Imagining Keynes – Parte I – El día que Keynes “lloró” (Economía de malversación) (página 4)

El objetivo es destinar los recursos públicos y el endeudamiento del Estado a apoyar el rescate de las entidades financieras y evitar minusvalías en las carteras de las entidades.

El sector financiero sabe que el sistema no da más de sí. Puede aguantar un poco más, coger el dinero del nuevo QE y moverlo hacia Asia donde está el futuro gracias a una población ávida por consumir y endeudarse. Pero sabe que la deuda total, tanto en los EEUU como en la UE, no puede pagarse.

En esta operación, el papel del BCE es fundamental. La labor principal de un banco central es la de financiar el gasto del Estado con la compra de su deuda. El BCE es diferente: tiene prohibido la compra en el mercado primario. Su tarea se limita a controlar la inflación.

Así, los países de la UE, en lugar de endeudarse a través de su banco central como ocurre en Estados Unidos, Inglaterra, Canadá, Noruega… lo hacen pagando el 5% a los bancos comerciales que después venden la misma deuda al BCE. Mientras, Estados Unidos se financia a través de la FED al 0%.

¿Si los cientos de miles de millones de deuda en euros emitidos en el 2011 lo hubieran sido al, digamos, 0,5%, cuánto dinero se habrían ahorrado los Estados miembros de la Unión?¿Quién gana con este mecanismo? ¿El ciudadano?

"La Unión Europea teme un "círculo vicioso" en la evolución de la economía comunitaria durante los próximos meses debido al agravamiento de la crisis de deuda, los crecientes problemas de los bancos para financiarse y la ralentización del crecimiento desde el segundo trimestre. Este agravamiento podría acabar con una recapitalización masiva de bancos, ya que incluso algunas entidades que han aprobado las pruebas de resistencia podrían necesitar ayuda". (Expansión – 14/9/11)

Para contener los "crecientes riesgos" en el sistema financiero, los ministros de Economía de los Veintisiete discutirán, en la reunión que celebran en la ciudad polaca de Wroclaw el 16 y 17 de septiembre (2011), la posibilidad de reforzar el capital de las entidades europeas.

Para ello se plantean incluso utilizar ya dinero del fondo de rescate de la UE, una vez se ratifique su flexibilización, según se recoge en el documento que servirá de base para el debate, al que ha tenido acceso Europa Press.

Los responsables europeos admiten que tanto las pruebas de estrés a la banca como los acuerdos del Eurogrupo del 21 de julio para reforzar el fondo de rescate "no han sido suficientes para restaurar la confianza". Y el margen de maniobra para afrontar las turbulencias es mucho menor que al principio de la crisis en 2008-2009, afirma el informe, elaborado por el Comité Económico y Financiero, que reúne a los viceministros de Economía de los 27.

"A medida que las tensiones en los mercados de deuda pública se han intensificado y los riesgos de financiación bancaria han aumentado, el contagio se ha extendido a través de mercados y países y la crisis se ha convertido en sistémica", apunta el documento.

"El riesgo de un círculo vicioso entre deuda soberana, financiación bancaria y evolución negativa del crecimiento resulta claro ahora, en un momento en que el margen de maniobra es considerablemente más limitado que en 2008-2009", resaltan los altos funcionarios de la UE.

Los problemas de deuda se han contagiado a su vez al sector financiero "debido a la preocupación del mercado sobre la exposición de la banca a la deuda pública y al aumento de los costes de financiación". "Los bancos europeos han experimentado recientemente problemas de financiación debido, entre otros, al estrés en los mercados mayoristas de liquidez, a los altos diferenciales en los mercados secundarios y, para algunas entidades de la UE, a la creciente dificultad para acceder a financiación de sus homólogos de EEUU", afirma el estudio.

Todo ello, alerta la UE, puede "provocar un peligroso bucle negativo entre el sector financiero y la economía real a través del cual los problemas de financiación y la creciente aversión al riesgo de los bancos puede llevar a un desapalancamiento negativo que genere una contracción del crédito, en algunos Estados miembros, con consecuencias para la recuperación económica y la calidad crediticia de los activos bancarios".

Teniendo en cuenta estas "dificultades de financiación" para el sector bancario de la UE, los dirigentes comunitarios se plantean llevar a cabo operaciones de recapitalización incluso de las entidades que han aprobado los exámenes de resistencia.

"Cinco grandes bancos centrales realizarán tres inyecciones de liquidez en dólares antes de fin de año en una acción coordinada, dijo el jueves el Banco Central Europeo". (The Wall Street Journal – 15/9/11)

El consejo de gobierno del BCE "ha decidido, en coordinación con la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional Suizo, ejecutar tres operaciones de liquidez en dólares de EEUU con un vencimiento de unos tres meses que cubrirán lo que queda del año", dijo el BCE en una nota.

Las ofertas se harán como operaciones de recompra a un tipo fijo contra colaterales elegibles, y con adjudicación plena para los oferentes, según la nota.

Las fechas de las operaciones serán el 12 de octubre, el 9 de noviembre y el 7 de diciembre, dijo el BCE.

"El 90% de la operativa mundial de derivados y de activos de renta fija discurre en mercados opacos sin control ni supervisión y llega al 45% en el caso de la renta variable". (Cinco Días – 18/9/11)

Tal vez no hayan sido los causantes de la crisis, pero su ausencia de transparencia y supervisión actuó de efecto multiplicador y fue decisiva para que el seísmo financiero haya alcanzado dimensiones épicas. Sin la existencia del mercado OTC, la magnitud y gravedad de la crisis habría sido infinitamente menor. La detención a mediados del mes de septiembre (2011) del agente bursátil de UBS Kweku Adoboli, que ha causado unas pérdidas a su entidad de 1.500 millones de euros, demuestra la fragilidad destructora de los instrumentos financieros si no se manejan adecuadamente.

OTC son las siglas de over the counter, literalmente más allá del mostrador. Es decir, todo lo que queda fuera de la operativa de las Bolsas y otros mercados regulados y, por tanto, se escapa al escrutinio del supervisor. Y el hecho es que se trata de un volumen sustancial. La falta de regulación hace que no existan cifras consolidadas, pero el Banco de Pagos Internacionales (BIS en sus siglas en inglés), que es el banco central de los bancos centrales, calcula que el mercado de derivados OTC -el más sustancial- tiene un valor de unos 600 billones de dólares (445 billones de euros). Una estimación de Henrik Enderlein, profesor de la Hertie School of Governance, concluye que el 90% de la negociación en derivados transcurre por circuitos OTC; en el mercado de bonos, el porcentaje es similar y en la renta variable, la cifra ronda el 45%.

La clave de toda la inestabilidad radica en los derivados. Estos son instrumentos financieros cuyo valor deriva de un subyacente, sea este un bono, una acción, una materia prima o cualquier otro producto. "Los tres principales riesgos de los derivados son liquidez, contraparte e incertidumbre legal", explica Diego Valiante, analista del think tank CEPS.

De acuerdo con el BIS, los contratos de derivados están vinculados mayoritariamente a los tipos de interés (73,2%), seguidos de divisas (8%), CDS (5,3%), materias primas (0,5%), acciones (1%) y opciones exóticas y más complejas (12%). Aproximadamente el 70% de estos contratos están colateralizados, es decir, están respaldados por garantías. Pero la Comisión Europea ha detectado importantes deficiencias a la hora de establecer estas garantías. Lo que ocurre es que, desde el punto de vista del inversor, lo que hace interesante a los derivados OTC es que sean productos especiales, como trajes hechos a medida para satisfacer las ambiciones de un cliente específico.

A la hora de fijar las garantías (los colaterales) la complejidad de determinados productos deriva en litigios que retrasan el establecimiento sólido de unas garantías en condiciones. Por otra parte, cuanto menos estandarizado es el producto, más se retrasa la revisión de estos colaterales, que en las plataformas organizadas se actualizan de forma automatizada. En un sondeo realizado por Bruselas se han detectado retrasos de hasta varias semanas en la actualización de las garantías. Cuando tiene lugar un shock de mercado, la puesta al día de los colaterales y las exigencias de liquidez que eso conlleva, en un momento en el que generalmente se cierra el grifo del crédito, pueden destruir el balance del inversor que tenga que afrontar súbitamente dicha exigencia.

En esta dinámica, los inversores deshacen posiciones a toda velocidad, lo que acentúa las pérdidas. Para atender los requerimientos de liquidez que afloran por doquier, la maniobra consiste en vender todo lo que sea vendible; es decir, las acciones y bonos que cotizan en los mercados organizados. Así, la debacle se extiende en toda su intensidad desde el mundo OTC hasta el resto del mercado.

Por último, si la situación de estrés culmina en la quiebra de una entidad generadora de productos derivados -la mayor parte de estos instrumentos son creados por grandes instituciones financieras- la crisis no termina ahí. Todas aquellas instituciones o inversores que tengan en sus balances productos de la entidad quebrada tendrán que valorarlos a cero, con las consiguientes pérdidas que ello implica. El efecto de arrastre de los OTC es, pues, extraordinario.

