El "fracaso" de los mercados (Análisis crítico 2007-2014) Parte I (página 7)

No es probable que el reciente repunte de la deuda pública vaya a cesar en el futuro cercano, por diversos motivos. El primero es que los déficits cíclicos provocados por la desaceleración económica (fuertes caídas de los ingresos tributarios acompañadas de un aumento de algunos gastos, principalmente de apoyo a las rentas bajas) probablemente no desaparezcan con rapidez, ya que se prevé que la recuperación económica sea lenta.

El segundo motivo es que gran parte del déficit fiscal previsto para 2010 y 2011 probablemente persista pese a la recuperación del producto. Se estima que la crisis financiera ha reducido de forma permanente el PIB potencial futuro en numerosos países -y, por tanto, la base impositiva del sector Público-. Además, en algunos países (en particular, España, Estados Unidos, Irlanda y el Reino Unido), parte del fuerte aumento de la recaudación tributaria antes de la crisis estuvo relacionado con un auge insostenible de los sectores de la construcción y financiero. Como es poco probable que estos sectores recuperen pronto sus niveles de actividad previos a la crisis, tampoco lo hará la recaudación tributaria generada por ellos. Asimismo, es previsible que los países deban aumentar durante años su gasto en concepto de prestaciones por desempleo ante el aumento del número de desempleados de larga duración.

El tercer motivo es la incertidumbre acerca de cuándo y hasta qué punto se revertirán las medidas discrecionales extraordinarias adoptadas en varios países para reactivar la demanda agregada. La reciente crisis ha obligado a algunos países del sur de Europa a anunciar medidas para reducir sus déficits fiscales estructurales más rápido de lo previsto, pero se desconoce si los principales países industriales también retirarán los estímulos fiscales antes de que el crecimiento y el empleo hayan retornado a niveles más aceptables. La experiencia de los países industriales indica que los déficits primarios estructurales (aquéllos que excluyen los pagos por intereses y se ajustan por los aumentos y caídas cíclicas del gasto y los ingresos, respectivamente) sólo tienden a corregirse lentamente.

Por último, aún se desconoce el coste final de poner en orden el sistema financiero. En diversos países, los bancos todavía son frágiles y están expuestos a mercados financieros volátiles y al deterioro del mercado inmobiliario no residencial.

El tamaño y duración del incremento de los coeficientes entre deuda y PIB dependerán no sólo de futuras decisiones sobre impuestos y gastos primarios (gastos que excluyen los pagos de intereses de la deuda pendiente), sino también del crecimiento real del PIB y de la trayectoria futura de las tasas de interés reales. En este sentido, las perspectivas de crecimiento de numerosos países industriales son, en el mejor de los casos, débiles y es probable que aumenten las tasas de interés reales.

Lamentablemente, los abultados déficits fiscales previstos a corto plazo no son el único motivo de preocupación. Los gobiernos de aquellas economías avanzadas con una creciente proporción de población anciana con respecto a la población en edad de trabajar (véase el Gráfico V.3, panel izquierdo) se enfrentan a otro reto fiscal: cómo contener y financiar los crecientes costes de salud y pensiones a medio y largo plazo. Algunos de estos países también se enfrentan un menor crecimiento del PIB potencial, lo que dificultará aún más dicha financiación. Los sistemas de salud y de pensiones difieren entre países, y algunos de ellos ya se han reformado para contener hasta cierto punto el aumento de los gastos. Por lo tanto, países donde se prevé que la proporción de población anciana sobre población en edad de trabajar crezca a un ritmo similar no afrontan necesariamente aumentos comparables en sus proyecciones de gasto público por envejecimiento de la población. Por ejemplo, si se siguen las políticas actuales, durante el periodo 2011-50 dicho gasto como porcentaje del PIB aumentaría en varios puntos porcentuales en Alemania, España, Estados Unidos, Grecia y el Reino Unido, y algo menos en Francia, Italia y Japón (Gráfico V.3, panel derecho)…

Proyecciones a largo plazo para la deuda pública

La gravedad de los problemas fiscales que afrontan los países industriales queda ilustrada en las proyecciones a largo plazo para la razón deuda pública/PIB en el periodo 2010-40 para una muestra de países (véase el Gráfico V.4). Las proyecciones de los dos primeros años -2010 y 2011- corresponden a los datos mostrados en el Cuadro V.1, y desde 2012 se omiten las variaciones a corto plazo del producto y de las tasas de interés, por lo que deben considerarse como tendencias en torno a las cuales fluctuarían las razones efectivas de deuda…

En el primer escenario (denominado "Base" en el Gráfico V.4), tanto los ingresos como el gasto no relacionado con la edad de la población, en porcentaje del PIB, permanecen constantes durante el periodo 2012-40 en los valores proyectados por la OCDE para 2011. Además, la tasa de aumento del gasto relacionado con la edad se fija para que el incremento acumulado hasta el año 2040 coincida con las estimaciones efectuadas por las fuentes citadas en el Gráfico V.34. En este escenario, se prevé que parte del déficit cíclico persista durante algunos años. A medida que avanza el periodo de proyección, el escenario base es cada vez menos realista. Tarde o temprano sucederá algo que impida la explosión de la deuda: los gobiernos aplicarán voluntariamente medidas correctoras o se verán forzados a aplicarlas cuando las primas por riesgo soberano alcancen niveles insostenibles.

El segundo y tercer escenario son simulaciones de dos posibles medidas correctoras. El segundo escenario, denominado "Ajuste gradual", presupone que el saldo fiscal primario (ingresos menos gasto público exceptuando el pago de intereses de la deuda pendiente), excluido el gasto relacionado con la edad, mejora en 1 punto porcentual del PIB durante 10 años (lo que totaliza 10 puntos porcentuales, un nivel elevado desde una perspectiva histórica).

Luego, durante el resto del periodo de proyección, permanece constante como proporción del PIB en su nuevo nivel. En el tercer escenario (denominado "Ajuste gradual y gastos relacionados con la edad constantes"), además de la mejora de 10 puntos porcentuales, también se asume que los gastos relacionados con la edad de la población se mantienen constantes en proporción del PIB en los niveles previstos por la OCDE para 2011 durante todo el periodo de proyección.

En el segundo escenario, la mejora gradual del saldo fiscal primario consigue, después de aproximadamente una década, llevar el cociente deuda/PIB a una trayectoria paulatinamente decreciente en España, Francia e Irlanda, pero no en Estados Unidos, Japón y el Reino Unido. En Estados Unidos, la mejora del saldo fiscal primario estabiliza la razón deuda/PIB sólo hasta 2025, pero después la presión que ejerce el aumento de los gastos relacionados con la edad comienza a elevar de nuevo la razón. En Japón y el Reino Unido este cociente no se estabiliza, pero aminora su aumento. Así pues, el segundo escenario sugiere que, en realidad, el ajuste del saldo primario podría ser mayor de lo previsto o podría adelantarse en algunos de los países con peor dinámica de la deuda.

Además de mejorar el saldo primario, la congelación del gasto relacionado con la edad de la población en porcentaje del PIB redunda en un descenso más rápido o en un aumento más lento de la razón deuda/PIB. Resulta poco plausible que pueda evitarse que el gasto relacionado con la edad crezca más rápido que el PIB durante todo el horizonte de proyección. Sin embargo, los resultados sugieren que un esfuerzo temprano para reducir este gasto en el futuro o para financiarlo mediante impuestos adicionales u otras medidas, podría mejorar a medio plazo la sostenibilidad fiscal en numerosos países. Más aún, el hecho de que en algunos países la razón deuda/PIB caiga hasta niveles muy bajos hacia el final del periodo de proyección sugiere que el ajuste fiscal en estos países podría ser menor de lo que se asume en este escenario.

Consecuencias del elevado nivel de deuda

Tanto la experiencia histórica como diversos argumentos económicos de peso desaconsejan la acumulación rápida y cuantiosa de deuda pública. Tal derroche de recursos amenaza la solvencia del sector público, reduce el crecimiento potencial y disminuye el nivel de vida, además de menoscabar la capacidad de la autoridad monetaria para controlar la inflación.

Riesgos de impago de la deuda soberana

A excepción de Alemania y Japón tras la Segunda Guerra Mundial, ningún país industrial ha incumplido desde entonces el servicio de su deuda. Sin embargo, una perspectiva histórica más amplia revela que, tras fuertes crecimientos de la deuda pública -consecuencia a menudo de crisis bancarias-, suelen producirse episodios de elevada inflación y aumentos del número de impagos de deuda soberana, incluso entre las economías avanzadas. En general, los países deciden asumir las consecuencias de no pagar o de reestructurar su deuda al percatarse de que las repercusiones financieras y de otro tipo de la inflación son aún peores.

Recientemente, el fantasma del impago de deuda soberana ha vuelto a planear sobre los países del sur de Europa. Grecia, con los rendimientos de sus bonos en una espiral alcista, ha tenido que pedir ayuda financiera externa para seguir refinanciando su deuda. La confianza de los inversionistas en la solvencia del gobierno se fue debilitando por diversos factores: perspectivas de crecimiento muy débil para el país, altas tasas de desempleo, erosión constante de su competitividad internacional y falta de transparencia fiscal. Esta erosión de la confianza se aceleró cuando quedó claro que otros países europeos no conseguían ponerse de acuerdo sobre el alcance y las condiciones de la ayuda financiera. Las primas por riesgo de la deuda griega se dispararon, exponiendo a empresas financieras de varios países a pérdidas de capital potencialmente elevadas y a su sector privado a un endurecimiento de las condiciones crediticias.

