El "fracaso" de los mercados (Análisis crítico 2007-2014) Parte I (página 6)

La segunda protege contra la falta de liquidez, al limitar tanto el alcance de la transformación de vencimientos por los bancos (tomar prestado a corto para prestar a largo) como su dependencia de la financiación mayorista. Por obvio que parezca, no está de más recordar que cuanto más se dedique un banco a transformar vencimientos, menos liquidez tendrá. Como ha demostrado la reciente crisis, en épocas de tensión la liquidez tiene al menos tanta importancia como el capital, especialmente para aquellas entidades que se financian en los mercados internacionales o que operan en múltiples jurisdicciones.

La tercera propuesta mejora la cobertura para las exposiciones al riesgo de crédito de contraparte en productos derivados, operaciones con pacto de recompra, préstamo de valores y titulizaciones complejas.

La cuarta añade a los requerimientos de capital complejos y ponderados por riesgo una protección adicional: un límite al coeficiente de apalancamiento. Dado que el apalancamiento amplifica tanto las pérdidas como las ganancias, en épocas difíciles incrementa el riesgo de quiebra.

Algunas jurisdicciones, como Suiza y más recientemente Irlanda, han comenzado a imponer a sus entidades bancarias requerimientos de capital y coeficientes de apalancamiento más estrictos. Las autoridades británicas y estadounidenses han hecho un tanto de lo mismo a través de sus procedimientos para pruebas de tensión (stress testing). En esta misma línea, muchas instituciones financieras se han anticipado a las exigencias de los poderes públicos y los inversionistas realizando significativos ajustes en su base de capital.

El segundo conjunto de herramientas para reducir el riesgo de quiebra de una entidad individual concierne al buen gobierno y a los incentivos de su directiva. Los organismos nacionales de supervisión han reforzado en numerosos países la vigilancia sobre las entidades financieras para asegurar una mejor gestión del riesgo. En muchos casos, se han establecido procedimientos especiales de resolución bancaria (incluida la utilización de "testamentos vitales"). Uno de los efectos que se persiguen con estas medidas es que la alta dirección tome mayor conciencia de los riesgos que soportan sus entidades. Otras medidas relacionadas, que buscan alinear mejor las estructuras remunerativas con la prudencia al asumir riesgos, reducirán los incentivos distorsionados que incitan a los directivos a incrementar los beneficios a corto plazo sin tener presentes los riesgos a largo plazo a los que exponen a su entidad y al sistema en su conjunto.

Asimismo, el BCBS está preparando una serie de marcos destinados a mejorar las normas de supervisión, los métodos de valoración, los mecanismos de liquidez y las pruebas de tensión. Ya se ha dado el primer paso con el refuerzo de la adhesión a las normas internacionales de supervisión y regulación. En enero de 2010, el FSB publicó un marco sobre dicho asunto que ya se está aplicando y que contiene tres elementos principales: predicar con el ejemplo, revisiones inter pares del FSB y fomento de la adhesión global a las normas financieras internacionales.

El tercer conjunto de herramientas se propone aumentar la transparencia para potenciar la disciplina de mercado. Por ejemplo, las mejoras del marco regulador de Basilea II, publicadas por el BCBS en julio de 2009, buscan corregir deficiencias en la divulgación por los bancos de información relativa a su exposición a activos procedentes de operaciones de titulización. Otras medidas incluyen las avanzadas por el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (IASB) y el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) para profundizar en la armonización internacional de normas contables; la implementación de la normativa propuesta por la Asociación Internacional de Comisiones de Valores (OICV) ante la necesidad de imponer normas más estrictas y someter a mayor vigilancia a las agencias de calificación crediticia; y las iniciativas dirigidas a mejorar la divulgación de informes en general.

Reducir la probabilidad de un fallo sistémico

El objetivo es erradicar toda inestabilidad innecesaria de la estructura de las distintas instituciones aplicando las fórmulas descritas, sin eliminar por ello la posibilidad de quiebras individuales. Lo que se quiere evitar es un sistema que permita la quiebra simultánea de numerosas instituciones, bien por estar expuestas a un riesgo común, bien porque una de ellas fuese tan grande o estuviese tan interconectada que su desplome paralizase todo el sistema y generase una cascada de insolvencias.

El problema planteado por las exposiciones comunes está relativamente claro: un sector financiero compuesto por múltiples instituciones pequeñas pero idénticas es tan propenso al colapso como un sistema con un número reducido de colosos financieros. Para evitar ambas situaciones, los reguladores y supervisores simplemente tendrían que asegurarse de que no todos los intermediarios están expuestos en igual medida a las mismas tensiones.

Pero el verdadero reto consiste en evitar que una sola institución financiera genere una cascada de quiebras, lo que implica tres cosas: (i) reducir la importancia sistémica de las instituciones financieras, (ii) minimizar la propagación de una quiebra individual haciendo que el coste de ésta recaiga en los tenedores de sus obligaciones no garantizadas e (iii) incluir y mantener dentro del perímetro regulador a todas las instituciones y actividades financieras de importancia sistémica. En los tres ámbitos se aprecian progresos, tanto a través de la regulación y supervisión de instituciones individuales -lo que en muchos casos supone un avance hacia la adopción de un marco macroprudencial- como a través de la reforma de las estructuras del mercado.

Reducir la importancia sistémica. La primera tarea -evitar que una institución financiera adquiera una dimensión o un grado de interconexión tales que haga intolerable su quiebra- implica hacer frente a los riesgos sistémicos que dicha quiebra, en su caso, plantearía. El riesgo sistémico puede abordarse como el problema de la contaminación: igual que se emplean diversos medios para persuadir a los ciudadanos para no contaminar el aire o el agua, disponemos de diversos instrumentos que podrían disuadir a las instituciones de contribuir al riesgo sistémico, entre ellos las restricciones de actuación y las políticas de precios.

Por lo que respecta a las primeras, las autoridades estudian normas para limitar el alcance de las actividades de los intermediarios financieros o simplemente el tamaño de su activo. Un ejemplo de estas restricciones es la propuesta Volcker, que prohibiría realizar operaciones por cuenta propia a las entidades de depósito bancarias de Estados Unidos.

En cuanto a las políticas de precios, los bancos y otras instituciones podrían verse obligados a pagar por el privilegio de generar riesgo sistémico. Entre las distintas opciones posibles, la mejor parece ser el denominado requerimiento de capital sistémico, en forma de suplementos de capital o liquidez, que obligaría a las instituciones de importancia sistémica a mantener volúmenes relativamente mayores de ambos, reduciendo así las probabilidades de quiebra. En teoría, un sistema impositivo podría lograr idénticos objetivos con la misma incidencia que un requerimiento de capital sistémico, pero la complejidad inherente de esta solución no la hace atractiva.

Contener los costes de resolución y el contagio. Limitar la importancia sistémica de las instituciones ayudará a lograr el segundo objetivo: contener el contagio haciendo que el coste total de la quiebra recaiga en los tenedores de obligaciones de la entidad afectada. Para ello, antes de que se produzca la quiebra, hemos de ser capaces de localizar dónde se concentra el riesgo en el sistema y contar con procesos de resolución sólidos y transparentes. Esta tarea tiene repercusiones internacionales evidentes, al tiempo que la cuestión de la transparencia afecta a la estructura de los mercados financieros.

Como ha demostrado la reciente crisis, los procesos de resolución deben incluir la gestión y la resolución transfronterizas de las crisis a fin de contener la propagación de la quiebra de una gran institución financiera internacional. Las medidas encaminadas a coordinar la supervisión de dichas instituciones para garantizar la congruencia entre las distintas autoridades nacionales permitirán a los reguladores anticiparse a las crisis…

En cuanto a las implicaciones para los mercados, las asimetrías informativas son el combustible que alimenta los pánicos financieros. En la crisis de 2007-09, el contagio se desencadenó por la incertidumbre sobre las exposiciones de las entidades de contrapartida, al ignorarse quién soportaría las eventuales pérdidas. La transparencia y la información son claves en cualquier solución, también para los mercados. Una de las principales iniciativas para reformar la infraestructura de mercado es conceptualmente simple pero técnicamente complicada, y consiste en establecer entidades de contrapartida central (CCP) y exigir llevar más operaciones a los mercados oficiales. Cambiar el sistema de negociación extrabursátil, fundamentalmente bilateral, por otro dominado por las CCP aporta claras ventajas: mejora la gestión del riesgo de contraparte al desempeñar la CCP esta función para ambas partes de la transacción, simplifica la compensación multilateral de posiciones y pagos y aumenta la transparencia poniendo a disposición de los reguladores y del público en general información sobre los precios y los volúmenes en las actividades y posiciones de los mercados…

Establecer un amplio perímetro regulador. La tercera tarea –incluir y mantener dentro del perímetro regulador a todas las instituciones y actividades financieras de importancia sistémica– nace de las lecciones extraídas de la crisis financiera…

