Las “externalidades” de la globalización: ¿Cuán peligrosa es la economía global? (página 7)

Pero, como se suele decir, para aplaudir hacen falta dos manos. Si los países pudieran mantener la disciplina y limitar el gasto de sus familias, empresas o gobiernos, el capital extranjero no sería necesario y se podría reexportar fácilmente, sin que tuviera grandes efectos en la economía receptora. Los problemas surgen cuando los países no pueden -o no quieren- gastar sensatamente.

Los países pueden gastar más de la cuenta por diversas razones. Las economías latinoamericanas estereotípicas del pasado solían tener dificultades por el gasto de sus gobiernos populistas, mientras que las economías del Asia oriental las tenían por una excesiva inversión a largo plazo. En los Estados Unidos, en el período anterior a la crisis, el crédito fácil, sobre todo para viviendas, indujo a las familias a gastar demasiado, mientras que en Grecia fue el gobierno el que creó los problemas al endeudarse demasiado.

Sin embargo y lamentablemente, mientras países como China, Alemania, el Japón y los exportadores de petróleo inunden la economía mundial con un exceso de productos, no todos los países podrán reducir su gasto para no superar sus posibilidades. Como el mundo no exporta a Marte, algunos países tienen que absorber esos productos y aceptar las entradas de capitales que financian su consumo.

A medio plazo, los excesivamente gastadores deben reducir sus desembolsos y los exportadores habituales deben aumentar los suyos. Sin embargo, a corto plazo el mundo está inmerso en una partida gigantesca de pasar paquetes, sin que ningún país quiera aceptar los productos de los exportadores habituales y sus excedentes de capitales. A eso se debe que las políticas de enriquecimiento a costa de otros resulten actualmente tan destructivas: aunque algunos países tendrán que absorber en su momento los superávits y el capital, todos los países están intentando rehuirlos.

Así, pues, ¿qué intervenciones políticas son legítimas? Cualquier política de intervención en el tipo de cambio o de imposición de aranceles a las importaciones o de controles de capitales suele obligar a otros países a hacer ajustes mayores. La intervención del tipo de cambio por parte de China probablemente perjudique a varios otros países exportadores con mercados en ascenso que no intervienen tanto y a consecuencia de ello resultan menos competitivos.

Pero también los países industriales intervienen en gran medida en los mercados. Por ejemplo, mientras que la intervención de los EEUU en materia de política monetaria (sí, la política monetaria es también una intervención) ha contribuido poco a impulsar la demanda, ha espoleado al capital nacional para que busque rendimientos en todo el mundo. El dólar de los EEUU bajaría en gran medida, lo que fomentaría mayores exportaciones, si no fuera porque los bancos centrales extranjeros están devolviendo gran parte del capital al comprar valores estatales de los EEUU.

Todo eso crea distorsiones que retrasan el ajuste: los tipos de cambio son demasiado bajos en los mercados en ascenso, con lo que retrasan la necesaria reducción de sus exportaciones, mientras que la facilidad con la que se está financiando el Gobierno de los EEUU crea pocos incentivos para que los políticos de los EEUU reduzcan el gasto a medio plazo.

En lugar de intervenir para obtener un aumento a corto plazo en su participación en la demanda mundial que aumenta lentamente, tiene sentido para los países hacer que sus economías estén más equilibradas y sean más eficientes a medio plazo, lo que les permitirá contribuir de forma sostenible a una demanda mundial en aumento.

China, por ejemplo, debe transferir más ingresos a las familias y menos a sus empresas para que el consumo privado aumente. Los EEUU deben mejorar la educación y las aptitudes de sectores importantes de su mano de obra para que puedan producir más exportaciones de productos de primera calidad del sector de los servicios y de los conocimientos en las que está especializado este país. Unos mayores ingresos aumentarían sus ahorros, con lo que reducirían la dependencia de la deuda por parte de las familias, aun manteniendo sus niveles de consumo.

Lamentablemente, todo ello requerirá tiempo y los ciudadanos impacientes por conseguir puestos de trabajo y crecimiento están apremiando a sus políticos. Todos los países del mundo están adoptando políticas de estrechas miras que atienden a las necesidades inmediatas de sus electores. Hay excepciones. La India, por ejemplo, ha rehuido hasta ahora la intervención en el mercado de divisas, pese a haberse abierto al mismo tiempo a las entradas de deuda a largo plazo en rupias, para intentar financiar proyectos de infraestructuras muy necesarias.

La disposición de la India a gastar cuando todos los demás están intentando vender y ahorrar entraña riesgos que se deben gestionar cuidadosamente, pero su ejemplo brinda también una vislumbre de lo que el mundo podría lograr colectivamente. Al fin y al cabo, las políticas de enriquecimiento a costa de los demás sólo conseguirán empobrecernos a todos.

(Raghuram Rajan, ex economista jefe del FMI, es profesor de Hacienda en la Escuela Booth de Administración de Empresas de la Universidad de Chicago y autor de Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy ("Líneas de fallas. Las fracturas que aún amenazan a la economía mundial"). Copyright: Project Syndicate, 2010)

Del "bla bla" del FMI, al "sálvese quien pueda" (las palabras se las lleva el viento)

"El propio director gerente del FMI, Dominique Strauss-Kahn, reconoció que las palabras se las lleva el viento y lo que hay que hacer es pasar a la acción"… La asamblea anual del FMI concluye sin consenso para solucionar la guerra de divisas (Negocios.com – 10/10/10)

La asamblea anual del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (noviembre 2010) concluyó en Washington con muchas promesas y falta de consenso más allá del llamamiento a la cooperación para solucionar problemas como la guerra cambiaria.

El propio director gerente del FMI, Dominique Strauss-Kahn, reconoció, en respuesta a la pregunta de un periodista sobre el tímido tono del comunicado final, que las palabras se las lleva el viento y lo que hay que hacer es pasar a la acción.

"Podemos hablar y hablar y hablar", apuntó el responsable del Fondo, quien apuntó que para solucionar los desequilibrios en la economía global lo que se necesita es "verdadera acción" y una cooperación que se presenta esquiva.

El ministro de Finanzas brasileño, Guido Mantega, dejó claro durante la reunión que lo que impera ahora en un mundo dividido entre países emergentes fuertes y desarrollados débiles es la máxima del "sálvese quien pueda".

No es de extrañar que con ese espíritu queden pendientes de solución los temas más calientes en la agenda macroeconómica mundial al igual que queda abierta la reforma en el propio seno del FMI para dar más voz en el organismo a los países emergentes.

El comunicado final del encuentro destaca, entre las tendencias más preocupantes, las tensiones y la vulnerabilidad en la economía global originada por unos flujos de capital volátiles, las fluctuaciones en los mercados cambiarios y el creciente volumen de reservas en algunos países.

Con esa coyuntura como telón de fondo, los 187 países miembro del FMI respaldaron hoy una "acción urgente" para aumentar el papel de supervisión del Fondo sobre aquellas políticas macroeconómicas que puedan plantear una amenaza a la estabilidad.

"Es necesario actuar de forma urgente para reforzar el papel de la institución y su eficacia como un organismo global de supervisión macro-financiera y colaboración", destaca el comunicado.

El secretario del Tesoro estadounidense, Timothy Geithner, realizó hoy una petición en esa dirección al solicitar que el Fondo refuerce la vigilancia de los mercados de divisas.

"Una de las misiones centrales del FMI es la de llevar a cabo una vigilancia rigurosa del sistema monetario internacional", dijo Geithner para añadir que el organismo "debe reforzar su supervisión de las políticas cambiarias y las prácticas de acumulación de reservas".

Como parte de ese proceso de mayor supervisión, Strauss-Kahn apuntó que participará en persona en las consultas regulares del Fondo con los grandes actores de la economía global, incluyendo a EEUU, la zona euro, Japón y China.

El titular del Fondo se refirió también a la reforma interna del organismo multilateral dar más voz a los países emergentes, un asunto en el que, como se esperaba, no se alcanzó un acuerdo.

Pese a la falta de consenso, Strauss-Kahn indicó hoy que el acuerdo está próximo y podría llegar en los próximos "días o semanas", aunque reconoció que las conversaciones son "difíciles" y todavía existen puntos de vista "divergentes".

El titular del Fondo descartó que se vaya a vincular el aumento de cuota a la situación de las divisas, aunque señaló que la concesión de más voz y peso lleva aparejadas mayores responsabilidades.

"Cuanto más central sea tu papel más necesitas asumir tus obligaciones en la estabilización del sistema en su conjunto", afirmó Strauss-Kahn en unas declaraciones que algunos observadores interpretaron como un mensaje velado a China, a quien sus socios comerciales acusan de mantener artificialmente baja su moneda. EFE

– Lo dicho: "sálvese quien pueda" (cada cual atiende su juego)

"La depreciación del dólar ha desatado una guerra de divisas a nivel mundial, en la que grandes potencias y emergentes buscan fórmulas para frenar el alza de sus divisas. La nueva batalla se traslada al control de capitales: Brasil y Tailandia imponen nuevos tributos a los inversores extranjero"… La guerra de divisas deriva en control de capitales (Libertad Digital – 14/10/10)

La guerra de divisas avanza a nivel mundial. La política monetaria que viene desarrollando la Reserva Federal de EEUU (FED) busca depreciar el dólar con el fin de combatir la crisis financiera y económica. Grandes potencias y países emergentes ya están reaccionando a esta estrategia, ya que el envilecimiento del billete verde se materializa en una creciente apreciación de sus respectivas divisas, con los consiguientes efectos negativos sobre sus exportaciones.

