mercados de capitales "no demanda cambios institucionales", así que no hace falta crear un superorganismo regulador.

La Comisión aceptó por ahora esa conclusión, pero uno de los asistentes de Hill insinuó que "en algún punto (…) surgirán cuestiones regulatorias". De hecho, una vieja aspiración de la Eurocracia de Bruselas es establecer una versión europea de la Comisión de Bolsa y Valores estadounidense, algo que tal vez se logrará algún día, pero no por ahora.

Pero antes de meterse en cuestiones institucionales (un tema favorito de los veteranos de la UE) hay que pensar cuál es el problema que supuestamente resolvería una unión de mercados de capitales. Y en esto hay bastante acuerdo.

La mayoría de los funcionarios de regulación y agentes económicos coinciden en que los mercados financieros de Europa son disfuncionales. Que los activos bancarios equivalgan a alrededor del 300% del PIB de la UE (contra un 70% en Estados Unidos) quiere decir que hay grandes masas de ahorro desaprovechadas.

Además, las empresas europeas obtienen un excesivo 80% de su financiación de los bancos y menos del 20% de los mercados de capitales (cifras casi opuestas a las de Estados Unidos). La necesidad de resolver este desequilibrio se hizo patente después de la reciente crisis financiera, cuando el intento de los bancos de reconstituir sus bases de capital (y cumplir regulaciones más estrictas) llevó a un racionamiento del crédito. Aliviar esta restricción al crecimiento fortalecería la economía europea, alentaría la asunción de riesgos y generaría mayor dinamismo.

De modo que el propósito general de la unión de mercados de capitales es bastante simple. Pero lograrlo no lo es, sobre todo porque el papel desproporcionado de los bancos en la financiación europea tiene causas estructurales y culturales. Y no parece que los remedios propuestos por la Comisión hasta ahora (por ejemplo, alentar el crowdfunding y estandarizar las normas de titulización) vayan a fomentar un rápido aumento de la financiación extrabancaria.

Algunas ideas que podrían resultar útiles serían promover un mercado paneuropeo de colocaciones privadas y uniformar la normativa de cédulas hipotecarias. Pero ambas estrategias se encontrarían con serios impedimentos legales.

De hecho, si bien la modesta agenda inicial de Hill no supone ningún problema (y amerita ponerse en práctica lo antes posible), cualquier intento de ir más allá tropezaría con serios obstáculos. Por ejemplo, dos medidas totalmente lógicas serían armonizar los regímenes de insolvencia europeos y reducir las exenciones fiscales que incentivan la financiación con deuda antes que con fondos propios, pero difícilmente obtendrían respaldo, dadas sus serias implicaciones en materia de soberanía de los estados miembros. Algunas otras propuestas de Hill, como relajar los requisitos de capital para inversiones a largo plazo, se contradicen con las normas de solvencia de la UE para aseguradoras y fondos de pensión que entrarán en vigor el año próximo.

Entre tantas ideas también resucitaron algunos muertos, como la "simplificación" de folletos de emisión y la exención a empresas pequeñas de cumplir ciertas normas contables; son cosas que ya se probaron en algunos países y fracasaron. Mayor desregulación de la emisión de títulos implica menos protección para los inversores, y está comprobado que emitir títulos con normas laxas genera menos demanda y eso aumenta el costo de la financiación.

A menos que haya un cambio radical de la atmósfera política de Europa (algo muy improbable) no es realista esperar que la unión de mercados de capitales sea una transformación ni remotamente similar a la que supuso la unión bancaria. Como mucho, será una pequeña alteración por la que se sacrificarán pocas vacas sagradas nacionales.

Lo que nació como un eslogan puede terminar siendo útil. Pero es altamente improbable que una unión de mercados de capitales ponga fin al romance de Europa con sus bancos. Lo que más puede incidir en la estructura del mercado sigue siendo la imposición de requisitos de capital más estrictos, algo que encarecerá el crédito bancario y alentará a las empresas a buscar financiación en otras partes.

(Howard Davies, a professor at Sciences Po in Paris, was the first chairman of the United Kingdom"s Financial Services Authority (1997-2003). He was Director of the London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank of England and Director-General of the Confederation of British Industry)

– ¿Qué saldo primario para la deuda griega? (Fedea – 17/3/15)

(Por Daniel Fuentes Castro)

A nadie se le escapa que en el pulso entre Grecia y la Comisión Europea, a raíz de la crisis de deuda, hay mucho más que economía. Las partes implicadas parecen más preocupadas por la derrota ideológica del adversario (en realidad, un socio) que por encontrar una solución razonable al problema. Si no se entienden con palabras, ¿por qué no prueban con números?

El análisis convencional de la sostenibilidad de la deuda pública parte de una ecuación intuitiva cuya expresión algebraica, que cualquiera puede programar en una sencilla hoja de cálculo, es la siguiente:

donde ?dt es el incremento de la ratio de deuda con respecto al PIB; st es el superávit primario en puntos de PIB (ingresos menos gastos, exceptuando el coste de la deuda); at es lo que se conoce como ajuste déficit-deuda, también en puntos de PIB; i y g son, en tanto por uno, el tipo de interés implícito de la deuda y la tasa de variación del PIB nominal (que depende, por definición, del crecimiento económico real y de la inflación). El ajuste déficit-deuda recoge aquellas operaciones financieras que aumentan la deuda pero no tienen efecto en el déficit; entre otras cosas, las transferencias financieras derivadas del proceso de reestructuración y saneamiento del sector bancario.

A la hora de interpretar los resultados obtenidos a partir de esta ecuación es imprescindible, como veremos más adelante, tener en cuenta que no se están considerando los efectos endógenos entre el superávit público st y la tasa de crecimiento g. A nadie se le escapa que la contracción de la actividad económica del sector público tiene un impacto negativo sobre la tasa de crecimiento (la estimación de dicho impacto escapa al propósito de este post).

El análisis convencional de la deuda ilustra de manera sintética las distintas vías para contener el incremento de la ratio de deuda: i) creciendo; ii) con inflación; iii) reduciendo el tipo de interés implícito; iv) a través del superávit primario (o de la austeridad, si prefieren, que es la única de estas variables sobre la que un gobierno tiene control directo).

