Las “externalidades” de la globalización: ¿Cuán peligrosa es la economía global? (página 2)

Se trata de la primera comparación entre las dos potencias económicas en términos de economía real, ya que la PPC incluye baremos como las ganancias y el consumo de los ciudadanos en sus respectivas economías.

Otros informes pronosticaban que China no rompería la hegemonía económica de Estados Unidos hasta 2020, mientras que en ese mismo mes (abril 2011) economistas chinos aseguraban que la suma de las economías de las cuatro potencias emergentes (Brasil, Rusia, India y China, conocidos también como BRIC) superará el PIB de EEUU, en 2015.

Haber "regalado" su poder imperial (EEUU), para que un rival imprevisto (China), se transforme en el imperio dominante, con el único objetivo de mantener el "castillo de ilusiones" de 300 empresas y 500 familias, me resulta incompresible, absurdo e imperdonable (supongo que a sus nietos y los míos, cuando estudien la historia, también). El flautista de Hamelin (EEUU) ahogado por los ratones (China) a los que enseñó música y luego obsequió la flauta.

Mientras, Europa ("a beneficio de inventario"), víctima de su complejo de inferioridad (sigue pagando las indemnizaciones de guerra), se ha dejado "arrastrar" (primero) a una globalización (financiera, industrial y mercantil) en la que tenía (y tiene) todas las de perder, se ha dejado "avasallar" estúpidamente (segundo), renegando del Estado de bienestar (envidiado y envidiable), en aras de una competitividad inalcanzable (a menos que sus trabajadores toleren salarios del orden de los 200 euros mensuales), para ser "contagiados" (tercero) por la crisis financiera norteamericana (consecuencia de la avaricia, imprudencia y complicidad de los bancos europeos), para terminar "socializando las pérdidas" de las entidades crediticias (cuarto), entrando en un espiral de "deuda pública creciente" (quinto), que amenaza con destruir el proyecto de Unidad continental (sexto). Un futuro en entredicho y una Unión Europea que se resquebraja.

La perversión de la economía: cuando los gigantes meten la pata (o el sorprendente papel de los "placebos"). Verdades inconfesables: donde digo liberalismo hago intervencionismo. Un caso flagrante de distribución inversa de los ingresos: únicamente a favor de los ricos.

¿Ceguera voluntaria o corrupción?

"El mundo se está ahogando en el fraude corporativo, y probablemente los problemas son de mayores dimensiones en los países ricos, los que supuestamente gozan de buena gobernanza. Es posible que los Gobiernos de los países pobres acepten más sobornos y cometan más delitos, pero son los países ricos los que albergan las empresas globales que cometen los mayores delitos. El dinero es poder y está corrompiendo la política y los mercados de todo el mundo"… Oleada de crímenes corporativos (Jeffrey D. Sachs – – El País – 15/5/11)

Sin tetas (también) hay paraíso (controversial plan)

La desregulación financiera en EEUU fue una causa importante de la crisis global que estalló en 2008, y la liberalización financiera y del mercado de capitales en otras partes ayudó a propagar ese trauma "made in USA" por todo el mundo.

La crisis demostró que los mercados libres y descontrolados no son ni eficientes ni estables. Tampoco necesariamente sirvieron de mucho a la hora de fijar precios (basta con ver la burbuja inmobiliaria), incluyendo los tipos de cambio (que son simplemente el precio de una moneda en términos de otra).

"Pero yo diría que la principal respuesta es que al inventar historias sobre nuestras dificultades actuales que absuelven a quienes nos han puesto en esta situación, eliminamos toda posibilidad de aprender de la crisis. Tenemos que culpar a quien corresponde, para dar una lección a nuestras élites políticas. De lo contrario, harán todavía más daño en años venideros". La imprudencia de las élites (Paul Krugman – El País – 15/5/11)

A pesar de esta era de beneficios privados y pérdidas públicas… A pesar que el modelo globalizador ha transformado en "untermenschen" (seres humanos inferiores), a sus propios habitantes (norteamericanos y europeos, principalmente)… A pesar de esta fórmula de suicidio económico (previo paso, por el suicidio moral)… A pesar que fueron la desigualdad y la inestabilidad, los causantes de la crisis (resultado del esfuerzo de EEUU por estimular una economía debilitada por una mayor desigualdad a través de tipos de interés bajos y una regulación laxa, que hicieron que mucha gente pidiera prestado mucho más allá de sus posibilidades), y que deshacer las consecuencias de este endeudamiento excesivo llevará años… A pesar de encontrarnos ante la generación de líderes más miope y entregada al electoralismo (previo paso, por la corrupción)… A pesar de no ser "la calle" (ni en EEUU, ni en la Unión Europea) la responsable de estos destrozos… A pesar que nunca tan pocos hicieron tanto daño a tantos… A pesar del interminable e incalificable catálogo de despropósitos… A pesar de tantos errores y disparates… A pesar de la plaga de abusos… A pesar de que casi nunca ocurre lo que uno (si es pobre) quiere (de hecho casi siempre te dan justo lo contrario cuando menos puedes asumirlo)… A pesar del pánico (el salario del miedo) que paraliza a la clase trabajadora… A pesar de los "anestésicos" (alcohol, drogas, sexo, redes sociales, sms, twitter, tablets, permisividad, relativismo, individualismo, frivolidad, indiferencia, egoísmo…) que idiotizan a la juventud… A pesar que, hoy por hoy, ni los trabajadores (apesebrados), ni los parados (mendicantes), ni los jóvenes (que ni estudian, ni trabajan, y gracias a la "nube"… ni piensan), parecen perturbar la exitosa marcha del establishment… A pesar de este tiempo de derrumbamiento y perplejidad; tiempo de grandes dudas y certezas chiquitas… A pesar que se ha disuelto el Contrato Social… A pesar que el espíritu revolucionario ha quedado extinguido en Occidente… A pesar de los pesares…

Hay que acabar con la agonía… Hay que volver a empezar (controversial plan)

Con la poca voz que tengamos, con las pocas fuerzas que nos quedan, con esperanza y sin miedo, hay que recuperar la iniciativa. Hay que recobrar la calle. Main Street puede vencer a Wall Street. ¿Cómo? Con el poder de las mayorías, con la movilización ciudadana… (algunas propuestas preliminares):

¿Qué ocurriría si la gente (la humilde gente) dejara de consumir los productos de las empresas que deslocalizan la producción? Esas empresas quebrarían.

¿Qué ocurriría si la gente (la humilde gente) dejara de consumir los productos de las empresas que despiden personal? Esas empresas quebrarían.

¿Qué ocurriría si la gente (la humilde gente) retirara los depósitos de los bancos que causaron la crisis financiera? Esos bancos se quebrarían.

¿Qué ocurriría si la gente (la humilde gente) dejara de pagar sus impuestos a los gobiernos que rescatan a los bancos culpables de la crisis? Esos gobiernos caerían.

¿Qué ocurriría si la gente (la humilde gente) dejara de votar a los partidos políticos que sostienen a gobiernos que rescatan a los bancos culpables de la crisis? Esos partidos políticos desaparecerían y los gobiernos que apoyan también.

Boicot del consumidor, rebelión fiscal, rebelión cívica… si con ello no alcanza (yo creo que sí), habrá que pasar a la resistencia y la insumisión civil (revuelta social).

Cansados de esperar, y ante la ausencia de cambios visibles, la autoridad resultará insoportable, la dependencia intolerable, la sumisión imposible. Las órdenes, incitaciones, consejos, demandas, exigencias, proposiciones, directivas, comunicaciones, crisparán, atragantarán, retorcerán los estómagos.

Entonces, habrá llegado el momento de invertir las perspectivas: someter la economía a la política, pero también poner la política al servicio de la ética, hacer que prime la ética de la convicción sobre la ética de la responsabilidad, luego reducir las estructuras a la única función de máquinas al servicio de los individuos y no a la inversa. Difícil (a los padres), pero no imposible (a los hijos y nietos).

Recuerden (jóvenes de la "generación perdida"): sin tetas (también) hay paraíso…

En las próximas páginas se amplían y documentan los temas tratados:

-Contagio global de la crisis financiera (EEUU contagia el SIDA "Urbi et orbi") -La guerra de las divisas (EEUU utiliza el "arma de destrucción masiva" de la flexibilización monetaria o "Quantitative Easing", contra sus "socios" comerciales) -El "terremoto" de Japón y el "tsunami" que sacudió la cadena productiva mundial -El gran saqueo: yo rescato, tú rescatas… nosotros quebramos. El último rescatador inmóvil (los auténticos "paganos" de la crisis). Las víctimas del espiral vicioso (¿el "quid pro quo" de la globalización?)

– Contagio global de la crisis financiera (EEUU contagia el SIDA "Urbi et orbi")

Decíamos ayer…

(Del Ensayo publicado en Diciembre 2007)

Crisis de las hipotecas "subprime": burbujas y… algo más (malas prácticas)

• La "deslocalización" de la deuda

• Del boom de la burbuja al colapso de la burbuja

• Un espiral de avaricia y enriquecimiento rápido

(El subtítulo lo elije usted)

– Orígenes de la crisis

"El Boom de la vivienda"

• La política monetaria expansiva impulsada por la FED desde el 2000, recortando las tasas de interés desde 6,25% (Diciembre de 2000) hasta 1% (Junio de 2003), incentivó el crecimiento de la demanda y oferta de vivienda, que ya venía en ascenso desde la década de los noventa.