Conforme se ultimaba el paquete de rescate de Grecia, la crisis fue a peor al repuntar las tasas de interés de la deuda soberana de otros países, especialmente de España y Portugal. La posición fiscal de ambos países es mejor que la de Grecia, pero al igual que ésta, se enfrentan a perspectivas de crecimiento muy débiles y a abultados déficits comerciales, y no tienen la posibilidad de reaccionar depreciando su moneda o mediante la expansión monetaria. El anuncio en mayo de nuevas medidas de apoyo por parte de los gobiernos europeos, el FMI y el BCE consiguió calmar los temores de los mercados, al menos temporalmente, concediendo a los gobiernos un respiro para adoptar las medidas necesarias para consolidar las finanzas públicas y mejorar las perspectivas de crecimiento económico.

La reciente crisis europea también demostró que el riesgo de que la deuda siga una dinámica adversa es mayor en países con una baja tasa de ahorro en relación con la inversión, lo cual les obliga a depender en parte de las entradas de capital extranjero para financiar sus déficits presupuestarios. En la actualidad, la deuda pública de numerosos países industriales está en gran medida en manos de no residentes, como es el caso de Estados Unidos, Grecia e Italia (véase el Gráfico V.5, panel izquierdo).

Además, la vulnerabilidad de un país frente a un colapso en la demanda de su deuda es claramente mayor cuando tiene que refinanciar cada año una elevada proporción de ésta. Al debilitarse la demanda de bonos a largo plazo, los gobiernos pueden tener que aumentar su deuda a corto plazo, lo que reduciría paulatinamente el vencimiento promedio de la deuda total. En Italia, por ejemplo, el vencimiento medio de la deuda pública se redujo desde aproximadamente siete años en 1973 hasta alrededor de uno en 1982, haciendo al país más vulnerable a un colapso en la demanda de su deuda en esos años. En la actualidad, el vencimiento medio de la deuda pública es relativamente largo en la mayoría de los países industriales, pero podría volver a reducirse si los inversionistas consideraran arriesgada la inversión a largo plazo (Gráfico V.5, panel derecho).

Consecuencias macroeconómicas

Aun cuando pueda evitarse una dinámica adversa de la deuda, el incremento de los niveles de deuda tiene tres consecuencias que, con el tiempo, podrían reducir el crecimiento económico potencial y el nivel de vida. Dichas consecuencias son pagos de intereses más elevados, mayor competencia por la inversión de cartera y dificultades para la política fiscal.

En primer lugar, la mayor proporción de recursos fiscales que se necesita para hacer frente a un mayor volumen de deuda pública podría obligar a reducir los gastos productivos (como los de infraestructura, educación y salud) y también a subir los impuestos, creando con ello más distorsiones para la toma de decisiones económicas. En segundo lugar, la mayor deuda pública competirá con otras inversiones de cartera privadas, incluyendo los bonos de gobiernos de otros países. La competencia, junto a las mayores primas por riesgo de impago y de inflación, podría elevar las tasas de interés reales e inducir una caída compensatoria del volumen de capital privado. Aunque los flujos internacionales de capitales podrían limitar estos efectos, los intereses pagados a los residentes extranjeros reducirían los ingresos nacionales. En tercer lugar, un mayor volumen de deuda podría limitar el alcance y la efectividad de la política fiscal, incluido el funcionamiento de los estabilizadores automáticos, y la mayor volatilidad macroeconómica resultante probablemente desincentivaría la acumulación de capital.

Aunque aún no hay suficientes datos sobre los efectos para el crecimiento derivados de mantener elevados niveles de deuda pública, dichos efectos podrían ser significativos. En los países con una razón deuda/PIB superior al 90%, la tasa de crecimiento mediana del PIB real es 1 punto porcentual menor (y la media es 4 puntos porcentuales menor) que en los países donde esta razón es más baja. Los datos recientes sugieren asimismo que el aumento esperado de la razón deuda/PIB en las economías avanzadas para el periodo 2007-15 podría reducir el crecimiento del producto potencial futuro de forma permanente en más de medio punto porcentual al año.

Retos para los bancos centrales

El continuo deterioro de los saldos fiscales también podría complicar la tarea de los bancos centrales de mantener la inflación baja y estable, al menos por dos razones. Una es que la rápida acumulación de deuda pública aumenta la tentación de tolerar un brote inesperado de la inflación para reducir el valor real de la deuda. Así ocurre especialmente cuando gran parte de la deuda en moneda local es a largo plazo y una gran proporción está en manos de no residentes. Esa tentación también será mayor si el presupuesto público se basa principalmente en flujos nominales, ya que en ese caso el repunte inesperado de inflación aumenta el valor real de los ingresos tributarios y reduce el del gasto público. Por todo ello, podría aumentar la presión política ejercida sobre el banco central para permitir una mayor inflación. Con todo, cualquier beneficio derivado de una inflación inesperada resultaría transitorio, mientras que su coste sería sin duda más alto y duradero, por ejemplo tasas de interés reales permanentemente más altas en el futuro, una mala asignación de recursos y la pérdida de producto que probablemente se necesitaría para devolver la inflación a su nivel de partida.

Una segunda razón por la que un nivel de deuda elevado y creciente podría conllevar mayor inflación es que el público, ante el fracaso reiterado del gobierno para cerrar la brecha fiscal, podría negarse eventualmente a invertir en deuda pública. Para evitar un impago soberano en toda regla cuando la deuda en circulación no pueda seguir refinanciándose, el banco central se podría ver forzado a comprar bonos de gobierno y, de ese modo, dejaría que se ampliara la oferta monetaria. A diferencia del caso anterior, esto es más probable que ocurra cuando el vencimiento medio de la deuda es a corto plazo. Además, cuando una elevada proporción de la deuda tiene plazos de vencimiento cortos, los esfuerzos por reducir la inflación elevando las tasas de interés podrían ser en balde: el aumento de las tasas se traduciría rápidamente en mayores pagos por intereses y, por tanto, en un mayor volumen de deuda, adelantando así el momento probable de la monetización.

Aun cuando estos escenarios de inflación elevada sigan siendo poco probables en el futuro inmediato, cualquier aumento de la probabilidad que se les asigne podría tener rápidamente efectos adversos. Uno de ellos sería que los agentes del mercado revisaran al alza sus expectativas de inflación y demandaran una mayor compensación por asumir dicho riesgo, con lo que aumentarían las tasas de interés a medio y largo plazo. Otro posible efecto sería que los inversionistas se refugiaran en activos exteriores, causando una marcada depreciación de la moneda y el consiguiente aumento de la inflación. Cualquiera de estos efectos podría reducir el margen de maniobra de los bancos centrales para estabilizar la inflación tanto a corto como a largo plazo.

¿Es realista pensar que el deterioro fiscal vaya a inducir mayores niveles de inflación? Por ahora, no parece que las expectativas de inflación se hayan desanclado (véase el Gráfico V.6). Ahora bien, si los gobiernos no logran avanzar en el restablecimiento de la sostenibilidad fiscal, podría aumentar el riesgo de que las expectativas de inflación cambien de forma abrupta e inesperada.

Afrontar los desequilibrios fiscales

Ante la trayectoria insostenible de la deuda pública en numerosos países industriales, resulta inevitable adoptar medidas de restricción fiscal durante un periodo prolongado hasta que el saldo fiscal primario vuelva a registrar un superávit considerable. A este respecto, las experiencias de varios países industriales con sus procesos de ajuste en los últimos 30 años ofrecen motivos para el optimismo (véase el Cuadro V.2). Muchos de estos esfuerzos de consolidación produjeron cambios en el saldo estructural primario (SEP) de casi el 10% del PIB, que se prolongaron durante años. Cada programa de consolidación consiguió estabilizar la razón deuda/PIB o bien la redujo significativamente, en algunos casos incluso años después de finalizar el periodo de consolidación.

Por ejemplo, tras un gran aumento de la deuda pública a principios de la década de los 80, Dinamarca consiguió elevar su SEP desde un déficit del 6,4% del PIB en 1982 hasta un superávit del 7,0% en 1986 (es decir, más de 13 puntos porcentuales en cuatro años). Suecia, en plena recesión tras una crisis bancaria a comienzos de la década de los 90, lanzó un plan de consolidación que elevó su SEP desde un déficit del 7,1% del PIB en 1993 hasta un superávit del 4,7% en el año 2000 (casi 12 puntos porcentuales de diferencia). Irlanda, a pesar de un primer intento fallido y un cambio de gobierno, consiguió pasar de un déficit del 7% del PIB en 1980 a un superávit cercano al 5% en 1989 (casi 12 puntos porcentuales). Canadá, tras un examen integral de su patrón de gasto, ajustó su SEP gradualmente desde un déficit del 5,4% en 1985 hasta un superávit del 5,7% en 1999. Sus superávits se mantuvieron hasta 2008 y su razón deuda/PIB se redujo desde un máximo del 102% en 1996 hasta el 65% en 2007.

