Krugman, Stiglitz y la reestructuración de la deuda griega (Parte II) (página 2)

(Juan Ramón Rallo es doctor en Economía con Premio Extraordinario de fin de carrera y licenciado en Derecho también con Premio Extraordinario de fin de carrera por la Universidad de Valencia, así como master en Economía de la Escuela Austriaca por la Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. Actualmente es profesor en esta última universidad y en los centros de estudios OMMA e Isead. Asimismo es director del Instituto Juan de Mariana)

– ¿Cuál es el Plan B para Grecia? (Project Syndicate – 2/2/15)

Tokio.- Los mercados financieros han recibido la elección del nuevo gobierno de extrema izquierda de Grecia de una manera predecible. Pero, si bien la victoria del partido Syriza hizo que las acciones y los bonos griegos se desplomaran, existen pocas señales de contagio para otros países en crisis de la periferia de la eurozona. Los bonos a diez años de España, por ejemplo, siguen comercializándose a tasas de interés por debajo de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. El interrogante es cuánto tiempo durará esta relativa calma.

En general se supone que al nuevo gobierno incendiario de Grecia no le quedarán muchas más opciones que la de adherir al programa de reforma estructural de su antecesor, quizás a cambio de una modesta relajación de la austeridad fiscal. No obstante ello, la dimensión política, social y económica de la victoria de Syriza son demasiado significativas como para ignorarlas. Por cierto, es imposible descartar por completo una salida griega dura del euro ("Grexit"), mucho menos controles de capital que efectivamente hagan que un euro dentro de Grecia valga menos que en cualquier otra parte.

Algunos responsables de las políticas monetarias de la eurozona parecen confiar en que una salida griega del euro, dura o suave, ya no planteará una amenaza para los otros países de la periferia. Podrían tener razón; pero recordemos que, en 2008, los responsables de las políticas en Estados Unidos pensaban que el colapso de una casa de inversión, Bear Stearns, había preparado a los mercados para la quiebra de otra, Lehman Brothers. Ya sabemos cómo resultaron las cosas.

Es verdad, se han hecho algunos progresos importantes, tanto institucionales como en materia de políticas, desde comienzos de 2010, cuando la crisis griega apareció por primera vez. La nueva unión bancaria, por más imperfecta que sea, y la promesa del Banco Central Europeo de salvar al euro haciendo "lo que sea necesario", son esenciales para sustentar la unión monetaria. Otra innovación crucial ha sido el desarrollo del Mecanismo Europeo de Estabilidad que, al igual que el Fondo Monetario Internacional, tiene la capacidad de ejecutar grandes rescates financieros, sujetos a una condicionalidad.

Y sin embargo, inclusive con estos nuevos respaldos institucionales, los riesgos financieros globales de la inestabilidad de Grecia siguen siendo profundos. No cuesta imaginar que los nuevos líderes intrépidos de Grecia subestimen la intransigencia de Alemania en lo que se refiere a alivio de la deuda o a la renegociación de paquetes de reformas estructurales. Tampoco es difícil imaginar que los eurócratas hagan un mal cálculo de la dinámica política en Grecia.

En cualquier escenario, la mayor parte de la carga del ajuste recaerá sobre Grecia. Cualquier país despilfarrador que de repente se ve obligado a vivir con sus propios medios tiene que hacer un inmenso ajuste, inclusive si se le perdonan todas sus deudas pasadas. Y el despilfarro de Grecia fue épico. Antes de su crisis de deuda en 2010, el déficit presupuestario primario del gobierno (la cantidad en que el gasto del gobierno en bienes y servicios excede los ingresos, excluidos los pagos de interés sobre su deuda) era equivalente a un sorprendente 10% del ingreso nacional.

Una vez que estalló la crisis y Grecia perdió acceso a un nuevo financiamiento privado, la "troika" (el FMI, el BCE y la Comisión Europea) ofreció un financiamiento a largo plazo sumamente subsidiado. Pero aún si se hubiera borrado de un plumazo toda la deuda de Grecia, pasar de un déficit primario del 10% del PIB a un presupuesto equilibrado exige un gran ajuste del cinturón -e, inevitablemente, recesión-. Los alemanes tienen razón cuando dicen que las quejas sobre la "austeridad" deberían estar dirigidas a los gobiernos anteriores de Grecia. Los excesos de esos gobiernos hicieron aumentar el consumo griego muy por encima de un nivel sustentable; una caída a tierra era inevitable.

Aun así, Europa necesita ser mucho más generosa a la hora de amortizar deuda de manera permanente e, inclusive con más urgencia, reducir los desembolsos a corto plazo. Lo primero es necesario para minimizar la incertidumbre a largo plazo; lo segundo es esencial para facilitar el crecimiento a corto plazo.

Seamos realistas: el embrollo en el que se encuentra Grecia hoy no es toda responsabilidad suya. (Los jóvenes de Grecia -que ahora suelen demorarse un par de años más para terminar la universidad, porque sus profesores suelen estar de huelga– ciertamente no lo causaron).

Primero y principal, la decisión de los países de la eurozona de incorporar a Grecia a la moneda única en 2002 fue desafortunadamente irresponsable. El respaldo francés merece gran parte de la culpa. En aquel momento, era visiblemente notorio que Grecia no cumplía con una plétora de criterios básicos de convergencia, debido a su enorme deuda y a su relativo atraso económico y político.

Segundo, gran parte del financiamiento de las deudas de Grecia provino de bancos alemanes y franceses que obtuvieron enormes ganancias en la intermediación de préstamos de sus propios países y de Asia. Inyectaron ese dinero en un estado frágil cuya credibilidad fiscal, en definitiva, dependía de ser rescatado por otros miembros del euro.

Tercero, los socios de Grecia en la eurozona amenazan con un garrote que no suele existir en las negociaciones de deuda soberana. Si Grecia no acepta las condiciones que le impusieron para mantener su pertenencia a la moneda única, corre el riesgo de ser expulsada directamente de la Unión Europea.

Inclusive después de dos paquetes de rescate, no es realista esperar que los contribuyentes griegos empiecen a hacer grandes desembolsos en lo inmediato -no con una tasa de desempleo del 25% (y superior al 50% en el caso de los jóvenes). Alemania y otros europeos de línea dura del norte tienen razón al insistir en que Grecia cumpla con sus compromisos de una reforma estructural, para que la convergencia económica con el resto de la eurozona pueda ocurrir algún día. Pero deberían hacer concesiones aún más profundas en cuanto a los pagos de la deuda, cuya proyección sigue generando una incertidumbre considerable en materia de políticas para los inversores.

Si las concesiones a Grecia sientan un precedente que otros países podrían explotar, que así sea. Tarde o temprano, otros países de la periferia también necesitarán ayuda. Grecia, es de esperarse, no se verá obligada a abandonar la eurozona, aunque opciones temporarias como imponer controles de capital pueden, en definitiva, resultar necesarias para impedir una crisis financiera. La eurozona debe seguir doblándose, si no quiere quebrarse.

(Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. His most recent book, co-authored with Carmen M. Reinhart, is This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly…)

– La salida del euro, una catástrofe evitable para la eurozona (Expansión – FT – 3/2/15)

(Por Wolfgang Münchau)

La semana pasada nos sirvió para recordar tres cosas: la primera es que la crisis de la eurozona no acabará hasta que se haya condonado parte de la deuda. La segunda es que algo que es insostenible tendrá que terminar tarde o temprano. Ya lo vimos cuando el electorado griego rechazó las políticas que no consiguieron reducir la carga de deuda. La tercera es que, a veces, ocurren accidentes.

De todos los accidentes previsibles, el más catastrófico sería, sin duda, el llamado "Grexit" o la salida de Grecia de la eurozona. Aunque esta opción no se descarta, no es, en modo alguno, inevitable.

En Alemania predomina la opinión de que la salida de Grecia sería una calamidad para el país, causaría una pequeña conmoción para la eurozona y sería algo intrascendente para la economía global. Los editoriales de la prensa invitan a la canciller Angela a no ceder ante el chantaje. Incluso Sigmar Gabriel, vicecanciller y ministro de Economía, asegura que las consecuencias del "Grexit" pueden contenerse.

Se equivoca totalmente. De hecho, estoy convencido de que las consecuencias serán tan perjudiciales para la eurozona como para la propia Grecia. A los que restan importancia a los riesgos se le suele dar bien sumar números, pero no parecen entender la compleja situación que se generaría con un impago de esa magnitud.

Deberíamos recordar que las autoridades de EEUU no supieron calcular las consecuencias de la quiebra de Lehman Brothers en 2008 por motivos similares. Al final, lo importante no era el impacto de las personas expuestas a las pérdidas de Lehman, sino el efecto en cadena que tuvo su colapso a nivel global.

Si Grecia abandonara la eurozona, los precios de las acciones y otros activos del bloque caerían en picado.

Llegado ese punto, los inversores comenzarían a preguntarse si la eurozona sigue siendo una unión monetaria o simplemente un régimen con una moneda única con las puertas abiertas de par en par. No tardarían en preguntarse si Portugal es un país seguro.

Pensemos también en las consecuencias a nivel político. Una salida de Grecia supondría que el país quedaría fuera de la eurozona pero seguiría perteneciendo a la UE. ¿Podría contar la UE con el apoyo incondicional de Grecia a las sanciones a Rusia?