• El mejor "colateral" hacía que las financieras exigieran bajos estándares utilizados para la concesión de créditos hipotecarios. Entre ellos: bajos niveles de puntaje FICO requeridos y requerimientos más flexibles de declaración de ingresos. (FICO: Fair Isaac Corporation, es una entidad privada que ofrece los modelos de "scoring" de crédito más utilizados en EEUU. El rango de "scoring" oscila entre 300 (más bajo) y 850 (más alto). La distribución es sesgada, con un 60% de los "scores" entre 650 – 790 puntos. De acuerdo con este modelo de "scoring", los bancos y otras instituciones financieras pueden decidir negar un crédito, incrementar una tasa de interés o hacer más exigentes las comprobaciones de los niveles de ingreso de los prestatarios.)

• El desarrollo de instrumentos financieros derivados (CDOs) con calificación AAA, que tenían como "subyacentes" titulizaciones hipotecarias (MBS – Mortgage Backed Securities) con rangos de calificaciones entre AAA hasta BB, y cuyas rentabilidades estaban por encima de las tradicionales, incentivaban la oferta de crédito hipotecario.

• El "apetito" por inversiones con mayores rentabilidades por parte de los fondos de pensiones, las compañías aseguradoras, los bancos y los fondos de cobertura, fueron caldo de cultivo para el creciente desarrollo de los CDOs en años recientes.

El contexto de bajas tasas de interés y valorizaciones de los precios de la vivienda, aumentó la oferta de créditos hipotecarios a deudores con baja calidad crediticia. Mientras en el año 2000 las "originaciones" llegaban a niveles de 150 billones de dólares (miles de millones, en español), para el año 2006 cuadruplicaron su valor llegando a niveles de 600 billones de dólares (miles de millones, en español)…

"Estalla la burbuja"

• A pesar de los incentivos mencionados por parte de la oferta, y la fuerte demanda de vivienda por motivos de inversión, dichas continuas valorizaciones en los precios de la vivienda, se revierten en algunas zonas de EEUU en el año 2004, cuando la FED inicia el ciclo contractivo de la política monetaria.

• En el año 2007 (agosto), después de la contracción monetaria, el mercado subprime muestra signos de morosidad de cartera generando:

• Reducción en ventas de viviendas: Impacto en la construcción.

• Estándares de crédito más apretados.

• Un aumento de la oferta de vivienda en la medida que se incrementan las liquidaciones de vivienda de los créditos hipotecarios.

• Mayor disminución en los precios de la vivienda.

Emisiones de CDOs

• En la medida en que crecían las "originaciones" de hipoteca, también se incrementaban las emisiones de CDOs.

• El problema en agosto – septiembre de 2007 es que existía (¿existe?) poca información sobre el comportamiento de estos activos "empaquetados" bajo condiciones de crédito apretado y aumento de morosidad de la cartera. Inclusive, la información es poca bajo un escenario de desvalorización de los precios de la vivienda.

• De esta manera, tanto el mercado como las agencias trataron (¿tratan?) de sobre-estimar los riesgos de pérdidas de estos "pools", generando gran volatilidad en la valorización de estos activos. Es un problema de "información asimétrica" en el cual los gestores del mercado no pueden dimensionar las pérdidas de sus portafolios; menos aún las pérdidas de otras entidades. El mercado así buscaba (¿busca?) señales para poder distinguir los "malos" y "buenos" portafolios, encareciendo el costo de "fondeo" entre entidades financieras.

• Adicionalmente, sobre dichas emisiones, se ha discutido (¿discute?) bastante el papel de las agencias calificadoras al momento de evaluar los riesgos de estas estructuras crediticias.

Actualización de datos

ABC (12/10/07): "El 29% de las hipotecas firmadas en 2006 en EEUU fueron de alto riesgo"

"El 29% de las hipotecas contratadas en 2006 en EEUU se firmaron con altos tipos de interés debido al elevado riesgo de impago de sus titulares, frente al 16% de dos años antes, según un estudio publicado ayer por el diario económico Wall Street Journal. Según sus datos, el importe de los créditos "subprime" firmados durante 2006 ascendió a 1,5 billones de dólares (billones, en español) y se contrataron por medio de 2.500 entidades diferentes (entre bancos, cajas de ahorro y sindicatos) de forma repartida por todo el país.

Los embargos hipotecarios en EEUU alcanzaron los 223.538 procedimientos en septiembre, el doble que en el mismo período de 2006, aunque por debajo de la cifra de agosto".

– Y mientras tanto…

(Parte de una carta del Senador estadounidense Bernie Sanders en respuesta a la columna de opinión de Mary Anastasia O"Grady, publicada en The Wall Street Journal -online- el 4/10/07)

… "No es sólo México y otros países en desarrollo los que han sufrido debido a estos acuerdos de libre comercio sin restricciones y pro corporaciones. También es el caso de las familias trabajadores de Estados Unidos, que ahora se encuentran en una horrenda "race to the bottom" (Carrera hacia abajo. Nota del Editor: Teoría que postula que la competencia entre los países lleva a reducir las normas regulatorias y, en última instancia, este fenómeno aumentará la pobreza global).

Pese a la explosión de la tecnología y al enorme aumento de la productividad laboral, la pobreza en Estados Unidos está creciendo, la clase media se está reduciendo y la brecha entre ricos y pobres crece cada vez más. En los últimos seis años, en Estados Unidos se han perdido millones de empleos bien remunerados a medida que las compañías cierran plantas aquí y se trasladan a China u otros países con bajos salarios. En el mismo período, el ingreso promedio de los hogares de las familias en edad de trabajar ha descendido en cerca de US$ 2.500 al año, unos 8,6 millones de estadounidenses han perdido su seguro de salud, tres millones han perdido sus pensiones y millones trabajan más horas por sueldos menores. Mientras tanto, la brecha entre los ricos y los pobres en Estados Unidos es la más amplia entre los países industrializados y es mayor a cualquier año desde la década del 20"…

Se acabo la "guita" (dinero, moneda, plata, pasta, cuartos…)

La fiesta ha terminado. Esa es la conclusión de la extraña crisis de las "hipotecas basura". Ya tiene gracia que un jubilado de Frankfurt (Alemania), París (Francia) o Madrid (España), se pueda ver afectado negativamente por el hecho de que un señor de Los Ángeles, California (Estados Unidos) deje de pagar sus créditos, pero la globalización es así. Bueno, la globalización y, sobre todo, la ingeniería financiera. El banco que le dio el préstamo a ese desconocido ciudadano estadounidense transformó esa deuda en un título negociable, que, después de pasar por cincuenta manos diferentes terminó en el fondo de inversión en el que ha metido sus ahorros el humilde pensionista de nuestro ejemplo, en la carpeta de renta fija, que como se ha visto ahora, no siempre es sinónimo de seguridad.

Ese es uno de los efectos concretos; de forma un poco más abstracta, la crisis ha sembrado la duda entre las entidades financieras, que tradicionalmente, aunque no se tengan demasiado cariño, se prestan unas a otras. Al igual que la energía, la "guita" (dinero, moneda, plata, pasta, cuartos…) ni se crea ni se destruye, simplemente se transforma. Cambia de manos. A unos bancos les sobra -ellos sabrán por qué-, así que se la dejan a los que andan escasos de efectivo.

Ahora, sin embargo, las entidades se miran de reojo, porque no saben hasta qué punto el vecino se ha pillado los dedos entrando en el juego de los productos financieros "imaginativos", como las "hipotecas titulizadas". Y, como consecuencia de ello, el grifo del dinero se ha cerrado. Se acabó esa extraordinaria liquidez que ha permitido financiar las operaciones empresariales más insospechadas.

– Titulización: pasar el muerto a otros…

Antes de la titulización

Cuando una entidad de hipotecas subprime concede una hipoteca, se la apunta en su balance, lo que significa que se lleva los beneficios… pero también asume el riesgo del impago, y debe dejar una cantidad de dinero en concepto de reservas, y ambas cosas (riesgo y reservas) limitan el número de hipotecas subprime que estas entidades pueden conceder.

Titulización: venderlas en un bonito paquete con un bonito lazo

Para reducir el riesgo asumido y las reservas necesarias, y así poder seguir dando hipotecas, lo que han hecho las entidades de hipotecas subprime es traspasar a otros las hipotecas, de forma que quien las compra pasa a llevarse los beneficios y a asumir los riesgos… mientras que la entidad de hipotecas subprime se queda con las comisiones y cierra la operación con beneficios y ya sin riesgos, está en disposición de dar otra nueva hipoteca subprime.

