El "fracaso" de los mercados (Análisis crítico 2007-2014) Parte I (página 3)

El final del túnel dista aún por mucho de estar a la vista. Bancos y hedge funds, en el mundo entero, siguen quitándose de encima derivados crediticios preñados de riesgo que habían financiado con dinero japonés barato; los créditos tienen que ser devueltos en yenes; entonces, se dispara hacia arriba el cambio del yen y se hunden las cotizaciones en Tokio. ¿Vendrá ahora la crisis del dólar, y con ella, la crisis del comercio mundial, con las consiguientes consecuencias, para las economías exportadoras de China (más otros países "emergentes") y Alemania (más otros países europeos), en lo que respecta al mercado estadounidense? Lo peor no ha pasado…

Los orígenes de la crisis (el huevo de la serpiente)

De "Burbujita Alan" a "Helicóptero Ben" – Conozco esta canción… (los lacayos de los mercados)

Utilizo algunos antecedentes históricos aportados por Carlos Sánchez, en un artículo titulado: "La metástasis ya está aquí ¿Y ahora, qué?", publicado en El Confidencial – del 18/3/08, para componer los orígenes del "huevo de la serpiente".

La célebre reaganomics de los años 80 -ejecutada en Europa occidental por Margaret Thatcher- hundía sus raíces en dos pilares básicos. Por un lado, planteaba la necesidad de bajar impuestos en aras de devolver a los contribuyentes lo que el Estado -siempre "manirroto"- les requisaba vía nóminas. El argumento era bien simple: el dinero donde mejor está es en el bolsillo de los contribuyentes, y ellos saben mejor que nadie dónde deben gastarlo sin que papá-Estado se lo administre a través de unos tipos impositivos tan altos que desalientan la actividad privada. De ahí la rebaja de los tipos marginales en el impuesto sobre la renta bajo el influjo de la famosa curva de Laffer, que viene a decir que reduciendo impuestos se recauda más.

El segundo pilar de la reaganomics tenía que ver con otro principio no menos categórico. El mejor Gobierno es el que no existe, lo que dicho de una forma menos ruda venía a significar que la acción del Ejecutivo debía limitarse a intervenir en determinadas áreas estratégicas para la sociedad: seguridad pública, política exterior o servicios sociales básicos. El Estado, por lo tanto, dejaba de ser un agente económico de primer orden y se convertía en un mero regulador de la actividad económica sin interferir en el libre juego de la oferta y la demanda.

Aquellas propuestas de Ronald Reagan y de su equipo de asesores fueron consideradas en su día una auténtica revolución liberal, y en coherencia con la potencia de los argumentos Estados Unidos abrazó la cultura del laisser faire como el nuevo paradigma económico. Los nuevos santones pasaron a ser Von Hayek o Milton Friedman, considerados los herederos de Adam Smith, a quien por cierto sus seguidores han aplicado la versión hard del libre mercado: la venta al mejor postor de la casa en la que vivió los últimos doce años de su vida, como si se tratara de una mercancía de usar y tirar.

Fruto de aquella desregulación de los mercados, la economía estadounidense vivió en los años 90 -paradójicamente de la mano de un presidente demócrata- un periodo de esplendor económico basado en la existencia de altos niveles de productividad al calor de una revolución tecnológica que convirtió a la patria de Abraham Lincoln en el paraíso de la innovación industrial y financiera. Pocos observadores se dieron cuenta, por entonces, que aquellos cambios, sin duda intensos, estaban generando sus propios monstruos que con el tiempo emergerían, como el célebre personaje que habita en el lago Ness.

Esos monstruos -en forma de todo tipo de instrumentos financieros, muchos de ellos extremadamente sofisticados- son los que ahora han estallado de la manera más cruel, poniendo contra las cuerdas a la principal economía del planeta -más del 20% del PIB mundial-.

Ya no cabe ninguna duda de que lo que se planteaba como un fenómeno pasajero -fruto de los excesos de endeudamiento de los hogares, principalmente por la compra de casas- ha derivado en una crisis que amenaza con ser sistémica. La temida metástasis en el sistema financiero mundial puede que ya esté aquí, y hasta Alan Greenspan habla de que estamos ante la mayor crisis desde la segunda Guerra Mundial.

Lo primero que hay que decir es que esta crisis tiene mucho que ver con la excesiva desregulación del sistema financiero estadounidense llevada a cabo en los últimos 25 años al calor de la revolución reaganiana, y que tuvo un primer episodio (del que hoy casi nadie se acuerda) con la quiebra de decenas de cajas de ahorros. No estaría de más recordar que entre 1986 y 1992 un total de 1.030 entidades de ahorro (Savings & Loans) fueron a la bancarrota, mientras que otras 1.140 entidades bancarias acabaron también en quiebra. La "broma" costó al erario público nada menos que 150.000 millones de dólares (de los de antes). No estamos, por lo tanto, ante un fenómeno nuevo en EEUU, cuya capacidad de adaptación al medio es prodigiosa. Fruto de aquella crisis financiera, la Administración Bush (padre) endureció en 1989 la supervisión prudencial de las entidades financieras, que había caído en el olvido. Y ello pese a que EEUU -tras el crack de 1929- fue el primer país que puso en marcha un Fondo de Garantía de Depósitos.

Aquel ímpetu regulador del primer Bush en la Casa Blanca duró poco. Diez años después, con la aprobación de la Ley de Modernización de los Servicios Financieros, y con Greenspan en la cresta de la ola, se rompía una tradición "proteccionista" (para los depositantes y los accionistas) inspirada por la Gran Depresión. La Ley Glass-Seagall (de 1933) impuso la radical separación entre las actividades de banca comercial y las operaciones de banca de inversión. Los bancos, incluso, fueron privados de ofrecer una amplia gama de productos de seguro a sus clientes, toda vez que la supervisión la ejercían los propios Estados, y no una agencia específica.

Ese modelo de banca fue el que se quebró en 1999 con la aprobación de la Ley Gramm-Leach-Blieley, que permitió a las compañías tenedoras de acciones bancarias convertirse en sociedades holding que a su vez podrían emprender cualquier tipo de actividad financiera. Y de aquellos polvos, vienen estos lodos.

Lo dice el propio Fondo Monetario Internacional (FMI) en su informe sobre estabilidad financiera (septiembre de 2007), en el que se hace un análisis certero de lo que ocurre. "La facilidad con que algunos bancos y vehículos de inversión (como los hedge funds) -dice el FMI- obtuvieron crédito garantizado con activos ilíquidos y difíciles de valorar se transformó en un lastre pesadísimo cuando el mercado perdió liquidez, puso en marcha un proceso de desapalancamiento forzado a precios irrisorios y empujó algunos fondos a la quiebra". No es fácil ser tan certero en la descripción del fenómeno.

La banca rompió el viejo principio de prestar a corto y endeudarse a largo; desafiando, además, las leyes del riesgo, como si la posibilidad de un "default" fueran nulas. Y todo ello en un contexto de desregulación financiera desconocida hasta la fecha. Sin que la Reserva Federal (con sus agresivas bajadas de los tipos de interés), la Administración Bush y las distintas agencias de supervisión hayan hecho bien su trabajo. ¿Y qué decir de las agencias de calificación de riesgo? Por menos desapareció Arthur Andersen tras el estallido de Enron y WorldCom.

Parece evidente que la desregulación es positiva en la medida en que los productos financieros están supervisados por agencias independientes. Pero no hace falta ser un lince para darse cuenta de que el sistema empieza a fallar cuando los productos estructurados (activos de renta fija ligados a derivados) no están asegurados por un activo subyacente (un valor real), sino por la calificación crediticia que tiene el emisor.

Como dice el FMI, "el proceso de ajuste llevará tiempo", como la propia reforma del FMI, convertido en una especie de servicio de estudios universal en lugar de un instrumento útil para detectar los "agujeros negros" que periódicamente genera el sistema. Algo que, por cierto, va en su naturaleza.

PD: Tócala otra vez, Ben (una magnífica reseña de sus principales "deposiciones")

Jan. 10, 2008

"The Federal Reserve is not currently forecasting a recession".

Jan. 18, 2008

(Two months before Fannie Mae and Freddie Mac collapsed and were nationalized) "They will make it through the storm".

Jan. 18, 2008

"(The U.S. economy) has a strong labor force, excellent productivity and technology, and a deep and liquid financial market that is in the process of repairing itself".

June 3, 2009

(When asked directly during a congressional hearing if the Federal Reserve would monetize U.S. government debt) "The Federal Reserve will not monetize the debt".

June 9, 2008

"The risk that the economy has entered a substantial downturn appears to have diminished over the past month or so".

July 20, 2008

"The GSEs are adequately capitalized. They are in no danger of failing".

Sept. 23, 2008

"My interest is solely for the strength and recovery of the U.S. economy".