Tratamiento: reducir la prociclicidad

Como se mencionó antes, prescribir soluciones para lograr un sistema financiero con mayor capacidad de reacción implica gestionar los riesgos derivados de dos tipos de externalidades presentes en el sistema financiero. Ya se explicó el primer tipo: las quiebras en cadena ocasionadas por las exposiciones comunes y los vínculos. El segundo tipo, la prociclicidad, se refiere al refuerzo mutuo que se produce entre el sistema financiero y la economía real. El problema que plantea la prociclicidad es fácil de entender. Cuando la economía se expande, el crédito tiende a simplificarse y abaratarse, ya que los bancos tienen abundancia de fondos para prestar y de capital, los prestatarios gozan de mayor solvencia y los activos que sirven de garantía se revalorizan. En cambio, en épocas de desaceleración sucede lo contrario: los bancos se ven obligados a absorber pérdidas imprevistas, lo que erosiona su capitalización y les fuerza a racionar el crédito; la solvencia de los prestatarios mengua y las garantías se deprecian. Las autoridades monetarias y prudenciales están desarrollando estabilizadores automáticos que complementen las políticas monetarias discrecionales con el fin de reducir los efectos de amplificación naturales que actúan sobre el sistema financiero. Como se detalla en el Capítulo VII, estos estabilizadores, que son clave para el marco de política macroprudencial, incluyen: reservas de capital anticíclicas, que se calibran para niveles agregados de crédito en función del crecimiento de la actividad económica, de modo que aumenten en épocas de expansión y disminuyan en las de desaceleración; dotación de provisiones through the cycle, y constitución de garantías y aplicación de descuentos a los prestamistas más estables durante el ciclo económico…

Reformas: principales áreas pendientes de reforma

Las autoridades monetarias han avanzado significativamente para afianzar los cimientos del sistema financiero. Las reformas en curso deben promulgarse y entrar en vigor, pero no serán suficientes. En el ámbito regulador, a medida que se sigue trabajando en las instituciones, habrá que prestar más atención a los instrumentos y a los mercados. También habrá que redoblar los esfuerzos para garantizar que el perímetro regulador mantenga su vigor ante los inevitables intentos por erosionarlo. Asimismo, hay que reconocer que la mejora de la regulación no bastará por sí sola: las políticas macroeconómicas desempeñan un papel esencial, por lo que debe ampliarse el marco en el que se encuadran para conseguir el sistema más estable que necesitamos.

Tal y como afirmamos el año pasado, el éxito a la hora de construir un sistema financiero más seguro pasa por identificar y mitigar el riesgo sistémico en sus tres componentes clave: mercados, instrumentos e instituciones. Debe reforzarse su seguridad y su transparencia sin que ello dificulte la innovación que mejora la productividad, ni impida su función fundamental de promover la eficiencia de la economía en la asignación de recursos. En cuanto a los mercados, las iniciativas para implantar la compensación y liquidación centralizadas de los derivados OTC suponen una gran mejora de la infraestructura y un primer paso para llevar su contratación a los mercados organizados.

En lo referente a los instrumentos, como ya se analizó en el Informe Anual del pasado año, una manera de equilibrar la innovación con la seguridad es el registro de los productos financieros para limitar el acceso de los inversionistas según su grado de seguridad. Los avances en esta dirección incluyen iniciativas para mejorar la normalización y documentación de los instrumentos (incluidas propuestas para facilitar el uso de entidades de contrapartida central) y los esfuerzos por informar mejor al consumidor reforzando la divulgación de información sobre los productos de inversión. Todos estos avances deberían ser sólo el preludio de reformas de mayor calado.

En una economía de mercado dinámica en la que el principal incentivo es aumentar la rentabilidad, debemos suponer que, siempre que puedan, las instituciones financieras tratarán de poner a prueba los límites de la regulación para escapar a su perímetro o sacar de él algunas de sus actividades. Los reguladores no deben frenar la innovación, pero tienen que asegurarse de que se somete a normas básicas. En otras palabras, hay que impedir que las instituciones financieras de importancia sistémica -independientemente de su tamaño o forma jurídica- puedan esquivar a las autoridades reguladoras y supervisoras. Esto afecta sobre todo a la supervisión macroprudencial, pues la crisis ha demostrado que siempre debe estar alerta ante cualquier amenaza para la estabilidad procedente de algún recoveco del sistema financiero.

Ahora bien, la reforma regulatoria por sí sola no basta para proporcionar estabilidad financiera. Las políticas monetarias y fiscales también tienen su papel, pero para poder desempeñarlo es necesario que sus marcos sean más amplios y miren más hacia el futuro. Como subrayamos en el Capítulo VII, la política monetaria y la política prudencial anticíclica se complementan para conseguir un sistema financiero con mayor capacidad de reacción. No obstante, la mayor concienciación acerca de los efectos que tienen las tasas de interés sobre los precios de los activos y la deuda no debe producirse a expensas de los objetivos tradicionales de los bancos centrales. Bien al contrario, ambas políticas (monetaria y prudencial) son fundamentales a la hora de conseguir un crecimiento elevado y estable.

En el frente de la política fiscal, la reforma debe posibilitar que las autoridades compensen los déficits que se producen en las recesiones con los superávits obtenidos en las fases de expansión, conservando cierto margen de maniobra para posibles emergencias.

Además, las autoridades nacionales deben ser conscientes de que actúan en un entorno internacional. Para muchas economías de mercado emergentes, esto supone actuar sabiendo que los flujos de capitales pueden tener efectos desestabilizadores, que la acumulación de reservas de divisas no es ninguna panacea y que el crecimiento impulsado por las exportaciones con persistentes desequilibrios por cuenta corriente no puede mantenerse indefinidamente. Y por encima de todo, tal y como concluye el Capítulo IV, para fomentar un ajuste macroeconómico ordenado y un crecimiento mundial equilibrado, no hay sustitutivo posible a una política monetaria más restrictiva y a una mayor flexibilidad cambiaria.

Conclusión

Las tensiones financieras de la primera mitad de 2010 han puesto de relieve las fragilidades que persisten en el sistema financiero de los países industriales: prácticamente cualquier perturbación corre el riesgo de reproducir en cierta medida los acontecimientos de finales de 2008 y principios de 2009. Sin duda, la crisis de la deuda soberana de Grecia está complicando la tímida recuperación de Europa tras la profunda recesión ocasionada por la crisis anterior.

No obstante, a diferencia de entonces, los márgenes de maniobra son ahora menores. Las tasas de interés oficiales ya están en cero en algunos casos y los balances de los bancos centrales se encuentran sobredimensionados. Aunque la deuda del sector privado ha comenzado a disminuir, la deuda pública ha ocupado su lugar, con una serie de países cuyas posiciones fiscales siguen una tendencia insostenible. En resumen, la política macroeconómica se encuentra en peor situación que hace tres años, con menos capacidad de volver a afrontar una crisis, por lo que no será fácil encontrar un nuevo tratamiento si vuelve a producirse una emergencia. Por tanto, una prioridad de la política macroeconómica es ayudar a recuperar la capacidad de reacción ante crisis económicas y financieras mediante la implantación de políticas sostenibles.

Para la política fiscal, la importante consolidación que con urgencia requieren algunos países industriales debería adoptar dos formas: reducción de los déficits actuales y medidas que garanticen la sostenibilidad fiscal a largo plazo. En el caso de la política monetaria, la fragilidad de la macroeconomía podría estar retrasando su endurecimiento. No obstante, las autoridades no deberían perder de vista los riesgos para la estabilidad financiera y macroeconómica que plantea un prolongado periodo de tasas de interés muy bajas. Los efectos secundarios seguirán acumulándose y podrían acabar reforzando precisamente los factores que contribuyeron a la fragilidad del sistema financiero, haciéndolo de este modo más propenso a las crisis.

En la actualidad resulta incluso más acuciante concluir las reformas del sistema financiero, especialmente aquellas que aumenten más rápido su capacidad de reacción, ya que pueden proporcionarle la protección más inmediata en caso de una nueva crisis. Además, una actuación inmediata para mejorar la base de capital y la liquidez de los bancos no obstaculizará la recuperación. Todo lo contrario, al dotar de solidez a las instituciones financieras, estas medidas promoverán una recuperación sostenible.

Estos esfuerzos nos acercarán al objetivo a largo plazo de hacer que las crisis del futuro sean menos probables y menos virulentas. Para completar esta labor hay que adoptar sin demora las reformas pendientes, a saber implantar un perímetro regulatorio impermeable para todas las instituciones financieras de importancia sistémica, paliar las deficiencias sistémicas de la infraestructura e instrumentos del mercado, e integrar las cuestiones de estabilidad financiera en los marcos de política macroeconómica.

