Las “externalidades” de la globalización: ¿Cuán peligrosa es la economía global? (página 8)

A la luz de las actuales dificultades de los Estados Unidos, se debe considerar un gesto constructivo su nueva propuesta para abordar el perenne problema de los desequilibrios mundiales. En lugar de insistir sin cesar en la vinculación de la divisa de China, que es sólo una pequeña parte del problema, los EEUU han pedido ayuda donde importa: en su raíz.

Es cierto que los desequilibrios comerciales actuales son en parte una manifestación de más amplias tendencias económicas a largo plazo, como, por ejemplo, el envejecimiento de la población de Alemania, la deficiente red de seguridad social de China y las preocupaciones legítimas en Oriente Medio por la posible pérdida de ingresos procedentes del petróleo y, desde luego, a los países les resultaría difícil en la práctica poner un tope a sus superávits comerciales: sencillamente, hay demasiadas incertidumbres macroeconómicas y de medición.

Además, resulta difícil ver cómo podría nadie -incluido el FMI, como prevén las propuestas de los EEUU- imponer el cumplimiento de los límites de los superávits comerciales. El Fondo tiene poca capacidad de influencia en los países grandes, que se encuentran en el centro del problema.

Aun así, aun cuando otros dirigentes mundiales concluyan que no pueden apoyar metas numéricas, deben reconocer las dificultades que están arrostrando los EEUU en nombre del libre comercio. Deben buscar de algún modo formas de ayudarlos a aumentar sus exportaciones. Por fortuna, los mercados en ascenso tienen mucho margen para actuar.

La India, el Brasil y China, por ejemplo, siguen aprovechándose de las normas de la Organización Mundial del Comercio que permiten largos períodos para la apertura progresiva de sus mercados internos a las importaciones de los países desarrollados, mientras que sus exportadores disfrutan de un acceso completo a los mercados de los países ricos. El escaso respeto de los derechos de propiedad intelectual exacerba el problema considerablemente, lo que obstaculiza las exportaciones de programas informáticos y de entretenimiento de los EEUU.

Un esfuerzo decidido para aumentar las importaciones de los EEUU (y de Europa) por parte de los países con mercados emergentes que tienen superávits exteriores contribuiría mucho más a abordar los desequilibrios comerciales mundiales a largo plazo que las modificaciones de los tipos de cambio o las políticas fiscales. Los mercados en ascenso han llegado a ser, sencillamente, demasiado importantes para que se les permita funcionar con su sus propias normas comerciales. Sus dirigentes deben hacer algo más para abordar los intereses nacionales atrincherados y fomentar la competencia extranjera.

Alemania podría aducir con razón que ha adoptado una actitud relativamente propia del laissez-faire en materia de comercio y que no debe ser castigada, pese a sus superávits crónicos. Al fin y al cabo, se ha mantenido cruzada de brazos, mientras el euro experimentaba una gran subida recientemente. No obstante, Alemania se ha beneficiado en gran medida del libre comercio mundial y no carece precisamente de instrumentos y medios para reducir sus superávits: por ejemplo, presionando para desreglamentar sus mercados, enormemente rígidos, de productos.

En vista de sus recientes dificultades económicas, resulta notable que hasta ahora los EEUU se hayan mantenido firmes en su apoyo al libre comercio. Aun en los casos en que su retórica ha enviado mensajes mixtos, sus políticas han sido claramente liberales.

Pensemos en las inacabables negociaciones EEUU-Colombia sobre libre comercio. Aunque nunca nos enteraríamos al escuchar el debate en el Congreso, el efecto principal de un acuerdo sería el de reducir los obstáculos colombianos a los productos de los EEUU y no viceversa. Los productos colombianos ya disfrutan de una entrada prácticamente libre en el mercado de los EEUU, mientras que los consumidores colombianos se beneficiarían enormemente, si su país correspondiera con la apertura de sus mercados a los productos y los servicios de los EEUU. No ha sido así: se trata de uno de los incontables ejemplos de obstáculos que afrontan las empresas de los EEUU en todo el mundo. Se deberían limitar todos ellos.

Puede que a la hegemonía americana en la economía mundial no le queden ya demasiados decenios. China, la India, el Brasil y otros mercados en ascenso siguen subiendo. ¿Se hará la transición sin contratiempos y propiciará una economía mundial a un tiempo más equitativa y más próspera?

Por mucho que abriguemos esa esperanza, el estancamiento que padecen actualmente los EEUU podría resultar ser un problema para el resto del mundo. El desempleo en los EEUU es elevado, mientras que las políticas fiscal y monetaria han llegado a sus límites. Las exportaciones son la mejor salida, pero los EEUU necesitan ayuda. De lo contrario, las fricciones latentes podrían provocar de repente una inversión profunda de la mundialización. No sería la primera vez.

(Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI, es profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard. Copyright: Project Syndicate, 2010)

Gros comenta sobre los privilegios de EEUU y una UE atrapada en medio

– Las desventajas de tener la moneda de reserva (Project Syndicate – 3/11/10)

(Por Daniel Gros)

Desde hace décadas, el mundo se ha quejado de que el papel del dólar como moneda de reserva global le ha dado a los Estados Unidos, según la frase atribuida generalmente a Charles de Gaulle, pero acuñada en realidad por su ministro de finanzas, Valery Giscard d"Estaing, un "privilegio exorbitante". Mientras los tipos de cambio se mantuvieron fijos bajo el sistema de Bretton Woods, la naturaleza de ese privilegio fue clara: los Estados Unidos eran el único país que podía determinar libremente su propia política monetaria. Todos los demás tenían que adaptarse a la política dictada por aquel país.

Esto cambió con la llegada de los tipos de cambio flexibles a principios de los setenta, que permitió que los países más preocupados por la estabilidad, como Alemania, se desvincularan de la política monetaria estadounidense que consideraban demasiado inflacionaria. No obstante, aun con los tipos de cambio flotantes, los Estados Unidos conservaron una ventaja: puesto que el dólar seguía siendo la principal moneda de reserva global, el país podía financiar déficits externos a tasas muy favorables.

Actualmente, la Tesorería de los Estados Unidos todavía puede pedir préstamos ilimitados a tasas de interés mínimas. En efecto, la tasa de interés de los bonos protegidos contra la inflación ha llegado a -0.5%, incluso para los vencimientos de cinco años. Así pues, esencialmente se está pagando al gobierno estadounidense para que reciba el dinero de los inversionistas -una oferta generosa que acepta a una escala enorme con la esperanza de que canalizar esos recursos hacia los consumidores estadounidenses dé un impulso al consumo de las unidades familiares y así genere más empleos.

Los Estados Unidos parecen haber logrado obtener grandes ventajas sin ningún perjuicio, pero los economistas saben que eso no puede ser. En este caso, cumplir el papel de moneda de reserva permite a los Estados Unidos recibir préstamos baratos, pero al costo de perder cualquier influencia significativa sobre el tipo de cambio, que está determinado por la demanda de activos en dólares del resto del mundo.

Alemania se dio cuenta de esto durante los años sesenta y setenta y resistió la tendencia del marco alemán a convertirse en una moneda de reserva internacional. Las autoridades alemanas temían que la economía orientada a las exportaciones del país resultaría perjudicada por las grandes variaciones del tipo de cambio que son comunes en las monedas de reserva global. No obstante, dada la debilidad de otras monedas europeas y el deseo de Alemania de mantener abiertos los mercados, los funcionarios no pudieron hacer mucho para impedirlo.

A medida que el marco se convirtió en una de las principales monedas de reserva internacional durante los años ochenta y noventa, las grandes fluctuaciones del tipo de cambio del dólar en efecto tuvieron en ocasiones un fuerte impacto en la economía alemana. Una de las razones por las que Alemania estuvo de acuerdo en fusionar el marco con el euro fue la esperanza de que una unión monetaria distribuiría la carga del papel de moneda de reserva en una zona más amplia.

La economía estadounidense sigue siendo más bien cerrada (las importaciones y exportaciones representan en promedio únicamente el 15% del PIB) y a lo largo de la historia, las exportaciones nunca han sido el principal motor de su crecimiento. Por eso la postura tradicional de los Estados Unidos ha sido: "El tipo de cambio es nuestro, pero el problema es de ustedes".

Entonces, ¿por qué ahora los Estados Unidos cambian su discurso? La respuesta es obvia: la elevada tasa de desempleo del país, que se sitúa entre el 9% y el 10%. Este es el precio que deben pagar: los estadounidenses pueden seguir consumiendo mucho, pero los empleos están en otros lugares.

Actualmente, China ha reemplazado a Alemania (y a Japón) como el primer exportador mundial -pero con una diferencia: maneja su tipo de cambio de modo muy estricto mediante controles de capital y una intervención masiva en los mercados de divisas. Al ser la única economía importante que utiliza controles de capital, China ha creado su propio "privilegio exorbitante": puede determinar su tipo de cambio porque ninguno de los demás países grandes impone esos controles.