Analizando la pertinencia de estos casos de profundo ajuste fiscal para las necesidades actuales, se observa que, por un lado, dichos países superaron situaciones bastante difíciles en términos de empleo (véase el Cuadro V.2). En particular, Canadá, Irlanda e Italia registraron tasas de desempleo crecientes al inicio o durante algún momento del periodo de consolidación. Por otro lado, los países que realizaron estos ajustes disfrutaron, durante este periodo, de un crecimiento del PIB real comparable al de varios países industriales en los años previos a la reciente crisis. En algunos casos, las favorables condiciones de demanda externa podrían incluso haber facilitado el ajuste.

Otro aspecto destacable de esos grandes esfuerzos de consolidación es que tuvieron lugar en contextos muy diversos de tipos de cambio y tasas de interés en términos reales. En concreto, la depreciación de la moneda y la política monetaria acomodaticia podrían haber facilitado el ajuste fiscal en algunos países, pero no en todos. Por desgracia, la investigación empírica que trata de descifrar la influencia de diversos factores por ahora no ha alcanzado un consenso sobre la importancia de las condiciones externas y monetarias para el éxito de las consolidaciones fiscales.

Sin embargo, estos mismos estudios revelan de forma inequívoca la importancia de la "calidad" del ajuste fiscal. La mayoría de las consolidaciones que lograron su objetivo dieron prioridad al recorte de gastos -concretamente, reducciones del consumo público, incluyendo los salarios-, mientras que las menos eficaces prefirieron los recortes de la inversión pública productiva. En los países que partían con una carga impositiva baja, el aumento de los ingresos tributarios también resultó útil, con una mayor efectividad de los impuestos al consumo y de las medidas para ampliar la base impositiva. Asimismo, la consolidación a menudo vino acompañada de reformas estructurales para mejorar el funcionamiento del mercado laboral y reducir los impuestos sobre el trabajo y el capital.

Una conclusión importante que se extrae del estudio de estos episodios anteriores es que es posible realizar los esfuerzos de consolidación que se necesitan actualmente, por mucho que la situación en términos de crecimiento y empleo pueda ser más difícil ahora que antes. Países con niveles de deuda pública altos y crecientes, cuya solvencia ha sido cuestionada, no tienen más remedio que aplicar un ajuste fiscal inmediatamente, ya que cualquier retraso es, en sí mismo, una amenaza para el sistema financiero y la recuperación económica. De hecho, si aplican ahora dicho ajuste, el consiguiente aumento de la confianza y descenso de las primas por riesgo podrían compensar con creces su coste a corto plazo en términos de producto. En el momento de escribirse este informe, los gobiernos de España, Grecia y Portugal habían anunciado medidas de austeridad fiscal que incluyen recortes de los salarios de los funcionarios y subidas de impuestos. Si estas medidas se implementan en su totalidad, deberían lograr una reducción considerable de los déficits fiscales a corto y medio plazo. Aun así, estos países seguirían enfrentándose a importantes retos a la hora de realizar los ajustes necesarios para reestablecer la confianza de los inversionistas en la sostenibilidad de sus cuentas públicas.

Otros países que siguen gozando de la confianza de los inversionistas cuentan con mayor credibilidad fiscal y por tanto pueden tener cierta flexibilidad a la hora de elegir el momento y el ritmo de su consolidación fiscal. Ahora bien, para preservar esa flexibilidad -evitando cualquier aumento de las primas por riesgo de impago y de inflación-, deberían anunciar planes claros y factibles que reduzcan sus déficits públicos actuales y aborden los desequilibrios fiscales a largo plazo.

Los países disponen en general de al menos dos opciones para garantizar la viabilidad a largo plazo de sus finanzas públicas. La primera consiste en promover el aumento de la productividad general y del crecimiento del producto potencial, a través de medidas como compromisos para reducir gastos improductivos, cambios en la estructura del sistema tributario y reformas de los mercados laborales y de bienes y servicios. La rápida adopción de estas medidas contribuiría a reforzar la confianza de los mercados y a mantener bajas las tasas de interés, facilitando así la reducción de los actuales déficits fiscales.

La segunda opción consiste en ampliar el tamaño de la población activa con relación al de la población anciana. Para ello, una posibilidad sería favorecer la inmigración hacia países con un rápido crecimiento del segmento de la tercera edad. Otra consistiría en elevar la tasa de participación en el mercado laboral, especialmente la femenina (que se situaba en el 64% en los países de la OCDE en 2008, muy por debajo de la tasa masculina del 84%) y la de los trabajadores de más edad. A este respecto, una solución eficaz y duradera consiste en favorecer la prolongación de la vida laboral combinando un aumento de la edad legal de jubilación con mayores incentivos para postergar ese momento. El aumento de la edad de jubilación esperada podría atenuar en parte la necesidad de reducir las prestaciones sociales, ya que el anuncio de estos recortes podría generar mayores tasas de ahorro en detrimento de la demanda agregada. Del mismo modo, postergar la edad de jubilación podría reducir la necesidad de subir los impuestos hasta niveles elevados, algo que distorsionaría sustancialmente las decisiones en el mercado laboral y perjudicaría principalmente a los jóvenes y a las generaciones futuras.

Resumen

El deterioro de las finanzas públicas en los países industriales plantea riesgos macroeconómicos importantes para la economía mundial. La presencia de niveles de deuda pública elevados y crecientes no sólo puede amenazar las perspectivas de crecimiento a medio y largo plazo, sino también menoscabar la credibilidad de la política monetaria en su objetivo de mantener una inflación baja. Además, los enormes desequilibrios fiscales a largo plazo de los países industriales se esconden bajo cifras oficiales de deuda pública muy inferiores a las reales, un problema que indudablemente sugiere la necesidad de una mayor transparencia en la divulgación de datos. Igualmente importante es la necesidad de basar las proyecciones presupuestarias en supuestos prudentes. En este sentido, podría ser beneficiosa la creación de agencias independientes para inspeccionar las cuentas públicas y sus proyecciones.

El ajuste que actualmente requieren las economías avanzadas es sin duda considerable, pero no inédito. Un compromiso creíble de los gobiernos para reducir o eliminar sus déficits actuales y futuros se verá recompensado a largo plazo. Cualquier posible coste inicial de la restricción fiscal en términos de menor crecimiento del producto a corto plazo se verá compensado con creces por los beneficios duraderos que aportan menores tasas de interés reales, mayor estabilidad del sistema financiero y mejores perspectivas de crecimiento económico.

VI. El futuro del sector financiero

En la coyuntura actual, el sector financiero se enfrenta a numerosos desafíos. A corto plazo, estos surgen directamente de la propia crisis, y a más largo plazo, guardan relación con los esfuerzos de los agentes de mercado y los reguladores por erigir un sistema financiero con mayor capacidad de reacción. La forma que adopte el nuevo sistema dependerá de los ajustes tanto en el tamaño de las instituciones como en sus ámbitos de actuación, métodos de financiación, prácticas de gestión del riesgo, fuentes de ingresos y operativa internacional.

La crisis ha puesto de manifiesto deficiencias estructurales en el modelo de negocio del sector. Durante décadas, las instituciones financieras han recurrido a un alto grado de apalancamiento para impulsar su rentabilidad a corto plazo, pero a costa de una marcada volatilidad en sus resultados. La debilidad del capital, la iliquidez de los activos y la dependencia de la financiación a corto plazo crearon vulnerabilidades que, en los últimos años, han generado fuertes pérdidas y tensiones sistémicas.

Un nuevo modelo de negocio, basado en mayores reservas de capital y liquidez, podría fortalecer las instituciones financieras, estabilizando así el flujo de crédito hacia la economía. El éxito de la convergencia hacia dicho modelo dependerá de diversos actores. Por un lado, los reguladores deberán premiar las conductas prudentes de las instituciones financieras y crear incentivos para que los mercados hagan lo propio. Por su parte, las instituciones deberán reducir sus gastos de operación y reestructurar su financiación, incluida la de sus actividades internacionales…

El sector financiero en el contexto de la economía en su conjunto

Al comparar los diferentes sectores de la economía, algunas de las características del modelo de negocio financiero no salen bien paradas. En el largo plazo, este modelo ha generado un perfil de riesgo-rentabilidad mediocre y ha decepcionado a los inversionistas en periodos de tensión en toda la economía. La importancia de una mayor estabilidad en el sector financiero se acentúa por el mayor peso que éste tiene en la actividad económica agregada y por su creciente dimensión internacional.

Rentabilidad relativa

El negocio financiero consiste en gestionar el riesgo y el apalancamiento. De hecho, la actividad de las instituciones financieras se ha cimentado en un grado de apalancamiento unas cinco veces superior al de las empresas de otros sectores (véase el Cuadro VI.1). Este alto apalancamiento les ha permitido ofrecer rentabilidades sobre recursos propios competitivas -que es lo que importa a los accionistas-, pero a costa de una baja rentabilidad sobre activos.