Pero la gracia del asunto no es vender una hipoteca subprime, que sería difícil encontrar quien la quisiera comprar, sino vender un paquete, que es lo que se llama "titulización". Si me ofrecen comprar "una hipoteca de 240.000 euros concedida a una pareja de "mileuristas" con contrato temporal de trabajo para que compren una casa de 250.000 euros", lo más probable es que los mande a la mierda, como cualquiera. Pero, las entidades de hipotecas subprime cogen un montón de hipotecas (algunas subprime y otras no) y hacen con ellas un paquete, le ponen un nombre bonito y a venderlas:

Empaquetan sus hipotecas y las venden en lotes como derivados de crédito llamados CDOs (Collateralized Debt Obligations – Obligaciones con garantía colateral), unos instrumentos teóricamente de alta calidad crediticia, pues están diversificados y respaldados por garantías inmobiliarias; incluso Standard & Poor's, Moody"s y Fitch así lo reconocen.

Claro, suena mucho mejor decir que es "deuda diversificada y con garantías inmobiliarias bien calificada por Moody"s" que decir que son "un montón de hipotecas de mala calidad en un pésimo momento del ciclo inmobiliario", pero ambas cosas son ciertas. Naturalmente, las entidades hipotecarias subprime emplearon la primera expresión dando al mundo una lección de marketing sobre cómo vender al mundo "una mierda empaquetada"

La titulización dispersa el riesgo

Estos "paquetes" fueron comprados en un primer nivel por "hedge funds"; a su vez hubo fondos de renta fija y planes de pensiones que compraron participaciones de estos hedge funds, formando un segundo nivel; también hubo fondos que entraron a un tercer nivel, pues compraron fondos que habían entrado en los hedge funds… y así, poco a poco, el producto se dispersó y en vez de haber una entidad que asumía el riesgo, cada hipoteca subprime tenía virtualmente millones de pequeños partícipes que ni sabían que su plan de pensiones o su fondo de ahorro conservador incluía también una pequeñísima parte de "una hipoteca de 240.000 euros concedida a una pareja de mileuristas con un contrato temporal de trabajo para que se compren una casa de 250.000 euros".

Y si la parte que poseía mí (su) fondo de esa hipoteca era pequeñísima ¿de dónde sale la crisis? Incluso aunque no paguen, el impacto debería ser pequeñísimo.

Pues sí, si es sólo una, el impacto sería pequeñísimo a nivel de tercer o cuarto nivel… pero no en el primer nivel, donde sí será muy apreciable.

Y ese primer nivel es el que desencadena el efecto "bola de nieve". En este caso, al ponerse feo el asunto de las hipotecas subprime, nadie quiere comprar sus emisiones de CDOs, llevando a la ruina a muchas entidades de hipotecas subprime que tuvieron que "comerse" el riesgo… y arrastrando a los hedge funds de primer nivel, que iban "cargados" de CDOs.

Crisis de liquidez

En efecto, los CDOs no son un activo con mucha liquidez de por sí, y cuando se empiezan a vislumbrar problemas con las hipotecas subprime, nadie quiere comprarlos a ningún precio. ¿Y qué valoración tiene un producto en donde hay vendedores y no hay compradores? La única respuesta es… "prácticamente cero", aunque sea una exageración; es lo que tienen estos "mercados eficientes". Y cuando la valoración es próxima a cero y uno va "apalancado", como suelen hacer los hedge funds, entonces el banco que le ha prestado dinero para apalancarse le da un toque llamado "margin call": "No tienes suficientes garantías, tienes que poner más "guita" (dinero, moneda, plata, pasta, cuartos…) o vendo todo lo que tienes para cobrarme, aunque sea a precios ridículamente bajos. Y si no hay compradores, el mismo banco que emite la petición de garantías puede ponerse de comprador con 1 euro (o dólar) y desplumar legalmente al hedge funds. O puede pasar al revés: que realmente los CDOs no valgan nada, y que el banco que le ha prestado el dinero para apalancarse haya perdido el dinero prestado al hedge funds.

Crisis de confianza

Llegados a este punto, ya nadie quiere saber nada ni de las entidades de hipotecas subprime, ni de los CDOs, ni de los hedge funds metidos en CDOs… ni de los bancos que han prestado a esos hedge funds. Nadie se fía de nadie, y todo el mundo se huele que hay suelto un "marrón" de los gordos, pero no sabe dónde está. Y entonces ocurre la "crisis de confianza": los bancos dejan de prestarse dinero entre ellos, porque prefieren recibir intereses mucho más bajos en deuda del estado, antes que prestar el dinero a otro banco y que sea justo ese el que tenga el "marrón" escondido.

Y aquí aparece el fantasma del mayor de los males posibles: una "crisis bancaria".

Rápidamente, todos los bancos centrales salen a inyectar liquidez al sistema, con la intención de conseguir evitar el desastre… pero ya la gente le ha visto las "orejas al lobo", y se empieza a subir la prima de riesgo de todos los activos hasta niveles más normales, ya que el riesgo -hasta ahora- se estaba valorando con una prima ridículamente baja.

¿El resultado? Pues que el impacto total a nivel mundial ha sido 10 veces, o 20 veces, o 50 veces mayor que el total de deuda impagada en hipotecas subprime. Porque lo que hemos tenido no ha sido el resultado de una serie de impagos, que sería algo muy irrelevante teniendo en cuenta la importantísima dispersión de los mismos, sino una vuelta a la cordura. La gente sólo se acuerda de lo que es riesgo cuando sufre, y llevamos más de cuatro años sin sufrir, y ya se asumían riesgos demasiado alegremente. Por eso es importante que la crisis no se suavice demasiado y que quien haya asumido demasiado riesgo pague por ello: si acude el gobierno al rescate (cosa que ya han hecho y continúan haciendo los bancos centrales), sólo conseguirán que la gente aumente el apetito por el riesgo, sabiendo que si vienen mal dadas "el gobierno volverá a acudir al rescate"…

– "Speculative attacks" (Bajemos al quiosco)

(Una selección -libre y parcial- de la hemeroteca reciente)

"El BCE efectúa una inyección histórica de liquidez para tranquilizar al mercado" (gaceta.com – 10/8/07)

"El BCE adjudicó en una subasta de financiación rápida llamada de "ajuste fino", 94.841 millones de euros, cantidad que supera los 69.300 millones de euros inyectados el 12 de septiembre de 2001, un día después de los atentados de Nueva York…

Al mismo tiempo, la Reserva Federal estadounidense (FED) puso a disposición del sistema financiero 24.000 millones de dólares en reservas temporales, la mayor cantidad desde el pasado junio, tras un aumento muy rápido de la demanda de efectivo de bancos como consecuencia de las pérdidas por las hipotecas de alto riesgo o subprime de EEUU"…

"La crisis del crédito castiga a los mercados y pone a prueba a los bancos centrales" (The Wall Street Journal -online- 10/8/07)

"Los bancos centrales de todo el mundo quieren que los inversionistas sientan las consecuencias de sus excesos, pero las turbulencias que afectan a los mercados de crédito los están poniendo a prueba…

Todavía no hay signos que los bancos centrales estén dispuestos a recortar las tasas de interés… ¿Cuánto tiempo podrán mantener los bancos centrales esta postura? La respuesta depende en gran medida del grado de desbarajuste en los mercados financieros…

Sin embargo, el BCE y el Banco de Inglaterra no han ocultado su opinión de que la actual reevaluación del riesgo sigue siendo la inflación, si bien reconocieron los riesgos que existen para el crecimiento económico. Si la aversión al riesgo crece al punto de que los bancos lleguen a reducir sus préstamos a clientes con un buen historial de crédito, la FED tal vez no tenga más opción que bajar las tasas de interés"…

"Nuevo temblor en los mercados mundiales" (lanacion.com –12/8/07)

… "La única manera de evitar que este fenómeno provoque un efecto dominó y pueda convertir la crisis en sistémica o estructural está en los libros: las autoridades monetarias deben acudir como prestadores de última instancia a inyectar liquidez a los bancos y, además, socorrer a aquellas entidades o fondos que tengan problemas de caja", indicó el presidente de Fimades, Luís Palma Cané. Fue exactamente lo que sucedió.

La Reserva Federal (FED), el Banco Central Europeo (BCE), junto a los bancos centrales de Japón, Suiza, Canadá y Australia liberaron cerca de US$ 350.000 millones. "Enviaron un mensaje: algunos inversores van a perder plata, pero no se preocupen que no se va a trasladar al sistema financiero y a la economía real y si es necesario vamos a poner más plata", apuntó Eduardo Blasco, socio de Maxinver Consultores.

Un informe de Deloitte considera que los bancos centrales "tienen suficiente margen de acción y credibilidad como para inyectar toda la liquidez que haga falta para desbaratar una corrida". Ese margen comprende una posible baja en la tasa de interés"…

"Los mercados buscan el apoyo de la FED para enfrentar la tormenta del crédito" (The Wall Street Journal -online- 13/8/07)

"Los problemas crecientes en los mercados de crédito y la volatilidad en las bolsas han llevado a que Wall Street ponga la mirada en Washington en busca de un rescate. Pero el gobierno de George W. Bush rechazó dar un paso concreto: expandir el poder que tienen Fannie Mae y Freddie Mac -dos gigantes semi-gubernamentales en el mercado de préstamos inmobiliarios- para comprar hipotecas. En vez de ello, Bush y el secretario del Tesoro Henry Paulson han tratado de reforzar la confianza al hacer hincapié en la fortaleza de la economía global.