– "La insoportable levedad del ser" (la magnificación del riesgo sistémico)

Fondo Monetario Internacional

Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Informe GFSR), Abril de 2008

(Partes más destacadas del Informe)

Resumen general

Los acontecimientos de los últimos seis meses han puesto de manifiesto la fragilidad del sistema financiero mundial y han generado interrogantes de fondo acerca de la eficacia de la respuesta de las instituciones de los sectores público y privado. Si bien la situación aún está evolucionando, en la edición de abril de 2008 del Global Financial Stability Report (GFSR) se evalúan los factores de vulnerabilidad a los que se enfrenta el sistema financiero y se presentan conclusiones y enseñanzas preliminares en materia de política. Algunas de las observaciones básicas del análisis son las siguientes:

• Hubo una falla colectiva a la hora de dimensionar el grado de apalancamiento de las diversas instituciones -bancos, aseguradores monolínea, entidades respaldas por el gobierno, fondos de inversión libre (hedge funds)- y de los riesgos relacionados con una corrección desordenada.

• La gestión del riesgo del sector privado, la divulgación de datos, la supervisión del sector financiero y la regulación estuvieron siempre a la zaga de la rápida innovación y transformación de los modelos empresariales, y eso dejó margen para la toma de riesgos excesivos, las suscripciones inadecuadas, los descalces de vencimientos y la inflación de los precios de los activos.

• Se sobreestimó el traslado de los riesgos fuera de los balances de los bancos. Conforme los riesgos han ido materializándose, los balances de los bancos han vuelto a verse sometidos a enormes presiones.

• Pese a las intervenciones sin precedentes de los principales bancos centrales, los mercados financieros permanecen bajo una tensión considerable, agudizada ahora por el empeoramiento del entorno macroeconómico, la capitalización deficiente de las instituciones y un desapalancamiento generalizado.

En suma, las presiones sobre el sistema financiero mundial sin duda se han incrementado desde la publicación del GFSR de octubre de 2007, y los riesgos que amenazan la estabilidad financiera siguen siendo elevados. Las preocupaciones sistémicas están exacerbadas por el deterioro de la calidad del crédito, la disminución de las valoraciones de los productos de crédito estructurado y la falta de liquidez en el mercado que acompaña a un desapalancamiento generalizado en el sistema financiero. Ahora, el desafío fundamental para las autoridades consiste en actuar de inmediato para mitigar los riesgos de un ajuste aún más penoso; por ejemplo, elaborando planes de contingencia y de medidas correctivas y, al mismo tiempo, abordando las causas de la turbulencia actual.

Capítulo 1: Evaluación de los riesgos que amenazan la estabilidad financiera mundial

En el capítulo 1 se documenta la forma en que la crisis se está extendiendo más allá del mercado estadounidense de préstamos de alto riesgo (subprime), concretamente, a los mercados inmobiliarios residenciales y comerciales de primera clase, al crédito de consumo y a los mercados de crédito empresarial de alta y baja calidad. El epicentro de la crisis sigue siendo Estados Unidos, habida cuenta de que el mercado de préstamos de alto riesgo de ese país fue el que dio origen a las normas de crédito menos estrictas y el primero en sufrir las complicaciones derivadas de los productos de crédito estructurado. Pero las instituciones financieras de otros países también se han visto afectadas por la misma liberalidad excesiva de las condiciones financieras mundiales, y -en grados distintos- por las deficiencias de los sistemas de gestión del riesgo y de la supervisión prudencial. Los países industriales donde los precios de la vivienda están inflados en relación con los parámetros fundamentales de la economía o donde los balances de las empresas o los hogares soportan más presión también están expuestos a riesgos.

Los países de mercados emergentes hasta ahora han demostrado su capacidad de resistencia en general. Empero, algunos de ellos siguen siendo vulnerables a una retracción del crédito, sobre todo en los casos en que el crecimiento del crédito interno ha dependido de fondos externos y en los que es necesario financiar ingentes déficits en cuenta corriente. Los mercados de títulos de deuda, en particular los de deuda empresarial externa, han sentido el efecto de la turbulencia en las economías avanzadas y sus repercusiones alcistas en los costos de financiamiento, y no es posible descartar nuevos shocks en el apetito de riesgo de los inversionistas en activos de los mercados emergentes en el caso de que se deterioren las condiciones financieras.

Las pérdidas provocadas por el deterioro del crédito y las ventas forzadas, así como por el menor crecimiento de las ganancias, han planteado una difícil prueba a los balances de los bancos y de las instituciones financieras no bancarias. En el capítulo 1 se reexamina y se amplía el análisis efectuado en el GFSR de octubre de 2007 sobre las pérdidas ocasionadas por los préstamos de alto riesgo, y se proyecta que el descenso de los precios de la vivienda y el aumento de la morosidad de las hipotecas en Estados Unidos podrían hacer que el total de pérdidas vinculadas al mercado de hipotecas residenciales y a las titulizaciones conexas sea de aproximadamente US$ 565.000 millones, incluida la desvalorización prevista de los préstamos de alto riesgo. Si se suman otras categorías de préstamos originados y valores emitidos en Estados Unidos y vinculados a inmuebles comerciales, créditos de consumo y empresas, las pérdidas potenciales agregadas ascienden a alrededor de US$ 945.000 millones. Si bien están basadas en datos imprecisos sobre exposición crediticia y valoración, estas estimaciones hacen pensar que es posible que aumente la presión sobre el capital de los bancos y que se registren nuevas pérdidas contables. Además, si se incluyen las pérdidas de las instituciones financieras no bancarias, como los aseguradores monolínea de bonos, surge el peligro de que el sistema bancario sienta nuevas repercusiones conforme continúe el desapalancamiento. Por otro lado, el riesgo de litigios por incumplimiento de contratos también está en aumento.

Las secuelas macroeconómicas también son una preocupación creciente. Los menores capitales de reserva y la incertidumbre acerca de la magnitud y la distribución de las pérdidas de los bancos, además de los ciclos normales del crédito, probablemente incidirán mucho en los préstamos de los hogares, las inversiones de las empresas y los precios de los activos, y eso a su vez repercutirá en el empleo, el crecimiento del producto y los balances. Esta dinámica podría ser más marcada que en anteriores ciclos del crédito, en vista del grado de titulización y apalancamiento del sistema financiero. Está claro entonces que la actual turbulencia no es una mera circunstancia relacionada con la liquidez, sino más bien un reflejo de fragilidades fundamentales en los balances y de una capitalización deficiente, y eso significa que los efectos van a ser más amplios, profundos y prolongados.

Las políticas macroeconómicas tendrán que ser la primera línea de defensa frente a los riesgos de deterioro de la situación económica, pero las estrategias de las autoridades deben abordar frentes más amplios. Un desafío clave consiste en garantizar que las grandes instituciones financieras de importancia sistémica sigan saneando sin demora sus balances mediante la captación de capital y financiamiento a mediano plazo -aun si hacerlo ahora supone costos más altos- para estimular la confianza y evitar un mayor menoscabo de los canales de crédito. Ya están en camino flujos de capital provenientes de varios inversionistas, v entre ellos los fondos soberanos de inversión, pero probablemente se necesitará una mayor afluencia de capital para ayudar a recapitalizar las instituciones.

Además de haber adoptado políticas monetarias mucho más acomodaticias, los principales bancos centrales también han inyectado liquidez a los mercados monetarios con diversos vencimientos para garantizar su bien funcionamiento. Estas medidas, en algunos casos coordinadas entre los bancos centrales, se han visto facilitadas por el fortalecimiento de los procedimientos operativos de las instituciones. La evolución reciente hace pensar que en el futuro los bancos centrales tienen que reflexionar más a fondo sobre la forma en que la política monetaria puede haber propiciado la falta de disciplina en el crédito, y tendrán que mejorar los instrumentos que utilizan para aliviar las tensiones de liquidez en el sistema financiero, que hoy está más globalizado. Sin embargo, la prioridad inmediata para las autoridades de algunos países de mercados emergentes es abordar los factores de vulnerabilidad que generan inestabilidad sistémica, de manera que se reduzcan a un mínimo el riesgo moral y los posibles costos fiscales. Además de examinar las causas subyacentes, será importante considerar los incentivos del sector privado y las estructuras de remuneración, para alejar la posibilidad de que se repita una acumulación similar de factores de vulnerabilidad.

Capítulo 2: Financiamiento estructurado: Cuestiones de valoración y divulgación de datos

La proliferación de nuevos y complejos productos, mercados y modelos comerciales de financiamiento estructurado exponen al sistema financiero a perturbaciones en el flujo de fondos y a crisis de confianza. En el capítulo 2 se investiga con cierto detalle cómo y por qué este conjunto de instrumentos ha tenido un efecto tan perjudicial en la estabilidad financiera. Concretamente, se examina en qué forma las prácticas contables y de valoración de los productos de crédito estructurado -tanto en el punto de originación como en etapas posteriores- inciden en la estabilidad financiera. Se analiza asimismo cómo incide en los balances de los bancos la determinación de los precios en el mercado durante las crisis o la poca profundidad de los mercados. Dado que las agencias calificadoras de riesgo crediticio siguen desempeñando un papel clave en la estructuración y valoración de estos productos, en el capítulo se examina cómo se elaboran las calificaciones y se recomiendan mejoras de los modelos de calificación que usan las agencias.