La rentabilidad sobre recursos propios de las instituciones financieras ha sido equiparable a la de empresas de otros sectores, pero en cambio su evolución ha sido menos estable. Dado que el apalancamiento hace que esta rentabilidad sea más sensible a las condiciones económicas, las acciones financieras han sido sistemáticamente más volátiles que las no financieras (véase el Gráfico VI.1, panel izquierdo). Además, en muchos países las entidades financieras han logrado rentabilidades sobre recursos propios inferiores al resto del mercado durante periodos prolongados (panel central). En algunos casos, la diferencia fue del 4% anual o más a lo largo de un decenio. Así pues, a pesar de que las acciones financieras registraron rendimientos mayores durante décadas, en los últimos 40 años su rendimiento ajustado por riesgo ha sido similar o inferior al de las acciones no financieras (panel derecho).

El alto grado de apalancamiento de las entidades financieras, unido a su dependencia de la financiación a corto plazo y a la opacidad e iliquidez de sus exposiciones al riesgo, ha hecho que el sector sea más sensible a las contracciones económicas. Como resultado, las acciones financieras han registrado rentabilidades particularmente débiles en periodos de tensiones generalizadas en los mercados. Cuando la rentabilidad del conjunto del mercado ha sido extremadamente baja (concretamente, cuando se ha situado en el 20% inferior de su rango histórico), la rentabilidad anual de las acciones financieras ha solido ser inferior en 10 puntos porcentuales o más a la de las acciones de las instituciones no financieras (Gráfico VI.2, panel izquierdo). En cambio, durante los periodos de auge (panel derecho) su rentabilidad ha superado a la del resto del mercado sólo por un ligero margen. En general estas ganancias no han logrado compensar las pérdidas de los periodos de tensión generalizada, reflejando el efecto asimétrico de la iliquidez de los balances y del elevado apalancamiento sobre la valoración de las acciones.

Tamaño relativo

La importancia de la estabilidad del sector financiero para la economía ha crecido con el peso de este sector en la actividad agregada. Gracias a los avances en las comunicaciones, la informática y el conocimiento financiero, el tamaño del sector financiero y su participación en el valor añadido han aumentado con el tiempo. En Estados Unidos, Canadá y Australia, esta participación prácticamente se ha duplicado desde 1980, alcanzando el 8% en 2009. En Europa y Japón, el crecimiento del sector ha sido algo más moderado, con participaciones en torno a 6% en la actualidad (Gráfico VI.3, panel izquierdo).

Las entidades financieras también han tenido una participación elevada, y a menudo creciente, en la inversión mundial. Su crecimiento orgánico y las sucesivas oleadas de consolidación han incrementado en general el tamaño relativo de las entidades financieras más grandes, tal y como indica su peso en la capitalización agregada de los principales índices bursátiles de varios países (Gráfico VI.3, panel derecho). Sin embargo, este patrón ha mostrado diferencias entre países, con un incremento de la participación más pronunciado y estable en Norteamérica que en Europa, mientras que en Japón se ha desplomado desde su crisis financiera a comienzos de los años 90.

Crecimiento de la banca internacional

La creciente dimensión internacional de las finanzas también aumenta la importancia de la estabilidad del sector financiero. La expansión del negocio internacional de las entidades financieras ha contribuido a la integración económica mundial, pero también a la transmisión de tensiones de unos países a otros. Los préstamos internacionales -concedidos ya sea por la matriz, por filiales locales en países extranjeros o a través de centros internacionales- han evolucionado al alza en proporción al crédito bancario total (es decir, nacional e internacional) otorgado a entidades no bancarias (Gráfico VI.4, panel izquierdo). En el caso de los bancos europeos, esta proporción ha crecido notablemente en los últimos cinco años, situándose actualmente por encima de un tercio. Por su parte, los bancos estadounidenses y japoneses, debido en parte al mayor tamaño de sus economías, canalizan al exterior menos del 15% de su préstamo.

La dependencia que los acreedores no bancarios tienen de la banca extranjera ha variado dependiendo de las economías, pero, por lo general, ha sido sustancial (Gráfico VI.4, panel derecho). En un extremo se sitúan los países de Europa emergente, que obtienen más del 80% de su crédito bancario de entidades con sede en el extranjero. En el extremo opuesto está Japón, donde los acreedores sólo dependen en un 5% de la financiación externa. En una situación intermedia se encuentran Estados Unidos y los países de la UE, donde los bancos extranjeros otorgan cerca de un cuarto del crédito bancario total. En cambio, contrario a la creencia habitual de que en las economías emergentes los bancos extranjeros tienen más peso, en Asia emergente su participación no supera el 20%.

El sector financiero en el futuro cercano

A corto plazo, la evolución del sector estará muy vinculada a las repercusiones de la crisis y a las respuestas de política relacionadas con ella. En la actualidad, las entidades financieras deben hacer frente a la incertidumbre respecto del entorno económico tras la crisis y a los cambios que se prevén en las normas prudenciales. Además, el proceso de recuperación se ha visto frenado por los recientes aumentos de la tasa de financiación efectiva, como resultado de la incertidumbre en los mercados sobre la sostenibilidad del reciente aumento de los beneficios bancarios y las consecuencias de las exposiciones financieras a emisores soberanos con problemas. Más adelante, las instituciones deberán afrontar tres retos importantes: refinanciar gran parte de sus pasivos, dejar de depender de las medidas de emergencia adoptadas por el sector público, y corregir las deficiencias de sus balances, reduciendo además sus gastos de operación.

El perfil de vencimientos de la financiación bancaria mediante bonos se acortó a lo largo de la crisis. Durante algún tiempo, las restricciones de oferta impidieron a las instituciones financieras (aunque no a los acreedores de otros sectores) emitir deuda con vencimientos más allá del corto plazo (Gráfico VI.5, panel izquierdo). Esto conllevará necesidades de financiación particularmente elevadas en el curso de los dos próximos años, periodo en el que vence un volumen de deuda que totaliza 3 billones de dólares (panel derecho).

Cabe destacar que la refinanciación tendrá lugar en un entorno muy distinto al del periodo en que las entidades ampliaron sus balances y podían recurrir fácilmente a la titulización. Recientemente, los diferenciales de rendimiento de los bonos bancarios han sido notablemente superiores a sus niveles antes de la crisis. Para vencimientos a medio plazo, han oscilado entre 50 y 200 puntos básicos, es decir se han multiplicado por diez los niveles previos a 2007. Los bancos competirán por la financiación en el mercado de bonos en medio de un aumento del endeudamiento público y de una eventual reducción de las tenencias de deuda pública por los bancos centrales. A largo plazo, los bancos que tengan dificultades para encontrar nuevas fuentes de financiación tendrán que reducir su tamaño.

El segundo reto de importancia para el sector financiero proviene de la eventual retirada de las medidas de apoyo del sector público. Las medidas extraordinarias que se adoptaron en respuesta a la crisis ayudaron a aplacar la incertidumbre y a prestar el apoyo necesario a mercados e instituciones. Ahora bien, la situación no se normalizará hasta que estas medidas se retiren por completo. Actualmente, sólo algunas de ellas se han atenuado; por ejemplo, menor demanda de repos a largo plazo con el BCE entre los bancos de la zona del euro y menor uso de la Commercial Paper Funding Facility de la Reserva Federal en Estados Unidos.

Además, hay muestras de que el resto de las medidas sigue influyendo en los costes de financiación para los bancos. Medido en términos de la mejora incremental en las calificaciones de los bancos, el impacto del apoyo público en realidad podría ser mayor ahora que antes de la crisis. Para Moody"s, en 2009 las ayudas públicas se tradujeron, en promedio, en una mejora de tres grados en la clasificación de los 50 bancos más grandes (de A3 a Aa3), frente a la mejora de dos grados que se produjo en 2006 (de A1 a Aa2). Además, en fechas tan recientes como diciembre de 2009, cerca de un cuarto de los bonos emitidos por bancos con diferenciales de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) por encima del promedio incluía algún tipo de garantía pública. Del mismo modo, el grado de participación del capital público -el resultado de las inyecciones de capital en bancos con problemas- continúa siendo sustancial en algunas instituciones importantes y sólo se prevé que descienda gradualmente en la medida que mejore su situación. Asimismo, los bancos centrales aún poseen grandes carteras de activos que adquirieron con el fin de estimular ciertos mercados, como el de hipotecas titulizadas.

El tercer reto al que se enfrenta el sector financiero surge de la necesidad de sanear sus balances y fortalecer su rentabilidad. Tras periodos de tensión, el sector bancario suele actuar con rapidez para recuperar su salud. En concreto, en los cuatro años que siguen a una crisis, se observa una reconstitución de sus reservas de liquidez y un recorte de sus gastos de operación (Gráfico VI.6). Por ejemplo, tras las crisis de la década de los años 90 en los países nórdicos, sus bancos redujeron gastos mediante procesos de consolidación, cierres de oficinas y recortes de personal. En general, estas medidas pretendían en gran medida captar la atención de los inversionistas mediante la obtención de un nivel competitivo de rentabilidad sobre recursos propios (Gráfico VI.6, panel derecho). Un aspecto destacable es que la experiencia del pasado también parece indicar que la recuperación tras una crisis es más fácil cuando las instituciones financieras transmiten a las autoridades prudenciales información realista sobre su solvencia y convencen a los mercados de que realmente están logrando resolver el problema del exceso de capacidad del sector.