A las dos superpotencias económicas globales les desagrada el "privilegio exorbitante" de la otra. A los Estados Unidos les gustaría tener los empleos chinos y a China le agradaría tener mejores oportunidades de inversión. Ninguna de las partes cede, aunque cualquiera de ellas podría romper el estancamiento con facilidad.

Los chinos podrían abolir los controles de capital y dejar que el tipo de cambio del renminbi flotara. Pero los Estados Unidos podrían acabar fácilmente con el privilegio de China restringiendo la venta de deuda del Tesoro (y de otros instrumentos de deuda estadounidense) a las autoridades monetarias chinas. Al hacerlo, los Estados Unidos no violarían ningún compromiso internacional ni iniciarían una guerra comercial. Esa medida probablemente sería efectiva debido a la enorme magnitud de las intervenciones de China (cientos de miles de millones de dólares anuales), que no podrían reciclarse con facilidad a través de los bancos extraterritoriales sin exponer al banco central chino a muchos otros riesgos.

Ciertamente, prohibir que las autoridades chinas compraran deuda estadounidense sería equivalente a imponer controles de capital, con lo que se rompería el monopolio de China sobre esos instrumentos. No obstante, también significaría el fin de la posición de los Estados Unidos en el centro del sistema financiero mundial – y por lo tanto, el fin de su propio "privilegio exorbitante".

Realmente nada es gratuito. Los Estados Unidos deben elegir entre la creación de empleos, que exige un tipo de cambio más competitivo, y el financiamiento barato de sus déficits externo y fiscal.

Mientras China y los Estados Unidos pelean y cada uno trata de conservar su propio "privilegio exorbitante", Europa parece estar atrapada en medio, aquejada por las mismas desventajas que tiene la posición de los Estados Unidos, pero sin disfrutar ninguno de los privilegios. El euro también es una moneda de reserva global (si bien de importancia secundaria), pero los costos de financiamiento de la mayoría de los gobiernos de la zona del euro son mucho más elevados que lo que paga la Tesorería de los Estados Unidos. Este es uno de los costos de la naturaleza incompleta de la integración financiera en Europa.

(Daniel Gros es director del Centro de Estudios de Política Europea (Centre for European Policy Studies). Copyright: Project Syndicate, 2010)

Mientras, el G-Je-20 se entera que la tierra no es plana (¿pardillos o cómplices?)

"La nueva ronda de compra de bonos anunciada por la Reserva Federal de Estados Unidos para impulsar la economía generará una amplia oposición en la cumbre de la próxima semana del Grupo de las 20 principales economías del mundo"… El G-20 se opondrá a la relajación cuantitativa de la Fed (The Wall Street Journal – 5/11/10)

Europa se ha sumado a Asia y a los grandes países emergentes en sus críticas a la decisión de la Fed de inyectar dinero fresco por valor de US$ 600.000 millones, lo que pondrá mayor presión en sus divisas, creará burbujas de activos y quizás un crecimiento desequilibrado, dicen.

El ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schaeuble, dijo el viernes que EEUU está minando los esfuerzos para crear un campo de juego conjunto en el mercado de divisas. "Lo que EEUU acusa a China de hacer, es lo que EEUU está haciendo ahora por otros medios", dijo Schaeuble sobre la decisión de la Fed, conocida como expansión cuantitativa.

La reprimenda llega después de que Schaeuble dijera que la medida no funcionará y que Alemania "se referirá críticamente" al asunto en las conversaciones bilaterales de ambos países y en la próxima cumbre del G-20 en Corea del Sur.

Lo que ha molestado a muchos líderes es que la decisión de la Fed podría suponer un drástico aumento del déficit presupuestario de EEUU, algo que los líderes del G20 habían acordado que no harían.

En la última cumbre del G20 en Toronto el pasado junio, las principales economías mundiales se comprometieron a recortar sus déficit para 2013 y reducir sus ratios de endeudamiento con respecto al PIB para 2016.

Los economistas dicen que la disputa podría reavivar una guerra de divisas, incluso a pesar de que los países del G-20 han estado buscando un cierto consenso en los últimos tiempos (2010) para atajar los desequilibrios del mercado de divisas. Las recientes acciones unilaterales de países como Japón, Brasil y Corea del Sur para frenar el valor de sus monedas han alimentado los temores de una inminente guerra en los mercados mundiales de divisas.

El ministro de Finanzas brasileño Guido Mantega calificó como "un error" la decisión tomada por la Fed, diciendo que Brasil criticará la medida en la reunión del G-20 en Seúl. "Es dudoso que la decisión de la Fed vaya a producir resultados", dijo Mantega el jueves a los periodistas. "Tirar dinero desde el helicóptero no trae nada bueno".

La decisión de EEUU "aumenta el riesgo de que el euro vaya a subir por los motivos equivocados en un momento en que el crecimiento europeo se suaviza", dijo Christian de Boissieu, un profesor de economía que es asesor del primer ministro francés.

La ministra de Finanzas francesa Christine Lagarde dijo en una entrevista con The Wall Street Journal que la nueva ronda de expansión cuantitativa de la Fed resultará en una apreciación del euro.

Debido a los tipos de interés cercanos al cero en EEUU y el rígido sistema de divisas de China, los países emergentes se enfrentan a masivos influjos de capital, lo que empuja sus divisas al alza.

Entre los países emergentes que también critican a EEUU, Corea del Sur no descarta imponer controles en el flujo de capital que entra en su economía.

Hong Kong, que mantiene su divisa fijada de facto al dólar estadounidense, dijo que los influjos de capital forzarán al Gobierno a imponer requisitos de préstamo más estrictos en las compras inmobiliarias con el objetivo de evitar burbujas de precios.

La decisión de EEUU "podría hacer que se reanudara la guerra de divisas… Está muy claro que la expansión cuantitativa de EEUU conducirá a un dólar débil", dijo Peter Vanden Houten, economista jefe para Europa de ING. EEUU necesita un dólar débil para reequilibrar su crecimiento más allá del consumo interno y hacerlo más dependiente de las exportaciones, añadió.

Hacia finales de octubre (2010) en Gyeongju, Corea del Sur, los ministros de Finanzas del G-20 trataron de rebajar las tensiones en el mercado de divisas, prometiendo mantener sus desequilibrios de la cuenta corriente en "niveles sostenibles", e incrementar la coordinación de sus políticas económicas.

– El problema del mundo es el dólar (haz lo que digo, no lo que hago)

"El dólar es nuestra divisa, pero es vuestro problema". Esta histórica sentencia lleva la rúbrica de John Connally. La formuló en 1971, al poco de ser nombrado secretario del Tesoro de Estados Unidos, para salir al paso de las preocupaciones procedentes de Europa después de que la mayor economía del mundo rompiera los lazos de su moneda con el oro y oficializara así la defunción de los Acuerdos de Bretton Woods, vigentes desde 1944.

Casi 30 años después, las palabras de Connally conservan todo su significado. El dólar, claro está, continúa siendo el emblema de EEUU, pero representa un problema cada vez mayor para el resto de las economías del planeta. ¿Por qué motivo?

Por la dólardependencia que sufre el mundo. Es decir, porque la hegemonía cambiaria que posee la divisa norteamericana desde los años posteriores al fin de la Primera Guerra Mundial ha desembocado en un planeta demasiado enganchado al billete verde y, por tanto, muy vulnerable a todo cuando acontezca con el dólar.

Las cifras así lo constatan. Según los últimos datos del Banco Internacional de Pagos (BIS, en sus siglas en inglés), el dólar está presente en el 85 por ciento de las transacciones mundiales de divisas. Y el Fondo Monetario Internacional (FMI) certifica que en torno al 60 por ciento de las reservas mundiales en moneda extranjera están denominadas en dólares.

Teniendo en cuenta que las reservas globales se han disparado de 1,3 a 8,4 billones de dólares en los 15 últimos años, en el mundo hay ahorrados alrededor de 5 billones de dólares en billetes verdes.

Además de confirmar que el globo gira al son del dólar, estas estadísticas revelan un dilema ya denunciado a mediados del siglo XX por el economista belga Robert Triffin. Sostenía que el mundo no podía tener una única divisa de referencia, porque eso obligaría a que dicho país fuera acumulando unos crecientes desequilibrios por cuenta corriente con los restantes países, que a su vez pasarían a poseer mayores cantidades de esa moneda.

La situación se prolongaría hasta que esos socios perdieran la confianza esa la divisa hegemónica y comenzaran a deshacerse de ella, con la depreciación correspondiente.

¿Es posible que este riesgo se manifieste con respecto al dólar en estos momentos? No. No sería sensato que, por ejemplo, China saliera al mercado a vender los aproximadamente 1,7 billones de dólares que tiene en su despensa (el 66 por ciento del total de sus reservas), puesto que eso equivaldría a tirarse piedras contra su tejado, ya que el valor de sus ahorros actuales caería en la misma proporción en la que lo hiciera el dólar.