II. De la sala de urgencias a la unidad de cuidados intensivos: el año en retrospectiva

Los precios de los activos y la actividad económica se han recuperado desde los mínimos alcanzados durante la crisis financiera. La quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 desató la caída libre de las cotizaciones en los mercados financieros. El desplome se interrumpió en marzo de 2009, cuando los precios de los activos de riesgo comenzaron a remontar, sustancialmente en algunos casos. La actividad económica mundial se estabilizó a mediados de ese año, para iniciar su expansión poco después. Los desequilibrios financieros latentes en la crisis han empezado a corregirse. Los bancos han iniciado un proceso de recomposición de sus balances y reducción de su apalancamiento, que sin embargo dista de haber finalizado. En algunos de los países más afectados por la crisis, también los hogares han empezado a reducir su endeudamiento, pero en mucha menor medida que tras crisis anteriores.

Así pues, la recuperación está en marcha, pero es frágil. Las inéditas políticas adoptadas en los tres últimos años han logrado evitar otra Gran Depresión, pero están llegando a su límite. Los déficits públicos se han disparado hasta el punto de cuestionar la sostenibilidad de las finanzas públicas (véase el Capítulo V). De hecho, el endeudamiento público ocupó el lugar del privado como principal preocupación de los inversionistas, como pusieron de manifiesto las turbulencias de los mercados financieros en el segundo trimestre de 2010. Diversos países han respondido anunciado medidas de consolidación presupuestaria.

En este entorno, la política monetaria se enfrenta a un dilema. Por una parte, un proceso prematuro de subida de las tasas de interés y de contracción de los sobredimensionados balances de los bancos centrales podría truncar la recuperación. Pero por la otra, un endurecimiento demasiado tardío podría demorar el necesario proceso de ajuste, lo que implicaría un sistema financiero menos estable a medio plazo (véase el Capítulo III).

Recuperación incierta

Repunte de los mercados

La recuperación de los mercados financieros precedió al repunte de la actividad económica en las principales economías avanzadas. Los indicadores económicos clave siguieron en niveles deprimidos en el primer trimestre de 2009, pero los inversionistas centraron su atención en los síntomas incipientes de que las condiciones económicas podrían estabilizarse más pronto que tarde. Entre marzo de 2009 y abril de 2010, las bolsas de todo el mundo subieron con fuerza, aunque las cotizaciones se mantuvieron por debajo de sus máximos previos a la crisis (véase el Gráfico II.1). Los diferenciales de rendimiento se estrecharon hasta valores equiparables a su promedio de largo plazo, sus volatilidades implícitas cayeron hasta sus mínimos de mediados de 2007 y los rendimientos de la deuda pública, en especial la estadounidense, remontaron desde sus mínimos de finales de 2008. Conforme se relajaban las tensiones en los mercados monetarios y los bancos parecían más dispuestos a prestarse entre sí, el diferencial del Libor con la tasa de los swaps sobre índices a un día (OIS) se estrechó desde su máximo de finales de 2008.

Muchos de los mercados que se habían paralizado durante la crisis, aunque no todos, comenzaron a funcionar de nuevo. A finales de 2008, los avales públicos fomentaron la emisión de deuda de las instituciones financieras, seguida de emisiones no garantizadas en 2009. Las empresas no financieras colocaron más bonos en el primer semestre de 2009 que en los seis meses previos a la crisis, aunque este aumento podría haberse debido en parte a la escasez de financiación bancaria. De hecho, en las principales economías avanzadas, el crédito bancario al sector privado se estancó o incluso se contrajo, y el mercado de titulizaciones continuó acusando debilidad. En Estados Unidos, por ejemplo, donde el grueso del crédito hipotecario se tituliza, persiste la atonía en la emisión de bonos de titulización hipotecaria (MBS) sin garantía del sector público.

La recuperación financiera durante gran parte de 2009 y comienzos de 2010 ha sido portentosa, pero se encuentra amenazada. La preocupación por la sostenibilidad de las finanzas públicas y por la solvencia bancaria alentó episodios de volatilidad a finales de 2009 y de nuevo a comienzos de 2010. Sin embargo, su importancia fue escasa en comparación con la del episodio de ventas masivas que tuvo lugar en abril y mayo de 2010, cuando los precios de los activos de riesgo sufrieron fuertes caídas al dudar los inversionistas de la capacidad de Grecia y, en menor medida, de España y Portugal para afrontar el servicio de sus deudas. Las autoridades respondieron con el mayor paquete de rescate de la historia y una nueva serie de medidas de emergencia por parte de los bancos centrales que, si bien lograron evitar el contagio en la zona del euro, fueron incapaces de restablecer la confianza de los inversionistas.

Recuperación económica desigual

La caída de la actividad económica mundial comenzó a desacelerarse en el segundo trimestre de 2009 y dio paso al crecimiento hacia mediados del año. La magnitud tanto de la contracción como de la expansión varió enormemente entre países (véase el Gráfico II.2, panel izquierdo)…

El descenso de la actividad económica ocasionó un pronunciado aumento del desempleo en una serie de países, especialmente aquéllos que habían conocido auges de la construcción antes de la crisis (Gráfico II.2, panel central)…

La recuperación está aún lejos de poder sostenerse por sí misma en las grandes economías avanzadas. En las del G-3, la recomposición de existencias representó la mayor parte del crecimiento anualizado del 2,5% registrado en el primer trimestre de 2010 (Gráfico II.2, panel derecho)…

Un panorama completamente distinto se ha observado en algunas economías de mercado emergentes (EME). Las políticas expansivas internas, sumadas al impacto de políticas monetarias y fiscales relajadas en las grandes economías avanzadas, han dado lugar a síntomas de recalentamiento en algunos casos (véase el Capítulo IV). La inflación de precios al por mayor en la India rondó el 10% a comienzos de 2010 y están apareciendo tensiones inflacionistas en otras EME.

El rápido deterioro de los déficits fiscales hace temer por el riesgo soberano

La combinación de voluminosos programas de estímulo fiscal, paquetes de rescate financiero y caídas en la recaudación tributaria ha generado déficits históricos en los presupuestos estatales y niveles récord de deuda pública -efectiva y prevista- en la mayoría de los países industriales (véase el Gráfico II.3, panel izquierdo). Estos problemas surgen en un momento en el que los gobiernos de economías avanzadas se enfrentan ya al rápido crecimiento de pasivos implícitos insuficientemente financiados, derivados del envejecimiento de sus poblaciones. Esa confluencia de factores suscita serios temores sobre la sostenibilidad de las políticas fiscales en el mundo industrial (véase el Capítulo V), agudizando la preocupación por el riesgo soberano. En consecuencia, los rendimientos de la deuda y los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de la deuda pública de varios países se ampliaron de forma significativa en el pasado año (Gráfico II.3, panel central), motivando políticas sin precedentes en diversos frentes.

La inquietud por el riesgo soberano surgió tras los enormes paquetes de rescate financiero y programas de estímulo fiscal anunciados a finales de 2008 y comienzos de 2009. Durante buena parte de 2009, esta inquietud se mantuvo relativamente contenida enmascarada por el temor que suscitaron la desaceleración de la actividad económica mundial y el consiguiente aumento del desempleo. El riesgo soberano cobró protagonismo por vez primera en noviembre de 2009, cuando los diferenciales de los CDS soberanos de Dubái se dispararon tras la inesperada solicitud presentada por Dubái World, uno de los tres vehículos de inversión estratégica del país, de una moratoria en el servicio de su deuda.

A finales de 2009 la atención basculó hacia la zona del euro, donde los abultados déficits presupuestarios de varios países auguraban un intenso deterioro de los cocientes deuda pública/PIB. La preocupación se centró en la situación fiscal de Grecia, pero se amplió a otros países aquejados por una perjudicial conjunción de elevados déficits fiscales y escasa competitividad, como España y Portugal. Los rendimientos de la deuda soberana griega y los diferenciales de los CDS sobre ésta emprendieron una tendencia al alza en diciembre de 2009, hasta dispararse a finales de abril de 2010, cuando Standard & Poor"s rebajó la calificación de la deuda griega a la categoría de bono "basura". Esa misma semana, la agencia recortó las calificaciones de España y Portugal, desencadenando fuertes ampliaciones de los diferenciales de los CDS de ambos países.

A comienzos de mayo, los países miembros de la zona del euro y el FMI se comprometieron a apoyar a Grecia con un paquete crediticio de emergencia por importe de 110.000 millones de euros tras el compromiso del Gobierno heleno de aplicar severas medidas de austeridad. Sin embargo, a los pocos días del anuncio, quedó claro que dichas medidas serían insuficientes para calmar los ánimos de los inversionistas. En respuesta a la escalada de los diferenciales de la deuda y de los CDS, la UE y el FMI anunciaron un paquete de estabilización fiscal conjunto por valor de 750.000 millones de euros. Tras el anuncio, ambos diferenciales se estrecharon sustancialmente desde los niveles máximos alcanzados la semana anterior.

