El "fracaso" de los mercados (Análisis crítico 2007-2014) Parte I (página 2)

El contexto de bajas tasas de interés y valorizaciones de los precios de la vivienda, aumentó la oferta de créditos hipotecarios a deudores con baja calidad crediticia. Mientras en el año 2000 las "originaciones" llegaban a niveles de 150 billones de dólares (miles de millones, en español), para el año 2006 cuadruplicaron su valor llegando a niveles de 600 billones de dólares (miles de millones, en español). Más adelante se "actualiza" esta información según un estudio económico publicado por el diario económico Wall Street Journal el 12/10/07.

"Estalla la burbuja"

• A pesar de los incentivos mencionados por parte de la oferta, y la fuerte demanda de vivienda por motivos de inversión, dichas continuas valorizaciones en los precios de la vivienda, se revierten en algunas zonas de EEUU en el año 2004, cuando la FED inicia el ciclo contractivo de la política monetaria.

• En el año 2007 (agosto), después de la contracción monetaria, el mercado subprime muestra signos de morosidad de cartera generando:

• Reducción en ventas de viviendas: Impacto en la construcción.

• Estándares de crédito más apretados.

• Un aumento de la oferta de vivienda en la medida que se incrementan las liquidaciones de vivienda de los créditos hipotecarios.

• Mayor disminución en los precios de la vivienda.

Emisiones de CDOs

• En la medida en que crecían las "originaciones" de hipoteca, también se incrementaban las emisiones de CDOs.

• El problema en agosto – septiembre de 2007 es que existía (¿existe?) poca información sobre el comportamiento de estos activos "empaquetados" bajo condiciones de crédito apretado y aumento de morosidad de la cartera. Inclusive, la información es poca bajo un escenario de desvalorización de los precios de la vivienda.

• De esta manera, tanto el mercado como las agencias trataron (¿tratan?) de sobre-estimar los riesgos de pérdidas de estos "pools", generando gran volatilidad en la valorización de estos activos. Es un problema de "información asimétrica" en el cual los gestores del mercado no pueden dimensionar las pérdidas de sus portafolios; menos aún las pérdidas de otras entidades. El mercado así buscaba (¿busca?) señales para poder distinguir los "malos" y "buenos" portafolios, encareciendo el costo de "fondeo" entre entidades financieras.

• Adicionalmente, sobre dichas emisiones, se ha discutido (¿discute?) bastante el papel de las agencias calificadoras al momento de evaluar los riesgos de estas estructuras crediticias.

Mentiras y errores al descubierto (del conundrum de Alan, al oxímoron de Ben)

"Tócala otra vez, Ben": Lecturas recomendadas, "para no olvidar lo inolvidable"

– Bernanke, el banquero central que engañó a medio mundo (Libertad Digital – 5/1/11)

El presidente de la FED, Ben Bernanke, fue alabado como la persona perfecta para afrontar el crash de 2008. Pero parece que a Bernanke se le apaga la estrella. Muchos le dan la espalda y las críticas empiezan a arreciar desde todos lados. No es de extrañar si se repasa la hemeroteca.

(Por Hugo Baldasano)

¿Están siendo injustos y oportunistas con Bernanke? ¿O realmente se merece las críticas? El debate se ha repetido por todo el internet económico, muchas veces como lucha entre diferentes visiones o escuelas, donde los participantes acaban enrocados. Para evitar caer en la misma dinámica nada mejor que juzgar a Bernanke por sus predicciones. Para bien o para mal, el tiempo siempre pone a cada persona en su sitio.

1. Antes de la crisis

Marzo de 2005

El reciente influjo de capital ha provocado una subida del precio de la vivienda. Esta subida, a su vez, ha alentado a las familias a aumentar su consumo. Por supuesto, el aumento de las tasas de propiedad de vivienda y de consumo de los hogares son cosas buenas

Discurso para la "Virginia Association of Economics"

Julio de 2005

Transcripción de las partes más significativas del vídeo:

Entrevistador: Ben, se habla mucho de una burbuja inmobiliaria, particularmente, ya sabes (inaudible) de todo tipo de lugares. ¿Puede darnos su opinión acerca de si existe o no una burbuja inmobiliaria?

Bernanke: Bueno, sin lugar a dudas, los precios de la vivienda han subido bastante; creo que es importante tener en cuenta que los fundamentales son también fuertes. Tenemos una economía en crecimiento, empleo, ingresos. Tenemos las tasas hipotecarias muy bajas. Tenemos la demografía apoyando el crecimiento de la vivienda.

Tenemos una oferta restringida en algunos lugares. Por lo tanto, es comprensible que los precios suban algo. No sé si los precios están exactamente donde deben estar, pero creo que es justo decir que mucho de lo que ha pasado está soportado por la fuerza de la economía.

Entrevistador: Dígame, ¿cuál es el peor de los casos? Señor, tenemos tantos economistas viniendo al programa y diciendo: "Oh, esto es una burbuja, y va a estallar, y esto va a ser un verdadero problema para la economía". Algunos dicen que podría incluso provocar una recesión más adelante. ¿Cuál es el peor de los casos, si en realidad los precios bajaran considerablemente en todo el país?

Bernanke: Bueno, no acepto su premisa. Es una posibilidad bastante improbable. Nunca hemos tenido una disminución de los precios inmobiliarios en todo el territorio nacional. Creo que es más probable que los precios de la vivienda se desaceleren, tal vez estabilicen: podría reducir el consumo un poco. No creo que llevara a la economía muy lejos de su camino del pleno empleo, sin embargo.

Febrero de 2007

Se espera un crecimiento moderado en el futuro. Creemos que si el sector inmobiliario comienza a estabilizarse, y si algunas de las correcciones de inventarios se completan, hay una posibilidad razonable de que veamos un cierto fortalecimiento de la economía en algún momento durante la mitad del año.

Nuestra evaluación es que no hay indicación en este punto que las cuestiones de hipotecas de alto riesgo (subprime) se haya extendido a todo el mercado hipotecario, que todavía parece ser saludable.

Julio 2007

La economía global sigue siendo fuerte, apoyado por un sólido crecimiento económico en el extranjero. Las exportaciones de EEUU deberían crecer aún más en los próximos trimestres. En general, parece que la economía de EEUU se expandirá a un ritmo moderado durante el segundo semestre de 2007, con crecimiento y fortalecimiento en 2008 llegando a una tasa cercana a la tendencia subyacente de la economía.

No hay mucho que decir. Bernanke, el chairman de la Reserva Federal, no vio venir la crisis. Bernanke creía que la economía funcionaba correctamente y sería capaz de realizar un pequeño ajuste no traumático en 2007, para recuperar crecimiento total en 2008.

Aun así, Bernanke fue promocionado en 2008 y principios de 2009 como la persona más capacitada para entender la economía y afrontar los graves problemas que la crisis traía. Se hizo mucho énfasis en sus estudios académicos sobre la Gran Depresión…

Una magnífica reseña de sus principales "deposiciones"

Uno de los últimos en atacar al presidente del regulador monetario ha sido Business Insider, en un artículo publicado el 8/12/10, bajo el titular "30 citas de Bernanke tan absurdas que no sabes si reír o llorar".

Así, la que podría ser la mejor "perla" de Bernanke retrata toda su política monetaria y se encuentra en su discurso del 21 de noviembre de 2002. Entonces aseguró que "El Gobierno de Estados Unidos tiene una tecnología llamada imprenta (hoy en día su equivalente tecnológico) que permite producir todos los dólares que se deseen a ningún coste".

– 30 Bernanke Quotes That Are So Absurd You Won"t Know Whether To Laugh Or Cry (Business Insider – 8/12/10)

(By Michael Snyder, The Economic Collapse)

Did you see Federal Reserve Chairman Ben Bernanke on 60 Minutes the other night? Bernanke portrayed the Federal Reserve as the great protector of the U.S. economy, he claimed that unemployment would be 15 percent higher if the Federal Reserve had sat back and done nothing during the financial crisis and he even started laying the groundwork for a third round of quantitative easing.

Unfortunately, 60 Minutes did not ask Bernanke any hard questions and did not challenge him on his past record. It was almost as if they considered Bernanke to be above criticism. But someone in the mainstream media should be taking a closer look at this guy and his record. The truth is that the incompetence that Bernanke has displayed over the past few years makes the Cincinnati Bengals look like a model of excellence.

Bernanke kept insisting that the housing market was stable even while it was falling apart, he had absolutely no idea the financial crisis was coming, he declared that Fannie Mae and Freddie Mac were in no danger of failing just before they failed, his policies have created asset bubble after asset bubble and the world financial system is now inherently unstable.

But even with such horrific job performance, Barack Obama and leaders of both political parties continue to publicly praise Bernanke at every opportunity. What in the world is going on here?

Not that Bernanke is solely responsible. His predecessor, Alan Greenspan, was responsible for many of the policies that have brought us to this point. In addition, most of the other presidents of the individual Federal Reserve banks across the United States seem just as clueless as Bernanke.