Hasta ahora, la respuesta más significativa ha sido la de la FED, el BCE y otros bancos centrales, que han inyectado miles de millones a los mercados monetarios para que la escasez de crédito no haga subir las tasas de interés de corto plazo. Se trata de la mayor maniobra de este tipo desde los ataques del 11 de septiembre de 2001…

¿Qué más pueden hacer las autoridades de EEUU? El siguiente paso sería que el presidente de la FED Ben Bernanke -cuyo trabajo académico se ha centrado en los errores cometidos por el banco central durante la Gran Depresión de los años 30 y en las maneras en las que los mercados financieros pueden afectar al resto de la economía- bajara las tasas de interés para abaratar los préstamos y aumentar la liquidez…

Entre los grandes temores figuran que las grandes firmas están expuestas a mercados de una manera que ni siquiera éstas conocen o, al menos, no divulgan. Otro temor es que firmas altamente apalancadas se vean forzadas a deshacerse de sus participaciones, empeorando aún más las cosas.

Un rasgo inusual de la actual crisis es que los problemas comenzaron en EEUU en el mercado de hipotecas subprime, pero parecen afectar con mayor gravedad a Europa. Por eso el BCE ha sido más agresivo que la FED en inyectar dinero a los mercados para aliviar las tensiones. Y fue el gobierno alemán, no el de EEUU, el que tuvo que organizar el rescate de una entidad en problemas, IKB Deutsche Industrie Bank AG, que había invertido fuertemente en valores estadounidenses respaldados por hipotecas.

Algunos funcionarios de la FED temen que si reducen las tasas ahora, enviarán la señal de que la entidad está más preocupada por los mercados que por la economía. Algunos analistas sospechan que Bernanke es reacio a bajar las tasas con el fin de expurgar el llamado "Put Greenspan", un término acuñado por Wall Street que refleja la supuesta disposición del ex jefe de la FED a recortar las tasas y rescatar a los inversionistas de sus propias decisiones erradas. Pero Bernanke, dicen los analistas, se basará en consideraciones convencionales: crecimiento, inflación y estabilidad financiera"…

"Sólo los bancos centrales compran" (lavanguardia.es – 13/8/07)

"Ben Bernanke y Jean Claude Trichet -presidentes, respectivamente, de la FED y del BCE- han hecho esta semana algo que nadie en el sector privado haría: comprar "collateral debt obligations" (CDO), productos financieros derivados cuyo valor depende, en muchos casos de las hipotecas concedidas a maltrechos propietarios de viviendas estadounidenses de bajos ingresos, los llamados "subprime". La mega-inyección de liquidez de las últimas horas en los mercados financieros -alrededor de 120.000 millones de dólares en dos días ha incluído la compra de CDO entre otras clases de deuda de elevado riesgo…

"Las innovaciones en el sector financiero han creado una expansión de la capacidad para distribuir el riesgo (…) y permitir una amplia gama de transacciones financieras que jamás habrían sido posibles en el pasado", afirmaba Raghuram Rajan, economista de Chicago, en una entrevista concedida a "La Vanguardia" a primeros de este año. "Pero, a pesar de las apariencias, el riesgo está ahí afuera, no desaparece -añadía-, con los que estamos ante un riesgo sistémico".

La advertencia de Rajan parece haber resonado en los consejos de los bancos centrales a lo largo de esta semana"…

"La crisis crediticia atemoriza a Europa" (negocios.com – 13/8/07)

"New Century, American Home, Bear Stearns y, ahora, IKB Deutscheindustries Bank, Axa, Munich Re y BNP Paribas. La crisis hipotecaria de EEUU llama a la puerta de Europa bajo la mirada de unos inversores que se resisten a seguir los llamamientos a la calma de las autoridades.

Una amenaza que en las últimas semanas ha reducido las ganancias anuales de los índices de referencia europeos a menos de la mitad desde que, el 18 de julio, Bear Stearns hiciera oficial la quiebra de dos fondos relacionados con las hipotecas basura. Desde entonces, el CAC sufre una caída del 7,78%, el DAX pierde el 7,27%, el FTSE, el 6,24%, y el IBEX cede el 2,08%"…

"Tras un día de sustos y reacciones en cadena, la FED salió a tender la mano" (The Wall Street Journal -online- 20/8/07)

"La tensión en los mercados ha sido evidente durante semanas, pero el jueves pasado fue distinto. A medida que el día llegaba a su fin, papeles comerciales denominados en euros -una deuda a corto plazo emitida por las empresas- por un valor de US$ 45.000 millones necesitaban cambiar de manos debido a su fecha de expiración. Los corredores normalmente encuentran compradores para esta clase de valores antes de la hora del almuerzo en Londres, equivalente a las 7 de la mañana en Nueva York. Pero esa mañana amaneció sin demanda y les tomaría todo el día vender apenas el 42% del total, según una fuente familiarizada con el mercado…

Justo antes del mediodía, hora de Nueva York, casi al final de la sesión de corretaje en Londres…en un signo de desesperación y como un grito de auxilio dirigido a la Reserva Federal de Estados Unidos (FED), los inversionistas empezaron a concentrarse en los valores del Tesoro más seguros y a corto plazo. El rendimiento sobre los bonos a tres meses, los cuales se habían cotizado en 4%, cayó hasta 3,4% y la brecha entre los rendimientos de las notas del Tesoro y los papeles comerciales corporativos se amplió mucho… "Fue un giro extraordinariamente violento, y se hizo evidente que el mercado estaba a punto de angustia y que esperaba una respuesta por parte de la FED"…

Estas reacciones reflejaron uno de los días más peligrosos para los mercados globales de crédito desde 1998. El viernes por la mañana, la FED cedió. Sólo 10 días después de declarar que la economía de EEUU no necesitaba de su ayuda, la institución decía que "los riesgos al crecimiento han aumentado considerablemente" sugiriendo que podría recortar su objetivo para las tasas a corto plazo. En una medida inusual, la entidad animó a los bancos a tomar prestado directamente de la FED a través de una tasa de descuento, incrementando el atractivo de esos créditos.

Hoy la FED sabrá si hizo lo suficiente para resucitar la confianza que escaseaba tanto la semana pasada, lo cual quedó de manifiesto en la reticencia de los inversionistas a comprar o aceptar como colaterales los valores que en tiempos normales no se habrían puesto en duda…

El último capítulo en la crisis del crédito de 2007, cuyo origen está en el deterioro del mercado de las hipotecas de alto riesgo o subprime, comenzó el martes 7 de agosto en Europa. Poco después de las 9 de la mañana, en la segunda planta del Banco Central Europeo en Fráncfort, el banco repartió US$ 394.630 millones en su operación regular de financiamiento. Al final del día y a pesar de que los bancos de la eurozona tenían efectivo de sobra gracias a las operaciones de refinanciación de la mañana, las tasas de los mercados monetarios iban en alza"…

"En Alemania ha pasado lo que tenía que pasar" (negocios.com – 21/8/07)

"En Alemania ha pasado lo que tenía que pasar. El viernes, Sachsen Landesbank se unió a IKB en la lista de los rescatados.

El banco alemán, que no cotiza en bolsa, pidió a los que lo respaldan que asumieran el riesgo de iliquidez de un fondo de 17.000 millones de euros. Ambos bancos de tamaño medio habían asumido riesgos, mucho mayores de lo que sus balances de situación podían aguantar.

Estos fracasos reflejan tanto lo bueno como lo malo del sistema alemán. Lo malo, porque estos dos bancos estaban fuertemente involucrados en un negocio que iba mucho más allá de la zona de confort. En su búsqueda de crecimiento y diversificación, establecieron los llamados "conduit" para aprovechar la diferencia entre sus costes de crédito a corto plazo y la calidad ligeramente más baja del producto de sus préstamos a más largo plazo.

Ambos resultaron atrapados cuando los temores por la deuda basura en EEUU significaron que no iban a poder renovar sus créditos.

La buena noticia es doble. En primer lugar, el sistema corrió al rescate. Hubo llamadas de teléfono duras, pero KfW, el banco de propiedad estatal que es el mayor accionista de IKB, asumió las garantías de crédito para sus conduits.

Y la filial financiera de la entidad de ahorro alemana hizo lo mismo con Sachsen, con sede en Leipzig. Desde luego, el banco necesitaba la ayuda. El rescate fue de 11 veces su capital.

En segundo lugar, parece que estos dos bancos eran los únicos miembros alemanes de este club tan extendido. Entre ellos representaban una tercera parte del total de la exposición alemana a los conduits, según asegura la agencia de calificación Moody"s. Algunas otras instituciones -entre ellas West LB, Landesbank Baden-Wurtemberg y Deutsche- respaldan importantes conduits, pero son todos lo suficientemente grandes para cumplir todas las retiradas de depósitos.

Pero no fracasar es diferente de no experimentar ningún daño. Los conduits garantizados por bancos europeos están financiados por un total de 500.000 millones de dólares en papel comercial, según desvela Moody"s.