Los países que anunciaron preventivamente medidas de consolidación fueron más inmunes a las presiones del mercado. En la zona del euro en general, la magnitud de la variación en los diferenciales de los CDS soberanos mostró una correlación positiva, aunque no perfecta, con los déficits presupuestarios de los respectivos gobiernos (Gráfico II.3, panel derecho). No obstante, en el caso de Irlanda, los diferenciales de la deuda pública permanecieron relativamente estables durante 2009 y principios de 2010, mientras que su déficit presupuestario para 2007-11 se prevé mayor que los de España y Portugal y próximo al de Grecia. Dicha estabilidad probablemente se explica por las medidas de austeridad creíbles anunciadas con carácter preventivo por el Gobierno irlandés en marzo de 2009 y por sus perspectivas de crecimiento económico más favorables.

La importancia de haber acometido la consolidación fiscal en el momento oportuno se apreció en mayo, cuando las medidas de austeridad sancionadas por los Gobiernos de España, Grecia y Portugal fueron acogidas con tibieza en los mercados. Los diferenciales de la deuda y de los CDS se estrecharon tras el anuncio de paquetes de medidas fiscales contractivas, pero menos que en reacción al paquete de estabilización fiscal conjunto de la UE y el FMI por importe de 750.000 millones de euros. Los inversionistas parecen haber considerado las medidas de austeridad, que incluían recortes salariales en el sector público, subidas de impuestos y retrasos en la edad de jubilación, como meras etapas iniciales de un largo e ineludible proceso de ajuste de las cuentas públicas. Además, siguen albergando serias dudas sobre la capacidad y determinación de los gobiernos a la hora de aplicar estas medidas.

La preocupación por el riesgo soberano se propagó rápidamente al sector bancario. Como es lógico, sus efectos fueron mayores sobre las cotizaciones bursátiles y los diferenciales de rendimiento de los bancos domiciliados en los países cuya solvencia se percibía más deteriorada (España, Grecia y Portugal). Con todo, otros bancos de la zona del euro también resultaron muy afectados debido a su mayor exposición relativa a la deuda pública de esos países. Al término de 2009, cinco sistemas bancarios de la zona del euro (los de Alemania, Bélgica, Francia, Italia y los Países Bajos) poseían en torno al 17% de la deuda pública griega en circulación, lo que equivalía al 6,5% del capital de Nivel 1 de todos ellos. Del mismo modo, su exposición conjunta a la deuda pública de España y Portugal representaba el 8,9% y el 4,1% de su capital de Nivel 1, respectivamente.

Política monetaria aún muy expansiva

La política monetaria continúa siendo muy expansiva en casi todo el mundo, aunque los bancos centrales de algunos de los países con mayor crecimiento han comenzado a retirar los estímulos aplicados durante la crisis. Las tasas de interés oficiales en las principales economías avanzadas siguen en mínimos históricos y los balances de los bancos centrales apenas se han contraído desde los abultados niveles alcanzados entonces (véase el Gráfico II.4). Las tasas de interés a corto plazo cercanas a cero mantienen bajo el coste de la financiación e incrementan el valor actual neto de los pagos futuros. Además, las compras de activos por los bancos centrales han elevado sus precios, directa e indirectamente.

La disparidad en la recuperación económica dejó su impronta en la política de los bancos centrales. A finales de 2008 y comienzos de 2009, el desafío primordial para la banca central en todo el mundo había consistido en evitar el desmoronamiento del sistema financiero y limitar la contracción de la actividad económica. Conforme la recuperación avanzaba, los retos empezaron a diferir entre las regiones. Los bancos centrales de Australia, Brasil, la India, Israel, Malasia y Noruega elevaron las tasas de interés oficiales al remitir la amenaza de una grave contracción y aparecer tensiones inflacionistas, aunque las tasas permanecen en niveles reducidos con arreglo a patrones históricos. El Banco de la Reserva de la India elevó además los coeficientes de reservas obligatorias de sus bancos. Una medida similar adoptó el Banco Popular de China para contener el rápido crecimiento del crédito.

En cambio, la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra mantuvieron sus tasas oficiales en los niveles mínimos registrados durante la crisis. Las excepcionales medidas de política de los dos últimos años se fueron retirando hasta mayo de 2010, cuando las turbulencias en los mercados de deuda pública de la zona del euro dieron pie a nuevas iniciativas y a la restitución de algunas de las medidas anteriores. Para entonces, el Banco de Japón y la Reserva Federal ya habían eliminado la mayoría de las facilidades de liquidez creadas durante la crisis. Las líneas swap concertadas por la Reserva Federal con otros bancos centrales expiraron formalmente en febrero de 2010, aunque algunos de ellos ya habían interrumpido total o parcialmente las subastas de dólares bastante antes. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra habían dejado de adquirir valores en el marco de sus programas de compra masiva de activos financieros, pero sin reducir el tamaño de las carteras de activos acumuladas. Por su parte, el BCE había suspendido sus operaciones especiales de financiación a tres, seis y 12 meses.

El deterioro de las condiciones financieras, especialmente en la zona del euro, condujo en abril y mayo de 2010 a otra ronda de medidas de política no convencionales. Dentro del ingente paquete de rescate aprobado el 10 de mayo, el BCE anunció que, a fin de proveer liquidez y agilizar el funcionamiento del mercado, compraría valores emitidos por Estados miembros de la zona del euro. También reintrodujo las subastas de liquidez a seis meses. La Reserva Federal restableció las líneas swap concertadas con otros bancos centrales para aplacar la nueva preocupación por las dificultades de los bancos no estadounidenses para obtener financiación en dólares.

La orientación, en general muy expansiva, de la política monetaria tendrá que tornarse más restrictiva en algún momento, por una serie de razones. En primer lugar, aunque el producto permanece muy por debajo del potencial en los países más afectados por la crisis, el grado de holgura de la economía podría ser inferior al sugerido por las medidas convencionales de la brecha del producto. La acumulación de desequilibrios económicos en la fase de gestación de la crisis sugiere que el crecimiento del producto potencial podría no haber sido tan alto como entonces se pensaba. Además, las alteraciones financieras causadas por la crisis y la pérdida de aptitudes de los desempleados de larga duración podrían reducir el producto potencial durante algún tiempo. Así pues, las tensiones inflacionistas podrían reaparecer antes de lo previsto. En segundo lugar, las reducidas tasas de interés generan distorsiones que podrían acarrear desagradables efectos secundarios (véase el Capítulo III). Dicho esto, el ajuste de las finanzas públicas en una serie de países implica un menor estímulo fiscal, que, a su vez, afectará a la política monetaria.

Fragilidad de los bancos

Tras un devastador 2008, muchos de los principales bancos estadounidenses y europeos consiguieron una mejoría en sus balances. Después de que las inyecciones de capital rescataran al sistema bancario del abismo, el alza de precios de los activos y la mayor pendiente de la curva de rendimientos propiciaron el retorno de los bancos a la rentabilidad en 2009 (Cuadro II.1). A medida que transcurría el año, y conforme remitía el temor de los inversionistas a un inminente colapso, los diferenciales de los CDS y de la deuda bancaria se estrecharon considerablemente (Gráfico II.5, panel izquierdo).

En términos agregados, las inyecciones de capital en el sector, en buena parte procedentes de las arcas públicas, prácticamente han cubierto las pérdidas bancarias reconocidas durante la crisis. A mediados de abril de 2010, las pérdidas y depreciaciones totales reconocidas superaban los 1,30 billones de dólares, mientras el capital captado rondaba los 1,24 billones. Al término de 2009, este nuevo capital -combinado con el menor crecimiento del crédito y la reorientación hacia títulos públicos y activos líquidos más seguros– contribuyó a elevar los coeficientes de capital de Nivel 1 de los bancos estadounidenses y europeos hasta sus niveles más altos de los últimos 15 años (Gráfico II.5, panel derecho).

Pese a la mejora de los balances de los bancos, diversos factores plantean dudas sobre la sostenibilidad de los beneficios bancarios. En primer lugar, los beneficios de muchos bancos de Europa y Estados Unidos en 2009 dependieron en gran medida de los ingresos, normalmente volátiles, obtenidos en los mercados de renta fija y divisas (Cuadro II.1). Los cocientes préstamos/depósitos de un buen número de grandes bancos internacionales disminuyeron ese año. Además, los datos agregados de Estados Unidos, la zona del euro y Japón muestran que el crédito al sector privado (Gráfico II.7, panel izquierdo) también se contrajo en 2009, tras haberse desacelerado a mediados de 2008 después de que la banca endureciese sus criterios de concesión de crédito.

En segundo lugar, la reducida volatilidad y la pronunciada pendiente de la curva de rendimientos, en especial para plazos cortos, animaron a los bancos a asumir riesgo de descalce. La razón carry-to-risk de estas estrategias creció sustancialmente hasta abril de 2010 (Gráfico II.1, panel inferior derecho). En un contexto de atonía del crédito a empresas y al sector inmobiliario residencial, los bancos lograron generar beneficios mediante la simple canalización de fondos hacia valores a plazos más largos y libres de riesgo de impago, por lo que un aplanamiento de la curva de rendimientos podría elevar sus costes de financiación u ocasionar pérdidas en el lado del activo valorado a precios de mercado.