Así, por ejemplo, el Banco de Japón (BoJ) decidió intervenir su mercado monetario para depreciar el yen, cuyo valor se sitúa en máximos de 15 años respecto al dólar. Su estrategia permanece inamovible en este ámbito. El ministro de Finanzas nipón, Yoshihiko Noda, señaló que su Gobierno seguirá adoptando medidas para tratar de evitar el alza de su tipo de cambio. Todo apunta, pues, a nuevas rondas de intervención por parte de Japón.

Sin embargo, la nueva batalla se está trasladando ya al mercado de capitales. Tailandia también anunció el que va a imponer una retención fiscal del 15% a las ganancias de capital que obtengan los inversores extranjeros. Y es que, los bajos tipos de interés que han impuesto los bancos centrales de las grandes potencias desarrolladas están empujando a los inversores globales a aprovechar las mayores rentabilidades que ofrecen los países emergentes, un creciente flujo de capitales que contribuye a la revalorización de sus respectivas monedas.

No es el único. Brasil anunció que estudia subir al 4% la fiscalidad para frenar la entrada de capitales. Este tributo se aplicará sobre las inversiones extranjeras de bonos y otros activos financieros para combatir la apreciación del real brasileño. No se descarta que esta medida sea imitada por otros países emergentes, tanto en Asia como en Latinoamérica.

Hasta el momento, los países exportadores han venido empleando tres medidas para combatir la caída del dólar y la consiguiente apreciación de sus monedas:

1. Países como Corea del Sur, Australia, Filipinas e Indonesia están retrasando el alza de los tipos de interés que tenían previsto, bajo el argumento de que una menor restricción monetaria ayudará a reducir la entrada de capitales en sus respectivas economías nacionales.

2. Otros, como el caso de Japón, Perú o Colombia apuestan por intervenir directamente el mercado de divisas mediante el aumento de sus reservas de dólares. En este sentido, el Gobierno colombiano adoptó las primeras medidas para contener la depreciación del dólar frente a la moneda nacional, el peso, entre ellas el pago en el exterior de dividendos por parte de la petrolera estatal. El peso se ha apreciado un 12% en los primeros 10 meses del año 2010, con sus consecuentes efectos negativos sobre los ingresos del sector exportador.

El ministro colombiano de Hacienda, Juan Carlos Echeverry, dijo a la prensa que entre las medidas que se tomaron está un acuerdo entre el Ejecutivo y la Empresa Colombiana de Petróleos (Ecopetrol, estatal) sobre el pago de dividendos a los accionistas. La medida implica el desembolso en el exterior de 1.400 millones de dólares, según el alto cargo, que indicó que también se acordó la presentación al Legislativo, con carácter de urgencia, de un proyecto de ley para reformar el impuesto del 4 por 1.000 a las transacciones financieras.

Los analistas consideran que Corea del Sur también ha intervenido su moneda en diversas ocasiones, aunque no de una forma tan explícita como Japón, mientras que Filipinas se muestra cada vez más preocupada por la apreciación de su divisa.

3. La tercera medida consiste en aumentar el control de capitales, tal y como han hecho Tailandia y Brasil. Estos países están recibiendo un gran flujo de capitales en los últimos meses del año (2010). Así, mientras que los extranjeros invirtieron en bonos tailandeses apenas 730 millones de dólares en 2009, esta cifra se ha disparado hasta los 4.000 millones en los diez primeros meses de 2010. El último en subirse al carro es India: su banco central también está estudiando nuevas medidas contra la "amenaza potencial" de los flujos de capital extranjeros.

China, actor clave del tablero

Mientras, China juega su propia partida en el tablero de la guerra monetaria internacional. De momento, se niega a revaluar su moneda, tal y como viene exigiendo EEUU, la UE y el Fondo Monetario Internacional (FMI). El yuan está ligado al dólar y las autoridades de Pekín siguen apostando por los estímulos fiscales (gasto público) y monetarios (expansión crediticia a un ritmo próximo al 20% anual) para evitar la apreciación del yuan respecto a otros divisas, con el fin de seguir incentivando sus exportaciones, principal motor económico del país.

Entre las grandes potencias, el Banco de Inglaterra mantiene su política de expansión monetaria (quantitative easing) para depreciar la libra, algo que por cierto ya se está traduciendo en inflación (3% interanual), mientras que el Banco Central Europeo (BCE) es el único que, por el momento, parce mantenerse inmóvil. El euro sigue el alza y supera ya la barrera de los 1,40 dólares.

La guerra de divisas se sigue materializando en un aumento en el precio del oro.

"Los mercados cambiarios, al observar escasas señales de que los gobiernos hayan logrado algún avance durante las conversaciones que mantuvieron el fin de semana pasado en Washington, reanudaron su aparentemente implacable determinación de depreciar el dólar, particularmente con respecto a las monedas de los mercados emergentes"… El dólar recibe una nueva paliza y crece la tensión en los mercados (The Wall Street Journal – 14/10/10)

Los economistas dentro y fuera de EEUU dicen que una caída del dólar y el alza de las monedas de sus principales socios comerciales, especialmente China, es una condición necesaria, pero no suficiente, para rebalancear la economía mundial de modo que no dependa tanto de los consumidores estadounidenses. La otra cara de la moneda, sin embargo, es que el alza de sus divisas lleva a las economías exportadoras a depender más del consumo doméstico, algo a lo que no todos los gobiernos dan la bienvenida.

Los países emergentes están respondiendo a una atemorizante avalancha de capitales que busca escapar de las bajas tasas de interés de los países industrializados. Ese ingreso de capitales refleja el cálculo de los inversionistas que el crecimiento de los mercados emergentes será más rápido que el de los países desarrollados. Los economistas del banco holandés NIBC contabilizan 18 países, desde Israel hasta Brasil y Corea del Sur, que han intervenido para moderar el alza de sus monedas.

El gobierno de Singapur sorprendió a los mercados el jueves al anunciar que dejará que el dólar de Singapur se aprecie a mayor velocidad, en un intento por combatir la inflación y enfriar la economía. La decisión fue interpretada como una señal de confianza en la fortaleza de la economía del país.

Roubini opina sobre la guerra cambiaria ("el problema es que no todas las monedas pueden ser débiles al mismo tiempo")

– Sólo sobreviven los débiles (Project Syndicate – 14/10/10)

(Por Nouriel Roubini)

TOKIO – El riesgo de guerras cambiarias y comerciales a nivel global está creciendo, ahora que la mayoría de las economías está implementando devaluaciones competitivas. Todos están jugando un juego que algunos deben perder.

Las tensiones de hoy están arraigadas en la parálisis del reajuste global. Los países con un exceso de gasto -como Estados Unidos y otras economías "anglosajonas"- que estaban excesivamente apalancados y tenían déficits de cuenta corriente ahora deben ahorrar más y gastar menos en la demanda interna. Para mantener el crecimiento, necesitan una depreciación nominal y real de su moneda para reducir sus déficits comerciales. Pero los países con un exceso de ahorro -como China, Japón y Alemania- que tenían superávits de cuenta corriente están resistiendo la apreciación nominal de sus monedas. Un tipo de cambio más alto reduciría sus excedentes de cuenta corriente, porque no pueden o no quieren reducir sus ahorros y sustentar el crecimiento a través de un gasto mayor en el consumo interno.

Dentro de la eurozona, este problema está exacerbado por el hecho de que Alemania, con sus grandes superávits, puede vivir con un euro más fuerte, mientras que los PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) no. Por el contrario, con sus grandes déficits externos, los PIIGS necesitan una marcada depreciación para restablecer el crecimiento mientras implementan dolorosas reformas estructurales y fiscales.

Un mundo donde los países con un exceso de gasto necesitan reducir la demanda doméstica y alentar las exportaciones netas, mientras los países que ahorran en exceso no están dispuestos a reducir su dependencia del crecimiento liderado por las exportaciones, es un mundo donde las tensiones monetarias inevitablemente estallan. Al margen de la eurozona, Estados Unidos, Japón y el Reino Unido necesitan una moneda más débil. Hasta Suiza está interviniendo para debilitar el franco.

Mientras tanto, China está interviniendo de manera masiva para resistir la apreciación del renminbi y, por lo tanto, mantener el desempeño de sus exportaciones. Como resultado, la mayoría de las economías de los mercados emergentes hoy están igualmente preocupadas por la apreciación de la moneda, no sea que pierdan competitividad en relación con China, y están interviniendo de manera agresiva y/o imponiendo controles de capital para detener la presión sobre el tipo de cambio.