(…)

Resumen

La crisis puso de manifiesto deficiencias del modelo de negocio del sector financiero que han estado vigentes durante décadas. Dado que las instituciones financieras han generado rentabilidades sobre recursos propios competitivas gracias a su alto grado de apalancamiento y a la opacidad e iliquidez de sus balances, sus resultados han sido volátiles en todo momento y mediocres en periodos de tensión generalizada. La importancia de mejorar su capacidad de reacción ha crecido a medida que lo ha hecho su peso en la actividad económica agregada y la importancia de la banca internacional en la intermediación financiera. Elevando las reservas prudenciales y reduciendo el apalancamiento se contribuirá a garantizar la capacidad estructural del sector financiero para hacer frente a las circunstancias. Los avances continuos de los bancos en pro de la reestructuración de su estructura de costes, la estabilización de sus balances y la corrección del exceso de capacidad cimentarán la tendencia hacia una rentabilidad sostenible.

VII. Política macroprudencial y prociclicidad

El establecimiento de marcos macroprudenciales resulta esencial para dotar de unos cimientos más sólidos al sistema financiero. La crisis financiera ha acelerado los esfuerzos para desarrollar estos marcos y las autoridades están adquiriendo experiencia en la utilización de instrumentos prudenciales para alcanzar objetivos sistémicos. Así pues, no debe desperdiciarse la oportunidad actual de implantar marcos macroprudenciales creíbles.

El objetivo general de la política macroprudencial es limitar el riesgo sistémico: el riesgo de que las turbulencias en el sistema financiero puedan desestabilizar la macroeconomía. Para implantar la política macroprudencial, los instrumentos habitualmente empleados en la regulación y supervisión prudencial de las instituciones financieras individuales se adaptan con el fin de limitar los riesgos en el sistema financiero en su conjunto (véase el recuadro).

La política macroprudencial limita el riesgo sistémico encarando las dos principales externalidades del sistema financiero. La primera es la quiebra en cadena de entidades provocada por sus vínculos y exposiciones comunes…

Elementos esenciales de un marco macroprudencial

Los elementos esenciales de un marco macroprudencial son: un objetivo realista y bien definido; una estrategia operativa; las decisiones sobre especificidad sectorial; los mecanismos de gobernanza; la sensibilidad a circunstancias específicas de las economías, y la coordinación internacional…

Se están aplicando ya numerosas herramientas que siguen esta lógica y otras están en desarrollo. Algunas medidas tratan de disminuir el cortoplacismo y otras características procíclicas inherentes a la toma de decisiones en las instituciones financieras. Su imposición no tiene por qué depender de la coyuntura financiera o económica (véase el Cuadro VII.1).

Otras herramientas condicionan directamente la estructura del balance de situación (como las normas que rigen el capital, la liquidez o la dotación de provisiones), los términos de los contratos de préstamo (por ejemplo, el importe máximo del préstamo en proporción al valor del activo) u otros tipos de exposición al riesgo (por ejemplo, límites a los descalces de monedas). Estas medidas pueden imponerse de forma permanente o variar según evolucione la evaluación del riesgo sistémico (Cuadros VII.2 y VII.3).

(…)

Resumen

Para preservar la estabilidad financiera y macroeconómica a largo plazo es necesario implementar marcos macroprudenciales cuidadosamente diseñados y ajustar los marcos de política monetaria vigentes. El consenso actual en materia de política brinda una oportunidad única para acometer esas tareas.

El reto para la política macroprudencial reside en establecer un marco que sea eficaz y que goce del apoyo continuo de la sociedad. Obviamente, esta política no es la panacea económica ni debería presentarse como tal, pues seguirán produciéndose recesiones incluso en circunstancias de estabilidad financiera. Es preciso que las expectativas de la sociedad sobre los marcos macroprudenciales se correspondan con lo que éstos pueden ofrecer.

Habida cuenta de la evidencia disponible sobre las metas que pueden alcanzarse, el objetivo de la política macroprudencial en este momento debería hacer hincapié en reforzar la capacidad de reacción del sistema financiero. Lograr este objetivo también ayudaría a evitar el exceso de crecimiento del crédito y una dinámica insostenible de los precios de los activos. Con el tiempo, según se amplíe nuestro conocimiento, podrá ampliarse el marco en la misma medida para conceder más importancia a la moderación de los ciclos del crédito y del precio de los activos.

La capacidad de reacción del sistema financiero puede reforzarse aplicando sencillas herramientas macroprudenciales. Pueden implantarse con relativa facilidad límites fijos, estabilizadores automáticos y ajustes generales de los parámetros de los instrumentos; es decir, ajustes que se correspondan con la fiabilidad de los indicadores disponibles de riesgo sistémico. La atención puede centrarse en sectores concretos, como el inmobiliario, cuando esté claro que constituyen un foco habitual de problemas que afectan a todo el sistema. Sin embargo, en general, la política macroprudencial debería cuidarse de centrarse demasiado en sectores económicos específicos, ya que esa actuación puede confundirse con políticas de asignación de crédito y además debe consolidarse firmemente el carácter sistémico de la política macroprudencial.

Quienes tengan competencias en materia de política macroprudencial han de diseñar los mecanismos de gobernanza necesarios para garantizar que su aplicación descansa en cimientos firmes. Es esencial que estas políticas cuenten con cierto grado de independencia operativa, pero más allá de estas consideraciones generales, los mecanismos de gobernanza habrán de reflejar las circunstancias particulares de cada país.

Una política macroprudencial eficaz respaldará a la política monetaria. No obstante, la articulación de la política monetaria deberá adaptarse al desarrollo y aplicación de los marcos macroprudenciales. Además, con el fin de potenciar al máximo su aportación a la estabilidad tanto financiera como macroeconómica, la política monetaria tendrá que ampliar sus miras más allá de la inflación a corto plazo, para que así las autoridades monetarias tengan más en cuenta la estabilidad financiera. De este modo, promoverían de hecho la estabilidad de precios de una forma más eficaz a más largo plazo.

En las próximas páginas se presenta como Anexo (La "colusión" de los mercados y la política), una serie de artículos periodísticos, con el relato de los acontecimientos efectuado por sus testigos principales: los ex secretarios del Tesoro, Henry Paulson y Timothy Geithner, la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera formada por el Congreso de EEUU, el Panel del Congreso para la supervisión del Programa TARP (Troubled Asset Relief Program, también conocido como Plan Paulson), y un extracto del informe final de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera (FCIC, por sus siglas en inglés) que presidió Phil Angelides.

Un material de primer nivel, cuya atenta lectura recomiendo muy especialmente, para entender, evaluar y juzgar, la mayor Depresión global desde el fin de la Segunda Guerra Mundial (todavía no resuelta). La victoria del capital sobre el trabajo, de la economía financiera sobre la real (con vocación de permanencia).

Además de facilitar el juicio histórico del período 2007 – 2010 (tratado en la Parte I), ayudará a "comprender" (espero, que no a perdonar) las siguientes "actuaciones", de los gobiernos, bancos centrales y autoridades de control, a lo largo del período 2011 – 2014 (tratadas en la Parte II).

Para que nunca se olviden de quienes les han robado el pasado -pensiones-, el presente -empleo y sanidad- y el futuro -educación-. Es una historia que aún no ha terminado y que lamentablemente se está transformando en una tragedia.

Anexo: La "colusión" de los mercados y la política

Del Ensayo: El "factor" Bernanke: otro "Maestro" que se cae del tabernáculo (Hagiografía -no autorizada- del heterodoxo "socializador" de las pérdidas del sistema financiero), publicado en Octubre 2014

– La "memoria" de Henry (las mejores aventuras de Paulson de la Mancha y Geithner Panza: entre el insomnio y el miedo)

– Henry "Hank" Paulson en el "diván" (entre la náusea y la oración)

– Los dos días que estremecieron a Wall Street (The Wall Street Journal – 2/2/10)

En un pasaje de su nuevo libro, el ex secretario del Tesoro de EEUU Henry Paulson detalla las tensas horas previas a la bancarrota de Lehman Brothers

(Por Henry M. Paulson Jr.)

Sábado 13 de septiembre, 2008

A primera hora del sábado, dejé el hotel Waldorf-Astoria en el centro de Manhattan y me subí a un auto que partió raudo por la desierta Park Avenue para llegar al edificio de la Reserva Federal de Nueva York poco después de las siete de la mañana.

Tomamos el ascensor hasta el piso 13, donde Tim Geithner me había conseguido una oficina… Llamé a Ken Lewis (el presidente ejecutivo de Bank of America), quien me informó que después de revisar de cerca las finanzas, su equipo creía que los activos de Lehman estaban en peor estado de lo que habían estimado la tarde anterior. Era cada vez más obvio que, en realidad, no quería comprar Lehman.

Fui a la oficina de Tim para participar en una conferencia telefónica con Barclays a las ocho de la mañana. El presidente de la junta del banco, Marcus Agius, y el presidente ejecutivo, John Varley, estaban en Londres. Mientras, (el director general) Bob Diamond estaba en las oficinas de Barclays en Manhattan. Varley manifestó que estaban trabajando arduamente para alcanzar un posible acuerdo, pero que había grandes preocupaciones acerca de algunos de los activos de Lehman e indicó que Barclays tendría que desprenderse de unos US$ 52.000 millones en activos.