En tercer lugar, no está claro que se hayan reconocido todas las pérdidas relacionadas con la crisis. Por ejemplo, los requisitos de divulgación de información financiera aplicados a los bancos europeos, al ser menos rigurosos y oportunos, han complicado la estimación de futuras pérdidas contables en esas instituciones. Además, existe evidencia creciente de que cabe esperar nuevas pérdidas derivadas de las exposiciones al sector inmobiliario de uso comercial. En Estados Unidos, los precios de los locales comerciales han caído más de un tercio desde su máximo, al tiempo que la tasa de morosidad en el crédito a ese sector ha superado el 8%, duplicando la tasa registrada a finales de 2008 y cuadruplicando con creces la del cierre de 2006. En numerosos países europeos, la evolución de los mercados inmobiliarios de uso comercial no ha sido mucho mejor. En Irlanda y el Reino Unido, en particular, los precios de los inmuebles comerciales han caído respectivamente un 39% y 46% desde sus máximos, previéndose un creciente afloramiento de pérdidas contables en los balances de los bancos europeos en los próximos años. Los indicios apuntan a que algunos bancos han decidido refinanciar los créditos previos en lugar de ejecutar la hipoteca, posponiendo así el reconocimiento de pérdidas.

En cuarto lugar, los bancos están muy expuestos al riesgo soberano, como puso de manifiesto la brusca caída de las cotizaciones bursátiles de los bancos con carteras especialmente abultadas de deuda pública española, griega y portuguesa en el segundo trimestre de 2010. El riesgo de esas exposiciones se conocía desde hacía tiempo en el caso de los bancos en las EME, pero se había ignorado en las economías avanzadas.

En quinto lugar, los bancos podrían tener dificultades para refinanciarse dada la demanda prevista de fondos por parte de gobiernos con importantes necesidades de financiación. Los plazos de vencimiento de la financiación se han reducido hasta su mínimo de los últimos 30 años (Gráfico II.6, panel central), lo que acrecienta las necesidades de financiación. Además, en torno al 60% de los flujos de deuda bancaria a largo plazo vence en los tres próximos años (panel izquierdo). De hecho, la ampliación de los diferenciales Libor-OIS desde abril de 2010 (Gráfico II.1, panel inferior izquierdo) es indicativa del encarecimiento de la financiación al por mayor no garantizada. Dicho esto, esos diferenciales son aún minúsculos comparados con los registrados en el apogeo de la crisis, a finales de 2008.

Por último, numerosos bancos europeos y de otros países siguen dependiendo en gran medida del mercado de swaps de divisas para financiar sus activos en dólares. En conjunto, la banca europea aún mantiene en sus balances activos denominados en esa moneda por un importe estimado de 7 billones de dólares, por lo general con plazos de vencimiento largos. Además, los sistemas bancarios europeos con posiciones largas en dicha moneda al inicio de la crisis (los de Alemania, Países Bajos, Suiza y el Reino Unido) todavía tienen importantes necesidades de financiación. Según estimación conservadora, sus necesidades de financiación a corto plazo en la moneda estadounidense superaban los 500.000 millones de dólares al término de 2009 (Gráfico II.6, panel derecho). Ante la creciente preocupación por el riesgo de crédito en las exposiciones de esos bancos a la deuda soberana griega y de otros países europeos, los proveedores de fondos a corto plazo han vuelto a mostrarse reticentes a prestar en dólares. El 9 de mayo de 2010, en el marco de un programa integral de medidas para atajar el creciente riesgo de contagio entre emisores soberanos e instituciones financieras de la zona del euro, la Reserva Federal y otros importantes bancos centrales reabrieron sus líneas temporales de swaps de divisas para aplacar las tensiones.

Niveles de deuda de los hogares

Antes de la crisis, la deuda de los hogares había crecido de forma considerable en algunas economías avanzadas. Los datos históricos muestran que las crisis financieras asociadas a expansiones del crédito han ido seguidas por lo general de un largo periodo de reducción del endeudamiento del sector privado, conforme empresas y hogares recomponían sus balances. De hecho, en la mayoría de las 24 crisis bancarias sistémicas analizadas en el recuadro que acompaña a este capítulo, el crédito al sector privado como porcentaje del PIB se redujo sustancialmente durante varios años tras la crisis, compensando la mayor parte del aumento registrado en la expansión crediticia previa. Este dato apunta a que los coeficientes de endeudamiento de los hogares, que en numerosos países crecieron rápidamente en el periodo de gestación de la crisis, tendrán que seguir ajustándose.

El proceso de reducción de la deuda privada ya ha comenzado. En las principales economías avanzadas, excepto Japón, el crédito al sector privado, que había aumentado con fuerza en los años previos a la crisis, se contrajo de forma marcada en 2009 y comienzos de 2010 al endurecer los bancos sus criterios de concesión de crédito (véase el Gráfico II.7).

El sector hogares de aquellos países que registraron auges del crédito en relación con el sector inmobiliario ha empezado a reducir su endeudamiento. A finales de 2009, el cociente entre deuda de los hogares y renta disponible había caído unos 7 puntos porcentuales desde sus respectivos máximos de 2007 y 2008 en Estados Unidos y España, y más de 10 puntos porcentuales en el Reino Unido (Gráfico II.8), aunque parte de esa caída obedeció al aumento de los ingresos familiares. El apalancamiento de los hogares, definido como la relación entre su deuda y sus activos financieros, continuó creciendo durante la crisis al desplomarse el precio de dichos activos. Tras alcanzar máximos a comienzos de 2009 en los tres países citados, actualmente se sitúa en niveles similares o inferiores a los de finales de septiembre de 2008.

Al margen del indicador utilizado, el endeudamiento de los hogares en España, Estados Unidos y el Reino Unido continúa siendo muy superior al registrado a mediados de la década, e incluso más con respecto a los niveles previos al auge del sector de la vivienda. Así pues, los datos históricos sugieren que los niveles de deuda deben reducirse mucho más.

Resumen

La recuperación financiera y económica está en marcha, pero es incompleta y frágil, al menos en las principales economías avanzadas. La política monetaria sigue siendo muy expansiva en casi todo el mundo, pese a que algunas economías ya han dado los primeros pasos hacia una orientación más neutral. La política fiscal permanece expansiva y eleva los niveles de deuda pública a ritmos alarmantes. Los bancos han recuperado la rentabilidad y han reducido su apalancamiento, pero varios factores plantean dudas sobre la sostenibilidad de sus beneficios y su capacidad para obtener financiación. La inversión privada continúa siendo débil y el crecimiento económico todavía depende en gran medida de la recomposición de existencias. Simultáneamente, una serie de economías de mercado emergentes se enfrenta al problema contrario, ya que el impacto directo de la crisis sobre su producto fue menor de lo que se temía y las políticas expansivas adoptadas tanto dentro como fuera de sus fronteras han impulsado su crecimiento del producto hasta el recalentamiento.

El endurecimiento de la política fiscal está en ciernes. La revisión de la sostenibilidad de las finanzas públicas por parte de los mercados ha obligado ya a varias economías de la zona del euro a aplicar medidas de austeridad, cuyos efectos serán sin duda mucho más contractivos de los que habría tenido una estrategia de salida en el momento oportuno.

Las autoridades monetarias habrán de tener en cuenta los efectos de la consolidación fiscal al decidir cuándo normalizar la orientación de su política. Huelga decir que, además de los riesgos evidentes de endurecer prematuramente la política monetaria, hacerlo demasiado tarde también comporta riesgos. Si bien fue necesario recortar las tasas de interés hasta mínimos históricos para evitar el desplome del sistema financiero y de la economía real, mantenerlas reducidas durante demasiado tiempo también podría retrasar el inexcusable ajuste hacia un modelo económico y financiero más sostenible.

III. Tasas de interés bajas: ¿más riesgos que ventajas?

La primera reacción de los bancos centrales de todo el mundo ante la desaceleración económica provocada por las turbulencias financieras fue recortar de forma drástica las tasas de interés. Como consecuencia, las tasas oficiales en las principales economías avanzadas oscilan en la actualidad entre cero y 1%, por lo que no queda margen, o muy escaso, para realizar recortes adicionales si hubiera que afrontar nuevas perturbaciones negativas (véase el Gráfico III.1). En términos reales, las tasas están en niveles cercanos a cero en la zona del euro y son negativas en el Reino Unido y Estados Unidos. En Japón, la leve deflación ha vuelto a situar las tasas reales por encima de cero.

Conforme la crisis empeoraba, los bancos centrales adoptaron medidas no convencionales para evitar lo que muchos temían podría convertirse en una segunda Gran Depresión. Entre otras medidas, facilitaron abundante liquidez en moneda local, emplearon swaps para proveer de moneda extranjera a instituciones locales e intervinieron en los mercados de renta fija. Dichas medidas inflaron de forma significativa los balances de los bancos centrales y modificaron su composición (Gráfico II.4). Los gobiernos complementaron la respuesta de la banca central apoyando a instituciones financieras concretas e introduciendo importantes estímulos fiscales.

