El "fracaso" de los mercados (Análisis crítico 2007-2014) Parte I (página 5)

Para la teoría keynesiana, el empleo total depende de la demanda total y el paro es el resultado de una falta de demanda total. La demanda efectiva se manifiesta en el gasto de la renta, si aumenta la renta de una comunidad también aumentará su consumo, pero éste menos que aquella. Por lo tanto, para que haya una demanda suficiente para mantener el nivel de empleo, se debe verificar un nivel de inversión equivalente a la diferencia entre la renta y el consumo. Por ello podemos decir que la inflexibilidad de salarios no es el único factor que desencadena el desempleo, aun cuando exista competencia perfecta en los mercados y todos los precios milagrosamente se ajustaran instantáneamente, las decisiones de los inversores influirán sobre la demanda efectiva y por último en el nivel de empleo.

Keynes recomendó la intervención del estado para impedir la caída de la demanda, aumentando el gasto público o reduciendo impuestos a las empresas y las familias. ¿Cuánto de esto han hecho los apóstatas del keynesianismo? ¿Ha crecido el empleo? ¿Ha aumentado la demanda? Sólo han utilizado el dinero público (recursos y endeudamiento) para tapar los agujeros de la banca e incentivar la especulación bursátil. ¿Exageración? ¿Interpretación conspirativa de la historia? Por favor, pasen y lean:

– El legado de la crisis: la socialización de las pérdidas (y el riesgo soberano)

Fondo Monetario Internacional

Informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR), Abril de 2010

(Partes más destacadas del Informe)

Nota de prensa del capítulo 1: Cómo resolver el legado de la crisis y hacer frente a los nuevos desafíos para la estabilidad financiera

Observaciones fundamentales

• La salud del sistema financiero mundial ha mejorado a medida que la recuperación económica ha cobrado impulso, pero los riesgos para la estabilidad siguen siendo elevados.

• Los riesgos soberanos de las economías avanzadas podrían socavar los progresos logrados en materia de estabilidad y hacer que la crisis crediticia entre en una nueva fase.

• Es necesario aplicar políticas para reducir el riesgo soberano mediante planes de consolidación fiscal, correctamente diseñados, así como para superar el legado de la crisis, y facilitar un proceso fluido de desapalancamiento; esto requerirá un núcleo básico de bancos sólidos y viables capaces de respaldar el crédito.

• De cara al futuro, es necesario imprimir un impulso decisivo al programa de reforma regulatoria y concluir la transición a un sistema financiero mundial más seguro, resistente y dinámico.

Desde la publicación del informe GFSR de octubre de 2009, la salud del sistema financiero mundial ha mejorado a medida que la recuperación económica cobra fuerza (gráfico 1). No obstante, los riesgos para la estabilidad siguen siendo elevados, debido a la naturaleza aún frágil de la recuperación y al proceso en curso de saneamiento de los balances.

Los riesgos soberanos de las economías avanzadas podrían socavar los avances en la estabilidad y hacer que la crisis entre en una nueva fase. En un momento en el que los mercados se muestran menos dispuestos a apoyar el apalancamiento -ya sea en los balances de los bancos o en las cuentas públicas- y en el que el drenaje de la liquidez forma parte de las estrategias de salida, han surgido nuevos riesgos para la estabilidad financiera. Al principio, las primas por riesgo de crédito soberano se incrementaron notablemente en las principales economías más afectadas por la crisis

Más recientemente, los diferenciales han aumentado en algunas economías muy endeudadas con vulnerabilidades subyacentes donde la inquietud respecto a la sostenibilidad fiscal a más largo plazo se ha traducido en tensiones en los mercados de financiamiento soberanos que podrían extenderse a otros países (gráfico 2). La consiguiente transmisión de los riesgos soberanos a los sistemas bancarios y su retroalimentación a través de la economía podrían socavar la estabilidad financiera.

El sistema bancario mundial enfrenta problemas heredados de la crisis y nuevos desafíos que tienen su origen en el proceso de desapalancamiento. La mejora de la situación económica y de los mercados financieros ha reducido las rebajas contables previstas -de US$ 2,8 billones a US$ 2,3 billones- y las posiciones de capital de los bancos han mejorado notablemente (gráfico 3).

No obstante, algunos segmentos de los sistemas bancarios nacionales siguen estando insuficientemente capitalizados y todavía enfrentan importantes riesgos a la baja. La lentitud en el saneamiento de los bancos más debilitados podría complicar las estrategias de salida de las extraordinarias medidas de apoyo adoptadas. La falta de una actuación decidida frente a estas instituciones podría ser un lastre para el crecimiento. Los bancos deben reconsiderar los modelos de negocio, obtener más capital, eliminar riesgos de sus balances y estabilizar el financiamiento (gráfico 4).

La recuperación crediticia será lenta, poco profunda y desigual a medida que los bancos sigan reconstituyendo sus balances. Pese a la débil recuperación de la demanda de crédito por parte del sector privado, un fuerte incremento de las necesidades de financiación del sector público podría toparse con una oferta de crédito limitada…

Las diferencias en la velocidad de la recuperación mundial presentan desafíos para la estabilidad en los mercados emergentes. Las perspectivas de un crecimiento sólido, la apreciación de las monedas y el aumento de los precios de los activos están atrayendo flujos de inversión de cartera hacia las regiones de Asia y el Pacífico (excluido Japón) y América Latina, en las que también desempeñan un papel clave factores de empuje, especialmente las bajas tasas de interés en las principales economías avanzadas… No obstante, las condiciones imperantes de holgada liquidez interna y externa y el fuerte crecimiento del crédito podrían estimular la inflación y crear burbujas en un horizonte plurianual (gráfico 5). Las autoridades han reaccionado frente al aumento de los flujos de capital, pero es necesario mantenerse alertas para garantizar la continuidad de la estabilidad financiera.

Para seguir reduciendo los riesgos sistémicos al mismo ritmo, las autoridades deben adoptar nuevas medidas en varios ámbitos clave. Es esencial gestionar con cuidado los riesgos soberanos. Los gobiernos han de diseñar planes de consolidación fiscal a mediano plazo creíbles para frenar el aumento de la carga de la deuda y evitar que la crisis entre en una nueva fase. Las autoridades deben velar por que la próxima etapa del proceso de desapalancamiento se desarrolle de manera fluida…

De cara al futuro, las reformas regulatorias han de realizarse de forma expeditiva, pero teniendo en cuenta también la situación económica y financiera del momento. Continuar reforzando la base de capital del sector bancario ayudará a preparar el sistema financiero para los cambios en el marco de adecuación del capital. Es necesario definir con mayor claridad el nuevo marco del sistema financiero para ofrecer a los bancos una mayor certeza en relación con sus modelos de negocio futuros. Para restablecer la disciplina de mercado y aislar los balances de las entidades soberanas es esencial abordar el problema de las instituciones "demasiado importantes para quebrar".

Nota de prensa del capítulo 2: Riesgo sistémico y rediseño de la regulación financiera

(Preparada por: Marco Espinosa, Andy Jobst, Charles Kahn, Kazuhiro Masaki y Juan Sole)

Observaciones fundamentales

• La crisis reciente desató una oleada de propuestas de reforma regulatoria para lidiar con los riesgos sistémicos, es decir, la posibilidad de que los problemas de una institución perjudiquen a las demás. Sin embargo, muchas de estas propuestas aún no se han completado.

• El capítulo examina dos de ellas: un mandato para que los reguladores vigilen explícitamente los riesgos sistémicos y la introducción de recargos de capital basados en el riesgo sistémico en proporción con su contribución a ese riesgo.

• En el capítulo se argumenta que no basta con establecer un mandato para que los reguladores "vigilen" las conexiones sistémicas, sino que se necesitarían también mejores herramientas para luchar contra los riesgos sistémicos. De hecho, sin ellas, los reguladores tenderán a ser más tolerantes con las instituciones sistémicas en problemas que con las demás.

• Si bien no avala necesariamente la introducción de recargos de capital basados en el riesgo sistémico, este capítulo ilustra una metodología práctica para calcularlos, en caso de que se recurriera a esa medida.

• El capítulo muestra también la importancia de tener en cuenta las vinculaciones transfronterizas de las instituciones, lo cual requiere la colaboración entre los supervisores de diferentes países para estructurar los recargos.

La crisis financiera reciente obligó a reflexionar sobre la supervisión y la regulación de las interconexiones sistémicas; es decir, la idea de que los problemas de una institución financiera afectarán negativamente a las demás. Aunque se desató una ola de propuestas de reforma regulatoria, existe una incertidumbre considerable en torno a su aplicación en la práctica…

Arquitectura regulatoria

El capítulo argumenta que un ingrediente importante ausente en las reformas que obligan a los reguladores a examinar los riesgos financieros sistémicos es el análisis de los incentivos de los propios reguladores. Esto incluye la "tolerancia regulatoria" -o sea, el incentivo de un regulador para mantener a flote una institución cuando en realidad debería desmantelarla-, que probablemente varíe de acuerdo con la diferente distribución de las funciones regulatorias.