Para los bancos, este negocio ha sido toda una ganga -buenos beneficios con casi ninguna exigencia de capital para respaldar las garantías. Pero esto podría estar cambiando. Si los conduits no pueden desarrollar su financiación, los bancos tendrán que hacerse cargo de los créditos -y con un serio compromiso de capital. Esto reduciría sus créditos en mercados más atractivos. Pero bueno, nadie ha dicho nunca que desapalancarse fuera divertido para los bancos".

"Caen los niveles de confianza en Europa. ¿Una avería en su motor de crecimiento?" (The Wall Street Journal -online- 26/9/07)

"Hay cada vez más señales que las turbulencias en los mercados financieros globales podrían afectar la recuperación de la economía europea, la cual era considerada una de las luminarias en el mundo industrializado.

Sondeos recientes muestran que las empresas en la zona de los 13 países que usan el euro se han vuelto bastante más pesimistas. Ante los datos más débiles, los economistas han recortado sus pronósticos de crecimiento para la región.

Una desaceleración pronunciada en la eurozona, cuyo tamaño asciende a US$ 11 billones (once millones de millones), también afectaría las perspectivas de compañías en Asia y Estados Unidos. En el último año, estas empresas obtuvieron un inesperado crecimiento de las ventas en Europa, lo que las ha ayudado a compensar la menor expansión económica en EEUU.

Los economistas dicen que el menor optimismo que reflejan los sondeos empresariales se debe al bajón de los mercados globales de crédito, pero también a las tasas de interés más altas, el menor crecimiento estadounidense, la fuerte apreciación del euro y los altos precios del petróleo"…

"Subprime: ni los suizos se salvan" (BBCMundo.com – 2/10/07)

"La tempestad desatada por la crisis de los créditos inmobiliarios de Estados Unidos se cobró nuevas víctimas de peso: el banco suizo UBS, uno de los más grandes de Europa y el Credit Suisse.

El primero de ellos informó este lunes que se verá obligado a hacer una depreciación de sus activos por US$ 3.400 millones como consecuencia de malos resultados en inversiones hechas en créditos hipotecarios de riesgo en Estados Unidos…

Por su parte, Credit Suisse reportó "una repercusión negativa" tanto en sus inversiones bancarias como en las operaciones de administración de fondos, aunque se negó a entrar en detalles con respecto a las cifras.

De todos modos aclaró que todavía se mantiene rentable en el tercer trimestre, algo que no ocurre con UBS que espera reportar en ese período pérdidas antes de impuestos del orden de los US$ 690 millones…

Los anuncios tienen lugar días después de que el ex jefe de la economía estadounidense, Alan Greenspan, dijera en Londres que la situación que desató el sector de préstamos inmobiliarios de alto riesgo en su país, "era un accidente que se veía venir"…

La tormenta en los bancos suizos sigue a una situación similar en Gran Bretaña y se ha convertido en una espada de Damocles que pende sobre varias instituciones europeas. Tal es el caso del Deutsche Bank. Según Reuters, fuentes cercanas a la situación de ese banco en Alemania le confiaron la semana pasada que sus ganancias podrían recibir un impacto de hasta US$ 2.400 como consecuencia de la crisis"…

"La crisis hipotecaria golpea a Deutsche Bank" (The Wall Street Journal -online- 4/10/07)

"Deutsche Bank AG se unió a la lista de víctimas de la crisis de las hipotecas de alto riesgo al anunciar que asumirá un cargo de 2.200 millones de euros (unos US$ 3.100 millones) contra los resultados del tercer trimestre.

En los últimos días, algunos de los mayores bancos del mundo han divulgado pérdidas de miles de millones de dólares relacionados a las turbulencias en los mercados de crédito. Los inversionistas, sin embargo, han dado un respiro de alivio de que la situación no haya sido peor y las acciones de estas entidades han repuntado.

Al mismo tiempo, algunos inversionistas se preguntan si los mea culpa no han ido demasiado lejos. Su principal preocupación es que los bancos estén asumiendo pérdidas adicionales para crear reservas que apuntalen sus ganancias en el difícil ambiente que se tiene por delante"…

"US$ 20.000 millones para la crisis" (BBCMundo.com – 8/10/07)

"La institución financiera de préstamos hipotecarios pudo haber recibido cerca de US$ 6.000 millones del Banco de Inglaterra la semana pasada. Los prestamos adicionales, que llevan a US$ 20.000 millones el total de los créditos solicitados por Northern rock, aparecen en el rubro "Otros Activos" en los libros del Banco de Inglaterra. Ni Northern Rock ni el Banco de Inglaterra aceptaron hablar sobre el tema con la BBC.

Northern Rock tuvo que pedir fondos de emergencia al Banco de Inglaterra en septiembre, a consecuencia de una crisis de liquidez general. Pese a que la empresa se mantenía sólida, el banco dependía de créditos de corto plazo para sus operaciones cotidianas.

Northern Rock pidió ayuda al Banco de Inglaterra cuando los mercados se contrajeron. Pero cuando se supo que el banco había pedido fondos de emergencia, sus clientes retiraron miles de millones de libras de sus cuentas de ahorro. La crisis del banco se resolvió cuando el gobierno se comprometió a respaldar los ahorros de los cuenta habientes de Northern Rock".

"El bajón inmobiliario ahora llega a Europa" (The Wall Street Journal -online- 22/10/07)

"El enfriamiento del mercado estadounidense de bienes raíces se está extendiendo a Europa. Los precios de las viviendas en algunos de los mercados europeos con mayor actividad han comenzado a descender tras una década de aumentos superiores al 10%.

Las razones son parecidas a las del otro lado del Atlántico: el alza en las tasas de interés, un descenso de la confianza y estándares de préstamos más estrictos.

Los precios de la vivienda en España subieron un 130% en los últimos 10 años, pero el precio promedio de una vivienda existente ha descendido ligeramente desde julio, según la firma de bienes raíces facilisimo.com. Francia experimentó en el tercer trimestre su primera caída trimestral en los precios de las viviendas en casi una década, según su federación de agentes de bienes raíces, mientras que el precio de las viviendas en Irlanda en agosto se situaba un 1,9% por debajo del nivel de igual lapso del año previo.

La debilidad del mercado inmobiliario podría perjudicar a las economías europeas. El auge del sector de la construcción ha impulsado el crecimiento en Europa. Ahora, la construcción en España y otros lugares comienza a decaer. Además, algunas personas dicen que el alza en los pagos de sus hipotecas está reduciendo su capacidad de gasto.

El enfriamiento paralelo del mercado inmobiliario en Europa y EEUU no debería sorprender. El auge inmobiliario también fue un fenómeno mundial, que afectó prácticamente a todos los países desarrollados, salvo Japón, durante los últimos 10 a 15 años. El ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Alan Greenspan, se encuentra entre quienes sostienen que un período sostenido de bajas tasas de interés y baja inflación en todo el mundo tras la caída de la Unión Soviética incentivaron el auge de los bienes raíces"…

(Del Ensayo publicado en Enero 2009)

La codicia de los mercados (el virus mutante)

De la crisis de crédito a la crisis del descrédito

– La fragilidad del sistema financiero – Fuente: Informe sobre la estabilidad financiera mundial – Fondo Monetario Internacional – Abril de 2008

Resumen General

Los acontecimientos de los últimos seis meses han puesto de manifiesto la fragilidad del sistema financiero mundial y han generado interrogantes de fondo acerca de la eficacia de la respuesta de las instituciones de los sectores público y privado. Si bien la situación aún está evolucionando, en la edición de abril de 2008 del Global Financial Stability Report (GFSR) se evalúan los factores de vulnerabilidad a los que se enfrenta el sistema financiero y se presentan conclusiones y enseñanzas preliminares en materia de política.

Algunas de las observaciones básicas del análisis son las siguientes:

• Hubo una falla colectiva a la hora de dimensionar el grado de apalancamiento de las diversas instituciones -bancos, aseguradores monolínea, entidades respaldadas por el gobierno, fondos de inversión libre (hedge funds)- y de los riesgos relacionados con una corrección desordenada.

• La gestión del riesgo del sector privado, la divulgación de datos, la supervisión del sector financiero y la regulación estuvieron siempre a la zaga de la rápida innovación y transformación de los modelos empresariales, y eso dejó margen para la toma de riesgos excesivos, las suscripciones inadecuadas, los descalces de vencimientos y la inflación de los precios de los activos.

• Se sobreestimó el traslado de los riesgos fuera de los balances de los bancos. Conforme los riesgos han ido materializándose, los balances de los bancos han vuelto a verse sometidos a enormes presiones.

• Pese a las intervenciones sin precedentes de los principales bancos centrales, los mercados financieros permanecen bajo una tensión considerable, agudizada ahora por el empeoramiento del entorno macroeconómico, la capitalización deficiente de las instituciones y un desapalancamiento generalizado.

En suma, las presiones sobre el sistema financiero mundial sin duda se han incrementado desde la publicación del GFSR de octubre de 2007, y los riesgos que amenazan la estabilidad financiera siguen siendo elevados. Las preocupaciones sistémicas están exacerbadas por el deterioro de la calidad del crédito, la disminución de las valoraciones de los productos de crédito estructurado y la falta de liquidez en el mercado que acompaña a un desapalancamiento generalizado en el sistema financiero. Ahora, el desafío fundamental para las autoridades consiste en actuar de inmediato para mitigar los riesgos de un ajuste aún más penoso; por ejemplo, elaborando planes de contingencia y de medidas correctivas y, al mismo tiempo, abordando las causas de la turbulencia actual.