Ahora bien, eso no significa que los socios de EEUU no puedan hacer nada. Sobre todo, por el malestar que genera el hecho de que, por un lado, el billete verde preserve su condición hegemónica, como es propio de la divisa de la mayor potencia del mundo, y por otro, que esa supremacía no impida que las autoridades norteamericanas emprendan políticas o medidas que persigan, precisamente, debilitar el valor del dólar para obtener así la correspondiente ventaja competitiva.

Todo ello, en un contexto en el que el secretario del Tesoro, Timothy Geithner, sostiene que EEUU aún defiende la política de "dólar fuerte" instaurada en los años 90.

Esta dualidad está caldeando el ambiente. Más aún después de la última medida de la Reserva Federal (Fed), el banco central norteamericano, que recientemente decidió imprimir 600.000 millones de dólares adicionales.

La versión oficial es que lo hizo para reforzar la recuperación económica y luchar contra la deflación o caída de los precios; la oficiosa indica que con esa inyección pretende acelerar la debilidad del billete verde.

"Semejante movimiento crea problemas para el resto del mundo porque, en efecto, Estados Unidos está arrebatando crecimiento de Europa y Japón, en un ejemplo de la clásica política de empobrecer al vecino a través de las devaluaciones", certifica Keith Wade, economista jefe de la gestora Schroders.

"La decisión de la Fed complica la resolución del conflicto relativo a las tentaciones proteccionistas que pueden estar incubándose por la batalla cambiaria derivada de la marcada depreciación del dólar en las últimas semanas", agregan los expertos de Banif.

Este entorno introduce un nuevo elemento que puede modificar las directrices cambiarias de los últimos años. Hasta la fecha, EEUU, secundada por Europa, ha llevado la voz cantante y ha impuesto la tesis de que es China, con su política de apreciar de forma gradual el yuan, la que alimenta de manera principal los desequilibrios globales.

Pero esta vez la delegación norteamericana presente en Seúl deberá defenderse, puesto que incluso las autoridades europeas han criticado la última actuación de la Fed y la búsqueda de un dólar más débil.

Sobre este caldo de cultivo, la reunión de Seúl cobra una nueva dimensión. Puede acoger un acontecimiento histórico, consistente en que los mercados emergentes podrían decirle a la cara a Estados Unidos que resulta necesario orquestar un nuevo orden financiero internacional en el que el dólar deje de ser el pivote central.

Se sumaría al esperado llamamiento a que sea el mercado, y no la mano visible de las respectivas autoridades, el que determine el tipo de cambio de las divisas. Pero el consenso puede acabar ahí. Porque en todo lo demás hay fisuras. Para empezar, habría que buscar sustituto al dólar.

El sistema de los derechos especiales de giro (DEG) se antoja demasiado complejo de articular y el euro y el yuan chino no parecen estar demasiado dispuestos a ser las divisas hegemónicas. ¿Y un nuevo acuerdo cambiario, al estilo del alcanzado en Bretton Woods en 1944? Resulta complicado. Los expertos, de hecho, lo descartan por un motivo principal: la ausencia de intereses comunes.

Es más, ésta es la esencia misma de la denominada Guerra de las Divisas, en la que las naciones recurren a las devaluaciones competitivas (u otras alternativas) como armas proteccionistas con las que defender sus intereses.

¿Y unos pactos menos pretenciosos que los de Bretton Woods, similares a los del Hotel Plaza en 1985 o del Louvre en 1987? Los analistas tampoco lo creen probable. Hace dos décadas, esos acuerdos se sellaban en el G-5 o en el G-7. Ahora, habría que poner de acuerdo a 20 países, lo que dificulta la adopción de acuerdos.

La paradoja, por tanto, está servida: el mundo sabe que debe desengancharse de su dólardependencia, pero no encuentra el modo de hacerlo.

El "mediático" Roubini propone "opciones" para controlar el ingreso de capitales

– Nuevas reglas para el dinero especulativo (Project Syndicate – 11/11/10)

(Por Nouriel Roubini)

NUEVA YORK – Los flujos de capital hacia las economías de los mercados emergentes han sido una calesita con grandes altibajos durante décadas. El año pasado, el mundo fue testigo de otro auge, con un tsunami de capital, carteras en acciones e inversiones de renta fija que invadió aquellos países de los mercados emergentes que, según lo percibido, tenían sólidos fundamentos macroeconómicos, de política y financieros.

Estos ingresos de capital están impulsados en parte por factores cíclicos de corto plazo (diferenciales de tasas de interés y un muro de liquidez en busca de activos que arrojen mayores rendimientos ya que las tasas de política cero y un mayor alivio cuantitativo reducen las oportunidades en las economías avanzadas rezagadas). Pero también entran en juego factores seculares de más largo plazo. Estos incluyen los diferenciales de crecimiento de largo plazo de los mercados emergentes en relación a las economías avanzadas; la mayor voluntad por parte de los inversores para diversificarse más allá de sus mercados internos; y la expectativa de una apreciación nominal y real de largo plazo de las monedas de los mercados emergentes.

En vista de todo esto, el interrogante de política más crítico en los mercados emergentes hoy es cómo responder a los ingresos de capital que inevitablemente harán aumentar sus tipos de cambio y pondrán en riesgo el crecimiento liderado por las exportaciones.

La primera opción es no hacer nada y permitir que se aprecie la moneda. Esta puede ser la respuesta correcta si los ingresos de capital y la presión alcista sobre el tipo de cambio son impulsados por factores fundamentales (un excedente de cuenta corriente, una moneda subvaluada, un diferencial de crecimiento importante y persistente).

Pero, en muchos casos, los ingresos de capital son impulsados por factores de corto plazo, modas pasajeras y una exuberancia irracional, que puede conducir a una moneda sobrevaluada, al desplazamiento de sectores exportadores no tradicionales o de sectores que compiten con las importaciones, a una pérdida de competitividad y, llegado el caso, a un déficit de cuenta corriente importante y, por lo tanto, mayores limitaciones externas sobre el crecimiento.

Este problema se ve exacerbado por el hecho de que el mayor exportador del mundo, China, está interviniendo agresivamente para minimizar cualquier apreciación del renminbi. Si China no permite que se fortalezca el renminbi, otros mercados emergentes seguirán mostrándose cautelosos a la hora de dejar que sus monedas se aprecien demasiado y perder competitividad.

Si permitir que una moneda se aprecie libremente resulta costoso, la segunda opción es una intervención del tipo de cambio no esterilizada. Esto es efectivo si se quiere frenar la presión alcista sobre la tasa de interés, pero le da de comer a la bestia: exacerba el sobrecalentamiento en los mercados emergentes que ya tienen un crecimiento rápido, causando inflación y generando un crecimiento excesivo del crédito, que puede alimentar burbujas de activos peligrosas.

La tercera opción es una intervención esterilizada. Esto impide el crecimiento monetario y del crédito, pero, al mantener altos los diferenciales de tasas de interés, la intervención esterilizada alimenta los ingresos de capital por arbitraje cambiario, contribuyendo así al problema que se supone debe solucionar.

La cuarta opción es imponer controles sobre los ingresos de capital (o liberar los controles sobre los egresos). Dejando de lado la cuestión de si estos controles son "permeables" o no, la evidencia sugiere que los controles sobre los ingresos de capital de "dinero especulativo" de corto plazo no afectan la cantidad general de flujos de capital. En consecuencia, estos controles no son efectivos a la hora de reducir la presión cíclica de corto plazo para que se aprecie la moneda.

La quinta opción es ajustar la política fiscal y reducir los déficits presupuestarios con el objetivo de reducir las altas tasas de interés que impulsan los ingresos de capital. Pero una política fiscal más sólida podría derivar en ingresos de capital aún mayores ya que la balanza externa y la perspectiva de riesgo soberano del país mejoran.

Una sexta opción -especialmente cuando un país llevó a cabo una intervención parcialmente esterilizada para impedir una apreciación excesiva de la moneda- es reducir el riesgo de burbujas de crédito y activos imponiendo una supervisión prudencial del sistema financiero. Esto debería apuntar a restringir el crecimiento excesivo del crédito, que de otra manera causaría el crecimiento monetario que sigue a la intervención monetaria. Sin embargo, los controles directos sobre el crecimiento del crédito, si bien son necesarios, muchas veces son permeables y no muy vinculantes en la práctica.

La opción final es una intervención esterilizada generalizada, de gran escala y permanente -o, un equivalente, el uso de fondos de riqueza soberana u otros mecanismos de estabilización fiscal- para acumular los activos extranjeros necesarios para compensar los efectos sobre el valor de la moneda generados por los ingresos de capital de largo plazo. El argumento para esta opción es que los factores seculares de largo plazo son impulsores importantes de los ingresos de capital, ya que los inversores de las economías avanzadas descubren que no tienen suficientes activos de mercados emergentes y reducen el "sesgo nacional" de sus carteras.

La intervención esterilizada normalmente no funciona: si los activos en las economías avanzadas y en los mercados emergentes se mantienen perfectamente conmutables, los ingresos de capital seguirán mientras persistan los diferenciales de tasas de interés. Pero la demanda de activos de mercados emergentes no es ni infinita ni perfectamente conmutable en relación a los activos de las economías avanzadas -aún con determinados diferenciales de tasas de interés- porque estos activos tienen una liquidez y riesgos de crédito muy diferentes.