El problema, por supuesto, es que no todas las monedas pueden ser débiles al mismo tiempo: si una es más débil, otra, por definición, debe ser más fuerte. De la misma manera, no todas las economías pueden mejorar las exportaciones netas al mismo tiempo: el total global es, por definición, igual a cero. De modo que la guerra de devaluación competitiva en la que nos encontramos es un juego de suma cero: la ganancia de un país es la pérdida de otro.

Los primeros disparos en esta guerra surgieron en la forma de una intervención cambiaria. Para diversificarse de los activos en dólares estadounidenses manteniendo al mismo tiempo su ajuste efectivo al dólar, China comenzó a comprar yenes japoneses y wons surcoreanos, afectando su competitividad. De manera que los japoneses empezaron a intervenir para debilitar al yen.

Esta intervención afectó a la UE, ya que ejerció una presión alcista sobre el euro en un momento en que el Banco Central Europeo ha puesto en suspenso las tasas de interés mientras el Bank of Japan (BoJ) y la Reserva Federal de Estados Unidos están distendiendo la política monetaria aún más. El ascenso del euro pronto le causará un dolor generalizado a los PIIGS, cuyas recesiones se agravarán, haciendo que aumente su riesgo soberano. Los europeos, por lo tanto, ya lanzaron una intervención cambiaria verbal y pronto pueden verse obligados a formalizarla.

En Estados Unidos, voces influyentes están proponiendo que las autoridades respondan a la acumulación masiva por parte de China de reservas en dólares vendiendo una cantidad equivalente de dólares y comprando una cantidad equivalente de renminbi. Mientras tanto, China y la mayoría de los mercados emergentes aceleran sus intervenciones cambiarias para impedir una mayor apreciación.

La próxima etapa de estas guerras es una mayor flexibilización cuantitativa, o QE2 (por su sigla en inglés). El BoJ ya lo anunció, el Banco de Inglaterra (BoE) probablemente lo haga pronto y la Fed seguramente lo anunciará en su reunión de noviembre. En principio, existe una escasa diferencia entre una flexibilización monetaria -tasas de política más bajas o mayor QE- que lleva a un debilitamiento de la moneda y a una intervención directa en los mercados cambiarios para lograr el mismo objetivo. Por cierto, la flexibilización cuantitativa es una herramienta más efectiva para debilitar una moneda, ya que la intervención en los mercados cambiarios normalmente es esterilizada.

Las expectativas de una QE agresiva por parte de la FED ya debilitaron al dólar y generaron serias preocupaciones en Europa, los mercados emergentes y Japón. De hecho, aunque Estados Unidos pretenda no intervenir para debilitar al dólar, lo está haciendo de manera activa precisamente mediante más QE.

El BoJ y el BoE están siguiendo sus pasos, ejerciendo aún más presión sobre la eurozona, donde un BCE obcecado preferiría matar cualquier posibilidad de recuperación para los PIIGS que implementar más QE, ostensiblemente por miedo a un aumento de la inflación. Pero ese es un riesgo fantasma, porque es el riesgo de deflación, no de inflación, lo que acosa a los PIIGS.

Las guerras cambiarias llegado el caso conducen a guerras comerciales, como lo demuestra la reciente amenaza del Congreso de Estados Unidos contra China. Con un desempleo estadounidense y un crecimiento chino en casi el 10%, el único misterio es que los tambores de la guerra comercial no suenen más alto de lo que lo hacen.

Si China, los mercados emergentes y otros países con excedentes impiden una apreciación nominal de la moneda a través de la intervención -e impiden una apreciación real a través de la esterilización de esa intervención- la única manera en que los países deficitarios puedan alcanzar una depreciación real es a través de la deflación. Eso conducirá a una recesión de doble caída, a déficits fiscales aún más grandes y a una deuda que se dispara.

Si la depreciación (apreciación) nominal y real de los países con déficits (superávits) no se produce, la caída de la demanda interna de los países deficitarios y la imposibilidad por parte de los países con excedentes de reducir los ahorros e incrementar el consumo llevará a una insuficiencia global de demanda agregada frente a una superabundancia de capacidad. Esto alimentará una mayor deflación global e incumplimientos de pago de deuda privada y pública en los países deudores, lo que en definitiva socavará el crecimiento y la riqueza de los países acreedores.

(Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics (www.roubini.com), profesor en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y co-autor de Crisis Economics. Copyright: Project Syndicate, 2010)

Simon Johnson (ex FMI) busca al culpable de la guerra cambiaria

– ¿Quién ha causado la guerra de divisas? (Project Syndicate – 13/10/10)

(Por Simon Johnson)

WASHINGTON, D.C.- El mundo está al borde de un enfrentamiento muy duro por los tipos de cambio, que ahora está llegando a afectar a la política comercial (el coqueteo de los Estados Unidos con el proteccionismo), a las actitudes para con las corrientes de capitales (nuevas restricciones en el Brasil, Tailandia y Corea del Sur) y al apoyo público a la mundialización económica (sentimientos xenófobos en aumento en todas partes). ¿Quién es el culpable de que esta situación se haya descontrolado tanto y qué es probable que ocurra a continuación?

Se suele plantear la cuestión preguntando si algunos países están "haciendo trampa" al mantener sus tipos de cambio infravalorados, con lo que impulsan sus exportaciones y limitan las importaciones, y qué ocurriría, si los bancos centrales dejaran flotar libremente su divisa local.

El culpable principal, según esa opinión habitual, es China, aunque el Fondo Monetario Internacional le sigue muy de cerca, pero, si se examina más ampliamente, la gravedad de la situación actual se debe primordialmente a la negativa de Europa a reformar la gobernación económica mundial, agravada por años de mala gestión política y autoengaño en los Estados Unidos.

No cabe duda de que China tiene alguna responsabilidad. En parte a propósito y en parte casualmente, hace un decenio, aproximadamente, China se encontró acumulando constantemente grandes cantidades de reservas de divisas gracias a un superávit comercial y a la intervención para comprar dólares que de ello resultaba. En la mayoría de los países, lo más probable es que semejante intervención habría hecho aumentar la inflación, porque el banco central emite divisa local a cambio de dólares, pero, como el sistema financiero chino sigue estrictamente controlado y las opciones de que disponen los inversores son muy limitadas, no ha habido las habituales consecuencias inflacionarias.

Gracias a ello, China cuenta con una capacidad sin precedentes -en el caso de una gran potencia comercial- para acumular reservas de divisas (que ahora se acercan a los tres billones de dólares). Su superávit por cuenta corriente alcanzó su punto máximo, antes de la crisis financiera de 2008, del 11 por ciento, aproximadamente, del PIB y su grupo de presión exportador está esforzándose denodadamente por mantener el tipo de cambio aproximadamente tal como está en relación con el dólar.

En principio, el FMI debe presionar a los países con tipos de cambio infravalorados para que dejen apreciarse a sus divisas. La retórica del Fondo ha sido ambiciosa, incluida la reciente reunión anual de sus accionistas -los bancos centrales y los ministros de Hacienda del mundo- que acaba de concluir en Washington, pero la realidad es que el FMI no tiene poder sobre China (ni sobre ningún otro país con un superávit por cuenta corriente): el comunicado final de la semana pasada fue probablemente el más flojo jamás formulado.

Lamentablemente, el FMI es culpable de algo más que arrogancia. Su gestión de la crisis financiera asiática en el período 1997-1998 se granjeó una profunda hostilidad de los principales países con mercados en ascenso e ingresos medios, que siguen convencidos de que al Fondo no le preocupan sus intereses. A este respecto, los países occidentales desempeñan un papel importante, porque cuentan con una representación exagerada en la Junta Ejecutiva del FMI y, pese a las súplicas recibidas, se niegan, sencillamente, a fusionar sus puestos para brindar a los mercados en ascenso una influencia mucho mayor.

A consecuencia de ello, los países con mercados en ascenso, para no verse en la necesidad de solicitar apoyo financiero al FMI en el futuro previsible, están siguiendo cada vez más el ejemplo de China e intentando conseguir también superávits por cuenta corriente. En la práctica, eso significa esfuerzos denodados para impedir que el valor de sus divisas se aprecie.

Pero una gran parte de la responsabilidad por los peligros económicos mundiales actuales recae en los Estados Unidos, por tres razones. En primer lugar, la mayoría de los mercados en ascenso notan presiones para la apreciación de sus divisas por el aumento de las entradas de capitales. A los inversores en el Brasil se les está ofreciendo el 11 por ciento, aproximadamente, de rendimiento, mientras que riesgos crediticios similares en los EEUU no rinden más de entre el dos y el tres por ciento. A muchos les parece una apuesta segura. Además, es probable que los tipos de los EEUU sigan bajos, porque su sistema financiero explosionó tan completamente (con la ayuda de los bancos europeos) y porque los tipos bajos siguen formando parte, por razones internas, de la combinación de políticas posteriores a la crisis.