La aseguradora americana AIG es para los reguladores el mejor ejemplo del efecto destructor de los derivados OTC. AIG vendió a mansalva CDS (seguros de impago) para cubrir el riesgo de bonos respaldados por hipotecas subprime. Al tratarse de acuerdos bilaterales, los compradores desconocían el riesgo total que asumía AIG. Luego se supo que era de 1,25 billones de euros (el 125% del PIB español). ¿Cómo fue posible? La asegura gozaba de la máxima calificación de las agencias de rating, la triple A, y esto le permitió no tener que depositar ningún dinero como colateral (garantía) al firmar los contratos de CDS.

Al quebrar las subprime, los inversores ejecutaron los CDS y AIG se vio afrontando pagos ingentes que no había planeado. La firma incurrió en grandes pérdidas, que hicieron que su calificación cayera. Al perder la triple A, AIG tuvo que depositar garantías por todos sus derivados OTC, acelerando así sus pérdidas. El Gobierno tuvo que salvarla del colapso.

"Si existe un mensaje claro entre todos los informes publicados hasta ahora por el Fondo Monetario Internacional (FMI) es la necesidad de recapitalización de la banca europea. La radiografía elaborada por el equipo liderado por José Viñals en el organismo ha contabilizado ya el coste que los desatinos de la deuda soberana, empezando por Grecia y acabando por España, han tenido hasta ahora en las entidades financieras del Viejo Continente". (El Economista – 21/9/11)

Si dejamos de lado los mayores riesgos crediticios que los bancos han tenido que afrontar en el mercado interbancario ante este escenario, la factura asciende los 200.000 millones de euros. Si los incluimos, la cifra asciende hasta los 300.000 millones de euros.

De dicha cifra, 60.000 millones de euros son atribuibles a las tensiones de la deuda soberana de Grecia, 20.000 millones a las tensiones de la deuda de Irlanda y Portugal y 120.000 a las tensiones de la deuda de Bélgica, España e Italia.

El documento apunta que la cifra de 200.000 millones de euros durante los últimos dos años "no tiene en cuenta las necesidades de capital de los bancos, para lo cual sería necesario llevar a cabo una evaluación completa de los balances y las posiciones de ingresos de los bancos". Eso sí pone de manifiesto que "la capitalización de la banca europea ha caído un 40%" desde diciembre (2010).

"El presidente de Reserva Federal Ben Bernanke, mostrando una mayor vehemencia de la prevista, lanzó un nuevo paquete de medidas no convencionales para apuntalar la débil economía estadounidense. Estas iniciativas se han convertido en la principal característica de sus tumultuosos cinco años al frente del banco central". (The Wall Street Journal – 21/9/11)

La última vuelta de tuerca del titular de la Fed fue la decisión de reconfigurar drásticamente su portafolio de valores de US$ 2,6 billones (millones de millones) en un intento por reducir las tasas de interés a largo plazo. La Fed planea modificar su cartera para tener más bonos del Tesoro de largo plazo y más deuda hipotecaria, con la esperanza de que las tasas más bajas impulsen la inversión y el gasto e inyecten un flujo de adrenalina al alicaído mercado inmobiliario.

Aunque las medidas fueron un poco más audaces de lo previsto, no fueron vistas como la clase de programa innovador capaz de reactivar la economía estadounidense, una conclusión que se reflejó en el desempeño de los mercados.

Según el nuevo programa, que se inspira en un plan de 1961 conocido como Operación Twist en alusión al baile de moda en ese momento, la Fed venderá US$ 400.000 millones en valores del Tesoro que vencen dentro de tres años y reinvertirá las ganancias en valores que vencen en entre seis y 30 años. Esto altera significativamente su cartera de activos en favor de valores a largo plazo. Además, el banco central tomará los ingresos provenientes del vencimiento de sus valores respaldados por hipotecas y los reinvertirá en otros valores hipotecarios.

Los analistas, sin embargo, reaccionaron con cautela. "Podría ayudar un poco", indicó James Hamilton, profesor de la Universidad de California en San Diego que estudia el impacto de las políticas de la Fed, pero agregó que "nadie debería hacerse ilusiones de que las políticas reanimarán la economía".

A pesar del hundimiento de las bolsas, Ben Bernanke, bajo el fuego tanto de los demócratas como de los republicanos, logró un golpe maestro que lo pone a la altura de Obama y de muy pocos políticos más en la Historia moderna, al ejecutar un plan que no contenta a nadie, según David Callaway, el director de MarketWatch.

La decisión de la Fed de twist la curva de tipos para mantener los intereses bajos decepcionó a los mercados porque no la consideran un estímulo suficiente para estimular la economía. Irritó a los republicanos que habían demandado que no hiciera nada para ayudar a la economía. Y probablemente enfurecerá a los demócratas que tratan de controlar el banco central.

En resumen, la Fed simplemente se ha gastado una de sus últimas preciosas balas de plata para luchar contra la calamidad financiera global y ha sido recompensada con un desplome masivo de las bolsas y las materias primas, un rally de los bonos que ha enviado la rentabilidad del activo a 10 años a mínimos históricos, y una huida hacia el maltratado dólar por parte de los inversores que buscaban desesperadamente un refugio.

"La última decisión de la Reserva Federal (Fed), el banco central de EEUU, ha sabido demasiado a poco a los inversores. Concluir que esta reacción se debe a la timidez de la medida sería demasiado simplista. La razón viene de muy lejos. De los vicios adquiridos en la relación entre los mercados y la Fed desde los años 80". (El Economista – 22/9/11)

En su estreno como presidente de la Reserva Federal en agosto de 1987, Alan Greenspan reprendió a sus colegas del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, el órgano de la Fed que define la política monetaria en EEUU) por la nula atención que prestaron a Wall Street durante esa reunión. Dos meses después, con motivo del crash sufrido el 19 de octubre (el Dow Jones se desplomó un 22,6% en una única sesión), Greenspan demostró que era sensible a las dificultades financieras. Salió al paso de los problemas al anunciar que velaría por salvaguardar la liquidez de los mercados.

En ese momento no podía saberlo, pero estaba instaurando una forma de proceder que, con el tiempo, se convirtió en una tradición. Fue el nacimiento de la denominada Greenspan put, es decir, una mecánica consistente que en la Fed acudiría al rescate cuando los mercados financiero lo requirieran -aunque, por el contrario, haría la vista gorda cuando los precios de los activos subieran en los supuestos buenos tiempos-.

Desde entonces, los inversores se han acostumbrado a los mimos de la Fed. Y no es de extrañar. Emulando al perro de Pavlov, los mercados llevan un cuarto de siglo salivando al son del metrónomo que hace sonar el banco central de EEUU en cuanto llegan los problemas. Y es desde esta perspectiva desde la que hay que enfocar la decepción que ha generado Bernanke con su última decisión.

Como sostiene el economista Raghuram Rajan, "la Greenspan put se está convirtiendo rápidamente en la Bernanke put". O lo que es lo mismo, Bernanke no sólo cogió el relevo de Greenspan cuando le sustituyó en la presidencia de la Fed en 2006, sino que después ha mantenido la costumbre de transmitir al mercado la idea de que siempre estará ahí cuando lo necesiten.

La interpretación de Rajan se ha visto refrendada por los hechos, aunque es cierto que cuenta con el corolario que supone la magnitud de la crisis desatada en 2007. Bajo la batuta de Bernanke, los tipos de interés llevan en el 0-0,25% desde diciembre de 2008 -y en principio seguirán en ese histórico nivel hasta mediados de 2013- y ha inyectado 2,3 billones de dólares en la economía mediante la compra de deuda hipotecaria y pública en el mercado en los denominados QE1 y QE2. Nunca antes, desde la fundación de la Fed en 1913, se había visto nada semejante.

El 21 de septiembre (2011), el mercado estaba expectante. Bernanke venía haciendo sonar el metrónomo desde finales de agosto. El mensaje estaba claro: en septiembre enviaría nuevos estímulos para intentar contrarrestar el enfriamiento de la recuperación. Y así fue: la Fed desempolvó la Operación Twist, el rimbombante nombre de una estrategia que con anterioridad sólo se empleó una vez, en 1961, y que consiste en modificar la estructura de la cartera de la Fed para vender deuda a corto plazo y comprar deuda a largo plazo.

Con esta maniobra, Bernanke ha querido demostrar que sigue ahí. Que la Bernanke put no se ha esfumado. Pero ha sabido poco al apetito insaciable de los mercados, que siempre quieren más, que demandaban otra descarga de dólares -bajo la forma de un QE3- para tener dinerito fresco con el que lanzarse a comprar activos de riesgo -renta variable y materias primas, principalmente-. Esta vez, las expectativas no han sido satisfechas, y de ahí la decepción.

Esta vez no ha habido QE3. Pero eso no indica que no pueda haberlo en el futuro. El metrónomo de Bernanke sigue activo y los mercados volverán a salivar si lo hace sonar, porque entenderán que se acerca la hora de comer. A eso vienen jugando la Fed y los inversores en el último cuarto de siglo.