But you would think at some point someone in authority would be calling for Bernanke to resign. Accountability has to begin somewhere.

The Bernanke quotes that you will read below reveal a pattern of incompetence and mismanagement that is absolutely mind blowing. Looking back now, we can see that Bernanke was wrong about almost everything.

But the mainstream media and our top politicians keep insisting that Bernanke is the man to lead our economy into a bright future.

It is almost as if we have been transported into some bizarre episode of "The Twilight Zone" where the more incompetence someone exhibits the more they are to be praised.

The following are 30 Ben Bernanke quotes that are so stupid that you won't know whether to laugh or cry…

Nov. 21, 2002

"The U.S. government has a technology, called a printing press (or today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at no cost".

June 2004

"Economics has many substantive areas of knowledge where there is agreement but also contains areas of controversy. That's inescapable".

June 2004

"Not all information is beneficial".

July, 2005

"We"ve never had a decline in house prices on a nationwide basis. So, what I think what is more likely is that house prices will slow, maybe stabilize, might slow consumption spending a bit. I don"t think it"s gonna drive the economy too far from its full employment path, though".

Oct. 20, 2005

"House prices have risen by nearly 25 percent over the past two years. Although speculative activity has increased in some areas, at a national level these price increases largely reflect strong economic fundamentals".

Nov. 15, 2005

"With respect to their safety, derivatives, for the most part, are traded among very sophisticated financial institutions and individuals who have considerable incentive to understand them and to use them properly".

Feb. 15, 2006

"Housing markets are cooling a bit. Our expectation is that the decline in activity or the slowing in activity will be moderate, that house prices will probably continue to rise".

Feb. 16, 2006

"I don't think that Chinese ownership of U.S. assets is so large as to put our country at risk economically".

Oct. 4, 2006

"If current trends continue, the typical U.S. worker will be considerably more productive several decades from now. Thus, one might argue that letting future generations bear the burden of population aging is appropriate, as they will likely be richer than we are even taking that burden into account".

March 28, 2007

"At this juncture, however, the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained. In particular, mortgages to prime borrowers and fixed-rate mortgages to all classes of borrowers continue to perform well, with low rates of delinquency".

Feb. 15, 2007

"Despite the ongoing adjustments in the housing sector, overall economic prospects for households remain good. Household finances appear generally solid, and delinquency rates on most types of consumer loans and residential mortgages remain low".

May 17, 2007

"All that said, given the fundamental factors in place that should support the demand for housing, we believe the effect of the troubles in the subprime sector on the broader housing market will likely be limited, and we do not expect significant spillovers from the subprime market to the rest of the economy or to the financial system. The vast majority of mortgages, including even subprime mortgages, continue to perform well. Past gains in house prices have left most homeowners with significant amounts of home equity, and growth in jobs and incomes should help keep the financial obligations of most households manageable".

Oct. 31, 2007

"It is not the responsibility of the Federal Reserve -nor would it be appropriate- to protect lenders and investors from the consequences of their financial decisions"…

Nota: las siguientes "perlas" de Ben las dejo para los Apartados de los próximos años.

Otros "socios del silencio"… (¿por qué se calló la "paloma"?)

Janet Yellen (Brooklyn, Nueva York, 1946) primera mujer que está al frente de la Reserva Federal de EEUU (la Fed) en sustitución de Bernanke. Es una prestigiosa académica, doctora en economía cum laude por la Universidad de Yale en 1971 y profesora en centros tan prestigiosos como Harvard, London School of Economics y Berkeley, donde comenzó a dar clase en 1980 y que recientemente le otorgó el título de profesora emérita. Presidió durante dos años el Consejo de Asesores Económicos del presidente Bill Clinton.

Favorita del Nobel de Economía Joseph Stiglitz y del también Nobel Paul Krugman, Yellen es una ferviente defensora de los estímulos monetarios para combatir la crisis, en línea con la política desplegada hasta el momento por Ben Bernanke. Por ello, es calificada como "paloma", lo que en la jerga económica significa ser más flexible en materia monetaria con el fin de reactivar el crédito y reducir el paro, dejando así a un lado el control de la inflación.

Pero si por algo ha sido alabada es, sin duda, por su presunta capacidad para prevenir la crisis, situándose así en el selecto grupo de economistas que anticiparon el colapso. La mayoría de medios y analistas han destacado este hecho para demostrar que su elección como nueva presidenta de la FED constituye todo un acierto. Dicha conclusión se basa, casi exclusivamente, en una de las opiniones vertidas por Yellen durante una reunión de la junta de gobernadores de la FED mantenida a finales de 2007.

En diciembre de ese año, meses después de que estallara la crisis de las hipotecas subprime en EEUU -agosto de 2007-, afirmó que "las posibilidades de una contracción de crédito en desarrollo y la caída de la economía en recesión aparecen como demasiado reales", según desvela la transcripción oficial de dicha reunión. Por entonces, Yellen presidía la Reserva Federal de San Francisco, cargo que desempeñó desde 2004 hasta 2010, cuando fue nombrada vicepresidenta de la FED.

Lo primero que llama la atención es la fecha. En diciembre de 2007 ya era evidente para muchos analistas y, sobre todo, inversores que algo muy grave se estaba gestando en la economía de EEUU e incluso mundial. La crisis ya era un secreto a voces tras el desplome de las hipotecas basura, por lo que la capacidad de anticipación de Yellen fue nula, puesto que sólo advirtió de los posibles riesgos cuando los problemas ya habían comenzado.

Precio medio de la vivienda en EEUU

De hecho, sus discursos previos muestran una imagen muy diferente: Yellen no supo prever la crisis en ningún momento.

22 de enero de 2007

Si bien la caída de la actividad inmobiliaria ha sido significativa y, probablemente, continuará durante algún tiempo, creo que las preocupaciones sobre la posibilidad de que un devastador colapso podría ser lo suficientemente grande como para provocar una recesión en EEUU se ha disipado en gran medida.

23 de febrero de 2007

A pesar de la continua debilidad que muestra la construcción de viviendas (…) hay algunos signos de estabilización en los demás aspectos del mercado inmobiliario, lo cual sugiere que la actividad inmobiliaria podría estabilizarse en poco tiempo (…) la resolución de los desequilibrios entre la demanda y la oferta en el mercado de la vivienda podría estar en marcha, y, como resultado, podría dejar de ser una lastre para el PIB a finales de año (… ) creo que hay una posibilidad razonable de que la vivienda se encuentre en un proceso de estabilización (…) En resumen, creo que un aterrizaje suave [de la economía] es el resultado más probable en el próximo año o dos.

12 de julio de 2007

(…) el crecimiento en los EEUU es y, probablemente, seguirá siendo saludable. En apoyo de este punto de vista, los valores bursátiles han subido y las volatilidades implícitas se han mantenido planas o han tendido a la baja (…) la caída de la vivienda ha tenido un significativo efecto depresivo en el crecimiento del PIB real durante el año pasado. Aunque no apostaría por una fuerte recuperación, tampoco me sorprendería que comience a estabilizarse a finales de este año o el próximo.

3 de diciembre de 2007

(…) sigue siendo probable que la economía mantenga una senda de ajuste relativamente suave, con un crecimiento del PIB real que regrese gradualmente hasta una tendencia el 2,5% el próximo año, al tiempo que la tasa de paro aumenta de forma muy gradual hasta justo por encima de su nivel sostenible del 4,75%.

Todas sus previsiones fallaron

Así pues, Yellen no sólo no anticipó la crisis sino que falló estrepitosamente en todas sus previsiones, después incluso de comenzar la caída de las subprime. Tan sólo modificó, y muy parcialmente, su perspectiva en 2008, cuando la crisis era evidente para casi todo el mundo.

12 de febrero de 2008

Los indicadores actuales apuntan a la continuación de un crecimiento anémico por lo menos durante el primer semestre de este año, así como ciertos riesgos a la baja (…)

Tanto es así que, en 2010, durante su comparecencia ante la Comisión de Investigación sobre la Crisis Financiera en el Congreso de EEUU, afirmó lo siguiente:

Por mi parte, no vi ni aprecié cuáles eran los riesgos sobre la titulización (de hipotecas subprime), las agencias de rating, la banca en la sombra, los SIV (productos estructurados) (…) Yo no vi venir nada de eso hasta que sucedió.

Evolución del S&P 500

"Peor" que Greenspan

En cuanto a su futura actuación al frente de la FED, Yellen se declara abiertamente a favor de los estímulos monetarios y la generación de inflación para volver a impulsar la concesión de crédito, el consumo y el empleo. En el acto en que Obama presentó oficialmente su nominación, Yellen recordó que "el mandato de la Reserva Federal es servir a toda la población" y, en su opinión, ahora hay "demasiados estadounidenses que no pueden encontrar empleo y se preocupan por cómo pagarán sus facturas y llevarán dinero a sus familias". Por ello, advirtió que, aunque el país ha realizado progresos para superar la crisis, queda camino por recorrer.