La salida del euro podría ser catastrófica para Grecia, aunque el resultado dependería de cómo se llevara a cabo. De los diversos desenlaces malos, el peor es seguir aplicando políticas que no funcionan y que no cuentan con el respaldo de los ciudadanos griegos. El mejor desenlace sería la reducción de la deuda junto con el cambio de un superávit fiscal a un presupuesto neutro a nivel fiscal y más reformas para atajar la corrupción y la evasión de impuestos. Creo que vale la pena intentar conseguir esto antes de resignarse a que Grecia salga del euro. El objetivo declarado del nuevo Gobierno dirigido por Syriza es reducir la deuda total y conseguir el superávit fiscal acordado con sus acreedores. Yo también estoy a favor de una gran reunión en la que participen los acreedores y los deudores y que acabe en un acuerdo para reducir la deuda hasta un nivel sostenible y esto ponga fin inmediatamente a la austeridad, aunque dudo que pueda conseguirse en los próximos cinco meses. Así que el mejor desenlace posible sería un compromiso para refinanciar el Gobierno y el sistema bancario que ponga fin a la austeridad y dé prioridad al crecimiento. La gran reunión sobre la deuda tendría que esperar.

¿Es este compromiso realista? El mayor reto para el nuevo Gobierno es acallar las opiniones económicas dominantes que circulan por las capitales europeas. Pero no es imposible que consiga algo en las negociaciones.

Las discusiones entre Grecia y sus acreedores casi con toda seguridad serán largas y no se llegará a un acuerdo hasta el último momento. Pero hay varios plazos que cumplir en las próximas semanas y meses.

La posición económica del primer ministro Alexis Tsipras y del ministro de Economía Yanis Varoufakis es correcta, pero deben recordar que existe una diferencia sutil entre lo que es correcto y lo que es honesto. Los diversos pronunciamientos unilaterales de la semana pasada no han sido un buen comienzo.

¿Qué pasaría si Tsipras o los acreedores no ceden en sus posiciones? Si los acreedores adoptan la actitud de "lo tomas o lo dejas", los griegos sin duda la interpretarán como un acto de violencia económica. Si se les obliga a salir del euro, puede que intentasen estrechar sus relaciones financieras con Rusia, una postura que no sería bien recibida por la UE. Todas las partes deberían ser conscientes de que la salida de Grecia del euro constituiría un fracaso diplomático irreparable a nivel económico. Y si se produjera, ya no se hablaría sólo de Grecia, sino del futro del euro y del de la propia UE.

– El euro se hundirá por debajo de la paridad antes de que acabe el año (El Economista – 3/2/15)

(Por Matthew Lynn)

Viene lo divertido. Tras meses de especulaciones, el partido radical anti-austeridad se ha hecho con el poder en Atenas. Su programa de permanecer dentro del euro y revocar las condiciones de su membresía pondrá contra las cuerdas a los dirigentes de la UE. El euro ya se ha hundido a su mínimo plurianual frente al dólar, en parte por el potencial de caos que los resultados electorales arrojan pero seguirá abaratándose por las tensiones entre Bruselas y Atenas hasta que se llegue a un acuerdo. La victoria de Syriza animará a otros partidos anti-austeridad, sobre todo en España, y el BCE echará más flexibilización cuantitativa al asunto.

El euro se hundirá por debajo de la paridad antes de que acabe el año y, cuando lo haga, los activos de la eurozona, y los títulos en particular, se volverán una ganga para los inversores extranjeros.

Con Syriza viene lo divertido

El mandato logrado por el nuevo primer ministro griego Alexis Tsipras ha sido todo lo decisivo que podía ser, dadas las circunstancias. Derrotó con holgura a la centroderecha moderada en el poder y gobernará en coalición con un pequeño partido de extrema derecha que está más convencido aún que él de su postura contra el paquete de austeridad que aceptó Grecia a cambio de un rescate.

En las próximas semanas, tratará de renegociar los términos de ese rescate, posponer o replanificar la deuda nacional, y liberar espacio para que el gobierno suba los salarios y las prestaciones sociales. También espera levantar al país de la recesión más salvaje que ha sufrido ningún país desde los años treinta.

Tal vez sorprenda que el mercado se lo haya tomado con calma; será porque el resultado era tan esperado. Los rendimientos de los bonos griegos se han disparado pero en el resto de los países periféricos de la eurozona apenas se han movido. El propio euro casi ni se ha inmutado y los títulos se comerciaron como si fuera un día cualquiera. En los próximos tres meses, eso sí, el euro se va a llevar un buen golpe por las tres razones que siguen.

Así será el golpe del euro

Primero, por el juego del gallina entre Bruselas, Berlín y Atenas. No hay manera de arreglar este berenjenal sin mucho alarde de un poder inexistente por ambas partes. Lo que de verdad importa no va a ser la carga de la deuda griega. Las condiciones de pago ya se han ampliado y reducido el pago de los intereses, por lo que los pagos anuales no son muy onerosos. La batalla será por los planes de Syriza de reflotar la economía aumentando otra vez el gasto estatal y de una forma que los alemanes en especial no aprueban: aumentando los salarios del sector público, subiendo el salario mínimo y reforzando las prestaciones.

Dado que Grecia todavía necesita muchos préstamos nuevos del resto de la UE, parecerá que el resto del continente está subvencionando a sus habitantes. A Bruselas y Berlín no les queda otra que decir que no y Tsipras no tendrá más elección que desafiarles. Mientras eso siga así, habrá muchas amenazas de echar a Grecia del club y contra amenazas de marcharse. Y eso no puede más que desconcertar a los mercados de divisas. Al final, se llegará a un compromiso y Tsipras conseguirá lo que quiere.

Ignoren todo lo que lean sobre que no es posible llegar a un compromiso. La UE no puede permitir que un país se vaya del euro. La moneda única o es irreversible o se resquebrajará poco a poco y, si el euro fracasa, la credibilidad de la propia UE estará en juego. La mano griega es la más fuerte y en cuanto se ponga en evidencia el farol de la troika (la alianza de la UE, el BCE y el FMI), Tsipras ganará la partida. El precio de cualquier otra decisión es demasiado alto pero llegar hasta ese punto implicará mucho juego político.

Segundo, la victoria de Syriza animará a más partidos anti-austeridad en la periferia. El partido radical Podemos, una entidad muy similar a Syriza, ya sube en las encuestas de España ante las elecciones previstas en el país para final de año. Si el nuevo primer ministro italiano Matteo Renzi no consigue crear empleo en Italia enseguida (y hay pocos indicios de que lo haga), uno de los partidos anti-austeridad podría hacerse enseguida con el poder. ¿Y después? Francia u Holanda podrían ser las siguientes. En cuanto que un país revoque la austeridad y empiece a reflotar su economía, los demás países tendrán todos los incentivos para hacer lo mismo y no muchos factores en contra.

Por último, el programa de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo no ha hecho más que empezar. Los 1,2 billones de euros anunciados hace una semana no alcanzan la cantidad desplegada por el Fed en EEUU ni el Banco de Inglaterra en el Reino Unido, en comparación con el tamaño de la economía. Además, la eurozona está en peor estado ahora que cualquiera de esos países entonces. Habrá mucho más dinero antes de que finalice y será una de las maneras de arreglar el desmadre griego.

Todo apunta a que el euro va a seguir cayendo. El tipo de cambio ya ha bajado hasta rondar 1,4 euros/dólar hace un año a 1,13 ahora. Ya se especula con que alcance la paridad 1/1 con el dólar, un nivel al que llegó brevemente poco después de su lanzamiento en el año 2000. Y ¿por qué iba a pararse ahí? Los fundamentos del dólar se refuerzan y los del euro se debilitan drásticamente. Allá en el año 2000, se sumergió fugazmente por debajo de 0,9/dólar. No se sorprendan si vuelve a hundirse en esas profundidades llegado el otoño.

En la eurozona hay muchos activos muy baratos, con cantidad de empresas de gran calidad en todas las grandes bolsas, con negocios globales sólidos que pueden prosperar pase lo que pase en su mercado interno. En un momento u otro, valdrá la pena comprarlas, especialmente para el que tenga dólares, pero ese momento será cuando la moneda se hunda por debajo de la paridad y, tras la victoria de Syriza, no está muy lejos.

(Matthew Lynn, director ejecutivo de Strategy Economics)

– ¿El mito del exceso de deuda? (Fedea – 3/2/15)

Reproducimos por su interés un artículo originalmente publicado en la Vanguardia por José García Montalvo y nuestro colaborador José Luis Peydró

Hace unos días leímos con sorpresa una columna de opinión que argumentaba que el elevado nivel de endeudamiento privado de la economía española y europea es sólo un mito, e incluso que los países del Euro que más deuda privada acumulan, incluido España, tienen niveles similares a otros de la OCDE. Sorprendidos, recordamos a uno de los economistas de cabecera del periódico de mayor tirada de España que en 2007 hablaba del mito de la burbuja inmobiliaria. Pero claro, en aquel entonces, y aunque era muy evidente que existía una burbuja de proporciones exorbitadas, el hecho de que no hubiera estallado podía resguardar temporalmente las elucubración fantasiosas de los economistas del régimen. Pero la deuda actual es real, y tiene efectos devastadores en el nivel de desempleo, desigualdad y actividad económica.