En los primeros meses de 2010, cuando parecía que el peligro de colapso financiero había pasado y que el entorno macroeconómico avanzaba hacia la recuperación, las autoridades de las principales economías avanzadas comenzaron a evaluar las distintas opciones para salir de la situación en la que las había dejado la crisis. Si bien los problemas del mercado de deuda soberana griega y la consiguiente turbulencia de abril y mayo llevaron a algunos bancos centrales a revisar los plazos previstos para estas decisiones, el compromiso con respecto a una futura salida no ha cambiado. Sigue siendo cierto que el momento de abandonar la política monetaria no convencional puede determinarse con independencia del momento en que se decida comenzar a normalizar las tasas de interés, aunque la secuencia exacta de ambas decisiones probablemente variará de una economía a otra, en función de la velocidad de la recuperación relativa en los mercados financieros y en la actividad real.

Al tomar estas decisiones, las autoridades deberán tener en cuenta las distorsiones que provoca un periodo dilatado de relajación monetaria. Después de todo, son muchos quienes han señalado que haber mantenido las tasas de interés bajas durante mucho tiempo fue uno de los factores que contribuyó a la crisis. Al mismo tiempo, deberían prestar especial atención a las distorsiones que causa el uso de herramientas de política monetaria no convencionales, como por ejemplo las distorsiones de precios que pueden crearse en los mercados de bonos al cambiar los bancos centrales sus criterios sobre el colateral admisible en operaciones repo o al comprar activos. Unos precios artificialmente altos de los activos en ciertos mercados podrían retrasar la necesaria reestructuración de los balances del sector privado. También surgen distorsiones en la actividad de los mercados por la mayor intermediación de los bancos centrales durante la crisis. Más aún, las compras de activos han expuesto a los bancos centrales a un riesgo de crédito considerable que, unido al cambio en la composición de los balances, podría exponerlos a presiones políticas.

La experiencia histórica apenas ofrece orientación sobre la trascendencia económica de los efectos secundarios asociados a políticas monetarias no convencionales. Por el contrario, sí existe evidencia de las distorsiones derivadas de unas bajas tasas de interés. En este capítulo se examinan estos riesgos en el contexto actual y se argumenta que, de no ser abordados pronto, podrían crear problemas tanto a escala nacional como internacional. Dicha argumentación se basa en conclusiones del periodo previo a la crisis financiera de 2007-09 y en la experiencia de Japón desde mediados de los 90.

Efectos secundarios nacionales de las bajas tasas de interés

Los episodios anteriores de tasas de interés bajas sugieren que una política monetaria laxa puede estar relacionada con auges del crédito, encarecimiento de los activos, estrechamiento de los diferenciales de riesgo y búsqueda de rendimiento. Conjuntamente, todo ello provocó asignaciones de recursos extremadamente inadecuadas durante los años previos a la crisis, como refleja el crecimiento excesivo del sector financiero y de la construcción. Los ajustes estructurales requeridos resultan costosos y exigen tiempo.

En el contexto actual, las bajas tasas de interés generan además otras inquietudes, puesto que van acompañadas de tasas a largo plazo bastante más elevadas. Esto podría conllevar una creciente exposición al riesgo de tasa de interés y retrasos en la reestructuración de los balances, tanto del sector privado como del público. La situación se complica aún más al considerar que las bajas tasas de interés podrían haber mermado de forma duradera la actividad en el mercado monetario, lo que haría más delicado el abandono de la política monetaria expansiva.

Disminución del riesgo medido y percibido

Los modelos económicos al uso predicen que una disminución de las tasas de interés reales, si se prevé sostenida, acelerará el crecimiento del crédito. Esta disminución eleva asimismo los precios de los activos al reducir la tasa de descuento de los flujos de caja futuros. Ceteris paribus, esto conduce a un aumento del valor de las garantías, lo que podría inducir a las instituciones financieras a otorgar más crédito y a aumentar su propio apalancamiento para adquirir activos de mayor riesgo. El aumento de precio de los activos también suele asociarse a una menor volatilidad de precios, lo que se refleja en valores menores para las medidas del riesgo de cartera más habituales, como el valor en riesgo (VaR). Estos factores engrosan a su vez el volumen de capital invertido en activos de riesgo y los precios de los activos, y estrechan aún más los diferenciales de riesgo medido.

En general, este mecanismo se considera como uno de los principales impulsores de la revalorización de los activos y del estrechamiento de los diferenciales de riesgo observados en el periodo previo a la crisis financiera de 2007-09. La crisis trajo luego consigo mayores primas por riesgo, un marcado descenso del valor de los activos, incrementos del VaR y pérdidas para los inversionistas, entre ellos algunos muy apalancados que no estaban en condiciones de asumirlas. La reversión de precios obligó a reponer garantías y desató ventas masivas que generaron caídas de precios aún mayores.

A partir de la primavera de 2009, la rápida recuperación de las bolsas mundiales y la revalorización de la vivienda en muchas economías (con la excepción de la zona del euro y Japón) estuvieron acompañadas por la reducción de los diferenciales de riesgo de los bonos corporativos y de otras primas por riesgo (Gráficos III.1 y III.2, paneles superiores), aunque desde entonces algunos de los indicadores de riesgo han vuelto a repuntar a raíz de la crisis de la deuda soberana griega. Los datos disponibles sobre VaR muestran que el riesgo medido por las pérdidas potenciales derivadas de las carteras de negociación de los bancos sigue siendo elevado (Gráfico III.2, panel inferior izquierdo).

Al mismo tiempo, uno de los objetivos principales de las medidas adoptadas por los bancos centrales y los gobiernos durante la crisis de 2007-09 fue detener el desplome de los precios de los activos y reducir el riesgo de insolvencia. Siendo así, el alza generalizada de los precios de los activos y la reducción de los diferenciales de riesgo en 2009 y los primeros meses de 2010 podrían reflejar tanto el éxito de estas políticas como una nueva acumulación de riesgos potencialmente excesiva en las inversiones de cartera.

Búsqueda de rentabilidad

La acumulación de riesgo en una cartera de inversión también puede ser el resultado de la búsqueda de rentabilidad, cuando unas bajas tasas de interés oficiales en términos nominales llevan a los inversionistas a asumir mayor riesgo en pro de rendimientos nominales más altos. En los años anteriores a la crisis financiera, muchos inversionistas tenían como objetivo una tasa de rentabilidad nominal que les parecía adecuada atendiendo al pasado reciente. Además, los inversionistas institucionales, como aseguradoras y fondos de pensiones, se vieron presionados para cumplir con compromisos implícitos o contractuales que adquirieron con sus clientes cuando el rendimiento nominal era mayor, y se propusieron obtener esos rendimientos en oportunidades de inversión alternativas. El hecho de que numerosos planes de remuneración estuvieran vinculados a rentabilidades nominales también contribuyó a este proceso de búsqueda de rendimiento.

Son varios los síntomas que pueden indicar búsqueda de rentabilidad. El primero es un incremento de los precios de los activos unido a la reducción de las primas por riesgo. Aunque la recuperación de muchos mercados de activos en 2009 y comienzos de 2010 reflejó en parte un cambio de tendencia en la aversión al riesgo atribuible a la crisis, el fenómeno de la búsqueda de rentabilidad, en un contexto de tasas de interés oficiales próximas a cero, también podría haber influido en ese sentido hacia finales de dicho periodo.

El segundo síntoma es una innovación financiera distorsionada. A principios de esta década, y en respuesta al deseo de los inversionistas de obtener mayor rentabilidad, los intermediarios diseñaron productos financieros que aparentemente minimizaban el riesgo asociado. En los años previos a la crisis se comercializó un amplio surtido de estos productos "estructurados". A primera vista, parecían encarnar el sueño de todo inversionista -riesgo reducido y rendimiento elevado-, pero durante la crisis resultaron ser todo lo contrario. En consecuencia, el mercado se ha reorientado hacia instrumentos de inversión menos exóticos. Con todo, es difícil seguir de cerca la innovación financiera, e identificar deficiencias en productos nuevos resulta más sencillo a posteriori.

El tercer síntoma de búsqueda de rendimiento puede ser un incremento de los dividendos y de la recompra de acciones propias. Si los inversionistas esperan una rentabilidad nominal elevada pero ésta es difícil de conseguir, las sociedades no financieras pueden verse presionadas para devolver fondos a los inversionistas en vez de acometer inversiones reales arriesgadas pero económicamente rentables en plantas de producción o en investigación y desarrollo. Las recompras de acciones y los dividendos elevados, bastante habituales antes de la crisis, se han vuelto mucho menos frecuentes ahora, algo normal en fases de desaceleración económica (Gráfico III.2, panel inferior derecho). Tanto dividendos como recompras repuntaron ligeramente en 2009, a medida que las perspectivas económicas iban mejorando, pero se siguen manteniendo por debajo de los niveles previos a la crisis, lo que apunta a que este aspecto de la búsqueda de rentabilidad no se observa en la actualidad.