Esto significa que, en algún punto, una intervención del tipo de cambio esterilizada de gran escala y persistente -que representa varios puntos porcentuales del PBI- satisfaría la demanda adicional de activos de mercados emergentes y frenaría los ingresos de capital, aunque persistan los diferenciales de tasas de interés. Como la esterilización induce a la emisión de activos domésticos, el deseo de diversificación de los inversores globales se cumpliría sin causar una apreciación excesiva de la moneda, con todo su daño colateral, en los mercados emergentes.

Por supuesto, la apreciación de la moneda no debería impedirse por completo. Cuando existe una justificación basada en fundamentos económicos, debería permitirse que el tipo de cambio aumente gradualmente. Pero cuando la apreciación de la moneda está impulsada por ingresos de capital que representan las preferencias de diversificación de activos de los inversores de las economías avanzadas, puede y debe resistirse.

(Nouriel Roubini es profesor de Economía en la Stern School of Business, Universidad de Nueva York, y presidente de Roubini Global Economics. Esta columna está basada en una investigación más extensa titulada "How Should Emerging Markets Manage Capital Inflows and Currency Appreciation?" disponible en http://www.roubini.com/analysis/137656.php. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– Experto latinoamericano propone, directamente, "regular la cuenta de capitales"

– ¿Por qué se debe volver a regular la cuenta de capitales? (Project Syndicate – 12/11/10)

(Por José Antonio Ocampo)

NUEVA YORK – Los debates actuales sobre la "guerra de monedas" reflejan dos características paradójicas de la economía mundial. La primera es que no hay ningún mecanismo que ate las reglas en materia de comercio internacional a los movimientos de los tipos de cambio. Los países dedican años a negociar las reglas de comercio, pero una variación de las tasas de cambio puede tener en pocos días efectos más significativos sobre el comercio que esas reglas acordadas tras penosas negociaciones. Más aún, los movimientos cambiarios están determinados esencialmente por flujos financieros y pueden no tener ningún efecto en términos de corregir los desbalances comerciales globales.

La segunda paradoja es que la expansión monetaria puede ser en gran medida inefectiva para el país que la lleva a cabo, pero puede generar externalidades negativas considerables sobre otros países. Esto es particularmente cierto de las medidas de expansión cuantitativa que ha adoptado Estados Unidos, en gran medida porque el dólar de Estados Unidos es la principal divisa internacional.

Hasta ahora, Estados Unidos ha sido incapaz de generar con su política monetaria una expansión del crédito interno, el principal mecanismo a través del cual la expansión monetaria se transmite a la actividad productiva. Pero dicha política ha inducido flujos masivos de capitales hacia las economías emergentes, donde ha generado burbujas de precios de activos. Si además la expansión genera un debilitamiento del dólar, puede generar efectos negativos sobre sus socios comerciales. (Y algo similar puede ocurrir con las recientes decisiones monetarias japonesas.)

Algunas propuestas sugieren que la primera de estas paradojas se podría resolver permitiendo que los países pudiesen utilizar el mecanismo de resolución de controversias de la Organización Mundial de Comercio cuando se manipula la tasa de cambio. Ese sería un camino peligroso, porque podría terminar por erosionar uno de los pocos mecanismos efectivos para hacer que se cumplan los acuerdos internacionales.

Por otra parte, la adopción de aranceles compensatorios contra los países que están supuestamente manipulando sus tasas de cambio es también un camino equivocado. Esto no implica que China deba tomar medidas para evitar la subvaluación de su moneda, aunque es necesario darle algún merito por la forma como ya está contribuyendo indirectamente a solucionar este problema, a través de incrementos en los salarios.

Un camino mucho más apropiado es el de volver a pensar en el papel de las regulaciones a los flujos de capitales transfronterizos. Uno de las áreas donde ha habido un mayor acuerdo durante la crisis reciente es que las actividades financieras desreguladas pueden ser una fuente de perturbaciones macroeconómicas.

Sin embargo, el Grupo de los 20 se ha enfocado en re-regular las finanzas internas de los países y ha dejado enteramente de lado los flujos financieros transfronterizos, como si no requirieran regulación y, en realidad, como si no fueran parte de las finanzas globales. Más aún, hay una curiosa modificación del lenguaje cuando se habla de ellos: las regulaciones financieras internas se llaman por ese nombre, pero cuando involucran flujos transfronterizos se denominan "controles".

Una discusión seria de la regulación de los flujos de capital tendría beneficios benéficos tanto para los países avanzados como para las economías emergentes. La efectividad de la expansión monetaria en los primeros se vería mejorada por la eliminación de las filtraciones que se generan a través de las salidas de capitales de corto plazo.

De hecho, una decisión de este tipo implicaría el retorno a los principios con los cuales se fundó el FMI: que todos los miembros están interesados en permitir que los países individuales persigan políticas macroeconómicas para garantizar el pleno empleo, aún si ello requiere regular los flujos de capital. Este es el motivo por el cual dichas regulaciones son legítimas bajo las reglas del FMI, y por qué el intento por introducir la convertibilidad de la cuenta de capitales en el Acuerdo Constitutivo del Fondo fracasó en 1997.

Para las economías emergentes, lo mejor sería corregir los incentivos al arbitraje de tasas de interés en la fuente de los capitales. Un mecanismo de este tipo serviría también como mecanismo de coordinación a nivel internacional, ya que la coordinación entre países receptores de los capitales sería muy difícil de lograr. En la ausencia de tal coordinación, las decisiones unilaterales que se están adoptando estos países pueden generar nuevas distorsiones.

Este tipo de medidas también permitiría que las economías emergentes puedan adoptar políticas monetarias más restrictivas, que son necesarias dada su mayor fortaleza macroeconómica. En realidad, el mundo que viviremos en los próximos años es uno caracterizado por la asimetría generada entre la debilidad de las economías avanzadas y la fortaleza de las economías emergentes, que generará una asimetría en las políticas monetarias. Esto último será muy difícil de manejar sin alguna regulación de la cuenta de capitales.

Muchas regulaciones tienen sentido, como lo ha reconocido el FMI en diversas ocasiones. Un encaje (depósito en el banco central) a los movimientos transfronterizos de capital es una de ellas. Muchos fondos mutuos y otros fondos privados requieren que las inversiones se mantengan durante períodos mínimos, y esta debería ser parte de las regulaciones a las entradas de capitales. Sería también conveniente que se exigieran requisitos de capital o de provisiones altos para ciertas transacciones, o incluso prohibir algunas por motivos prudenciales. Este es en particular el caso de préstamos en monedas extranjeras a agentes económicos que carecen de ingresos en esas monedas.

En la fuente, sería conveniente también exigir requisitos de capital para descalces de monedas en los portafolios y para las operaciones de derivados en monedas extranjeras. Los contratos a futuros que no involucren desembolsos en dichas monedas también deberían ser sujetos a regulación y supervisión cuidadosa, tanto en países de origen como de destino de los flujos de capital. En realidad, la forma más simple de manejar este tema sería un impuesto a las transacciones en monedas extranjeras, el llamado "impuesto Tobin" por el cual abogó el ya fallecido Premio Nobel de Economía James Tobin.

(José Antonio Ocampo ha sido Secretario General Adjunto de las Naciones Unidas para Asuntos Económicos y Sociales y Ministro de Hacienda de Colombia es Profesor de Asuntos Públicos e Internacionales de la Universidad de Columbia. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– La flexibilización cuantitativa, "facilita" mayores apuestas en el casino global

"Los inversionistas mantienen posiciones récord en materias primas en momentos en que los precios se disparan y se intensifica el debate entre los reguladores de Estados Unidos sobre si se debería limitar la cantidad que un operador puede apostar en los mercados de energía, metales y productos agrícolas"… Aumentan las apuestas sobre los "commodities" (The Wall Street Journal – 8/12/10)

Los fondos de cobertura, de pensiones y de inversión han aumentado de forma significativa sus posiciones en toda clase de bienes básicos, desde el petróleo y el gas natural a la plata, el maíz y el trigo, en el año 2010. En muchos casos, el número de contratos que poseen de commodities individuales supera por mucho la cantidad circulante a mediados de 2008, la última vez que los mercados de materias primas alcanzaron récords y se encendió el debate sobre si una especulación excesiva hacía subir los precios.

La cantidad de contratos que están en manos de los inversionistas aumentó 12% hasta octubre de 2010 y es 17% mayor que en junio de 2008, según datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas de EEUU (CFTC).

En varios commodities, incluido el mercado de crudo de US$ 200.000 millones, los llamados inversionistas especulativos ahora representan una proporción significativamente mayor del mercado que en 2008. Los inversionistas aumentaron sus apuestas alcistas sobre el crudo en 24% desde junio de 2008 y ahora representan 16% del mercado, frente a 13% hace un poco más de dos años. Las apuestas en el mercado del cobre subieron 58% y para la plata aumentaron 52%, según datos de la CFTC.