En un contexto de recesión y deflación (por lo tanto de crecimiento nominal negativo g < 0) y con operaciones de rescate financiero en curso (at > 0), la Troika habría obligado a Grecia a jugárselo todo a la única carta del superávit primario (st). Digo "habría obligado" porque, aunque es cierto que la incertidumbre, el riesgo y la especulación entorno a la explosividad de la deuda pública en Grecia han disparado la volatilidad de los tipos de interés en los mercados financieros, la acción de las instituciones europeas y de los Estados miembros de la UE ha hecho posible que Grecia esté pagando un tipo de interés implícito notablemente inferior a las condiciones de mercado (inferior incluso al de Italia, España y Portugal).

De acuerdo con el European Economic Forecast – Winter 2015 de la Comisión Europea, presentado el pasado 5 de febrero, Grecia habría cerrado el ejercicio 2014 con crecimiento real del +1%, variación del deflactor -2,2%, saldo primario +1,7% (déficit -2,5%) y ratio de deuda 176,3%. Los resultados del último año no son catastróficos y, sin embargo, con un crecimiento nominal del -1,2% y un tipo de interés implícito inferior al 2,5% la deuda griega no es sostenible… ¿alguien ha dicho que la deflación no es un problema?

Si en el futuro se mantuviesen estas condiciones Grecia necesitaría, de acuerdo con la igualdad anterior, un superávit primario de 6,6% para estabilizar su deuda y de 8,8% para poder alcanzar una ratio del 60%, como requiere Maastricht, en un plazo de treinta años (punto A en el gráfico). Inasumible.

Las previsiones de la Comisión Europea son otras, afortunadamente. Estima que Grecia crecerá en 2015 al 2,5%, con una tasa de variación del deflactor del -0,2%. La buena noticia es que, si esa fuera la velocidad de crucero de la economía griega en los próximos años, sería suficiente un superávit primario anual del 0,4% para estabilizar la deuda; la mala es que se necesitaría un superávit superior al 4,0% para llevar la deuda a una ratio del 60% en treinta años (punto B en el gráfico). Si la velocidad de crucero fuera el crecimiento nominal previsto para 2016, 4,5% según la Comisión, entonces bastaría un superávit promedio anual del 1,7% para alcanzar el objetivo de deuda (punto C en el gráfico).

La zona sombreada en el gráfico adjunto representa todas las combinaciones de crecimiento nominal y superávit primario que permitirían llevar la ratio de deuda griega al límite de Maastricht en un plazo de treinta años a partir del 176,3% de 2014. Se asume lo siguiente: 1) el tipo de interés implícito se mantiene en una horquilla de más/menos un punto alrededor de 2,5% toda vez que, de acuerdo con el European Economic Forecast – Winter 2015 para Grecia, "favourable interest rates together with the back-loaded payment schedule for loans from the European Financial Stability Facility (EFSF) will help to keep interest expenditure low for a long period, despite the high stock of debt"; 2) no habrá más ajustes déficit – deuda que afecten significativamente al déficit público, "no longer impacted by the large one-off effects of bank recapitalisations recorded in 2012 and especially 2013 (ibidem)".

Superávit primario necesario para alcanzar una ratio de deuda pública del 60% del PIB en un plazo de T años, en función del crecimiento nominal

A partir del gráfico se infiere que para que Grecia pudiese incurrir en déficit primario sería necesaria una tasa de crecimiento nominal de al menos el 6% o el 7% anual. Habría sido bonito afirmar que la reducción de la deuda griega es compatible con el déficit primario, pero no es el caso (al menos como promedio anual en el plazo que estamos considerando).

El dilema en las negociaciones sobre el futuro esfuerzo presupuestario de Grecia consiste en apostar por un superávit reducido y un crecimiento fuerte, o por un superávit amplio y un crecimiento débil. El riesgo en el primer caso es que el crecimiento decida finalmente no acudir a la cita, y en el segundo caso que el superávit primario lo ahogue. En cualquier caso, sin crecimiento nominal no hay solución al problema.

• Con un superávit primario del 1,5%, como parece ser que propone Atenas, las opciones de reducir la deuda al 60% del PIB en treinta años pasan porque su economía crezca en torno al 4,7% anual en términos nominales (por ejemplo 2,7% de crecimiento real y 2% de inflación, respetando el objetivo del BCE), suponiendo que el tipo de interés implícito permanece en su valor actual. Con un tipo de interés en el 1,5% sería suficiente un crecimiento nominal del 3,7%; con un tipo de interés en el 3,5% haría falta un crecimiento del 5,7%.

• Con un superávit primario del 4,5%, que es el objetivo fijado por Bruselas para 2016, sería posible alcanzar el citado objetivo de deuda si la economía griega crece al 2% nominal. Si el tipo de interés disminuye hasta el 1,5% sería suficiente un crecimiento nominal del 1%; con un tipo de interés en el 3,5% haría falta un crecimiento del 3%.

Puede que sea demasiado optimista pensar que Grecia va a crecer al 4,7% nominal durante treinta años, pero desde luego creer que puede presentar un superávit primario del 4,5% anual durante todo ese tiempo no es realista. Un escenario de referencia podría ser el siguiente: i) tipo de interés implícito en el 2,5%; ii) superávit primario en el 1,5%; iii) crecimiento real e inflación próximos al 2,0%. ¿Cómo de verosímil es un crecimiento nominal del 4% anual en un periodo tan largo? Según Eurostat Grecia creció un escaso 3% entre 1995 y 2014, pero lo hizo por encima del 6% en la primera década de existencia del euro.

De acuerdo con este escenario, el déficit total de las administraciones públicas griegas seguiría siendo negativo pero no superaría la barrera del 3% de Maastricht; la ratio de deuda sobre el PIB podría reducirse por debajo del 100% en veintidós años y del 80% en veintinueve (para llegar al 60% harían falta treinta y siete años). Difícil plantearse objetivos más ambiciosos sin renegociar la deuda.

– Las novatadas de Syriza amenazan el euro (El Economista – 23/3/15)

(Por Matthew Lynn)

Un ministro de economía que posa para un reportaje a página entera en Paris Match cuando no escribe en su blog o tuitea. Un primer ministro que se enfada y exige reparaciones por los crímenes nazis y se burla del pasado alemán. El dúo de responsables de la economía griega, con Yanis Varoufakis y Alexis Tsipras, ha mantenido en vilo a los medios del mundo y habrá hecho disfrutar de la polémica a sus seguidores en Twitter.