El capítulo muestra que añadir un mandato de vigilancia del riesgo sistémico al conjunto de medidas regulatorias, sin brindar las herramientas necesarias, no altera los incentivos básicos del regulador que constituyen el núcleo de algunas de las deficiencias regulatorias observadas recientemente. Los reguladores a menudo tienen un incentivo para mantener una institución a flote, aun cuando es insolvente, ya que experimentan un fuerte rechazo a clausurar las instituciones que vigilan, sobre todo porque algunas podrían llegar a recuperarse si tuvieran suficiente tiempo. Por lo tanto, ante la falta de métodos concretos para limitar la importancia sistémica de una institución -independientemente de cómo estén distribuidas las funciones Regulatorias-, es posible que los reguladores tiendan a ser más tolerantes con las instituciones sistémicamente importantes que con las demás, ya que su impacto sería más perjudicial.

Por esa razón, es necesario evaluar métodos más directos para controlar el riesgo sistémico; por ejemplo, aplicando recargos de capital basados en el riesgo sistémico, imponiendo cargos acordes con la contribución de una institución al riesgo sistémico, o incluso quizá limitando el tamaño de ciertas actividades comerciales.

Recargos basados en el riesgo sistémico

Si bien no se recomienda necesariamente la introducción de recargos de capital basados en el riesgo sistémico, el capítulo presenta una metodología para calcularlos. La metodología parte de la idea de que estos recargos deben ser proporcionales a la interconexión sistémica de las instituciones financieras. El capítulo presenta dos enfoques para implementarla:

• Enfoque estandarizado. Los reguladores asignan una calificación por riesgo sistémico a cada institución, basada en su importancia sistémica relativa, y luego calculan el recargo de capital según la calificación.

• Enfoque de presupuestación del riesgo. Este método está inspirado en los principios del control del riesgo crediticio y determina los recargos de capital en relación con la contribución adicional de una institución al riesgo sistémico y las probabilidades que tiene de verse en problemas…

Nota de prensa del capítulo 3: Cómo hacer más seguros los derivados extrabursátiles: La función de las entidades centrales de contrapartida

(Preparada por John Kiff, Randall Dodd, Alessandro Gullo, Elias Kazarian, Isaac Lustgarten, Christine Sampic y Manmohan Singh)

Los mercados de derivados extrabursátiles han crecido considerablemente en los últimos años, con un monto teórico total de operaciones activas que supera los US$ 600 billones. Durante la crisis financiera, el mercado de swaps de riesgo de incumplimiento del deudor, un componente del mercado de derivados extrabursátiles, adquirió un papel protagónico a medida que las dificultades en los mercados financieros empezaban a intensificarse y conforme se hacía evidente el riesgo de contrapartida de un mercado en el que primaban las liquidaciones bilaterales. Las autoridades tuvieron que tomar decisiones costosas con respecto a Lehman Brothers y AIG basándose en opiniones incompletas sobre las posibles repercusiones indirectas de las quiebras de las empresas.

Las entidades centrales de contrapartida (ECC) están siendo propuestas como estrategia para lograr que los mercados de derivados extrabursátiles sean más seguros, sólidos y transparentes, y para ayudar a mitigar el riesgo sistémico. En este capítulo se presenta una guía de este tema, y en él se demuestra que las ECC bien gestionadas y reguladas reducirán el riesgo de contrapartida

Observaciones fundamentales

• Las entidades centrales de contrapartida (ECC) de derivados extrabursátiles que estén bien gestionadas y reguladas atenuarán el riesgo de contrapartida entre los operadores y reducirán a un mínimo el riesgo sistémico relacionado con las quiebras en cadena de entidades de contrapartida.

• Sin embargo, los costos que supondría para los operadores de derivados extrabursátiles trasladar los contratos a ECC probablemente serían altos, ya que el monto de la garantía necesaria es grande, y por eso la transición debería ser gradual.

• Dado el carácter mundial de los mercados de derivados extrabursátiles, es necesaria una estrecha coordinación transfronteriza de los marcos regulatorios y de supervisión para evitar el arbitraje regulatorio y para mitigar el riesgo sistémico y los efectos negativos de contagio a otros países.

• Todas las transacciones de derivados extrabursátiles deben registrarse conservarse en depósitos regulados y supervisados, y los datos detallados de cada entidad de contrapartida deben estar a disposición de todos los reguladores y supervisores pertinentes. entre los operadores del mercado y el riesgo sistémico relacionado con las quiebras en cadena de las entidades de contrapartida. Las ECC también pueden ofrecer una oportunidad para mejorar la transparencia, gracias a la información que tienen recopilada sobre todos los contratos liquidados.

Sin embargo, dado que en ellas se concentra el riesgo de crédito y operativo relacionado con su propia quiebra, las ECC deberían tener una sólida situación financiera y deberían estar sujetas a procedimientos de gestión prudente de los riesgos y a una regulación y supervisión eficaces. Además, en vista del carácter mundial de los mercados de derivados extrabursátiles, es necesaria una estrecha coordinación transfronteriza de los marcos regulatorios y de supervisión. Esto ayudaría a evitar el arbitraje regulatorio y a mitigar el riesgo sistémico y los efectos negativos de contagio a otros países.

Por otro lado, las ventajas de la liquidación centralizada -tanto a nivel de cada entidad de contrapartida como a nivel sistémico- solo pueden lograrse si una masa crítica de contratos se traslada a las ECC. En este sentido, persisten algunos desafíos potenciales, como la necesidad de mejorar el grado de estandarización de los productos y la liquidez, y la posibilidad de que se deban asumir fuertes costos iniciales de capital y de garantía relacionados con los requisitos iniciales de las cuentas de márgenes.

Si los operadores necesitan incentivos adicionales para trasladar los contratos a ECC, en este capítulo se plantea la idea de un cargo que dependa de los riesgos que las carteras de derivados de los operadores imponen sobre sus contrapartes. La centralización obligatoria de todos los contratos estandarizados es una solución menos conveniente, ya que el depósito de montos potencialmente importantes en las cuentas de márgenes crearía problemas si ocurre al mismo tiempo. Por otro lado, hay costos significativos de infraestructura, como el desarrollo de sistemas informáticos y la formulación de reglas y procedimientos nuevos. No obstante, si otros incentivos no propician un traslado suficiente de los contratos, es posible que se necesite una orden para que los participantes no teman ser los primeros en tomar una decisión. Aparentemente los operadores de derivados sí están trasladando a ECC los contratos que pueden liquidarse por ese medio, pero si las autoridades estiman que es necesario un mandato, este debería implementarse de manera gradual.

Propuestas de política:

Varias propuestas de política surgen del capítulo; muchas de ellas ya están incluidas en listas de proyectos legislativos y regulatorios. Las principales propuestas son las siguientes:

• Un marco mundial de supervisión de las ECC establecería condiciones igualitarias mínimas en un nivel alto y desalentaría el arbitraje regulatorio. Las autoridades deberían contar con planes para contingencias y tener facultades adecuadas para hacer frente a quiebras de ECC de manera coordinada a escala mundial.

• Las autoridades regulatorias deberían garantizar que las ECC cuenten con procedimientos y mecanismos adecuados de mitigación y gestión de riesgos para proteger la integridad de todos los mercados relacionados y los intereses de sus participantes, y que cumplan las normas para entidades de centrales de contrapartida que emitan el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación y la Organización Internacional de Comisiones de Valores.

• Para cada jurisdicción debería establecerse una base jurídica clara que determine la autoridad principal encargada de regular las ECC, con el fin de garantizar una regulación y supervisión eficaces. En el caso de ECC de importancia sistémica, el regulador principal debería ser un regulador de riesgo sistémico.

• Los bancos centrales deberían estar en condiciones de suministrar liquidez de emergencia a las ECC de importancia sistémica en casos de escasez extrema de liquidez.

Nota de prensa del capítulo 4: Expansión de la liquidez mundial: Efectos en las economías "receptoras" y opciones de respuesta de política económica

(Preparada por Effie Psalida, Annamaria Kokenyne, Sylwia Nowak y Tao Sun)

Observaciones fundamentales

• La transmisión de la abundante liquidez mundial a las economías con mayores tasas de interés y un crecimiento más vigoroso puede plantear desafíos de política económica. Aunque los beneficios de las entradas de capital son múltiples, un aumento repentino de estas entradas puede generar inflación y burbujas de precios de los activos.

• El análisis presentado en este capítulo muestra que la liquidez mundial impulsa al alza los precios de las acciones locales y reduce las tasas de interés reales en los países receptores, normalmente en mayor medida que la liquidez interna, y que la adopción de unos tipos de cambio más flexibles puede atenuar estos efectos.