Las cifras se basan en informes mensuales de la CFTC sobre posiciones de materias primas a través de fondos indexados, que son vehículos financieros que siguen el desempeño de una canasta de commodities. Aunque no captura todas las posiciones especulativas, la CFTC usa esto como guía para ver cuánto de cada bien básico poseen los inversionistas. La agencia contrasta esta información con los contratos que tienen los productores y consumidores.

La especulación en los mercados de commodities se ha convertido en un tema candente entre los reguladores, las bolsas y la comunidad del corretaje. Los detractores sostienen que los inversionistas especulativos pueden distorsionar los precios y dificultar que los productores y usuarios de materias primas administren su riesgo. Afirman que también vuelven discutibles los factores de inversión tradicionales como la oferta y la demanda. Sin embargo, aún no hay pruebas de que los especuladores tengan tal impacto.

La CFTC está bajo presión para cumplir con una fecha límite en enero establecida por la ley de reforma de Wall Street, que obliga al regulador a establecer límites sobre la cantidad de contratos de futuros de commodities de energía y metales que puede poseer un especulador. Una propuesta sobre los productos agrícolas debe ser implementada a mediados de abril. Hasta ahora, la agencia no ha desarrollado una propuesta formal sobre límites a posiciones; afirma que está reuniendo datos sobre el mercado extrabursátil para delinear un amplio marco regulatorio. Según Barclays Capital, los inversionistas han acumulado US$ 121.200 millones en commodities desde comienzos de 2009.

– Los flujos especulativos invaden los países emergentes y calientan sus mercados

"Los países emergentes deberían fortalecer sus monedas para enfriar los flujos de dinero que amenazan con sobrecalentar sus economías, dijo el lunes el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés), que reúne a los mayores bancos del mundo"… El capital golondrina amenaza a los emergentes (The Wall Street Journal – 24/1/11)

El organismo espera que los flujos de capital hacia los países en desarrollo asciendan este año hasta casi US$ 1 billón (millones de millones). Aunque la cifra es bastante menor al nivel previo a la crisis de US$ 1,3 billones, las presiones inflacionarias y el creciente riesgo de una burbuja inmobiliaria y de otros activos ha intensificado la presión sobre economías como China, India, Brasil y Turquía.

Las bajas tasas de interés y el magro crecimiento en las economías avanzadas, combinadas con una dinámica expansión en Asia y América Latina, están atrayendo los flujos de capital. El IIF pronostica que US$ 960.000 millones irán desde las economías ricas a las emergentes en 2011, y que el próximo año se llegará a US$ 1,04 billones. Aunque el capital fue inicialmente bienvenido como necesario para el crecimiento, muchos países han llegado al punto de saturación y ahora están tratando de contener el ingreso de capitales.

– La inflación (devenida) amenaza a los países emergentes (alegrías efímeras)

"La pregunta es si los bancos centrales y los gobiernos en muchos países emergentes están haciendo lo suficiente para erradicar los brotes inflacionarios, alimentados por una combinación del alza global en los precios de las materias primas y la acelerada expansión de sus economías"… La inflación pone en peligro el auge de los mercados emergentes (The Wall Street Journal – 30/1/11)

En muchos países en desarrollo, la inflación ya está a punto de superar las metas de los bancos centrales. Indonesia y Turquía, por ejemplo, corren el riesgo de quedarse rezagadas en su batalla contra la inflación (si es que no la han perdido ya), lo cual podría traducirse en aumentos de tasas más agresivos más adelante. Esto perjudicaría especialmente a los tenedores de bonos, ya que el valor de sus retornos sería erosionado por la inflación. "Actualmente vemos el sobrecalentamiento dentro del complejo de los mercados emergentes como el mayor peligro que amenaza a la economía global", apuntó el 28/1/11 Michael Shaoul, de la firma Oscar Gruss & Son, en un informe.

Aunque los movimientos en los mercados emergentes no han sido -aún- pronunciados, marcan un giro frente a 2010, cuando parecían destinos mucho más prometedores que los de las alicaídas economías desarrolladas.

Muchos de los problemas han sido causados por bancos centrales que, en su empeño por contener la avalancha de capital extranjero que ha disparado la cotización de sus monedas, optaron por no subir las tasas de interés.

Algunos gobiernos se han visto forzados a intervenir para evitar la apreciación de sus monedas; una divisa más fuerte puede sofocar las presiones inflacionarias, pero encarece las exportaciones. También están exigiendo que los bancos tengan mayores reservas e imponiendo o incrementando las multas sobre algunas inversiones de extranjeros.

Sin embargo, Ilan Goldfajn, economista jefe de Itaú BBA en São Paulo, asegura que no está claro si estas medidas surtirán efecto. El resultado, indica, "es el riesgo adicional de exacerbar un fenómeno de auge y caída… y al fin de cuentas hay que implementar medidas más severas".

Mientras en los países ricos las tasas de interés continúan en niveles de casi cero, los inversionistas compraron bonos más rentables en mercados como Indonesia, India y Brasil. Según la teoría, a medida que estas economías fueran creciendo, las autoridades monetarias subirían las tasas de interés, lo que atraería a aún más inversionistas, apreciando sus monedas y proporcionándole un empujón adicional a los retornos. Sin embargo, la realidad ha sido otra.

Un caso ilustrativo es el de Indonesia, que cuenta con uno de los mayores mercados de bonos en moneda local de Asia.

Indonesia nunca cayó en recesión durante la crisis financiera global pero recortó las tasas como medida preventiva. Desde entonces, el gobierno no ha subido los intereses pese a que la economía crece a un ritmo de 6% y la inflación casi llegó a 7% en diciembre, superando con creces la meta del banco central.

El año pasado, Indonesia era una niña mimada de los mercados. Desde principios de 2010, inversionistas extranjeros dedicaron US$ 9.400 millones a bonos soberanos y a enero de 2011 tienen 30% de la deuda soberana en circulación, comparado con 15% en marzo (2010).

Ahora, los temores inflacionarios han causado dañinas liquidaciones. Los inversionistas extranjeros vendieron US$ 1.300 millones en bonos indonesios entre el 7 y 26 de enero, según el gobierno. En general, los bonos en divisa local han perdido cerca de 5% de su valor en apenas un mes, según Barclays Capital. "Indonesia ofrece el precedente más preocupante para los demás países cuyos bancos centrales puedan quedarse rezagados", en su combate contra la inflación, dijo Michael Gavin, director de estrategia de mercados emergentes de Barclays.

"Mientras aún resonaban los fuegos artificiales que celebraron la llegada del Año Nuevo Lunar, el banco central de China reveló su tercer aumento de las tasas de interés en cuatro meses. La medida pone a los mercados sobre aviso de que la entidad intensificará su combate contra la aceleración de la inflación"… China vuelve a subir las tasas para combatir brote inflacionario (The Wall Street Journal – 8/2/11)

China y otros países emergentes están recurriendo a una variedad de medidas para combatir la inflación impulsada por un aumento global en los precios de los alimentos y las materias primas, pero pocos han logrado controlar el problema y se anticipan nuevas alzas de tasas.

Los países emergentes también han experimentado un auge de la inversión extranjera en bienes raíces y otros activos, en momentos en que las tasas de interés en Estados Unidos, Europa y Japón se ubican en niveles cercanos a cero. Las monedas de varios países en Asia y América Latina se han disparado y algunos gobiernos han intervenido en el mercado cambiario para atenuar la apreciación de sus divisas.

En los últimos días, los bancos de inversión estadounidenses Morgan Stanley y Goldman Sachs advirtieron que la inflación de China, que había acumulado un alza de 4,6% entre diciembre de 2009 y 2010, probablemente superaría 5% en enero. Eso se debe al incremento en los precios de los alimentos y la vivienda. Algunos analistas prevén que la inflación podría ascender a 6% en el primer semestre, frente a la primera mitad de 2010.

El BPC tiene dos herramientas anti-inflacionarias de relevancia: las tasas de interés y los requisitos de reservas bancarias, o el porcentaje de depósitos que las instituciones deben tener en reserva en lugar de otorgar en forma de préstamos. Pero el BPC ajusta las tasas de interés con menos frecuencia y los cambios suelen tener menos impacto que en otros mercados emergentes. Algunos expertos en China afirman que el país depende demasiado de su capacidad de controlar el sector bancario, que es estatal en casi su totalidad.

El enfoque minimalista de China en cuanto a las tasas de interés contrasta de forma marcada con el de Brasil, otro país de rápido crecimiento preocupado por la creciente inflación. Cuando el alza de precios alcanzó 6% en diciembre, comparado con la meta del gobierno de 4,5%, el banco central subió la tasa de interés de referencia, conocida como Selic, que ya era la más alta entre las mayores economías del mundo. Se prevé que la tasa, ahora en 11,25%, siga subiendo este año.

India no deja que sus tasas de interés lleguen a los niveles de Brasil, pero ambos países permiten la apreciación de su tipo de cambio, lo que ayuda a combatir la inflación al abaratar las importaciones. China, no obstante, limita de forma marcada el aumento del yuan.