Además de la incertidumbre que rodea a la valoración y la contabilidad de los productos de crédito estructurado, el modelo en que se basa su financiamiento parece haber tenido fallas. Con frecuencia la canalización y el financiamiento de estos instrumentos se realizaron mediante entidades asociadas a los bancos pero desvinculadas de sus balances, como los vehículos de inversión estructurada (SIV, por sus siglas en inglés) y las sociedades instrumentales (conduits). En la segunda parte del capítulo 2 se estudian los incentivos comerciales y regulatorios para la creación de estas entidades jurídicas y la razón por la que sus riesgos escaparon a los sistemas bancarios de gestión de riesgo, es decir que el perímetro fragmentado de consolidación del riesgo evidentemente fue demasiado estrecho para realizar una evaluación adecuada de los riesgos. Los descalces de vencimientos entre activos y pasivos son habituales en las operaciones de los bancos, pero en el caso de los SIV y las sociedades instrumentales con un alto grado de apalancamiento esos descalces fueron extremos. Las entidades recurrieron en forma excesiva a los mercados mayoristas para obtener financiamiento, y eso hace pensar que las tensiones surgidas se debieron al efecto combinado de incentivos adversos y falta de transparencia. Puede también deducirse que si los riesgos se asignaran al sector en que se originan y si se mantuvieran montos adecuados de capital para protegerse de ellos, estas entidades -al menos en su forma actual- quizá serían mucho menos viables como modelos empresariales.

Capítulo 3: Iliquidez de mercado y de financiamiento: Cuando el riesgo privado pasa a ser público

Al dejar la crisis de ser solo un problema de financiamiento para los SIV y las sociedades instrumentales y transformarse en una contracción generalizada de liquidez interbancaria, se vieron envueltos en ella los sistemas de gestión del riesgo de liquidez dentro de los bancos. En el capítulo 3 se estudia el nexo entre la liquidez de mercado (la posibilidad de comprar y vender un activo con una pequeña variación del precio aparejada) y la liquidez de financiamiento (la posibilidad de que una institución solvente efectúe puntualmente los pagos convenidos). Se observa que algunos instrumentos nuevos pueden haber acrecentado la posibilidad de que se produjeran "espirales de liquidez" adversas en las que la iliquidez de mercado origina iliquidez de financiamiento y viceversa. El análisis empírico respalda la noción de que las relaciones entre la liquidez de financiamiento y de mercado, tanto dentro de Estados Unidos como en las economías maduras, se han intensificado durante el período de la crisis, mientras que con anterioridad al verano boreal de 2007 tales vinculaciones eran prácticamente inexistentes. Las correlaciones entre los precios de varios instrumentos de deuda de mercados emergentes y deuda soberana y los mercados de financiamiento de Estados Unidos también registran aumentos pronunciados durante la crisis, lo que indicaría que esos mercados financieros siguen estando muy interconectados en épocas de crisis.

En el capítulo 3 se señala que las tendencias relativas a la situación de los bancos grandes en los países avanzados muestran que esas instituciones tienen menos protección ante eventuales crisis de liquidez que en el pasado. La dependencia del financiamiento mayorista y el contexto financiero favorable permitieron que las empresas financieras adoptaran una actitud más confiada y menos exigente en materia de sistemas de gestión del riesgo de liquidez y que se "infra-aseguraran" contra tal eventualidad, pasando en cambio a depender más de la intervención del banco central para resolver sus problemas de liquidez. De manera similar, los supervisores bancarios se habían concentrado en la aplicación del Acuerdo de Capital Basilea II, y solo recientemente el Comité de Basilea había vuelto a examinar las cuestiones relativas al riesgo de liquidez.

La menor liquidez existente en los mercados de financiamiento ha inducido una intervención sin precedentes de los bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero. En el capítulo 3 se evalúa el éxito de tales esfuerzos, examinándose en particular las medidas adoptadas por la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra. La capacidad de suministrar liquidez a una amplia variedad de contrapartes usando un conjunto relativamente diverso de garantías coadyuvó a la eficacia de las operaciones emprendidas por el BCE. La Reserva Federal debió modificar sus procedimientos para dar liquidez a los bancos que la necesitaban y atenuar el estigma asociado a la utilización de un mecanismo más ampliamente disponible como es la ventanilla de descuento. El servicio de subasta de fondos a plazo (Term Auction Facility) ha funcionado mejor, y recientemente se han establecido otros mecanismos para contener más las presiones de liquidez. En el capítulo 3 se procura medir empíricamente la eficacia del respaldo de liquidez para situaciones de emergencia y se señala que las medidas tomadas por la Reserva Federal y el BCE sirvieron para reducir la volatilidad de las tasas de interés en el mercado monetario, aunque su impacto en el nivel de los diferenciales parece haber sido pequeño.

Conclusiones e iniciativas de política económica

Aunque el crecimiento y la prosperidad de los años recientes brindaron una cabal ilustración de los beneficios de la innovación financiera, los acontecimientos de los últimos ocho meses pusieron de manifiesto que también existen costos. Los productos de transferencia del riesgo crediticio -innovaciones cuyo objetivo era lograr una amplia dispersión del Riesgo- no siempre fueron utilizados para trasladar el riesgo hacia aquellos más capaces de soportarlo. De hecho, una sorprendente cantidad de riesgos ha vuelto al sistema bancario, desde donde supuestamente se lo había transferido. Aun cuando en el GFSR y en otras fuentes se advirtió acerca de la existencia de un mayor apalancamiento incorporado en los nuevos instrumentos crediticios estructurados y una mayor asunción de riesgos, los bancos (y otras instituciones financieras) parecen ahora estar mucho más apalancados de lo que la mayoría había previsto. Por otra parte, la regulación y la supervisión de esos nuevos instrumentos y técnicas no acompañaron el ritmo de su evolución.

Lo que sigue es una serie de recomendaciones para el corto y el mediano plazo atinentes a la situación actual. Varios otros grupos y foros -como el Foro sobre Estabilidad Financiera, el Foro Conjunto y el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea- están elaborando simultáneamente sus propias normas y directrices detalladas, gran parte de las cuales probablemente abordarán cuestiones prácticas a un nivel más profundo que las recomendaciones propuestas a continuación.

A corto plazo…

El desafío inmediato consiste en reducir la duración y la gravedad de la crisis. La máxima prioridad debe ser la adopción de medidas que reduzcan la incertidumbre y refuercen la confianza en los sistemas financieros de los mercados maduros. El sector privado puede avanzar en algunos aspectos sin necesidad de una regulación formal. En otros, donde el carácter de bien público que reviste el problema impide que la solución sea puramente privada, se requerirá la participación del sector oficial.

Los ámbitos en los que la contribución del sector privado podría ser útil son los siguientes:

• Divulgación de información

• Saneamiento de los balances bancarios

• Gestión global del riesgo

• Estructuras de remuneración gerencial

Los ámbitos en los que las medidas oficiales a corto plazo serían más provechosas son los siguientes:

• Tratamiento uniforme

• Supervisión más intensa

• Informes especiales sobre estabilidad

• Medidas anticipadas para la resolución de instituciones en dificultades

• Planes públicos para los activos desvalorizados

En el caso de los países de mercados emergentes, las medidas de política deben centrarse en disminuir la vulnerabilidad a los efectos en cadena originados en los mercados maduros. Específicamente, los bancos de los países que experimentan un rápido crecimiento del crédito financiado por fuentes externas deberán elaborar planes de contingencia sólidos y realistas para enfrentar la eventual disminución de tal financiamiento…

A mediano plazo…

A mediano plazo se requieren cambios más fundamentales. Las autoridades de política económica deberían evitar una solución apresurada por la vía de la regulación, especialmente una regulación que limite excesivamente las innovaciones o que exacerbe los efectos de la compresión actual del crédito. Asimismo, el Acuerdo de Capital Basilea II, si se lo aplica de manera rigurosa, ya crea oportunidades de mejora en el sector bancario. Sin embargo, algunas áreas requieren un examen más profundo, sobre todo en lo que respecta a los productos financieros estructurados y al tratamiento de las entidades fuera del balance, lo cual hace necesarios mayores ajustes a los marcos regulatorios.

Dado su papel en la crisis, el financiamiento estructurado y las operaciones de titulización basadas en el modelo de "originación y distribución" exigen un examen detenido de los aspectos que hay que corregir. Es importante destacar que el problema no fue la titulización en sí misma, sino más bien una combinación de normas poco rigurosas de originación de préstamos en el mercado hipotecario de Estados Unidos, el avance concomitante de las operaciones de titulización hacia estructuras cada vez más complejas y difíciles de comprender y garantizadas por activos de calidad decreciente, y un entorno financiero favorable en el que se infravaloraron los riesgos. En retrospectiva, no se asignó suficiente capital para cubrir estos riesgos. En el capítulo 2 no se pretende analizar a fondo los factores que incentivaron el crecimiento explosivo del financiamiento estructurado que dio lugar a la crisis, pero sí pueden extraerse algunas recomendaciones preliminares.