• Las economías receptoras de liquidez pueden utilizar varias políticas para hacer frente a aumentos de las entradas de capital. Estas políticas consisten principalmente en una combinación adecuada de políticas macro-económicas, como por ejemplo aplicar un tipo de cambio más flexible cuando las condiciones lo permitan y reforzar la regulación prudencial.

• Si estas medidas de política no son suficientes y si es probable que los aumentos de las entradas de capital sean temporales, los controles de capital pueden complementar la batería de instrumentos de política económica. Si bien los datos empíricos sobre la eficacia de los controles de capital no son concluyentes, estos controles pueden prolongar el vencimiento de algunos tipos de entradas.

• Aunque los controles de capital puedan resultar útiles en algunos países para hacer frente a aumentos de las entradas de capital, estos controles pueden tener efectos multilaterales adversos y alentar la aplicación de controles en otros países.

En este capítulo se examinan la transmisión de la abundante liquidez mundial y el consiguiente aumento de los flujos de capitales hacia las economías con tasas de interés comparativamente más elevadas y perspectivas de crecimiento más sólidas. Se observa que, además de la liquidez interna, las condiciones monetarias expansivas en el G-4 (Japón, Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del euro) pueden plantear desafíos de política económica a los países receptores de liquidez causando presiones a la apreciación del tipo de cambio y un aumento de las valoraciones de los activos (gráfico 1).

En el capítulo se analizan y se observan fuertes vínculos entre la expansión de la liquidez mundial y los precios de los activos, como los rendimientos de las acciones, en las economías receptoras de liquidez, así como una acumulación de reservas oficiales y entradas de flujos de cartera en las economías receptoras de liquidez (gráfico 2).

Las autoridades económicas de las economías receptoras pueden utilizar varias opciones de política económica para hacer frente a aumentos de la liquidez mundial y de las entradas de capital. El menú de respuestas de política económica para mitigar los riesgos relacionados con aumentos de las entradas de capital incluye las siguientes:

• Una política cambiaria más flexible, en particular cuando el tipo de cambio esté subvaluado. El análisis muestra que un tipo de cambio flotante puede utilizarse para protegerse ante aumentos de la liquidez mundial y las consiguientes presiones de valoración sobre los activos internos.

• Una acumulación de reservas (utilizando una intervención esterilizada o no esterilizada, según corresponda).

• Reducir las tasas de interés si las perspectivas de la inflación lo permiten.

• Una política fiscal más restrictiva cuando la orientación general de la política macroeconómica sea expansiva.

• Reforzar la regulación prudencial en el sistema financiero.

Si las condiciones lo permiten, la liberalización de los controles de las salidas de capital también puede resultar útil. La combinación adecuada de políticas dependerá de las circunstancias específicas de cada país.

Si estas medidas de política no son suficientes y si es probable que los aumentos de las entradas de capital sean temporales, los controles de capital pueden ser útiles para complementar la batería de instrumentos de política monetaria… La aplicación de políticas macroeconómicas bien formuladas a lo largo de un ciclo económico puede ayudar a atenuar los efectos de los aumentos y las retiradas abruptas de los flujos de capital.

Los datos empíricos sobre la eficacia de los controles de capital no son concluyentes. Existen indicios de que estos controles pueden prolongar el vencimiento de algunos tipos de entradas -aunque no reducir su volumen– y generar mayor margen para el uso de la independencia de política monetaria…

Aunque los controles de capital resulten ser útiles para hacer frente a un aumento de las entradas de capital en un país determinado, estos controles pueden tener efectos multilaterales adversos. La adopción de controles de capital en un país, si resultan eficaces, puede desviar los flujos de capitales hacia otros países, alentando la introducción de controles de capital en aquellos países. Una dependencia generalizada de los controles de capital puede retrasar la aplicación de los ajustes macroeconómicos necesarios en los distintos países y, en el entorno actual, evitar el reequilibrio de la demanda y, por ende, frenar la recuperación y el crecimiento mundiales.

Fondo Monetario Internacional

Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Informe GFSR). Julio 2010

(Partes más destacadas del Informe)

La estabilidad financiera retrocede al materializarse los riesgos soberanos

El avance hacia la estabilidad financiera mundial ha sufrido un retroceso recientemente pese a una mejora general de las condiciones económicas y un largo período de saneamiento tras la quiebra de Lehman Brothers. Los riesgos soberanos en algunas partes de la zona del euro se han materializado y se han extendido al sector financiero de la región, con la amenaza de propagarse a otras regiones y de reactivar una interacción negativa con la economía. Se necesitan nuevas acciones contundentes para dar seguimiento a las importantes medidas de política que se han tomado a escala nacional y supranacional para apuntalar la confianza en el sistema financiero y garantizar la continuidad de la recuperación económica.

Aunque la recuperación económica mundial permanece intacta, el avance hacia la estabilidad financiera experimentó un retroceso a finales de abril y comienzos de mayo. Los efectos de contagio entre las entidades soberanas y el sistema bancario agudizaron los riesgos de mercado y de liquidez. Una vez más, los bancos se muestran menos dispuestos a conceder préstamos a otros bancos, salvo con vencimientos mínimos, y menos aún a bancos de países de la zona del euro que parecen estar enfrentando mayores dificultades de política económica. Además, ha aumentado la volatilidad de los precios de los activos financieros y ha disminuido el apetito de riesgo de los inversionistas. Estos riesgos financieros han hecho más probable la reaparición de una interacción negativa con la economía, aunque hasta la fecha hay pocos indicios de que eso esté ocurriendo.

Las tensiones más agudas en los mercados se han disipado en cierta medida en el último mes aproximadamente, pero la confianza del mercado sigue siendo frágil. Los activos tradicionales de refugio -como las letras del Tesoro de Estados Unidos, los bonos alemanes (bunds) y el oro– se han revalorizado. Los activos de mayor riesgo, como los precios de acciones de los mercados maduros y emergentes, revirtieron gran parte de los avances obtenidos a comienzos del año, y recientemente solo han logrado una recuperación vacilante. Los precios de las materias primas volvieron a descender a los niveles observados en el tercer trimestre del año pasado. Y si bien la volatilidad ha disminuido algo últimamente, aún es mayor que en el período previo a la contracción (gráfico 1).

Los riesgos soberanos se intensifican

La dinámica del mercado obedece a la persistencia de intensas presiones sobre algunos mercados de deuda soberana (gráfico 2). Estas presiones se deben en parte a la actual reevaluación del riesgo de crédito soberano en la zona del euro. Al crearse el euro desapareció el riesgo cambiario dentro de la zona y surgió una expectativa de convergencia fiscal y macroeconómica entre los países integrantes de la zona. Esto se vio reflejado en una reducción significativa de los diferenciales soberanos regionales hasta hace muy poco tiempo. A raíz de las dificultades fiscales de Grecia, los inversionistas ahora están recalculando el precio de estos riesgos en toda la región. Esto destaca la necesidad de que las autoridades sigan llevando a cabo planes creíbles de consolidación fiscal y fortaleciendo la gestión de la economía en la zona del euro.

El anuncio de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera y del programa del Banco Central Europeo (BCE) para comprar valores ayudó a aliviar algunas de las presiones más intensas en el mercado de bonos de la zona del euro. Tras el anuncio del programa de compra de valores a comienzos de mayo, los diferenciales de los bonos soberanos de Alemania frente a la deuda de Grecia, Portugal e Irlanda se redujeron. Pero últimamente este efecto ha decaído, y la liquidez del mercado de estos títulos de deuda ha seguido siendo escasa1. En cambio, los diferenciales de los bonos españoles e italianos han seguido aumentando y ahora se encuentran en niveles más altos que a comienzos de año.

Últimamente también ha surgido una cierta diferenciación del crédito soberano entre Alemania, que se ha beneficiado de los flujos en busca de refugio, y Bélgica, Austria y Francia. Las presiones en el mercado de bonos públicos se deben en parte a las fuertes necesidades de refinanciamiento. Los países de la zona del euro en que actualmente se registra un aumento considerable de los diferenciales frente a los bonos alemanes necesitan refinanciar aproximadamente € 300.000 millones de deuda que vence en el tercer y cuarto trimestres de este año (gráfico 3). Al hacerlo, tendrán que competir con las ingentes necesidades de refinanciamiento de Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y otros países de la zona del euro, cuyo total asciende a aproximadamente US$ 4 billones, con vencimientos en el tercer y el cuarto trimestres.

Efectos de contagio en los bancos

El aumento de los riesgos soberanos ha tenido una incidencia importante en la estabilidad financiera, dada la actual exposición de los bancos europeos a la deuda soberana. Los comovimientos recientes de los diferenciales de los swaps de incumplimiento del deudor (CDS) de bancos europeos con los diferenciales de los CDS soberanos se han intensificado desde la publicación de nuestras estimaciones en la edición de abril de 2010 del GFSR (gráfico 4).