Aun así, y por muy entretenidos que sean, no son exactamente los más indicados para controlar la estabilidad del sistema financiero que es, por desgracia, lo que está ocurriendo. Hay signos de que la economía de la eurozona se empieza a recuperar y el lanzamiento de la flexibilización cuantitativa por el Banco Central Europeo propinará más impulso.

¿Ocurrirá un greccidente?

El gran problema sigue siendo Grecia, que no deja de estar en situación de riesgo por la poca experiencia de sus dirigentes. Ninguno de sus altos cargos tiene experiencia en la administración y ni siquiera ha ocupado nunca un puesto serio. Y eso empieza a notarse. Un greccidente, que es como llaman los mercados financieros a la posibilidad de que el país se marche de la moneda única por error, es cada vez más probable y se desconocen sus consecuencias para la estabilidad del sistema financiero global.

Que no digan que Tsipras y Varoufakis no son amenos. Para ser ministro de economía, Varoufakis es ingenioso y tiene una capacidad láser de ir al grano. Con su chaqueta de cuero, no sorprende que digan de él que es una estrella del rock. El problema es que ha empezado a actuar como tal. Dejó que Paris Match le fotografiara con su mujer rubia y elegante para un reportaje. Apareció en la portada de la edición griega de Esquire. Tiene 345.000 seguidores en Twitter, donde se enfrenta combativo con sus críticos (su homólogo británico, George Osborne, sin duda una figura más importante, solo tiene 100.000). Esta semana se ha enredado en una polémica por un antiguo vídeo de YouTube en el que parece enseñarle el dedo a Alemania. Los periódicos populares alemanes están haciendo su agosto, con toda razón.

Tsipras no es mucho mejor. En un discurso inflamado a principios de mes, acusó a Alemania de no haber pagado las reparaciones debidas por la II Guerra Mundial y usar argucias para evadir el pago de daños infligidos a su país por los nazis. Toda una rabieta pueril. La mayoría de los países europeos se han pasado los últimos dos mil años en guerra entre sí por una cosa u otra. Si quisieran, casi cualquier líder nacional podría exigir a decenas de países compensación por algún que otro agravio histórico. No es precisamente el camino hacia una solución constructiva.

Y mientras Tsipras y Varoufakis campean a sus anchas por el parlamento o despotrican en Twitter, Grecia se hunde más en el fango. La recaudación de impuestos se viene abajo. Los precios siguen cayendo. Las reformas están paradas y lo único que se le ocurre al gobierno es que los turistas actúen de inspectores de Hacienda y denuncien a los camareros que no tributan. La clase de plan que viene a la mente entre artículos de blog y sesiones fotográficas.

¿Un Gobierno competente?

Claro que son personas sin ninguna experiencia de dirigir nada. Tsipras pasó de la política estudiantil a trabajar en grupos políticos de extrema izquierda. Jamás ha tenido un empleo serio ni ha trabajado para un partido político de masas. Varoufakis ha sido economista académico, especializado en teoría del juego, y ha ejercido también de asesor político. Conoce bien los gráficos de oferta y demanda, pero casi nadie que haya estudiado economía querría poner a su viejo profesor a cargo de nada más que un aula llena de alumnos. Mientras tanto, Grecia se ve obligada a refinanciar sus deudas con el FMI y la UE para mantener su sistema bancario a flote. Para eso hacen falta unos nervios de acero y un buen ojo para los detalles, dos cualidades que parecen brillar por su ausencia.

Y hay un problema mayor. La crisis del euro genera apoyos a toda una serie de partidos protesta: Podemos en España, el Frente Nacional en Francia, el Movimiento 5 Estrellas en Italia, el Partido de la Libertad en Holanda, Alternativa por Alemania y en Gran Bretaña el Partido de la Independencia del Reino Unido y los verdes. Todos sus líderes son figuras marginales: activistas, cómicos, demagogos, blogueros y académicos con poca idea de cómo hacer las cosas.

Podría convertirse en un problema grave. Primero, porque aumenta tremendamente las probabilidades de que ocurra un accidente. Es posible que el gobierno de Syriza no quiera que Grecia abandone el euro, por lo menos por ahora o hasta que el país y su gobierno hayan decidido tomar ese rumbo pero ¿quién sabe lo que ocurrirá? Si no controla con mano férrea los acontecimientos, podría salir dando tumbos por accidente, solo porque sus líderes no saben lo que hacen. Lo mismo podría pasar pronto en España, Italia o incluso Francia.

Incluso si logran conservar la moneda, sugiere que todos estos gobiernos serán caóticos. Un gobierno competente necesita personas competentes, que no se sienten atraídas por los partidos protesta. Ya se queden o salgan en el euro, los sistemas fiscales tendrán que ser más efectivos y la competitividad deberá mejorarse pero los partidos radicales están formados por payasos que no saben cómo hacerlo.

La historia nos enseña que las peores catástrofes no son intencionadas sino fruto de un error. Grecia podría estar a punto de volver a demostrárnoslo. Los mercados se han vuelto cada vez más optimistas sobre la recuperación en la eurozona pero no hay que descartar la posibilidad de un greccidente que sumiría a la economía global de vuelta en una crisis.

(Matthew Lynn, director ejecutivo de Strategy Economics)

– Hay señales de vida en la eurozona (Project Syndicate – 31/3/15)

Nueva York.- Los últimos datos económicos de la eurozona sugieren que la recuperación pudiese estar cerca. ¿Qué está impulsando la recuperación? ¿A qué obstáculos se enfrenta? Y, ¿qué se puede hacer para sostenerla?

Las causas inmediatas de la recuperación no son difíciles de discernir. El año pasado, la eurozona estuvo al borde de una recesión de doble caída. Cuando la eurozona recientemente cayó en una deflación técnica, el Banco Central Europeo, finalmente, apretó el gatillo para impulsar una flexibilización agresiva y puso en marcha una combinación de flexibilización cuantitativa (incluyendo compras de bonos soberanos) y tasas de interés negativas.

El impacto financiero no se hizo esperar: de manera anticipada a la flexibilización monetaria, y después de su inicio, el euro cayó fuertemente, los rendimientos de los bonos en el núcleo y la periferia de la eurozona cayeron a niveles muy bajos, y los mercados de valores comenzaron a recuperarse de manera robusta. Esto, junto a la fuerte caída de los precios del petróleo, impulsó el crecimiento económico.

