Para UBS, los países de la UE no forman una zona monetaria "óptima". De ser así, los acontecimientos o desarrollos que suceden fuera de la zona euro no podrían influir de manera totalmente distinta en las economías que la conforman. Así, por ejemplo, si se registrara una crisis de petróleo tendría mecanismos internos para equilibrar estas diferencias entre los estados.
Entre estos mecanismos están, en primer lugar, un alto grado de movilidad de la fuerza laboral, adaptaciones flexibles de los salarios y los precios y un sistema fiscal común.
2- Escasa movilidad laboral
En la zona euro la movilidad todavía es reducida. De hecho, si se compara con EEUU la movilidad de los trabajadores estadounidenses es aproximadamente tres veces más. En la zona euro la movilidad laboral se ve limitada, incluso por la Directiva sobre desplazamiento de trabajadores, que exige las mismas condiciones para trabajadores extranjeros que para empleados nacionales.
"Además, diferentes regulaciones relativas a las pensiones y las prestaciones por desempleo dificultan la libre elección del lugar de residencia. Otro problema puede ser el reconocimiento de cualificaciones laborales y títulos académicos", explica el informe.
3- Falta de flexibilidad en los salarios y en los precios
El informe critica la falta de flexibilidad en los salarios y lo achaca a la amplia difusión de los contratos colectivos en Europa.
Pero destaca que los costes salariales también son diferentes y resalta la flexibilidad de Alemania frente al resto. De hecho, este país está liderando en estos momentos un plan de competitividad que, entre sus puntos más controvertidos, pretende que los salarios se actualicen según la productividad y no según la evolución de los precios en toda la zona euro.
UBS asegura, además, que la flexibilidad de precios en la zona euro se considera reducida y esto se explica por la falta de competencia y las tendencias monopolísticas.
4- Apenas existen mecanismos de ajuste de la política fiscal
UBS critica que los países de la zona euro sólo dispongan de mecanismos estabilizadores de la política fiscal a nivel nacional y no para el conjunto de la región. En consecuencia, no dispone de suficientes mecanismos para compensar la falta de adaptación de los tipos de interés y de cambio. A esto hay que añadirle el hecho de que la zona euro ha reducido considerablemente esta autonomía mediante el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que limita el nivel máximo de déficit al 3% del PIB.
La única herramienta son las transferencias directas del presupuesto de la UE, "aunque su cuantía es muy reducida como para ser una solución", explica el documento. El presupuesto asciende a menos del 1,5% del PIB de la UE, del cual sólo 0,5% se dedica explícitamente a redistribución regional. En comparación, en EEUU asciende a un tercio del PIB.
5- La unión monetaria prolonga los ciclos
UBS defiende que una unión monetaria puede provocar que "los ciclos de coyuntura se prolonguen y se acentúen, con efectos negativos sobre el endeudamiento y la competitividad".
El informe explica que si la economía de un país se encuentra en auge o boom, por lo general los tipos de interés aumentan y la divisa nacional se aprecia. Ambos sucesos frenan la dinámica económica y reducen la desviación de una senda de crecimiento estable. Las exageraciones que acompañan al boom, como asignaciones erróneas de recursos o un gran aumento de la deuda, se limitan. Pero cuando esta situación afecta a economías diferentes, como ocurre en la zona euro, la estabilización se complica porque faltan herramientas de compensación.
6- Los tipos de interés reales pueden alimentar el endeudamiento
Los tipos de interés comunes alargan los ciclos cuando los países de una unión monetaria cuentan con tasas de inflación diferentes a causa de unos niveles desiguales de desarrollo o de productividad o un shock externo como ocurre en la zona euro. Esto quiere decir que los países con una tasa de inflación más alta, con un interés nominal más o menos unitario, tienen un interés real más bajo.
"Si el interés real, es (demasiado) bajo, la actividad aumenta aún más. Un interés real bajo dispone también a un mayor endeudamiento. De este efecto positivo de interés real se beneficiaron en los primeros tiempos de la zona euro sobre todo Grecia, Irlanda, Portugal y España", asegura UBS.
En el caso de España, la inflación ha mantenido un diferencial constante respecto a sus socios europeos y eso unido a los bajos tipos de interés supuso el caldo de cultivo perfecto para que se disparase el endeudamiento, como de hecho sucedió, y se impulsara la burbuja inmobiliaria.
UBS alerta de que en el futuro los miembros más recientes de la zona euro (Eslovenia, Eslovaquia y Estonia) tengan la misma evolución que los países que actualmente sufren estos problemas.