Esto se debe a las importantes tenencias de deuda soberana de los bancos, pero también al aumento de los riesgos de interacciones negativas entre los sectores soberano y financiero y las repercusiones potenciales en los balances públicos, en el caso de que los bancos débiles necesiten apoyo.

Ante la mayor incertidumbre acerca de la salud de algunos bancos, los diferenciales medios de los CDS de bancos están aumentando en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del euro (gráfico 5). En parte, las presiones sobre los bancos se han visto exacerbadas por las secuelas del saneamiento de los balances de los bancos a lo largo de los últimos tres años, proceso inconcluso que ha avanzado más lentamente en la zona del euro que en Estados Unidos y el Reino Unido, y que ha dejado por lo menos a ciertos tipos de bancos con focos persistentes de vulnerabilidad, capacidad excesiva y baja rentabilidad. Por otro lado, la falta de detalles sobre los tipos de regulaciones o gravámenes que se aplicarán a los bancos y sobre el cronograma de implementación está creando mayor incertidumbre entre los inversionistas.

Las exposiciones transfronterizas de los bancos son el vector de transmisión de los riesgos soberanos a los bancos, desde donde se propagan a los demás sistemas bancarios de la región y a otros lugares. Aunque estos vínculos ofrecen ventajas de diversificación durante las etapas de prosperidad, se convierten en canales de contagio en situaciones de tensión.

La incertidumbre en torno a las exposiciones de los bancos a la deuda soberana de países que enfrentan desafíos de política económica ha causado fuertes tensiones de financiamiento interbancario. Las mayores preocupaciones respecto al riesgo de contraparte han vuelto a ampliar los diferenciales entre las tasas LIBOR a más largo plazo y de swaps sobre índices a un día (OIS). Para aliviar estas tensiones, el BCE y la Reserva Federal de Estados Unidos reintrodujeron cierta flexibilidad en sus operaciones de liquidez. El BCE suspendió los requisitos de garantía en el caso de la deuda soberana griega y reactivó algunas de sus operaciones a largo plazo, mientras que la Reserva Federal reabrió sus líneas de swap de divisas. A pesar de estos esfuerzos para mejorar el funcionamiento del mercado interbancario, los bancos de la zona del euro todavía están acaparando liquidez y colocando esos fondos en la facilidad de depósito del BCE (gráfico 6).

En el mercado interbancario, la demanda de financiamiento a corto plazo en dólares es fuerte. Por ejemplo, los fondos del mercado monetario en Estados Unidos han estado disminuyendo sus exposiciones financieras en Europa, lo que implica una reducción de las fuentes de financiamiento en dólares para las instituciones europeas. Las líneas de swap de divisas del banco central, reabiertas para reforzar el mercado, han ayudado a apuntalar la confianza, si bien se han usado poco.

Los bancos también soportan fuertes presiones de financiamiento derivadas del vencimiento de bonos. Tal como se destacó en la edición del de abril de 2010 del GFSR, los bancos se enfrentan a una serie continua de vencimientos en los próximos años, sobre todo en la zona del euro, y la turbulencia reciente por lo menos ha enfriado temporalmente el mercado primario de emisión de bonos de instituciones financieras (gráfico 7).

Amenazas a la recuperación

La transmisión de riesgos soberanos ha ocurrido en el ámbito financiero principalmente, pero han aumentado las posibilidades de que surjan interacciones negativas con la economía. Como se señala en la actualización de Perspectivas de la economía mundial de julio de 2010, los riesgos que pesan sobre la recuperación se han agudizado mucho. Las presiones sobre el financiamiento bancario pueden acelerar el proceso de desapalancamiento que está en curso. Aún no se puede saber si el crecimiento efectivo del crédito bancario empeorará en la zona del euro, después de que se estabilizara recientemente en tasas interanuales, apenas positivas. Hay indicios de que el relajamiento de las normas de concesión de crédito de los bancos de la zona del euro se ha revertido en cierta medida y que se retorna a una tendencia restrictiva (gráfico 8).

Además del posible impacto negativo en el crédito bancario, la reciente turbulencia del mercado y la ampliación de los diferenciales de crédito coincidieron con un colapso de las emisiones de bonos de empresas no financieras en mayo. Pese a un repunte reciente en junio, las emisiones de empresas europeas fueron particularmente anémicas, y más reducidas que en el período que rodeó a la quiebra de Lehman. De continuar, estas condiciones más restrictivas podrían empezar a tener un efecto significativo en la disponibilidad de crédito para las empresas.

El repliegue de las políticas extraordinarias se posterga en algunos países

Los potenciales riesgos económicos a la baja y las tensiones en los mercados interbancarios y soberanos han complicado el repliegue de las políticas fiscales, monetarias y financieras de carácter extraordinario adoptadas algunos meses atrás. Para los principales bancos centrales, en especial el BCE, los mercados ahora prevén una prolongación del "período ampliado" de aplicación de políticas monetarias muy acomodaticias. De hecho, el BCE no solo ha reactivado algunas de sus operaciones extraordinarias de suministro de liquidez, sino que además ha anunciado un programa para comprar deuda soberana.

Las condiciones de financiamiento en los mercados emergentes se endurecen

Los mercados emergentes están sintiendo los efectos de la agudización de los riesgos en la zona del euro, reflejada en un menor apetito de riesgo en general, que a su vez da lugar a un endurecimiento de las condiciones de financiamiento. Los flujos de cartera hacia los mercados emergentes se han revertido parcialmente, tras haber aumentado significativamente durante casi un año entre marzo de 2009 y abril de 2010, y las valoraciones de los activos han disminuido.

Además, las emisiones de bonos y acciones de entidades soberanas y empresariales de los mercados emergentes también se estancaron en mayo, aunque algunas regiones se vieron menos afectadas que otras y es posible que la tendencia sea de carácter temporal en su mayor parte (gráfico 9). Las emisiones en Asia, por ejemplo, no han disminuido drásticamente.

Como es natural, los efectos de contagio de las economías maduras de Europa se están sintiendo en la mayoría de los países emergentes de Europa, donde los vínculos directos son mayores. Los mercados de acciones de Rumania y Hungría y los de Europa emergente como región fueron los más afectados en comparación con otros países y regiones de mercados emergentes (gráfico 10).

Los bancos de las economías maduras de Europa son los más expuestos a los países emergentes de Europa. Estas exposiciones hacen pensar que ciertos mercados emergentes podrían experimentar una nueva escasez de crédito si las tensiones de financiamiento obligan a los bancos europeos a replegar sus flujos crediticios transfronterizos.

Las preocupaciones iniciales en torno a los mercados inmobiliarios de Asia están cediendo gracias a que las medidas prudenciales parecen estar surtiendo efecto. Se ha desacelerado el ritmo de aumento del valor de las transacciones inmobiliarias y la proporción de préstamos inmobiliarios en la cartera de créditos nuevos de los bancos también está a la baja (gráfico 11), pero conviene seguir vigilando los acontecimientos en este ámbito.

Los riesgos cambiarios están en aumento

La depreciación del euro tiene la ventaja de que compensa en parte el impacto negativo de la agudización de los riesgos soberano y bancario en el crecimiento de la zona del euro.

Pero la confluencia de los riesgos macroeconómico, de crédito soberano y del sector bancario, también ha incrementado las posibilidades de un ajuste desordenado de los tipos de cambio. El euro soporta una fuerte presión a la baja, y está aproximándose a lo que sería un nivel multilateral adecuado según un análisis de los fundamentos a mediano plazo. Al mismo tiempo, la volatilidad del mercado ha estado en aumento.

Prioridades en materia de políticas

Se precisan medidas de política en varios frentes para reforzar la confianza y seguir estabilizando los mercados financieros.

Hay que atacar la raíz del problema, el riesgo soberano, particularmente en el caso de los países de la zona del euro que soportan una intensa presión del mercado, los cuales tienen que avanzar más y de forma creíble en la reducción de los déficits fiscales y la formulación de mejores estrategias para la gestión de la deuda pública. Dadas las presiones de financiamiento, estos países ya se vieron obligados a emprender una consolidación fiscal inmediata y han avanzado significativamente en ese sentido. En términos más generales, el ajuste fiscal debería formar parte de los planes de consolidación a mediano plazo. Esos planes tienen que ser creíbles para evitar una reacción negativa del mercado debida a la imposición de un ajuste fiscal que sea aún más pesado en el período inicial. Para los participantes en el mercado, el anuncio de los planes de consolidación es una condición necesaria pero no suficiente para lograr la sostenibilidad de la deuda, ya que aún les preocupa la posibilidad de que los gobiernos tengan dificultades para generar un crecimiento nominal adecuado en un entorno de desinflación. Por lo tanto, es necesario conjugar el anuncio de planes creíbles de consolidación fiscal con medidas estructurales para apoyar el crecimiento potencial. En varios países de la zona del euro ya se están debatiendo las medidas concretas en este sentido.