Tales palabras han sido interpretadas por algunos analistas como un anticipo de su futura política monetaria, consistente en más estímulos (tipos bajos, compra masiva de activos hipotecarios y deuda pública) para tratar de reducir la tasa de paro.

David Stockman, por ejemplo, director de la Oficina Presupuestaria bajo el mandato de Ronald Reagan entre 1981 y 1985 lo tiene muy claro: "Yellen será tan mala como Bernanke si no peor, incluso, que Greenspan". Alan Greenspan, antecesor de Bernanke, fue el impulsor de la gran burbuja inmobiliaria que se gestó en EEUU durante la pasada década gracias a su extrema política de bajos tipos de interés, animado, entre otros, por Paul Krugman, uno de los grandes defensores de que Yellen presida la FED.

¿Cómplices necesarios, socios del silencio, tartufos, "agradadores" de Wall Street?

Si antes había algún asomo de duda, ahora ya es indiscutible: La Reserva Federal estadounidense no vio venir la Gran Recesión hasta que el país ya estaba sumido en la crisis. (Así subestimó la Fed la crisis de 2008 – CNN – 24/3/14)

"Creo que hay una gran cantidad de indicios de que pronto podríamos estar en recesión", dijo a sus colegas el expresidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en enero de 2008, sin saber entonces que la recesión más profunda desde la Gran Depresión ya estaba muy avanzada.

No fue sino hasta después del colapso de Lehman Brothers, a mediados de septiembre, que Bernanke dijo estar absolutamente seguro de que el país había entrado en una recesión.

El 21/3/14, la Reserva Federal dio a conocer más de 1,500 páginas que ofrecen palabra por palabra las transcripciones de las catorce reuniones y teleconferencias sostenidas en 2008. Este fue un año crítico en el que la Fed decidió reducir sus tasas de interés a casi cero e instrumentar un programa sin precedentes de compra de bonos, todo ello en un intento de estimular la economía de Estados Unidos.

Pero antes de esas decisiones, los funcionarios de la Reserva Federal parecían dudar de sus perspectivas económicas y sus acciones. Las transcripciones muestran que se centraron grandemente en los temores inflacionarios y la inestabilidad de los mercados financieros, mientras que las menciones al desempleo fueron escasas y aisladas. Para ser justos, los datos conocidos en ese momento todavía no apuntaban a la severa crisis de empleo que no ha cesado desde entonces.

Al reunirse justo un día después de que Lehman Brothers se declarara en quiebra en septiembre de 2008, los miembros de la Fed no podían ponerse de acuerdo respecto a si la decisión de permitir que el banco de inversión colapsara fue la correcta.

"Creo que es demasiado pronto para saber si lo que hicimos con Lehman estuvo bien", dijo el presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengren. "Pienso que hicimos lo correcto dadas las limitaciones que teníamos. Espero que superemos esta semana".

El mercado accionario acababa de sufrir su peor día en siete años, el Dow había caído más de 500 puntos en una sesión bursátil, y AIG estaba al borde de la bancarrota. Sin embargo, a pesar de sus preocupaciones por la estabilidad del mercado, los funcionarios de la Fed decidieron posponer el recorte de la tasa de interés de referencia en esa reunión de septiembre.

"En general, creo que la fijación actual de la tasa de los fondos federales es la apropiada, y yo realmente no veo ninguna razón para cambiarla", dijo Bernanke a sus colegas.

Tres semanas más tarde, la situación había empeorado a tal grado que la Reserva Federal convocó a una reunión de emergencia. "Es más que evidente que tenemos una situación extraordinaria," expresó Bernanke. "No se trata de un solo mercado. No es como el crash bursátil de 1987 o la crisis de 1970. Prácticamente todos los mercados – en especial los mercados de crédito – no están funcionando o están en tensión extrema… Creo que todo el mundo puede convenir en que está creando enormes riesgos para la economía global".

Los funcionarios estaban comprendiendo, finalmente, la magnitud de la crisis. La Reserva Federal decidió recortar su tasa de interés en dos ocasiones ese mes, y luego, en diciembre, la redujo a casi cero, el nivel que aún mantiene cinco años después.

"Como ustedes saben, nos encontramos en una coyuntura histórica, tanto para la economía estadounidense como para la Reserva Federal," dijo Bernanke en la última reunión de ese año 2008. "La crisis financiera y económica es grave pese a los esfuerzos extraordinarios emprendidos no sólo por la Reserva Federal, sino también por otros responsables políticos de aquí y de todas partes del mundo".

Pero incluso entonces la Fed pecaba de optimismo. El Banco Central pronosticó que el desempleo se dispararía a un máximo de 8.25% en 2010. La desocupación llegó al 10%.

Sostiene Bernanke (antes, durante y… ¿después?)

En un discurso ante la American Economic Association, el presidente de la Fed argumentó que los bajos tipos de interés que Greenspan, entonces responsable de la Reserva Federal, y él mismo como miembro del consejo mantuvieron desde el inicio de esta década no han tenido nada que ver con la generación de la burbuja en el precio de la vivienda, cuyo estallido se encuentra en el origen de la crisis financiera. Para Bernanke, la evolución del precio de la vivienda es una cuestión que se debe abordar fundamentalmente a través de las exigencias de capital regulatorio de las instituciones de crédito, y de liquidez de las mismas, y mediante un compromiso de supervisión prudencial como es, por ejemplo, un sistema de provisiones dinámicas que minimice el impacto del carácter cíclico del crédito.

Según Bernanke, la elevación de los tipos de interés para evitar el surgimiento de una burbuja en el sector inmobiliario no es la acción adecuada, ya que resulta imposible conocer cuándo existe una evolución al alza excesiva de los precios de los activos. Además, incrementar los tipos de interés, en el supuesto de que se pudiera identificar la burbuja, tiene efectos sobre otras decisiones de gasto que en principio nada tienen que ver con el precio de la vivienda. Dicho de otro modo, los bancos centrales, a la hora de fijar el nivel de los tipos de interés, no deben considerar como un factor prioritario la evolución de los precios de los activos. Lo más que deben pretender es intentar minimizar las consecuencias para la economía derivadas del estallido de una burbuja de precios de los activos, a través de una bajada de los tipos de interés…

Fruto de aquellos polvos, los distorsionados lodos actuales, pero: ¿fueron los "únicos" que no vieron venir la crisis? ¿hubo otros Santos Inocentes, tontos útiles, ciegos voluntarios, negadores de la evidencia, grandes simuladores, cooperadores necesarios, flautistas de Hamelin, arreadores de la manada, and so on? Por favor, pasen y lean.

"Cheek to cheek" (ambigüedades que matan)

Fondo Monetario Internacional

Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Informe GFSR), Abril de 2007

(Partes más destacadas del Informe)

Nota de prensa del capítulo 1: Evaluación de los riesgos financieros mundiales

Temas centrales

• La estabilidad financiera mundial sigue sustentándose en las favorables perspectivas económicas.

• Sin embargo, desde la edición anterior de este informe, de septiembre de 2006, se han agudizado ciertos riesgos de crédito y riesgos de los mercados financieros que requieren atención.

• El deterioro del mercado estadounidense de hipotecas de alto riesgo ha sido más rápido de lo esperado para este punto del ciclo, y si bien las repercusiones han sido limitadas, aún podrían transmitirse a otros segmentos del mercado.

• La oleada reciente de compras apalancadas organizadas por grupos de capital de riesgo muestra indicios de debilitamiento de la disciplina crediticia, mientras que las empresas objeto de estas compras con mayores niveles de endeudamiento son más vulnerables a los shocks económicos.

• Aunque los fundamentos económicos de los mercados emergentes siguen mejorando en términos generales, los rápidos flujos de capital que están llegando a algunos países de mercados emergentes podrían plantear desafíos para la estabilidad financiera.

• Es posible que los inversionistas no estén asignando el peso suficiente a los riesgos de corrección a la baja, lo que expone a los mercados a que los posibles "shocks provocados por la volatilidad" se vean magnificados por la vinculación más estrecha que existe entre los distintos productos y mercados financieros.

La situación económica a escala mundial ha propiciado un entorno financiero benigno, pero las condiciones y los riesgos subyacentes se han modificado en cierta medida desde la publicación del último informe GFSR, en septiembre de 2006, y crean la posibilidad de debilitamiento de la estabilidad financiera.

En algunos ámbitos se han incrementado los riesgos de crédito y los riesgos de los mercados financieros:

El segmento de hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos se ha deteriorado más rápido de lo que se habría esperado a esta altura del proceso de desaceleración del mercado de la vivienda. Aunque el impacto del enfriamiento de este mercado se ha limitado principalmente a las hipotecas de alto riesgo y a los títulos-valores emitidos sobre las mismas, el crecimiento del segmento de alto riesgo y sus vinculaciones cada vez más estrechas con diversos tipos de títulos valores significan que los shocks podrían crear perturbaciones en los mercados de activos en general. En particular, i) es posible que el relajamiento de las normas crediticias se haya extendido más allá del sector de alto riesgo, ya que en el caso de las garantías hipotecarias de mayor calificación, sobre todo ciertas partes del segmento de hipotecas de segunda línea, el siguiente segmento hipotecario por su alto nivel de riesgo, posiblemente se haya producido el mismo debilitamiento de las normas de evaluación de riesgos observado en el sector de alto riesgo, ii) los precios en el mercado más amplio de productos estructurados respaldados por hipotecas de alto riesgo han reaccionado ante las señales de deterioro, y iii) podrían registrarse pérdidas en otros mercados de crédito para consumo, incluidas las tarjetas de crédito y los títulos-valores respaldados por préstamos automotores muy riesgosos.