Le dije a Varley que se concentrara en los problemas mayores, los activos que en su opinión eran más problemáticos, y nos dijera qué era lo que necesitaba para resolver el problema. Si Barclays nos presentaba su mejor oferta ese día, pensamos que podíamos hacer que un consorcio del sector privado financiara cualquier brecha. Mientras hablábamos, los líderes de prácticamente toda la industria financiera se estaban reuniendo en los pisos de abajo de la Fed.

Habíamos programado una reunión con los presidentes ejecutivos de Wall Street para las nueve de la mañana. Justo antes, me llamó Dick Fuld (el presidente de Lehman Brothers). Le informé sobre mi poco prometedora conversación con Lewis y le dije que era más importante que nunca trabajar con Barclays. Estaba muy decepcionado, rayando la incredulidad, acerca de los hallazgos de BofA.

Al hablarles a los presidentes ejecutivos, traté de ser totalmente transparente. "Estamos trabajando intensamente en una transacción, y tenemos que saber cuál es su postura", señalé. "Si hay un agujero de capital, el gobierno no lo puede llenar. ¿Cómo lo solucionamos?".

Sólo puedo imaginar lo que estaba pasando por sus mentes. Me encontraba ante empresarios inteligentes y realistas en una posición difícil. Les estábamos pidiendo que rescataran a un competidor al ayudar a financiar su venta a otro rival.

John Mack (el presidente ejecutivo de Morgan Stanley) quería saber por qué el gobierno no podía orquestar otra transacción asistida, como el rescate de Bear Stearns. Tim descartó la posibilidad. "No es una opción viable", afirmó. Dejó en claro que la Fed no iba a prestar contra los cuestionados activos de Lehman.

Al caer la tarde, los presidentes ejecutivos ya habían acordado apoyar, en principio, una propuesta que permitiría a Barclays dejar atrás un montón de deudas incobrables relacionadas con préstamos de bienes raíces e inversiones de capital privado, y que dejaría sin un centavo a los titulares de acciones comunes y preferentes de Lehman. Para cerrar el negocio, Barclays pretendía que el consorcio de firmas de Wall Street prestara hasta un máximo de US$ 37.000 millones a un vehículo de propósito especial que conservaría los activos.

Dejé el edificio de la Fed a las nueve de la noche. En ese momento era optimista acerca de las posibilidades de un acuerdo. Anticipé otra noche de desvelo y llegué al hotel exhausto. Me dirigí al baño de mi habitación y saqué un frasco con pastillas para dormir que me habían dado en Washington. Como devoto de la Ciencia Cristiana, no tomo medicinas, pero esa noche necesitaba descansar con desesperación. Me quedé parado bajo la luz del baño, observando la pequeña pastilla en la palma de mi mano. Luego, boté el frasco entero por el inodoro. Decidí que iba a depender de la oración y confiar en un Poder Más Alto.

Domingo 14 de septiembre, 2008

Cuando me quedé dormido albergaba un optimismo moderado acerca de las probabilidades de salvar a Lehman. La oferta de Barclays seguía su curso y Diamond había fijado una reunión de la junta directiva para primera hora de esa mañana en Londres.

Tim habló con Diamond tras la reunión de la junta de Barclays, a las 7:15 de la mañana, hora de Nueva York. Bob le advirtió que Barclays tenía problemas con sus reguladores. Aproximadamente 45 minutos después acudí a la oficina de Tim para dialogar con Diamond y Varley, quien nos informó que la Autoridad de Servicios Financieros de Gran Bretaña (FSA por sus siglas en inglés) se había negado a aprobar el pacto. Pude percibir la frustración en la voz de Diamond.

No lo podíamos entender. Era la primera vez que nos decían que era posible que la FSA no aprobara el acuerdo. Barclays nos había asegurado que mantenía a los reguladores al corriente de las negociaciones. Ahora decían que no entendían la postura de la FSA. A las 10 de la mañana, nos volvimos a reunir con los líderes de la banca y les dijimos que Barclays se había topado con algunos obstáculos regulatorios, pero tenía la firme determinación de superarlos. Los presidentes ejecutivos nos presentaron una hoja con las condiciones de un acuerdo. Acordarían aportar más de US$ 30.000 millones para salvar a su rival. Si Barclays se comprometía a llegar a un acuerdo, podríamos contar con el financiamiento del sector.

A las 11 de la mañana, volví a mi oficina y me comuniqué por teléfono con Alistair Darling (el ministro de Hacienda británico), que quería que lo pusiera al tanto de lo que pasaba con Lehman. Le conté que nos habíamos quedado atónitos al enterarnos de que el gobierno británico se negaba a aprobar la transacción de Barclays.

Me dejó en claro, sin el rastro de una disculpa en su voz, que no había forma de que Barclays comprara Lehman. No brindó detalles, salvo puntualizar que le estábamos pidiendo al gobierno británico que asumiera un riesgo demasiado alto y que él no estaba dispuesto a que le traspasáramos nuestros problemas a los contribuyentes británicos.

Poco después de la una de la tarde, Tim, Chris Cox (presidente de la Comisión de Bolsa y Valores) y yo volvimos a dirigirnos a los presidentes ejecutivos. Barclays había desistido y no había comprador para Lehman.

"Los británicos nos jodieron", señalé, más presa de la frustración que de la rabia. No me cabe duda de que la FSA tenía muy buenas razones para justificar su postura y habría sido más apropiado y responsable expresar mi sorpresa y desilusión al conocer la decisión del ente regulador británico, pero me traicionó la emoción del momento.

De regreso en mi oficina temporal del piso 13, me invadió súbitamente el miedo mientras pensaba en lo que se avecinaba. Lehman ya había pasado a mejor vida y los problemas de AIG estaban fuera de control. EEUU estaba inmerso en una recesión y la quiebra de una institución financiera importante repercutiría en todo el país y mucho más allá de nuestras fronteras. Salir de un desastre de estas proporciones demoraría años.

Durante todo el fin de semana me había puesto mi armadura de crisis, pero ahora sentí que bajaba la guardia. Sabía que tenía que llamar a mi esposa… Caminé a un rincón cerca de unas ventanas. Wendy acababa de regresar de la iglesia. Le dije que la quiebra de Lehman era inevitable y que AIG estaba en aprietos. "¿Qué pasa si el sistema colapsa?" le pregunté. "Todos me están mirando y no tengo la respuesta. Tengo mucho miedo".

Le pedí que rezara por mí y por el país, y que me ayudara a confrontar el temor que me invadía. De inmediato, recurrió a una cita del Segundo Libro de Timoteo, versículo 1:7: "Dios no nos ha dado espíritu de cobardía, sino de poder, de amor y de dominio propio".

(Adaptado del libro "On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System" (algo así como "Al borde: Al interior de la carrera por detener el colapso del sistema financiero") de Henry M. Paulson Jr. De momento, no hay planes para que el libro se publique en español)

– Miedo, insomnio y arcadas en el epicentro de la crisis: memorias de Henry Paulson (El Economista – 22/2/10)

Henry "Hank" Paulson regresa a la actualidad más de un año después de abandonar su cargo de secretario del Tesoro, y lo hace con un libro autobiográfico en el que relata los infernales pormenores de la parte más dura de la crisis financiera. On the Brink: inside the race to stop the collapse of the global financial system (Al borde del abismo: dentro de la carrera para detener el colapso del sistema financiero global) promete convertirse en uno de los clásicos imprescindibles para entender nuestro agitado tiempo.

Paulson es humano. El que fuera CEO del todopoderoso Goldman Sachs antes de unirse a la Administración Bush en 2006 relata de modo natural que en otoño de 2008 era una persona consumida por el insomnio y la arcada fácil, ya que el colapso financiero se le había agarrado al estómago.

"No tuvimos otra alternativa que dejar caer a Lehman Brothers", asegura Paulson. Esta fue, sin duda, una de las decisiones más difíciles y polémicas que se hayan tomado durante la crisis, ya que no falta quien asegura que la caída de este icono de Wall Street aceleró y empeoró la situación. "Para alguien como yo, que trabajé en Wall Street, ver a una firma quebrar de esa forma es algo terrible", explicaba Paulson en una reciente entrevista con Bloomberg.

"Los ingleses nos han jodido"

Este gigantón con porte de jugador de fútbol americano, curtido en mil batallas en Wall Street, vio como el suelo se abría bajo sus pies tras conocer que el desesperado plan de rescate de Lehman Brothers se iba al traste, ya que las autoridades británicas no permitieron que Barclays cargara con un muerto cuyos activos tóxicos estaban sobrevalorados en unos 37.000 millones de dólares. Aquella fue la sentencia de muerte de un banco con 158 años de historia y el comienzo de una pesadilla sin parangón.

Paulson dice en su libro que quería salvar a Lehman, pero que resultó imposible porque la operación de rescate no se podía realizar del mismo modo que con Bear Stearns, que tuvo a JP Morgan como salvador en marzo de 2008 gracias a un respaldo de 29.000 millones de dólares de la Reserva Federal (Fed). Lehman también necesitaba un comprador al que poder prestarle dinero, pero tras la retirada de Barclays no lo había y la Fed no tenía poder para prestar directamente. Además, como recuerda Paulson, "la calidad de los activos tóxicos de Lehman le habría asegurado pérdidas a la Fed".