El tercer síntoma de búsqueda de rendimiento puede ser un incremento de los dividendos y de la recompra de acciones propias. Si los inversionistas esperan una rentabilidad nominal elevada pero ésta es difícil de conseguir, las sociedades no financieras pueden verse presionadas para devolver fondos a los inversionistas en vez de acometer inversiones reales arriesgadas pero económicamente rentables en plantas de producción o en investigación y desarrollo. Las recompras de acciones y los dividendos elevados, bastante habituales antes de la crisis, se han vuelto mucho menos frecuentes ahora, algo normal en fases de desaceleración económica (Gráfico III.2, panel inferior derecho). Tanto dividendos como recompras repuntaron ligeramente en 2009, a medida que las perspectivas económicas iban mejorando, pero se siguen manteniendo por debajo de los niveles previos a la crisis, lo que apunta a que este aspecto de la búsqueda de rentabilidad no se observa en la actualidad.

Riesgo de tasas de interés

La conjunción de tasas de interés oficiales bajas y de tasas a largo plazo más elevadas aumenta los beneficios que los bancos pueden obtener de la gestión de los vencimientos, es decir, de pedir préstamos a corto plazo y otorgarlos a largo plazo. De hecho, uno de los motivos por los que los bancos centrales rebajaron sus tasas de interés fue facilitar que las instituciones financieras más afectadas incrementaran dichos beneficios, acumulando con ello capital. El mayor atractivo que ofrece esta transformación de vencimientos desde que estalló la crisis se reflejó en el aumento de la razón carry-to-risk en 2009 y a principios de 2010 (Gráfico II.1, panel inferior derecho). El aumento de las tasas de interés de la deuda pública, provocado por los crecientes déficits y niveles de deuda, así como por la mayor concienciación sobre los riesgos asociados, acentúa aún más la pendiente de la curva de rendimientos y refuerza el atractivo de las estrategias de transformación de vencimientos.

Sin embargo, las instituciones financieras podrían subestimar el riesgo asociado a esta exposición a los vencimientos e invertir en exceso en activos de largo plazo. Como ya se ha señalado, la exposición al riesgo de tasa de interés de los bancos medido por indicadores VaR sigue siendo elevada. Si un incremento inesperado de las tasas de interés oficiales provocara un aumento similar de las rentabilidades de los bonos, la consiguiente caída de los precios de éstos acarrearía pérdidas considerables para los bancos. Como resultado, podrían tener dificultades para refinanciar su deuda a corto plazo. Estos riesgos podrían haberse incrementado ligeramente tras la crisis de 2007-09, ya que el contexto poco propicio al crédito bancario y la mayor disponibilidad de financiación desde los bancos centrales dejó a muchas entidades de crédito con estructuras de financiación sesgadas hacia vencimientos más cortos. Una nueva contracción de la financiación disponible para los bancos podría reimpulsar la venta de activos y provocar una caída de los precios aún mayor.

Así pues, un endurecimiento inesperado de la política monetaria podría tener graves consecuencias para el sector bancario. Puede ser útil, por tanto, señalizar con tiempo la intención de modificar las tasas de interés de la política monetaria, de forma que tanto mercados como instituciones puedan ajustarse sin problemas al desplazamiento esperado de los precios de los activos y los costos de financiación.

Retraso en los ajustes de los balances

Uno de los legados de la crisis financiera y de los años que la precedieron es la necesidad de sanear los balances de las instituciones financieras, los hogares y el sector público, este último en una situación fiscal complicada en parte debido a las medidas de rescate adoptadas durante la crisis. Las bajas tasas de interés oficiales podrían frenar o aun impedir estos ajustes necesarios en los balances. En el sector financiero, la curva de rendimientos actualmente tan pronunciada ofrece a las instituciones financieras una fuente de ingresos que podría atenuar la sensación de urgencia de reducir el apalancamiento y de vender o amortizar contablemente activos de mala calidad. El compromiso de los bancos centrales de mantener bajas las tasas de política monetaria durante periodos largos, aunque útil a la hora de estabilizar las expectativas de los mercados, podría contribuir a esa autocomplacencia.

La experiencia ha demostrado que mantener las tasas de interés oficiales bajas permite renovar continuamente los préstamos inviables hasta hacerlos "perpetuos" o "perennes" (práctica que se conoce en inglés como evergreening) refinanciándolos una y otra vez. Durante el prolongado periodo de los años 90 en el que las tasas nominales permanecieron bajas en Japón, los bancos del país permitieron a los prestatarios refinanciar préstamos cuyos intereses, casi nulos, podían pagar, pero no así el principal. Así pues, los bancos renovaron indefinidamente el crédito, en vez de cancelarlo, para proteger así su propio capital, ya debilitado por la depreciación previa de los activos. Ello, a su vez, retrasó la reestructuración y reducción que requerían los balances del sector financiero. Más aún, la presencia de empresas inviables ("zombis") mantenidas gracias a estos préstamos "perennes" probablemente limitó la competencia, redujo la inversión e impidió la entrada de nuevas empresas.

Aunque no existe una fórmula magistral para determinar empíricamente el alcance de esta refinanciación indefinida, podría sospecharse de su existencia si los datos mostraran que se está otorgando una cantidad desproporcionada de préstamos a sectores en dificultades, como ocurrió en Japón en la década de los noventa. Otro indicador sería una relajación de las condiciones que impone la banca comercial para conceder crédito a sus deudores actuales. La Senior Loan Officer Opinion Survey de la Reserva Federal empezó a informar sobre los cambios en las líneas de crédito para clientes existentes en enero de 2009. La encuesta revela que las líneas de crédito comercial e industrial a estos clientes han ido disminuyendo, aunque a un ritmo cada vez más lento. Cuando empiecen a repuntar nuevamente, en un primer momento reflejarán la normalización de las condiciones de crédito, pero posteriormente podrían estar señalando la existencia de evergreening y por tanto de retraso en el ajuste de los balances financieros y no financieros del sector privado.

Mantener bajas las tasas de interés también podría retrasar los ajustes necesarios en los balances del sector público (para más información al respecto. Al reorientar su perfil de deuda hacia una financiación de corto plazo, los gobiernos pueden reducir los pagos de intereses. Si bien esta estrategia les proporciona cierto margen para reencauzar sus niveles de deuda hacia una senda sostenible, también expone su situación fiscal a incrementos de las tasas de interés oficiales si los ajustes presupuestarios necesarios no se introducen en el momento oportuno. Esto puede hacer temer por la independencia de las autoridades responsables de la política monetaria.

Paralización de los mercados monetarios

En cuanto la banca central empiece a elevar las tasas de interés oficiales, es fundamental que los mercados monetarios trasladen esta alza al conjunto de la economía. Sin embargo, las bajas tasas oficiales podrían paralizar los mercados monetarios. Cuando los costes operacionales de ejecutar transacciones en los mercados monetarios superan los intereses obtenidos -que guardan estrecha relación con las tasas oficiales-, la banca comercial podría retirar fondos ahora invertidos en estas operaciones. Este tipo de atrofia se produjo en los mercados monetarios de Japón, cuando la actividad en los mercados de financiación a un día sin garantías cayó, en promedio, desde más de 12 billones de yenes mensuales en 1995-98 hasta menos de 5 billones en 2002-04. En consecuencia, el endurecimiento de la política monetaria de Japón en 2006 se vio complicado al verse desbordados los empleados de las mesas de negociación de los bancos comerciales. En el contexto actual, una de las razones por las que muchos bancos centrales se han abstenido de reducir las tasas oficiales hasta cero durante la reciente crisis financiera ha sido precisamente evitar tal problema. Las diferencias entre países en cuanto a la mayor o menor proximidad a cero de sus tasas de interés oficiales probablemente están relacionadas con divergencias en la estructura de sus mercados monetarios.

Los volúmenes negociados en los mercados monetarios de la zona del euro y Estados Unidos han ido disminuyendo desde el comienzo de la crisis y se encuentran cercanos a sus niveles de 2003-04, cuando las tasas de interés oficiales también se situaban en niveles reducidos (Gráfico III.3). La caída de contratación en los mercados monetarios en 2008 obedeció principalmente a la búsqueda de liquidez, la incertidumbre respecto de las contrapartes y los colaterales, y la mayor inyección de liquidez por parte de los bancos centrales. No obstante, el mantenimiento de estos bajos volúmenes también podría ser reflejo de los reducidos márgenes que ofrece el mercado actual. En 2009, el mercado monetario experimentó, en la zona del euro, un incremento en la negociación de fondos garantizados y, en Estados Unidos hacia finales de año, un ligero aumento de los fondos federales y repos en circulación. Estos avances, observados antes de la crisis de la deuda soberana de Grecia, podrían reflejar una menor incertidumbre respecto de contrapartes y colaterales y una reducción de las operaciones de mercado abierto de los bancos centrales. Está por ver si los volúmenes finalmente volverán a sus niveles anteriores o si, por el contrario, las tasas oficiales en niveles bajos realmente redujeron la actividad del mercado monetario, complicando así la ejecución de las estrategias de salida.