Otros factores también están ayudando. La flexibilización del crédito por parte del BCE otorga, efectivamente, subsidios a los préstamos bancarios. El arrastre fiscal proveniente de la austeridad será menor este año, ya que la Comisión Europea está actuando de manera más indulgente. Y, el inicio de una unión bancaria también ayuda; tras las últimas pruebas de resistencia y revisiones de la calidad de los activos, se determinó que los bancos tienen mayor liquidez y más capital para prestar al sector privado.

Como resultado de estos factores, se ha reanudado el crecimiento de la eurozona, y recientemente los rendimientos de los instrumentos de renta variable de la eurozona han superado a los de los instrumentos estadounidenses. El debilitamiento del euro y las medidas agresivas del BCE pueden, incluso, detener la presión deflacionista en el curso de este año.

Sin embargo, una recuperación más robusta y sostenida aún enfrenta muchos desafíos. Para empezar, los riesgos políticos podrían descarrilar el progreso. Se tiene la esperanza de que Grecia permanezca dentro de la eurozona. Pero las difíciles negociaciones entre el gobierno liderado por Syriza y la "troika" (el BCE, la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional) podrían causar un accidente involuntario -llamémoslo un "accidente griego"- si no se llega en el transcurso de las siguientes semanas a un acuerdo sobre la financiación del país.

Por otra parte, Podemos, un partido de izquierda que se encuadra dentro del molde de Syriza, podría llegar al poder en España. Además, los partidos populistas anti-euro de la derecha y la izquierda están desafiando el primer ministro italiano Matteo Renzi. Y, Marine Le Pen del ultraderechista Frente Nacional muestra buenos resultados en las encuestas con miras a las elecciones presidenciales francesas que se celebrarán el año 2017.

La lentitud en la creación de empleos y el crecimiento de los ingresos puede continuar avivando la reacción populista contra la austeridad y la reforma. Incluso el BCE estima que la tasa de desempleo de la eurozona continuará en un nivel del 9,9% en el año 2017 – muy por encima del promedio del 7,2% que se tenía hace siete años, antes de la crisis financiera mundial. Además, la fatiga en la periferia debido a la austeridad y la reforma se ha visto igualada por la fatiga que causa el rescate en el núcleo de la eurozona, lo que a su vez incrementa el apoyo que ganan una serie de partidos anti-euro en Alemania, los Países Bajos y Finlandia.

Un segundo obstáculo para la recuperación sostenida es la mala vecindad que tiene la eurozona. Rusia está cada vez más firme y agresiva con relación a Ucrania, los países bálticos, y hasta con los Balcanes (mientras que las sanciones contra Rusia han causado daños a muchas economías europeas). Asimismo, se podría decir que el Medio Oriente arde en la puerta de al lado: los recientes ataques terroristas en París y Copenhague, como también los ataques contra de los turistas extranjeros en Túnez son un recordatorio para Europa sobre que cientos de yihadistas que fueron criados en los propios países europeos podrían regresar a casa después de combatir en Siria, Irak, o en otros lugares y podrían lanzar nuevos ataques.

En tercer lugar, mientras que las políticas del BCE mantienen los costos de endeudamiento más bajos, la deuda pública y privada en los países de la periferia, como proporción del PIB, es alta y aún sigue creciendo, porque el denominador del ratio de la deuda -es decir, el PIB nominal- apenas está en aumento. Por lo tanto, la sostenibilidad de la deuda continuará siendo un problema para estas economías en el mediano plazo.

En cuarto lugar, la política fiscal sigue siendo contractiva, porque Alemania continúa rechazando lo que le sugiere un creciente coro de consejos sobre que debería emprender un estímulo a corto plazo. Por lo tanto, un mayor gasto alemán no compensará el impacto de la austeridad adicional en la periferia o el importante déficit que se anticipa emerja del plan de inversión a tres años y por un monto de € 300 mil millones (USD 325 mil millones) que presentó el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker.

En quinto lugar, las reformas estructurales aún se están produciendo a un ritmo muy lento, frenando el crecimiento potencial. Y, si bien las reformas estructurales son necesarias, algunas medidas -por ejemplo, la liberalización del mercado laboral y las reestructuraciones de las pensiones- pueden aumentar la tasa de ahorro de la eurozona y por lo tanto, pueden debilitar aún más la demanda agregada (como ocurrió hace una década en Alemania después de sus reformas estructurales).

Por último, la unión monetaria de Europa continúa siendo incompleta. Su viabilidad a largo plazo requiere que en el transcurso de un período de tiempo se desarrolle plenamente la unión bancaria, la unión fiscal, la unión económica y finalmente una unión política. Pero el proceso de mayor integración europea se ha estancado.

En caso de que la tasa de desempleo de la eurozona sigua siendo demasiado elevada hasta finales del año 2016, la inflación anual se mantenga muy por debajo del objetivo del 2% del BCE, y las políticas fiscales y las reformas estructurales ejerzan un arrastre a corto plazo sobre el crecimiento económico, la única jugada disponible podría llegar a ser continuar con la flexibilización cuantitativa. Sin embargo, la continua debilidad del euro -alimentada por estas políticas- está avivando el crecimiento del superávit de cuenta corriente de la eurozona.

De hecho, a medida que el euro se debilita, las cuentas de la balanza de pagos de los países de la periferia han oscilado desde el déficit al equilibrio y, ahora de manera incremental, se desplazan hacia mostrar excedentes. Alemania y el núcleo de la eurozona ya mostraban grandes excedentes; en ausencia de políticas para impulsar la demanda interna, esos excedentes simplemente han aumentado aún más. Por lo tanto, la política monetaria del BCE atraerá una forma de actuación que tenga como objetivo creciente el empobrecimiento del vecino, lo que conducirá a tensiones monetarias y de comercio exterior con Estados Unidos y otros socios comerciales.

Para evitar este resultado, Alemania debe adoptar políticas -como ser un estímulo fiscal, un mayor gasto en infraestructura e inversión pública y un crecimiento más rápido de los salarios- que impulsarían el gasto interno y reducirían el superávit externo del país. A menos que, y hasta que, Alemania se desplace en esta dirección, nadie debería apostar hasta el pellejo a que habrá una recuperación más sólida y sostenida en la eurozona.