El delicioso encanto de la especulación subsidiada (y el peligro de alcoholemia)

"Las monedas de los mercados emergentes les han dado resultados positivos a muchos inversionistas. Los analistas, sin embargo, advierten contra la tentación de pensar que los buenos tiempos durarán eternamente"… – ¿Qué pasará con las monedas de los mercados emergentes? (The Wall Street Journal – 15/3/11)

En el lado positivo, la rápida expansión de las economías en desarrollo debería continuar impulsando sus monedas, lo que son buenas noticias para los inversionistas en acciones y bonos de esos países.

Muchas naciones, no obstante, están luchando contra la apreciación de sus divisas, principalmente porque les resta competitividad a sus exportaciones y estimula las importaciones que compiten con los productos locales. Algunos gobiernos han impuesto controles de capital y otros han intervenido en mercados para atenuar el alza de la moneda local.

La seriedad con que los países acometan esos esfuerzos determinará, en gran medida, el desempeño de esas monedas a largo plazo. "Incluso con los controles de capital, no pienso que se vaya a poder revertir la tendencia general a la apreciación", dijo Joyce Chang, jefa global de investigación sobre crédito y mercados emergentes de J.P Morgan Chase & Co. "Pero no estamos esperando el mismo tipo los retornos que obtuvimos en 2010", agrega.

Chang espera avances de entre 5% y 8% en los valores de renta fija de los mercados emergentes en este año (2011), en comparación con los retornos de entre 12% y 13% correspondientes a 2010.

En general, los analistas esperan avances en el caso del won coreano, el dólar de Singapur, el rublo ruso, el peso mexicano y el filipino a medida que un crecimiento económico robusto y un alza en las tasas de interés aumentan el ingreso de capitales. Entre las monedas bajo presión está el shekel de Israel, dada la preocupación sobre la seguridad en Medio Oriente.

El atractivo a largo plazo de las monedas emergentes proviene en parte de los desequilibrios en los flujos globales de inversión, lo que a su vez sugiere que se podrían producir grandes cambios. Por ejemplo, las economías de los mercados emergentes representan 20% de la economía mundial, de acuerdo con las estimaciones HSBC Holdings, pero los fondos de pensiones de Estados Unidos tienen solamente alrededor de 6% de sus activos en acciones de los mercados emergentes.

Mientras tanto, a medida que crece la confianza en los mercados emergentes, los gobiernos y las empresas de esos países emiten deuda en moneda local. Un total de US$ 437.700 millones correspondientes a ese tipo de deuda fue emitido el año 2010, un poco por debajo de los US$ 452.700 millones de 2009, pero 52% por encima de la cifra de 2008 y casi el triple que el monto emitido en 2005, de acuerdo con Dealogic. La mejoría en la liquidez en esos mercados debería, con el tiempo, atraer a un creciente número de inversionistas extranjeros, apuntalando todavía más a las monedas locales.

A más corto plazo, la demanda por algunos activos de los mercados emergentes posiblemente se incremente a medida que las calificaciones de la deuda de varios países son revisadas al alza para reflejar la mejoría en las finanzas de los gobiernos, entre otras cosas. En enero (2011), Moody's Investors Service elevó la calificación de la deuda en moneda extranjera y local de Indonesia para dejarla en Ba1, solamente un escalón por debajo del grado de inversión. Los analistas dicen que Filipinas y Sri Lanka son candidatos para mejorar su calificación.

"Las tasas muy bajas en el mundo desarrollado por un largo período de tiempo" empujarán a los gestores de fondos de bonos hacia los mercados con intereses más altos y con la potencial de apreciación en sus monedas, dice Ashish Agrawal, estratega de renta fija en Asia (excluyendo Asia) de Credit Suisse Group.

Los bancos centrales en muchos países en desarrollo, donde las tasas son más altas, han intentando evitar que sigan trepando, en un intento por prevenir una apreciación excesiva de sus monedas. Durante los próximos meses se volverá más claro si los bancos centrales necesitan permitir que las tasas suban para controlar la inflación, dijo Richard Yetsenga, jefe de estrategia de divisas de mercados emergentes de HSBC.

Hay potenciales peligros latentes para cualquier apuesta con las monedas de los mercados emergentes. Una preocupación de larga data es la posibilidad de que la inestabilidad en lugares como el Medio Oriente y la península coreana, lleve a los fondos a refugiarse en monedas más seguras como el dólar o el yen. Otra preocupación es que un crecimiento económico más acelerado de lo anticipado en Estados Unidos y Europa, podría hacer que volvieran las inversiones al mundo desarrollado.

Si se reduce el diferencial entre los rendimientos de los valores de deuda de los mercados emergentes y los de los bonos de los países industrializados, "pienso que veremos un cierto nivel de toma de ganancias en la deuda de los mercados emergentes por parte de los administradores de fondos de bonos", dijo Olgay Buyukkayali, director de estrategia para Europa emergente, Medio Oriente y África de Nomura Securities.

– Las piezas del dominó mundial

Una gran crisis, un gran estímulo económico. Ahora la bolsa sube, al igual que lo hacen las materias primas y la lógica inductiva nos hace preguntarnos si los movimientos en la masa monetaria tendrán algo que ver. Sucesos aparentemente correlacionados pero en donde los banqueros centrales evitan la responsabilidad o se inculpan unos a otros, principalmente desde Estados Unidos señalando a los emergentes y desde los emergentes a Estados Unidos.

El Sr. Bernanke decidió realizar un gran estímulo llamado quantitative easing en aras primero de los precios y más tarde de la economía, o eso dijo. Todas las miradas se centraron inmediatamente en él, y no es para menos, estamos ante "el banquero central del mundo" puesto que su influencia no se limita a la propia Reserva Federal.  ¿Por el "patrón dólar"? En parte, pero hay más. Como vemos en la siguiente gráfica del sistema económico mundial controla directamente casi el 20% del dinero que circula por el mismo, si a esa cifra añadimos las economías que ligan su divisa al dólar o a China con una especie de "semiparidad", entonces observaremos que quien tiene la batuta del trono en la Reserva Federal lo tiene también de medio mundo. En otras palabras, cuando un dólar se imprime en Estados Unidos, el movimiento se repite en la divisa local allá a donde miremos.

Así que ese movimiento de la FED comprando deuda pública a los bancos dando liquidez a cambio quizá fuese inocente, "un simple trueque de activos" en el balance de las entidades financieras que les obliga a tomar riesgos, pero sus efectos resultan globales.

Comprender cómo pasamos del quantitative easing a lo que vemos no es tan intuitivo como parece, argumentando que se usa la impresora se justifica todo, pero su procedimiento no es tan trivial. A diferencia del "helicóptero" del que hablaba Friedman en su momento aquí no se regala dinero indiscriminadamente, el balance de los agentes económicos no aumenta, simplemente se intercambia deuda pública por efectivo. Ciertamente es un hecho sustancial pero, ¿qué pasaría si a todos los españoles nos cambiasen por ejemplo nuestros depósitos a plazo fijo por liquidez? Seguramente volveríamos a ingresarlos otra vez y "fin del quantitative easing" y sus efectos.

Luego, ¿por qué ha sido distinto? Primero porque el trueque se ha producido con bancos, y éstos buscan donde colocar de nuevo la liquidez para sacar rentabilidad. A la vez, por comprar la Reserva Federal deuda pública especialmente en plazos de varios años, la rentabilidad y por tanto las primas de riesgo usadas por los agentes se reducen, provocando movimientos más arriesgados. El resultado es que se reinvierte, y se reinvierte en treasuries, bolsa o cualquier activo que ofrezca mayor beneficio, el resultado es un rally bursátil o subidas en las materias primas.

Es interesante un artículo escrito por Fekete a principios de 2010 cuando aún no veíamos los efectos que vemos:

There is a vicious spiral: the more currency the Fed creates, the more risk-free profits bond speculators will reap, contributing to a further fall of interest rates. This outcome is the exact opposite of the one predicted by monetarism. The latter predicts that the new money created by the Fed will flow to the commodity market bidding up prices there, to nip depression in the bud. Bernanke & Co. fully expects this to happen. This is not what is happening, however. The new money refuses to flow uphill to the commodity market.

Argumenta que al "obligar" a las entidades a tomar riesgos comprarán deuda pública, lo que subirá su precio y les hará ganar dinero, que a su vez volverán a reinvertir en una espiral sin límite. Esto ha ocurrido, pero ha llegado a un final, como todos vemos la deuda pública ya no es lo que era y en su lugar las materias primas ocupan el trono. Tal y como la teoría económica predice.

El final del "espiral vicioso", se produce simplemente cuando los agentes no esperan nuevas compras de deuda pública. Así, cuando las ganancias ya no compensan a los riesgos y no se esperan grandes intervenciones, el salto se produce a activos con más riesgo, por ejemplo la bolsa. E igualmente, cuando la bolsa tiene un camino limitado al alza se produce un nuevo salto hacia más riesgo y más rentabilidad: las materias primas. ¿Hasta dónde? Pues hasta que los riesgos se conviertan en demasiado altos para las expectativas de intervención del Banco Central, y quizá ya hemos llegado a este punto.