Al sector privado le convendría avanzar en los siguientes frentes:

• Estandarización de ciertos componentes de los productos financieros estructurados

• Transparencia en la originación del producto y en etapas posteriores

• Reforma de los sistemas de calificación

• Transparencia y divulgación de datos

• Más atención a las consecuencias de las reglas de valor razonable

• Incentivos para la creación de SIV y sociedades instrumentales

• Supervisión más estricta de los originadores de hipotecas

Las instituciones financieras pueden extraer varias enseñanzas importantes de la crisis:

• Gestión del riesgo de liquidez

• Supuestos más realistas sobre la liquidez de los valores estructurados complejos

• Fortalecimiento de las actuales pautas de liquidez internacionales

• Evaluación de las prácticas óptimas

Esas políticas deberían abarcar los siguientes aspectos:

• Gama más amplia de garantías

• Grupos de contrapartes diversas

• Estructura de vencimientos del suministro de liquidez

• Mejor coordinación entre los supervisores financieros

• Responsabilidad y ejercicio de la supervisión

En resumen, hay varios aspectos que precisan una mayor atención por parte del sector público y los agentes del sector privado… La crisis aún no ha tenido un desenlace, y por eso las enseñanzas son por ahora incompletas…

Examen forense de la bancarrota: (Año 2009) Invocación a la resiliencia macroprudencial del Estado para salvar la micro-imprudencia de la banca

Plan de Estabilidad Financiera (¿bueno para "Main Street" o para "Wall Street"?)

El diccionario de la bancarrota (la perversión del lenguaje): acumulación de riesgos sistémicos. activos deteriorados, rebajas contables, financiamiento transfronterizo, respaldo fiscal, mecanismos de liquidez, restablecer la confianza, desembarazar a los mercados financieros de la incertidumbre, traspaso de los riesgos financieros del sector privado al sector público, distorsiones involuntarias, riesgo real de que los gobiernos no estén dispuestos a asignar suficientes fondos para solucionar el problema, acceso del sistema bancario a la liquidez, detectar y sanear los activos dañados, recapitalizar las instituciones débiles pero viables. resolución de las instituciones no viables, reevaluar la viabilidad a largo plazo de las instituciones para decidir cuáles son sus necesidades de capital, capital adicional para compensar pérdidas, capital adicional para lograr el índice más estricto de apalancamiento, capital adicional para el mayor nivel de capitalización que exigen en este momento los mercados en vista de la incertidumbre que rodea las valoraciones de activos y la calidad del capital, la reestructuración quizá requiera un traspaso provisional de la propiedad al Estado, abordar sistemáticamente el problema de los activos desvalorizados, proteccionismo financiero, estabilizar el sistema financiero mundial, políticas monetarias encaminadas a sanear los balances bancarios, políticas de estímulo, grado de sostenibilidad fiscal, riesgos contingentes para los balances de los gobiernos, el estímulo fiscal será positivo por los mercados y podría contribuir a restablecer la confianza general, usar políticas poco convencionales en el banco central para reabrir los mercados de crédito y financiamiento, el afianzamiento del marco macroprudencial para la política monetaria también contribuiría a mitigar los riesgos sistémicos, instituciones de importancia sistémica, perímetro de regulación prudencial, apalancamiento excesivo, limitar la prociclicidad, deficiencias de información y disciplina del mercado, regulación transfronteriza y transfuncional, gestión de la liquidez sistémica, institución "originante", institución "receptora", estrés sistémico, condiciones de mercado…

Business as usual (la "tanguedia" de la crisis)

Cinco mil millones de dólares (3.950 millones de euros). Esa es la cifra que durante la década 1998-2008 invirtió el sector de servicios financieros (bancos comerciales y de inversión, aseguradoras, firmas auditoras y otras) de los Estados Unidos para "desregular" o conseguir una regulación favorable para su industria. Una cifra a la que habría que añadir lo que se llevaba gastado en comprar favores políticos desde mediados de los ochenta (administraciones Reagan, Bush padre y Clinton) para derribar leyes que obstaculizaban la expansión financiera y no estaban en línea con la predominante ideología neoliberal.

Poco o nada tiene que ver el término neoliberal con el pensamiento liberal, si bien es cierto que el primero ha corrompido el significado del segundo apropiándose del concepto del libre mercado y proponiéndose como su máximo defensor frente al intervencionismo del estado. En realidad, quienes se definen con el engañoso calificativo de neoliberales tan solo pretenden disimular su intención de conseguir que el Estado se quite de en medio (para lo cual "convencerán" convenientemente a unos cuantos políticos de cualquier signo y condición) y tener barra libre para concentrar todo el poder en unas pocas manos. Y es que, como ya dijo Adam Smith en su obra maestra La riqueza de las naciones, "todo para nosotros y nada para los demás, tal ha sido la ruin máxima de los amos de la humanidad en las diversas épocas de la historia".

En 1999, y tras dedicar unos 500 millones (395 millones de euros) a comprar voluntades políticas a través de los poderosos lobbies, la Ley Glass-Steagall fue finalmente abolida. Dicha ley fue promulgada en 1933, al iniciar la presidencia Franklin D. Roosevelt. Perseguía separar la banca comercial de la de inversión pues el ejercicio conjunto de ambas actividades contribuyó en gran manera al crack de 1929.

El primer gran paso para tumbarla se dio cuando la Reserva Federal (la Fed) permitió la "megafusión" (ilegal en aquel momento) de Citicorp (banca comercial) con Travelers (seguros y títulos). Greenspan (presidente de la Fed), Rubin (secretario del Tesoro) y el presidente Clinton aplaudieron la operación. En 1999, y de manera menos que poco decorosa, Rubin (ex vicepresidente de Goldman Sachs) se convirtió en alto ejecutivo del gigante financiero, grupo que llego a presidir (desastrosamente) y del que salió en 2009 con 130 millones dólares (102 millones de euros) en el bolsillo.

La lucha que Roosevelt entabló contra los monopolios financieros y la banca irresponsable que comenzaba a considerar al gobierno de los EEUU como un apéndice de sus asuntos, acabó en victoria pírrica. Y hoy sabemos, como él dijo, que "el gobierno del dinero organizado es tan peligroso como el gobierno del populacho organizado". Ese gobierno del dinero es el que ha provocado y permitido que se desencadenará el cataclismo financiero que ahora sufrimos. En ese gobierno, Paulson (secretario del Tesoro con Bush hijo) ocupó otro de los papeles estelares. Paulson fue presidente de Goldman Sachs y su fortuna personal se calcula en más de 700 millones de dólares (550 millones de euros).

Casualmente, Goldman Sachs (banco de inversión descrito en la revista Rolling Stone como "un gran calamar gigante enroscado en la cara de la humanidad, metiendo implacablemente su ventosa en todo lo que huela a dinero", en un juego de palabras con el acrónimo GS del banco y de giant squid, calamar gigante) tiene menos competencia que nunca como comercializador de deuda norteamericana. En 2009 anunció los dividendos más altos de su historia y ya vuelve a ganar 100 millones de dólares al día (79 millones de euros), ¡después de haber recurrido a las ayudas que ofreció el gobierno de los EEUU para rescatar bancos! ¿Quién lo entiende?

A la desregulación le siguió una orgía de dinero barato y creatividad financiera y contable que acabó en el desastre económico en el que estamos inmersos. Sus impulsores no han salido mal parados. Son los mayores beneficiarios de los planes de ayuda a la banca de los gobiernos occidentales y que sumaron 14 billones de dólares (11 billones de euros), la cuarta parte del PIB mundial, hasta septiembre de 2010. Han obtenido rentabilidades obscenas y siguen influyendo de manera descarada en las nuevas medidas que pretenden contener la ruina que han causado y evitar que vuelva a ocurrir. Da vergüenza oír las declaraciones de los banqueros contra los mecanismos de control que tratan de imponerles (tras el consabido "yo no he sido"). Y asusta constatar las conexiones entre quienes conforman el Grupo Larosière (cuyo informe para regular el sistema financiero en la UE fue aprobado por el Consejo Europeo) y la gran banca.

Todo esto lo narra de manera magistral Susan George en Sus crisis, nuestras soluciones. Esta clase, depredadora donde las haya, "saca un extraordinario provecho del statu quo, se mantiene unida y quiere que no cambie nada", dice George, filósofa, analista política, vicepresidenta de ATTAC (Asociación por la Tasación de las Transacciones y por la Ayuda a los Ciudadanos, movimiento internacional "altermundista" que promueve el control democrático de los mercados financieros y las instituciones encargadas de su control) y autora del exitoso Informe Lugano.

Han construido una penitenciaria vigilada por personal muy preparado y de la que sólo podremos escapar si conseguimos revertir el orden impuesto. Bajo éste, todo queda al servicio de las finanzas. El planeta, sometido a un abuso constante, está al servicio de una sociedad cada vez más injusta y desigual. En la mayoría de países desarrollados las diferencias salariales se han ampliado en los últimos años (llegando a una proporción de 500 a 1 dentro de una misma empresa), mientras que la progresividad fiscal termina en tipos máximos del 35% o 45% (algo poco significativo para los llamados "ultra-ricos", personas con más de 30 millones de dólares que, además, cuentan con mecanismos para saltarse las leyes fiscales locales). 78.000 de ellos tienen activos de más de ¡13 billones de dólares!, cifra equivalente al PIB de la UE.