Se ha registrado un aumento masivo de compras organizadas por grupos de capital de riesgo, aumento que ha estado respaldado por el sólido desempeño del sector empresarial, estructuras de capital que se consideró que tenían muy poca deuda, el deseo de reducir el tipo de supervisión asociado al hecho de ser una empresa de cotización pública, y una gran afluencia de capital hacia los fondos de capital de riesgo. Hasta el momento, el objetivo de estas compras han sido en su mayoría empresas con altos niveles de flujo de caja y bajo nivel de apalancamiento. Sin embargo, hay indicios de que los riesgos de crédito se han incrementado al aumentar las valuaciones de las empresas objeto de las compras paralelamente a su nivel de apalancamiento, en tanto que la disciplina crediticia se está erosionando tal como se refleja en el continuo debilitamiento de las condiciones de los préstamos. Las empresas adquiridas mediante compras apalancadas que tienen ahora un alto grado de endeudamiento pueden ser más vulnerables a los shocks económicos. El desmoronamiento de una o más operaciones de alto perfil podría dejar a los bancos expuestos a un alto riesgo durante la etapa de sindicación y podría llevar a una reevaluación más amplia de los riesgos en un espectro más vasto de productos crediticios.

Es posible que los inversionistas en los mercados financieros estén asignando un peso insuficiente a los riesgos de corrección a la baja, suponiendo que las bajas primas de riesgo y la escasa volatilidad son una característica más permanente del contexto en que operan los mercados financieros. La expansión de las operaciones de arbitraje de tasas de interés entre divisas (carry trade) es otro signo de que los participantes en el mercado no consideran que los factores cíclicos que están contribuyendo a crear un contexto de baja volatilidad -entre ellos la cuantiosa liquidez, el bajo nivel de apalancamiento y el alto apetito de riesgo- probablemente se reviertan en el futuro cercano. Un "shock provocado por la volatilidad" podría verse magnificado por las posiciones apalancadas y por las incertidumbres en cuanto a las concentraciones de la exposición al riesgo resultantes de la rápida expansión de productos innovadores y complejos.

Persisten los riesgos asociados a la afluencia de capitales hacia los mercados emergentes y a las perspectivas macroeconómicas mundiales, pero dichos riesgos se han atenuado en cierta medida:

La afluencia de capitales hacia algunos mercados emergentes registró un rápido aumento, en parte como reflejo de mejores fundamentos económicos en dichos mercados, pero también debido a la búsqueda de mejores rendimientos dado el bajo nivel de las tasas de interés en los mercados maduros. El vuelco hacia flujos del sector privado, especialmente flujos canalizados a través del sistema bancario hacia los mercados europeos emergentes y flujos de cartera hacia otras regiones, lleva a pensar que los inversionistas extranjeros están asumiendo mayores riesgos. Esto puede representar un desafío para las autoridades de algunos de los países receptores de estos flujos de capital que tienen un cuantioso déficit en cuenta corriente, sobre todo si cambiara el sentido de dichos flujos.

Los riesgos asociados con los cambios en el crecimiento económico mundial, que aún se inclinan hacia una corrección a la baja, también se han reducido desde septiembre del año pasado. Si bien el riesgo a la baja resultante de la posibilidad de una corrección desordenada de los desequilibrios mundiales se ha atenuado en cierta medida, aún sigue siendo preocupante. El cuerpo técnico del FMI sugiere que los flujos que se han orientado hacia los mercados de bonos estadounidenses y que han contribuido a financiar el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos son ahora más sensibles a los diferenciales de las tasas de interés, lo cual lleva a pensar que el impacto de una reducción de los spreads de las tasas de interés sobre dichos flujos podría ser significativo.

Ninguno de los ámbitos específicos de riesgo representa una amenaza directa para la estabilidad financiera, pero un efecto adverso sobre uno de ellos podría dar lugar a una reconsideración de los riesgos en los otros. En Estados Unidos, las autoridades de supervisión financiera deben identificar la posibilidad de que el enfriamiento del mercado de la vivienda tenga efectos de desbordamiento y deben seguir asegurando que se apliquen las normas de evaluación de riesgos hipotecarios. En los mercados maduros, los responsables de la política económica deben seguir supervisando el crecimiento de las compras organizadas por grupos de capital de riesgo y deben seguir alentando a los intermediarios financieros a evaluar correctamente los riesgos que estas plantean; a la vez, deben velar por que se apliquen las normas para la concesión de préstamos. Por último, la mejor forma de hacer frente a los desafíos que plantea la mayor asunción de riesgos por parte de los participantes en el mercado es adoptar políticas orientadas a asegurar que dichos participantes comprendan adecuadamente los riesgos que están asumiendo a fin de reducir la probabilidad de que modifiquen su comportamiento de manera abrupta.

Nota de prensa del capítulo 2: Cambios en la base de inversionistas internacionales e implicaciones para la estabilidad financiera

Temas centrales

• Se ha producido un aumento y una profundización sin precedentes en los mercados financieros y una internacionalización de la distribución de activos en el último decenio.

• El incremento del volumen de activos bajo administración de inversionistas tradicionales ha estado acompañado de una disminución de la propensión a invertir en el mercado local y de una mayor inversión en hedge funds de orientación internacional. El sector oficial ha pasado a desempeñar un papel fundamental en la distribución internacional de los activos.

• La mayor diversidad de inversionistas debería contribuir a la estabilidad financiera, pero la velocidad a la que se producen estos cambios puede provocar una distorsión temporal de los precios en los mercados financieros y crear focos de vulnerabilidad.

• Los países pueden reducir las vulnerabilidades estableciendo un entorno propicio para el desarrollo de mercados e instrumentos sólidos.

La acumulación de activos financieros a través de las fronteras nacionales se triplicó en el último decenio. Si bien parte de este rápido aumento representa la persistencia o la reanudación de tendencias ya evidentes durante algún tiempo, en los últimos años hubo nuevos acontecimientos, en particular la ampliación de la base de inversionistas claramente interesados en tenencias de activos internacionales. Ciertas clases de inversionistas, como los inversionistas institucionales privados de economías de mercados maduros, así como el sector oficial de los mercados emergentes, han cobrado más importancia en los mercados financieros mundiales.

Varios factores han afectado el nivel y la naturaleza de los flujos financieros internacionales:

Hubo un rápido aumento de activos bajo la administración de inversionistas institucionales de mercados maduros. El volumen de estos activos se duplicó con creces en el último decenio hasta alcanzar en 2005 un valor de US$ 53 billones, del cual los inversionistas institucionales de Estados Unidos representaban aproximadamente la mitad y Europa continental más de la cuarta parte, seguidos de Japón y el Reino Unido. Dentro de la administración convencional de inversiones, los activos de fondos de pensiones administrados por inversionistas institucionales registraron una significativa expansión.

Cambió el comportamiento de los inversionistas institucionales en la distribución de los activos. Disminuyó la propensión a invertir en el mercado local, lo que se ve claramente en las tenencias de títulos tanto de renta fija como de renta variable. Además, se recurrió cada vez más a los hedge funds como vehículos para obtener mayor rentabilidad. Los fondos de pensiones y los fondos de hedge funds fueron cobrando cada vez más importancia como inversionistas en estos vehículos. Según estimaciones del mercado, los activos bajo administración de hedge funds, aunque son pequeños en comparación con otros inversionistas institucionales, crecieron de US$ 30.000 millones en 1990 a más de US$ 1 billón 400.000 millones a fin de 2005. Se calcula que el capital de los inversionistas institucionales globales colocado en hedge funds ascendía a US$ 360.000 millones a fin de 2005, lo que representa el 30% del total de activos invertidos en esos fondos.

El sector oficial de los mercados emergentes, sobre todo los bancos centrales y los fondos soberanos de acumulación patrimonial, se convirtió en elemento central de la distribución internacional de activos y contribuyó al financiamiento de los desequilibrios mundiales. Las reservas oficiales brutas se duplicaron con creces desde 2002 hasta alcanzar casi US$ 5 billones para septiembre de 2006. Además, los gobiernos de países productores de productos primarios pasaron a ser grandes inversionistas en instrumentos financieros, sobre todo bonos y participaciones de capital, a través de fondos soberanos de acumulación patrimonial. Las estimaciones del mercado indican que estos fondos administran más de US$ 1 billón 400.000 millones.