Las economías emergentes "desconfían" del "converso" FMI (yo también)

"Los representantes de las economías emergentes rechazaron un plan del Fondo Monetario Internacional (FMI) para guiarlas en la tarea de administrar los abundantes flujos de capital que reciben, al considerar que más que ayudarlas, limita sus acciones"… Las economías emergentes rechazan el plan del FMI (The Wall Street Journal – 17/4/11)

El Comité Monetario y Financiero del FMI que define sus políticas, reaccionó, durante la reunión que concluyó a mediados de abril (2011), demorando el plan que buscaba influir en el uso de herramientas para el control de capitales, tales como impuestos y limitaciones a las inversiones extranjeras. El comité acordó estudiar más el asunto en los próximos meses.

El respaldo del organismo multilateral a estos controles marcó un giro respecto a su prolongada oposición a limitar el movimiento de los capitales por el mundo. Sus funcionarios han terminado reconociendo la necesidad de los mercados emergentes de reducir esos flujos, que pueden alimentar burbujas de activos y dañar a los exportadores locales al fortalecer las monedas.

El plan del FMI hubiera alentado a los países a tratar los controles de capital como el último recurso, tras intentarlo primero con otras herramientas, como las políticas de tasas de interés, la cotización de las monedas y los presupuestos gubernamentales.

Pero los ministros de los países en desarrollo se opusieron con vehemencia, porque ven la propuesta como un esfuerzo de las economías avanzadas para impedir que desarrollen sus políticas. Brasil, Turquía, Corea del Sur y muchas otras economías emergentes han adoptado controles de capital durante el último año para limitar su ingreso.

"Nos oponemos a directrices, marcos o 'códigos de conducta' que intentan limitar, directa o indirectamente, las políticas que adoptan los países que enfrentan incrementos en los ingresos de capitales volátiles", dijo al comité el ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantega.

La pelea respecto a los controles de capital se produce en medio de una persistente batalla en torno a quién tiene la culpa de la ola de capitales que principalmente se dirige de las economías desarrolladas de lento crecimiento a las emergentes, que se están expandiendo más aceleradamente.

Los países en desarrollo culpan a la Reserva Federal de Estados Unidos, en particular, como una fuente de exceso de capital porque mantiene sus tasas de interés de corto plazo en casi cero e "inyecta" dinero a la economía comprando bonos del gobierno. Los países desarrollados atribuyen los problemas principalmente a la política china de controlar férreamente el valor de su moneda y también a la tendencia del capital de fluir hacia las economías que crecen más rápidamente.

El comité del FMI pidió al organismo que estudie el asunto concentrándose más en las fuentes de los flujos de capital.

Mantega calificó los controles de capital medidas "de autodefensa". "Irónicamente, algunos de los países que son responsables por la crisis más profunda desde la Gran Depresión, y que todavía tienen que solucionar sus propios problemas, están ansiosos por recomendar códigos de conducta al resto del mundo, incluyendo a los países que están sobrecargados por el efecto de derrame que tuvieron las políticas adoptadas por ellos", dijo en una declaración al comité del FMI.

El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Timothy Geithner, consideró que la propuesta del FMI es "un buen comienzo". Culpó a la política cambiaria de países como China, alegando que hacen que el capital vaya a las economías con tipos de cambio más libres.

"Unos pocos mercados emergentes tienen políticas monetarias manejadas rigurosamente, desplegando amplios controles de capital y acumulando excesos de reservas muy por encima de los niveles adoptados por precaución", dijo. "Esta asimetría magnifica los flujos de capital a los mercados emergentes que tienen cuentas de capital abiertas, incrementando la presión al alza de los tipos de cambio que son flexibles y alimentando la inflación en economías con tipos de interés subvaluados", opinó.

Un mundo de dos y seis (especuladores y espectadores… ¿quién a quién?)

"Los precios de las viviendas están subiendo rápidamente en Australia, Canadá, China, Hong Kong, Israel, Singapur, Sudáfrica y Suecia. Los precios de las viviendas están estables -o en caída- en el Reino Unido, Alemania, Francia, Irlanda, Italia y Estados Unidos… Bienvenidos a la economía global de dos velocidades"… El temor de las economías emergentes: el crédito fácil (The Wall Street Journal – 20/4/11)

Cuando la mayoría de los observadores hablan de una "economía de dos velocidades", están contrastando las economías maduras, de crecimiento lento o avanzadas (EEUU, Europa, Japón, etcétera) con las economías en vías de desarrollo o emergentes en rápida expansión (China, India, Brasil, etcétera). Philip Suttle, del Instituto de Finanzas Internacionales, una organización que reúne a banqueros, lo llama "un mundo de dos y seis".

En las economías maduras, el crecimiento y la inflación rondan un 2%; en los mercados emergentes ambos están en alrededor de 6%. Cuando algo las desvía de ese camino, dice Suttle, algo diferente las hace volver.

Pero hay otra forma de dividir el mundo: algunas economías tuvieron una gran crisis bancaria. Algunas no. Y las que no tuvieron esa crisis son aquellas en las que está subiendo el precio de la vivienda. El crecimiento lento en las economías maduras está llevándolas a mantener las tasas de interés bajas y las condiciones de crédito, fáciles. Como ellas (hasta ahora) dominan los mercados financieros globales, esto significa que el crédito global está fácil, demasiado fácil para los mercados emergentes en los cuales la inflación -en los salarios, los precios y los precios de los activos- es motivo de preocupación.

"En los países en los que el sistema financiero no fue seriamente dañado durante la crisis global, los precios de las casas han subido rápidamente", dice Stanley Fischer, gobernador del Banco de Israel. "Eso es porque cuando las tasas de interés se recortan mucho las tasas de interés para lidiar con la crisis, las tasas de interés hipotecarias también cayeron rápidamente y la gente respondió tomando prestado para comprar casas, y por lo tanto hizo subir su precio".

Las tasas bajas en EEUU y otras economías fuertemente golpeadas por la crisis financiera no están teniendo el mismo efecto. Sus bancos todavía no están deseosos o en condiciones de prestar rápidamente. En EEUU, por ejemplo, el más reciente índice S&P/Case-Shiller (1º-Q 2011) de precios residenciales en 20 ciudades está 3,1% por debajo de los del niveles del mismo periodo del año previo, y esos, a su vez, estaban 29% por debajo del apogeo de 2006. La más reciente encuesta de la Reserva Federal mostró pocas pruebas de que los bancos estén abandonando las condiciones más severas de préstamos hipotecarios, impuestas durante lo peor de la recesión.

Pero en otros lugares -particularmente en los países que están siendo inundados con dinero que huye de las extremadamente bajas tasas de interés en Estados Unidos, Europa y Japón- los bancos están prestando, la gente está comprando y los precios de las casas están trepando. Este no es solamente un fenómeno de mercados emergentes.

En Canadá, por ejemplo, los bancos comerciales apenas se vieron sacudidos por la crisis pero el Banco de Canadá ha mantenido su tasa principal en 1% para impulsar el crecimiento económico. La consecuencia: los precios de las casas en febrero (2011) subieron casi 9% interanual, dice la Asociación Inmobiliaria Canadiense. La preocupación en Canadá y otros lugares es que aquello que sube, podría caer y la historia ilustra ampliamente respecto al daño económico que se produce cuando los precios de las viviendas se hunden.

En Israel, los bancos evitaron lo peor de la crisis: no habían invertido mucho en hipotecas estadounidenses de mala calidad. Pero Israel no fue inmune a las conmociones externas, por lo que su banco central recortó las tasas de interés hasta 0,5% en 2009. Eso hizo que las hipotecas fueran baratas. Durante el pasado año (2010), el precio de las casas subió 16,3%.

"Los continuados incrementos de precios podrían amenazar la estabilidad y en ese sentido podrían llevar a la creación de una burbuja", dice el Banco de Israel. Subir las tasas hará que las hipotecas sean más costosas y eso es lo que ha estado buscando Fischer, quien recientemente subió la tasa de referencia del banco central a 3%.

Pero como muchos de sus colegas en otros lugares, Fischer sabe que un efecto del alza de las tasas de interés es una moneda más cara. Y eso golpea al vibrante sector exportador de Israel. Entonces está buscando alternativas más concentradas en los precios de las casas: el Banco de Israel ha impuesto reglas destinadas a incrementar el costo de las hipotecas. Hasta ahora, se han visto golpeadas las hipotecas por más de 800.000 shekels (alrededor de US$ 235.000) con pagos iniciales inferiores al 40%, pero no hay señales de que el Banco de Israel se vaya a detener allí.

Algunos países grandes tuvieron una burbuja inmobiliaria que explotó, provocando la más grande crisis financiera en medio siglo. Para evitar una depresión, inundaron el mundo con crédito. Y ese crédito amenaza con crear nuevas burbujas inmobiliarias en otros países. Nadie dijo nunca que la globalización fuera fácil.