(Nouriel Roubini, a professor at NYU"s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve and the World Bank)

– En defensa de Angela Merkel (Project Syndicate – 2/4/15)

París.- La tapa reciente de Der Spiegel que mostraba a la canciller alemana, Angela Merkel, frente a la Acrópolis rodeada de oficiales nazis cumple un propósito importante: plantea finalmente, de manera ineludible, la cuestión de la germanofobia en Europa.

La agresión contra Alemania se viene prolongando desde hace un tiempo. En las manifestaciones de Chipre de marzo de 2013 había pancartas con caricaturas de Merkel caracterizada como Adolf Hitler. En Valencia más o menos para la misma época, en ocasión de la celebración anual de Fallas, estaba Merkel como una directora malvada entregándole al jefe de gobierno español y sus ministros "Los diez mandamientos de Angela la Exterminadora". Y terminaron quemando una efigie de ella en las llamas de las fogatas de San José.

Dos meses más tarde, en Portugal, en varios desfiles se podían ver las mismas caricaturas "hitlerizadas" de Merkel, cargadas por manifestantes que gritaban, vestidos con ropa de luto, y denunciaban la "política de masacrar a los pobres" de la líder alemana.

Y, naturalmente, estuvo Grecia, donde el fenómeno alcanzó su apogeo durante los incidentes de octubre de 2012, en los que el mundo fue testigo del espectáculo de banderas nazis y alemanas agitadas -y luego quemadas- frente a la Acrópolis en escenas que presagiaban la tapa de Der Spiegel.

En Italia, el diario de derecha Il Giornale no tuvo ningún escrúpulo a la hora de dedicar su titular del 3 de agosto de 2012 al surgimiento del "Cuarto Reich". De la misma manera, los sitios web conspiracionistas en los países del norte de Europa sostienen que el entusiasmo de Alemania por respaldar al presidente ucraniano, Petro Poroshenko, contra el presidente ruso, Vladimir Putin, es una reconstrucción de la subyugación de Ucrania de Hitler.

Luego está Francia, donde el juego parece consistir en ver quién puede estar a la cabeza de las denuncias populistas del nuevo y detestable "imperio alemán". Desde la extrema derecha, la líder del Frente Nacional Marine Le Pen reprende a Merkel por el "sufrimiento" que les está imponiendo a los pueblos de Europa. En el extremo opuesto, tenemos a Jean-Luc Mélenchon del Frente de Izquierda que brama contra la política de "austeridad" de Merkel y la invita a "callarse".

El problema con esta germanofobia no es sólo que es estúpida o un síntoma más de la descomposición, frente a nuestros ojos, del proyecto europeo noble de integración e unión cada vez más estrecha.

No, el problema con la germanofobia de hoy es que, contrariamente a lo que los aprendices de brujo que la atizan nos harían creer, su comportamiento no es una señal de su oposición al verdadero fascismo que se asoma en el horizonte, sino más bien de su fidelidad -y hasta su contribución- a ese fascismo. ¿Por qué?

Existen varias razones. Para empezar, oponerse a la política social, económica y exterior de Alemania igualando a Merkel con Hitler es banalizar a Hitler. Por más legítimo que pueda ser el desacuerdo con esas políticas, Alemania es una de las democracias más escrupulosas y ejemplares el continente. Decir que se asemeja de alguna manera al régimen nazi -que en Europa sigue representando la destrucción de la democracia (por cierto, de la civilización misma)- es exonerar a ese régimen y apaciguar y alentar a los neofascistas de hoy, permitiéndoles, intencionalmente o no, reingresar en el debate público.

Es más (y esto es clave), aquellos más entusiasmados por desacreditar a Merkel resultan ser los mismos que no dudan en bailar el vals con los neo-Nazis vieneses o formar una alianza, como en Atenas, con los líderes de un partido genuinamente extremista. Todo el clamor generado en torno a una Alemania que supuestamente "se reencontró con sus demonios" esconde la voz de partidos fascistas -desde Amanecer Dorado de Grecia hasta Jobbik de Hungría, SNS de Eslovaquia, Vlaams Belang de Bélgica y Ataka de Bulgaria- que están en proceso de establecerse en Europa.

También debería destacarse que Merkel es una mujer, y que el odio por las mujeres -el desdén que les propinaban, a ellas y a los judíos, los teóricos racistas de los años 1920 y 1930- ha sido una dimensión esencial de toda expresión de fascismo. De la misma manera, los eslóganes esgrimidos en Valencia en octubre de 2012 -cuando se instaba a los manifestantes a cantarle a la efigie de la canciller "Amarás al dinero por sobre todas las cosas" y "Honrarás a los bancos y al Banco"- tenían el olor inconfundiblemente nauseabundo de los antiguos mantras sobre "el becerro de oro" y la "plutocracia cosmopolita".

La gente finalmente entendió que el antinorteamericanismo, nacido en la extrema derecha y alimentado, en Alemania, por ejemplo, por la filosofía de Martin Heidegger y sus acólitos, es una característica del fascismo.

Llegó la hora de que entendamos que lo mismo es válido para la germanofobia. En Francia, apareció con el novelista y activista antisemita francés Maurice Barrès, que veía en la filosofía de Immanuel Kant un vehículo para la "judificación" de las mentes europeas. Triunfó con Acción Francesa de Charles Maurras y su guerra extendida con las "abstracciones judías y germánicas". Y culminó con las celdas marrón rojizo que, incluso hoy, en sitios que prefiero no mencionar, ofrecen "comida" y "un escondite" a aquellas personas dispuestas a "cargarse" a los "jefes" de la "nómina" de la canciller.

La historia de las ideas tiene su lógica, su razón y su locura, su inconsciente y su trayectoria. Es inútil y peligroso negar alguna de ellas.

Es por eso que hoy resulta crucialmente importante, frente a una fuerza oscura que está creciendo, inflándose y desplegándose en Europa, defender a Angela Merkel.

(Bernard-Henri Lévy is a leading French philosopher and writer, and is one of the founders of the "Nouveaux Philosophes" (New Philosophers) movement. His works include Left in Dark Times: A Stand Against the New Barbarism)

– Dinero por nada (Project Syndicate –10/4/15)

Bruselas.- El mundo desarrollado parece estar desplazándose hacia un entorno de interés cero a largo plazo. Si bien Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y la eurozona han mantenido, ya durante varios años, en cero las tasas de interés fijadas según la política de sus bancos centrales, la percepción de que dicho nivel fuese una aberración temporal se tradujo en que a las tasas de mediano a largo plazo se mantuvieran sustanciales. Sin embargo, esta situación puede estar cambiando, especialmente en la eurozona.