La diversidad de activos, países de origen y tipos de inversionistas que actualmente participan en la acumulación de activos a través de las fronteras nacionales sugiere que esta forma de globalización debería sustentar la estabilidad financiera. La longitud de los horizontes y el menor apalancamiento de los inversionistas institucionales implican una mayor propensión para tolerar la volatilidad del mercado. Dicho esto, la velocidad a la que se están produciendo estos cambios, y la gran magnitud de los flujos de capital pueden provocar una distorsión temporal de los precios en los mercados financieros y crear focos de vulnerabilidad. En algunos países de mercados emergentes, la creciente demanda superó la disponibilidad de activos financieros nacionales, lo que dio lugar a un brusco aumento de los precios de los activos, a un rápido crecimiento del crédito y a la apreciación de la moneda. Por otra parte, los inversionistas se fueron aventurando hasta incursionar en inversiones de menor calidad en las que tienen poca experiencia. El papel cada vez más importante que desempeñan los inversionistas apalancados, como los hedge funds, puede haber introducido una propensión a que se disparen los precios de los activos en las buenas épocas, lo que eleva lo probabilidad de que se produzcan riesgos de corrección a la baja cuando empeoren las condiciones financieras.

Es necesario que la regulación prudencial y la supervisión centren más la atención en los riesgos internacionales que se transmiten a través de los instrumentos del mercado financiero. Los países pueden reducir vulnerabilidades si desarrollan mercados e instrumentos sólidos y establecen entornos propicios para que los participantes del mercado puedan compartir y transferir los riesgos a los que estén en mejores condiciones y más dispuestos a absorberlos. Por último, la presencia de mecanismos que permitan cerrar brechas considerables en los flujos de información financiera mundial puede facilitar una supervisión más eficaz.

Nota de prensa del capítulo 3: Globalización de las instituciones financieras: Implicaciones para la estabilidad financiera

Temas centrales

• La globalización de las instituciones financieras parece haber mejorado, en general, la estabilidad financiera desde la perspectiva de las instituciones individuales y en presencia de shocks relativamente pequeños.

• Pero los mayores vínculos internacionales dentro y entre grandes instituciones pueden ampliar la extensión de las crisis graves y complicar su resolución.

• Las autoridades tienen que cerciorarse de que exista una coordinación internacional eficaz de la supervisión que se está realizando en las instituciones financieras internacionalizadas, y que se cuente con mecanismos sólidos de gestión de crisis.

La tendencia hacia una mayor globalización de las instituciones financieras está estrechamente ligada a otros cambios estructurales en el sector financiero, como la proliferación de conglomerados en los que se combinan diferentes actividades del sector financiero; el gran número de fusiones y adquisiciones; la titulización y la expansión de los instrumentos derivados, y una mejor capacidad de gestión de riesgos dentro de las instituciones apoyada en el rápido avance tecnológico. Estas tendencias crearon instituciones financieras más grandes y complejas, de mayor alcance internacional, que recurren cada vez más a los mercados internacionales para obtener financiamiento en lugar de utilizar fuentes nacionales. Asimismo, han dado lugar a un repunte de la internacionalización de los bancos un poco más pequeños, a menudo con orientación regional, y también a veces de los bancos basados en países emergentes o en desarrollo.

De todos los tipos de instituciones financieras, los bancos han sido los que más se han afanado por establecer una presencia internacional. El incremento de la participación extranjera en la estructura de propiedad de los bancos ha sido particularmente rápido en Europa oriental y en América Latina.

En el caso de las instituciones individuales, la diversificación internacional parece rendir beneficios en términos de rentabilidad y valoración de mercado, y según los indicadores de solidez. Pero aún no se ha determinado claramente si la diversificación internacional ha dado o no lugar a una reducción del riesgo sistémico de estas instituciones como grupo, sobre todo cuando se presentan graves acontecimientos adversos. Cuando los bancos, como grupo, se diversifican a nivel internacional, los sistemas pueden volverse más vulnerables a grandes shocks comunes y a efectos de contagio. Por ejemplo, parecen haberse incrementado las operaciones y otros vínculos entre grandes instituciones globalizadas. Además, los principales mercados bancarios locales e internacionales están más concentrados, y existe un número relativamente pequeño de grandes instituciones internacionales que tienen una función central en varios de ellos. Esos efectos pueden elevar los riesgos sistémicos potenciales en los sistemas financieros y a nivel internacional.

Al parecer, cuando en un país hay presencia de fuertes bancos extranjeros sus sistemas bancarios se vuelven más resistentes a las crisis bancarias nacionales tradicionales. No obstante, los bancos de propiedad extranjera también pueden haberse vuelto canales a través de los cuales podrían acumularse otras vulnerabilidades. Los sistemas financieros con una presencia considerable de bancos extranjeros son más vulnerables a los shocks del exterior que afectan a la casa matriz, por ejemplo. Esos shocks, en algunos casos, pueden ser de mayor magnitud y más difíciles de resolver, o incluso de prever, para las autoridades locales.

Para maximizar los beneficios de la globalización financiera a la vez que se contienen los riesgos potenciales, las autoridades tienen que cerciorarse de que exista una supervisión eficazmente coordinada de las instituciones financieras internacionalizadas para coadyuvar a prevenir crisis. Necesitan asimismo establecer mecanismos internacionales de control y resolución de crisis que sean suficientemente robustos como para manejar un shock grave y reducir al mínimo los efectos de contagio. Se está avanzando en estas áreas, pero todavía queda más por hacer en una amplia gama de países.

Examen forense de la bancarrota: (Año 2008) ¿las crisis financieras son "hechos de la naturaleza"? (una derrota huérfana)

Arreando a la "manada" (burbu-giles)

El diccionario de la bancarrota (la perversión del lenguaje): globalización de las instituciones financieras, reducción de los spreads de las tasas de interés, titulización (originación y distribución), instrumentos derivados, gestión del riesgo de liquidez, aseguradores monolínea, fondos de inversión libre (hedge funds), operaciones de arbitraje de tasas de interés entre divisas (carry trade), agencias calificadoras de riesgo crediticio, grado de apalancamiento, desapalancamiento, préstamos de alto riesgo (subprime), originación, vehículos para obtener mayor rentabilidad, modelos comerciales de financiamiento estructurado, vehículos de inversión estructurada (SIV), traslado de los riesgos fuera de los balances de los bancos, sociedades instrumentales (conduits), perímetro fragmentado de consolidación del riesgo, grandes instituciones financieras de importancia sistémica, descalces de vencimientos entre activos y pasivos extremos, perturbaciones en el flujo de fondos, contracción generalizada de liquidez interbancaria, crisis de confianza, "espirales de liquidez" adversas en las que la iliquidez de mercado origina iliquidez de financiamiento y viceversa, economías maduras, mercados emergentes…

Arreando a los bancos centrales (miedo en el cuerpo)

Sic transit gloria mundi: El desafío inmediato consiste en reducir la duración y la gravedad de la crisis. La máxima prioridad debe ser la adopción de medidas que reduzcan la incertidumbre y refuercen la confianza en los sistemas financieros de los mercados maduros… Donde el carácter de bien público que reviste el problema impide que la solución sea puramente privada, se requerirá la participación del sector oficial.

"Historias de Almanaque"

"He observado", dijo el señor K., "que mucha gente se aleja, intimidada, de nuestra doctrina por la sencilla razón de que tenemos respuesta para todo. ¿No sería conveniente que, en interés de la propaganda, elaborásemos una lista de los problemas para los que aún no hemos encontrado solución?" ("Historias de Almanaque", de Bertolt Brecht)

La economía no es una ciencia hasta el punto en que nos gustaría que fuera. Pero cuando hay pruebas abrumadoras para una premisa económica -como las hay para la premisa de que las recesiones causadas por crisis financieras son diferentes- tenemos el derecho a esperar que los políticos y sus asesores respeten esas pruebas. De otro modo, terminarán haciendo políticas basadas en fantasías en vez de enfrentarse a la realidad.

Y una vez que los políticos empiezan a negarse a reconocer hechos incómodos, ¿dónde pararán?

¿Pueden los mismos dirigentes que causaron la crisis, gestionarla, resolverla? ¿Podrán entender la crisis a pesar de no querer entenderla? ¿Existen los hombres grandes para tiempos tan duros?

Las primeras reacciones políticas e institucionales a la Crisis de las hipotecas "subprime"

Bush (POTUS): el gobierno federal "tiene un papel en la ayuda a las familias, pero no para salvar a los especuladores"…

Bernanke (Fed) "La Reserva Federal está lista para tomar acciones adicionales como sea necesario para ofrecer liquidez y promover un ordenado funcionamiento de los mercados". Las pérdidas excedieron "las proyecciones más pesimistas"…

El FMI recuerda que las pérdidas por la crisis deben ser para los inversores y no para los contribuyentes. "Las autoridades deben resistir las presiones por parte de los acreedores en apuros para evitar el refuerzo de comportamientos especulativos y fraudulentos"…

Greenspan (ex Fed) admite que sólo entendió el problema de las hipotecas hacia el "fin de 2005"…

El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, explicaba en el Washington Post:

"Los mercados subieron y los tipos de interés a largo plazo bajaron cuando los inversores empezaron a anticipar la actuación más reciente de la Fed. Una situación financiera más favorable promoverá el crecimiento económico. Por ejemplo, unas hipotecas a tipos más bajos harán las viviendas más asequibles y permitirán que un mayor número de propietarios puedan refinanciarse. Unos tipos más bajos para las empresas incentivarán la inversión. Los precios más altos de los activos impulsarán el patrimonio de los consumidores, devolviéndoles la confianza, lo que podrá también reactivar el gasto. El aumento del gasto producirá mayores rentas y beneficios que, en un círculo virtual, darán un mayor soporte a la expansión económica".