"Es posible que a los bancos se les permita seguir haciendo arriesgadas ofertas con su propio capital, según un borrador de una versión de la llamada regla de Volcker que diluye la prohibición original de la disposición sobre las "operaciones de corretaje realizadas con recursos propios"". (The Wall Street Journal – 23/9/11)

El nuevo texto, que forma parte de un borrador de propuesta de reglamentación 174 páginas enviado a los reguladores en agosto y revisado por The Wall Street Journal, dice que una operación de cobertura puede cubrir el riesgo bancario sobre una "base del portafolio", incluyendo "el riesgo agregado de una o más mesas de negociación". En efecto, ello da lugar a que los bancos realicen todo tipo de ofertas en el mercado, sostienen los observadores, debido a que un banco podría definir el riesgo de su cartera en términos muy amplios, tales como el riesgo de una recesión en Estados Unidos.

Si el texto es confirmado en el reglamento final, esperado para fines de octubre, sería una victoria para las empresas de Wall Street que han hecho lobby para relajar la prohibición sobre las operaciones de corretaje realizadas con recursos propios.

La regla de Volcker, una disputada parte de la ley de reforma financiera Dodd-Frank del año pasado, alentada por el expresidente de la Reserva Federal Paul Volcker, quien dijo que las operaciones realizadas por los bancos en su propio beneficio, una actividad conocida como operaciones de corretaje realizadas con recursos propios, alentó a las instituciones financieras a tomar riesgos excesivos.

Una definición amplia de operación de cobertura, como la esbozada en el borrador de la propuesta, podría abrir la puerta a los bancos para que hagan mayores apuestas en el mercado, aunque todavía define la oferta como una operación de cobertura, sostienen los observadores.

"El fondo de rescate de la zona euro (EFSF, en sus siglas en inglés) no es suficiente para conjurar el riesgo de contagio de Grecia a los países que más preocupan: España e Italia. "Se necesita llegar a una capacidad de dos billones de euros para impresionar a los mercados", confirman desde Citi". (Cinco Días – 1/10/11)

Cobra fuerza la posibilidad de que la ampliación del fondo, dotado actualmente con una capacidad máxima de 440.000 millones de euros, sea ampliado si se le permite apalancarse. "Creemos que habrá un pacto para incrementar la capacidad del EFSF vía endeudamiento", aseguran desde Citi. Pero eso no es tan sencillo. Para empezar, habría que transformar el fondo actual en un banco que pudiera acudir al BCE a pedir un préstamo.

Más allá de sus complejidades legales, la fórmula más directa de elevar la dotación del fondo con apalancamiento consistiría en utilizar los bonos emitidos por el EFSF como garantía para obtener préstamos ante el Banco Central Europeo (BCE). Ello no es posible en la formulación actual del fondo, que debería ser convertido en un banco para que la autoridad monetaria le pudiera prestar dinero en las subastas de liquidez. Como banco, ni siquiera tendría que acudir al BCE, podría incluso financiarse en el interbancario contra otras entidades.

Una alternativa a la creación del banco es que el EFSF desarrollara un SPV (special purpose vehicule), una entidad especial, que es la que se presentaría ante el BCE.

"Los ministros de Economía de la zona euro debatieron ayer por primera vez cómo reforzar la capacidad de intervención del fondo de rescate sin ampliar sus avales. La CE y el BCE apoyan el apalancamiento del fondo, pero se mantienen las discrepancias sobre la fórmula definitiva". (Cinco Días – 3/10/11)

Entre las propuestas figura la de apalancar el fondo para multiplicar la capacidad de actuación de sus 780.000 millones de euros en avales. En la actualidad, esas garantías solo se utilizan para captar fondos en el mercado, con un mecanismo de emisión que reduce la capacidad de préstamo del fondo a 440.00 millones.

Fuentes de la negociación indicaron que la fórmula más efectiva de apalancamiento requeriría involucrar al Banco Central Europeo (para adquirir bonos garantizados o facilitar inyecciones de liquidez), aunque reconocieron que Fráncfort se resiste. El BCE se muestra partidario de potenciar el fondo, pero sin cargar en su balance los potenciales riesgos.

"La Unión Europea ha aprobado hoy de manera oficial la mayor reforma de las reglas de gobernanza de la unión económica y monetaria desde su creación hace más de una década, que incluye sanciones para impedir que se repitan crisis de deuda como la griega o burbujas inmobiliarias como la de Irlanda y España". (El Economista – 4/10/11)

Los ministros europeos de Finanzas, reunidos el 4 de octubre de 2011 en Luxemburgo, han dado luz verde a un conjunto de seis medidas legislativas -cinco reglamentos (de aplicación inmediata) y una directiva (ley-marco)- conocido como six pack, después de un año de intensas negociaciones.

La UE sólo contaba hasta ahora con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), que exige a los países que su déficit no supere el 3% de su PIB y su deuda, el 60%.

El PEC ya preveía sanciones por déficit excesivo para los Veintisiete, como la cancelación de fondos procedentes de la política de cohesión, que en la práctica nunca llegaron a aplicarse porque planteaban problemas de igualdad de trato entre países.

El régimen de sanciones actual queda intacto, pero se le añaden otras posibilidades, de manera que Bruselas no sólo reforzará la vigilancia sobre los Veintisiete sino que podrá imponer sanciones equivalentes al 0,2% del PIB a los países del euro que no respeten los umbrales del PEC.

La reforma de la gobernanza económica incluye también la creación de indicadores más precisos para detectar desequilibrios macroeconómicos graves, como pérdida sostenida de la competitividad, crecimiento excesivo del crédito o burbujas inmobiliarias.

"La importancia que tienen la crisis de deuda para el sector bancario europeo se escenificó ayer en los parqués del Viejo Continente. Los inversores no tuvieron piedad a la hora de castigar a las entidades a medida que llevaban a cabo un chorreo de noticias negativas. Que si profit warning de Deutsche Bank, que si van a tener que asumir pérdidas por la deuda de países con problemas que tienen en su balance, que si los test de estrés no tienen sentido porque no se tuvo en cuenta la deuda soberana y, para colmo, Dexia podría necesitar un segundo rescate". (El Confidencial – 5/10/11)

Jaime Caruana, director gerente del Banco de Pagos Internacionales de Basilea (BIS), finalmente ha admitido que "las consecuencias de que los bonos soberanos no sean vistos como carentes de riesgo son serias y se materializarán en muchas áreas", incluidos los requisitos de capital de los bancos, en declaraciones recogidas por Bloomberg.com. Y es que desde que se publicaron las pruebas de estrés en el mes de julio hasta principios de octubre (2011), el sector financiero ha perdido 9 billones de euros de capitalización bursátil.

"La canciller alemana, Angela Merkel, se reúne hoy con la cúpula financiera mundial en Berlín para ponerle cerco a la crisis de deuda. Se reunirá con los máximos responsables del Banco Mundial, el BCE y la OCDE". (Negocios.com – 6/10/11)

El regulador bancario de Europa ha comenzado a re-examinar las necesidades de los bancos de la región, y la amortización de todos los periféricos de la deuda soberana de la eurozona.

Deberá partir de cada estado mejor que del Fondo de estabilidad financiera. Independientemente del mecanismo que los políticos europeos utilicen en la recapitalización forzosa de las entidades del continente, ésta tendrá que ser considerable. Si los analistas están en lo cierto, 200.000 millones o más serán necesarios para aumentar las reservas de capital a los niveles de credibilidad. Y todo esto, después de aplicar los "recortes" en el valor de la deuda soberana que tienen las naciones eurozona con más problemas.

"Cuantificar correctamente la salud de la banca se ha convertido en una prioridad urgente para resolver la crisis que azota a Europa. El BCE ha encargado un estudio para determinar las necesidades de capital del sector en cada país. Un informe que se prepara al tiempo que el FMI y la UE trabajan en una segunda ronda de recapitalización para el sector financiero europeo". (Cinco Días – 6/10/11)

El trabajo se realizará a nivel europeo y lo coordinará Jürgen Stark, economista jefe en funciones del BCE hasta su relevo, con la colaboración de técnicos especializados de cada país de la Unión Europea. Las conclusiones, previstas para finales de año (2011), ayudarán a establecer los nombres y apellidos de aquellas entidades con mayores necesidades de capital. Un veredicto importante para cuantificar la factura que supondrá preparar al sector ante posibles eventualidades como la suspensión de pagos de Grecia.

La crisis de deuda soberana ha puesto al sector bancario contra las cuerdas y el margen para actuar se agota. Los problemas de Dexia han supuesto una bofetada de realidad y ayer mismo el FMI confirmó que trabaja junto con la UE en un plan para recapitalizar al sistema financiero europeo y restaurar la confianza.

El organismo calcula que el sector necesitará capital por entre 100.000 y 200.000 millones de euros, una cifra que a su juicio es pequeña si se compara con los recursos disponibles en el fondo de estabilidad europeo (EFSF en sus siglas en inglés). Este tiene una capacidad efectiva de 440.000 millones, que podría multiplicarse si se apalanca.