A su vez, en este mundo al revés, la sociedad está sometida a una economía también injusta y que genera inmensas desigualdades, y la economía subyugada a las altas finanzas internacionales, para lo que ha degenerado en la llamada "economía de casino". Los amos de estas finanzas y de la humanidad, que siguen el lema de "todo para nosotros y nada para los demás", han ideado sofisticados (es decir, incomprensibles para el común de los mortales) instrumentos financieros (SIVs, CDOs, CDSs) cuyas astronómicas cifras multiplican en varias veces el PIB mundial (en una semana circula en los mercados financieros internacionales el equivalente en dinero al PIB de Francia) y son incontrolables para los reguladores nacionales y supranacionales (regulaciones como las de Basilea sobre capital bancario y riesgos son inútiles frente a las ingentes cantidades de activos fuera de balance). Ahora los Estados quiebran por culpa de los bancos. Sólo dándole la vuelta al irracional orden impuesto en Davos (es decir, poniendo las finanzas al servicio de la economía, y ésta al de una sociedad que sirve y cuida al planeta) podremos ganarnos nuestra libertad.

Susan George propone acabar con los estudios sobre la pobreza (la verdad es que cuantos más estudios hay, más crecen la miseria, el hambre y la desigualdad en el mundo) y comenzar a estudiar de cerca a los ricos y sus peligrosos juegos financieros con fugas de capitales y paraísos fiscales incluidos. El resultado más dramático de estas maniobras se da en forma de miseria y hambre. En 2009 había en el mundo unos mil millones de hambrientos de los cuales 115 se habían añadido en dos años. La FAO teme que otros 100 millones se incorporen (algunos en países del primer mundo) este año debido a la crisis financiera. Son, junto con el creciente número de parados de larga duración, los "desechos del sistema".

Al fin y al cabo, como dijo Andrew Carnegie, uno de los mayores "ultra-ricos" de todos los tiempos (los bajos salarios que pagaba también hicieron historia) y gran filántropo (donado principalmente a bibliotecas y universidades), "el precio que la sociedad paga por la ley de la competencia es grande; pero las ventajas son más grandes aún, pues a ella le debemos nuestro fabuloso desarrollo material… Damos la bienvenida a una gran desigualdad respecto al medio, a la concentración de actividad industrial y comercial en manos de unos cuantos y a la competencia entre ellos, considerando que no sólo son beneficiosas sino esenciales para el progreso de la raza". Le faltó decir que, a veces, de tanto concentrar, desaparece la competencia, uno se queda solo.

Hoy hablaríamos de la concentración financiera y de la connivencia entre políticos y amos del universo financiero. ¿Qué tiene esto que ver con el libre mercado? El alter ego de Carnegie en el siglo XXI sería Bill Gates (su riqueza supera la suma de lo que tiene el 17% más pobre de la población mundial, unos mil millones de seres humanos) cuya fundación y su programa AGRA (Alliance for a Green Revolution for Africa, Alianza para una Revolución Verde en África) que fomenta un "entorno político favorable a la agricultura impulsada por el mercado y orientada a la exportación" (léase agricultura de latifundio y transgénicos) ha conseguido arruinar a multitud de pequeños agricultores (acaban en los barrios bajos urbanos o embarcados en pateras hacia Europa) que han sido sustituidos por baratísimos empleados de los gigantes Cargill, Monsanto, Dupont, Syngenta, Archer Daniels Midland o Yara.

George da razones para demostrar que las sociedades democráticas más igualitarias presentan mejores índices de bienestar, solidaridad y creatividad. En la segunda parte de su libro ofrece soluciones para salir de la crisis, lo cual se convierte en un asunto de vital importancia pues el modo tradicional de escapar de los malos ciclos económicos ha sido la guerra. La gran crisis que comenzó en 1929 no concluyó hasta la Segunda Guerra Mundial. La actual es más profunda. Actualmente, un conflicto de esas características supondría el fin de nuestra especie. La buena noticia es que hay alternativas menos costosas…

"La peor crisis económica desde la Gran Depresión se traduce, por el momento, en una destrucción de la riqueza mundial próxima al 45%, según la consultora Blackstone Group. Tan sólo el desplome bursátil se ha cobrado ya 11 billones de dólares en EEUU"… "Sin precedentes": La crisis crediticia destruye el 45% de la riqueza mundial – En Wall Street se evaporan 11 billones (Libertad Digital – 12/3/09)

El director ejecutivo de la empresa de capital riesgo Blackstone Group, Stephen Schwarzman, afirmó a principios de marzo (2009) que la actual crisis crediticia se ha cobrado por el momento hasta el 45% de la riqueza mundial.

"Entre el 40% y el 45% de la riqueza del mundo ha sido destruida en poco menos de año y medio", algo "sin precedentes", informa Reuters. Schwarzman confía en que el plan de rescate financiero elaborado por el secretario del Tesoro de EEUU, Timothy Geithner, dotado con más de 1 billón de dólares, sirva para limpiar de activos tóxicos los balances de las entidades financieras. Sin embargo, reconoce que la valoración de dichos activos resulta muy compleja.

En este sentido, responsabiliza de la situación a las agencias de rating (calificación de riesgos crediticios) por conceder máxima calidad (triple A) a complejos productos financieros que, en realidad, eran "basura", como las famosas hipotecas subprime. Según Schwarzman, muchos de estos problemas han sido agravados por el método de valoración de activos mark to market (precio de mercado), ya que ha distorsionado las tradicionales normas contables.

La destrucción de riqueza mundial estimada por Schwarzman no es descabellada si se toma como referencia otros indicadores. Así, por ejemplo, las grandes fortunas del planeta han perdido en 2008 cerca de 2 billones de dólares, según la revista Forbes. El club de selectos incluye en la actualidad a 793 personas, cuyas fortunas suman 2,4 billones de dólares mientras que el año pasado eran 1.125 los afortunados que, en total, sumaban la friolera de 4,4 billones de dólares. Es decir, casi la mitad que hace 12 meses.

Además, el valor total del conjunto de compañías que cotizan en Wall Street ha caído en 11 billones de dólares desde el pico máximo alcanzado en octubre de 2007. Así, el índice Dow Jones Wilshire 5000, que incluye casi todos los valores cotizados de EEUU, ha registrado un desplome espectacular desde el inicio de la crisis. Tan sólo en lo que va de año, el valor nominal de este índice ha perdido 2,6 billones de dólares. Casi la mitad de los títulos se negocian por debajo de 5 dólares la acción, mientras que el 37% cotizan por debajo del 3%, informa MarketWatch.

A ello, se suma igualmente el desplome que ha sufrido el S&P 500, el índice bursátil de referencia en Wall Street, que ha retrocedido hasta niveles de 1996. En concreto, acumula ya una caída próxima al 57% desde sus valores máximos. Un ritmo desconocido desde el crack del 29.

El "peso específico" de la crisis

Haciendo un cálculo sencillo, se puede constatar que el dinero del contribuyente aplicado por los EEUU para "socorrer" a sus bancos ("too big to fail") alcanzó entre los años 2007 y 2009 la friolera de 8,4 billones de dólares, lo que equivale al 60% del PIB de ese país.

Si el cálculo se hace para la Unión Europea, tenemos, inicialmente 1,6 billones de euros (entre 2008 y 2010), que se transforman en 4 billones de euros (según el presidente de la Comisión Europea) para "el conjunto de medidas puestas en marcha para encarrilar la economía" (sic), lo que equivale al 33% del PIB de la Unión.

Dicho en palabras elementales (para que lo entiendan los que se "lían" con los "billones"): los bancos "demasiado grandes para caer" se han "fumado" en la primera etapa del salvataje (digo primera, porque hay una segunda -en marcha- y vaya Dios a saber cuántas más quedan por venir, hasta que saquen todos los cadáveres del armario), el equivalente al 60% de la producción total de un año en los EEUU y el equivalente al 33% de la producción de un año de todos los países miembros de la Unión Europea.

A los contribuyentes ("dalits", "paganos" o "paganinis") americanos les han sacado (robado) de sus bolsillos el 60% del producto (trabajo) de un año para auxiliar a los bancos causantes de la crisis. Esto, sin agregar la "exacción" indirecta (por la vía inflacionaria) de los Quantitative Easing (QE) de la Fed. El helicóptero de Bernanke.

A los contribuyentes ("dalits", "paganos" o "paganinis") europeos les han sacado (robado) de sus bolsillos el 33% del producto (trabajo) de un año para auxiliar a los bancos causantes de la crisis. Esto, sin agregar la "exacción" indirecta (por la vía inflacionaria) de las "barras libres" del BCE. La "ponchera" de Draghi.

¿Si esta crisis ("sistémica", dicen los escribas mercenarios), se hubiera producido en otro sector de la economía (minero, pesquero, agrícola, manufacturero, energético, servicios no financieros, profesional…), creen ustedes que los gobiernos hubieran puesto a disposición de los "damnificados" tan ingente (y probablemente irrecuperable) cantidad de dinero? ¿Y si además (para más inri), esos "afectados", resultaran ser los causantes (culpables) de la crisis?

¿Por qué puede (y tal vez debe) quebrar una explotación agrícola, una fábrica, un supermercado, una tienda, un bar, un restaurante, un taller mecánico, un sanatorio, un profesional… y no puede quebrar un banco? ¿En qué manual de economía están establecidos los parámetros del riesgo sistémico? ¿Cuál es el límite? ¿Y el riesgo moral?

Esto comportamiento no es capitalista, tampoco liberal. Es un falso capitalismo, un liberalismo económico asimétrico, donde se privatizan las ganancias y se socializan las pérdidas. Donde se distorsiona (altera) la selección natural. Donde se "amputa" la mano invisible del mercado. Esta es una economía de casino donde las apuestas (particulares) se "cubren" con dinero del contribuyente (público). Y ya se sabe, "el dinero público no es de nadie" (sic).