En segundo lugar, los EEUU han tenido déficits por cuenta corriente en el pasado decenio, porque a la minoría política dirigente -republicana y demócrata- le preocupó cada vez menos el consumo excesivo. Dichos déficits facilitan los superávits que los mercados en ascenso, como, por ejemplo, China, desean acumular: las cuentas corrientes del mundo suman cero, por lo que, si un gran conjunto de países desea acumular un superávit, algún otro grande tendrá que acumular un déficit.

Algunos funcionaros destacados del gobierno de Bush solían decir que el déficit por cuenta corriente de los EEUU era un "regalo" al mundo exterior, pero, francamente, los EEUU han estado consumiendo excesivamente -viviendo muy por encima de sus posibilidades- durante el pasado decenio. La idea de que las reducciones de impuestos propiciarían aumentos de productividad y los déficits se financiarían por sí solos (y ajustarían el presupuesto) ha resultado totalmente ilusoria.

En tercer lugar, la corriente neta de capitales con destino a los EEUU procede de los mercados en ascenso: eso es lo que significa tener superávits por cuenta corriente en los mercados en ascenso y un déficit en los EEUU, pero la corriente bruta de capitales va de mercado en ascenso a mercado en ascenso por mediación de grandes bancos ahora implícitamente respaldados por el Estado tanto en los EEUU como en Europa. Desde la perspectiva de los inversores internacionales, los bancos que son "demasiado grandes para quebrar" son los lugares perfectos para colocar sus reservas… mientras el soberano de que se trate siga siendo solvente, pero, ¿qué harán esos bancos con los fondos?

Cuando en el decenio de 1970 se planteó una cuestión similar -el llamado "reciclaje de los superávits "procedentes del petróleo"-, los bancos de los centros financieros occidentales concedieron préstamos a América Latina, a la Polonia comunista y a la Rumania comunista. No fue una buena idea, pues su consecuencia fue la enorme (para aquella época) crisis de la deuda en 1982.

Ahora vamos camino de algo similar, pero en mayor escala. Los bancos y otros participantes financieros tienen toda clase de incentivos para cargar con el riesgo, mientras avanzamos en el ciclo: reciben los efectos positivos (este año los salarios en Wall Street van a volver a adquirir niveles sin precedentes) y los negativos corresponden a los contribuyentes.

Las "guerras de divisas" en sí son una simple escaramuza. El gran problema es el de que el núcleo del sistema financiero mundial ha pasado a ser inestable y la asunción de riesgo imprudente volverá a propiciar un gran daño colateral.

(Simon Johnson, ex economista jefe del FMI, es cofundador de una bitácora de economía, http://BaselineScenario.com, profesor en la Escuela Sloan del MIT e investigador superior en el Instituto Peterson de Economía Internacional. Copyright: Project Syndicate, 2010)

Pisani-Ferry opina sobre facilitaciones cuantitativas, devaluaciones y asimetrías

– El caos de las divisas (Project Syndicate – 14/10/10)

(Por Jean Pisani-Ferry)

BRUSELAS – El Ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantega, describió adecuadamente el momento monetario actual cuando habló de una inminente "guerra de divisas." Lo que parecía una disputa bilateral entre los Estados Unidos y China por el tipo de cambio del renminbi se ha convertido en una controversia general por los flujos de capital y las divisas.

Parece que hoy en día todos los países quieren devaluar su moneda. Japón ha reanudado la intervención en el mercado de divisas y la Reserva Federal de los Estados Unidos y el Banco de Inglaterra están preparando otra compra a gran escala de bonos del gobierno -una medida llamada "facilitación cuantitativa", que disminuye las tasas de interés de largo plazo e indirectamente debilita la moneda.

China resiste tenazmente las presiones estadounidenses y europeas para acelerar la lenta apreciación del renminbi frente al dólar. Los países con mercados emergentes están recurriendo a una serie de técnicas para desalentar las entradas de capital o neutralizar sus efectos sobre el tipo de cambio.

Sólo la eurozona parece ir en contra de la tendencia, ya que el Banco Central Europeo ha permitido un aumento de la tasa de interés de corto plazo. Pero ni siquiera el BCE puede permanecer indiferente ante los riesgos de la apreciación, pues un euro fuerte podría complicar seriamente los ajustes económicos en países como España, Portugal, Grecia e Irlanda.

Ya ha habido precedentes de un mundo en el que todos quieren un tipo de cambio más débil. Sucedió en los treinta, cuando un país tras otro abandonaron el patrón oro con el fin de exportar su desempleo. Pero no todo el mundo puede tener una moneda débil al mismo tiempo, así que en 1944 se achacó la responsabilidad de las políticas de empobrecer al vecino al Fondo Monetario Internacional, cuyo Convenio Constitutivo le ordena "ejercer una firme supervisión de las políticas de tipos de cambio" de los países miembros.

En vista de este mandato, parecería que el FMI debería ayudar a obtener concesiones de China y que el resto del mundo debería declarar una tregua. Esto, no obstante, sería ignorar la asimetría fundamental entre los países avanzados y los emergentes. Todos han padecido la crisis, pero no del mismo modo. Según el FMI, este año la producción real en los países avanzados seguirá siendo inferior a los niveles de 2007, mientras que en los países emergentes y en desarrollo será un 16% superior. De cara al futuro, los países avanzados seguirán sufriendo las consecuencias de la crisis de 2008, sobre todo el desapalancamiento de los hogares endeudados y los problemas de las finanzas públicas.

El FMI también considera que los países avanzados deben reducir su gasto o aumentar sus impuestos en un promedio de 9 puntos porcentuales del PIB a lo largo de esta década, a fin de llevar el coeficiente de deuda al 60% del PIB para 2030. Sin embargo, los países emergentes no necesitan ninguna consolidación para mantener su coeficiente de deuda a 40% del PIB.

Una asimetría de esta magnitud requiere un ajuste significativo de los precios relativos. Los precios relativos de los bienes producidos en los países avanzados (su tipo de cambio real) deben disminuir en relación con los de los países emergentes a fin de compensar la reducción prevista de la demanda interna.

De hecho, esto sucederá independientemente del tipo de cambio de las divisas. La única diferencia es que, si los tipos de cambio permanecen fijos, los países avanzados tendrán que pasar por un período prolongado de inflación baja (o incluso de deflación), que hará que la carga de sus deudas sea aun más pesada, y los países emergentes entrarán en un período de inflación a medida que los capitales lleguen, las reservas aumenten y crezca la oferta monetaria, lo que al final presionará a los niveles de precios al alza. Para ambos grupos es más deseable permitir que el ajuste se lleve a cabo mediante modificaciones en los tipos de cambio nominales, lo que ayudaría a limitar la deflación en el norte y la inflación en el sur.

Sin embargo, en comparación con julio de 2007, cuando empezó la crisis, los tipos de cambio entre los países avanzados y los emergentes casi no han variado. Es cierto que algunas monedas han aumentado y otras han caído, pero en promedio casi nada ha sucedido. El ajuste que se necesita está bloqueado.

Para cada banco central la pregunta no es, qué sucede con los países emergentes en conjunto, por ejemplo, sino qué pasa con su propia moneda frente a sus competidores. Así pues, Brasil no quiere apreciar con respecto a otros países latinoamericanos, Tailandia no lo quiere hacer frente a otros países asiáticos y nadie quiere apreciar frente a China, que teme que la apreciación del renminbi provocaría que las industrias intensivas en mano de obra emigraran a Vietnam o Bangladesh. Por lo tanto, un cambio que es positivo para todos está paralizado por falta de coordinación.

La facilitación cuantitativa en los países avanzados también plantea cuestiones de coordinación. Esa medida es un instrumento legítimo de política monetaria, pero la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra tal vez no la adoptarían con tanto entusiasmo si no fuera por la depreciación del tipo de cambio prevista. De hecho, es probable que la percepción de que el BCE es renuente a aplicarla aumente los efectos de crecimiento previstos de las elecciones de política monetaria estadounidenses o británicas, a expensas de la eurozona.

Así pues, la controversia por la política de tipo de cambio de China no es simplemente una disputa comercial bilateral entre los Estados Unidos y ese país, sino más bien un choque macroeconómico global entre los países avanzados y los emergentes. Además, la falta de coordinación en ambos grupos de países indica que la solución a la guerra de divisas no es declarar una tregua, sino reconocer la naturaleza de la cuestión y superar los problemas que impiden adoptar soluciones comunes acordadas.

Esto no quiere decir que el tipo de cambio del renminbi sea una cuestión secundaria. Por el contrario, su importancia yace en el hecho de que China tiene la clave del ajuste global. Las reuniones anuales recientes del FMI/Banco Mundial indican que esto se está reconociendo gradualmente y los países emergentes se muestran cada vez más críticos de la inflexibilidad de China.

Por eso, este es el momento del FMI. El Fondo debe proponer un marco conceptual para las discusiones que se lleven a cabo sobre los problemas de los tipos de cambio mediante una evaluación objetiva de los ajustes que se necesitan y facilitando un acuerdo dentro del marco multilateral. El FMI no puede sustituir las elecciones de los gobiernos, pero sí puede contribuir a buscar una solución.