La crisis, en un punto crítico, ha llevado a Europa a admitir abiertamente que necesita recapitalizar a la banca. Incluso Alemania reconoció el 5/10/11 la necesidad de ponerse manos a la obra y reclamó una decisión rápida. "Alemania está preparada para la recapitalización", comentó ayer la canciller Angela Merkel.

La canciller alemana, Angela Merkel, admitió en Bruselas que "el tiempo apremia y debería tomarse rápidamente una decisión", al tiempo que reclamó que se actúe con "criterios comunes" para toda la UE.

"La recapitalización está justificada si se constata que los bancos se encuentran infracapitalizados a la vista de la situación actual de los mercados", señaló la canciller Merkel en Bruselas tras reunirse con el pleno de la Comisión Europea.

La llamada de Merkel a establecer criterios comunes parece indicar que en el nuevo plan de recapitalización podría utilizarse la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF), el fondo de rescate que está a punto de ampliar sus garantías desde 440.000 millones a 780.000 millones de euros.

Bruselas está preparando el apalancamiento de esas garantías para que su capacidad de intervención se multiplique sustancialmente (se habla de hasta dos billones de euros).

La crisis mutante

– Cosi fan tutte (del "demasiados grandes para quebrar" (bancos), al "demasiado grandes para ser rescatados" (estados)

La crisis parece que está a punto de cambiar de nuevo de rostro. Desde su estallido en verano de 2007, cuando empezó a salir a la luz el agujero de las hipotecas subprime, la economía internacional ha sufrido tres mutaciones. La primera: la crisis inmobiliaria provocó una tormenta financiera. La segunda: la desconfianza en los bancos generó en 2009 en una recesión global. Y la tercera: la apuesta por salir de la crisis aumentando el gasto público ha degenerado en una tormenta de la deuda de proporciones incalculables a ambos lados del Atlántico.

Ya pasaron tres años desde la caída de Lehman Brothers, que fue el punto de partida de la fase más aguda de la crisis financiera de 2007 y 2008. ¿Podemos decir que el mundo financiero es un sitio más seguro en la actualidad?

No se corrigió la confianza excesiva de los bonistas en las agencias calificadoras de riesgo, que tienden a ser más blandas con los emisores de bonos cuando son poderosos. No se dijo nada sobre cómo el sector bancario en la sombra depende de la liquidez y las garantías del sector bancario formal, lo que en última instancia implica que depende del Estado. Y hasta la próxima década no habrá cambios en lo relacionado con los límites al apalancamiento de las instituciones financieras.

Prácticamente no se modificaron los incentivos perversos que alientan a los fondos del mercado monetario a asumir demasiado riesgo; tampoco se prestó atención a los problemas que acarrea el pago de premios.

Es cierto que la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera, presidida por Phil Angelides, llegó a emitir, no sólo uno, sino tres informes sobre lo sucedido.

La economía no es una ciencia tan exacta como la física, pero eso no justifica el fracaso de la Comisión Angelides. Siempre que tengamos datos suficientes, los economistas podemos aplicar métodos que nos permiten identificar las causas probables de los fenómenos económicos (y si se trata de refutar explicaciones alternativas, somos incluso mejores). Nuestra limitación principal no son las metodologías, sino la disponibilidad de datos. Pero en este caso, no hubo datos a disposición de los economistas, porque las partes interesadas temían (y aún temen) compartirlos: es que saben muy bien lo que podría salir a la luz del día.

Se perdió así una gran oportunidad. La Comisión Angelides estaba dotada de poder legal para citar testigos y requerir pruebas, con lo que hubiera podido reunir y poner a disposición de los investigadores los datos necesarios para responder muchas preguntas fundamentales sobre la crisis. Por ejemplo: ¿asumieron riesgos más grandes las compañías que ofrecían paquetes de compensación no solo a sus directores ejecutivos sino también a sus operadores? ¿La toma de riesgo excesivo por parte de las instituciones financieras fue producto de la incompetencia o de la estupidez? ¿O más bien, fue una respuesta racional a las garantías implícitas ofrecidas por el Estado? Al extenderse la aplicación de normas demasiado permisivas para el otorgamiento de crédito, ¿el mercado se percató de lo que sucedía y supo asignar a los diferentes paquetes de préstamos el precio que les correspondía? ¿O, por el contrario, se dejó engañar? ¿Quiénes fueron en última instancia los compradores de esos productos tóxicos y por qué los compraron? Y en todo esto, ¿cuánto hubo de fraude?

Tres años se acaban de cumplir desde que la quiebra del banco de inversión norteamericano Lehman Brothers marcara el inicio de la peor crisis financiera y económica desde hace casi un siglo. Sin haber terminado de encajar el golpe, entidades y estados contemplan ahora cómo la historia puede estar a punto de repetirse. La suspensión de pagos de Grecia, que de forma más o menos controlada todos dan ya por sentada, podría provocar una reacción en cadena -desde el primer banco acreedor al último ciudadano europeo- que justificaría, por sí sola, el temor del Fondo Monetario Internacional a que el planeta se vea abocado a una segunda recesión. "Las presiones soberanas amenazan con reactivar un círculo vicioso entre el sistema bancario y la economía real", ha advertido el organismo. Una segunda tormenta perfecta que Europa está dispuesta a capear inyectando más capital a la banca.

"Inicialmente, la crisis bancaria arrastró a una situación muy complicada a las cuentas públicas. Ahora, es la deuda pública la que arrastra a la banca".

Y lo peor es que, cuatro años después de que comenzara la mayor crisis desde el crash de 1929, nada parece que haya mejorado: el Fondo Monetario Internacional (FMI) sigue alertando de que hay que recapitalizar a la banca. A esto se suma que los desequilibrios en el crecimiento han rebrotado de nuevo tras un corto paréntesis de fuerte crecimiento en 2010. Asimismo, el agujero de las cuentas públicas ha puesto en peligro el euro y ha dado lugar a una histórica rebaja del rating de la primera potencia mundial.

La economía mundial se encuentra ahora al borde de una nueva recesión, con numerosas incógnitas que amenazan el horizonte próximo.

No deja de resultar esperpéntico que los Estados vayan a tener que recapitalizar sus bancos porque el mercado cree que dichos Estados (que ya sostuvieron el sector financiero hace dos años) no podrán pagar sus deudas a los bancos. Pero una vez abierta la espita, probablemente no quede más remedio que acometer dicha recapitalización.

Si hay que inyectar varias decenas de miles de millones, no serán inversores asiáticos o qataríes quienes salven a la banca; serán contribuyentes alemanes, españoles o franceses. Ya sea directamente, ya sea a través del fondo de estabilidad europeo. Lo único que, por algún motivo, la elite política no suele poner demasiadas pegas cuando de dar dinero a los bancos se trata. Cosas de la vida.

Lecciones keynesianas

(algunas citas del autor -para lectores que vayan un poco más allá de los 140 caracteres de los tweets-, con el objetivo de evitar quedar enredados, en lo que parece el baile de la "yenka", entre "apóstatas" y "verdugos")

Las ideas desarrolladas por Keynes son sencillas en extremo y -según él- deberían ser obvias. "La dificultad reside no en las ideas nuevas, sino en rehuir las viejas que entran hasta el último pliegue del entendimiento de quienes se han educado en ellas" (sic).

Antes de comenzar el "viaje keynesiano", según mi estilo "políticamente incorrecto" invito, una vez más, a los lectores, a forcejear para huir de la tiranía de las formas de expresión y de pensamiento habituales. A evitar los "crímenes contra la lógica", vamos.

Las citas que a continuación se presentan, han sido extraídas del libro: "Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero", publicado por John Maynard Keynes en el año 1936, correspondientes a la edición del Fondo de Cultura Económica (1997) y, antes de cada una de ellas, se indica el número de página de la decimocuarta reimpresión.