Sólo le faltó decir: Y si el "círculo virtual" no se cierra, que Dios (o Yahveh, en su caso) y la Patria, me lo demanden.

Para unos (que creen en Dios), u otros (que creen en la Patria) o los pocos (que creemos en Dios y la Patria), algunas reflexiones de "Manias, panics and crashes":

"La labor del prestamista de último recurso ante una debacle está plagada de ambigüedades y dilemas. (…) En estas circunstancias, más que una ciencia la intervención se convierte en un arte".

"La evolución del "Arte del banquero central" durante los últimos doscientos años tiene como seña de identidad la evolución del concepto de prestamista de último recurso".

"El prestamista de último recurso está listo para frenar una estampida (…) proporcionando tanto dinero como sea necesario".

"¿Con cuánto dinero? ¿Para quién? ¿En qué condiciones? ¿Cuándo? Estas preguntas acechan al prestamista de último recurso, que afronta el dilema de que los inversores piensen que los bancos y otros privilegiados acreedores recibirán apoyo en caso de dificultades, lo que reducirá su prudencia en el siguiente boom".

"Sin embargo, si en medio del pánico la estampida no se frena (…) la venta de activos para minimizar pérdidas puede llevar a la bancarrota a un gran número de empresas, que hasta entonces eran solventes y estaban bien capitalizadas".

"Los argumentos en contra del prestamista de último recurso han sido continuos. (…) El más tajante fue de Herbert Spencer. "Proteger al hombre de los efectos de su locura lo único que consigue es llenar el mundo de locos". Un punto de vista comprensible en una era Darwiniana".

"Los bancos centrales suelen tener normas. Cuando no se pueden romper con facilidad, a menudo surgen problemas. También hay problemas cuando las normas se rompen con demasiada facilidad".

"'Demasiado poco, demasiado tarde" es una de las frases más tristes en la jerga de los bancos centrales y de cualquier actividad. Pero ¿cuánto es bastante? Y ¿cuándo es el momento adecuado?".

"La gestión del tiempo es un arte. Eso no dice nada y lo dice todo"…

Entre la codicia y la miopía (la parálisis del pensamiento)

(Con la decisión de no alejarme de la franqueza y la honestidad en un momento en que esas cualidades son de lo más necesarias)

Cantando las verdades del barquero, sin la más mínima compasión

Si alguien le dice: Tú bebe, que yo conduzco. ¿Usted qué hace? Pues bebe…

Si alguien le dice: Tú bebe, que yo pago. ¿Usted qué hace? Pues bebe…

Y si alguien le dice: Tú bebe, que yo pago y conduzco. ¿Usted qué hace? Muy probablemente beba el "doble o más". Hasta que el cuerpo aguante, digamos…

Pues eso es lo que han hecho las entidades financieras. Disparar con pólvora del Rey y sin ningún control cinegético. Entonces, lo que tenía que pasar pasó. No hay sorpresas. La sorpresa es sorprenderse. ¿Se podría haber esperado otro resultado de una economía de manos libres y sin espejo retrovisor?

Ahora tratan de escapar. O sea: ¿Cómo servirse de la globalización sin ser globalizado?

¿Cómo continuar practicando el funambulismo entre la titulización y el apalancamiento del sistema? ¿Cómo mantener el "Private Profits and Socialized Risk"?

Otra cosa es resolver quién paga la fiesta. Ellos, seguro que no. La "tranquilidad" de los mercados los transforma en "testigos protegidos". Se cambiarán la identidad, la figura y el domicilio, aunque seguirán siendo los mismos. Los "paganos" serán los descolgados de la riqueza que generan esos monstruos financieros sin cara y sin ideas que no sean las de obtener más beneficios. Los miembros de la "manada" (como dicen despectivamente los "brokers" de Wall Street) no sólo pagarán (pagaremos) la pólvora, sino que, además, serán (seremos) las piezas a abatir. "Imbéciles por 2". Cornudos y apaleados.

El problema no es que nos vayamos a la mierda, sino que no sabemos si habrá mierda para todos. Algunos han confundido libertad de mercado con licencia para estafar. La libertad de mercado no debe ser ilimitada.

Una economía "a dos velas": los bancos centrales y los fondos soberanos. ¿Y si alguno las sopla? ¿Y si una corriente de aire…? ¿Y si el batir de las alas de una mariposa…?

¿De la burbuja financiera al fin del "súper-boom"? Debilitamiento y agonía de la economía en Estados Unidos. Debilitamiento y agonía del modelo del libre mercado. Debilitamiento y agonía del modelo neoliberal (privatización, desregularización, financierización).

El problema de los bancos es de excesivo apalancamiento ya que cuentan con unos activos tangibles que, en muchos casos, superan en más de 30 veces sus bases de capital. De ser unas compañías de intermediación han pasado a convertirse, en los últimos años, en unos grandes almacenes que acumulan todo tipo de mercancías, mejores y peores (el hecho de que Citigroup haya decidido descargar 400.000 millones de dólares de su balance, da buena prueba de la verdad de la afirmación y de la dimensión del problema).

¿Cómo se ha podido llegar a esta situación? Por un esquema viciado de remuneración al que se destinan, en la banca de inversión, hasta el 50% de los ingresos. A más endeudamiento, más ingresos, mayores bonus. Como resultado de ello los bancos resultan ser unas grandes agencias de comunicación ya que, mientras el conjunto del mercado discute la legitimidad de los gestores de hedges o de capital riesgo para hacerse con un 20% de lo obtenido con su trabajo, el sistema retributivo bancario mantiene esa frontera de recompensación en todos los entornos bajo la excusa de retener el talento.

¿Cómo han podido justificar los bancos niveles tan nimios de capitalización? Por la falsa sensación de seguridad que dan los modelos de riesgo basados en el Value at Risk o VaR que no tienen en cuenta los sucesos extremos (o colas en una distribución normal) que son los que, en definitiva, causan las crisis. El análisis VaR es como un airbag que funciona siempre… menos cuando sufres el accidente. La infra estimación del riesgo real conduce a una acumulación de activos "seguros" cuyo consumo de capital es mínimo, lo que finalmente provoca que el retorno sobre recursos propios o ROE de los bancos se dispare. Todo ello, construido, eso sí, sobre un punto de partida inválido.

¿Qué estaban haciendo, mientras, los reguladores? Repasemos tanto a las agencias de rating, como a la SEC o CNMV norteamericana. De las primeras, se puede censurar la ausencia de medios pese a su condición de garantes de la calidad de las emisiones del mercado (3-4 profesionales para… toda la banca de inversión estadounidense), su falta de perspectiva sobre el negocio bancario (que había pasado de empaquetador a tenedor de activos, como ya he señalado), la falta de continuidad en su análisis y la prioridad que en el mismo dan a la información pública frente a los propios modelos de valoración.

El segundo objeto del reclamo es la SEC. Aquí la crítica se centra en la normativa aprobada por el regulador bursátil norteamericano en 2004 que, por una parte, ampliaba el concepto de capital que pasaba a incluir instrumentos híbridos y deuda subordinada, (ojo, "por participar de las características del mismo"), legitimaba el VaR como mecanismo para que los brokers pudieran calcular su capital regulatorio, en segundo lugar y, por último, daba un tratamiento paritario a los activos líquidos e ilíquidos del balance a efectos de consumo de recursos propios. A cambio de lo que parecía ser un mayor control por parte del órgano supervisor, las entidades afectadas lograban reducir en más de un 40% sus necesidades de capital. Si las agencias ayudaron a engordar la vaca, fue el propio regulador el que ayudó a que la misma naciera ya con el cuerno retorcido.

"Los bancos convencionales han perdido mucho, y ahora están en el proceso de depreciarse en cientos de miles de millones de dólares, que es mucho dinero. Y mientras discutimos sobre esto, y hablamos de la ralentización de la economía a causa de los problemas del sector bancario, nadie se ha hecho la pregunta de ¿quién es el responsable de esto? No se ha hecho ninguna investigación, no se ha escrito ningún editorial. Si un empleado mediano comete un error y pierde dinero, se hacen muchas investigaciones, pero por cientos de miles de millones nadie hace nada. La gente responsable de esto está probablemente jugando al golf, y no les importa. Sus salarios no se han visto afectados. Pero, eso sí, nadie le deja dinero a una mujer pobre por si no lo puede devolver"… (Muhammad Yunus, Presidente del Banco Grameen y Nobel de la Paz)

Tomemos posiciones… (el síndrome del ojo vago)

¿Por qué los académicos y los encargados de diseñar la política económica sólo utilizan un ojo solamente? ¿Están ciegos, acaso, del otro ojo? ¿Padecen el síndrome del ojo vago, que les lleva a utilizar uno solo, con lo que el ojo poco usado acaba por volverse apático e inactivo?