¿Cómo se puede entender la "naturaleza y causa de las riqueza de las naciones", si se deja a cargo de la regeneración de las finanzas a los mismos que provocaron la crisis (la mayor desde 1930), si se tolera que continúen aplicando los mismos métodos (y vicios) que la originaron? El zorro cuida a las gallinas… el pirómano cuida el bosque… y el monstruo de Amstetten cuida a las mujeres y los niños… "Volved a los camarotes, todo está arreglado" (dijo el Capitán del Costa Concordia).

¿Aparte de Madoff (porque "pisó los callos" a muchos judíos ricos) y Rajaratnam (porque no era "uno de los nuestros"), quién más entró en la cárcel? En la "quebrada" Europa, ni uno. Mucha banca "en la sombra" y ningún banquero "a la sombra".

¿Cuántos de los CEOs (los mariscales de la derrota) siguen al mando de los principales bancos, como si no hubieran tenido nada que ver con el "invento"? ¿Han devuelto algo de los premios cobrados mientras sus bancos se iban a la quiebra? ¿Han dejado de cobrar sus "bonus" multimillonarios durante el proceso de rescate con dinero público?

Resulta (por lo menos) altamente sospechoso que los bancos centrales hayan ayudado (socorrido) a los bancos (acreedores) y no lo hayan hecho con los particulares (deudores hipotecarios) para que pagaran sus deudas con los bancos. Un caso inaudito en que se ayuda al acreedor en vez de al deudor. El mundo económico al revés. "Y Smith lloró"…

Vamos a suponer que no haya habido "cohecho activo" (en el que el político o el funcionario es el que se aprovecha del delito cometido para enriquecerse), pero sin duda ha habido "cohecho pasivo" (en el que el político o funcionario deja de actuar para permitir que terceras personas hayan podido enriquecerse). "Y Montesquieu lloró"…

Los planes de rescate aprobados en EEUU (2007-2008) comprometen un gasto de casi 10 billones de dólares, cantidad que sería suficiente para pagar el 90% de las hipotecas norteamericanas

"Las generaciones futuras de ciudadanos norteamericanos se preparan para pagar una factura multimillonaria debido al aumento del gasto público que ha decidido efectuar la Administración de EEUU para encarar la crisis financiera que se generó con el estallido de las hipotecas de alto riesgo (subprime) y que fue alimentada por las agencias públicas Fannie Mae y Freddie Mac"… EEUU hipoteca diez billones en rescates (Libertad Digital – 16/2/09)

La cantidad de fondos comprometida por el Gobierno es astronómica, según revela la agencia económica Bloomberg. En concreto, la Reserva Federal, el Departamento del Tesoro y el Fondo de Garantía de Depósitos han aprobado ya un gasto de 3 billones de dólares en los últimos dos años (2007-2008), pero han comprometido un desembolso adicional de 5,7 billones más.

Bajo este prisma se comprenden las dificultades que ha tenido el presidente de EEUU, Barack Obama, para sacar adelante su nuevo plan de estímulo económico. A diferencia de los conservadores y liberales europeos, los republicanos norteamericanos no ven con buenos ojos que el Estado hipoteque el futuro del país bajo el pretexto de la crisis. Al final, serán los ciudadanos los que, con sus trabajos y sus impuestos, financien el déficit presupuestario.

Pero la oposición a este enorme gasto público, no sólo surge de las filas del Grand Old Party. "Hemos visto el dinero saliendo por la puerta trasera de este Gobierno sin que exista ningún precedente similar en la Historia de nuestro país", señala el senador demócrata Byron Dorgan.

"Nadie sabe dónde han ido los millones de la Reserva Federal, quién los ha recibido y para qué propósito, ¿cuándo? ¿por qué?", se pregunta Dorgan.

El gasto comprometido, que asciende a casi dos tercios del valor de todo lo producido en EEUU en 2008, está casi totalmente destinado a rescatar al sistema financiero, un sector que ha quebrado como consecuencia de la permisividad del Gobierno y de la Reserva Federal cuando los bancos se endeudan a largo plazo y se financian a corto.

Todo ello alimentado por una política de tipos de interés que ha fomentado el dinero fácil, permitiendo que se dieran créditos sin un ahorro voluntario real que los respaldase. Más bien todo lo contrario, se penalizaba al ahorro manteniendo los tipos por debajo de la inflación.

El desglose de los fondos se compone de 1 billón de dólares en paquetes de estímulo, unos 3 billones adicionales en préstamos y 5,7 billones en ayudas directas. Según Bloomberg, "los 9,7 billones de dólares servirían para darle un cheque de 1.430 dólares a cada hombre, mujer y niño que vive en el planeta".

Supera en 13 veces el dinero que EEUU ha destinado a las guerras de Iraq y Afganistán, de acuerdo con los datos de la oficina presupuestaria del Congreso casi alcanza para pagar todas las hipotecas de las familias norteamericanas, cuyo importe es de 10,5 billones de dólares.

Aunque esta cantidad aumentará en los próximos meses. El flamante nuevo secretario del Tesoro, Timothy Geithner, ha anunciado ya que prepara medidas para inyectar una nueva oleada de liquidez en la banca insolvente y respaldar la deuda de las entidades financieras. Sorprende que un cargo público que no paga sus impuestos obligue a las familias de EEUU a reducir su poder adquisitivo para rescatar industrias ineficientes que han invertido un dinero que no tenían en productos sobrevalorados, ampliando la oferta por encima del equilibrio de mercado.

Todo ello acompañado de una devaluación del dólar que penalizará aún más a los ahorradores norteamericanos, ya que no se puede olvidar que los tipos de interés de la Reserva Federal están en el 0%. Asimismo, el banco central estadounidense está dispuesto a comprar bonos del Tesoro a largo plazo si la evolución de las circunstancias señala que estas operaciones pudieran resultar efectivas en la mejora de las condiciones de los mercados privados de crédito.

Deuda soberana sin freno

La mayor recesión de la posguerra se ha cebado con las cuentas públicas europeas. La caída de la recaudación asociada al deterioro económico, el coste de las prestaciones por el creciente desempleo y los ingentes programas de gasto para contener la caída, han llevado a una situación cercana a la emergencia en un buen número de países. Las cuentas cerradas de 2009 arrojan en la mayoría de los casos niveles récord de déficit presupuestario. Son especialmente sonados los casos de Grecia, España e Irlanda, con desfases superiores al 11% del PIB, que, entre otros factores, les han llevado al foco de los ataques de los mercados. Pero igualmente lacerante es el 12,6% que sufre Reino Unido, otrora guardián de la estabilidad. Con esas referencias, el descuadre de Francia (7,9%) parece casi una situación desahogada, pero refleja un deterioro financiero preocupante.

La Comisión Europea se ha mostrado comprensiva con lo extraordinario de la situación y ha extendido hasta 2013 el plazo máximo para regresar al umbral del 3% del PIB que marca el Plan de Estabilidad y Crecimiento. Conscientes de las consecuencias financieras asociadas a la falta de credibilidad (extremo en el que Grecia ofrece un triste ejemplo), los Gobiernos europeos se han apresurado a presentar severos programas de ajuste encaminados a volver a la ortodoxia marcada por Maastricht.

El traspaso de los riesgos financieros del sector privado al sector público (R.I.P.)

Fondo Monetario Internacional

Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Informe GFSR), Abril de 2009

(Partes más destacadas del Informe)

Resumen general

El sistema financiero mundial continúa sometido a graves tensiones a medida que la crisis se extiende a los hogares, las empresas y la banca de las economías avanzadas y de mercados emergentes. La contracción de la actividad económica ejerció nueva presión sobre los balances de los bancos en medio de la caída ininterrumpida del valor de los activos, haciendo peligrar los niveles de capitalización y desalentando aún más el crédito. Por lo tanto, la expansión crediticia se está desacelerando e incluso retrocediendo, y eso agudiza la presión sobre la actividad económica. Ya se encuentran en marcha ajustes del sector privado y programas de respaldo del sector público de magnitudes sustanciales que están contribuyendo a algunos primeros indicios de estabilización. Pero se necesitan nuevas medidas decisivas y eficaces, así como coordinación internacional, para sustentar ese avance, restablecer la confianza del público en las instituciones financieras y normalizar las condiciones de los mercados. El reto fundamental será quebrar el círculo vicioso entre el sistema financiero y la economía mundial. Ya se están realizando esfuerzos prometedores para rediseñar el sistema financiero mundial que seguramente sentarán cimientos más estables y resilientes para un crecimiento económico sostenido.

Para reparar el sector financiero será necesario eliminar las tensiones en los mercados de financiamiento de bancos y empresas, sanear los balances bancarios, reactivar las corrientes de capital transfronterizas (sobre todo hacia los países de mercados emergentes) y limitar los efectos colaterales involuntarios de las políticas adoptadas para luchar con la crisis. Todos estos objetivos requieren una voluntad política firme en medio de circunstancias difíciles y una promoción más activa de la cooperación internacional. Ese compromiso y esa determinación internacional frente a los retos que plantea la crisis son cada vez más notables, como pusieron de manifiesto los resultados de la cumbre del G-20 de comienzos de abril.