7- El tipo de cambio real lastra la competitividad
El efecto del tipo de interés real se contrapone al efecto del tipo de cambio real. Los precios de los países con una tasa de inflación más alta pierden en competitividad frente a aquellos países en los que el nivel de los precios crece más lentamente.
El tipo de cambio real, que resulta del cociente de los niveles de precios nacionales y extranjeros, se revaloriza. Esto quiere decir que mientras que un efecto de interés real positivo (interés real bajo) aumenta el auge y el boom y con ello también el encarecimiento, el país pierde en competitividad con el tiempo, porque el nivel de precios regional aumenta. En la zona euro esto se pudo observar especialmente en Grecia, Irlanda, Portugal y España.
El resultado: competitividad divergente y endeudamiento excesivo
Prácticamente todos los países de la zona euro, excepto Alemania y Austria, han perdido en competitividad de precios desde la introducción del euro. Para España y Grecia la desventaja de competitividad supone frente a Alemania, medido en costes salariales unitarios, alrededor de un 25% y para Irlanda más de un 30%.
De forma paralela, el endeudamiento de los países de la zona euro se ha acentuado. En algunos de los países más afectados por la crisis, los presupuestos del estado eran equilibrados o incluso arrojaban un superávit (como ocurrió España). Cuando comenzó la recesión global, los hogares y las empresas redujeron sus déficits y generaron un superávit.
Por el contrario, y como consecuencia de los déficits en la recaudación de impuestos, los elevados gastos sociales y los programas de rescate, se disparó el déficit en el sector público. Esto desplazó el déficit y el endeudamiento del sector privado a los balances del sector público.
USA, S.A. en números rojos
¿Qué valdrían los EEUU si fuesen una empresa? ¿Quién querría comprar sus acciones? ¿Y qué recomendaría un experto en reflotar empresas a una empresa que perdió más de 2 billones de dólares en 2010?
Éstas son algunas de las preguntas que se han planteado un grupo de analistas dirigidos por Mary Meeker. Tras algo más de un año de investigaciones, en su informe destacan tres conclusiones: primero, USA, S.A. se enfrenta a serios desafíos financieros; segundo, sus problemas tienen solución; tercero, es esencial la comunicación con los ciudadanos-accionistas.
En 1998, la prestigiosa revista Barron"s llamó a Meeker "La Reina de la Red" por su labor analizando las grandes empresas punteras de internet: Microsoft, Dell, Amazon, Google e eBay. En los últimos años, otros analistas han advertido de los peligros a los que se enfrenta la mayor economía del mundo, destacando por ejemplo, el antiguo jefe de la Oficina General Contable, David Walker. Pero es la primera vez que se presenta el análisis desde el enfoque de la contabilidad empresarial, tratando a la nación como a una empresa.
El objetivo es, principalmente, arrojar luz las principales dificultades a las que se enfrenta la economía norteamericana. Aunque el grupo de Meeker insiste en mantenerse al margen de posicionamientos políticos y de no tener una solución mágica, apunta algunas sugerencias para enderezar la situación.
El problema
El flujo de caja y el patrimonio neto son negativos y están empeorando, raramente arroja beneficios y los pasivos son enormes. La "compañía" no ha invertido lo suficiente en capital, educación y tecnología. Los prestamistas, por el momento, siguen mostrando su paciencia, pero los elevados tipos aplicados a la deuda soberana de Grecia, Irlanda y Portugal pueden ser una advertencia de lo que les espera a los accionistas de USA, S.A. y a sus hijos.
El equipo de Meeker calcula que el patrimonio neto de USA, S.A. es negativo. Concretamente, -44 billones de dólares, o sea, -143.000 per cápita. Es difícil tomar conciencia de magnitudes negativas como 44 billones de dólares.
Meeker lo ilustra del siguiente modo: si un millón de dólares ocupan un pallet, mil pallets (mil millones de dólares) podrían albergarse en la superficie de un estadio de fútbol americano. Pero necesitaríamos la superficie de 217 estadios de fútbol americano para albergar un millón de pallets (un billón de dólares). O sea, más de 9.500 estadios de fútbol para albergar los 44 billones de dólares, que son el patrimonio neto negativo de USA, S.A.
El gasto está desbocado: desde 1790 hasta 1930 el gasto respecto al PIB creció un 3% anual. En 2010 creció un 24%. Si hoy USA, S.A. dejase de aumentar su deuda, tardaría 20 años en pagar todo lo que debe a día de hoy, con los correspondientes intereses.