Primero, hay una serie de países europeos, los GIPS, que tienen una deuda neta con lo extranjeros desorbitada (Grecia 121%, Irlanda 116%, Portugal 129% y España 95% del PIB). De hecho, estos países tienen la deuda más alta externa del mundo, mientras que todos los países grandes de Europa y OECD tienen niveles muy bajos o incluso son acreedores netos, como Alemania, Holanda y Japón. Todo esto implica que, en los próximos años, los GIPS consumirán e invertirán menos que la renta generada porque una parte substancial de la renta nacional se destinará a pagar a los extranjeros. Encima, muchos de estos países se endeudaron en el exterior para financiar inversiones poco productivas (aeropuertos cerrados, AVE, promociones que nunca se finalizarán, etc.) y esto es como una empresa muy endeudada con malas inversiones pasadas que tendrá problemas para generar suficiente "cash flow" para hacer frente a los pagos futuros de la deuda. Esto además limita el papel que puede jugar el déficit del sector público para cubrir a los agentes privados muy endeudados mientras reducen su deuda y reparan sus balances.

Segundo, no sólo los GIPS sufren, sino también el conjunto de la zona euro. Estados Unidos y la zona Euro tienen una deuda bruta y neta muy similar, y en Estados Unidos se ha comprobado que el sobre-endeudamiento familiar ha generado una gran parte de la recesión americana, en particular el desempleo y la caída del consumo, siendo los efectos mayores en unos condados donde sus ciudadanos están más endeudados (ver el libro House of Debt de Mian y Sufi). Es difícil pensar en un mito con tal impacto. Por tanto, importa tanto el nivel de la deuda como su distribución, y los mecanismos existentes para reducir su tamaño y la capacidad de pago de la misma. La distribución es importante porque las familias, y los países, más endeudadas sufren unas restricciones diferentes a las familias (países) con menos deuda. En España, igual como en Irlanda o Grecia, las familias con menos recursos son las que acumulan mayor deuda en proporción a su renta y las que, al estar más apalancadas, han sufrido un shock más fuerte a su riqueza por la caída del precio de sus viviendas. Recordemos que cuanto menor es la riqueza, más está concentrada en la vivienda habitual: en España, el 25% más pobre de la población concentra el 87% de su riqueza en su vivienda, mientras que para el 10% más rico la vivienda es solo el 38% de su riqueza. Además, la deuda para comprar una vivienda alcanza el 75% en el 50% de la población con menor riqueza, mientras sólo es un 32% entre el 10% más rico. De esta forma, el impacto de la crisis inmobiliaria sobre la deuda y la riqueza ha sido muy desigual, y esto es lo crucial: la distribución de la deuda importa cuando se colapsan los precios inmobiliarios, y la caída de precios concentra la pérdida de riqueza en las familias más endeudadas, que son las más pobres, y su efecto sobre el consumo es muy severo pues las familias con menos recursos tienen mayor propensión a consumir de su riqueza, generando desempleo y desigualdad alta, con efectos negativos fuertes para toda la economía. Por cierto, España también tiene el record de deuda de empresas lo que limita la inversión y empleo. La deuda aquí es del 129%, mientras que en Alemania es sólo del 57%, EEUU 81%, Reino Unido del 94%, Francia del 104% e Italia del 81%.

Otro punto importante son los mecanismos de reducción de la deuda en caso de excesiva acumulación. Hay países donde sus familias y empresas están acostumbradas a operar en ambientes de elevado endeudamiento y existen mecanismos para reducir las deudas rápidamente si se han acumulado en exceso. En Estados Unidos la dación de viviendas de particulares que no podían pagar las hipotecas y de los activos de empresas excesivamente endeudadas ha sido el principal mecanismo de la rápida reducción de la deuda desde los máximos del 2008. Sin embargo, en países como España, el desendeudamiento se ha producido muy lentamente y a base de una sustancial reducción neta del crédito: se repaga más deuda que los nuevos créditos que se originan. Por esto, la deuda es crítica para entender el mecanismo más adecuado para transmitir la política monetaria a la economía real. Un mecanismo que suponga poner dinero en el bolsillo de consumidores que lo primero que harán es pagar las deudas en lugar de consumir no tendrá un efecto expansivo relevante. Por eso existen propuestas para financiar inversión pública directamente con la emisión de dinero. Ahora bien, la compra de deuda pública por parte del BCE podría mejorar algo el problema de la deuda privada vía liberando parte de los balances de los bancos y quizás en el poco probable caso que efectivamente generara algo de inflación duradera y, por tanto, rebajara el valor real de la deuda. El efecto anticipatorio de la medida ya ha provocado la casi desaparición de la prima de riesgo española y la devaluación del euro. En países como España, si las exportaciones fuera de la zona Euro mejoran, podríamos volver a generar superávit para pagar nuestra deuda neta con el resto del mundo.

En resumen, el exceso de endeudamiento privado no sólo es la causa principal de nuestra crisis, sino de la historia de las crisis financieras. La deuda es el problema. No reconocerlo es como vivir en el país de las maravillas.

– Obama se suma al coro griego (Project Syndicate – 5/2/15)

Princeton.- El pedido reciente del presidente estadounidense, Barack Obama, de aliviar la austeridad impuesta a Grecia es destacable -y no sólo por su respaldo de la posición negociadora del flamante gobierno griego frente a sus acreedores oficiales-. Los comentarios de Obama representan un quiebre con la tradición de larga data de un silencio norteamericano oficial respecto de los asuntos monetarios europeos. Mientras que los académicos en Estados Unidos solían denunciar las políticas de unión monetaria de Europa, su gobierno siempre miró para otro lado.

Quienes critican al euro o cómo se lo maneja corrieron el riesgo durante mucho tiempo de ser tildados de anglosajones o, peor aún, de antieuropeos. La primera ministra británica Margaret Thatcher pronosticó acertadamente la locura de una unión monetaria europea. Gordon Brown, en su cargo de ministro de Hacienda británico, siguió los pasos de Thatcher. Cuando su personal presentó razones cuidadosamente investigadas para no sumarse al euro, muchos europeos hicieron una mueca de desagrado.

Y es por eso que la declaración de Obama fue una bocanada de aire fresco. Se produjo un día después de que la canciller alemana, Angela Merkel, dijo que Grecia no debería esperar más alivio de la deuda y que debía mantener la austeridad. Mientras tanto, después de días de amenazas no tan veladas, el Banco Central Europeo está a punto de reducir el financiamiento a los bancos griegos. Los guardianes de la estabilidad financiera están amplificando una corrida bancaria desestabilizadora.

El alejamiento de Obama de la insularidad intelectual de Europa es mucho más destacable porque incluso el Fondo Monetario Internacional ha cedido a la ortodoxia impuesta por Alemania. Como le dijo la directora del FMI, Christine Lagarde, al Irish Times: "Una deuda es una deuda, y es un contrato. No pagar, reestructurar, cambiar los términos tiene consecuencias".

El Fondo brindó su apoyo en los años 1990, cuando se pergeñó la desventura de la eurozona. En 2002, el director del Departamento Europeo del FMI describió las reglas fiscales que institucionalizaron la cultura de la austeridad persistente como un "marco sólido". Y, en mayo de 2010, el FMI respaldó la decisión de las autoridades europeas de no imponer pérdidas a los acreedores privados de Grecia -una medida que fue revertida sólo después de que un ajuste del cinturón fiscal sin precedentes hizo que la economía griega cayera en picada.

Las demoras y errores en la gestión de la crisis griega comenzaron temprano. En julio de 2010, Lagarde, que era la ministra de Finanzas de Francia en ese momento, reconoció el daño generado por esas demoras iniciales: "Si hubiéramos podido abordar la deuda de Grecia desde un principio, digamos en febrero, creo que habríamos podido impedir que se convirtiera en una bola de nieve como sucedió después". Incluso el FMI admitió que había sido un error no imponer pérdidas a los acreedores privados de entrada; finalmente recién lo hizo en junio de 2013, cuando el daño ha había sido causado.

Hay muchas culpas para repartir. El ex secretario del Tesoro de Estados Unidos Timothy Geithner defendió una postura de línea dura contra una reestructuración de la deuda durante una crisis. Como resultado de ello, a pesar de las advertencias de varios directores del FMI en mayo de 2010 de que una reestructuración era inevitable, Estados Unidos respaldó la posición europea de que había que pagarles a los acreedores privados en su totalidad.

Lee Buchheit, un prominente abogado especialista en deuda soberana y el hombre que gestionó la reestructuración final de la deuda griega en 2012, fue sumamente crítico de la incapacidad de las autoridades para enfrentar la realidad. Como él mismo dijo, "Me cuesta imaginar que ahora vayan a tener el coraje de decir que demoraron -a un costo abrumador para Grecia, sus acreedores y sus patrocinadores del sector oficial- una reestructuración de deuda esencial".

Obama puede haber llegado tarde a la conclusión correcta, pero expresó lo que debería ser una verdad obvia: "No se puede seguir exprimiendo a los países que están en medio de una depresión".

Si las palabras de Obama cuentan, debe seguir presionando por el tipo de acuerdo que Grecia necesita -un acuerdo que peca por una condonación de deuda excesiva más que insuficiente-. Un análisis reciente demuestra que el perdón de la deuda oficial de Grecia es inequívocamente deseable, ya que otro acuerdo malo mantendrá deprimida a la economía griega -una garantía de que el problema pronto se repetirá-. Si es necesario calmar las sensibilidades europeas, el pago de la deuda de Grecia podría prolongarse en un lapso de 100 años.

Al final de cuentas, el perdón de la deuda beneficia a los acreedores tanto como favorece a los deudores. Los acreedores lo han sabido desde por lo menos el siglo XVI, cuando el rey Felipe II de España se convirtió en el primer incumplidor serial de deuda soberana del mundo. Como dijo Jesús, "Es más bienaventurado dar que recibir".