(Jean Pisani-Ferry es director de Bruegel, un grupo de expertos europeo. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– Los "daños colaterales" del QE de la Fed, en los países emergentes

"El intento más reciente de la Reserva Federal por reanimar la economía estadounidense podría darle nuevos bríos al auge de los mercados emergentes y las materias primas. Eso es, al menos, lo que creen muchos inversionistas"… El estímulo monetario de la Fed acabaría en los países emergentes (The Wall Street Journal – 17/10/10)

Otros, sin embargo, avizoran problemas en el horizonte. Les preocupa que demasiados inversionistas se estén subiendo al carro de los mercados emergentes y dudan de la capacidad de estos mercados para seguir escalando si la economía estadounidense continúa estancada.

El relajamiento de la política monetaria de la Reserva Federal a través de la compra de deuda del Tesoro de Estados Unidos sugiere que "el boom de los mercados emergentes tiene margen para continuar", considera David Rolley, estratega de inversiones globales de la empresa de fondos de inversión Loomis Sayles.

A noviembre de 2010, un récord de US$ 60.000 millones ha ido a parar a fondos especializados en invertir en acciones y bonos de los mercados emergentes, según los datos de la firma EPFR.

Los inversionistas esperan que la Fed destine por lo menos US$ 500.000 millones al denominado programa de "alivio cuantitativo". Es probable que parte de esos fondos acaben en los mercados emergentes, que ofrecen retornos más jugosos y mejores perspectivas de crecimiento. Los dólares que entrarán a los países emergentes contribuirán a seguir devaluando la moneda estadounidense.

Los inversionistas apuestan a que, en general, los países asiáticos y latinoamericanos no podrán impedir el alza de sus monedas contra el dólar, aunque adopten controles de capital y realizan otros esfuerzos para contener el flujo de dinero.

Eric Stein dice que él y otros gestores de portafolio del fondo Eaton Vance Global Macro Absolute Return han estado apostando a la apreciación de las monedas de Indonesia, Malasia y Corea del Sur.

Algunos inversionistas, no obstante, divisan problemas para los mercados emergentes si no se reactiva la economía estadounidense.

Ramin Toloui, copresidente de mercados emergentes de Pacific Investment Management Co. (Pimco), es partidario de los bonos emitidos en moneda local, que les permiten a los inversionistas beneficiarse de cualquier incremento del tipo de cambio del país. "Implícita en esto está la postura de que la efectividad de los países emergentes para resistir la apreciación de sus monedas será limitada", explica.

Las grandes fluctuaciones cambiarias comenzaron a fines de agosto (2010) cuando el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, dio a entender por primera vez que era posible un mayor relajamiento monetario. Bernanke reiteró a mediados de noviembre que estaba preparado para iniciar una nueva ronda de estímulo.

Un factor que le podría echar más leña al fuego podría sería que China sucumba a la presión internacional y permita una apreciación más acelerada del yuan en relación al dólar estadounidense.

Los inversionistas creen que una mayor flexibilidad por parte de China podría traducirse en mayores avances para otros países de la región como Singapur y Corea del Sur, porque el debilitamiento de sus monedas estimularía las exportaciones. El yuan ha avanzado 2,7% frente al dólar desde junio.

La perspectiva generalmente optimista respecto a los mercados emergentes contrasta con la cautela general respecto a las acciones y bonos de Estados Unidos, cuyos precios ya pueden haber descontado el impacto de un alivio cuantitativo adicional de la Fed.

¿Quién se pone delante de un tren cargado con 4 billones de dólares diarios?

– Las operaciones comerciales basadas en la diferencia de las tasas de interés continúan (Project Syndicate – 20/10/10)

(Por Hans-Joerg Rudloff and Paul Robinson)

LONDRES – El Banco de Pagos Internacionales informó recientemente que todos los días se realizan operaciones por 4 billones de dólares en los mercados de divisas, lo que representa un aumento respecto de los 3,3 billones de dólares de 2007. No obstante, si bien el volumen de las operaciones cambiarias siempre acapara los encabezados de los diarios, la manera en que se llevan a cabo también es importante -y esto ha evolucionado enormemente con los años.

Cualquier libro de introducción a las finanzas le dirá que los inversionistas se preocupan por la rentabilidad global de su cartera, no sólo de sus activos individuales. Los inversionistas establecen precios de activos que en cierta medida no están correlacionados, o incluso, que están correlacionados negativamente con los rendimientos del mercado en su conjunto. La posesión de esos activos tiende a estabilizar los rendimientos globales.

Lo anterior funciona en la teoría. Sin embargo, ¿de dónde vienen esos activos? Algunos precios de las acciones normalmente no están correlacionados con el mercado. Sin embargo, los precios de las acciones tienden a moverse más estrechamente en un periodo de dislocación del mercado. Entonces, es probable que la relación funcione mal en el peor momento: justo cuando un fondo de cobertura sería más útil, el activo más confiable se convierte en un riesgo.

Muchos derivados financieros se desarrollaron por esta razón -para permitir no sólo a las compañías financieras sino también a otras no financieras proteger sus rendimientos globales. Sin embargo, no todos los inversionistas tienen la posibilidad de realizar operaciones con derivados.

Lo anterior explica en parte por qué el uso de divisas para cubrir carteras completas o para que los riesgos a los que queden expuestas estén relacionados con otros mercados de activos, se ha hecho cada vez más común. Los mercados cambiarios tienen dos ventajas importantes en este respecto. Primero, las operaciones en divisas tienen que ver esencialmente con precios relativos -si el dólar se aprecia, alguna otra moneda tiene que depreciarse. De esa manera ofrecen coberturas de riesgo naturales.

Segundo, los mercados cambiarios son muy líquidos. Incluso en los peores momentos de la reciente crisis financiera, cuando muchos mercados casi habían dejado de funcionar, las operaciones en el mercado cambiario continuaron con relativa normalidad.

Algunos de los ejemplos más importantes de cómo las monedas se han convertido en fondos de cobertura tienen que ver con el yen. Las tasas de interés japonesas han sido cercanas a cero durante muchos años -significativamente más bajas que en la mayoría de otras economías, en especial en el periodo previo a la crisis. Las bajas tasas de interés japonesas dieron lugar a una "búsqueda de rendimiento" por parte de los inversionistas japoneses que invertían cada vez más sus ahorros en divisas donde recibían intereses más altos: las famosas "diferencias de las tasas de interés."

Eso no estaba exento de riesgo. Lo que les interesaba era el rendimiento global en yenes, no solamente la diferencia en las tasas de interés. Si el yen se apreciara respecto de la divisa en la que se hizo la inversión, podría obtenerse un rendimiento más bajo que simplemente dejar el dinero en una cuenta en un banco japonés. En efecto, la teoría económica sugiere que el diferencial de las tasas de interés debería quedar compensado en promedio por la depreciación de la moneda con una tasa de interés más alta; de esa forma el diferencial reflejaría la compensación buscada por los inversionistas para mantener el dinero en divisas relativamente riesgosas.

Sin embargo, las operaciones basadas en el diferencial de las tasas de interés han tendido a producir rendimientos positivos. Y en el periodo previo a la crisis financiera, el yen se depreció frente a la mayoría de las divisas, y también mantuvo tasas de interés bajas, por lo tanto pedir préstamos en yenes e invertir en divisas con tasas de interés altas, como el dólar australiano o la lira turca, era muy rentable. Ello condujo a que aumentaran las operaciones comerciales basadas en el diferencial de las tasas de interés, lo que durante un tiempo aumentó su éxito debido a que ese incremento tendía a acentuar la debilidad de las monedas de bajo interés.

Las operaciones comerciales basadas en las diferencias de tasas de interés durante el periodo previo a la crisis tenían como objetivo principal maximizar los rendimientos en lugar de gestionar los riesgos. Sin embargo, ello dio lugar a dos fenómenos relacionados con la gestión del riesgo.

Primero, mientras que en los mercados de capital pocos aconsejan invertir en las acciones de una sola empresa en lugar de hacerlo en una cartera diversificada, eso es lo que esencialmente pasó en los mercados cambiarios donde la forma tradicional de realizar las operaciones basadas en las diferencias de las tasas de interés fue utilizar un solo tipo de cambio. Así se desarrollaron productos para permitir a los inversionistas obtener préstamos fácilmente en varias divisas al mismo tiempo e invertir en otras con altas tasas de interés. Esto protegía a los inversionistas de una venta masiva en el mercado de diferencias de las tasas de interés y reducía su exposición a los riesgos idiosincrásicos.

El segundo fenómeno es que las operaciones comerciales basadas en las diferencias de las tasas de interés parecían tener un desempeño más vigoroso cuando otros activos riesgosos también tenían buenos resultados, y viceversa. Específicamente, las tasas de cambio como la del dólar australiano/yen adquirió una fuerte correlación con los mercados globales de capital. Ello significaba que un inversionista que era pesimista sobre las acciones pero podía usar derivados o vender acciones en corto para hacer frente a las limitantes de protección del riesgo, podía reducir su exposición en los mercados de capital invirtiendo la operación comercial basada en las diferencias de las tasas de interés -pedir prestado en dólares australianos e invertir en yenes japoneses, por ejemplo.