El agujero, como ya han advertido otros analistas recientemente, no radica en el abultado presupuesto de defensa (que, en términos relativos, era mayor en 1948 que hoy) sino en las joyas de la corona del Estado del Bienestar, a saber: los programas de Medicaid y Medicare.
"Excluyendo éstos y el gasto discrecional -observa Meeker- el core business muestra una mediana del margen neto de beneficio del 4% en los últimos 15 años". Esos dos programas hoy equivalen a todo el PIB de la India.
El Medicaid, creado para combatir la pobreza, atendía en sus orígenes a 1 de cada 50 americanos. Hoy atiende a 1 de cada 6. Y no puede decirse que 1 de cada 6 norteamericanos sea pobre. El problema, insiste Meeker, es que Medicaid y Medicare se crearon sin dotarlos de financiación adecuada, a diferencia de la Seguridad Social que, de momento, cubre gastos. La inercia política ha llevado a engordar estos programas, pero los ingresos con que sufragarlos brillan por su ausencia.
El PIB norteamericano es ahora 2,7 veces mayor que en 1965, pero los gastos de estos programas son 11,1 veces mayores que entonces. Con el paulatino envejecimiento de la población y la inminente jubilación de la llamada generación de los baby boomers, estos datos no harán más que empeorar.
Según la propia Oficina Presupuestaria del Congreso, si se mantienen las tendencias, el gasto en estos programas de subsidios y los intereses de la deuda juntos serán equivalentes a todos los ingresos federales en 2025, sólo faltan 14 años.
Por si fuera poco, no es sólo que se gaste muchísimo y que, de hecho, se gaste más de lo que se ingresa, sino que encima los resultados de estas "inversiones" son muy lamentables. Así, si bien el gasto norteamericano en salud es, con diferencia, de los más elevados del mundo, la esperanza de vida es normalita para un país desarrollado.
Además de los efectos desastrosos que tiene en las finanzas nacionales, el creciente gasto en subsidios muestra una elevadísima correlación con la caída en los ahorros personales. Es decir, los norteamericanos no sólo se están arruinando como país sino que han dejado de ser un pueblo ahorrador para pasar a depender del Estado Niñera.
Las posibles soluciones
Por lo tanto, el objetivo principal en cuanto al gasto debería consistir en mejorar la productividad de esos dos grandes programas y reducir sus costes. Apuntan algunas medidas como la elevación de la edad de jubilación. Un dato: desde que se creó la Seguridad Social en 1935, la esperanza de vida ha crecido un 26% hasta los 78 años, pero la edad de jubilación sólo ha crecido un 3% hasta los 67.
Pero el propio informe admite que los americanos no están por estos imprescindibles recortes. Si bien el 80% de los americanos consideran que equilibrar el presupuesto debería ser una prioridad nacional, sólo el 12% se muestran favorables a recortar el gasto en Seguridad Social o Medicare. Quieren soluciones drásticas, pero indoloras.
Meeker reconoce que no hay forma de solucionar estos problemas por el lado de los ingresos, limitándose a subidas de impuestos, porque los tipos impositivos tendrían que elevarse tanto que estrangularían el crecimiento. Sugiere, sin embargo, eliminar deducciones y exenciones fiscales que representan hasta un billón de dólares en ingresos que la Hacienda Pública deja de ingresar. Una idea cuanto menos, contradictoria, ya que eliminar exenciones equivale a subir impuestos y, por tanto, tendría un efecto estrangulador similar al que denuncia la propia Meeker.
En cualquier caso, la mejor forma de arreglar las finanzas de USA, S.A., según estos analistas, consistiría en conseguir que la economía crezca más rápido. Y "la llave para el crecimiento es, a su vez, una mayor productividad".
De hecho, la Oficina Presupuestaria del Congreso ha estimado que se podría alcanzar el punto muerto, esto es, conseguir igualar gastos e ingresos, creciendo entre el 6% y el 7% entre 2012 y 2014 y del 4% al 5% entre 2015 y 2020. Estos crecimientos serán muy asequibles para las pujantes economías emergentes como China, pero quedan muy lejos del promedio del 3% al que ha crecido Estados Unidos en los últimos 40 años. Según Meeker, esto "simplemente, no sucederá".
Entonces, ¿cómo propiciar ese mayor crecimiento de la economía norteamericana vía mayor productividad? Es en este punto, posiblemente, donde más flaquea el análisis pues consideran que esa mayor productividad la alcanzarán "invirtiendo en tecnología, infraestructura y educación".