Evaluación de los riesgos que amenazan la estabilidad financiera mundial

La crisis se está extendiendo más allá del mercado estadounidense de préstamos de alto riesgo (subprime), concretamente, a los mercados inmobiliarios residenciales y comerciales de primera clase, al crédito de consumo y a los mercados de crédito empresarial de alta y baja calidad. El epicentro de la crisis sigue siendo Estados Unidos, habida cuenta de que el mercado de préstamos de alto riesgo de ese país fue el que dio origen a las normas de crédito menos estrictas y el primero en sufrir las complicaciones derivadas de los productos de crédito estructurado. Pero las instituciones financieras de otros países también se han visto afectadas por la misma liberalidad excesiva de las condiciones financieras mundiales, y -en grados distintos- por las deficiencias de los sistemas de gestión del riesgo y de la supervisión prudencial. Los países industriales donde los precios de la vivienda están inflados en relación con los parámetros fundamentales de la economía o donde los balances de las empresas o los hogares soportan más presión también están expuestos a riesgos…

Además de haber adoptado políticas monetarias mucho más acomodaticias, los principales bancos centrales también han inyectado liquidez a los mercados monetarios con diversos vencimientos para garantizar su bien funcionamiento. Estas medidas, en algunos casos, coordinadas entre los bancos centrales, se han visto facilitadas por el fortalecimiento de los procedimientos operativos de las instituciones. La evolución reciente hace pensar que en el futuro los bancos centrales tienen que reflexionar más a fondo sobre la forma en que la política monetaria puede haber propiciado la falta de disciplina en el crédito, y tendrán que mejorar los instrumentos que utilizan para aliviar las tensiones de liquidez en el sistema financiero, que hoy está más globalizado. Sin embargo, la prioridad inmediata para las autoridades de algunos países de mercados emergentes es abordar los factores de vulnerabilidad que generan inestabilidad sistémica, de manera que se reduzcan a un mínimo el riesgo moral y los posibles costos fiscales. Además de examinar las causas subyacentes, será importante considerar los incentivos del sector privado y las estructuras de remuneración, para alejar la posibilidad de que se repita una acumulación similar de factores de vulnerabilidad.

Financiamiento estructurado: Cuestiones de valoración y divulgación de datos

La proliferación de nuevos y complejos productos, mercados y modelos comerciales de financiamiento estructurado exponen al sistema financiero a perturbaciones en el flujo de fondos y a crisis de confianza. En este Apartado se investiga con cierto detalle cómo y por qué este conjunto de instrumentos ha tenido un efecto tan perjudicial en la estabilidad financiera. Concretamente, se examina en qué forma las prácticas contables y de valoración de los productos de crédito estructurado -tanto en el punto de originación como en etapas posteriores- inciden en la estabilidad financiera. Se analiza asimismo cómo incide en los balances de los bancos la determinación de los precios en el mercado durante las crisis o la poca profundidad de los mercados. Dado que las agencias calificadoras de riesgo crediticio siguen desempeñando un papel clave en la estructuración y valoración de estos productos, en el Apartado se examina cómo se elaboran las calificaciones y se recomiendan mejoras de los modelos de calificación que usan las agencias.

Además de la incertidumbre que rodea a la valoración y la contabilidad de los productos de crédito estructurado, el modelo en que se basa su financiamiento parece haber tenido fallas. Con frecuencia la canalización y el financiamiento de estos instrumentos se realizaron mediante entidades asociadas a los bancos pero desvinculadas de sus balances, como los vehículos de inversión estructurada (SIV, por sus siglas en inglés) y las sociedades instrumentales (conduits). En la segunda parte se estudian los incentivos comerciales y regulatorios para la creación de estas entidades jurídicas y la razón por la que sus riesgos escaparon a los sistemas bancarios de gestión de riesgo, es decir que el perímetro fragmentado de consolidación del riesgo evidentemente fue demasiado estrecho para realizar una evaluación adecuada de los riesgos. Los descalces de vencimientos entre activos y pasivos son habituales en las operaciones de los bancos, pero en el caso de los SIV y las sociedades instrumentales con un alto grado de apalancamiento esos descalces fueron extremos. Las entidades recurrieron en forma excesiva a los mercados mayoristas para obtener financiamiento, y eso hace pensar que las tensiones surgidas se debieron al efecto combinado de incentivos adversos y falta de transparencia. Puede también deducirse que si los riesgos se asignaran al sector en que se originan y si se mantuvieran montos adecuados de capital para protegerse de ellos, estas entidades -al menos en su forma actual- quizás serían mucho menos viables como modelos empresariales.

Temas centrales

• Las deficiencias en la valoración y la divulgación de información de los productos financieros estructurados han incidido en la profundidad y la duración de la actual crisis financiera, con la consiguiente grave escasez de fondos y de confianza.

• En muchos casos los inversionistas infravaloraron los riesgos subyacentes de estos complejos productos estructurados, y se abstuvieron de aplicar procedimientos adecuados de diligencia debida y dependieron excesivamente de las estimaciones de las agencias calificadoras del riesgo crediticio.

• El perímetro de riesgo de las instituciones financieras (es decir, la estimación del riesgo de las actividades de una institución) no abarcó en forma adecuada las exposiciones crediticias de las entidades fuera de los balances, como los vehículos de inversión estructurada o las sociedades instrumentales de efectos comerciales.

• Las recomendaciones de política deben estar encaminadas a subsanar las deficiencias y las fallas de los marcos contables y reglamentarios, pero sin inhibir la innovación financiera y el funcionamiento fluido de los mercados.

La crisis financiera que se desató a finales de julio de 2007 dejó al descubierto las deficiencias subyacentes de los nuevos y complejos productos financieros estructurados y de los mercados, modelos empresariales y marcos reglamentarios que permiten su negociación. La crisis generó una considerable incertidumbre en torno a la valoración contable de los activos financieros; la exposición crediticia de las instituciones financieras, incluida la relacionada con los riesgos fuera del balance; y la consiguiente inseguridad prolongada con respecto a las contrapartes y la solidez de sus balances.

Iliquidez de mercado y de financiamiento: Cuando el riesgo privado pasa a ser público

Al dejar la crisis de ser sólo un problema de financiamiento para los SIV y las sociedades instrumentales y transformarse en una contracción generalizada de liquidez interbancaria, se vieron envueltos en ella los sistemas de gestión del riesgo de liquidez dentro de los bancos. En este Apartado se estudia el nexo entre la liquidez de mercado (la posibilidad de comprar y vender un activo con una pequeña variación del precio aparejada) y la liquidez de financiamiento (la posibilidad de que una institución solvente efectúe puntualmente los pagos convenidos). Se observa que algunos instrumentos nuevos pueden haber acrecentado la posibilidad de que se produjeran "espirales de liquidez" adversas en las que la iliquidez de mercado origina iliquidez de financiamiento y viceversa. El análisis empírico respalda la noción de que las relaciones entre la liquidez de financiamiento y de mercado, tanto dentro de Estados Unidos como en las economías maduras, se han intensificado durante el período de la crisis, mientras que con anterioridad al verano boreal de 2007 tales vinculaciones eran prácticamente inexistentes. Las correlaciones entre los precios de varios instrumentos de deuda de mercados emergentes y deuda soberana y los mercados de financiamiento de Estados Unidos también registran aumentos pronunciados durante la crisis, lo que indicaría que esos mercados financieros siguen estando muy interconectados en épocas de crisis.

En este Apartado se señala que las tendencias relativas a la situación de los bancos grandes en los países avanzados muestran que esas instituciones tienen menos protección ante eventuales crisis de liquidez que en el pasado. La dependencia del financiamiento mayorista y el contexto financiero favorable permitieron que las empresas financieras adoptaran una actitud más confiada y menos exigente en materia de sistemas de gestión del riesgo de liquidez y que se "infra-aseguraran" contra tal eventualidad, pasando en cambio a depender más de la intervención del banco central para resolver sus problemas de liquidez. De manera similar, los supervisores bancarios se habían concentrado en la aplicación del Acuerdo de Capital Basilea II, y sólo recientemente el Comité de Basilea había vuelto a examinar las cuestiones relativas al riesgo de liquidez.

La menor liquidez existente en los mercados de financiamiento ha inducido una intervención sin precedentes de los bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero. En este Apartado se evalúa el éxito de tales esfuerzos, examinándose en particular las medidas adoptadas por la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra. La capacidad de suministrar liquidez a una amplia variedad de contrapartes usando un conjunto relativamente diverso de garantías coadyuvó a la eficacia de las operaciones emprendidas por el BCE. La Reserva Federal debió modificar sus procedimientos para dar liquidez a los bancos que la necesitaban y atenuar el estigma asociado a la utilización de un mecanismo más ampliamente disponible como es la ventanilla de descuento. El servicio de subasta de fondos a plazo (Term Auction Facility) ha funcionado mejor, y recientemente se han establecido otros mecanismos para contener más las presiones de liquidez. En este Apartado se procura medir empíricamente la eficacia del respaldo de liquidez para situaciones de emergencia y se señala que las medidas tomadas por la Reserva Federal y el BCE sirvieron para reducir la volatilidad de las tasas de interés en el mercado monetario, aunque su impacto en el nivel de los diferenciales parece haber sido pequeño…

Temas centrales

• La actual crisis ha dado lugar a interacciones complejas entre las presiones que inciden sobre la liquidez de financiamiento y de mercado. La mutua potenciación de estos factores ha desencadenado una espiral de iliquidez.