En rigor de la verdad, las tasas cero se cumplen sólo para la deuda nominal y de mediano plazo, misma que se percibe como libre de riesgo. No obstante, a lo largo de la eurozona, las tasas están cerca a cero -y son negativas para una parte sustancial de la deuda pública- y, desde hace ya bastante tiempo atrás, se espera que dichas tasas permanezcan bajas.

En Alemania, por ejemplo, las tasas de interés de la deuda pública con un plazo de hasta cinco años serán negativas, y sólo ligeramente positivas si el plazo se extiende más allá, con lo que se produce un promedio ponderado de cero. Claramente, el entorno de tasas de interés cerca a cero del Japón ya no es único.

Sin lugar a dudas, el programa de compras de bonos públicos a gran escala del Banco Central Europeo podría estar conteniendo las tasas de interés de manera temporal, y, una vez que las compras se detengan el año que viene, dichas tasas podrían subir nuevamente. Sin embargo, no parece que los inversores piensen que esto pasará. De hecho, el rendimiento del bono alemán a 30 años es más bajo del 0,7%, lo que indica que se espera que las tasas sean ultra bajas durante un lapso de tiempo muy largo. Además, muchos emisores están ampliando la estructura de vencimientos de sus obligaciones para inmovilizar las tasas actuales, mismas que no puede bajar mucho más (sin embargo, potencialmente podrían subir mucho).

De todas maneras, la eurozona parece estar ligada sin escapatoria a las tasas cercanas a cero, a plazos cada vez más largos. ¿Qué significa esto, realmente, para sus inversionistas y deudores?

En este punto, se tiene que considerar no sólo la tasa de interés nominal, sino también la tasa de interés real (ajustada por la inflación). Una tasa de interés nominal muy baja – o incluso negativa – podría producir un rendimiento real positivo para un ahorrista, si los precios caen lo suficiente. De hecho, los ahorristas japoneses se han beneficiado de este fenómeno desde hace más de una década, cosechando mayores retornos reales que sus contrapartes en EEUU, a pesar de que las tasas de interés nominales en niveles casi cero de Japón son mucho más bajas que las estadounidenses.

Sin embargo, las tasas nominales sí tienen importancia. Cuando son insignificantes, son halagüeñas para los estados financieros de pérdidas y ganancias, mientras que se acumulan lentamente problemas en las hojas de balance.

Dado que la contabilidad de las hojas de balance se elabora de acuerdo con una curiosa mezcla de valores nominales y de mercado, puede ser opaca y fácil de manipular. Si los precios -y por lo tanto, la capacidad promedio de servicio de la deuda- cae, la carga real de la deuda aumenta. Pero, esto se hace evidente sólo cuando la deuda tiene que ser refinanciada o las tasas de interés se elevan.

En un entorno de tasas de interés cero o casi cero, los acreedores tienen un incentivo para "extender o fingir" – es decir, para refinanciar su deuda que está por vencer, de esta forma ellos pueden mantener sus problemas ocultos por más tiempo. Debido a que se puede refinanciar la deuda a tasas que son tan bajas, el riesgo de refinanciación es muy bajo, lo que permite a los deudores que serían considerados como insolventes bajo circunstancias normales se mantengan vigentes por un lapso de tiempo mucho más largo del que por el contrario podrían mantenerse. Al fin de cuentas, si la deuda se puede refinanciar perenemente a tasas cero, realmente esto no tiene importancia – y nadie puede ser considerado como insolvente. La deuda se convierte en perpetua, de facto.

La experiencia de Japón ilustra este fenómeno perfectamente. Al situarse en un nivel que supera el 200% del PIB, la montaña de la deuda gubernamental japonesa parece invencible. Pero, el servicio de esa deuda cuesta sólo entre el 1 al 2% del PIB, lo que permite que Japón continúe siendo un país solvente. Del mismo modo, Grecia ahora puede manejar su carga de deuda pública, que se sitúa en alrededor del 175% del PIB, gracias a las tasas de interés ultra bajas y los plazos de vencimiento largos (superiores a los de la deuda de Japón) otorgados por sus socios europeos.

En resumen, al estar las tasas de interés lo suficientemente bajas, cualquier ratio deuda-PIB es manejable. Es por esta razón que en el entorno actual de tasas de interés la limitación del nivel de deuda pública a un 60% del PIB, tal como lo requiere el Tratado de Maastricht, no tiene sentido – y es por esto que el denominado "pacto fiscal" que requiere que los países realicen avances continuos hacia dicho nivel debe ser reconsiderado.

De hecho, las tasas de interés cerca de cero socavan la noción misma de una "deuda pendiente" en países como Grecia, Irlanda, Portugal y España. Si bien estos países sí acumularon un enorme volumen de deuda durante el auge del crédito que acabó estrepitosamente el año 2008, el costo del servicio de la deuda ahora es demasiado bajo para tener el impacto que normalmente uno esperaría: por ejemplo, en la forma de una reducción de los ingresos, el impedimento de un retorno al crecimiento y la generación de incertidumbre entre los inversores. Hoy en día, estos países simplemente pueden refinanciar sus obligaciones a plazos de vencimiento más largos.

No cabe duda que las deudas de los países juegan un papel vital en el sistema financiero mundial. Sin embargo, en un entorno de tasas de interés cero, ese papel debe ser reevaluado.

(Daniel Gros is Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies. He has worked for the International Monetary Fund, and served as an economic adviser to the European Commission, the European Parliament, and the French prime minister and finance minister. He is the editor of Economie Internationale and International Finance)

– El dilema de la deuda (Project Syndicate – 19/4/15)

Londres/Washington, DC.- Las negociaciones discordantes de Grecia con la UE han vuelto a colocar a la deuda en el centro del debate sobre el crecimiento económico y la estabilidad. Pero Grecia no es el único país que hace esfuerzos para pagar su deuda existente, mucho menos reducir el endeudamiento. Sus negociaciones tirantes con sus acreedores deberían incentivar a otros países a emprender una acción a fin de resolver sus propios excesos de deuda.