En el ámbito financiero, la confianza del mercado mejorará gracias a las decisiones sólidas ya tomadas, pero las siguientes medidas también serían muy beneficiosas:

• Poner plenamente en funcionamiento la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera de € 440.000 millones, ahora que ya ha concluido la difícil tarea de establecerla.

• Seguir proporcionando apoyo de liquidez del BCE a los mercados secundarios de bonos. Los mercados aún no están convencidos del compromiso del banco central de ampliar las compras, si fuera necesario, para impedir que siga deteriorándose el funcionamiento del mercado.

• Procurar una mayor transparencia y la aplicación de pruebas de tensión más creíbles en los bancos europeos. Un aspecto crítico en la actualidad es la incertidumbre acerca de las exposiciones de cada banco, como por ejemplo en lo relativo a la deuda soberana, factor que aboga por una mejor la declaración de datos por parte de los bancos europeos. La publicación de los resultados de las pruebas de tensión en curso y la decisión del Comité de Supervisores Bancarios Europeos de extender dichas pruebas a muchos más bancos es un paso muy importante. Al mismo tiempo, la publicación de los resultados de las pruebas de tensión de cada banco a escala nacional tendrá que complementarse con un plan en el que se especifique cómo se gestionarán los casos de las instituciones deficientemente capitalizadas. En general, es necesario mejorar las normas de declaración y divulgación de datos de los bancos, sobre todo en el caso de las instituciones que no cotizan en bolsa y las que no presentan informes trimestrales.

• Poner en práctica soluciones creíbles para el problema de los bancos débiles. Estos bancos están exacerbando las tensiones actuales en los mercados de financiamiento, y se necesita un mecanismo más cabal para su resolución, reestructuración o recapitalización. A tales efectos, se deben activar sin demora mecanismos públicos, existentes o nuevos, a escala nacional. Cuando sea necesario, se debe recurrir a acuerdos supranacionales para abordar los problemas de los bancos.

Será necesario aplicar firmemente estas medidas de política para apuntalar la confianza del mercado, paliar las inquietudes acerca de la deuda soberana y la salud del sistema bancario y apoyar la recuperación económica de la zona del euro.

Es igualmente importante que las autoridades eviten errores en la aplicación de las políticas.

Las medidas no coordinadas y aisladas para suspender las operaciones en ciertos mercados solo sirven para trasladar los riesgos a otros mercados u otras jurisdicciones y para incrementar la incertidumbre sobre los tipos de medidas que se tomarán posteriormente.

En muchas de las otras economías avanzadas, la meta principal debería ser afianzar la consolidación fiscal a mediano plazo… Estos países también tienen que aplicar simultáneamente políticas estructurales para elevar el crecimiento económico potencial con el fin de aliviar las presiones de consolidación y abordar el problema del gasto en prestaciones sociales relacionadas con el envejecimiento de la población. Asimismo, los mecanismos de apoyo proporcionados por los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa o el apoyo explícito a los mercados de crédito y bonos, seguirán siendo necesarios por el momento.

La merma de las entradas de capital hace que los países de mercados emergentes se planteen la duda de si la inestabilidad en la zona del euro lleva a los inversionistas a replegar en general sus actividades en los mercados extranjeros o si los flujos hacia los mercados emergentes se reanudarán a medida que los inversionistas busquen alternativas para evitar la mayor volatilidad de los mercados de los países avanzados. Los países receptores se enfrentan a la probabilidad de una mayor volatilidad vinculada a una tendencia ascendente de la afluencia de capital. Por esta razón tienen que reforzar sus políticas macroeconómicas y prudenciales para reducir su vulnerabilidad a un cese repentino de los flujos o a un aumento excesivo del crédito o de los precios de los activos. Además de las políticas macroeconómicas sólidas y las políticas prudenciales bien definidas, también son importantes las medidas estructurales orientadas a desarrollar los sistemas financieros en los países de mercados emergentes. Las mejoras de la infraestructura financiera pueden ayudar a generar resistencia frente a la volatilidad de los flujos.

En el ámbito de la reforma regulatoria, los esfuerzos para hacer más seguro el sistema financiero mundial tienen que continuar de manera expedita. Es necesario concretar los elementos básicos de las reformas -relativas a la calidad y cantidad de capital y al aumento de la liquidez- y establecer un calendario apropiado para su implementación. El actual grado de incertidumbre en torno al conjunto definitivo de reformas está complicando la tarea de los bancos a la hora de tomar decisiones ejecutivas con respecto a sus distintas actividades y está limitando su disposición a otorgar préstamos. Por lo tanto, es necesario aclarar los detalles y el cronograma de las reformas regulatorias programadas…

La supervisión sólida es un complemento crucial de la reforma regulatoria. Esto es cierto durante los períodos de estabilidad, pero más aún durante la etapa de transición, en la que pueden registrarse diferencias entre las jurisdicciones en la implementación de las reglas nuevas. La observancia de principios de supervisión estrictos puede ayudar a contener el riesgo de arbitraje regulatorio.

En resumen, las mejoras recientes en la estabilidad mundial están amenazadas por la confluencia de riesgos soberanos y bancarios en la zona del euro que, si no son objeto de una vigilancia continua y concertada, podrían propagarse a otras regiones. La rápida implementación de las importantes y acertadas decisiones tomadas por las autoridades gubernamentales de la zona del euro será un factor clave para infundir calma en los mercados financieros. Se necesitan otras medidas creíbles e inmediatas para estabilizar las instituciones financieras. La consolidación de la estabilidad financiera será importante para mantener bien encaminada la recuperación económica.

Banco de Pagos Internacionales – 80º Informe Anual

1de abril de 2009 – 31 de marzo de 2010

(Partes más destacadas del Informe)

Resumen de los capítulos económicos

La crisis financiera deja a las autoridades un legado abrumador, especialmente en los países industriales. Al instaurar nuevas políticas, deberán adoptar un enfoque a medio y largo plazo, lidiando al mismo tiempo con una recuperación aún frágil y desigual. Los hogares apenas comienzan a reducir su endeudamiento, por lo que siguen moderando su consumo. Las extraordinarias medidas de apoyo contribuyeron a contener el contagio entre mercados, evitando así lo peor, pero algunas de ellas han retrasado los necesarios ajustes en la economía real y en el sector financiero, donde la reducción del apalancamiento y la recomposición de los balances distan de haberse completado. Todo ello continúa minando la confianza. Existe el riesgo de que las vulnerabilidades que aún persisten en el sector financiero, unidas a los efectos secundarios de unos "cuidados intensivos" prolongados, provoquen una recaída y arruinen los esfuerzos de reforma.

Las medidas de apoyo macroeconómico tienen sus límites. Las recientes reacciones del mercado revelan que en algunos países los estímulos fiscales han llegado a su límite. Diversas economías industriales requieren de inmediato una consolidación fiscal contundente, que deberá ir acompañada de reformas estructurales que faciliten el crecimiento y aseguren la sostenibilidad fiscal a largo plazo. En materia de política monetaria, pese a la frágil coyuntura macroeconómica y a la baja inflación subyacente en las principales economías avanzadas, conviene no olvidar que si las tasas de interés se mantienen próximas a cero demasiado tiempo en un entorno de abundante liquidez, se crean distorsiones que amenazan la estabilidad financiera y monetaria.

Es necesario acometer una reforma fundamental del sistema financiero para asentarlo sobre bases más estables que puedan garantizar altos niveles de crecimiento sostenible en el futuro. Sobre todo, la reforma deberá proporcionar políticas más eficaces de regulación y supervisión que se inserten dentro un marco integrado. Este nuevo marco global para la estabilidad financiera combinaría elementos de las políticas macroeconómica, reguladora y supervisora. Además, con el respaldo de firmes mecanismos de buen gobierno y de la cooperación internacional, dicho marco promoverá no sólo la estabilidad financiera sino también la macroeconómica.

Mientras algunas economías de mercado emergentes corren el riesgo de sufrir un recalentamiento, el PIB de la mayoría de las economías avanzadas aún se sitúa muy por debajo de su nivel previo a la crisis, pese a los intensos estímulos monetarios y fiscales aplicados. En cuanto a los niveles de deuda pública, su rápido crecimiento plantea cuestiones urgentes sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas.

Aunque los bancos han reforzado sus reservas de capital y sus beneficios han crecido gracias a diversos factores transitorios, siguen expuestos a nuevas pérdidas por impago. Como han demostrado las recientes perturbaciones en los mercados de financiación, las entidades bancarias pueden sufrir importantes tensiones a la hora de refinanciarse si la percepción del mercado se torna en su contra. Aunque los bancos de los países en crisis han avanzado en la recomposición de sus balances, el proceso dista mucho de haber concluido. No deben cejar los esfuerzos por reestructurar y reforzar el sistema financiero.