Por supuesto, una buena protección solamente dura mientras persista esa correlación. Sin embargo, mientras que muchas relaciones financieras se rompieron una vez iniciada la crisis, esta situación de hecho se hizo más pronunciada y se ha convertido en una estrategia popular.

La relación entre la economía china y el dólar australiano es otro ejemplo interesante. El crecimiento chino ha sido extraordinario pero a muchos inversionistas les resulta difícil poner directamente su dinero en la economía. Australia se ha beneficiado particularmente del crecimiento de China, que es relativamente intensivo en productos básicos. Ello ha dado lugar a un incremento de los precios de los metales lo que ha fortalecido los grandes excedentes de exportaciones de metales de Australia.

Lo anterior significa que comprar dólares australianos se considera como un sustituto de invertir en China. Debido a que se comercia en mercados desarrollados y líquidos que no tienen restricciones de cuenta de capital, muchos inversionistas lo han comprado o vendido según su punto de vista sobre las perspectivas económicas chinas.

Las estrategias de inversión como la anterior tienen que usarse con precaución: jamás es una buena idea simplemente asumir que una pasada correlación va persistir. Sin embargo, los valores de las monedas están orientados por la evolución macroeconómica y, por consiguiente, las divisas ofrecen oportunidades naturales de protección en mercados líquidos y transparentes. Entonces, si la correlación funciona dados los fundamentos, parece inteligente apostar por su persistencia. Además, parece probable que tales estrategias continuarán.

(Hans-Joerg Rudloff es presidente del Consejo de Barclays Capital y miembro del Consejo Directivo de Novartis y de Rosneft. Paul Robinson es director y jefe de estrategia para la libra esterlina de Barclays Capital. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– EEUU toca "todos los palos": propone la limitación "voluntaria" del superávit

"EEUU propuso hoy limitar el superávit o el déficit por cuenta corriente a una horquilla equivalente al 4 por ciento del Producto Interior Bruto (PIB) hacia 2015 como medio de acabar con los desequilibrios globales"… EEUU propone limitar el déficit o superávit por cuenta corriente al 4% del PIB (El Economista – 22/10/10)

Según fuentes de la delegación surcoreana, la propuesta no ha sido bien recibida por gran parte de los ministros de Finanzas del G20 reunidos en Gyeongju (Corea del Sur) pues no es bien vista por China y la India, en el lado de las economías emergentes, y de países industrializados como Japón y Alemania.

El ministro de Finanzas nipón, Yoshihiko Noda, confirmó la presentación de la propuesta estadounidense y la tachó de poco realista.

Tanto Japón como Alemania son economías con gran dependencia de las exportaciones y con superávit relativamente estables, por lo que ambas delegaciones se han mostrado reacias a poner límites artificiales a sus cuentas.

Por su parte, China, con un superávit por cuenta corriente superior al 4%, sigue estando en el centro del debate, ya que Estados Unidos critica que mantenga el yuan artificialmente bajo para alimentar su balanza comercial.

La reunión del G20, intentará encontrar una salida a la guerra de divisas que amenaza la recuperación global y acentúa los desequilibrios entre economías.

– Algunas verdades y mentiras de la contienda de las divisas

Las modas son así. Acaparan toda la actualidad, a la espera de que otro asunto las relegue. Y ahora es el turno del conflicto cambiario alumbrado en noviembre de 2010. Ahora bien, ¿qué hay de cierto, y qué de exageración, en la batalla de las monedas?

1. ¿Puede manejar un país el valor de su moneda a su antojo?

No, si se trata de una de las principales monedas del mundo. Y no es posible por dos motivos principales: todas gozan de un tipo de cambio flexible y acumulan unos volúmenes de negociación diarios que impiden a las autoridades mantener un cambio determinado.

Según el último informe trienal del Banco Internacional de Pagos (BIS), cada día se negocian en el mercado de divisas 4 billones de dólares, lo que le convierte en el más líquido del mundo. De cada 100 operaciones, y por mencionar sólo los principales casos, el dólar está en 85; el euro, en 19; el yen japonés, en 13; la libra esterlina, en 7,9; el dólar australiano, en 6,4; y el franco suizo, en 5,3 (en cada operación intervienen dos divisas, por lo que las cifras de todas las divisas del mercado sumarían 200, no 100). Aunque lo deseara, ninguna autoridad de ninguno de estos países podría manejar el tipo de cambio de estas divisas mientras se mantengan en un sistema de libre flotación en el que su valor depende del mercado.

El caso de China es distinto porque su moneda, el yuan, se mueve en un sistema de flotación sucia, es decir, intervenido, en el que el valor de la divisa se mueve cuándo y cuánto quiere Pekín, que cuenta además con las mayores reservas en divisa extranjera del planeta (2,6 billones de dólares) para aplicar ese sistema.

2. Entonces, ¿por qué intervienen?

Si Japón y otros países como Corea del Sur, Brasil o Suiza intervienen en el mercado de divisas aun a sabiendas de que, en realidad, pueden hacer poco para cambiar la inercia tomada por el mercado, se debe a un deseo de zancadillear esa tendencia. Japón, por ejemplo, actuó el pasado 15 de septiembre (2010), cuando su divisa, el yen, se cambiaba a 82,9 unidades por dólar. A la moneda nipona le costó tres semanas regresar a ese nivel. Y eso es, por tanto, lo que ganó Tokio: tiempo, haber retrasado la apreciación de su moneda. Lo mismo ocurrió en los casos del real brasileño o el franco suizo. En ambos casos, las diversas intervenciones de los dos últimos años siempre han causado el mismo efecto: provocar un traspié momentáneo en la marcha alcista de su divisa, aunque las fuerzas del mercado volvieron a imponerse posteriormente.

Eso sí, los intervencionistas, además de tiempo, persiguen otro efecto cuya consecución puede resultar más factible: enviar al mercado el recado de que volverán a actuar, por lo que los inversores harían bien en fijarse en otras divisas si no quieren encontrarse con sorpresas bajistas periódicas. Japón, en parte, está consiguiendo este impacto secundario. Aunque el yen está más alto contra el dólar que antes de la actuación de septiembre, está 2,5% más bajo contra el euro, ya que los inversores ven el camino alcista más expedito en el caso del euro que en el del yen. Su maniobra, por tanto, sí está siendo efectiva por este lado.

3. ¿Hay intervenciones invisibles?

Sí, y paradójicamente resultan más efectivas que las visibles. Basta con tomar el ejemplo de Estados Unidos. La mayor economía del mundo no está vendiendo su divisa en el mercado para abaratarla; le basta con telegrafiar que introducirá más estímulos monetarios -vamos, que inyectará más dólares en la economía- para provocar el debilitamiento del billete verde. Así, mientras que por un lado el Tesoro norteamericano, que es el verdadero cuidador del dólar, mantiene viva la política del dólar fuerte surgida en los años 90, por otro la Fed hace el trabajo preciso para intentar reactivar la economía y, ya de paso, inducir una depreciación del dólar. ¿Se le puede criticar por ello? No, al menos no oficialmente, porque las autoridades norteamericanas no están devaluando su moneda de forma directa. Pero la ambigüedad entre su postura oficial y su actuación resulta incuestionable.

4. ¿Tan efectiva es una devaluación competitiva?

No, ni mucho menos. Lo que se busca con ella es, una vez más, tiempo. Una devaluación competitiva tiene corto alcance. Su objetivo potencial es abaratar los productos en el exterior, con la meta de que las exportaciones tiren de la economía y ésta logre, por fin, arrancar. Se conseguiría si se tratara de un país concreto, pero… ¿qué ocurre si son varios, como ocurre ahora, y se entra en una espiral devaluadora? ¿Y si lo que pasa, como ha advertido el director gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI), Dominique Strauss-Kahn, es que se contrae el comercio internacional, porque los países que no devalúan dejan de comprar o imponen aranceles en forma de protesta, y en vez de solucionar el problema se agrava? Un riesgo demasiado alto, y nada descartable, si el fuego cruzado de las divisas no se interrumpe.

Pero, ojo, que esta vez al objetivo de fomentar las exportaciones se une otro: debilitar el valor de la moneda para generar inflación y desterrar la amenaza de la deflación o caída general de los precios. Es lo que buscan, por ejemplo, EEUU o Suiza, que ya tienen los tipos de interés al 0% o casi y que temen la aparición del fantasma deflacionista japonés en sus economías.

5. ¿Resolvería China todos los problemas si revaluara su divisa más rápidamente?

No, una revaluación más acelerada del yuan no sería una poción mágica que acabaría con todos los problemas, pero sí ayudaría a corregir unos cuantos. ¿En qué sentido? En el de asumir que ahora es uno de los principales jugadores de la economía. Y eso conlleva responsabilidades, como la de conceder un mayor margen de fluctuación para el yuan. El despertador ha sonado demasiado pronto para China. Sin duda, Pekín hubiera preferido que el gigante asiático se hubiera convertido en la segunda economía del mundo dentro de 10 ó 15 años. Pero la crisis ha adelantado esos deseos. Y China tiene que apechugar con ello.