Las autoridades europeas deben entender que el próximo acto de la tragedia griega no estará confinado a Grecia. Si no se materializa un alivio de la deuda, el descontento político se propagará, las fuerzas extremistas cobrarán fuerza y la supervivencia de la propia Unión Europea puede estar en peligro.

(Ashoka Mody is Visiting Professor of International Economic Policy at the Woodrow Wilson School of Public and International Affairs at Princeton University and a visiting fellow at Bruegel, the Brussels-based economic think tank. He is a former mission chief for Germany and Ireland at the at the International Monetary Fund)

– Los dos futuros de Europa (Project Syndicate – 5/2/15)

París.- Una vez más, Europa parece haber llegado a un punto de bifurcación en el camino que recorre. En una dirección se encuentra el futuro que describen los pesimistas, quienes sostienen que el aumento de los movimientos populistas y la caída del euro son la evidencia de que próximamente el continente se deslizará en el olvido geopolítico y económico. En la otra dirección se encuentra un camino empinadamente ascendente que lleva a la integración y al resurgimiento de Europa como una potencia mundial – este es el camino, según los optimistas, que el continente tomará a medida que despierte y reconozca que debe tener la capacidad de soportar las tormentas más severas.

No se sabe cuál de estos dos posibles futuros se hará realidad. ¿Es Europa "una abuela que ya no es fértil ni vivaz"?, tal como el Papa Francisco dijo cuando se dirigió al Parlamento Europeo el pasado noviembre. O, ¿es un ave fénix, a punto de levantarse (una vez más) de sus cenizas? El resultado depende, por supuesto, de cómo los europeos responden a sus actuales penurias. Además, al considerar sus opciones, ellos harían bien en tomar en cuenta cómo se percibe al continente desde el exterior.

Para empezar, es importante reconocer que el panorama se ve sombrío. Setenta años después de la liberación de Auschwitz, aún se continúa atacando y asesinando a judíos en las ciudades europeas. Más de 50 años después del fin de la Guerra de Argelia, los musulmanes europeos son ahora más discriminados que nunca. Debido a que los separatistas apoyados por Rusia -y quizás incluso tropas rusas- luchan contra las fuerzas gubernamentales en Ucrania, el espectro de la guerra, una vez más acecha al continente. Además, la elección de un gobierno de izquierda en Grecia ha planteado la interrogante sobre si la introducción del euro hubiese sido una buena idea.

No obstante, en contraposición a lo anterior, se debe decir que Europa enfrentó situaciones peores -mucho peores- y surgió de las mismas más fuerte que nunca. Después de la primera mitad del siglo XX -el período más sangriento de la historia de la humanidad- los líderes del continente regresaron del campo de batalla para sentar las bases de una paz europea duradera. Puede que Europa nunca recupere su puesto como el centro del mundo, pero puede continuar siendo tanto un actor importante como un modelo atractivo para el resto.

De hecho, echando mano al beneficio que otorga la distancia, se puede ver emerger un panorama más amplio. Vista desde China, Europa es, primordialmente, una atractiva oportunidad para las inversiones; y la espectacular caída del euro hace que en la actualidad dicha oportunidad sea particularmente tentadora. El continente no puede ser la isla de estabilidad que en otrora fue – gracias a las actuaciones del presidente ruso, Vladimir Putin, y de unos pocos miles de yihadistas europeos. No obstante, los riesgos que enfrenta son leves en comparación con la inestabilidad crónica y las amenazas agudas que enfrenta la mayor parte del resto del mundo.

La sangrienta historia de Europa también proporciona una advertencia útil para China y el resto de Asia, y puede servir como un ejemplo para superar las animadversiones de larga data en la región. Si bien las tensiones entre China y sus vecinos sobre los reclamos territoriales en los mares de la China Oriental y Meridional han retrocedido en cierta medida durante los últimos meses, la posibilidad de que se empeoren las relaciones, de manera particular entre China y Japón, continúa causando preocupación. Una reconciliación siguiendo los lineamientos del modelo franco-alemán puede que aún no sea una carta sobre el tapete, pero sería bueno que las dos potencias aprendiesen de la experiencia adquirida por Europa.

La perspectiva que se observa desde Estados Unidos es completamente diferente. Desde la perspectiva estadounidense, Europa es más una reliquia histórica que un modelo. Las características nacionales del continente han vuelto a la palestra: Alemania, con su poder económico, Francia con sus terroristas, Grecia con sus izquierdistas, y así sucesivamente.

Desde la perspectiva de los lugares más pobres del mundo, Europa representa el eslabón más débil de la coalición para la lucha contra el islamismo radical, una batalla que, en los hechos, cobra primordialmente su mayor número de víctimas en el Medio Oriente, Asia del Sur y África -a pesar de que los medios de comunicación occidentales hacen que se tenga una impresión distinta al respecto. Para muchos de los que huyen de los conflictos en estas regiones, Europa es también la tierra prometida- el objeto de las esperanzas y los sueños de aquellos que arriesgan sus vidas para llegar a la orilla próspera del mar Mediterráneo.

Al fin de cuentas, la forma cómo se ven los propios europeos determinará su destino colectivo. Si ellos no aprovechan este momento decisivo para definirse a sí mismos -por ejemplo, mediante la instauración de las reformas difíciles que sus países necesitan tan desesperadamente- los europeos se arriesgan a terminar desplazándose por un camino que nunca tuvieron la intención de tomar.

(Dominique Moisi, a professor at L'Institut d"études politiques de Paris (Sciences Po), is Senior Adviser at the French Institute for International Affairs (IFRI) and a visiting professor at King"s College London. He is the author of The Geopolitics of Emotion: How Cultures of Fear, Humiliation, and Hope are Reshaping the World)

– La victoria de Syriza dará inicio a la siguiente fase de la crisis del euro (El Economista – 9/2/15)

(Por Matthew Lynn)

Para ser un dibujo en la arena, ha sido excepcionalmente endeble. Recién ganadas las elecciones griegas por el partido radical anti austeridad Syriza, a los líderes europeos les ha faltado tiempo para recordar que no pueden renegociar la deuda del país. De Alemania a Finlandia se han oído avisos escalofriantes de que el dinero que adeuda el país debe pagarlo al completo, mientras el BCE insinúa que dejará que se hunda el sistema bancario griego si el nuevo gobierno no entra en vereda pronto.

¿Y bien? Menos de una semana después, se ha descubierto el farol. El acuerdo con Syriza parece inevitable. Toda una victoria para el joven primer ministro griego Alexis Tsipras. Pero también abre la próxima fase de la crisis del euro. Syriza animará a otros países a votar a partidos anti austeridad, con la victoria garantizada de Podemos en España y un empujón para los Verdaderos Finlandeses, el Frente Nacional en Francia y el Movimiento 5 Estrellas en Italia.

Sin embargo, las políticas económicas de estos partidos harán estragos. Aciertan en su rechazo a la austeridad, pero un salario mínimo más alto, mayor gasto público, unas prestaciones sociales generosas y el control de las importaciones, entre otras propuestas, es lo último que necesitan las economías europeas no competitivas. Todo partido radical tiene al menos una política buena (y una docena de malas).

El acuerdo llegará

Con el tiempo, las malas harán que la situación empeore mucho más. Angela Merkel debe de estar sintiéndose francamente dolida. La estrategia alemana de mantener el euro a base de rescates y planes severos de austeridad en los países periféricos se viene abajo. La canciller alemana ha estado diciendo a sus periódicos que no puede haber compromisos con Syriza, pero es una amenaza hueca. La UE no tiene medios de forzar su voluntad sobre unos Estados elegidos democráticamente, más allá de cortar el grifo económico y echar a sus líderes del acogedor club que suele permitirles pasar del gobierno a un trabajo de prestigio en Bruselas.

Grecia ya está en la ruina y a Tsipras no le importa lo más mínimo que un día consiga empleo en la Comisión Europea o el Fondo Monetario Internacional. Todo lo que puede hacer Merkel es dejar que el país se hunda; la posibilidad de que pudiera llegar a firmar una alianza con la Rusia de Vladimir Putin es lo último que nadie quiere.

Por eso habrá que llegar a un acuerdo, probablemente antes de que acabe el mes. Grecia obtendrá otro impago de su deuda, quizá disfrazado de reestructuración, y dará a Syriza cierto margen para relajar la austeridad. Los sueldos griegos han bajado tanto que un modesto impulso a la demanda derivado del aumento del gasto estatal debería dar a la economía un empujón decente. No se sorprendan si crece a un 2-3% en estas fechas dentro de un año (y parecerá un triunfo de Tsipras).

El problema es lo que ocurrirá después. Si Grecia empieza a recuperarse enseguida, animará a los votantes a pasarse a otros partidos anti-austeridad en casi todo el resto de Europa. ¿Por qué tienen los españoles, portugueses, franceses o italianos aguantar unos recortes tan duros del gasto público cuando los griegos han demostrado que un gobierno que se defiende puede optar por el impago y verse recompensado con un crecimiento más rápido?

Aciertan pero se equivocan

Aunque Syriza en Grecia, Podemos en España, el Frente Nacional en Francia y similares aciertan al rechazar las políticas fiscales y monetarias, absurdamente restrictivas, impuestas por Bruselas y Berlín como el precio de permanecer en la moneda única, se equivocan en casi todo lo demás. La mezcolanza de maoístas, leninistas y nacionalistas de línea dura tienen tantas probabilidades de gestionar una economía con éxito como la Rana Gustavo.