Los bancos centrales redujeron con determinación las tasas de interés oficiales durante la crisis con el propósito de estabilizar el sistema financiero y la economía real. Estos recortes esenciales, reforzados con medidas no convencionales orientadas a corregir disfunciones del mercado financiero, contribuyeron a evitar el colapso económico. Ahora bien, no cabe prolongar indefinidamente una política monetaria de carácter expansivo. Si las tasas de interés son bajas, pueden distorsionar las decisiones de inversión, y cuando son extremadamente reducidas durante mucho tiempo, pueden plantear riesgos para la estabilidad financiera que deben sopesarse cuidadosamente, ya que podrían incitar a los prestatarios a acortar los plazos de su deuda, facilitar el apalancamiento en posiciones de riesgo y retrasar la necesaria corrección de los balances financieros. Si bien las autoridades pueden y deben abordar estos riesgos con otras herramientas, es posible que tengan que endurecer la política monetaria antes de lo que sugerirían por sí solas las perspectivas macroeconómicas.

Las economías de mercado emergentes se están recuperando con vigor y están viendo repuntar las presiones inflacionistas. Dadas las bajas tasas de interés oficiales en los principales centros financieros, muchas de ellas temen que sus buenas perspectivas de crecimiento puedan atraer flujos de capitales desestabilizadores que presionen al alza sus monedas. Algunas de estas economías mantienen bajas sus tasas de interés oficiales y combaten dicha apreciación con intervenciones masivas en los mercados de divisas.

Estas medidas tienden a ir asociadas a una marcada expansión de los balances bancarios, un intenso crecimiento del crédito y auges excesivos en el precio de los activos. Con todo ello, el riesgo de recalentamiento no hace sino aumentar. Para propiciar un crecimiento nacional y mundial más equilibrado, algunas economías de mercado emergentes podrían recurrir en mayor medida a la flexibilidad cambiaria y al endurecimiento de la política monetaria. Además, las herramientas prudenciales son importantes para mejorar la capacidad de reacción del sistema financiero ante perturbaciones financieras externas e internas, mientras que los controles de capital pueden desempeñar un papel limitado y transitorio, siendo discutible su eficacia a medio plazo.

Los niveles de deuda pública que arrastran numerosos países industriales han tomado una senda insostenible. Los déficits presupuestarios actuales, en parte cíclicos pero también inflados por las políticas de respuesta a la crisis, son elevados en proporción al PIB. Al mismo tiempo, el aumento del gasto vinculado al envejecimiento de la población se prevé considerable en las próximas décadas. Lo ocurrido recientemente en Grecia y en otras naciones de Europa meridional ha mostrado lo rápido que pueden propagarse a otros países las dudas de los inversionistas sobre la solidez de las cuentas públicas de una economía. Además, los altos niveles de deuda pública pueden lastrar el crecimiento económico a largo plazo y, en último término, constituir una amenaza para la estabilidad monetaria.

Estos riesgos subrayan la urgente necesidad de arbitrar medidas creíbles que reduzcan los déficits fiscales en numerosos países industriales. Abordar los desequilibrios fiscales a largo plazo exige reformas estructurales que fomenten el crecimiento del producto potencial y contengan el incremento futuro de los gastos asociados a la distribución por edades de la población. Dichas medidas pueden tener efectos adversos sobre el crecimiento económico a corto plazo, pero peor sería tener que afrontar la súbita pérdida de la confianza del mercado. Un programa de consolidación fiscal, que recortase los déficits en varios puntos porcentuales del PIB durante algunos años, aportaría importantes ventajas, como tasas de interés a largo plazo bajas y estables, un sistema financiero menos frágil y, en definitiva, mejores perspectivas para la inversión y un crecimiento sostenido a largo plazo.

La crisis puso de manifiesto las deficiencias en algunos modelos de negocio del sector financiero. Durante mucho tiempo, las empresas financieras obtuvieron una rentabilidad económica comparativamente baja, pero recurrieron a un elevado apalancamiento para cumplir objetivos de rentabilidad sobre recursos propios. Además, supieron aprovechar al máximo la financiación a corto plazo barata. Esta estrategia elevó la volatilidad de sus beneficios, especialmente en periodos de tensión en los mercados. Desde la crisis, los inversionistas han sido más selectivos a la hora de elegir entidades financieras, favoreciendo a aquéllas con modelos de negocio más prudentes y mayor capacidad de reacción. En estos momentos, la prioridad de los responsables de las políticas es incorporar en el marco regulador esta mayor severidad que impone el mercado. Un capital de mejor calidad, un menor apalancamiento y una financiación más estable deberían reforzar la futura capacidad de reacción del sector. Esto no tiene por qué minar la rentabilidad a medio plazo, en especial si la reestructuración prosigue y se elimina progresivamente el exceso de capacidad. Además, unos modelos de negocio más robustos requerirían menores costes de financiación, contribuyendo de ese modo a que la rentabilidad del sector sea alta, estable y sostenida.

La estabilidad del sistema financiero se ve socavada por la presencia de incentivos distorsionados y efectos de refuerzo procíclicos. La política macroprudencial, que amplía la perspectiva de la política prudencial tradicional, puede reforzar la capacidad de reacción del sistema financiero ante la prociclicidad adaptando las herramientas prudenciales convencionales. Por ejemplo, podrían acumularse reservas de capital anticíclicas en los periodos de auge, cuando el crecimiento del crédito superase la tendencia, para luego liberarlas durante la desaceleración. Otras medidas, como los límites máximos a la relación préstamo/valor (LTV) en el crédito hipotecario, actuarían como un estabilizador automático, al ejercer un mayor efecto restrictivo durante los periodos de expansión, precisamente cuando los bancos tienden a conceder más crédito aceptando relaciones préstamo/valor más altas. Dichas medidas podrían contribuir a contener los excesos en el crédito y en el precio de los activos, atenuando con ello la acumulación de vulnerabilidades financieras de carácter sistémico.

Abordar la prociclicidad es una tarea que está estrechamente ligada a la política de estabilización macroeconómica tradicional. Un sistema financiero con mayor capacidad de reacción complementa las políticas fiscales y monetarias anticíclicas para responder a las amenazas que pesan sobre la estabilidad financiera en épocas de desaceleración. Ahora bien, la política monetaria tiene que oponerse más a la acumulación de vulnerabilidades financieras sistémicas durante las épocas de expansión, lo que puede hacer ampliando su horizonte temporal, fomentando así de manera más eficaz la estabilidad de precios a largo plazo.

I. Más allá del rescate: salir de cuidados intensivos y concluir las reformas

Tres años después del estallido de la crisis, las expectativas de recuperación y de reformas económicas son elevadas, pero la paciencia es limitada. Las autoridades se enfrentan a un legado abrumador: los efectos secundarios de las continuas medidas de apoyo macroeconómico y financiero, junto con las vulnerabilidades no resueltas del sector financiero, amenazan con obstaculizar la recuperación. Además falta por completar el paquete de reformas necesarias para mejorar la capacidad de resistencia del sistema financiero.

Cuando estalló la crisis financiera transatlántica hace ya casi tres años, la respuesta de las autoridades consistió en aplicar un tratamiento de urgencia y administrar una potente medicación: elevadas dosis de ayuda directa al sistema financiero, bajas tasas de interés, amplia expansión de los balances de los bancos centrales e ingentes estímulos fiscales. Pero unas medidas tan contundentes comportan fuertes efectos secundarios y sus riesgos comienzan a hacerse visibles.

A continuación se indican los mayores problemas que pueden surgir del uso continuado de estas medidas extraordinarias. Las ayudas directas tienden a retrasar ajustes posteriores de vital importancia, con el consiguiente riesgo de crear entidades "zombi", tanto financieras como no financieras. Las bajas tasas de interés que prevalecen en la economía mundial están desalentando la necesaria reducción del apalancamiento, sumándose así a las distorsiones del sistema financiero y causando problemas en otros ámbitos. La expansión sostenida de sus balances hace que los bancos centrales sigan dominando algunos segmentos de los mercados financieros, lo que puede distorsionar la valoración de algunos bonos y préstamos financieros importantes, desalentar la necesaria participación en el mercado de particulares e instituciones privadas y aumentar el riesgo moral al señalar que existe un comprador de último recurso para ciertos instrumentos. Además, los estímulos fiscales están acrecentando cada vez más la deuda pública, que en algunos países ha emprendido una senda claramente insostenible.

Ha llegado el momento de preguntarse cuándo y cómo empezar a prescindir de estas contundentes medidas. No podemos ignorar el hecho de que la acumulación de efectos secundarios entraña un riesgo que, como poco, recomendaría la retirada de estas medidas antes de lo que muchos preferirían. Ahora bien, la retirada de algunas de ellas se ve dificultada por el estado del sector financiero y por las perspectivas macroeconómicas, que son frágiles en muchos países industriales y hacen arriesgado el endurecimiento de las políticas actuales.