Al fin y al cabo, los rescates y las ayudas del Gobierno partían de la premisa de que el dinero se recuperaría con intereses. Y por lo visto la salvación de Lehman no se ajustaba a ese criterio porque sus cuentas eran un insondable agujero negro. No había fórmulas legales ni morales que justificaran el rescate. Ahora bien, el tiempo dirá si el contribuyente ha recuperado, como dijo el presidente Barack Obama, hasta el último centavo prestado a los bancos.

Así las cosas, y tras recibir las noticias de Barclays, no sorprende que Paulson les espetara a sus colaboradores un coloquial "los ingleses nos han jodido". El secretario del Tesoro sabía positivamente que las placas de la tectónica financiera habían chocado, que el terremoto iba a ser devastador y que sus consecuencias eran impredecibles.

La confesión: "Estoy muy asustado"

Paulson evoca en On the Brink que acto seguido pidió disculpas a los congregados en la sede de la Fed de Nueva York, antiguo hogar el actual secretario del Tesoro, Tim Geithner, y que se dirigió al lavabo para llamar a su esposa Wendy. Era domingo, llevaba todo el fin de semana encerrado con su gabinete de crisis y el mundo estaba en vilo a la espera de noticias.

"¿Y si el sistema se derrumba? Le pregunté. Todo el mundo está pendiente de mí, y yo no tengo la respuesta. Estoy muy asustado". De nuevo, el Paulson más humano, un tipo con fuertes convicciones religiosas que no encontraba respuestas y que le pedía tierno consuelo y oraciones a su mujer. "No debes tener miedo, dijo Wendy. Tu trabajo es el reflejo de Dios, de su mente infinita, y puedes confiar en él".

No es de extrañar, sabiendo que lo de Lehman sólo fue el comienzo de la pesadilla, porque luego vendría la lucha con el Congreso para la aprobación del plan de estímulo y los nuevos rescates de la aseguradora AIG y las hipotecarias Freddie Mac y Fannie Mae, que Paulson diga a estas alturas que "ahora me siento yo mismo por primera vez en mucho tiempo".

¿Más confesiones? Paulson concede en su libro sin pudor alguno que en medio de esa carrera por evitar el colapso financiero buscaba la paz y la tranquilidad que no tenía en el aseo, donde intentaba relajarse ojeando la revista Sports Illustrated.

El gran paquete: peligro de infarto

Efectivamente, la siguiente parada del viacrucis fue el paquete de rescate financiero que el Tesoro orquestó con la ayuda de la Reserva Federal y su presidente, Ben Bernanke, para el que Paulson sólo tiene palabras de elogio.

"Bernanke es realmente brillante. Es un gran economista y un gran historiador económico que fue capaz de hacer lo que se tenía que hacer en el momento adecuado. Creativo y fuerte. Como estadounidense estoy muy orgulloso de que haya sido reelegido. Duermo más tranquilo cada noche sabiendo que él está al frente de la Fed", comentaba Paulson en la entrevista con Bloomberg.

Paulson cuenta como ambos convocaron a los líderes del Congreso en el Capitolio para explicarles que el Gobierno debía comprar una gran cantidad de activos tóxicos para sacarlos de los balances bancarios. Fue entonces cuando se les preguntó cómo de grande era esa cantidad, a lo que Paulson respondió que "cientos de miles de millones de dólares". "Sabía que era mejor así que pronunciar la palabra billón. Les habría causado un paro cardiaco", recuerda.

"Necesitamos anunciarlo esta noche para calmar a los mercados y la legislación para semana que viene", continuó Paulson, que aulló un "que Dios nos ayude a todos" ante los asombrados y reacios congresistas, que no parecían dispuestos a autorizar con tanta celeridad y sin más detalles un rescate histórico con las elecciones presidenciales a la vuelta de la esquina.

La colisión de los mercados y la política

El sufrimiento por la batalla que se desencadenó en el Congreso mientras los mercados se desangraban no había hecho más que empezar. ¿Qué congresistas apoyarían un plan impopular antes de unas elecciones? El ala republicana quedó retratada al echar abajo el plan de rescate el 26 de septiembre de 2008, un plan liderado por su secretario del Tesoro y respaldado por el presidente George W. Bush.

Ni el mismo Paulson, cada vez más agotado, nauseabundo y aterrado por los acontecimientos, se lo podía creer. Es más, tuvo que arrodillarse ante la presidenta de la Cámara de Representantes, la demócrata Nancy Pelosi, para pedirle su ayuda a la vista de que los republicanos le estaban fallando.

No en vano, Paulson afirma que On the Brink es un libro que trata sobre la colisión de los mercados y la política, ya que lo peor de la crisis llegó seis semanas antes de las elecciones y hubo todo tipo de interpretaciones sobre la finalidad del rescate.

Harina de otro costal fue la lucha contra las posiciones cortas que día a día machacaban el mercado de valores y especialmente a los bancos e instituciones financieras. Y es que los pasillos de la SEC también fueron el escenario de otra de las encarnizadas batallas de Paulson, un hombre que se lo debía todo a Wall Street y que se vio en la tesitura de pedir la prohibición de las ventas a corto para estabilizar las bolsas de manera urgente. Chris Cox, presidente del regulador, se mostraba reticente, por lo que Paulson, tal y como rememora en su libro, tuvo que presionarle diciendo que "si esperamos más no habrá un mercado que regular".

"Odio lo que tuvimos que hacer"

El ex secretario del Tesoro, desaparecido de la vida pública desde enero de 2009, cuando la Administración Obama tomó el poder, ha roto su silencio con motivo de la publicación de su libro y sigue defendiendo a capa y espada que el paquete de ayuda de 700.000 millones de dólares era necesario.

"Entiendo las críticas. A nadie en este país le gustan los rescates, ni a los republicanos ni a los demócratas. Odio lo que tuvimos que hacer. Pero era la mejor alternativa", afirmó Paulson en la citada entrevista con Peter Crook para Bloomberg. "A todos aquellos que dicen que no debimos hacerlo, les digo que no había otra alternativa", reitera.

¿Y qué piensa de las críticas hacia él y hacia Tim Geithner, actual secretario del Tesoro y estrecho colaborador en aquellos días como responsable de la Fed de Nueva York? "Tim fue un gran gestor durante las crisis. Calmado y frío. Siento un gran agradecimiento hacia él porque fue clave para estabilizar el sistema financiero. Es difícil para quienes lideraron el país durante la crisis recibir este trato por prevenir una calamidad que nadie ve. Lo que la gente ve es el 10% de desempleo, pero nuevamente les digo: ese nivel de desempleo es después de un esfuerzo masivo, ¿qué hubiera pasado si no se hubiera hecho?".

La mayoría de las decisiones tomadas en el otoño de 2008, según Paulson, fueron las más apropiadas en aquel momento, porque si los mercados se hubieran colapsado totalmente las empresas se habrían quedado sin acceso a ningún dinero, y no habrían podido pagarle ni a sus proveedores ni a sus empleados. "Hubiera sido horrible. Millones de empleos perdidos, millones de hogares perdidos, miles de millones de dólares en ahorros perdidos".

Una cuestión humillante: mirando al futuro

A pesar de que llevaba tiempo barruntando una crisis, Paulson no esconde en su libro que fue incapaz de predecir las dimensiones y las causas del tsunami financiero. En agosto de 2006 charló con el presidente George W. Bush sobre economía en Camp David, y le dijo que el aumento de las reservas de capital no reguladas y el crecimiento exponencial de algunos mercados de derivados auguraban problemas, ya que todo eso había permitido que ingentes cantidades de deuda y riesgo anegaran el sistema financiero.

Fue entonces cuando Bush preguntó con la inocencia de un niño que cómo había sucedido todo eso y cuando Paulson se dio cuenta de que, en parte, él mismo había sido culpable. "Era una pregunta humillante para cualquier persona del sistema financiero. Después de todo, somos los únicos responsables", escribe el que fuera CEO de Goldman Sachs.

¿Y a partir de ahora, qué? El pasado 18 de febrero, en un coloquio celebrado en Nueva York con motivo de la presentación de sus memorias, Hank Paulson explicó que "fuimos los primeros en responder a un incendio forestal… y no teníamos las herramientas adecuadas. Yo estaba allí con un hacha y tratando de sacar una manguera".

Por eso, Paulson dice que se necesita una estructura reguladora que resista el paso del tiempo. "Me gustaría ver un regulador de riesgo sistémico, con amplias facultades. Cualquier tipo de institución que vigile las amenazas que intenten echar abajo el sistema. En este momento nos enfocados en los árboles, pero lo que necesitamos es alguien que se centre en todo el bosque".

– Se marchan Bush y Paulson y llegan Obama y Geithner (el plan de Timothy)

– Timoteo se va a la guerra (yo confieso ante el "mercado", Dios todopoderoso…)

– Mi plan para los activos tóxicos de los bancos (The Wall Street Journal – 24/3/09)

(Por Timothy Geithner)

La economía estadounidense y buena parte del mundo enfrentan retos extraordinarios y para enfrentarlos se seguirán necesitando acciones extraordinarias.