Desde que estalló la crisis financiera global en 2008, la deuda del mundo aumentó 57 billones de dólares, superando el crecimiento del PIB. La deuda gubernamental se incrementó 25 billones de dólares de los cuales 19 billones de dólares están en manos de las economías avanzadas -una consecuencia directa de la recesión severa, los programas de estímulo fiscal y los rescates bancarios-. Mientras que los hogares norteamericanos redujeron su deuda de manera considerable (principalmente a través de incumplimientos de pagos de hipotecas), la deuda de los hogares en muchos otros países siguió creciendo rápidamente. En todas las economías principales, el ratio deuda-PIB (incluida la deuda pública y privada) hoy es más alto que en 2007.

Gran parte de esta acumulación de deuda fue generada por los esfuerzos destinados a respaldar el crecimiento económico frente a los vientos deflacionarios en contra luego de la crisis de 2008. Este fue particularmente el caso de China que, junto con otras economías en desarrollo, representa casi la mitad de la deuda asumida desde 2008.

Sin duda, la deuda en sí no es mala. Pero la excesiva dependencia de la deuda crea el riesgo de crisis financieras, que minan el crecimiento. En vista de esto, el mundo necesita encontrar rutas menos intensivas en materia de crédito y maneras de eliminar las cargas de deuda existentes.

Para ayudar a limitar la acumulación de deuda futura, los países tienen tres opciones. Primero, pueden emplear medidas macroprudenciales contracíclicas para reducir los ciclos de crédito e impedir un endeudamiento excesivo. Por ejemplo, límites más estrictos del ratio préstamo-valor y mayores requerimientos de capital para los bancos podrían desacelerar el crecimiento del crédito cuando los mercados inmobiliario y de bienes raíces comerciales se estén sobrecalentando. Sin embargo, en Estados Unidos hoy por hoy se está abordando precisamente la estrategia contraria: algunos compradores de su primera vivienda ahora tienen acceso a hipotecas del 97% préstamo-valor.

Una segunda estrategia para frenar la acumulación de deuda sería introducir contratos hipotecarios que permitieran compartir más el riesgo entre prestatarios y prestadores y que actuaran esencialmente como híbridos de deuda/capital. Como ilustró severamente la Gran Recesión, cuando un período de valuaciones en alza de los bienes raíces y de creciente deuda de los hogares es seguido por un período de caída de los precios, y un intento de los hogares de reducir el apalancamiento, los resultados pueden ser catastróficos. El talento para la innovación financiera que produjo nuevas opciones de hipotecas inmobiliarias dañinas antes de la crisis hoy debería estar al servicio del desarrollo de hipotecas más flexibles que ayuden a los prestatarios a evitar una falta de pago.

Un ejemplo son las hipotecas de "responsabilidad compartida", en las que los pagos se reducen en ciertas circunstancias, como cuando los precios de la vivienda caen por debajo del precio de compra del prestatario. A cambio de esta flexibilidad, el prestador recibe un porcentaje de cualquier ganancia de capital que se obtenga cuando se vende la casa. De la misma manera, la hipoteca de gestión continua ajusta los pagos y los términos en casos específicos, como la pérdida del empleo.

Una tercera opción para limitar la acumulación de deuda es reconsiderar las reglas impositivas que favorecen la deuda. En muchos países, el interés devengado sobre una hipoteca sigue siendo deducible de impuestos. Si bien eliminar gradualmente esta política es algo polémico, algunos países -como el Reino Unido en los años 1980- lograron hacerlo. Del mismo modo, sería difícil -pero no imposible- reducir los incentivos, creados por los regímenes tributarios de casi todos los países, para el apalancamiento corporativo.

Los gobiernos también deben trabajar para reducir la deuda existente -y la demanda global deficiente a la que contribuye-. Lisa y llanamente a los gobiernos más apalancados les resulta imposible solucionar sus problemas de deuda. Tampoco basta la austeridad por sí sola, ya que requeriría que los países hicieran ajustes fiscales tan grandes -5% del PIB, en el caso de España- que probablemente terminarían siendo rechazados por los ciudadanos, como en el caso de los griegos.

Una estrategia más efectiva emplearía una gama más amplia de herramientas, que incluya la reestructuración de la deuda. En algunos países, las ventas de activos públicos y el cobro de impuestos a la riqueza por única vez también ayudarían.

Inversores, analistas y otros comentaristas, por su parte, deben adoptar una mirada más matizada de las verdaderas responsabilidades de deuda de los gobiernos. Gran parte de la acumulación de deuda soberana de los últimos años se generó gracias a la expansión cuantitativa, en la que los bancos centrales hicieron compras en gran escala de bonos del gobierno. La Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón hoy tienen 16%, 24% y 22% respectivamente de todos los bonos por pagar.

Considerando que los bancos centrales son de propiedad del gobierno, y que el interés que se paga sobre los bonos pendientes de pago regresa al tesoro nacional, estos bonos del gobierno son esencialmente diferentes de los que son propiedad de otros acreedores. Concentrarse en la deuda gubernamental "neta" (que excluye las tenencias de deuda intragubernamental, como los bonos de propiedad de los bancos centrales) es una estrategia más efectiva para evaluar y garantizar la sustentabilidad de la deuda pública.

La crisis económica global dejó al desnudo el desafío de la reducción de la deuda -y los riesgos que plantea el endeudamiento excesivo-. Sin embargo, la crisis también intensificó la dependencia de los gobiernos y los hogares del apalancamiento, lo que hizo que los niveles de deuda siguieran creciendo -una tendencia que, de no estar controlada, conducirá a más crisis en el futuro.

Es hora de redirigir la innovación financiera hacia el desarrollo de nuevas herramientas y estrategias para abordar esos desafíos. Recién entonces la economía mundial podrá pasar a un sendero de crecimiento sostenible.

(Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom's Financial Services Authority and former member of the UK's Financial Policy Committee, is a senior fellow at the Institute for New Economic Thinking and at the Center for Financial Studies in Frankfurt. Susan Lund is a partner with the McKinsey Global Institute)

 - El hada de la confianza al centro del debate (Project Syndicate – 22/4/15)

Londres.- En 2011, el economista y Premio Nobel Paul Krugman caracterizó el discurso conservador sobre los déficits presupuestarios en términos de "vigilantes de bonos" y el "hada de la confianza". A menos que los gobiernos recortasen sus déficits, los vigilantes de bonos les apretarían los tornillos forzando un alza de las tasas de interés. Pero si efectivamente hacían un recorte, el hada de la confianza los recompensaría estimulando el gasto privado más de lo que los recortes lo deprimieran.