En cuanto a las reformas, se está trabajando a buen ritmo. Existen propuestas detalladas y de amplio alcance cuyo objetivo es atajar las diversas causas de la crisis y los efectos de posibles amenazas futuras. Estas reformas harán menos probable una próxima crisis y, en caso de se produzca, ayudarán a que sea menos severa. Sin embargo, tal y como mencionamos hace un año, el éxito exige la contribución de todos. Los reguladores tienen que revisar su forma de enfocar la seguridad de los tres elementos esenciales del sistema financiero: instrumentos, mercados e instituciones. Deben establecer un marco macroprudencial para promover la estabilidad del sistema financiero en su conjunto, más allá de la solidez de cada uno de sus componentes. Las autoridades fiscales han de esforzarse por mantener la sostenibilidad a largo plazo, asegurándose de que sus políticas absorben las perturbaciones (en vez de potenciarlas), acumulando para ello reservas en los buenos momentos con las que poder afrontar los malos. En cuanto a los bancos centrales, deben oponerse a los auges del crédito y del precio de los activos, reconociendo la amenaza que constituyen para la estabilidad de precios y para el crecimiento. El programa de reformas en todos estos frentes (regulador, fiscal y monetario) debe definirse y aplicarse hasta el final.

La primera parte de este capítulo introductorio esboza brevemente las medidas extraordinarias adoptadas durante la crisis y los riesgos derivados de su prolongada aplicación, que principalmente actuó sobre los síntomas. En las secciones posteriores, examinamos las causas subyacentes de la crisis, analizamos el trabajo que se está desarrollando para reformar el sistema financiero y evaluamos lo que todavía queda por hacer.

Servicio de urgencias: respuesta inicial a la crisis

Al acentuarse la crisis con la quiebra de Lehman Brothers, las autoridades aplicaron una serie de medidas de emergencia de intensidad creciente con el objetivo de sostener los sistemas financieros y la economía real. Se trataba en definitiva de medidas típicas de una unidad de urgencias, que obligaron a dejar para más tarde la consideración de cualquier efecto secundario.

Las medidas aplicadas por las autoridades variaron en función de la estructura de sus economías y sistemas financieros: avales sobre activos y pasivos bancarios para evitar la retirada masiva de depósitos; préstamos directos concedidos por autoridades fiscales y bancos centrales, así como organismos financieros internacionales, para permitir refinanciar y evitar así los impagos; inyecciones de capital para evitar insolvencias; nacionalizaciones para que las instituciones en quiebra pudieran seguir dando servicio a sus clientes; eliminación de préstamos de baja calidad de los balances del sector privado y soporte al precio de activos cuyos mercados se habían tornado ilíquidos, con la consiguiente expansión de los balances de los bancos centrales; y certificación pública por los supervisores de la suficiencia del capital de grandes bancos. Si hubiera que enumerar todas las medidas adoptadas, se llenarían páginas con programas específicos en prácticamente todas las economías avanzadas y en numerosas economías de mercado emergentes.

Al amplio abanico de acciones directas para apuntalar el sistema financiero se unieron políticas macroeconómicas sin precedentes. Así, se adoptaron políticas monetarias y fiscales extremadamente acomodaticias para hacer frente a las consecuencias de la crisis. En Estados Unidos, Europa y Japón, el déficit público supera ya el 5% del PIB y las tasas de interés oficiales se sitúan en torno a cero. Al agotarse la vía convencional de relajación monetaria, los bancos centrales de importantes países desplazaron su foco de atención desde los precios hacia los volúmenes. En los últimos dos años, el volumen de activos de esos bancos centrales casi se ha duplicado y sigue siendo excesivo.

Cuidados intensivos: el problema de los efectos secundarios

Las políticas de emergencia fueron cruciales en su momento y por lo general lograron sus objetivos a corto plazo, pero en la actualidad, tres años después del estallido de la crisis, muchas de ellas siguen aplicándose. Dicho sin rodeos: la conjunción de las vulnerabilidades persistentes en el sistema financiero con los efectos secundarios de un periodo tan prolongado de cuidados intensivos podría inducir la recaída del paciente.

La crisis ha dejado la coyuntura macroeconómica mundial en un estado más deteriorado que hace tres años. En Europa y Estados Unidos, el desempleo es alto y las perspectivas de la demanda débiles. Los programas de apoyo a mercados e instituciones han generado una dependencia de la que el sistema financiero podría tener dificultades para librarse a menos que continúe la actual política monetaria muy relajada. Además, algunos bancos y sistemas bancarios siguen manteniendo altos niveles de apalancamiento y aún parecen necesitar ayuda constante.

La crisis de la deuda soberana griega ilustra precisamente las fragilidades que perduran en el sistema financiero. A mediados de mayo, las crecientes dificultades asociadas a la solvencia de Grecia desembocaron en problemas de financiación para una serie de bancos, especialmente en Europa, que empezaban a parecerse a los surgidos tras la quiebra de Lehman. Estas dificultades de financiación no sólo reflejaron el nuevo problema de la deuda soberana, sino también las persistentes dudas sobre la calidad de los balances de la banca comercial. Ante esta situación, el BCE se adentró en nuevo territorio anunciando la compra de deuda pública y, al igual que ocurrió en la etapa anterior de la crisis, los bancos centrales abrieron líneas swap de emergencia para resolver algunos problemas de financiación.

El apalancamiento continúa elevado en los sectores no financieros de muchos de los países que sufrieron de lleno la crisis. Según se argumenta en el Capítulo II, los hogares de estas economías han comenzado a reducir su endeudamiento, pero su significativo aumento por parte del sector público ha incrementado sustancialmente los niveles de deuda del sector no financiero desde 2007, y para finales de 2010 se prevé que hayan crecido en un 20-40% del PIB en Alemania, España, Estados Unidos, Francia y el Reino Unido. El alto apalancamiento sostenido no sólo implica la fragilidad de los balances de los sectores público y privado, que llevará años solucionar, sino que también limita seriamente el margen de intervención de la política fiscal si se hiciera necesario otro rescate público o privado.

Ciertamente, lo acontecido en el caso de Grecia subraya la posibilidad de que gobiernos altamente endeudados no puedan actuar como compradores de último recurso para salvar a bancos en crisis. Es decir, a finales de 2008 y principios de 2009, fueron los gobiernos quienes prestaron apoyo a la banca cuando ésta tuvo problemas, pero si la deuda del propio gobierno acabase no hallando comprador, cualquier futuro rescate del sistema bancario tendría que provenir del exterior.

La crisis de la deuda soberana griega puede haber retrasado la introducción de medidas monetarias restrictivas, pero cuanto más tiempo permanezcan bajas las tasas de interés en las principales economías avanzadas, mayores serán las distorsiones que generen, tanto a nivel nacional como internacional. Como explica el Capítulo III, un periodo prolongado de tasas de interés reales excepcionalmente bajas puede llegar a alterar las decisiones de inversión, posponer el reconocimiento de pérdidas, aumentar la asunción de riesgo con la consiguiente búsqueda de rentabilidad y fomentar elevados niveles de endeudamiento. La experiencia reciente, con exactamente esas consecuencias hace apenas cinco años, debiera llevar a extremar la cautela en esta ocasión. Es cierto que las circunstancias actuales son muy distintas a las de la primera mitad de la década pasada, pero la crisis de 2007-09 sugiere que los excesos financieros propiciados por las tasas oficiales bajas (auges en el crédito y en el precio de los activos, infravaloración del riesgo, etc.) acaban acarreando efectos devastadores.

Para aquellas economías que crecen con fuerza y precisan tasas oficiales más altas, los bajos niveles que predominan en el sistema financiero mundial no ayudan mucho, por no decir nada. Es más, los diferenciales entre tasas de interés provocan movimientos de capital. Como señalan los Capítulos III y IV, esos flujos presionan sobre los tipos de cambio, favorecen auges del crédito y burbujas en el precio de los activos y desestabilizan la economía cuando los diferenciales entre tasas de interés se normalizan induciendo la reversión de estos flujos.

Los grandes desembolsos fiscales destinados a respaldar la demanda agregada tras el estallido de la crisis de 2007-09, junto con los compromisos anteriores por prestaciones de asistencia sanitaria, pensiones y seguridad social, han hecho que la deuda pública se dispare de forma insostenible en muchos países industriales. Según se examina en el Capítulo V, el envejecimiento de la población empieza a lastrar con fuerza las finanzas públicas de las economías más avanzadas. Los acontecimientos de la primera mitad de este año muestran que, para algunos países, podría ser ya demasiado tarde para proteger o restablecer con rapidez su posición en los mercados de deuda por sí solos. Pero, en cualquier caso, se imponen con urgencia esfuerzos considerables de consolidación fiscal, tanto en algunos países industriales como de forma general, en dos frentes: recortes para contener los déficits actuales y adopción de medidas convincentes para que éstos no se dispararen en el futuro.