¿Por qué debería hacerlo? Por varios motivos. Incluso pensando de forma egoísta, a Pekín le vendría bien una divisa progresivamente más fuerte. A corto plazo le ayudaría a evitar las presiones inflacionistas que están asomando en la economía y a medio plazo le convendría para ejecutar el inevitable viraje que debe acometer el país para dejar de ser una economía exportadora y fomentar el consumo interno. Y desde el punto de vista internacional, Pekín debe entender que el yuan es un ancla para el resto de los vecinos. Si Corea del Sur, Taiwán y otros países asiáticos también intervienen para frenar sus divisas se debe a que no quieren perder competitividad con respecto a los productos chinos. Si las autoridades del gigante asiático mueven el yuan con más celeridad, lo harán también sus vecinos, y ese efecto redundará en un progresivo reequilibrio comercial en todo el mundo. Además, con una mayor apreciación del yuan calmaría las presiones de Occidente y seguiría ganando tiempo para emprender las profundas y necesarias reformas financieras que debe llevar a cabo.

Eso sí, Occidente debe tener paciencia. Ni China ni ningún país soportaría una apreciación de su divisa del 20 ó el 30% en un año. ¿Qué impacto tendría para la economía mundial un incremento semejante del poder adquisitivo de China? Al mismo tiempo, el déficit comercial de EEUU es recurrente y viene de lejos, antes incluso de que China emergiera en la escena mundial de forma definitiva. En definitiva, que es un problema de fondo que no ocupa sólo a las relaciones bilaterales EEUU-China.

6. ¿Es posible levantar un nuevo Bretton Woods?

No. Al menos, no como el acuerdo cambiario que se edificó al término de la Segunda Guerra Mundial. Entonces, EEUU se reveló como la potencia hegemónica e impuso sus condiciones, entre las que figuraba que el dólar sería el epicentro del sistema de tipos de cambio fijos y la única convertible en oro. ¿Aceptaría la zona euro, Reino Unido, Brasil, Japón o incluso China una situación similar ahora? ¿Posee EEUU la autoridad suficiente en la actualidad para comandar un proyecto así? ¿Y si no es EEUU, qué otro país la posee?

Pero hay más. Ahora hay más países a los que consultar, como Brasil o China, que en 1944 y las propias condiciones del mercado de divisas han cambiado. ¿Se volvería a un sistema de cambios fijos? ¿Cómo? ¿Con qué referencias? El secretario del Tesoro de EEUU, Timothy Geithner, está dispuesto a proponer un acuerdo de mínimos para atajar el incipiente conflicto cambiario actual. Para ello, sin embargo, los intereses de los países deben estar alineados, como lo estaban en 1944, o como lo estuvieron en otros pactos posteriores. La cuestión es: ¿lo están? No lo parece.

Robert Mundell (Nobel de economía en 1999) opina sobre el caos cambiario

– Robert Mundell, el caos cambiario y las opciones sobre la mesa (The Wall Street Journal – 24/10/10)

(Por Judy Shelton)

Las relaciones cambiarias globales están en un completo desorden. Los tipos de cambio fluctúan de forma salvaje entre los principales socios comerciales del mundo, generando rumores de proteccionismo y guerras cambiarias. El oro sigue escalando a medida que el dólar cae y los economistas debaten sobre si la mayor amenaza a la recuperación de Estados Unidos es la deflación o la inflación.

Necesitamos a un titán de la economía para ayudarnos a explicar todo esto y recomendar un remedio. ¿Dónde está Robert Mundell cuando uno lo necesita?

Mundell, el profesor de la Universidad de Columbia que abogó por una política de moneda dura y bajos impuestos para superar la estanflación de comienzos de los años 80 y que recibió el premio Nobel en 1999 por su investigación sobre los tipos de cambio, estaba en Nueva York la semana pasada. Tuve suerte porque cuando no está en su castillo italiano, el "padre del euro" suele estar en camino a su próxima conferencia en algún lugar del mundo.

"¿Qué es lo que le pasa a la economía mundial? ¿Cómo solucionamos este lío monetario?", le pregunto.

"El problema comenzó antes de la Primera Guerra Mundial. El patrón oro estaba funcionando bastante bien. Pero se desmoronó como consecuencia de la guerra y lo que ocurrió en la década de los años 20. Y después Estados Unidos comenzó a ser tan dominante en el mundo, y el dólar se transformó en la moneda central luego de los años 30, que toda la economía cambió", explica.

"El oro perdió mucho valor. Los países europeos lo cambiaban por dólares hasta que EEUU perdió más de la mitad de sus reservas. EEUU abandonó el patrón oro en 1971, bajo Nixon, y nadie más ha vuelto a él", apunta Mundell.

¿Está usted pensando que quizás sea el momento de comenzar a pensar en un nuevo orden monetario internacional?, aventuro. ¿Debería EEUU ofrecer nuevas propuestas en relación a los tipos de cambio y la política monetaria?

Mundell, que es canadiense, parece preocupado. "No creo que EEUU tenga ninguna idea; no tiene un liderazgo fuerte en cuestiones de economía internacional. No ha habido nadie en el gobierno, durante mucho tiempo, que realmente entienda mucho sobre el sistema monetario internacional", asegura.

El economista argumenta que hoy en día no sería posible forjar un sistema monetario con el dólar como moneda de reserva clave, tal como hicieron el presidente Franklin Roosevelt y el secretario del Tesoro Henry Morganthau en los años 40. "Para ser justos, la posición de EEUU ya no es tan fuerte", admite. "Pero lo que me decepciona es su renuencia a reconocer este gran movimiento en el mundo y hacer algo para restaurar la estabilidad en el sistema cambiario internacional", señala. Frunce el ceño. "Lo ignoran, como si el tipo de cambio del dólar fuera meramente un asunto nacional", lamenta.

"¿Cree que tiene que ver con la relación de EEUU con China?, le pregunto. EEUU amenaza con imponerle aranceles a los bienes chinos si Beijing no los encarece mediante una valorización de su moneda.

"EEUU regaña a China por su política de tipo de cambio que a Washington no le gusta", explica Mundell. "Pero una presión unilateral sobre China para modificar su tipo de cambio está fuera de lugar. El asunto no debería ser tratado como una disputa bilateral entre ambos países. Es un asunto multilateral porque el déficit de EEUU en sí mismo es un asunto multilateral que está conectado con el rol internacional del dólar", advierte.

Pero, en su opinión, "la iniciativa más importante que se podría tomar para mejorar la economía mundial sería estabilizar el tipo de cambio entre el dólar y el euro" lo que requeriría intervenciones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal. Mundell señala que el dólar y el euro juntos representan 40% de la economía mundial.

"No creo que acabe en una batalla de monedas. EEUU es aún muy poderoso, sería una lucha desigual. Pero es importante organizar una conferencia de alto nivel para explorar opiniones para reformar el sistema monetario mundial. Los europeos deberían estar involucrados, así como los países emergentes".

¿Así que usted piensa que un sistema de cambio fijo es más propicio para el libre comercio y la recuperación económica global que la flotación?, le planteo.

A Mundell le sorprende que siquiera se lo pregunte. "La simple idea de contar con un área de libre comercio cuando uno tiene tipos de cambio flotantes no tiene ningún sentido. Simplemente arruina el efecto de cualquier tipo de acuerdo de libre comercio", apunta.

Viniendo esto del economista que ayudó a diseñar la moneda única europea, es perfectamente coherente. Desde su introducción en 1999, el euro eliminó las fluctuaciones cambiarias entre los 16 socios que lo adoptaron. En poco más de una década, se transformó en la segunda moneda de reserva después del dólar y la segunda más operada en los mercados.

Esto me lleva a la siguiente pregunta: ¿Qué piensa del incremento en el corretaje de divisas por parte de los bancos, con alrededor de US$ 4 billones (millones de millones) en circulación diariamente en los mercados globales?

"¡Es parte de la enfermedad del sistema! Esas monedas deberían estar fijas (…) Todo ese ruido innecesario, incertidumbre; solamente confunde la capacidad para evaluar los precios de mercado", considera.

Mundell tiene una especial facilidad para reducir las cosas a términos simples. Creció en una granja de 1,6 hectáreas en Ontario y luego obtuvo un doctorado en el Instituto Tecnológico de Massachusetts. A fines de los años 60, llegó a desafiar al renombrado Milton Friedman de la Universidad de Chicago. Ambos economistas eran fervientes defensores del libre mercado, pero Mundell no estaba de acuerdo con la defensa de Friedman de las tasas de cambio flotantes.

¿Cuál sería su fórmula ganadora de hoy? ¿Qué consejo le daría a Washington que ayudara a revertir la situación de la moribunda economía estadounidense?, le pregunto para cerrar. "Políticas impositivas a favor del crecimiento y tipos de cambio estables", concluye.