Pongamos el ejemplo de Podemos, potencial ganador de las elecciones de este año. Acabar con la austeridad es perfectamente sensato pero Podemos también quiere introducir la jornada de 35 horas (oigan, ha funcionado bien en Francia, allí casi no hay paro), adelantar la edad de jubilación a 65 y aumentar el número de funcionarios. No está claro si sigue a favor de un salario básico para todos, trabajen o no, con un coste del 14,5% del PIB, pero estaba en su programa para las elecciones europeas.

O hablemos del Frente Nacional francés. Marine Le Pen tal vez se posicione a la derecha, pero sus políticas económicas tienen mucho en común con la extrema izquierda. El partido apoya la nacionalización parcial de los bancos, las barreras al comercio para frenar la importación, el adelanto de la edad de jubilación a 60 y una subida del salario mínimo. El partido Verdaderos Finlandeses, que lidera el movimiento anti-euro y anti-austeridad en Finlandia, defiende una subida de los impuestos para costear programas sociales, mientras que, en Irlanda, el Sinn Fein propone impuestos altos y más gasto público.

¿Qué sentido tiene cualquiera de esas políticas en países con cargas fiscales de las más altas? Lo único que conseguirán es que sea más difícil todavía competir con los fabricantes de bajo coste del mundo en desarrollo.

Los partidos anti-austeridad europeos aciertan en una cosa grande y se equivocan en muchas pequeñas. A corto plazo, acabar con la austeridad y aumentar el gasto público ayudará, sobre todo si se combina con una moneda en descenso. A medio plazo, socavará la competitividad aún más. Syriza y sus camaradas están ganando el primer asalto, aunque solo a costa de iniciar otra crisis en el futuro.

(Matthew Lynn, director ejecutivo de Strategy Economics)

– Grecia está jugando para perder (Project Syndicate – 9/2/15) Editorial

Londres.- El futuro de Europa depende ahora de algo aparentemente imposible: Grecia y Alemania deben lograr un acuerdo. Lo que hace parecer imposible semejante acuerdo no es la oposición por principio de los dos -Grecia ha pedido una reducción de la deuda, mientras que Alemania ha insistido en que no se puede condonar ni un euro de la deuda-, sino algo más esencial: aunque Grecia es, evidentemente, la parte más débil en este conflicto, tiene mucho más que perder.

La teoría de los juegos indica que algunos de los conflictos más imprevisibles se dan entre un combatiente débil, pero decidido, y un oponente fuerte con mucho menos compromiso. En esas situaciones, el resultado más estable suele ser un empate en el que las dos partes quedan en alguna medida satisfechas.

En la confrontación greco-alemana, es fácil -al menos en teoría- concebir semejante partida de suma cero. Lo único que hemos de hacer es pasar por alto la retórica política y centrarnos en los resultados económicos que los protagonistas deseen de verdad.

Alemania está decidida a resistirse a cualquier condonación de la deuda. Para los votantes alemanes, ese objetivo es mucho más importante que los detalles de las reformas estructurales griegas. Por su parte, Grecia está decidida a obtener el alivio de la austeridad punitiva y contraproducente que la "troika" (la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional) le ha impuesto, por insistencia de Alemania. Para los votantes griegos, ese objetivo es mucho más importante que los cálculos detallados sobre el valor neto actual de la deuda nacional en 30 años.

Un pacto ha de ser negociable, si las dos partes se centran en sus prioridades máximas y al tiempo llegan a una avenencia sobre los objetivos secundarios. Lamentablemente, la falibilidad humana parece estar impidiendo semejante solución racional.

Yanos Varoufakis, el nuevo ministro de Hacienda de Grecia, es un profesor de Economía Matemática especializado en la teoría de juegos, pero su táctica negociadora -oscilaciones imprevisibles entre la agresividad y la debilidad- es lo opuesto de lo que la teoría de juegos dictaría. La idea de estrategia de Varoufakis es la de apuntar una pistola a su propia cabeza y después pedir un rescate por no apretar el gatillo.

Las autoridades alemanas y de la Unión Europea están retándolo a que cumpla sus amenazas. A consecuencia de ello, las dos partes han quedado empantanadas en un punto muerto pasivo-agresivo que ha vuelto imposible una negociación seria.

No había nada inevitable en ese resultado. El mes pasado, sin ir más lejos el Presidente del BCE, Mario Draghi, ofreció un ejemplo de manual sobre cómo podrían -y deberían- haber avanzado esas negociaciones, cuando él sorteó la oposición alemana al estímulo monetario que Europa necesitaba claramente.

Antes del anuncio por parte del BCE el 22 de enero de que lanzaría la relajación cuantitativa (RC), Draghi pasó meses en un debate público intenso con los alemanes sobre cuál punto de principio elegirían como "línea roja", el punto más allá del cual ningún acuerdo sería posible. La línea roja de Alemania era la mutualización de la deuda: si un país -cualquiera que sea- de la zona del euro suspende pagos, no se deben compartir las pérdidas.

Draghi permitió a Alemania vencer a ese respecto, que consideraba económicamente irrelevante, pero lo decisivo fue que procuró no echarse atrás hasta el último momento posible. Al centrar el debate sobre la RC en la distribución de riesgos, Draghi consiguió distraer a Alemania de una cuestión infinitamente más importante: el enorme tamaño del programa de RC, que impugnaba completamente el tabú contra la financiación monetaria de las deudas gubernamentales. Al ceder en el momento oportuno sobre una cuestión sin importancia, Draghi logró un avance enorme que de verdad importaba al BCE.

Si Varoufakis hubiera adoptado una estrategia equivalente para Grecia, se habría atenido tenazmente a su petición sobre la cancelación de la deuda hasta el último momento y después se habría echado atrás respecto de ese "principio" a cambio de mayores concesiones sobre la austeridad y las reformas estructurales o podría haber adoptado una estrategia menos agresiva: aceptar desde el comienzo el principio alemán de que las deudas son sacrosantas y después mostrar que se podía relajar la austeridad sin reducir nada del valor nominal de la deuda griega, pero, en lugar de aplicar coherentemente esa estrategia, Varoufakis osciló entre el desafío y la cancelación, con lo que perdió credibilidad por los dos lados.

Grecia comenzó la negociación insistiendo en la reducción de la deuda como su línea roja, pero, en lugar de atenerse a su posición y convertir un debate sobre el perdón de la deuda en una táctica para distraer la atención, Grecia abandonó su exigencia al cabo de unos días. Después vino la absurda provocación de negarse a hablar con la troika, pese a que las tres instituciones están mejor dispuestas para con las exigencias griegas que el Gobierno de Alemania.

Al final, Varoufakis rechazó prórroga alguna del programa de la troika, lo que creó un nuevo plazo innecesario del 28 de febrero para la retirada de la financiación del BCE y el consiguiente desplome del sistema bancario griego.

Los nuevos dirigentes idealistas de Grecia parecen creer que pueden vencer a la oposición burocrática sin las avenencias y las observaciones habituales y blandiendo simplemente su mandato democrático, pero la primacía de la burocracia sobre la democracia es un principio fundamental sobre el que las instituciones de la UE nunca transigirán.

El resultado es el de que Grecia vuelve a estar donde comenzó en la partida de póquer con Alemania y Europa. El nuevo Gobierno ha mostrado sus mejores cartas demasiado pronto y no le queda credibilidad para intentar tirarse un farol.

Entonces, ¿qué ocurrirá a continuación? El resultado más probable es el de que Syriza no tardará en reconocer su derrota, como cualquier otro Gobierno de la zona del euro supuestamente elegido con un mandato para la reforma y volver a un programa del estilo de la troika, suavizado sólo en el sentido de eliminar el nombre de "troika". Otra posibilidad -mientras los bancos griegos estén aún funcionando- podría ser la de que el Gobierno aplicara unilateralmente algunos de sus planes radicales sobre salarios y gasto público, desafiando las protestas de Bruselas, Frankfurt y Berlín.

Si Grecia prueba a lanzar ese desafío unilateral, el BCE votará casi con toda seguridad a favor de detener su financiación de emergencia al sistema bancario griego después de que el programa de la troika expire el 28 de febrero. Al acercarse ese plazo autoinfligido, el Gobierno de Grecia probablemente se eche atrás, del mismo modo exactamente que Irlanda y Chipre capitularon cuando afrontaron amenazas similares.

Esa capitulación de última hora podría significar la dimisión del nuevo Gobierno de Grecia y su substitución por tecnócratas aprobados por la UE, como en el golpe constitucional contra Silvio Berlusconi de Italia en 2012. En un caso menos extremo, se podría substituir a Varoufakis como ministro de Hacienda, mientras que el resto del Gobierno sobreviviera. La otra única posibilidad, si los bancos griegos empiezan a desplomarse y cuando así sea, sería la salida del euro.

Sea cual fuere la forma que adopte la rendición, Grecia no será la única perdedora. Los partidarios de la democracia y la expansión económica han desaprovechado su mejor posibilidad de desplegar una estrategia mejor que la de Alemania y poner fin a la austeridad autodestructiva que este último país está imponiendo a Europa.

– Lecciones de la Argentina para Grecia (Project Syndicate – 9/2/15)

Nueva York.- Hace trece años, la Argentina estaba en una situación desesperada. Su peso estaba vinculado con el dólar en un nivel que excedía con mucho su valor. Su deuda exterior era insostenible y la presión política de los Estados Unidos impedía a su débil Gobierno renegociar un programa de rescate que, como sabía incluso el Fondo Monetario Internacional, no era realista.