Krugman pensaba que el argumento del "vigilante de bonos" podría ser válido para algunos países, como Grecia, pero sostenía que el "hada de la confianza" no era menos imaginaria que la que recoge los dientes de los niños. Recortar un déficit en un período de recesión nunca puede generar una recuperación. La retórica política puede impedir que se adopte una buena política, pero no puede impedir que tenga éxito. Por sobre todas las cosas, no puede hacer que una mala política funcione.

Recientemente debatí este punto con Krugman en un evento del New York Review of Books. Mi argumento fue que las expectativas adversas pueden afectar los resultados de una política, no sólo las posibilidades de que se adopte. Por ejemplo, si la gente creyera que el endeudamiento del gobierno tiene que ver simplemente con una tributación diferida, entonces podría ahorrar más para poder pagar su próxima factura de impuestos.

Pensándolo bien, creo que estaba equivocado. El factor confianza afecta la toma de decisiones de un gobierno, pero no afecta los resultados de las decisiones. Excepto en casos extremos, la confianza no puede hacer que una mala política tenga buenos resultados, y la falta de confianza no puede hacer que una buena política tenga malos resultados, no más que saltar por una ventana, con la convicción errónea de que los seres humanos pueden volar, puede compensar el efecto de la gravedad.

La secuencia de acontecimientos en la Gran Recesión que comenzó en 2008 lo confirma. En un principio, los gobiernos la atacaron con todo lo que tenían a mano. Esto impidió que la Gran Recesión se convirtiera en la Gran Depresión II. Pero, antes de que la economía tocara fondo, se cortó el estímulo y la austeridad -liquidación acelerada de déficits presupuestarios, principalmente mediante recortes del gasto- se volvió la orden del día.

Una vez que las elites políticas exhaustas habían recuperado el aliento, empezaron a contar una historia destinada a impedir cualquier otro estímulo fiscal. Insistían en que la crisis había sido generada por el despilfarro fiscal, y por lo tanto sólo podía ser curada mediante la austeridad fiscal. Y ninguna austeridad a la antigua: era el gasto en los pobres, no en los ricos, lo que tenía que recortarse, porque ese gasto era la verdadera causa del problema.

Cualquier keynesiano sabe que recortar el déficit en una crisis es una mala política. Una recesión, después de todo, está definida por una deficiencia en el gasto total. Intentar remediarla gastando menos es como intentar curar a una persona enferma mediante una sangría.

De modo que era natural preguntarles a economistas/defensores de la sangría como Kenneth Rogoff y Alberto Alesina de Harvard cómo esperaban que su cura funcionara. Su respuesta era que la convicción de que funcionaría -el hada de la confianza- aseguraría su éxito.

Más precisamente, Alesina sostenía que si bien la sangría por sí sola empeoraría la salud del paciente, su impacto beneficial en las expectativas compensaría por mucho sus efectos debilitantes. Impulsado por la garantía de recuperación, el paciente a medio morir saltaría de la cama, comenzaría a correr, saltar y comer normalmente, y pronto habría recuperado su pleno vigor. La escuela de la sangría presentó alguna evidencia frágil para demostrar que esto había sucedido en unos pocos casos.

Los conservadores que querían cortar el gasto público por cuestiones ideológicas encontraron que la historia del vigilante de bonos/hada de la confianza se ajustaba perfectamente a su objetivo. Hablar claro sobre el derroche fiscal anterior hacía que un ataque del mercado de bonos a los gobiernos altamente endeudados pareciera más plausible (y más probable); el hada de la confianza prometía recompensar la austeridad fiscal haciendo que la economía fuera más productiva.

Con la ayuda de profesores como Alesina, la convicción conservadora pudo transformarse en predicción científica. Y cuando la cura de Alesina no produjo una recuperación rápida, hubo una excusa obvia: no había sido aplicada con suficiente energía como para ser "creíble".

La cura, si es que la hubo, finalmente ocurrió, años después de lo proyectado, no a través de la sangría fiscal, sino mediante un estímulo monetario masivo. Cuando el paciente atontado finalmente logró, dificultosamente, ponerse de pie, los defensores de la sangría fiscal proclamaron triunfalmente que la austeridad había funcionado.

La moraleja del cuento es simple: la austeridad en una crisis no funciona, por la simple razón de que la cura medieval de la sangría de un paciente nunca funcionó. Debilita en lugar de fortalecer. Insertar al hada de la confianza entre la causa y el efecto de una política no cambia la lógica de la política; simplemente oscurece la lógica por un tiempo. La recuperación puede producirse a pesar de la austeridad fiscal, pero nunca como consecuencia de ella.

Si bien Krugman inventó su discurso para una lectoría estadounidense, perfectamente se adecúa también al caso británico. En su primer presupuesto en junio de 2010, el ministro de Hacienda George Osborne advirtió que "se puede ver en Grecia un ejemplo de un país que no afrontó sus problemas, y ese el destino que estoy decidido a evitar".

Al presentar el presupuesto de 2015 del Reino Unido en marzo, Osborne dijo que la austeridad había hecho que Gran Bretaña volviera a "andar con la cabeza bien alta". El 7 de mayo, ese argumento será puesto a prueba en la elección parlamentaria del Reino Unido. Los votantes británicos, todavía tambaleantes por la medicina de Osborne, podrán ser perdonados si deciden que deberían haberse quedado en cama.

(Robert Skidelsky, Professor Emeritus of Political Economy at Warwick University and a fellow of the British Academy in history and economics, is a member of the British House of Lords. The author of a three-volume biography of John Maynard Keynes, he began his political career in the Labour party)

– Tsipras en un mundo ideal (Project Syndicate – 29/4/15)

Berlín.- No se puede evitar sentir tristeza por Grecia. Durante más de cinco años, la "troika" (la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional) la han expuesto a un fallido experimento de austeridad, que ha exacerbado la crisis económica del país. Y ahora el gobierno del primer ministro Alexis Tsipras parece empeñado en lanzar a Grecia al abismo.

No tenía que ser así. Cuando el partido de izquierda de Tsipras -Syriza- asumió el gobierno en enero, se había tornado posible un nuevo compromiso, más orientado al crecimiento. Incluso los alemanes más acérrimos defensores de la austeridad -y, ciertamente, la canciller Angela Merkel- habían comenzado a reconsiderar su postura debido a las innegables consecuencias adversas para el euro y la estabilidad de la Unión Europea de sus recetas de política.