Si los balances bancarios no se depuran a fondo para eliminar los activos deteriorados

y si no se procede a la reestructuración -y de ser necesario a la recapitalización-, persistirá el riesgo de que los problemas de los bancos continúen empujando la actividad económica a la baja. Aunque depende de una serie de presunciones, nuestra estimación más fidedigna de las rebajas contables que sufrirán todos los tenedores de activos originados en Estados Unidos desde el estallido de la crisis hasta 2010 aumentó de US$ 2,2 billones en la edición de este informe actualizada en enero último a US$ 2,7 billones, principalmente porque se deterioraron los supuestos centrales sobre el crecimiento económico. En esta edición, las estimaciones de las rebajas contables abarcan los activos originados en otros mercados maduros, y, aunque la información en la que se basan estas suposiciones es más incierta, estimamos que las rebajas contables podrían totalizar alrededor de US$ 4 billones, con aproximadamente dos tercios de estas rebajas en el sector bancario.

En los últimos meses se registraron ciertas mejoras en los mercados interbancarios, pero persisten los problemas de financiamiento y los bancos tienen menos acceso al financiamiento a más largo plazo a medida que se cumplen las fechas de vencimiento. Aunque los bancos de muchas jurisdicciones ahora pueden emitir títulos de deuda a más largo plazo con garantía estatal, el déficit de financiamiento sigue siendo profundo. Eso impide a muchas empresas obtener capital de trabajo por la vía bancaria, y algunas tienen dificultades para emitir títulos de deuda a más largo plazo a menos que las tasas sean mucho más elevadas.

Un amplio abanico de instituciones financieras no bancarias, se encontraron presionadas durante la crisis a causa de la caída de los precios de los activos. Los fondos de pensiones sufrieron un duro golpe porque sus activos perdieron valor rápidamente y al mismo tiempo la rentabilidad inferior de los bonos públicos, que muchos utilizan para descontar sus pasivos, exacerbó la insuficiencia de financiamiento. Las empresas de seguros de vida experimentaron pérdidas por las tenencias de acciones y bonos corporativos, y algunas vieron considerablemente erosionados los excedentes de capital regulatorio. Aunque es posible que la mayoría de estas instituciones hayan gestionado el riesgo con prudencia, otras asumieron más riesgos sin tomar plena conciencia del estrés al que podrían verse sometidas.

La huida de los mercados externos está eclipsando el desapalancamiento generalizado y la fuerte disminución del financiamiento transfronterizo está intensificando la crisis en varios países de mercados emergentes. De hecho, la retirada de los inversionistas y los bancos extranjeros, sumada al colapso de los mercados de exportación, está comprimiendo el financiamiento en las economías de mercados emergentes y requiere urgente atención. Las necesidades de refinanciamiento de los mercados emergentes son grandes y estimativamente rondarán US$ 1,8 billones en 2009; se originan sobre todo en empresas e instituciones financieras. Aunque las previsiones en este terreno se destacan por su dificultad, las estimaciones actuales muestran que los flujos de capital privado netos hacia las economías emergentes serán negativos en 2009 y que las entradas probablemente no retomarán los niveles previos a la crisis. Las economías de mercados emergentes que dependían de esos flujos ya se están debilitando, lo que realza la importancia de un apoyo oficial compensatorio.

Pese a iniciativas oficiales sin precedentes para frenar la espiral descendente en las economías avanzadas -entre ellas un respaldo fiscal gigantesco y toda una serie de mecanismos de liquidez- se necesitarán más medidas firmes para ayudar a restablecer la confianza y desembarazar a los mercados financieros de la incertidumbre que atenta contra las perspectivas de recuperación. Sin embargo, el traspaso de los riesgos financieros del sector privado al sector público plantea dificultades. Persiste la inquietud en cuanto a distorsiones involuntarias y a la posibilidad de que los costos del estímulo a corto plazo -incluidos los programas de duración indeterminada para apuntalar el sector bancario- se conjuguen con las presiones a más largo plazo generadas por el envejecimiento de la población y produzcan un fuerte aumento de la carga de la deuda pública en algunas economías avanzadas. El sesgo a favor de activos nacionales también se está haciendo más marcado, ya que las autoridades alientan a los bancos a otorgar crédito localmente y a los consumidores a mantener el gasto dentro de las fronteras.

Estos riesgos se analizan en el capítulo 1 y constituyen algunos de los problemas más espinosos que enfrenta el sector público en las cinco últimas décadas. A continuación esbozamos los elementos que, a nuestro juicio, serán críticos para quebrar el círculo vicioso entre el sector financiero y la economía real.

Recomendaciones a plazos inmediatos

Aun si la adopción de las medidas necesarias fuera expeditiva y la ejecución ocurriera sin tropiezos, el proceso de desapalancamiento será lento y doloroso, y la recuperación probablemente se dilate. Se estima que, como consecuencia del desapalancamiento y la contracción económica, la expansión crediticia disminuirá en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del euro, e incluso pasará a terreno negativo a corto plazo, y habrán de pasar años antes de que se recupere.

Ante este panorama desalentador, es necesario ejecutar decisivamente las medidas ya establecidas y adoptar políticas más firmes cuando corresponda. Sin embargo, la voluntad política necesaria se está desvaneciendo debido a la desilusión del público frente a ciertos ejemplos muy publicitados de aparente abuso de los fondos de los contribuyentes. Existe un riesgo real de que los gobiernos no estén dispuestos a asignar suficientes fondos para solucionar el problema. Además, a causa de la incertidumbre en torno a la reacción política, quizás haya menos probabilidades de que el sector privado participe en un diálogo constructivo para encontrar soluciones ordenadas a la turbulencia financiera. Por lo tanto, la claridad, la coherencia y la fiabilidad serán elementos importantes para restablecer la confianza.

Las crisis del pasado demuestran que la normalización de los sistemas bancarios lleva varios años y que las recesiones suelen ser más profundas y prolongadas cuando se derivan de una crisis financiera. Además, cuando las políticas no son claras y no se implementan decisiva y expeditivamente, o cuando no están focalizadas en los problemas de base, la recuperación tarda aún más y los costos son incluso mayores, en términos tanto del dinero de los contribuyentes como de la actividad económica.

En vista del alcance mundial de la crisis, la coordinación entre los países afectados puede realzar el efecto de las políticas nacionales. La coordinación y la colaboración deben aprovechar el ímpetu generado por la reciente cumbre del G-20 y revisten particular importancia en el terreno financiero, a fin de evitar que las políticas nacionales tengan repercusiones internacionales adversas. Concretamente, habrá más probabilidades de apuntalar la confianza e impedir el arbitraje regulatorio y las distorsiones competitivas si se lleva a cabo una coordinación transfronteriza que aborde los problemas del sistema bancario -entre ellos el tratamiento de los activos desvalorizados- con criterios más coherentes.

A corto plazo, las tres prioridades mencionadas en ediciones anteriores de este informe y reconocidas explícitamente por el comunicado del G-7 de febrero de 2009 conservan su validez: i) asegurar el acceso del sistema bancario a la liquidez, ii) detectar y sanear los activos dañados y iii) recapitalizar las instituciones débiles pero viables y proceder rápidamente a la resolución de las instituciones no viables. En términos generales, la primera tarea les corresponde a los bancos centrales; las otras dos, a los supervisores y los gobiernos. La primera ha progresado, pero las otras dos parecen estar más fragmentadas y subordinadas a las circunstancias. En anuncios recientes, las autoridades de varios países han reconocido la necesidad de lidiar con los activos problemáticos y evaluar la resiliencia de los bancos ante un nuevo empeoramiento de la economía mundial a fin de determinar las necesidades de recapitalización. Esa decisión es saludable y probablemente contribuya a despejar la incertidumbre y el escepticismo del público a medida que se vayan conociendo los detalles. A juzgar por la experiencia de crisis pasadas, las autoridades deben tomar medidas más firmes y eficaces para abordar y corregir las debilidades del sector financiero.

Proceder expeditivamente a evaluar la viabilidad y la recapitalización de los bancos.

Es necesario reevaluar la viabilidad a largo plazo de las instituciones para decidir cuáles son sus necesidades de capital, basándose en una determinación realista de las pérdidas sufridas hasta la fecha y las actuales posibilidades de nuevas rebajas contables. Para ilustrar la magnitud de las necesidades de capital totales de los sistemas bancarios occidentales preparamos dos conjuntos de cálculos que tienen en cuenta las rebajas contables y los ingresos potenciales durante 2009-10. Algunos de los supuestos utilizados son bastante inciertos, de modo que estas necesidades de capital son sencillamente indicativas de la gravedad del problema. El primer cálculo presume que el apalancamiento, medido como el capital en acciones ordinarias dividido por los activos materiales, regresa a los niveles registrados antes de la crisis (4%). Incluso para alcanzar esos niveles se necesitarían inyecciones de capital de unos US$ 275.000 millones en los bancos de Estados Unidos, unos US$ 375.000 millones en los bancos de la zona del euro, unos US$ 125.000 millones en los bancos del Reino Unido, y unos US$ 100.000 millones en los bancos de las demás economías maduras de Europa. El segundo cálculo ilustrativo presume que el apalancamiento retoma los niveles de mediados de la década de 1990 (6%). Ese nivel exige inyecciones de capital más altas, que rondan US$ 500.000 millones en Estados Unidos, US$ 725.000 millones en la zona del euro, US$ 250.000 millones en el Reino Unido y US$ 225.000 millones en las demás economías maduras de Europa.