La consolidación fiscal es más urgente si cabe en aquellos países a los que la crisis sorprendió con altos niveles de deuda como resultado tanto del gasto excesivo como de un bajo potencial de crecimiento debido a su falta de competitividad internacional. Los ajustes fiscales son de aplicación directa, aunque suelen resultar dolorosos. Sin embargo, los países que conforman una unión monetaria con sus principales socios comerciales no tienen la opción de recurrir a la devaluación de su moneda, por lo que la mejora de su competitividad sólo puede proceder de una mayor productividad o de menores salarios nominales. Como revela la larga trayectoria de crisis de deuda soberana, cuando los inversionistas pierden la confianza en la capacidad de un país para afrontar el pago de su deuda y se muestran reticentes a seguir invirtiendo en ella, la única opción que queda son los paquetes de ayuda, los rescates e incluso la reestructuración de la deuda.

Diagnóstico: identificar las causas de la crisis

La máxima de todo buen médico debe ser tratar los síntomas de la enfermedad sin olvidar nunca sus causas. Lo que vale para dolencias médicas es igualmente válido para las crisis económicas y financieras, donde las autoridades deben ocuparse de los síntomas y al mismo tiempo seguir adelante con las reformas dirigidas a las causas, para reducir así el riesgo financiero sistémico lo antes posible. Así pues, para valorar mejor cuánto se ha avanzado en estas reformas, primero se resumirán brevemente las causas de la crisis. Todas ellas están sin duda interrelacionadas, pero para facilitar la exposición se dividirán en dos grandes categorías: microeconómicas y macroeconómicas.

Causas microeconómicas

Las causas microeconómicas pueden subdividirse en tres bloques: incentivos distorsionados, errores en la cuantificación y gestión del riesgo, y deficiencias en materia de regulación y supervisión. La combinación de estos fallos permitió a todo el sector financiero contabilizar beneficios demasiado pronto, con demasiada facilidad y sin los adecuados ajustes en función del riesgo.

La crisis puso de manifiesto la distorsión de los incentivos para consumidores, inversionistas, empleados del sector financiero y agencias de calificación por igual. Consumidores e inversionistas no supieron tener suficiente cuidado, endeudándose considerablemente e invirtiendo en productos demasiado opacos y complejos. Los directivos de las entidades financieras, alentados por esquemas retributivos centrados en rendimientos a corto plazo y volúmenes de negocio, elevaron el apalancamiento y acumularon enormes riesgos. Las agencias de calificación, abrumadas por la avalancha de productos estructurados de gran complejidad pero incapaces de decir no a los beneficios que les reportaría su evaluación, no supieron valorar correctamente su probabilidad de impago.

Para cuantificar, valorar y gestionar el riesgo se requieren herramientas estadísticas modernas basadas en gran medida en la experiencia a largo plazo. Incluso para series de datos con abundante información histórica, la creencia de que el mundo evoluciona de forma lenta pero inexorable llevó a infravalorar la importancia del pasado más lejano y sus convulsiones. De este modo, el largo periodo reciente de relativa estabilidad llevó a creer que el riesgo había disminuido de forma permanente, de manera que se compraba y vendía muy barato. Sin embargo, como hemos aprendido a expensas de un gran coste social, esos métodos estadísticos tan generalizados fallan sobre todo al valorar acontecimientos infrecuentes y a gran escala. Cuando más los necesitamos, peor funcionan.

La inadecuada gobernanza de la gestión del riesgo creó problemas adicionales. Los gestores de riesgos tienen la impopular tarea de recomendar a los operadores del mercado que dejen de ganar dinero. La falta de apoyo por parte de la alta dirección relegó a un segundo plano a estos gestores.

Por último, el sistema regulador fue demasiado indulgente y, en el caso de algunas actividades, demasiado fácil de burlar. El exceso de confianza de reguladores y supervisores en la disciplina del mercado (incluida la que supuestamente imponían las agencias de calificación crediticia) les llevó a mantener lo que podría definirse como una presencia extremadamente liviana en algunos países clave del sistema financiero mundial. Y cuando incluso esta leve presencia acabó antojándose excesiva, las instituciones financieras no tuvieron grandes problemas para sacar del perímetro regulador determinadas actividades. Así pues, al librar las batallas equivocadas o no pelear en absoluto, los reguladores y supervisores permitieron la acumulación de un riesgo enorme.

Causas macroeconómicas

Las causas macroeconómicas comprenden dos amplias categorías: problemas asociados con la acumulación de desequilibrios en las posiciones internacionales, y dificultades derivadas de un largo periodo de bajas tasas de interés reales.

Durante la mayor parte de la década anterior a la crisis, los amplios y persistentes superávits y déficits por cuenta corriente generaron flujos netos de capitales desde economías de mercado emergentes donde el capital escaseaba hacia economías industriales donde abundaba. Lo importante no son tanto las diversas opiniones sobre el origen de estos flujos y la consiguiente acumulación de activos internacionales (exceso de demanda interna en algunas de las principales economías avanzadas, superabundancia de ahorro, escasez de oportunidades de inversión, demanda de activos internacionales de bajo riesgo con fines de diversificación o incluso el acopio de "botines de guerra" por economías de mercado emergentes). La clave reside más bien en que la relación simbiótica entre el crecimiento impulsado por las exportaciones en un conjunto de países y el crecimiento basado en el apalancamiento en otros generó grandes flujos brutos y enormes posiciones acreedoras por parte de residentes en países exportadores frente a aquellos en países importadores. Esos flujos y esas posiciones internacionales contribuyeron a la valoración errónea de los activos y a la propagación mundial de la crisis.

El segundo conjunto de causas macroeconómicas tiene su origen en el dilatado periodo de bajas tasas de interés oficiales y a largo plazo, ambas en términos reales, que se inició en 2001 y que tuvo importantes efectos. Uno de ellos fue el auge del crédito concedido a los hogares en numerosas economías avanzadas, que en algunos casos alentó alzas insostenibles en los precios de la vivienda. Otro fue la búsqueda de rentabilidad, que llevó a inversionistas institucionales a correr riesgos adicionales aun cuando el beneficio marginal fuese modesto.

Solucionar las causas de la crisis

Para reforzar los cimientos sobre los que se asienta el sistema financiero, las reformas que se apliquen deben diseñarse tomando como guía las causas que provocaron la reciente crisis financiera mundial. Sólo extrayendo las conclusiones correctas a partir de dichas causas, podrán recetarse soluciones acertadas. De la crisis podría inferirse que actividades como la titulización o la negociación extrabursátil (OTC), o instrumentos financieros como los bonos de titulización de deuda garantizados (CDO) o los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), deberían prohibirse para evitar otro colapso. Aunque así fuera, librar la última batalla no garantiza que se gane la siguiente. Por eso, en su lugar se impone un enfoque flexible y orientado al futuro para solucionar las externalidades que permitieron que determinadas actividades infligieran un daño sistémico. En vez de pretender lo imposible tratando de evitar crisis futuras, debería intentarse reducir tanto la probabilidad de que ocurran como su gravedad.

Como analizó el Informe Anual del año pasado, para construir un sistema financiero con mayor capacidad de reacción, deben encararse los riesgos que plantean dos de sus externalidades: por un lado las quiebras en cadena ocasionadas por exposiciones comunes (instituciones que se enfrentan al mismo tipo de riesgo) y por vínculos (instituciones ligadas entre sí), y por el otro la prociclicidad. Los dos apartados siguientes resumen las principales reformas necesarias para resolver estas externalidades y ofrecen una perspectiva general de su engranaje.

Tratamiento: reducir el riesgo de las exposiciones comunes y de los vínculos

Las nuevas normas para reducir el riesgo sistémico que surge de las exposiciones comunes y los vínculos operan en dos frentes: reducir el riesgo de quiebra de cada entidad por separado y la probabilidad de un fallo sistémico.

Reducir el riesgo de quiebras individuales

La probabilidad de que una entidad financiera quiebre puede reducirse con un conjunto de herramientas que: (i) afecten al tamaño, la composición y el nivel de riesgo del balance de la entidad, (ii) mejoren su buen gobierno y el sistema de incentivos de sus directivos y (iii) potencien la disciplina de mercado. Si se utilizan y combinan de forma correcta, estas herramientas deberían reducir la asunción de riesgo, aumentar la capacidad de las entidades de absorber pérdidas y disminuir su probabilidad de quiebra.

Con el primer conjunto de objetivos en mente, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS) ha recomendado cuatro tipos de medidas referidas a los balances que deberían llevar a las entidades bancarias a mantener niveles de capital y liquidez más acordes con su exposición al riesgo.

La primera propuesta del Comité en este sentido mejora la cantidad y calidad del capital de los bancos para que puedan soportar mejor depreciaciones inesperadas de sus activos.