(20) "El aserto de que la falta ocupación que caracteriza una depresión se debe a la negativa de los obreros a aceptar una rebaja en el salario nominal, no se apoya en hechos"…

(36) "En equilibrio, el volumen de ocupación depende: a) de la función de la oferta global, b) de la propensión a consumir, y c) del volumen de la inversión. Esta es la esencia de la teoría general de la ocupación"…

(38) "La propensión a consumir y el coeficiente de inversión nueva determinan, entre ambos, el volumen de ocupación, y éste está ligado únicamente a un nivel determinado de salarios reales -no al revés-. Si la propensión a consumir y el coeficiente de inversión nueva se traducen en una ineficiencia de la demanda efectiva, el volumen real de ocupación se reducirá hasta quedar por debajo de la oferta de mano de obra potencialmente disponible al actual salario real, y el salario real de equilibrio será mayor que la desutilidad marginal del nivel de equilibrio de la ocupación"…

(38) "Este análisis nos proporciona una explicación de la paradoja de la pobreza en medio de la abundancia; porque la simple existencia de una demanda efectiva insuficiente puede, y a menuda hará, que el aumento de ocupación se detenga antes que haya alcanzado el nivel de ocupación plena"…

(53) "Es evidente (…) que el nivel de ocupación depende, en todo tiempo y en cierto sentido, no sólo del estado actual de las expectativas sino de las que existieron durante un determinado periodo anterior"…

(53) "Por tanto (…) la ocupación presente puede explicarse correctamente diciendo que está determinada por las expectativas de hoy, consideradas juntamente con el equipo productor actual"…

(77) "Ahora pienso que el empresario fija el volumen de ocupación (y, en consecuencia, el de la producción y del ingreso real) impulsado por el deseo de obtener un máximo de ganancias presentes y futuras (determinando el cálculo del costo de uso, por su punto de vista, sobre la forma de usar el equipo de manera que le dé el rendimiento máximo durante la vida del mismo); en tanto que el volumen de ocupación que producirá el máximo de ganancias depende de la función de demanda total que se derive de su expectativa acerca del producto de las ventas resultante del consumo y de la inversión, respectivamente, en diversas hipótesis"…

(93) "Admito, pues, que la propensión a consumir es una función bastante estable, de tal manera que, por lo general, el monto del consumo, en conjunto, depende principalmente del volumen de ingreso total (ambos medidos en unidades de salario); y considerando los cambios en la propensión misma como de importancia secundaria ¿cuál es la forma normal de esta función?…

(93) "La ley psicológica fundamental en que podemos basarnos con entera confianza, tanto a priori partiendo de nuestro conocimiento de la naturaleza humana como de la experiencia, consiste en que los hombres están dispuestos, por regla general y en promedio, a aumentar el consumo a medida que su ingreso crece, aunque no tanto como el crecimiento de su ingreso"…

(94) "La ocupación solamente puede aumentar pari passu con un crecimiento de la inversión"…

(99) "El consumo -para repetir lo evidente- es el único objeto y fin de la actividad económica. Las oportunidades de ocupación están necesariamente limitadas por la extensión de la demanda total. Ésta puede solamente derivarse de nuestro consumo presente o de nuestras reservas para el consumo futuro. El consumo a que podemos proveer es forma costeable por adelantado no puede acrecentarse indefinidamente en el futuro. No podemos, como sociedad, proveer al consumo futuro por medio de expedientes financieros, sino sólo mediante la producción física corriente. En la medida que nuestra organización social y económica separa reservas financieras para el futuro, de la provisión física para entonces, de manera que los esfuerzos para asegurar las primeras no arrastran necesariamente con ellas a la segunda, la prudencia financiera estará expuesta a la contingencia de provocar una disminución de la demanda total y de estorbar así el bienestar, como lo atestiguan muchos ejemplos"…

(112) "El método de financiar la política, y el mayor volumen de efectivo que impone el aumento de ocupación y el alza de los precios que le acompaña, puede tener en efecto de hacer subir la tasa de interés y retardar así la inversión en otras direcciones, a menos que las autoridades monetarias tomen providencias en contrario"…

(112) "Con la psicología confusa que con frecuencia priva, el programa del gobierno puede, a través de sus efectos sobre la "confianza", aumentar la preferencia por la liquidez o disminuir la eficiencia marginal del capital, lo que a su vez, puede retardar otras inversiones, a menos que se tomen medidas para evitarlo"…

(112) "En un sistema abierto, con relaciones de comercio exterior, parte del multiplicador de la inversión acrecentada beneficiará a la ocupación en países extranjeros, ya que cierta proporción del aumento en el consumo reducirá la balanza exterior desfavorable de nuestro propio país"…

(113) "La desocupación probablemente va unida al ahorro negativo en ciertos sectores, privados o públicos, porque los sin trabajo pueden estar viviendo ya sea de sus ahorros y los de sus amigos o de la ayuda pública que se financia parcialmente con préstamos, con el resultado de que la reocupación disminuirá gradualmente estos actos concretos de ahorro negativo y reducirá, por tanto, la propensión marginal a consumir más rápidamente de lo que lo hubiera descendido a consecuencia de un crecimiento igual del ingreso real de la comunidad producido en circunstancias diferentes"…

(114) "Puede decirse, por ejemplo, que una sociedad típica moderna tendería a consumir no mucho menos del 80 por ciento de cualquier incremento del ingreso real, si se tratara de un sistema cerrado, con el consumo de los sin trabajo pagado por medio de transferencias del consumo de otros consumidores, de manera que el multiplicador no fuera mucho menor de 5, después de haber tenido en cuenta las reacciones contrarias"…

(114) "Sin embargo, en un país en el que el comercio exterior llega, digamos, hasta la proporción del 20 por ciento del consumo y donde los sin trabajo reciben, por medio de préstamos o su equivalente, hasta el 50 por ciento de su consumo normal, cuando están empleados, el multiplicador puede descender tanto como dos o tres veces el volumen de ocupación proporcionado por una inversión nueva"…

(114) "De este modo, una fluctuación dada en las inversiones irá acompañada de una oscilación mucho menso violenta de la ocupación en un país cuyo comercio exterior juega un papel importante y la ayuda a los desocupados se financia en mayor escala con préstamos"…

(118) "Mientras el multiplicador es más grande en una comunidad pobre, el efecto de las fluctuaciones en la inversión sobre la ocupación será mucho mayor en una comunidad rica, suponiendo que en ésta la inversión corriente representa una proporción mucho más grande de la producción corriente"…

(118) "También es evidente, después de lo anterior, que el empleo de un número dado de hombres en obras públicas tendrá un efecto mucho mayor (…) sobre la ocupación cuando la desocupación sea cuantiosa, que, posteriormente, cuando esté próxima la ocupación plena"…

(119) "De este modo, las obras públicas, aún cuando sean de dudosa utilidad, pueden proporcionar una compensación varias veces superior en épocas de grave desocupación, aunque sólo sea por el menor costo de los gastos de asistencia, a condición de que supongamos que se ahorra una parte menor del ingreso cuando la desocupación es mayor"…

(120) "Cuando existe desocupación involuntaria, la desutilidad marginal del trabajo es necesariamente menor que la utilidad del producto marginal. En realidad puede ser mucho menor; porque cierta cantidad de trabajo, para un hombre que ha estado sin empleo largo tiempo, en vez de desutilidad, puede tener utilidad positiva"…

(120) "Si se acepta esto, el razonamiento anterior demuestra como los gastos "ruinosos" (wasteful) de préstamos pueden, no obstante, enriquecer al fin y al cabo a la comunidad. La construcción de pirámides, los terremotos y hasta las guerras pueden servir para aumentar la riqueza, si la educación de nuestros estadistas en los principios de la economía clásica impide que se haga algo mejor"…

(120) "Es curiosos observar cómo el sentido común, tratando de escapar de conclusiones absurdas, ha podido llegar a preferir las formas de gastos de préstamos totalmente "ruinosos" a las que sólo lo son parcialmente, que, por no ser un despilfarro completo tienden a juzgarse de acuerdo con principios estrictos "de negocios". Por ejemplo, la ayuda a los sin trabajo financiada por préstamos se acepta más fácilmente que la financiación de mejoras que dan un rendimiento inferior al tipo corriente de interés, en tanto que la práctica de abrir hoyos en el suelo, conocida como explotación de minas de oro, que no sólo no agrega nada a la riqueza real del mundo, sino que supone la desutilidad del trabajo, es la más aceptable de todas las soluciones"…

(122) "Así que somos tan sensatos y nos hemos educado de modo tan semejante a los financieros prudentes, meditando cuidadosamente antes de agravar las cargas "financieras" de las posterioridad edificando casas habitación, que no contamos con tan fácil escapatoria para los sufrimientos de la desocupación. Tenemos que aceptarlos como resultado inevitable de aplicar a la conducta del estado las máximas que fueron proyectadas más bien para "enriquecer" a un individua, capacitándolo para acumular derechos a satisfacciones que no intenta hacer efectivos en un momento determinado"…

(132) "Dos tipos de riesgo que no han sido diferenciados por lo general, pero que es importante distinguir, afectan al volumen de la inversión. El primer riesgo es el del empresario o prestatario, y surge de las dudas que el mismo tiene respecto a la posibilidad de obtener en realidad los rendimientos probables que espera. Si un hombre aventura su propio dinero, éste es el único riesgo que importa"…

(132) "Pero, donde existe un sistema de prestar y tomar a préstamos, con lo que quiero decir la concesión de créditos con un margen de garantía real o personal, aparece un segundo tipo de riesgo al que podemos llamar el riesgo del prestamista"…

(132) "Podría añadirse una tercera causa de riesgos, como es el posible cambio adverso en el valor del patrón monetario, que hace que el préstamo en dinero sea menos seguro en la medida de la depreciación, que un activo real"…

(133) "Hasta hoy no se ha destacado bastante, que yo sepa, esta duplicación en la tolerancia de una parte del riesgo; pero puede ser importante en determinadas circunstancias. Durante un auge, el cálculo popular de la magnitud de ambos riesgos, el del empresario y el del prestatario, puede llegar a ser inusitada e imprudentemente bajo"…