El síndrome del ojo vago está diagnosticado no sólo como enfermedad que aqueja al diseño y ejecución de las medidas macroeconómicas, sino también en el ámbito de la microeconomía. No sólo los gobiernos, sino también las empresas olvidan que tenemos dos ojos. La particularidad que ofrece el síndrome en las empresas, a diferencia de lo que ocurre en los gobiernos, es que, en este caso, el ojo más desarrollado es el de la oferta y el que languidece o campa por sus respetos es el de la demanda.

Hace unos cuantos años, un humorista argentino (Enrique Pinti), tenía un espectáculo, de singular éxito, en un teatro de Buenos Aires ("Salsa Criolla"), en uno de cuyos "monólogos", relataba una conversación que había mantenido con un "académico" norteamericano que visitaba la Argentina para investigar los orígenes y razones de su "inexplicable" fracaso económico. Después de un tiempo de estudio, el visitante, sorprendido, intrigado, aturdido, confundido, le preguntaba, finalmente, a Pinti: – ¿Cómo llegaron hasta aquí? , a lo que Pinti respondía: – Y…, de a poquito…

Este relato (de cercanías), puede servirme de introducción para, con toda humildad, procurar interpretar la crisis de la subprime:

La "olla" podrida. Antes, en Estados Unidos, teníamos los déficits gemelos (el fiscal y el comercial); ahora, tenemos las burbujas gemelas (el mercado inmobiliario y el mercado de crédito). De las "subprime" al "credit crunch". Del boom de la burbuja al colapso de la burbuja.

Inútiles circunspectos, pagados de sí mismos, se creyeron su propia ficción, e hicieron de claque en la ficción de Wall Street. Un espiral de avaricia y enriquecimiento rápido.

Un "Katrina" financiero. Imprevisión, frivolidad, indiferencia, incapacidad de los gestores, corrupción, distinta actitud con los ricos y con los pobres, falta de información (transparencia), incorrecta evaluación de los daños… Una derrota sin culpables.

Varios años después… casi todo, sigue igual, y otro "Katrina" se avecina… los diques estallarán, todo se inundará y los pobres "volverán" a joderse… Como varios años "antes", habrá otra "derrota" sin culpables.

Liberalismo asimétrico. La economía especulativa versus la economía real. El fracaso de la economía apalancada. Privatización de las ganancias y socialización de las pérdidas. Si yo gano, gano yo; si yo pierdo, pierdes tú. Cómo lograr que el que se joda sea el vecino.

Una lección de marketing: cómo vender mierda empaquetada. La "titulización" dispersa el riesgo (la mierda). La "deslocalización" de la deuda. Pasar el muerto a otros (y volver a empezar, tan fresquitos).

¿Burbu-giles? El Señor de las burbujas. De "Put" Greenspan, pasamos a "Helicopter" Bernanke (un "clon" del Maestro). Otra vez, los "vigilantes de la playa" abrieron los grifos -olvidándose de la inflación proclamada- para "calmar" al mercado. Los bancos centrales y su "amabilidad" con el mercado ¿Por qué llamarán "mercado", a sus "amiguetes" de Wall Street? Que fluya el dinero… la inflación, puede esperar… la justicia, también… Ahora, Bernanke tira los dados. El "riesgo moral"… ¿qué es el "riesgo moral"?

Los caprichos del mercado. Se sabe que hay un agujero, pero ni cuánto, ni dónde. ¿Las agencias de calificación? Otras de las "manos que mecen la cuna". ¿Los reguladores? Jugando a los dados con Dios. La "titulización" de las hipotecas crecía un 94% antes de estallar la crisis. ¿Alguien lo vio? ¿Quién ejerce el control de los mercados? Ben Bernanke y las "recetas" de Greenspan.

Delitos de iniciados. Información privilegiada. Truquitos contables. La banca y el "lifting". La hipoteca "subprime" que no paga un granjero de Oregón, afecta a una familia española o a un banco inglés. Estados Unidos ha "exportado" la crisis hipotecaria, gracias a la "globalización". ¿Capitalismo popular o socialización de las pérdidas?

¿Qué es lo que ha pasado? ¿Por qué lo que hasta el año 2007 parecía infalible y glamoroso, ha mostrado en el 2008 la peor de sus caras? Será, como (oportunamente) señalaba a The Wall Street Journal, Matthew Rothman, responsable de estrategias cuantitativas de Lehman Brothers, "situaciones que, según los modelos que manejamos, podrían darse únicamente una vez cada diez mil años, han ocurrido durante tres días consecutivos". Y con ello, la peor de las consecuencias: mucho dinero evaporado y varios mitos del mercado por los suelos. Veamos algunos de ellos:

Diversificación y correlación. Si hay algo que ha demostrado la crisis actual es que los distintos mercados están mucho más interrelacionados de lo que en teoría parecen. Aunque la mayoría de los analistas y gestores circunscriben la situación corriente al mercado de crédito, el impacto sobre el resto de los activos se ha hecho notar debido a dos causas principales: por una parte, demasiadas ganas de salir a la vez de toda clase de valores de riesgo por una puerta demasiado estrecha y, por otra, liquidación simultánea de los títulos de mayor calidad para hacer frente a las deudas y reembolsos con el consecuente mantenimiento de los más dudosos en las carteras.

El "value at risk" o la pérdida máxima esperada ha pasado a convertirse en el "risk of value" para muchos gestores cuantitativos. El hecho de que muchos fondos estadísticos estuvieran invertidos en posiciones similares ha provocado que, a la hora de realizar las ventas a las que obligaban las barreras de volatilidad, ellos mismos arrastraran los precios a la baja incrementando sus pérdidas.

Los stress test o simulaciones de comportamiento de los fondos ante eventos extremos del mercado han resultado incapaces ante una crisis endógena del mismo. Los modelos podían imaginar situaciones en las que el impacto de un shock externo provocara una caída en los activos en los que se encontraban invertidos los fondos. Sin embargo, no estaban preparados para prever que la misma financiación que justificaba gran parte de su existencia, y de sus rendimientos, se secara prácticamente por completo. Ante esta situación los sistemas informáticos que sustentan los modelos se han visto incapaces de reaccionar.

Los "triple A" no lo soportan todo. Uno de los abusos más recientes cometidos por los hedge funds y los bancos de inversión, ha sido el uso de los tramos más seguros de las cestas o pools de activos titulizados, a través del apalancamiento, como soporte para invertir en los tramos más arriesgados de los mismos como forma de incrementar la rentabilidad agregada. Así mismo se ha generalizado el uso de conduits o vehículos que invierten en titulizaciones y que se financian en el corto plazo vía pagarés.

En el año 2007 el mundo parecía en orden: le economía mundial y los mercados financieros estaban en apogeo. En el año 2008, tenemos un crack bursátil a plazos que desemboca en una crisis del mercado monetario: los bancos centrales no dejan de inyectar capital a los mercados financieros.

La clase política se ejercita en conjuros de buena salud, pero todos los concernidos saben que lo peor está por llegar. Como muy tarde, cuando estallen otras burbujas especulativas. Por ahora, el bello nuevo orden de los mercados financieros internacionales "liberalizados" se ve sometido a una dura prueba. El popular dogma, conforme al cual los mercados financieros -y la economía mundial- son tanto más "eficientes" y "estables", cuanto más desregulados y liberalizados están, esa fe del carbonero, quedó en suspenso. Por doquier se escucha el clamor de imponer reglas y bridas a los agentes de los mercados financieros.

¿Cómo ha pasado? En EEUU ha estallado una gigantesca burbuja inmobiliaria. Bajos intereses, precios inmobiliarios en constante incremento (hasta un 20% anual en los mejores emplazamientos), un mercado hipotecario en hiperbólica expansión han mantenido al galope la economía de EEUU. El boom alimentaba el consumo privado, el endeudamiento de los hogares estadounidenses subía desaforadamente hasta llegar, de media, al 120% del ingreso anual, constituido en sus tres cuartas partes por deudas hipotecarias. Los bancos hipotecarios y los fondos inmobiliarios ofrecían crédito abundante a la gente, incluso a quienes nunca habrían podido permitirse poseer casa propia. La previsible ruina de un sinnúmero de pequeños propietarios de viviendas no representaba el menor problema, siempre, claro es, que se mantuviera el boom. Los bancos y las sociedades financieras ganaron fabulosamente con ello, lo mismo que la muchedumbre de gestores inmobiliarios.