(Judy Shelton, economista, es autora de 'Money Meltdown: Restoring Order to the Global Monetary Systems' (1994). También es codirectora en la Fundación de Investigaciones Económicas Atlas)

Un punto de vista de economistas latinoamericanos (con experiencia argentina)

– Refugiados de la guerra cambiaria, únanse (Project Syndicate – 25/10/10)

(Por Mario I. Blejer y Eduardo Levy Yeyati)

BUENOS AIRES – La guerra cambiaria global se asemeja a una guerra convencional en dos sentidos importantes: por un lado, una confrontación sobre los desequilibrios estructurales entre dos grandes rivales -China y Estados Unidos- ha llevado a los aliados más pequeños a la incómoda situación de tener que tomar partido por uno u otro lado; por el otro, terceros no directamente involucrados están sufriendo daño colateral de ambos bandos en conflicto.

Las economías de rápido crecimiento de América Latina son particularmente vulnerables, obligadas como están a enfrentar la inflexibilidad del tipo de cambio de China y el impacto de la devaluación del dólar que surge a partir de la política monetaria expansiva de la Reserva Federal de Estados Unidos.

La mecánica es familiar: la liquidez en dólares derrama hacia los países emergentes en busca de rendimientos más altos, ejerciendo presión alcista sobre sus monedas. Brasil, Chile y Colombia, entre otros, hoy enfrentan las poderosas fuerzas de la apreciación cambiaria. Esta presión está acompañada, en los países latinoamericanos ricos en recursos naturales, por el incremento en los precios de las materias primas causado por la búsqueda de rendimientos y la caída del valor del dólar.

Ahora bien, ¿por qué a los países latinoamericanos deberían preocuparse por el ingreso de capitales y la revaluación de sus monedas? Después de todo, tradicionalmente este ingreso ha sido considerado como una transferencia positiva de ahorros de los países industriales ricos a los mercados emergentes carentes de capital.

Además, el escenario post-crisis encuentra a la región con fundamentos macroeconómicos superiores a los del mundo industrial. Las posiciones fiscales son sólidas y la deuda pública representa apenas el 32% del PBI de la región. Por último, el desapalancamiento global es asimétrico: hay economías latinoamericanas que crecen rápido y mercados avanzados que se rezagan, lo que puede exigir una corrección del tipo de cambio real y, así, justificar una revaluación de las principales monedas de la región.

Sin embargo, esta visión optimista oscurece la pérdida de competitividad que podría provocar una apreciación real. De hecho, la "enfermedad holandesa" -llamada así por la catastrófica caída de la competitividad industrial de Holanda después de que el descubrimiento de gas natural en el Mar del Norte revalorizara fuertemente la moneda- se ha convertido en una seria preocupación. Con la salvedad de que hoy, en América Latina (y en otros países en desarrollo), son los flujos financieros y no los recursos naturales los causantes de la enfermedad.

Los mayores ingresos de capital pesan sustancialmente en los sectores exportadores y de sustitución de importaciones, y pueden causar daños irreparables si la apreciación es profunda y prolongada. Algunas economías incluso sufren bajas de ambos bandos de la guerra porque, además de la presión proveniente del exceso de liquidez de dólares, deben enfrentar una mayor competencia (interna y en terceros mercados) por parte de China, mientras el renminbi se mantenga estable contra el dólar.

México es un claro ejemplo de este doble efecto. En los últimos 18 meses, el peso se ha apreciado 6% contra el renminbi, erosionando la capacidad de México de competir con las exportaciones chinas a Estados Unidos, por lejos el principal mercado exportador de México.

Pero esta no es la única consecuencia de la enfermedad holandesa "financiera". La política de expansión cuantitativa de la Fed, al exacerbar el tsunami de dólares a la región, podría alimentar peligrosas burbujas en los mercados emergentes. Al inflar artificialmente los activos y la riqueza en los países receptores, los ingresos de capital llevan a las economías emergentes a consumir de más, creando el mismo tipo de condiciones que condujeron a la reciente crisis -esta vez, en economías que están mucho menos equipadas que Estados Unidos para hacer frente a los riesgos.

Ahora bien, ¿qué sucederá cuando Estados Unidos se recupere, revierta la expansión monetaria y comience a subir las tasas de interés? ¿No es de esperar entonces una inversión de los flujos de capital con violentas rotaciones cambiarias? En la medida en que este resultado siga siendo una clara posibilidad, la enfermedad holandesa financiera representa una seria amenaza para los mercados emergentes más dinámicos.

Si el G-20 ha de desempeñar un papel importante en la post crisis, debe ser capaz de facilitar una salida para esta situación confrontativa. Desafortunadamente, el estancamiento en la coordinación de políticas globales durante las recientes reuniones del Fondo Monetario Internacional/Banco Mundial pudo haber sido una temprana demostración de los límites del monitoreo multilateral y la coordinación internacional.

En un esfuerzo desesperado y de último recurso, el FMI hoy está inventando "informes de derrame" a terceros países de las medidas adoptadas por economías sistémicamente importantes, a llevarse a cabo en los márgenes de las tradicionales consultas de Artículo IV. Esta iniciativa está destinada al fracaso -al igual que el Ejercicio de Vigilancia Multilateral del FMI, o las revisiones entre pares del G-20 en el pasado reciente-. Aún si se reconocen claramente derrames masivos, cuesta ver de qué manera este ejercicio resolvería el problema fundamental detrás de la guerra cambiaria: la aparente falta de voluntad por parte de los principales actores para reconciliar intereses nacionales contrapuestos.

¿Qué deberían hacer entonces las economías latinoamericanas? Sin duda, tienen derecho a defenderse, ya sea a través de una intervención del mercado cambiario y la consiguiente acumulación de reservas (una opción potencialmente rentable si los flujos de capital son efectivamente temporarios), la imposición de controles de capital, u otras políticas macroprudenciales orientadas a suavizar contracíclicamente los vaivenes del tipo de cambio.

Todo esto se puede hacer (y se está haciendo) de manera unilateral. Mientras que Chile aún no ha intervenido en el mercado cambiario, Colombia y Perú han aumentado ampliamente sus reservas internacionales, y Brasil ha sido agresivo en términos de restricciones de capital, incrementando en dos ocasiones su impuesto a los ingresos financieros de capital. Pero una acción no coordinada podría resultar en un círculo vicioso de represalias, convirtiendo la guerra cambiara en un auténtico enfrentamiento comercial, con consecuencias graves para todas las partes involucradas.

Alternativamente, las economías latinoamericanas podrían fomentar la coordinación de políticas a nivel regional, donde las realidades económicas tienden a estar más alineadas, la interdependencia se siente de manera más directa y el costo de los derrames se puede internalizar más fácilmente. Este tipo de coordinación regional también podría mejorar el poder de negociación de los países participantes, fortaleciendo su voz global. Si así fuera, América Latina podría pasar de ser una víctima de la guerra cambiaria a desempeñar un papel importante en el proceso de paz.

(Mario I. Blejer fue presidente del Banco Central de Argentina. Eduardo Levy Yeyati es profesor de Economía en la Universidad Torcuato Di Tella, Buenos Aires, y fue economista jefe del Banco Central de Argentina. Copyright: Project Syndicate, 2010)

Al "pirómano" Bernanke se suma el "incendiario" de Rogoff (mira tú por dónde)

– Cuidado con los leones heridos (Project Syndicate – 2/11/10)

(Por Kenneth Rogoff)

CAMBRIDGE – Los dirigentes del G-20 que se burlan de la propuesta de los Estados Unidos de poner límites numéricos a las balanzas comerciales deberían saber que están jugando con fuego. Más que una exigencia, los Estados Unidos están expresando una súplica de ayuda.

Según un reciente informe conjunto del Fondo Monetario Internacional y la Organización Internacional del Trabajo, el 25 por ciento del aumento del desempleo desde 2007, que asciende a 30 millones de personas a escala mundial, se ha producido en los EEUU. Si persiste esa situación, como llevo mucho tiempo advirtiendo que podría ocurrir, pondrá los cimientos para unas enormes fricciones comerciales mundiales. La irritación de los votantes expresada en las elecciones de mitad de período de los EEUU podría resultar ser sólo la punta del iceberg.

Unas medidas comerciales proteccionistas -tal vez en forma de un riguroso arancel aduanero en los EEUU- a las importaciones chinas, serían profundamente destructivas, aun cuando no se adoptaran las inevitables medidas de represalia, pero que nadie se engañe: el terreno para la economía populista está volviéndose cada día más fértil.

El nuevo Congreso de los EEUU está buscando chivos expiatorios para el atolladero económico del país y, con un Presidente que a veces ha puesto en entredicho claramente una rígida adhesión ideológica al libre comercio, todo es posible, en particular en el período anterior a las elecciones presidenciales de 2012. Si estallan las fricciones comerciales, las autoridades podrían recordar las "guerras de divisas" actuales como una escaramuza menor en una batalla mucho mayor.