(136) "El estado de expectativa a largo plazo que sirve de base a nuestras decisiones, depende, por tanto, no sólo de los pronósticos más probables que podamos realizar, sino también de la confianza con que hagamos la previsión -de qué magnitud estimamos la probabilidad de que nuestro mejor pronóstico sea por completo equivocado-. Si esperamos grandes modificaciones pero estamos muy inseguros sobre la forma precisa en que ocurrirán entonces nuestra confianza será débil"…

(136) "El "estado de confianza", como se le llama, es un asunto al que los hombres prácticos conceden la atención más estrecha y preocupada. Pero los economistas no lo han analizado cuidadosamente y se han conformado como regla con estudiarlo en términos generales"…

(136) "El estado de la confianza tiene importancia porque es uno de los principales entre los factores que determinan la eficiencia marginal del capital, que es igual que la curva de demanda de inversión"…

(138) "Con la separación entre la propiedad y la dirección que priva hoy, y con el desarrollo de mercados de inversión organizados, ha entrado en juego un nuevo factor de gran importancia, que algunas veces facilita la inversión, pero también contribuye a veces a aumentar mucho la inestabilidad del sistema"…

(138) Cuando faltan los mercados de valores no tiene objeto intentar revaluar con frecuencia una inversión en la cual nos hemos comprometido. Pero la bolsa revalúa muchas inversiones todos los días y estas revaluaciones dan frecuentes oportunidades a los individuos (aunque no a la comunidad en conjunto) para revisar sus compromisos"…

(138) "Pero las revaluaciones diarias de la bolsa de valores, aunque se hacen con el objeto principal de facilitar traspasos entre individuos de inversiones pasadas, ejercen inevitablemente influencia decisiva sobre la tasa de las inversiones corrientes"…

(138) "Por eso ciertas clases de inversiones se rigen por el promedio de las expectativas de quienes trafican en la bolsa de valores, tal como se manifiesta en el precio de las acciones, más bien que por las expectativas genuinas del empresario profesional. ¿Cómo se manejan, entonces, en la práctica, estas revaluaciones tan importantes de las inversiones existentes que se realizan cada día y aun cada hora?"…

(139) "En la práctica hemos convenido tácitamente, por regla general, en referirnos a los que en realidad es una "convención". La esencia de ésta -aunque desde luego no funciona con tanta sencillez- está en suponer que la situación existente en los negocios continuará por tiempo indefinido, excepto cuando tengamos razones concretas para esperar una modificación"…

(139) "En realidad, en las valoraciones del mercado entran consideraciones de todas clases que de ninguna manera se relacionan con el rendimiento probable"…

(140) "Estoy seguro de que nuestros principales mercados de inversión se han desarrollado siguiendo lineamientos parecidos; pero no debemos sorprendernos de que una convención tan arbitraria desde un punto de vista absoluto tenga sus puntos débiles. El que sea precario es lo que crea una parte no pequeña de nuestro problema contemporáneo de lograr un volumen suficiente de inversión"…

(140) "Pueden mencionarse brevemente algunos de los factores que aumentan esta debilidad.

1 – Como resultado del aumento global de la proporción que representan en la inversión global de capital de la comunidad los títulos o valores de rendimiento variable que poseen las personas que no dirigen ni tienen conocimiento especial de las circunstancias, sean presentes o futuras, de los negocios en cuestión, ha disminuido seriamente el elemento de conocimiento real que hay en la valuación de las inversiones por quienes las poseen o proyectan comprarlas.

2 – Las fluctuaciones diarias de las ganancias de las inversiones existentes, que son a todas luces de carácter efímero y poco importante, tienden en conjunto a tener influencia excesiva y aun absurda sobre el mercado…

3 – Una valoración convencional que se establece como resultado de la psicología de masa de gran número de individuos ignorantes está sujeta a modificaciones violentas debidas a un cambio violento en la opinión como consecuencia de factores que en realidad no significan gran cosa para el rendimiento probable, ya que no habrá motivos de convicción fuertemente arraigados para mantenerla con firmeza…

4 – Pero hay un rasgo distintivo que merece nuestra atención. Podría haberse supuesto que la competencia entre profesionales expertos, que poseen más juicio y conocimiento que el inversionista privado medio, corregiría las extravagancias del individuo ignorante abandonado a sí mismo. Sucede, sin embargo, que las energías y la habilidad del inversionista profesional y del especulador están ocupadas principalmente en otra parte. Porque la mayoría de estas personas no está, de hecho, dedicada en primer término, a realizar previsiones superiores a largo plazo respecto al rendimiento probable de una inversión por todo el tiempo que dure, sino a prever cambios en las bases convencionales de valuación con un poco más de anticipación que el público en general"…

(141) "De este modo, el inversionista profesional se ve forzado a estar alerta para participar de estos cambios inminentes, en las noticias o en la atmósfera, que, según la experiencia demuestra, tienen más influencia sobre la psicología de masa del mercado. Éste es el resultado inevitable de los mercados de inversión que se organizan para lograr lo que se llama "liquidez". Entre las máximas de la finanza ortodoxa, ninguna, seguramente, más antisocial que el fetiche de la liquidez, la doctrina según la cual es una virtud positiva de las instituciones de inversión concentrar sus recursos en la posesión de valores "líquidos". Olvida que las inversiones no pueden ser líquidas para la comunidad como un todo"…

(142) "La finalidad social de la inversión realizada con conocimiento de causa debería ser el dominio de las fuerzas negativas del tiempo y la ignorancia que rodean nuestro futuro. El objeto real y particular de la mayor parte de las inversiones de los expertos, hoy día, es "ganar la delantera" (to beat the gun), como dicen los norteamericanos; ser más listo que el vulgo, y encajar la moneda falsa o que se está depreciando a otra persona"…

(142) "Esta batalla de viveza para prever las bases de la valoración convencional con unos cuantos meses de antelación, más bien que el rendimiento probable de una inversión durante años, ni siquiera necesita corderos entre el público para saciar las fauces de los lobos profesionales: estos últimos pueden jugar entre sí"…

(143) "Hemos alcanzado el tercer grado en el que dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la opinión promedio espera que sea la opinión promedio. Y existen algunos, según creo, que practican los grados cuarto, quinto y otros superiores"…

(143) "La inversión basada en las expectativas auténticas a largo plazo es tan difícil en la actualidad que apenas puede ponerse en práctica. Quién intente hacerla, seguramente deberá sobrellevar días mucho más laboriosos y correr riesgos mucho mayores que quien trata de adivinar mejor que la muchedumbre lo que ésta hará; y, a igualdad de inteligencia, puede cometer equivocaciones más desastrosas"…

(143) "La experiencia no da pruebas claras de que una política de inversión ventajosa socialmente coincida con la más productiva. Se necesita más inteligencia para derrotar las fuerzas del tiempo y nuestra ignorancia respecto al futuro que para ganar la delantera"…

(143) "El juego de los inversionistas profesionales es intolerablemente aburrido y demasiado exigente para cualquiera que esté completamente libre del instinto de jugador; en tanto que quien lo posee ha de pagar el correspondiente tributo por esta inclinación. Aún más, un inversionista que se proponga pasar por alto las fluctuaciones a corto plazo en el mercado necesita mayores recursos para su seguridad y no debe operar en tan gran escala, si es que en alguna, con dinero prestado -y ésta es una razón más de los rendimientos superiores que el pasatiempo da a quien posee cierto acopio de inteligencia y recursos-"…

(143) "Finalmente es el inversionista a largo plazo, aquel que más promueve el interés público, quien en la práctica levanta contra sí mayor crítica, donde quiera que los fondos de inversión sean manejados por comités, o consejos, o bancos; porque la esencia de esta conducta es laque deba ser excéntrica, sin convencionalismos y temeraria a los ojos de la opinión media"…

(144) "Una baja violenta en el precio de los valores de rendimiento variable que haya tenido reacciones desastrosas sobre la eficiencia del capital, puede haberse debido al debilitamiento de la confianza especulativa o del estado del crédito. Pero mientras el debilitamiento de cualquiera de los dos es suficiente para ocasionar una baja violenta, la recuperación necesita que "ambos" revivan; porque mientras el debilitamiento del crédito es suficiente para ocasionar una postración, su fortalecimiento, aunque es requisito previo de la recuperación, no basta"…

(145) "No obstante, a medida que mejora la organización de los mercados de inversión, el riesgo de predominio de la especulación aumenta. En uno de los mayores mercados de inversión del mundo, como Nueva York, la influencia de la especulación (en el sentido anterior) es enorme. Aún fuera del campo de las finanzas, los norteamericanos son capaces de interesarse demasiado por descubrir lo que la opinión media cree que será la opinión media; y esta debilidad nacional encuentra su Némesis en el mercado de valores"…

(145) "Los especuladores pueden no hacer daño cuando sólo son burbujas en una corriente firme de espíritu de empresa; pero la situación es seria cuando la empresa se convierte en burbuja dentro de una vorágine de especulación. Cuando el desarrollo del capital en un país se convierte en subproducto de las actividades propias de un casino, es probable que aquél se realice mal"…