Actualmente, cuando Grecia afronta muchos de los mismos problemas, vale la pena examinar más detenidamente las lecciones aprendidas de la crisis de la Argentina. En aquella época, nosotros calificamos la política adoptada de "demencia económica y política… Cada una de las rondas de recortes presupuestarios ha agravado la recesión, ha aumentado la tensión social y ha reducido aún más la confianza. Ni el FMI ni ningún otro aconsejarían a un país desarrollado que adoptara semejantes políticas masoquistas y autodestructivas… Ya es hora de que esto se acabe".

En la mayor parte, estábamos en lo cierto. Era, en efecto, hora de que se acabara. El Gobierno se desplomó rápidamente y fue substituido por otro que devaluó la divisa y suspendió el pago de las deudas del país y, sin embargo, las predicciones generalizadas de una catástrofe no se hicieron realidad. La crisis económica era bastante real, pero ya había tocado fondo. Unos meses después, se reanudó el crecimiento… y alcanzó un asombroso ocho por ciento durante los cinco años siguientes.

Sin embargo, sobre una cosa estábamos equivocados: la suposición de que ningún país desarrollado permitiría que se le infligieran semejantes políticas dañinas. Los economistas pueden haber aprendido de la Historia, pero los políticos parecen condenados a repetirla. De nuevo, en Grecia, el FMI ha recibido presiones de políticas con estrechez de miras para que respaldara un programa que, como sabe perfectamente, ni es sostenible ni redundará en provecho del país.

Sacrificar los intereses de Grecia en nombre de la estabilidad financiera sistémica europea puede haber sido en otro tiempo la vía idónea que siguiera el FMI, pero allí la crisis ya ha superado el punto en el que esas políticas han dejado de estar justificadas. Ahora que el Gobierno ineficaz e impopular ha sido barrido (otra predicción acertada), es hora de que el resto de Europa arregle el embrollo financiero. No se logrará imponiendo los pagos de una deuda imposible para recalcar un principio "moral", es la actitud que, lamentablemente, las autoridades de la zona del euro parecen decididas a adoptar.

La primera lección de la Argentina es la de que, si la economía está de tu parte, puedes y debes hacer caso omiso de los políticos que profeticen un desastre. La inmensa mayoría de los economistas (fuera de Alemania) convienen en que se debe condonar la deuda de Grecia y relajar su política fiscal. Tampoco hay la menor duda de que ésa es la opinión de los economistas superiores del FMI; por ejemplo, el jefe del Departamento Europeo del Fondo, Reza Moghadan, que recientemente abandonó su cargo, ha pedido que se reduzca la deuda griega a la mitad.

La segunda lección de la crisis argentina es la de que un período corto de agitación política puede costar sorprendentemente poco en comparación con un largo período de aplicación absurda de unas políticas mal concebidas. El hecho de que los valores griegos estén tambaleándose y los rendimientos de los bonos estén disparándose apenas significa nada; después de siete años de contracción económica y sufrimiento humano peor que durante la Gran Depresión del decenio de 1930, ni siquiera una gran inestabilidad es una razón para empeñarse en seguir aplicando políticas fracasadas.

La experiencia de la Argentina indica que, después de un cambio de política, la recuperación puede llegar de forma sorprendentemente rápida. El resultado de un acuerdo que reestructure la deuda griega, junto con un gobierno estable y pro reformas, sería un rápido restablecimiento de la confianza y una reanudación rápida del crecimiento.

Pero la tercera lección entraña una gran salvedad. Grecia debe reconocer que sus problemas fundamentales han sido obra suya. Sus déficits por las nubes y sus deudas insostenibles eran síntomas de graves patologías: un sector público disfuncional, un sector privado no competitivo y una minoría dominante que renunció a cumplir con sus obligaciones y, en lugar de afrontar los problemas del momento, utilizó el Estado como medio para proporcionar empleos a políticos adictos.

El nuevo Gobierno de Grecia no debe utilizar a la Unión Europea -o a Alemania- como chivo expiatorio. Grecia no necesita una reforma estructural radical.

Desde luego, eso no significa que el nuevo Gobierno deba continuar con todas las políticas a las que sus predecesores accedieron. Los planes para aumentar el salario mínimo, por ejemplo, no deben plantear problemas, pues en relación con la productividad seguirá siendo inferior al de Francia o del Reino Unido.

De forma similar, una extensa experiencia en los países tanto en desarrollo como desarrollados indica que la privatización con frecuencia provoca desastres cuando se emprende en plena crisis fiscal. En lugar de una mayor eficiencia, el resultado es con demasiada frecuencia una liquidación de activos estatales a personas o empresas bien relacionadas. Paralizar la privatización es enteramente sensato.

Y, sin embargo, Grecia tiene mucho que hacer. Su Gobierno debe cooperar con el FMI para formular un programa que combine equidad y eficiencia, es decir, fomentar la competencia, desmantelar los oligopolios y apoyar a los empresarios y la innovación. Al mismo tiempo, Grecia necesita un programa muy sólido para abordar el empleo juvenil: un New Deal para una generación que ha sido traicionada.

La cuarta lección de la Argentina adopta la forma de un cuento ejemplar. En 2002, el nuevo Gobierno prometió no sólo la recuperación, sino también una reforma del disfuncional sistema político, cosa que no cumplió. Aprovechó su éxito económico inicial y la historia, políticamente conveniente, de que los problemas del país eran culpa de extranjeros para volver a incumplir sus promesas.

Un auge de los productos básicos que duró un decenio dio un respiro económico a la Argentina, pero en ningún momento se abordaron las causas subyacentes de sus patologías económicas y políticas. Más de un decenio después, resulta deprimente que muy poco haya cambiado.

No es probable que Grecia goce de un respiro brindado por un auge de los productos básicos. Para poder situarse en la vía hacia una recuperación sostenible, carece de tiempo que perder.

(Raquel Fernández is Professor of Economics at New York University… Jonathan Portes is Director of the National Institute of Economic and Social Research…)

– La reforma de la reforma griega (Project Syndicate – 13/2/15)

Princeton.- El nuevo Gobierno de Grecia, encabezado por el partido Syriza, que se opone a la austeridad, representa para la zona del euro una amenaza que hasta ahora no había tenido que afrontar: la de tratar con funcionarios nacionales que están fuera de la principal corriente tradicional europea. Syriza es en muchos sentidos un partido radical y con frecuencia se califican sus ideas sobre la política económica de propias de la extrema izquierda, pero su posición sobre la deuda y la austeridad cuenta con el apoyo de muchos economistas totalmente ortodoxos de Europa y los Estados Unidos. Entonces, ¿qué es lo que diferencia a Syriza?

Todas las negociaciones entre deudores y acreedores entrañan en alguna medida actitudes faroleras y bravuconas, pero el rebelde ministro de Hacienda de Grecia, Yanis Varoufakis, ha planteado con audacia su posición ante los medios de comunicación y el público de un modo que deja pocas dudas sobre su disposición a jugar fuerte.

Sería de esperar que las negociaciones entre los griegos y la "troika" (la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional) versarían principalmente sobre la consecución de un acuerdo relativo a los aspectos económicos de la situación, pero eso sería hacerse ilusiones. Los alemanes, junto con los países acreedores más pequeños, no están dispuestos a relajación alguna de la austeridad y se muestran inflexibles respecto de que la "reforma estructural" deba seguir siendo una condición para una nueva financiación. Consideran que ofrecer unas condiciones más fáciles sería económicamente contraproducente, entre otras cosas porque brindaría una oportunidad a los griegos de volver a las andadas.

Así, pues, lo que estamos presenciando no es un debate económico racional, sino un puro y siempre regateo y prácticamente la única baza negociadora que tiene Varoufakis puede ser la amenaza implícita de que Grecia podría abandonar el euro. La amenaza es sólo implícita; la mayoría de los griegos no quieren el abandono del euro y Varoufakis y el Primer Ministro, Alexis Tsipras, han procurado últimamente no declarar semejantes intenciones, pero, sin la amenaza, la actitud de Varoufakis de hacer valer su legitimidad democrática encontraría casi con toda probabilidad oídos sordos en Berlín, Frankfurt y Bruselas. Syriza no tendría otra opción que la de continuar con el programa económico para cuya revocación fue elegido.

La eficacia de la amenaza de que Grecia salga depende de dos condiciones. En primer lugar, Alemania y otros miembros de la zona del euro deben considerarla un riesgo importante para ellos mismos. En segundo lugar, un regreso al dracma debe ofrecer la perspectiva de que la economía griega acabará mejorando por sí sola más que dentro de una unión monetaria (y con el programa económico vigente). A falta de la primera condición, la zona del euro responderá a Grecia así: "Por favor, márchese". A falta de la segunda condición, la amenaza de Grecia no será creíble.

Y aquí es donde la economía vuelve a salir a escena. Examinemos la primera condición. Algunos observadores parecen haberse convencido de que cualesquiera efectos indirectos de la salida de Grecia serían soportables. Grecia es pequeña y, además, está en una situación extraordinariamente desesperada, por lo que es posible que otros miembros frágiles -España, Portugal e Italia- se libraran del contagio financiero y la viabilidad del euro no resultase afectada dramáticamente.