– Cuando los "sueños" se convierten en "pesadillas" (la invasión de los flujos)

– Simples espectadores (Project Syndicate – 21/4/11)

(Por Andrés Velasco)

SANTIAGO – Actualmente, si tomamos un taxi en Sao Paulo, experimentaremos el tráfico enloquecedor y las calles sucias de una metrópolis de un país emergente. Pero a la hora de pagar, puede parecer que estamos en Boston, Luxemburgo o Zúrich: el valor del real brasileño, al igual que el de las monedas de muchos países emergentes es alto -y podría aumentar más.

Un alto funcionario de los Estados Unidos solía decir que las monedas fuertes dan lugar a países fuertes. Muchos exportadores de los países emergentes, que tienen dificultades para conservar a sus clientes en los tambaleantes mercados de los Estados Unidos y Europa, opinan lo contrario.

Durante décadas, los países en desarrollo soñaron con un nirvana de precios muy elevados de las materias primas y tasas internacionales de interés muy bajas. Pero tal vez los ministros de finanzas de Lima, Bogotá, Pretoria o Yakarta debieron haber reflexionado con más cuidado sobre sus deseos. ¿El problema? Una invasión de flujos de capital de corto plazo que huyen de los países avanzados y su lento crecimiento y sus bajas tasas de interés.

En la reunión del Banco Interamericano de Desarrollo que se celebró el mes pasado en Calgary, se informó que en 2010, 266 mil millones de dólares entraron a las siete economías más grandes de América Latina, en comparación con el promedio de 50 mil millones de dólares anuales que se registró entre 2000 y 2005. Y mientras que en 2006 sólo el 37% de las entradas eran de capital especulativo que puede salir en cualquier momento, el año pasado esos flujos representaron el 69% del total.

¿Qué está sucediendo? Los países emergentes de América Latina, Asia oriental, Europa del Este y África son simples espectadores de la lucha entre los Estados Unidos y China por las monedas y los desequilibrios comerciales. Y los espectadores están recibiendo algunos de los golpes más duros.

Desde hace ya una década, la economía mundial ha sufrido tremendos desequilibrios: enormes superávits externos en países como China, Japón, Alemania, Suiza y los productores de petróleo igualados por déficits externos igualmente grandes en los Estados Unidos, el Reino Unido, España y otros. Los desequilibrios se redujeron temporalmente puesto que la crisis financiera global provocó que la demanda privada cayera en los Estados Unidos, el Reino Unido y otros países. Pero a partir de 2010 los desequilibrios reaparecieron y, según las Perspectivas de la economía mundial que publicó recientemente el Fondo Monetario Internacional, no se reducirán antes de 2016. Los comunicados del G-20 reiteradamente contienen compromisos para "ajustar" y "equilibrar" la economía mundial, pero esas promesas no se han cumplido.

Los sistemas financieros que siguen teniendo problemas y los enormes déficits fiscales impiden que la demanda interna se amplíe en los países occidentales con déficit (especialmente los Estados Unidos). Al mismo tiempo, una falta de voluntad para renunciar al crecimiento impulsado por las exportaciones tiene el mismo efecto en los países orientales con superávit (especialmente China). Como resultado, según el FMI los países emergentes se han visto obligados a soportar "una carga desproporcionada del reequilibrio de la demanda desde la crisis."

Los países con superávit acumulan enormes reservas de divisas extranjeras, y esos recursos deben invertirse en algún lugar. Antes de la crisis, una parte sustancial de ese dinero se invertía en bienes inmuebles estadounidenses, españoles o irlandeses. Actualmente, ese mercado está muerto, y el dinero debe irse a otro sitio. Europa, que atraviesa una tremenda crisis bancaria y de deuda, no es un destino atractivo, y la política monetaria poco rígida de los Estados Unidos ha dado lugar a rendimientos extremadamente bajos de sus bonos. Como resultado, muchos países emergentes, con sus tasas de interés más elevadas y perspectivas de crecimiento prometedoras, se han hecho irresistiblemente atractivos para los inversionistas.

Después de los recientes acontecimientos en Túnez, Egipto y Libia, los analistas de Wall Street se muestran menos optimistas sobre la estabilidad política en los países emergentes. Además, un rendimiento flojo en los mercados de capitales de algunos países latinoamericanos y asiáticos – después de desempeños espectaculares en 2010- ha apagado un poco el brillo de la moda de las inversiones en los países emergentes. No obstante, el dinero sigue llegando.

Esta invasión de dólares está haciendo que la gestión macroeconómica en los países emergentes sea aún más difícil que de costumbre. Si se prevé que los precios elevados de las materias primas persistirán, cierto fortalecimiento de las monedas es a la vez deseable e inevitable. Pero entre un ajuste ordenado ante el cambio de las condiciones y una reacción exagerada del mercado hay una línea muy sutil; y las personas sensatas de muchas de las capitales de los países emergentes se están preguntando si ya hemos cruzado esa línea.

La pérdida de competitividad de las exportaciones como resultado de monedas excesivamente fuertes no es el único problema. Las enormes entradas de capital provocaron burbujas inmobiliarias y de los mercados de valores en los Estados Unidos y partes de Europa. Actualmente, algunos responsables del diseño de políticas de América Latina a quienes les preocupa que pueda suceder lo mismo en sus países están buscando herramientas de política para impedirlo.

Como resultado, la política llamada de "facilitación cuantitativa" de la Reserva Federal de los Estados Unidos se está desplazando hacia el sur, donde adopta la forma de intervención en el mercado de divisas. Si los bancos centrales de los países ricos pueden comprar bonos a largo plazo, los bancos centrales de los países emergentes pueden comprar bonos denominados en dólares. Incluso países que practican el establecimiento de objetivos de inflación y que por lo demás se han comprometido a dejar que sus tipos de cambio floten -Brasil, Colombia, Perú y Chile por ejemplo- lo han hecho, y en grandes cantidades.

Se debe prever que las políticas macrocautelares se irán también al sur – y que en ese proceso se redefinirán. Si la compra de dólares no es suficiente para detener la oleada de apreciación, las instancias de reglamentación de las economías emergentes levantarán una serie de barreras de otro tipo para que el dinero no entre.

Todas estas políticas tienen costos. No son las mejores respuestas de política local a un mecanismo inoperante de ajuste (o no ajuste) internacional. Un mejor sistema para reequilibrar la economía mundial es tan necesario como improbable. Todo lo que podemos esperar es el próximo comunicado del G-20.

(Andrés Velasco, ministro de Finanzas de Chile (2006-2010), es profesor de Políticas Públicas en la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard. Copyright: Project Syndicate, 2011)

La "calesita" del dinero fácil: esta vez no es diferente (sólo cambian las "víctimas")

"Las acciones estadounidenses alcanzan nuevos máximos, las materias primas se encuentran en auge y las monedas de más alto rendimiento superan récords de larga data: ¿son esas señales de una economía que está volviendo a la vida, o de burbujas creadas por el dinero barato del banco central?"… Escalada de precios de activos mundiales enciende luces de alarma (The Wall Street Journal – 22/4/11)

Muchos economistas tradicionales dicen que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal y otros bancos centrales está ayudando a iniciar una recuperación más sostenible, que se encontrará con una sólida demanda subyacente una vez que la Fed ponga fin a sus inyecciones de liquidez.

Sin embargo, un grupo de economistas marginales está encendiendo luces de alarma: el auge que experimenta una variedad de clases de activos no es real, sostienen; de hecho, la política de dinero fácil está poniendo partes de la economía mundial en una precipitada carrera hacia el estallido. Algunos incluso ven inquietantes paralelismos con el auge de las materias primas de 2007 y 2008, previo a la crisis, cuando un superávit mundial de liquidez tapó las preocupaciones sobre la crisis de las hipotecas subprime -o de alto riesgo- en Estados Unidos hasta que fue demasiado tarde.

"En esta oportunidad es diferente", es lo que usualmente se escucha en los momentos previos al estallido de una burbuja, dijo Douglas French, presidente del Instituto Ludwig von Mises de Alabama, que adhiere a la Escuela Austriaca de economía.

En este momento, señaló French, los participantes del mercado que están presionando a una serie de clases de activos a nuevos máximos creen que "estos altos precios están justificados por algunos fundamentos económicos que probablemente se descubrirá que no están presentes".

"La Fed sólo crea más y más dinero, y ese dinero está fluyendo" hacia cosas como las propiedades en China, las materias primas e -incluso después de haber explotado una burbuja en el sector- la tecnología", dijo French. Los economistas de la escuela austríaca generalmente se oponen a la intervención del banco central y a las regulaciones del gobierno.

Entre las señales de que se podría estar gestando una burbuja en las acciones se encuentra el bajo desempeño de las acciones de los bancos, incluso entre las acciones estadounidenses que han subido hasta máximos de cerca de tres años. "Esta es una enorme señal de alarma", dijo Don Coxe, presidente de Coxe Advisors y asesor de estrategias de cartera de BMO Financial en Chicago.