• La favorable coyuntura financiera de los últimos años llevó a muchas empresas a descuidar la gestión del riesgo de liquidez, dado que dependían de las fuentes de financiamiento mayorista. Las empresas se "infraseguraron" frente a una eventual iliquidez generalizada del sistema, y de forma implícita confiaron en la intervención del banco central para cubrir sus necesidades de liquidez.

• Las empresas tienen que tomar más en serio la gestión del riesgo de liquidez. Concretamente, hay que incrementar el rigor de las pruebas de tensión, y los supervisores deben cerciorarse de que las empresas puedan soportar períodos largos sin acceso a los mercados de financiamiento al por mayor.

• Los bancos centrales se han innovado adecuadamente para mejorar el suministro de liquidez y el funcionamiento de los mercados interbancarios. La crisis ha demostrado la necesidad de que los bancos centrales estén en condiciones de proporcionar liquidez con distintos vencimientos, a diversas contrapartes y con una gama amplia de garantías aceptables.

La deficiente gestión de la liquidez que realizaron varios bancos quedó demostrada cuando la crisis dejó de ser un problema de financiamiento para los vehículos de inversión estructurada (SIV) y las sociedades instrumentales y se transformó en una contracción generalizada de la liquidez interbancaria. Por su parte, la menor liquidez en los mercados de financiamiento ha dado lugar a intervenciones sin precedentes de algunos bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero.

Conclusiones

Aunque el crecimiento y la prosperidad de los años recientes brindaron una cabal ilustración de los beneficios de la innovación financiera, los acontecimientos de los últimos ocho meses pusieron de manifiesto que también existen costos. Los productos de transferencia del riesgo crediticio -innovaciones cuyo objetivo era lograr una amplia dispersión del riesgo- no siempre fueron utilizados para trasladar el riesgo hacia aquellos más capaces de soportarlo. De hecho, una sorprendente cantidad de riesgos ha vuelto al sistema bancario, desde donde supuestamente se lo había transferido. Aún cuando en el GFSR y en otras fuentes se advirtió acerca de la existencia de un mayor apalancamiento incorporado en los nuevos instrumentos crediticios estructurados y una mayor asunción de riesgos, los bancos (y otras instituciones financieras) parecen ahora estar mucho más apalancados de lo que la mayoría había previsto. Por otra parte, la regulación y la supervisión de esos nuevos instrumentos y técnicas no acompañaron el ritmo de su evolución…

De "Burbujita Alan" a "Helicóptero Ben" – Conozco esta canción… (los lacayos de los mercados)

– Bernanke al rescate: se alía con el BCE para inyectar toda la liquidez que haga falta (El Confidencial – 11/3/08)

Ben Bernanke, el presidente de la Fed, ha decidido quitar todas las restricciones a la liquidez en el sistema financiero norteamericano ante la insuficiencia de las medidas que ha tomado hasta ahora para frenar la crisis. Así, ha anunciado este mediodía una nueva inyección de liquidez conjunta con otros bancos centrales de hasta 200.000 millones de dólares y a plazo de un mes, frente al de un día (overnight) que regía hasta ahora. (El subrayado es mío)

Los bancos centrales que participan en esta operación conjunta son el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo, la Reserva Federal y el Banco Nacional de Suiza.

"Desde las medidas coordinadas adoptadas en diciembre de 2007, los bancos centrales del G-10 han continuado trabajando juntos, de manera estrecha y consultando regularmente sobre las presiones en la liquidez de los mercados de financiación. Las presiones en algunos de esos mercados recientemente se han incrementado nuevamente. Todos continuamos trabajando juntos y tomaremos medidas apropiadas para responder a esas presiones en la liquidez", ha explicado la Fed en un comunicado.

Bernanke ya anunció el viernes pasado un aumento de las inyecciones de liquidez que tenía en marcha para intentar frenar los nuevos problemas de los mercados monetario y de crédito: varias firmas financieras habían incurrido en impagos en EEUU por su incapacidad para aportar garantías adicionales (margin calls) a los bancos acreedores ante el desplome del valor de sus activos, y las tensiones en el interbancario habían conducido a un nuevo repunte del Euribor en Europa y el US Libor en EEUU.

Pero esta medida no ha sido suficiente, a la luz de la continuidad de las tensiones interbancarias, de los nuevos problemas de impagos e incluso de las especulaciones de problemas de liquidez de uno de los gigantes de Wall Street, Bear Stearns. De ahí que Bernanke haya decidido cortar todas las amarras y abrir la mano totalmente, haciendo honor al sobrenombre de "Helicóptero Ben" (una vez dijo que la Fed debía lanzar billetes desde un helicóptero si era necesario).

La novedad de las inyecciones anunciadas hoy es que no se dirigen únicamente a los bancos, sino también a otras instituciones como fondos de inversión o brokers. Asimismo, aceptará como garantía una gama más amplia de activos, como los famosos ABS y MBS respaldados con créditos hipotecarios, para los que no hay mercado en estos momentos.

El anuncio ha disparado a las bolsas europeas, con un Ibex que se anotaba cerca del 3,5% tras la noticia. Los futuros de Wall Street también apuntaban a un fuerte rebote tras el duro castigo de las tres últimas sesiones.

– Las lecciones económicas que la historia no puede enseñarnos (El País – 8/6/08)

(Por Paul A. Samuelson – Distribuido por Tribune Media Services)

Hace un siglo, el estimado filósofo George Santayana advertía que "quienes no conocen la historia se verán obligados a repetirla". Y se puede añadir que "los que sabemos historia nos veremos obligados a repetirla con ellos".

¿Por qué nuestros expertos más experimentados no previeron la crisis financiera mundial provocada por el estallido de la burbuja inmobiliaria en 2006?

Nadie puede pronosticarlo todo sin equivocarse nunca. Pero la precisión media de los pronósticos a largo plazo de los líderes varía. Alan Greenspan, durante sus décadas de servicio público y asesoría privada, era definitivamente mejor que la mayoría. Antes de 1997 cometió algún que otro fallo. Pero la mayor parte de las veces fueron pecados veniales, no lo que los teólogos denominan pecados mortales.

Sin embargo, justo antes de jubilarse como gobernador de la Reserva Federal, en enero de 2006, Greenspan cometió un error garrafal que arruinará para siempre su reputación.

(El subrayado es mío)

Mientras el estallido de la burbuja de las hipotecas basura se desarrollaba ante él, él lo veía todo de color de rosa. Los nuevos modelos de ingeniería financiera, sometidos a una drástica liberalización, reventaban estruendosamente a causa de las malas decisiones financieras. A Greenspan le parecía una forma inteligente de asumir riesgos por parte de respetados activistas de Wall Street.

Lo que antes y después del hecho eran malas finanzas, Greenspan lo veía como algo prometedor. Sospecho que esto se debe a sus recuerdos inconscientes del liberalismo extremo de Ayn Rand.

Pero Greenspan no ha sido ni mucho menos el único. Ninguno de los directores generales de los mayores bancos de inversión tenía ni la más remota idea de las matemáticas de los derivados o del hiperendeudamiento y falta de transparencia en los que estaban cayendo.

Ahora, los expertos del Wall Street Journal nos dicen los lunes, los miércoles y los viernes que "lo peor ha pasado ya". Pero los martes, los jueves y los sábados aseguran que "lo peor aún está por llegar".

¿En qué quedamos? ¿Qué conocimiento de la historia pasada podría ayudar a responder a esa oportuna pregunta? La historia económica real, casi por definición, es lo que los matemáticos denominan una serie temporal no estacionaria. Las probabilidades pasadas pueden resultar útiles, pero sólo hasta cierto punto. Y cuando ocurren cosas nuevas, a veces parlotear de historia puede resultar muy peligroso.

Siempre puede haber algo nuevo bajo el sol, aunque uno no deba darlo por hecho. La gran depresión de 1929-1939 no podía ocurrir, pero ocurrió. La Alemania de Hitler estuvo a punto de ganar la Segunda Guerra Mundial, pero la perdió.

Todo lo anterior es una forma de decir que nadie puede saber a ciencia cierta cuándo se recuperará la economía mundial del gran bache que atraviesa últimamente. Sin embargo, una cosa sí sabemos. No podemos dar por hecho que el sistema se restablecerá por sí solo. El jefe de la Reserva Federal, Ben Bernanke, hizo lo que tenía que hacer cuando amplió las competencias de nuestro banco central para controlar la sangría financiera.

Yo supongo que después de la victoria del Partido Demócrata en noviembre de 2008 será necesario que la política se desplace un poco más hacia el centro: 1) para una regulación más sensata; y es posible que 2), Estados Unidos tenga que acabar multiplicando el gasto federal para solucionar el caos provocado por la ingeniería financiera.