Pero las consecuencias son imprevisibles y los costos de cualquier efecto de dominó son potencialmente tan grandes, que a Alemania y los demás acreedores no les interesa precipitar la hipótesis de la salida de Grecia. Al contrario, presidir el desmembramiento de la zona del euro ha de ser una de las peores pesadillas de la Canciller de Alemania, Angela Merkel.

La segunda condición, relativa a los efectos en la economía griega, resulta más difícil de ver con claridad. También a este respecto hay muchas hipótesis de desastre. La salida de Grecia requeriría controles de capitales y el aislamiento financiero, al menos durante un tiempo. La incertidumbre resultante sobre las políticas y los precios podría producir una sacudida muy negativa en la economía real y provocar niveles aún mayores de desempleo.

Pero hay ejemplos claros de resultados económicos positivos tras la ruptura de un vínculo monetario similar. Gran Bretaña abandonó el patrón oro muy pronto, en 1931, para poder relajar las condiciones monetarias y reducir los tipos de interés y le fue mejor que a los países que retrasaron su salida hasta más adelante. La Argentina abandonó su tipo de cambio fijo frente al dólar y experimentó una recuperación rápida después de dos trimestres malos.

En los dos casos, la recuperación de la soberanía monetaria permitió disponer de una divisa más competitiva, lo que, a su vez, aumentó la demanda de exportaciones y contribuyó a la recuperación económica. Con su salida, la mayor esperanza griega sería algo similar: un acusado impulso de la competitividad exterior. El Gobierno de Grecia tiene un margen limitado para el estímulo fiscal y quedaría excluido de los mercados financieros. Una divisa más barata podría, en principio, corregir los efectos de la austeridad.

La depreciación de la divisa funciona mediante la reducción interna de los costos en divisas. Uno de dichos costos se ha reducido ya en gran medida en Grecia. Desde el comienzo de la crisis, los salarios griegos han bajado más de un 15 por ciento, proceso denominado, con bastante propiedad, devaluación interna. Sin embargo, la reacción en materia de exportaciones ha sido decepcionante. Aunque el enorme déficit por cuenta corriente del país ha desaparecido, ello refleja un desplome de las importaciones, consecuencia de la austeridad, en lugar de un auge de las exportaciones.

Ese dato por sí solo indica que volver al dracma podría no ayudar demasiado a Grecia. Las exportaciones griegas parecen haber topado con otros factores. Unos costos energéticos mayores (por los aumentos de los impuestos al consumo y las tarifas de la electricidad), la paralización del crédito, la especialización en mercados de exportación estancados y la generalizada incertidumbre en materia de políticas parecen haber desempeñado un papel. A consecuencia de ello, los precios de las exportaciones griegas no han bajado tanto como los salarios. La salida del euro podría ser positiva en relación con algunos de dichos costos, pero agravaría otros (como, por ejemplo, la incertidumbre en materia de políticas).

A corto y medio plazo, el aumento de la competitividad griega requiere remedios que eliminen ciertas constricciones impuestas a los exportadores. Un programa griego que determine dichas constricciones y proponga remedios sería una actitud económica mucho mejor que el cumplimiento a ciegas de la lista de reformas estructurales confeccionada por la troika. Además, ofrecería un plan substitutivo y creíble frente al de permanecer en la zona del euro en las condiciones actuales, con lo que fortalecería la posición negociadora de Grecia en pro de un acuerdo que garantice que su salida no llegará a ocurrir.

(Dani Rodrik is Professor of Social Science at the Institute for Advanced Study, Princeton, New Jersey. He is the author of One Economics, Many Recipes: Globalization, Institutions, and Economic Growth and, most recently, The Globalization Paradox: Democracy and the Future of the World…)

– La austeridad fiscal contra la sociedad europea (Project Syndicate – 16/2/15)

Washington, DC.- En los últimos cinco años, la eurozona ha mantenido, sin el consentimiento popular expreso, una estricta orientación política sobre austeridad fiscal y reformas estructurales -a pesar de las serias repercusiones sociales, no solo en los países del mediterráneo e Irlanda, sino también en un país central de la Unión Europea, como Francia. A menos que los líderes de la eurozona reflexionen sobre su enfoque, el éxito del partido radical Syriza en Grecia en las elecciones generales llevadas a cabo recientemente podría resultar ser solo un paso adelante hacia la fragmentación social e inestabilidad política futuras en Europa. O podría marcar el inicio de una reorientación positiva y realista de la estrategia económica de Europa.

Claro, la sostenibilidad fiscal es esencial para evitar un refinanciamiento perjudicial de la deuda e inspirar confianza en los inversionistas y consumidores. Sin embargo, no se puede negar que es mucho más fácil respaldar la austeridad fiscal cuando se posee un nivel de riqueza que permite no depender de las ayudas sociales o correr el riesgo alto de desembocar en el desempleo de largo plazo. (Los ricos también siguen teniendo en gran parte control de los medios de comunicación, el discurso público y los flujos de capital transfronterizos).

Para los millones de trabajadores -y en especial los jóvenes- sin perspectivas de empleo, la sostenibilidad fiscal sencillamente no puede ser la única prioridad. Cuando se eliminan las ayudas de desempleo hay quienes resultan afectados. Y cuando los recortes al presupuesto se extienden a la educación, son los niños los que no pueden obtener los conocimientos necesarios para alcanzar su futuro potencial.

El sufrimiento inducido por la austeridad es particularmente excesivo en Grecia. Los recortes a las pensiones están impidiendo a los mayores vivir una vida con dignidad. Se ha puesto una gran carga en aquellos que sí pagan sus impuestos, mientras que muchos -a menudo los más ricos, que desde hace mucho ocultan su dinero en el extranjero- siguen evadiendo sus obligaciones. Los servicios de salud han colapsado por lo que muchos pacientes de cáncer están perdiendo acceso a un tratamiento que les puede salvar la vida. Los suicidios están aumentando.

Con todo, los acreedores griegos siguen ignorando estos acontecimientos. Claramente, esto no puede seguir así -situación que el ex director del Departamento Europa del Fondo Monetario Internacional, Reza Moghadam, reconoció durante un llamado reciente para cancelar la mitad de la deuda griega, siempre y cuando se llegue a un acuerdo sobre la realización de reformas creíbles que fortalezcan el crecimiento.

La sostenibilidad social es crucial para el éxito económico de largo plazo. Un país no puede prosperar si su sistema educativo carece de los recursos y capacidad para dotar de la preparación que posibilite triunfar en la economía digital a sus niños. Del mismo modo, no se puede poner en aplicación un programa de reformas si la desigualdad, la pobreza y la frustración social fortalecen a los partidos políticos extremistas, como el partido griego abiertamente fascista, Golden Dawn, o el partido francés de extrema derecha, antieuropeo, Frente Nacional, que ahora se jacta de tener el 25% del apoyo electoral.

Cuando los tiempos son difíciles, los inmigrantes y las minorías son blanco fácil. Como Joseph Stiglitz señaló recientemente es improbable que Hitler hubiera llegado al poder si la tasa de desempleo en ese entonces no hubiera sido del 30%. No ayuda que aquellos atrapados en guetos pobres que circundan las ciudades principales -aunque sean una minoría- tengan la tentación de usar la violencia y caigan en manos de reclutadores terroristas.

Independientemente de lo que puedan indicar los informes sobre las rentas corporativas y los índices bursátiles, un país no puede alcanzar un éxito incluyente y sostenido en términos económicos y humanos si no se abordan de modo adecuado estas cuestiones sociales fundamentales. Desde luego, no se puede abandonar la precaución fiscal. Después de todo, si los gobiernos o el sector privado gastaran de manera ilimitada dinero prestado o recientemente acuñado, simplemente habría más crisis, cuyos principales afectados serían los pobres. No obstante, la sostenibilidad social debe ser parte integrante del programa económico de un país, no solo una acotación.

La tendencia persistente a hacer declaraciones vacías sobre la sostenibilidad social mientras se aplican programas económicos centrados en una austeridad implacable es una de las principales causas de inestabilidad política en Europa. Aunque los programas de reforma orientados a crear marcos macroeconómicos viables siguen siendo esenciales, deben incluir disposiciones estrictas relativas a políticas anticíclicas para compensar la "paradoja de la frugalidad" (la tendencia a ahorrar más durante una recesión, lo que socava el crecimiento económico). Cuando la demanda agregada es inferior a la oferta agregada, los gobiernos deben aumentar el gasto público.

Además, los gobiernos que hoy están centrados estrechamente en las cuestiones microeconómicas deben dedicar el mismo nivel de atención y compromiso a diseñar y aplicar políticas sociales que se concentren explícitamente en asegurar los medios de subsistencia, la salud, la educación y la vivienda de los segmentos más vulnerables de la población. Además, mediante la utilización de nuevas tecnologías para analizar grandes cantidades de datos, deberían mejorar la eficiencia de los programas sociales y promover al mismo tiempo la participación de los ciudadanos interesados.

La Comisión Europea y el FMI han admitido sus errores -no solo los pronósticos macroeconómicos erróneos en los que se basó el programa de Grecia, sino también la decisión de no tener en cuenta la sostenibilidad social- y han aceptado que el programa no ha producido los resultados esperados. Con todo, por alguna razón los acreedores de Grecia se niegan a negociar con el nuevo gobierno (que goza de un fuerte apoyo interno) para diseñar un nuevo programa que incorpore alivio de la deuda, un menos superávit fiscal y reformas estructurales qua apoyen el crecimiento y promuevan la cohesión social. Esto debe terminar.