Desde hace meses crece la morosidad, y las ventas forzadas suben astronómicamente; más de 5 millones de viviendas están a la venta en EEUU (datos de finales de agosto de 2007). Por vez primera en diez años comienzan a bajar los precios, y se disparan los intereses. La crisis ha estallado -como no podía ser de otro modo- en el segmento subprime del mercado, entre las familias más pobres con pocos (y en términos reales, descendentes) ingresos. Según datos de agosto de 2007, más de dos millones de norteamericanos han perdido sus casas, hay más de 500 mil millones de dólares acumulados en morosidad, los embargos hipotecarios alcanzaron los 223.538 procedimientos en septiembre, el doble que en el mismo período de 2006: un tsunami de hipotecas fallidas arrasa el país.

Con la espectacular quiebra en junio de 2008 de dos hedge funds multimillonarios pertenecientes al quinto mayor banco estadounidense de inversiones -Bear Stearns- se perdieron por lo pronto, 1.600 millones de dólares. Además, las acciones de Bear Stearns se desplomaron, lo mismo que las de muchos otros fondos de inversiones, bancos y aseguradoras: más de 200 mil millones de dólares se perdieron de la noche a la mañana. Wall Street se estremeció, y el resto de los mercados de valores del mundo reaccionaron de inmediato. El colapso de los dos hedge funds era una señal de alarma para todos los iniciados.

Los bolsistas reaccionaron con pánico, lógicamente: los créditos morosos se hallan por doquier, y son bombas de tiempo colocadas, no sólo en el sistema financiero estadounidense, sino distribuidas por el mundo entero. Porque la burbuja inmobiliaria sólo podía crecer en la medida en que los financieros siguieran creyendo en la posibilidad de poner a la venta en cualquier momento hasta los peores y más arriesgados créditos hipotecarios. Esos créditos, lo mismo que todos los demás tipos de deuda, así como los pagos futuros de intereses y las amortizaciones a futuro, se han transformado en mercancías comerciables.

De manera que, hasta los créditos flojos y aún tambaleantes servían de base a una vertiginosamente expandida sobre estructura de derivados crediticios en manos de especuladores profesionales. Créditos hipotecarios y de otros tipos fueron empaquetados en masa y usados como garantía para nuevos títulos: los bancos hipotecarios vendían esos títulos respaldados por hipotecas (mortgage backed securities) traspasando así su riesgo crediticio a otros bancos, fondos de inversiones y aseguradoras. Éstos no se preocupaban de la calidad de la deuda hipotecaria originaria, porque también ellos pretendían vender a su vez esos títulos.

Mientras se mantiene un boom inmobiliario, esos títulos resultan lucrativas inversiones monetarias, los hedge funds se los disputan, la securitization de todo tipo de deudas y la emisión de esos títulos respaldados por hipotecas se convierte en una rama en auge, a la que se abalanzan fondos especiales. El comercio a escala planetaria con esos derivados se da al margen de las bolsas, la concurrencia entre los grandes hedge funds dispara sus precios, de manera que, sobre la burbuja inmobiliaria, se forma una nube de ulteriores burbujas de derivados.

¿Qué ocurre, empero, cuando todos los créditos que se hallan en la base fallan en masa? Entonces se hace dramáticamente claro para los especuladores que están cabalgando sobre una ola de valores ficticios generada por ellos mismos. Puesto que las garantías no son nada, se desvanece el valor de los títulos garantizados, los bancos quieren la devolución de los dineros prestados a corto plazo, los hedge funds no pueden seguir vendiendo sus títulos y entran en bancarrota. Con lo que también aquellos bancos, aseguradoras y fondos de inversiones que financiaron la especulación con esos derivados se ven en muy serios aprietos.

Puesto que esos derivados fueron comercializados a escala planetaria, se ven también súbitamente en dificultades bancos que jamás financiaron una hipoteca en EEUU. Pero participaron -como la IKB, como la Westdeutsche y el Banco Regional de Sajonia y muchos otros- en hedge funds, cuando no crearon los propios, que especulaban con tales derivados crediticios. Sus pérdidas repercutieron a través de las cotizaciones de los mercados de valores; en todo el mundo, los valores financieros se desplomaron, y, esperando una ola de quiebras, los inversores huyeron en masa. También los bancos que juegan en primera división, y que nada tienen que ver con la especulación inmobiliaria, se ven ahora en aprietos.

Caídos los primeros bancos (EEUU), o penosamente rescatados (Alemania), comienza el siguiente acto del drama: la crisis del mercado monetario. Puesto que los bancos saben que todos los demás están empantanados pero no con qué profundidad, ponen límites severos al préstamo interbancario, exigiendo muy elevados intereses para créditos a corto plazo. En otras palabras: el sector más estable de los mercados financieros, el tráfico crediticio interbancario, se contrae súbitamente. Sólo los bancos centrales pueden entonces intervenir como "lender of last resort" -como prestamistas últimos-, lo que han hecho masivamente durante días.

El Banco Central Europeo (BCE) inyectó casi 400 mil millones de euros (WSJ – 7/8/07) para créditos a corto plazo en el mercado monetario, la FED estadounidense abrió la espita crediticia más de 400 mil millones de dólares (web.urgente24.com – 10/10/07), pero además, bajó claramente los intereses y alargó el plazo de los créditos a corto plazo. En todo el mundo se ha seguido el ejemplo. Aún si con eso pareciera posible superar la crisis del mercado monetario, lo cierto es que la crisis financiera mundial no ha hecho sino comenzar (En la crisis de las punto com la "regadera" llegó a los US$ 900.000).

Para cubrir pérdidas, los hedge funds y los bancos venden los títulos que aún conservan algo de valor; títulos petrolíferos o títulos de metales. Muchos inversores conservadores del mundo entero huyen buscando refugio en títulos seguros (bonos estatales). Las operaciones en los mercados de valores se aplazan, el mercado de nuevas emisiones se viene abajo, el segundo motor del rally bursátil entra en la "UVI".

Si las últimas señales que provienen de los bancos (30/10/07) sirven como indicador, los estragos provocados por las turbulencias en el mercado del crédito podrían prolongarse por más tiempo del que anticipaban muchos.

Los inversionistas reaccionaron con optimismo a principios del mes de octubre cuando los principales bancos del mundo anunciaron miles de millones de dólares en pérdidas relacionadas, en su mayoría, a valores respaldados por préstamos hipotecarios de Estados Unidos. Las acciones de los bancos subieron ante la expectativa de que lo peor había pasado. Ahora, sin embargo, eso ya no parece realista.

Se creía que lo peor ya había pasado y que el tercer trimestre sería una oportunidad para que los bancos limpiaran su contabilidad, pero en la última semana o dos, se ha vivido un resurgimiento del nerviosismo y de la volatilidad y se han reavivado las preocupaciones sobre el mercado de hipotecas de alto riesgo.

En la tercera semana de octubre la firma de calificación de riesgo Moody's Investors Service redujo, o dijo que pronto reduciría, la calificación de riesgo de miles de millones de dólares en obligaciones de deuda colateralizada (CDO).

La banca de inversión no se fía de la banca de inversión. O bien no sabían, o si sabían no lo contaron. Ninguno de estos escenarios es bueno. Tras las millonarias pérdidas que han aflorado por la exposición a las hipotecas de alto riesgo en varias de las principales entidades financieras del mundo, el mercado se ha llenado de informes negativos que recomiendan a los inversores mantenerse alejados del sector por la percepción de que lo peor puede estar por venir.

Las advertencias -que han provocado una verdadera hecatombe en las cotizaciones de las primeras sesiones de noviembre- cobran mayor relevancia si se tiene en cuenta que proceden de las propias entidades implicadas en la crisis. El analista Roger Freeman (de Lehman Brothers) recortaba el precio objetivo de Merrill Lynch de 79 a 58 dólares y el de Bear Stearns, de 145 a 117, por el esperado deterioro de los fundamentales debido a las subprime. Debido a las pérdidas de miles de millones de dólares, las acciones de las firmas de Wall Street han caído en picada. El índice Financiero de Dow Jones había caído 14% en el año, hasta principios de noviembre, frente a un alza de 9% del Promedio Industrial Dow Jones.

La banca americana no es la única víctima de la complicada situación del sector. Goldman Sachs alertaba de una caída mayor en bolsa de la banca europea por el deterioro de los mercados crediticio e inmobiliario. "Habrá revisiones a la baja de las estimaciones de beneficios. El ciclo bajista va a ser más profundo y duradero de lo previsto", vaticinaba Oppenheilmer, estratega jefe para Europa de Goldman Sachs.

Pero no son sólo estas noticias sobre más posibles amortizaciones lo que está causando los últimos brotes de temor y precaución en los mercados. El motor real es la incertidumbre. La instituciones financiaras no han sido totalmente francas acerca de su exposición a este tipo de títulos y los inversores han desarrollado una saludable desconfianza ante todas las cifras que se les proporcionan. Es una situación frágil, incluso peligrosa.

Hemos llegado aquí, desde luego, debido a la crisis de crédito que en el último verano de 2007 (en el hemisferio norte) ha absorbido gran parte de la liquidez para los CDO relacionados con las subprime y hay todavía una gran diferencia entre los bajos precios que la gente ofrece por ellos y los que los bancos propietarios creen, o esperan, que valgan.