(145) "La medida del éxito obtenido por Wall Street, considerada como una institución cuya finalidad social es guiar las nuevas inversiones por los cauces más productivos en términos de rendimiento futuro, no puede presentarse como uno de los triunfos prominentes del capitalismo de "laissez faire" -lo que no es sorprendente si estoy en lo justo al pensar que los mejores cerebros de Wall Street se han orientado de hecho hacia un fin diferente"…

(145) "Estas tendencias son una consecuencia difícilmente eludible de que hayamos logrado organizar mercados de inversiones "líquidos". Generalmente se admite que , en interés público, los casinos deben ser inaccesibles y costosos, y tal vez esto mismo sea cierto en el caso de las bolsas de valores"…

(146) "La implantación de un impuesto fuerte sobre todas las operaciones de compraventa podría ser la mejor reforma disponible con el objeto de mitigar en Estados Unidos el predominio de la especulación sobre la empresa"…

(146) "El espectáculo de los mercados de inversión modernos me ha llevado algunas veces a concluir que la compra de una inversión debe ser permanente e indisoluble, como el matrimonio, excepto por motivo de muerte o de otra causa grave, y esto será un remedio útil para nuestros males contemporáneos; porque tal cosa forzaría a los inversionistas a dirigir su atención solamente a las oportunidades a largo plazo"…

(149) "Finalmente, hay una clase de inversión, cada vez más importante, emprendida por las autoridades públicas, o a riesgo de las mismas, francamente influidas por el supuesto general de que hay ventajas sociales probables derivadas de ella cualquiera que pueda ser su productividad comercial dentro de un gran margen, y sin tratar de convencerse de que la previsión matemática del rendimiento sea por lo menso igual a la tasa corriente de interés –aunque la tasa que la autoridad pública tiene que pagar puede desempeñar todavía papel decisivo en la determinación del volumen de operaciones de inversión que puede soportar"…

(149) "Por mi parte, soy ahora un poco escéptico respecto al éxito de una política puramente monetaria dirigida a influir sobre la tasa de interés. Espero ver al Estado, que está en situación de poder calcular la eficiencia marginal de los bienes de capital a largo plazo sobre la base de la conveniencia social general, asumir una responsabilidad cada vez mayor en la organización directa de las inversiones, ya que probablemente las fluctuaciones en la estimación del mercado de la eficiencia marginal de las diferentes clases de capital, calculadas en la forma descrita antes, serán demasiado grandes para contrarrestarlas con alguna modificación factible de la tasa de interés"…

(196) "El día en que la abundancia de capital interfiera con la de producción puede aplazarse en la medida que los millonarios encuentren satisfacción en edificar poderosas mansiones para encerrarse en ellas mientras vivan y pirámides para albergarse después de muertos, o, arrepintiéndose de sus pecados, levanten catedrales y funden monasterios o misiones extranjeras. "Abrir hoyos en el suelo", pagando con ahorros, no aumentará solamente la ocupación, sino el dividendo nacional real de bienes y servicios útiles. No es razonable, sin embargo, que una comunidad sensata se conforme con depender de paliativos tan fortuitos y frecuentemente tan dispendiosos, cuando ya sabemos de qué influencias depende la demanda efectiva"…

(209) "La desocupación prospera porque la gente quiere coger la luna con la mano -los hombres no pueden lograr ocupación cuando el objeto de su deseo (es decir, el dinero) es algo que no puede producirse y cuya demanda no puede sofocarse con facilidad-. No queda más remedio que persuadir al público que el queso verde es prácticamente la misma cosa y poner la fábrica de ese queso (es decir, un banco central) bajo la dirección del poder público"…

(209) "Es interesante hacer notar que la propiedad tradicionalmente considerada como la que hace al oro especialmente adecuado para usarse como patrón de valor, es decir, la inelasticidad de su oferta, resulta precisamente la característica que está en el fondo de la dificultad"…

(219) "Un aumento (o disminución) de la tasa de inversión tendrá que ir acompañado por un aumento (o disminución) en la tasa de consumo; porque la conducta del público es, en general, de tal carácter que sólo desea ampliar (o estrechar) la brecha que separa su ingreso y su consumo si el primero va en aumento (o en disminución). Esto quiere decir que los cambios en la tasa de consumo son, por lo general, "en la misma dirección" (aunque más pequeños en magnitud) que los cambios en la tasa de ingresos. La proporción del aumento del consumo, que necesariamente acompaña a un alza dada de los ahorros, está determinada por la propensión marginal a consumir. La proporción, así determinada, entre un incremento en la inversión y el correspondiente en el ingreso global, ambos medidos en unidades de salarios, está dado por el multiplicador de la inversión"…

(220) "Finalmente, si suponemos (como una primera aproximación) que el multiplicador de ocupación es igual al de inversión, podemos, aplicando el multiplicador al aumento (o al descenso) en la tasa de inversión ocasionado por los elementos descritos antes, inferir el crecimiento de la ocupación"…

(234) "Podemos, por tanto, en teoría cuando menos, producir los mismos efectos sobre la tasa de interés reduciendo los salarios, al mismo tiempo que dejamos invariable la cantidad de dinero, que aumentando la cantidad de dinero y dejando sin variación el nivel de salarios. De aquí se deduce que la baja de los salarios, como método de alcanzar la ocupación total, está también sujeta a las mismas limitaciones que el de aumentar la cantidad de dinero. Las mismas razones mencionadas antes, que limitan la eficacia de los aumentos en la cantidad de dinero como medio de elevar la inversión a la cifra óptima, se aplican "mutatis mutandis" a las reducciones de salarios"…

(235) "No hay motivo , por tanto, para creer que una política de salarios flexibles sea capaz de mantener un estado de ocupación plena continua -como tampoco para pensar que una política monetaria de mercado abierto pueda lograr este resultado sin ayuda-. No puede conseguirse sobre estas bases que el sistema económico tenga un ajuste automático"…

(236) "Teniendo en cuenta la naturaleza humana y nuestras instituciones, solamente un tonto preferiría una política de salarios flexibles a una política monetaria elástica, a menos que señale las ventajas de la primera que no sea posible obtener con la segunda. Más todavía, en igualdad de condiciones, un método que es comparativamente fácil de aplicar debería considerarse preferible a otro que es probablemente tan difícil como impracticable"…

(237) "Suponer que la política de salarios flexibles es un auxiliar correcto y adecuado de un sistema que en conjunto corresponde al tipo del "laissez faire", es lo opuesto a la verdad. Solamente en una sociedad altamente autoritaria, en la que pudieran decretarse cambios sustanciales y completos, podría funcionar con éxito una política de salarios flexibles"…

(238) "A la luz de estas consideraciones opino ahora que el mantenimiento de un nivel general estable de salarios nominales es, en general, la política más aconsejable para un sistema cerrado; al tiempo que la misma conclusión será válida para un sistema abierto, a condición de que pueda lograr el equilibrio con el resto del mundo por medio de fluctuaciones en los cambios sobre el exterior. La existencia de cierto grado de flexibilidad de los salarios en industrias particulares tiene sus ventajas si sirve para facilitar las transferencias de las que se encuentran en decadencia comparativa a las que realmente están en auge. Pero el nivel de salarios nominales en conjunto debe mantenerse tan estable como sea posible, por lo menso en periodos cortos"…

(257) "Hemos demostrado que cuando la demanda efectiva es deficiente existe subempleo de mano de obra en el sentido de que hay hombres dispuestos a trabajar por un salario real menor del existente. En consecuencia, a medida que la demanda efectiva aumenta, la ocupación sube, aunque a un salario real igual o menor al existente, hasta el momento en que no haya excedente de mano de obra disponible al salario que rija en ese momento, es decir, no hay hombres (u horas de trabajo) disponibles a menos que los salarios nominales suban (a partir de este límite) más "de prisa" que los precios"…

(263) "Mientras haya desocupación, la "ocupación" cambiará proporcionalmente a la cantidad de dinero; y cuando se llegue a la ocupación plena, los "precios" variarán en la misma proporción que la cantidad de dinero"…

(264) "Una parte demasiado grande de la economía "matemática" reciente es una simple mixtura, tan imprecisa como los supuestos originales que la sustentan, que permite al autor perder de vista las complejidades e interdependencias del mundo real en un laberinto de símbolos pretensiosos e inútiles"…

(281) "Al explicar las "crisis" hemos acostumbrado hacer hincapié en la tendencia de la tasa de interés a subir bajo la influencia de la mayor demanda de dinero, tanto para comerciar como con fines especulativos… Pero creo que la explicación más típica, y con frecuencia la predominante de la crisis, no es principalmente un alza en la tasa de interés, sino un colapso repentino de la eficiencia marginal del capital"…

(281) "Las últimas etapas del auge se caracterizan por las expectativas optimistas respecto al rendimiento futuro de los bienes de capital, lo bastante fuertes para equilibrar su abundancia creciente y sus costos ascendentes de producción y, probablemente también, un alza en la tasa de interés"…