Los últimos cinco años han resaltado el desafío de alcanzar la estabilidad financiera. Pero la estabilidad política y social ha resultado ser incluso más difícil. Los encargados del diseño de políticas deben dedicar al logro de la sostenibilidad social los mismos esfuerzos y recursos que dedican al cumplimiento de las reformas financieras de Basel III. La prosperidad futura de Europa -y su papel global- dependen de ello.

(Kemal Dervis, former Minister of Economic Affairs of Turkey and former Administrator for the United Nations Development Program (UNDP), is a vice president of the Brookings Institution)

– Jugar al juego del gallina con la democracia (Project Syndicate – 16/2/15)

Princeton.- En el enfrentamiento cada vez más crispante entre Grecia y la Unión Europea, las autoridades griegas parecen estar reivindicando un mandato democrático que va más allá de las fronteras de su país. El nuevo gobierno, liderado por el partido de extrema izquierda Syriza, se presenta no solo como un negociador que procura un buen resultado para Grecia, sino como el adalid de una solución al problema supuestamente europeo del exceso de deuda gubernamental. Esa postura no reconoce que los interlocutores de Grecia tienen sus propias responsabilidades democráticas.

Puede considerarse que la política democrática moderna implica dos tipos de tareas: la formulación de leyes basadas en principios generales y la redistribución de recursos a través de los impuestos y el gasto gubernamental. En un mismo país, esas tareas son relativamente poco complicadas, pero las relaciones internacionales de los países pueden imponer poderosas restricciones a sus gobiernos.

Esas restricciones son especialmente fuertes cuando el gobierno debe operar dentro de una política más amplia, como ocurre con Grecia debido a su pertenencia a la UE. Pero cualquier proceso de integración, Europeo o mundial, requiere un cierto ajuste de las preferencias y las leyes internas. La capacidad de un gobierno para redistribuir la riqueza también se verá limitada si elevar los impuestos lleva a que el capital o quienes tienen altos ingresos abandonen el país.

Para justificar la reducción de la carga de la deuda griega, Syriza recurre en gran medida a la historia de Alemania, su mayor acreedor y, ante los ojos de muchos griegos, su principal antagonista. Según la descripción de los eventos de Syriza, el experimento alemán de democracia de entreguerras fracasó debido a que los acreedores internacionales le impusieron austeridad. Alemania y la UE, según su argumento, debieran aplicar esa lección a Grecia.

Eso ciertamente suena convincente y otro aspecto de la analogía de Syriza parece, a primera vista, dar por cerrado el caso: Grecia fue uno de los países que más sufrió después del colapso de la República de Weimar en 1933. Durante la ocupación nazi, el gobierno se vio obligado a dar un crédito a Alemania, que nunca fue devuelto. Alemania es entonces históricamente responsable frente a sus socios del sur de Europa.

Pero la historia nunca puede ser resumida tan sencillamente y la interpretación de Syriza sufre algunas lagunas fatales. Por ejemplo, aunque las reparaciones exigidas por quienes triunfaron en la Primera Guerra Mundial ciertamente fueron onerosas, para 1932 había quedado claro que nunca se pagarían; sin embargo, el cese de los pagos no estabilizó la política alemana. Por el contrario, preparó el camino para agendas cada vez más radicales.

Si los populistas del país (los nazis) hubieran asumido el poder antes de 1932, hubieran enfrentado una decisión imposible. Si continuaban con los pagos de la reparación o intentaban negociar con los "acreedores" de Alemania, se hubieran desacreditado a sí mismos frente a los ojos de sus partidarios. Pero la alternativa -la implementación de su programa y el incumplimiento de los pagos de la deuda alemana- hubiera disparado una crisis financiera más profunda (y, posiblemente, una invasión militar).

Solo después de la suspensión de los pagos es que la respuesta alemana a la Gran Depresión se tornó tan destructiva. Cuando Adolf Hitler llegó al poder, planteó una solución completamente nueva al problema de la redistribución. Si los recursos alemanes eran limitados, redistribuiría los recursos de otros países: los recursos de países como Grecia.

Esta postura revierte completamente el argumento de Syriza. Al igual que la solución de Hitler, la cancelación de la deuda griega propuesta es un intento de redistribuir las ganancias de otros países. Si fuera exitosa, ejercería demasiada presión sobre todos los demás países de la zona del euro, incluidos aquellos que, como Italia y España, han tenido que ajustar sus propios cinturones.

El carismático ministro griego de finanzas, Yanis Varoufakis, citó recientemente una lección de la historia antigua de su país: "A veces, las democracias más grandes y poderosas se debilitaron a sí mismas por aplastar a otras más pequeñas"; debiera considerar el corolario: los países pequeños que buscan ganancias fáciles haciendo estallar al sistema internacional también pueden terminar debilitándose a sí mismas.

Cuando se usa la democracia para justificar la asignación de la carga de un país a sus vecinos, la integración se vuelve imposible y tanto la democracia como el orden internacional pueden verse en peligro. Así como el contagio financiero puede difundir las incertidumbres de mercado a través de las economías vecinas, el contagio político también puede diseminar la adopción de una mentalidad de suma cero.

Si Europa ha de encontrar una solución a sus problemas económicos, tendrá que superar primero sus desafíos políticos y crear una forma de deliberación que incluya a todos los gobiernos electos de la zona del euro (actualmente, lo que más se aproxima a esto es el Eurogrupo de ministros de finanzas de la eurozona). Mientras las negociaciones se reduzcan a juegos del gallina entre gobiernos nacionales, el único resultado será el caos… y no solo en los mercados.

(Harold James is Professor of History and International Affairs at Princeton University, Professor of History at the European University Institute, Florence, and a senior fellow at the Center for International Governance Innovation. A specialist on German economic history and on globalization, he is the author of The Creation and Destruction of Value: The Globalization Cycle, Krupp: A History of the Legendary German Firm, and Making the European Monetary Union)

– O se imponen controles de capital en Grecia o se volverá a cometer el error de Chipre (Expansión – WSJ Europe – 17/2/15)

(Por Hans-Werner Sinn)

Cada vez que hay una crisis, se producen fugas de capital. Ahora le toca el turno a Grecia. Como ocurrió con Chipre hace tres años, los ciudadanos están retirando miles de billetes de euro del país.

En la mayoría de los casos, los inversores se dedican a transferir el dinero a bancos de otros países de la eurozona. Sólo en diciembre de 2014, se enviaron 7.600 millones de euros al extranjero, el equivalente al 4% del PIB de Grecia.

En 2012, Chipre se encontraba en la misma situación: los ciudadanos más ricos del país trasladaron sus fondos a sitios más seguros; al retirar tanta liquidez de los bancos, estos se enfrentaron a la amenaza de la insolvencia. El Banco Central de Chipre inyectó 11.000 millones de euros recurriendo a un protocolo conocido como Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA, por sus siglas en inglés).

Estos fondos se tomaron prestados de otros bancos centrales de la eurozona, que depositaron euros en nuevas cuentas fuera de Chipre que habían creado los inversores que retiraron su dinero del país.

Sin esa ayuda, los bancos chipriotas habrían sufrido un colapso y los ahorradores no habrían podido retirar más dinero. En cualquier caso, la fuga de capital, financiada por otros bancos centrales de la eurozona, se prolongó hasta la primavera de 2013, cuando el abuso de los protocolos de emergencia de la eurozona empezó a ser excesivo y el Banco Central Europeo cerró el grifo. En aquel momento, Chipre no tuvo otra opción que imponer controles de capital; sin la generosidad del BCE, lo habría tenido que hacer mucho antes. En el momento en el que Laiki Bank se declaró insolvente, había recibido 9.500 millones de euros de créditos del ELA.

Aunque la situación en Grecia todavía no es tan grave, va camino de ello. Las fugas de capital tienen que haberse incrementado significativamente desde que comenzó el año, dada la fría respuesta de Europa a las peticiones de asistencia por parte del nuevo Gobierno. Todavía desconocemos la deuda que a finales de enero tenía el Banco Central griego con el resto de la eurozona. Sin embargo, sabemos que las reclamaciones del Bundesbank al BCE aumentaron en 55.000 millones de euros, el tercer incremento más importante desde el estallido de la crisis financiera hace ocho años. Esto significa que gran parte del capital de Grecia ha ido a parar a Alemania.

La semejanza es preocupante. Para pagar lo que debía a las instituciones monetarias de la eurozona, Chipre recibió 10.000 millones de euros de un plan de rescate de los gobiernos europeos. El BCE metió a los contribuyentes en el asunto, y los parlamentos no pudieron oponerse a ello. No podemos permitir que se repita esta situación en Grecia.

La semana pasada el consejo del BCE redujo la capacidad del banco central de Grecia para prestar dinero nuevo a los bancos comerciales. Antes esto estaba permitido si se daba a cambio deuda emitida o garantizada por el gobierno griego, pero esta deuda ya no se acepta como colateral. Aparentemente, la capacidad de imprimir dinero se ha agotado para ayudar a los griegos ricos, a los bancos y a los inversores internacionales a salir de un sistema financiero que se está hundiendo.

Para compensar esta restricción, el consejo del BCE permitió al banco central griego conceder como máximo 65.000 millones de euros en créditos de ayuda de liquidez de emergencia (ELA) a sus bancos comerciales bajo el mismo mecanismo que el de Chipre.

Aunque el BCE afirma que el banco central de Grecia es el responsable del pago, esta suma es mucho mayor que la que podría conseguir para pagar sus deudas al eurosistema si los bancos griegos no pudieran pagar los créditos ELA.