Efectos secundarios internacionales de las bajas tasas de interés

Las bajas tasas de interés en la mayoría de las economías avanzadas tienen efectos secundarios que traspasan sus fronteras, alcanzando tanto a mercados emergentes como a países industriales exportadores de materias primas, cuya evolución fue relativamente buena durante la crisis.

El impacto inicial de la crisis financiera sobre estos países fue, en la mayoría de los casos, una reducción marcada de sus exportaciones (Gráfico III.4, paneles superiores), la retirada de fondos en dólares estadounidenses por parte de bancos extranjeros, la liquidación por los inversionistas de valores de renta fija y renta variable, y una caída de los precios de las acciones. Las principales economías emergentes y las avanzadas exportadoras de materias primas asistieron a una considerable depreciación de sus monedas frente al dólar estadounidense en otoño de 2008. La excepción fue China, que mantuvo fijo el renminbi (Gráfico III.4, paneles centrales). Se adoptaron políticas monetarias más expansivas, manteniendo tasas de interés más bajas (en China, la India y, después, Brasil) y reduciendo el nivel de reservas obligatorias (Gráfico III.5). Asimismo, numerosos bancos centrales ofrecieron en sus mercados locales financiación en dólares estadounidenses, que algunos de ellos habían obtenido a través de líneas de swap con la Reserva Federal.

En consecuencia, la demanda interna logró compensar algunos de los efectos contractivos de las menores exportaciones (Gráfico III.4, paneles inferiores). Cuando los precios de los activos también se recuperaron, los bancos centrales no pertenecientes a las principales economías avanzadas empezaron a endurecer de nuevo su política monetaria, a pesar de que sus exportaciones seguían débiles…

El endurecimiento de la política monetaria ha generado diferenciales de tasas de interés significativos, tanto en términos reales como nominales, entre las economías antes citadas y los países más afectados por la crisis. Junto con las mejores perspectivas de crecimiento, estos diferenciales han generado entradas de capitales en países con tasas más elevadas y han renovado el atractivo a las operaciones carry trade (Gráfico III.6).

Los flujos de capital permiten una mejor asignación de recursos en la economía, y los flujos de entrada contribuyen en gran medida al crecimiento, especialmente en las economías de mercado emergentes. No obstante, en la situación actual, podrían elevar aún más los precios de los activos y ejercer presiones inflacionistas sobre la macroeconomía. Las entradas de capital también han provocado la apreciación de las monedas objetivo con tipo de cambio variable, lo que equivale a un endurecimiento de las condiciones monetarias en esos países. Con todo, parece probable que las tasas de interés sigan aumentando y que ello atraiga todavía más inversión extranjera. Esta situación expone a las economías que reciben esas entradas al riesgo de fugas de capitales sustanciales y a la reversión de las presiones cambiarias ante un cambio en las condiciones macroeconómicas, monetarias y financieras mundiales, o bien en la percepción que los inversionistas tienen de ellas. El Capítulo IV analiza las cuestiones relacionadas con los flujos de capital hacia mercados emergentes de forma más detallada.

Resumen

Las recientes turbulencias en los mercados ante la preocupación por la deuda soberana probablemente han pospuesto el necesario retorno a políticas monetarias más normales en diversas economías avanzadas. El momento exacto en que se endurezcan las condiciones monetarias dependerá de las perspectivas sobre la actividad macroeconómica y la inflación, y de la salud del sistema financiero. Ahora bien, mantener las tasas de interés en niveles muy bajos conlleva un precio, que además aumenta con el tiempo. La experiencia demuestra que el mantenimiento de tasas inusitadamente bajas durante períodos prolongados enturbia la valoración de los riesgos financieros, provoca la búsqueda de rentabilidad y retrasa el ajuste de los balances. Asimismo, los diferenciales de rendimiento resultantes alimentan flujos de capital insostenibles hacia países con tasas de interés altas. Dado que estos efectos secundarios ponen en peligro la estabilidad macroeconómica y financiera a largo plazo, es necesario tenerlos en cuenta a la hora de determinar el momento y el ritmo de normalización de las tasas de interés oficiales.

(…)

V. Sostenibilidad fiscal en los países industriales: riesgos y desafíos

Las notables caídas de los ingresos públicos, los cuantiosos programas de rescate financiero y las políticas fiscales expansivas tras la crisis financiera han deteriorado notablemente las posiciones fiscales de las economías industriales (véase el Gráfico V.1). Se prevé que la deuda pública agregada de las economías avanzadas en porcentaje del PIB crezca desde el 76% en 2007 hasta más del 100% en 2011, un nivel no alcanzado en las últimas décadas. Además, aún no se conoce el coste total de poner en orden los balances de las instituciones financieras, en particular teniendo en cuenta que siguen siendo muy vulnerables a acontecimientos adversos. Más allá de 2011, diversos países industriales se enfrentan al elevado y creciente gasto en pensiones y salud asociados al envejecimiento de su población. Si no se abordan a tiempo y con eficacia, estos costes podrían generar niveles de déficit y deuda cada vez mayores.

Por su parte, las economías de mercado emergentes (EME), que se adentraron en la crisis financiera con una posición fiscal más o menos sólida, salieron de ella relativamente indemnes (Gráfico V.1). Así pues, su tasa de deuda pública agregada, situada en torno a 35% del PIB a fines de 2009, se mantiene baja comparada con la de las economías avanzadas y parece poco probable que vaya a dispararse. Aun así, las posiciones fiscales de las EME difieren notablemente entre sí, y algunas de ellas tienen dificultades para reducir sus déficits presupuestarios hasta niveles sostenibles. Además, numerosas EME afrontan retos fiscales a largo plazo derivados del envejecimiento de su población, que probablemente se agraven a medida que intenten mejorar o ampliar los servicios públicos básicos a un mayor segmento de su población.

Los elevados y crecientes niveles de deuda pública plantean riesgos sustanciales para la economía mundial. Como demostró la reciente crisis de la deuda europea, el temor a que el sector público incumpla sus pagos puede inducir un aumento marcado de las tasas de interés, lo que podría agravar aún más la fragilidad financiera y poner en peligro la incipiente recuperación económica. La adopción en mayo de medidas de apoyo sin precedentes por parte de los gobiernos europeos, el FMI y el BCE ayudó a estabilizar los mercados financieros, pero persiste la preocupación por la sostenibilidad fiscal a largo plazo de Grecia y otros países europeos. Existe el riesgo de que esta preocupación se acentúe afectando a otros países, algo que se evitaría si los gobiernos aplicaran medidas enérgicas para solucionar sus problemas fiscales. Además, en el largo plazo, unos niveles de deuda pública persistentemente más elevados podrían aumentar la vulnerabilidad de las economías ante acontecimientos adversos, reducir su potencial de crecimiento a largo plazo y amenazar las perspectivas para la estabilidad monetaria.

De hecho, el examen cada vez más riguroso de las posiciones fiscales que realizan los inversionistas ya ha llevado a diversas economías avanzadas a adoptar nuevas medidas de consolidación fiscal o mejorar las existentes, lo cual debería facilitar una reducción de los déficits fiscales más rápida de lo previsto a comienzos de 2010…

El resto del capítulo analiza los desequilibrios fiscales a corto y largo plazo a los que se enfrentan los países industriales y discute sus posibles implicaciones para la economía mundial.

La evolución de la deuda pública y sus perspectivas a corto plazo

Los países industriales ya han conocido altos niveles de deuda pública. Tras la Segunda Guerra Mundial, por ejemplo, se alcanzaron niveles cercanos al 120% del PIB en Estados Unidos y al 275% en el Reino Unido. En ambos países, cuya deuda pública en 2011 se prevé que supere el 90% del PIB, el reciente aumento de ésta sólo es comparable al observado durante las dos guerras mundiales (véase el Gráfico V.2, panel izquierdo). Aún peor, el incremento actual del endeudamiento asociado a la crisis ha coincidido en numerosos países con una prolongada erosión de su posición fiscal. De hecho, desde los años 70 hasta 2007, el promedio de deuda pública para el conjunto de los países industriales ha ido creciendo paulatinamente desde el 40% hasta el 76% del PIB (Gráfico V.2, panel derecho). El desequilibrio crónico entre los ingresos públicos y los gastos comprometidos (especialmente el gasto relacionado con la edad de la población) indica que, en diversos grados según el país, la posición fiscal ya había tomado una senda insostenible antes de que estallara la reciente crisis financiera.

Para fines de 2011, se prevé que el cociente deuda pública/PIB de las economías industriales sea, en promedio, unos 30 puntos porcentuales superior al de 2007, lo que supone un incremento cercano a 2/5, que será aún mayor en los países más afectados por la crisis. Así, durante el periodo comprendido entre fines de 2007 y fines de 2011, se prevé que la deuda en proporción del PIB crezca más de la mitad en Estados Unidos y en 4/5 en España, que casi se duplique en el Reino Unido y se triplique en Irlanda (véase el Cuadro V.1).