Eso es lo que hubo que hacer en Estados Unidos y en Alemania en el periodo de 1933-1939 para recuperarse de la depresión provocada por el enorme gasto deficitario. Esto, y no la relajación del crédito por parte de los bancos centrales, es lo que devolvió las oportunidades de empleo a uno de cada tres parados de larga duración estadounidenses y alemanes.

Buscar chivos expiatorios es demasiado fácil. Los que se encargan de controlar el riesgo especulativo en la Comisión del Mercado de Valores estadounidense (SEC) se quedaron dormidos al volante, al igual que los responsables de los bancos centrales de Estados Unidos y Reino Unido, y el nuevo Banco Central Europeo. ¿Y dónde estaban las grandes, probadas y fidedignas empresas contables? Liderando y apoyando la embestida hacia abismos desconocidos de endeudamiento y riesgo, en lugar de tratar de controlarlos. Y la lista no se acaba nunca.

Me detengo en el indecente fracaso de las tres principales agencias de calificación. Otorgaban indiscriminadamente la mejor calificación al pescado bueno, al adulterado y al adulterado y maloliente. ¿Por qué? Pues porque, como es lógico, de lo contrario perderían las grandes comisiones que los clientes pagaban sólo a los mensajeros que traían buenas noticias.

En resumidas cuentas, el sistema financiero durante la guardia del presidente Bush se había vuelto sistemáticamente frágil y peligroso.

Después de todas mis malas noticias, puede que suene optimista si digo que el caos tiene solución. Con el tiempo y con sentido común, tras la victoria en noviembre de las políticas centristas, podrán remediarse todos los grandes males.

Sin embargo, dado que las viviendas, las oficinas y las fábricas son bienes tan duraderos, es probable que la crisis inmobiliaria no dure meses, sino años. Es más, los realistas deben esperar las habituales medidas iniciales poco sensatas por parte de los vencedores demócratas, como las que descalabraron los planes del new deal de Franklin Roosevelt durante sus primeros años de presidencia. También las buenas acciones económicas del presidente Clinton, se produjeron principalmente durante su segundo mandato en la Casa Blanca.

Ninguna democracia es perfecta. Lo preocupante son las promesas que los ganadores tienen que hacer a algunos grupos concretos para ganar.

Dejo para otro día la amenaza del proteccionismo extremo alimentada por todo lo que las clases medias han tenido que sufrir durante los ocho años de Bush en el poder…

(Del Paper publicado el 15/7/2008)

¿De la burbuja financiera al fin del "súper boom"?

Un año después de la globalización de la crisis: de la amnesia cómplice al revisionismo provisional (antes del fin de la esquizofrenia)

– Un recopilatorio indicativo de la conjunción desfavorable (hemeroteca reciente):

– Un billón de dólares de capitalización vuela de la gran banca mundial (Negocios – 17/3/08)

(Por Rocío Martínez)

Y el agujero puede ir a más. El mercado cree que Lehman Brothers seguirá los pasos de Bear Stearns, que ha provocado un aumento de la desconfianza acerca de la calidad real de los activos del sector… (El subrayado es mío)

El Northern Rock británico ya tiene su reflejo estadounidense: Bear Stearns. Por ahora, son las dos primeras víctimas de la crisis crediticia y de los productos titulizados, situación que ya se ha llevado de un plumazo 1,07 billones de dólares de capitalización (cifra similar al PIB español del año pasado) de los mayores bancos del mundo desde el pasado 19 de julio. Ese día, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, adelantó que las pérdidas relacionadas con las hipotecas subprime alcanzarían los 100.000 millones de dólares. Su previsión se quedó corta, puesto que ya alcanza los 194.600 millones de dólares.

A pesar de los esfuerzos de los bancos centrales por atajar al máximo la sangría, los expertos creen que aún no ha pasado lo peor. "No se puede dejar quebrar un banco", afirma el economista jefe de Intermoney, José Carlos Díez, cuando identifica el caso de Bear Stearns como un Northern Rock. Díez explica que son muchos los bancos que tienen papel de Bear y, si quiebra uno, quiebran todos…

– Una crisis de confianza en EEUU se propaga por los mercados financieros (The Wall Street Journal -online- 17/3/08)

(Por Liz Rappaport y Justin Lahart)

Para Estados Unidos llegó la hora de pagar la cuenta. A lo largo de toda la economía, los cautelosos prestamistas están demandando a los prestatarios que pongan más colateral o vendan activos para reducir sus deudas. (El subrayado es mío)

La crisis financiera, que comenzó con apuestas fallidas en valores respaldadas por hipotecas de alto riesgo o subprime, y que luego provocó una contracción del crédito entre los grandes bancos, parece seguir ampliándose. Durante muchos años, la economía estadounidense se ha beneficiado de la generosidad de acaudalados acreedores asiáticos y de Medio Oriente. Las empresas y hogares estadounidenses han disfrutado del crédito fácil, incluso para apuestas riesgosas. Pero eso ha cambiado.

La cascada de malas noticias de los últimos días, que culminó con el rescate de Bear Stearns Co. el viernes, está acelerando la erosión de la confianza en algunas de las instituciones financieras más respetadas de Estados Unidos. La creciente crisis de confianza ahora se extiende a la capacidad de crédito de toda la gama de deudores, generando interrogantes sobre la capacidad de la Reserva Federal y del gobierno de EEUU para reparar rápidamente los problemas.

Los inversionistas globales están retirando dinero de EEUU, profundizando el declive del dólar, que la semana pasada cayó por debajo de los 100 yenes la unidad por primera vez en una década. Frente a una canasta de las divisas de sus principales socios comerciales, el dólar ha descendido un 14,3% a lo largo de los últimos doce meses, según la Reserva Federal. El viernes marcó una nueva mínima frente al euro, culminando una baja de 2,1% la semana pasada, para cerrar a 1,567 dólares por euro.

Prestamistas e inversionistas están incrementando las tasas de interés que exigen a las instituciones financieras que hasta hace unos meses se veían sólidas, o les están pidiendo que vendan activos para levantar efectivo. Los mercados financieros, anticipando que la Fed recortará drásticamente las tasas mañana para limitar la profundidad de una posible recesión, están poniendo en duda el compromiso del banco central o su habilidad para impedir una aceleración de la inflación.

Hay otros síntomas del declive de la confianza. El oro, la mejor protección en contra de la inflación, está acercándose a los US$ 1.000 la onza. La calificadora de riesgo Standard & Poor's Ratings Services, predijo el jueves que las grandes instituciones financieras aún necesitan hacer rebajas contables por US$ 135.000 millones en valores ligados a hipotecas subprime, lo que se suma a los US$ 150.000 millones que ya han anunciado.

"Claramente, todo el mundo está concentrado en la crisis financiera y EEUU es el epicentro de la tensión", asegura Carlos Asilis, director de inversiones de Glovista Investments, una firma estadounidense de asesoría. "Como resultado, estamos viendo cómo el capital sale de EEUU". Esa es una mala noticia para una economía endeudada y sin capacidad de ahorro que depende del ingreso de US$ 2.000 millones al día desde el extranjero para financiar las inversiones. La situación está aumentando los temores de un colapso del dólar que podría sacudir aún más los mercados financieros y disparar las tasas de interés de EEUU.

¿La tormenta perfecta?

Aunque los riesgos de un desenlace doloroso son preocupantes, los efectos de los recortes de tasas de la Fed y el paquete de estímulo fiscal aún tienen que surtir efecto en la economía estadounidense. Asimismo, la combinación de un dólar débil, que sigue siendo la divisa favorita del mundo, y el crecimiento de otras economías está impulsando las exportaciones de EEUU y compensando, en parte, los efectos del desplome inmobiliario y la contracción del crédito.

Sin embargo, aunque el efectivo continúa entrando a EEUU desde el exterior, el flujo ha estado mermando. En 2007, la adquisición neta de bonos a largo plazo y acciones en EEUU por parte de extranjeros alcanzó US$ 596.000 millones, frente a US$ 722.000 millones en 2006, según el Departamento del Tesoro. Los estadounidenses, a su vez, están invirtiendo más dinero en otros países.

Las esperanzas de que la economía estadounidense sufriera de una sed de liquidez que la Fed pudiera saciar se están desvaneciendo. Lawrence Summers, ex secretario del Tesoro, dijo el viernes que ve "un riesgo cada vez mayor de que la principal herramienta de política que hemos usado, los préstamos de la Fed a los bancos en una forma u otra", sea como "luchar contra un virus con antibióticos".

El viernes, el presidente de EEUU, George W. Bush, no se mostró muy proclive a tomar nuevas medidas. "La política del gobierno", dijo, "es como una persona que trata de conducir un auto en una carretera en mal estado. Si llega a estar en una situación así sabe que es importante no hacer demasiadas correcciones de curso, porque si lo hace terminará en una zanja".

Sin embargo, pocos están convencidos de que haya pasado lo peor y cada actor se mueve para proteger sus propios intereses frente a calamidades potenciales que parecían improbables hace tan sólo unos meses.