Estos cálculos estimativos, basados en nuestros supuestos, hacen pensar que se necesitaría capital adicional no solo para compensar pérdidas, sino también para lograr el índice más estricto de apalancamiento y el mayor nivel de capitalización que exigen en este momento los mercados en vista de la incertidumbre que rodea las valoraciones de activos y la calidad del capital. Sin emitir juicios sobre la idoneidad de usar la relación capital en acciones ordinarias/activos materiales, es importante señalar que estos montos son inferiores si las acciones preferenciales se convierten en acciones ordinarias (ya que ese tipo de capital absorbe mejor las pérdidas) y si los gobiernos ofrecen a los bancos garantías frente a futuras pérdidas causadas por algunos de los activos deteriorados de sus balances. En Estados Unidos, por ejemplo, el volumen de acciones preferenciales emitidas en los últimos años es bastante grande y podría ayudar a incrementar la relación capital en acciones ordinarias/activos materiales si se efectuara esta conversión. Los gobiernos de varios países aceptaron asumir grandes proporciones de las pérdidas futuras producidas por determinados grupos de activos de algunos bancos.

Por lo tanto, a fin de estabilizar el sistema bancario y despejar la incertidumbre, se necesitan tres elementos:

• Participación más activa de los supervisores a la hora de determinar la viabilidad de las instituciones y las medidas correctivas pertinentes, como parte de lo cual deberían decidirse las necesidades de capital en base a las rebajas contables previstas para el bienio siguiente.

• Divulgación completa y transparente del daño sufrido por los balances bancarios, comprobada por los supervisores en base a criterios coherentes.

• Claridad por parte de los supervisores en cuanto al tipo de capital requerido -ya sea capital en acciones ordinarias o capital primario- y en cuanto a los plazos estipulados para lograr los nuevos niveles de capitalización.

Deben imponerse condiciones estrictas para la inyección de capital público. Además de tener en cuenta las rebajas contables y el capital disponible, los supervisores bancarios que están evaluando la viabilidad de las instituciones también deben comprobar la solidez de sus estructuras de financiamiento, sus planes de negocios y procesos de control del riesgo, la idoneidad de las políticas de remuneración y la capacidad de la gerencia…

La reestructuración quizá requiera un traspaso provisional de la propiedad al Estado. La actual imposibilidad de captar financiamiento privado lleva a pensar que la crisis se profundizó hasta tal punto que los gobiernos deben tomar medidas más ambiciosas y no dudar en inyectar fondos a cambio de acciones ordinarias, aun si eso significa tomar control mayoritario o incluso total de las instituciones. En consecuencia, el traspaso provisional de la propiedad al gobierno puede resultar necesario, pero únicamente con la intención de reestructurar la institución y devolverla a manos privadas lo antes posible…

La cooperación y la congruencia transfronterizas son importantes. La coordinación transfronteriza de los principios que fundamentan las infusiones de capital del sector público y sus condiciones es crucial para impedir el arbitraje regulatorio y las distorsiones competitivas. Pese a la dificultad de coordinar políticas en vista del clima político imperante, las autoridades podrían intentar, para mayor claridad, ofrecer comparaciones entre sus propuestas y las de otros países.

Abordar sistemáticamente el problema de los activos desvalorizados; la disyuntiva entre gestoras de activos y garantías.

Dadas las diferencias entre los problemas que enfrenta cada sistema bancario y el volumen de activos desvalorizados que contiene, los enfoques adoptados son diferentes. La prioridad máxima es formular una solución adecuada, asegurarse de contar con financiamiento suficiente y ejecutarla con claridad. Sin embargo, por esa multiplicidad de enfoques, resulta fundamental coordinar entre los países los principios de base utilizados para valorar los activos y decidir el porcentaje de pérdida que deberá soportar el sector público…

Asimismo, como la valoración de los activos continúa siendo un importante foco de incertidumbre, los gobiernos deben establecer metodologías para la valoración realista de los instrumentos de crédito titulizados ilíquidos que se proponen respaldar. Cuando los activos no se negocian con regularidad y los precios de mercado se encuentran a niveles de liquidación, la valoración debe basarse en las condiciones económicas previstas a fin de determinar el valor actual neto de los ingresos futuros…

Suministrar liquidez adecuada para acompañar la reestructuración bancaria.

Los mercados de financiamiento bancario continúan sumamente tensos, y no se recuperarán hasta que no se reduzca el riesgo de contraparte y hasta que los bancos y los proveedores mayoristas de liquidez no tengan más seguridad en cuanto al destino que recibirán sus fondos. Muchos gobiernos instituyeron medidas para proteger a los depositantes y garantizaron distintas formas de deuda bancaria, pero escasean los fondos a más largo plazo sin ese respaldo estatal. Aun así, el déficit de financiamiento mayorista sigue siendo agudo y se podría armonizar mejor la estructura de los regímenes nacionales para aportar más claridad y evitar roces. Por lo tanto, en el futuro próximo, los bancos centrales deberán seguir suministrando abundante liquidez a corto plazo a los bancos y los gobiernos deberán garantizar los pasivos. Sin embargo, no es demasiado pronto para pensar en las estrategias de salida, que de todos modos habrá que poner en práctica paulatinamente; el objetivo debe ser ajustar poco a poco los precios de los mecanismos estatales y restringir las condiciones de uso para incentivar a los bancos a regresar a los mercados privados.

* * *

Además de las tres prioridades para los sectores bancarios de las economías avanzadas, otras medidas inmediatas deben abordar la propagación de la crisis a los mercados emergentes y el riesgo de proteccionismo financiero.

Asegurar que las economías de mercados emergentes estén debidamente protegidas frente al desapalancamiento y la aversión al riesgo de los inversionistas de las economías avanzadas.

Los problemas de los sectores bancarios de las economías avanzadas y de la contracción mundial están golpeando duramente a los países de mercados emergentes. Para los próximos años proyectamos una salida anual de las inversiones de cartera transfronterizas equivalente a alrededor de 1% del PIB de los mercados emergentes. A partir de supuestos razonables, los flujos de capital privado hacia los mercados emergentes podrían registrar salidas netas en 2009, con escasas posibilidades de recuperación en 2010 y 2011.

Al igual que en las economías avanzadas, los bancos centrales de las economías emergentes deberán cerciorarse de que existe suficiente liquidez en el sistema bancario. Sin embargo, en muchos casos el financiamiento no proviene principalmente del mercado interbancario nacional y en los últimos años se originó en gran medida en fuentes externas. Por lo tanto, es posible que los bancos centrales tengan que proporcionar divisas a través de canjes o de ventas directas…

El riesgo de refinanciamiento de la deuda externa de los mercados emergentes está enormemente concentrado en el sector empresarial. Posiblemente se justifique un respaldo público directo de la deuda empresarial…

Dentro de Europa, la fuerte dependencia transfronteriza exige la colaboración de las autoridades de las economías avanzadas y emergentes para encontrar soluciones mutuamente beneficiosas… Es necesario actuar para despejar las inquietudes en cuanto al refinanciamiento de las deudas y al financiamiento externo ininterrumpido de los déficits en cuenta corriente de las economías emergentes de Europa. También se necesitan medidas conjuntas para abordar los problemas de los sistemas bancarios -coordinar las pruebas de estrés de matrices y subsidiarias, promover la cooperación entre economías de origen y economías anfitrionas, y afinar el intercambio de datos- y prepararse para lidiar con la tensión generada por el servicio de la deuda de los hogares y las empresas…

Coordinar políticas para evitar perjudicar a los países vecinos.

La presión para apuntalar el crédito interno puede conducir al proteccionismo financiero. Cuando los países actúan unilateralmente para respaldar su sistema financiero pueden causar repercusiones negativas en otros países. En varios casos las autoridades decidieron que los bancos que reciben ayuda deben mantener (o, preferentemente, expandir) el crédito interno. Eso puede desplazar el crédito al exterior si los bancos se encuentran constantemente presionados para desapalancar los balances generales, vender operaciones en el extranjero e intentar deshacerse de los activos más riesgosos, con consecuencias perjudiciales para los países de mercados emergentes y, por ende, para la economía mundial…

Congruencia y afianzamiento de la política macroeconómica

Para cimentar una reactivación económica sostenible es fundamental estabilizar el sistema financiero mundial… Las políticas del sector financiero serán más eficaces si están apuntaladas por políticas fiscales y monetarias acertadas.

Promover políticas fiscales y financieras que se refuercen mutuamente.

Es necesario reactivar el crecimiento del crédito para sustentar la actividad económica. Un estímulo fiscal que fortalezca la actividad y ponga freno al deterioro del valor de los activos seguramente mejorará la solvencia de los prestatarios y la garantía de los préstamos, y, conjugado con políticas monetarias encaminadas a sanear los balances bancarios, promoverá el otorgamiento saludable de préstamos. Además, el capital generador destinado a asociaciones público-privadas dedicadas a proyectos de infraestructura podría estimular la demanda de crédito.