(281) "Es propio de los mercados de inversión organizados que, cuando el desencanto se cierne sobre uno demasiado optimista y con demanda sobrecargada, se derrumben de forma violenta, y aún catastrófica, bajo la influencia de los compradores altamente ignorantes de lo que compran y de los especuladores, que están más interesados en las previsiones acerca del próximo desplazamiento de la opinión del mercado, que en una estimación razonable del futuro rendimiento de los bienes de capital"…

(281) "Además, el pesimismo y la incertidumbre del futuro que acompaña a un derrumbamiento en la eficiencia marginal del capital, naturalmente precipita un aumento decisivo en la preferencia por la liquidez -y de aquí un alza en la tasa de interés-. De este modo, el hecho de que un derrumbe de la eficiencia marginal del capital tienda a ir acompañado por un alza en la tasa de interés, puede agravar mucho el descenso de la inversión"…

(282) "Pero (…) el colapso en la eficiencia marginal del capital puede ser tan completo que no baste ninguna reducción factible en la tasa de interés (…) y no es tan fácil resucitar la eficiencia marginal del capital, estando, como está, determinada por la indigerible y desobediente psicología del mundo de los negocios. Es el retorno de la confianza, para hablar en lenguaje ordinario, el que resulta tan poco susceptible de control en una economía de capitalismo individual. Este es el aspecto de la depresión que los banqueros y los hombres de negocios han tenido razón en subrayar y el que los economistas que han puesto su fe en un remedio "puramente monetario" han subestimado"…

(282) "Esto me lleva a mi asunto. La explicación del "elemento tiempo" en el ciclo económico, del hecho de que generalmente ha de transcurrir un intervalo de tiempo de cierta magnitud antes de que empiece la recuperación, debe buscarse en las influencias que gobiernan la recuperación de la eficiencia marginal del capital"…

(282) "La duración del movimiento descendente debe tener cierta magnitud que no es fortuita, que no fluctúa entre, digamos, un año ahora y diez años en otra ocasión, sino que muestra determinada regularidad habitual entre, digamos, tres y cinco años"…

(284) "Por desgracia, una baja importante en la eficiencia marginal del capital también tiende a afectar en forma adversa la propensión a consumir; porque entraña una disminución considerable en el valor del mercado de los valores de rendimiento variable en la bolsa. Ahora bien, esto ejerce naturalmente una influencia muy depresiva sobre las personas que toman interés activo en sus inversiones en la bolsa de valores, especialmente si emplean fondos prestados. La disposición a gastar de esta gente está quizá aún mas influida por las alzas y bajas en el valor de sus inversiones que por el estado de sus ingresos"…

(284) "Con un público de "mentalidad accionista" como el de Estados Unidos en la actualidad, un mercado de valores al alza puede ser condición casi esencial de una propensión a consumir satisfactoria; y esta circunstancia, generalmente desdeñada hasta hace poco, sirve evidentemente para agravar más aún el efecto depresivo de una baja en la eficiencia marginal del capital"…

(285) "Además, como hemos visto antes, los movimientos consiguientes en el mercado de valores pueden deprimir la propensión a consumir precisamente cuando es más necesaria. Por tanto, en condiciones de "laissez faire", quizá sea imposible evitar las fluctuaciones amplias en la ocupación sin un cambio trascendental en la psicología de los mercados de inversión, cambio que no hay razón para esperar que ocurra. En conclusión, afirmo que el deber de ordenar el volumen actual de inversión no puede dejarse con garantías de seguridad en manos de los particulares"…

(289) "Si es materialmente impracticable aumentar la inversión, resulta evidente que no hay medios de asegurar mayor nivel de ocupación, excepto aumentando el consumo"…

(289) "Estoy dispuesto a admitir que el camino más prudente sería el de avanzar en ambos frentes a la vez. Al mismo tiempo que procuraría conseguir una tasa de inversión controlada socialmente con vistas a la baja progresiva de la eficiencia marginal del capital, abogaría por toda clase de medidas para aumentar la propensión a consumir; porque es improbable que pueda sostenerse la ocupación plena, con la propensión a consumir existente, sea lo que fuera lo que hiciéramos respecto a la inversión. Cabe, por tanto, que ambas políticas funcionen juntas -promover la inversión y, al mismo tiempo, el consumo, no simplemente hasta el nivel que correspondería al aumento de la inversión existente de consumo, sino a una altura todavía mayor"…

(297) "Durante la controversia fiscal del primer cuarto de siglo presente no recuerdo que los economistas hayan hecho concesión alguna al principio de que la protección podría aumentar la ocupación nacional. Quizá lo más justo sea citar como ejemplo lo que yo mismo escribí: "Si hay algo que el proteccionismo "no" puede hacer, es curar la desocupación… Hay algunos argumentos a favor de la protección, basados en que pueden conseguir ventajas posibles pero improbables, para los cuales no hay respuesta fácil. Pero pretender curar la desocupación implica la falacia proteccionista en su forma más cruda y grosera". Por lo que hace a la teoría mercantilista más antigua, no se disponía de una exposición inteligente, y se nos hizo creer que era punto menos que algo sin sentido. Tan absolutamente abrumadora y completa ha sido la dominación de la escuela clásica"…

(300) "De este modo, dirijo el peso de i crítica contra lo inadecuado de los fundamentos teóricos" de la doctrina del "laissez faire", en la que fui educado y que enseñe durante muchos años -contra la idea de que la tasa de interés y el volumen de inversiones se ajustan automáticamente al nivel óptimo, de manera que preocuparse por la balanza comercial sea perder el tiempo-; porque nosotros, la facultad de los economistas, hemos sido culpables de presuntuoso error al tratar como una obsesión pueril lo que por centurias ha sido el objeto principal del arte práctico de gobernar"…

(328) "Los principales inconvenientes de la sociedad económica en que vivimos son su incapacidad para procurar la ocupación plena y su arbitraria y desigual distribución de la riqueza y los ingresos"…

(332) "Creo, por tanto, que una socialización bastante completa de las inversiones será el único medio de aproximarse a la ocupación plena; aunque esto no necesita excluir cualquier forma, transacción o medio por los cuales la autoridad pública coopere con la iniciativa privada. Pero, fuera de esto, no se aboga francamente por un sistema de socialismo de estado que abarque la mayor parte de la vida económica de la comunidad. No es la propiedad de los medios de producción la que le conviene al estado asumir. Si éste es capaz de determinar el monto global de los recursos destinados a aumentar esos medios y la tasa básica de remuneración de quienes los poseen, habrá realizado lo que le corresponde"…

(333) "Nuestra crítica de la teoría económica clásica aceptada no ha consistido tanto en buscar defectos lógicos de su análisis, como en señalar que los supuestos tácticos en que se basa se satisfacen rara vez o nunca, con la consecuencia de que no puede resolver los problemas económicos del mundo real"…

(333) "Fuera de la necesidad de controles centrales para lograr el ajuste entre la propensión a consumir y el aliciente para invertir no hay razón para socializar la vida económica que la que existía antes"…

Después de haber realizado cinco lecturas del libro de Keynes (desde mi época de estudiante, hasta ésta última para elaborar el Paper), me animo a decir sobre las citas presentadas que tal vez "no están todas las que son, pero son todas las que están".

Qué vigencia (aunque la publicación corresponde a 1936). Qué enmienda a la totalidad… Hasta las críticas a Wall Street, parecen escritas ayer mismo. Es lo que tienen los "clásicos"… que "cada día escriben mejor". En fin, una verdadera gozada.

Si tuviera que retirarme a un monasterio (o una isla remota, tal vez), entre los pocos (muy pocos) libros sobre economía (básicos y eternos) que llevaría en mis exiguas alforjas, estarían los de Adam Smith (2), Karl Marx (1) y John Maynard Keynes (1).

Creo que Keynes ha sido muchas veces (la mayoría) falsificado y malversado por sus "defensores" y, estigmatizado y calumniado por sus "detractores". Unos, han querido resucitarlo (tarde y mal), resultando (la más de las veces) unos falsos apóstoles y unos sospechosos estructuralistas; otros, han querido realizar su segundo funeral (a deshora y con vileza), resultando (a lo sumo) unos liberales de mano única y unos dogmáticos del equilibrio fiscal. Ante tal "esperpento" Keynes lloró (como antes Smith – Paper 5/04).

Utilizar la teoría keynesiana para justificar la "barra libre" a los bancos, el descontrol de los órganos reguladores, todas las especulaciones financieras imaginables, y los sucesivos rescates con fondos públicos, es infame. Criticar la teoría de Keynes como causante del gasto público anticíclico, para justificar recortes del gasto social, es ruin.

Espero que el lector reflexione sobre lo leído y de o quite razones. Como siempre, lo mío sólo intenta alentar el debate de ideas. Poner en duda la verdad oficial. Hacer planteos políticamente incorrectos. Discutir los dogmas y paradigmas "à la page".