Ninguna crisis como la actual tiene una sola o simple causa, pero como país nos endeudamos mucho y permitimos que nuestro sistema financiero asumiera niveles de riesgo irresponsables. Estas decisiones han causado un sufrimiento enorme y buena parte de los daños ha caído sobre los estadounidenses comunes y corrientes y los dueños de pequeños negocios que fueron cautelosos y responsables. Esto es fundamentalmente injusto y los estadounidenses están, con razón, furiosos y frustrados.

La profundidad del descontento público y la gravedad de esta crisis requieren que cada política que implementemos sea sometida a la prueba más seria: determinar si ayudará a que nuestro sistema financiero vuelva al negocio de proveer crédito a familias trabajadoras y negocios viables, además de contribuir a prevenir crisis futuras.

En las últimas seis semanas, hemos implementado una serie de iniciativas financieras a lo largo del Programa de Recuperación y Reinversión, para ayudar a sentar la base financiera de una recuperación económica. Lanzamos un amplio programa para estabilizar el mercado inmobiliario animando tasas hipotecarias más bajas y facilitando la refinanciación para millones de personas para que eviten las ejecuciones hipotecarias. Establecimos un nuevo programa de capital para proveer a los bancos con una garantía en contra de una recesión más profunda. Al transmitir confianza de que los bancos tendrán un nivel de capital suficiente incluso si el escenario pinta peor de lo esperado, habrá más crédito disponible en la economía a tasas más bajas, haciendo menos probable que el empeoramiento de la economía al cual temen se haga realidad.

Hemos dado inicio a un nuevo programa de préstamo con la Reserva Federal, dirigido a los mercados de titularización, críticos para los préstamos al consumidor y los pequeños negocios. La semana pasada anunciamos medidas adicionales para apoyar los préstamos a los pequeños negocios al comprar directamente valores respaldados por préstamos de La Agencia Federal para el Desarrollo de la Pequeña Empresa.

En conjunto, las medidas tomadas por la Reserva Federal en los últimos meses y estas iniciativas lanzadas por este gobierno ya están empezando a hacer la diferencia. Ayudaron a reducir las tasas de interés hipotecarias a niveles históricamente bajos. Tan sólo este mes, vimos un incremento de 30% en el refinanciamiento de hipotecas, lo que significa que millones de estadounidenses están aprovechando la caída en las tasas. Esto es bueno para los dueños de casas y bueno para la economía. El nuevo programa conjunto de préstamos con la Reserva Federal generó cerca de US$ 9.000 millones de titularizaciones la semana pasada, más que en los últimos cuatro meses combinados.

Sin embargo, el sistema financiero como un todo aún trabaja en su recuperación. Muchos bancos, aún aquejados por sus malas decisiones de préstamos están restringiendo el crédito. Los precios de mercado para muchos activos en manos de instituciones financieras, los llamados activos de legado, son inciertos o están deprimidos. Con estas presiones afectando los resultados de los bancos, el crédito sigue siendo un bien escaso y el que está disponible acarrea un alto costo para los prestatarios

Hoy (lunes) estamos anunciando otra pieza crítica de nuestro plan para incrementar el flujo de crédito y expandir la liquidez. Nuestro nuevo Programa de Inversión Público-Privado establecerá fondos para proveer un mercado para los préstamos de legado y los valores que actualmente agobian al sistema financiero.

El Programa de Inversión Público-Privado comprará préstamos ligados a bienes raíces a bancos y valores del mercado en general. Los bancos tendrán la habilidad de vender paquetes de préstamos a fondos dedicados y los inversionistas competirán por la oportunidad de participar en esos fondos y tomar ventaja de la financiación suministrada por el gobierno.

Los fondos establecidos bajo este programa tendrán tres características esenciales: Primero, usarán recursos del gobierno en la forma de capital del Departamento del Tesoro y financiación de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC) y la Reserva Federal para movilizar capital de los inversionistas privados. Segundo, el Programa de Inversión Público-Privado se asegurará que los participantes del sector privado compartan los riesgos tanto como los contribuyentes y que los contribuyentes compartan las ganancias de estas inversiones. Estos fondos estarán abiertos a los inversionistas de todo tipo, tales como fondos de pensiones, para que así una amplia gama de estadounidenses pueda participar.

Tercero, los inversionistas del sector privado establecerán el valor de los préstamos y los valores comprados bajo el programa, los cuales protegerán al gobierno contra pagos excesivos por esos activos.

El nuevo Programa de Inversión Público-Privado inicialmente proveerá financiación por US$ 500.000 millones con el potencial de extenderla a hasta US$ 1 billón (millón de millones), lo cual es una parte sustancial de los activos ligados a bienes raíces originados antes de la recesión que en estos momentos están estancando nuestro sistema financiero. Con el tiempo, al proveer un mercado pata estos activos, que actualmente no existe, el programa ayudará a mejorar el valor de los activos, incrementar la capacidad de préstamo por parte de los bancos y reducir la incertidumbre sobre la escala de las pérdidas en los balances de los bancos. La habilidad para vender activos a este fondo hará más fácil para los bancos el recaudar capital privado, lo cual acelerará su habilidad para reemplazar las inversiones de capital suministradas por el Tesoro.

Este programa para lidiar con los préstamos y valores de legado forma parte de una estrategia amplia para resolver la crisis tan rápida y efectivamente como sea posible, con el menor costo para los contribuyentes. El Programa de Inversión Público-Privado le conviene más al contribuyente que hacer que el gobierno compre directamente los activos a los bancos que aún operan y asuma una mayor participación de las pérdidas. Nuestra estrategia comparte el riesgo con el sector privado, apalanca eficientemente el dinero de los contribuyentes y genera competencia en el sector privado para determinar los precios de mercado para los activos que actualmente son ilíquidos. Simplemente esperar a que los bancos se deshagan de estos activos amenaza con prolongar la crisis en una manera similar a la experiencia japonesa.

Al avanzar, nosotros, como país, debemos trabajar juntos para encontrar el balance adecuado entre nuestra necesidad de promover la confianza pública y usar el dinero de los contribuyentes de manera prudente para fortalecer el sistema financiero. Esto, sin dejar de conservar la confianza de los participantes de mercado, quienes necesitan hacer su parte para conseguir que el crédito fluya a las familias trabajadoras ya los negocios -grandes y pequeños- en todo el país.

Esto requiere que aquellos que están en el sector privado recuerden que la ayuda gubernamental es un privilegio, no un derecho. Cuando las instituciones financieras vienen a nosotros en busca de ayuda monetaria directa, nuestro gobierno tiene la responsabilidad de asegurarse que estos fondos sean desplegados para expandir el flujo de crédito a la economía, no para enriquecer a los ejecutivos o a los accionistas. Estas provisiones necesitan ser diseñadas y aplicadas de tal manera que no desalienten la participación del sector privado en programas disponibles para estabilizar los mercados inmobiliarios, impulsar los mercados de crédito y librar a los bancos de los activos de legado.

No podemos resolver esta crisis sin hacer posible que los inversionistas asuman riesgos. Aunque esta crisis fue causada por los bancos que tomaron demasiados riesgos, el peligro es que ahora asuman muy poco. Al trabajar con el Congreso para implementar condiciones severas que impidan el uso incorrecto de la ayuda de los contribuyentes, necesitamos ser muy cuidadosos para no desalentar las inversiones que la economía necesita para recuperarse de la recesión. La ley les da a los empresarios responsables y a los inversionistas la confianza para invertir y crear trabajos en nuestro país. El compromiso de Estados Unidos de buscar políticas económicas que promuevan la confianza y la estabilidad se remonta al primer secretario del Tesoro, Alexander Hamilton, quien fue el primero en dejar en claro que cuando nuestro gobierno da su palabra, lo hace en serio.

Pese a todos los retos que enfrentamos, aún tenemos un sistema financiero diverso y resistente. El proceso de reparación tomará tiempo y el progreso será dispar, con períodos de estrés y fragilidad. Pero estas políticas funcionarán. Ya hemos visto que donde el gobierno ha suministrado apoyo y financiación el crédito está más disponible a costos más bajos.

Sin embargo, a medida que luchamos contra la crisis actual, también debemos comenzar el proceso de asegurar que una crisis como esta nunca se repita. Como ha dicho el presidente Obama, no podemos seguir sosteniendo a mercados del siglo XXI con regulaciones del siglo XX. Nuestro país merece poder elegir entre mejores opciones que o aceptar el daño catastrófico causado por un colapso como el de Lehman Brothers, o ser forzado a inyectar miles de millones de dólares de los contribuyentes en una institución como AIG para proteger a la economía en contra de esa escala de daños. La carencia de un régimen regulatorio moderno y apropiado y de autoridad de resolución, contribuyeron a esta crisis y continuarán limitando nuestra capacidad de enfrentar crisis futuras hasta que implementemos reformas fundamentales.

Nuestra meta debe ser un sistema más fuerte que pueda proveer el crédito necesario para la recuperación y que también se asegure que nunca nos hallemos en este tipo de crisis financiera otra vez. Estamos actuando rápidamente para alcanzar esas metas y continuaremos haciéndolo hasta que lo hayamos logrado.

(Geithner es el secretario del Departamento del Tesoro de Estados Unidos)