Lo cual, a primera vista parece muy razonable, especialmente teniendo en cuenta el enfoque empresarial de este grupo de analistas. Pero obvia por completo un elemento clave en la frustración de la productividad empresarial como es el desaforado intervencionismo de la administración pública en cada aspecto de la economía norteamericana. Y, además, implica aumentar todavía más el gasto público. De este modo, el análisis de Meeker enfatiza las graves dificultades financieros del Gobierno de EEUU, pero sin aportar soluciones sólidas. En resumen, muchos problemas y pocas respuestas.
– "Hemos creado un monstruo: el sistema financiero internacional" (El País – 8/5/11)
(Por Claudi Pérez) Lectura recomendada
Corren por ahí varias leyendas sobre el economista estadounidense Stephen Roach, presidente de Morgan Stanley en Asia. Se dice que en los tres últimos años ha recorrido más de 1,5 millones de kilómetros en viajes por el continente asiático y EEUU, por sus clases en Yale. "Son 1,4 millones en realidad". Se cuenta que cuando el Nobel Paul Krugman reclamó medidas proteccionistas en EE UU para presionar a China en la guerra de divisas sugirió atizarle con un bate de béisbol. "Yo pensaba en algo menos rotundo, no sé, ¿una buena estaca?". Roach, de 65 años y uno de los tipos más influyentes en Wall Street, se muestra socarrón en muchos momentos de esta entrevista, en un céntrico hotel de Madrid. Tiene otros registros.
Por encima de todo, es uno de los mayores pesimistas de la historia económica contemporánea: puede que haya buenas razones para serlo. Hace un par de años, en Davos, el economista Martin Wolf le acusó de estar volviéndose blando. "¡No soy un optimista!", dijo entonces en un tono que denotaba que se sentía insultado. "Es cierto: no lo soy", admite al final de la charla al recordar la anécdota, mientras apura la cerveza. Ni siquiera con China, una de sus grandes obsesiones, que le ha llevado a vivir varios años en Hong Kong.
Pregunta. Cuénteme esa historia de la flor de los mil pétalos.
Respuesta. Eso fue hace años. Cuando le expliqué a un economista chino que lo que necesitaba China era elevar su consumo interno y reducir su tasa de ahorro me contestó: "Eso es como encontrar la flor de los mil pétalos". Y ante mi cara de extrañeza me dijo que, evidentemente, nadie va a encontrar nunca esa flor: no existe.
P. Pero usted es de los que piensan que eso es lo que requiere la economía global: EEUU debe consumir menos; China, consumir más. ¿Eso va a suceder?
R. China no tiene otra elección. Especialmente en este ambiente poscrisis, sin demanda procedente de EEUU, Europa y Japón. Y el Gobierno está yendo por ese camino: ha puesto en marcha un plan para buscar nuevas fuentes de empleo, elevar los sueldos y reducir la tasa de ahorro construyendo el embrión de una red de seguridad social. Son los cimientos de una sociedad de consumo. Eso es imprescindible. Pero a la vez un riesgo enorme.
P. ¿Por qué?
R. China es el mayor ahorrador del mundo. Elevar el consumo reducirá la tasa de ahorro y con ella su nivel de acumulación de reservas, su demanda de bonos, de dólares estadounidenses. Ahí está el problema. El país con el mayor déficit, EEUU, no parece tener el menor apetito por reducir su déficit; le cuesta reconstruir el balance de las familias. Como resultado, puede haber una colisión: si el mayor ahorrador empieza a consumir, pero el mayor consumidor no empieza a ahorrar, ¿cómo va a financiarse Estados Unidos?
P. Suele advertir del riesgo de una generación de consumidores zombis en EEUU.
R. Los estadounidenses han abusado de su tarjeta de crédito durante 15 años: presentan niveles históricos de deuda, tasas de ahorro por los suelos, un déficit comercial insostenible. El paro por las nubes. Hay una necesidad mayúscula de ajuste. Si eso no se produce veremos una década perdida a la japonesa. Una economía zombi. Porque viene una generación entera de consumidores zombis, atrapados por una enorme deuda, sin capacidad para gastar.
P. Hace un año pensaba que había un 45% de probabilidades de una recaída en la recesión en EEUU. ¿Es aún tan pesimista?
R. Puede que sea un 43% (se ríe). En medio de una recuperación tan frágil, EEUU es vulnerable a todo tipo de shocks, y curiosamente esas sacudidas no dejan de producirse: un día un tsunami en Japón, al día siguiente desórdenes en Oriente Próximo que encarecen el petróleo, ahora puede que una desaceleración en la recuperación económica mundial.
P. S&P y el FMI han avisado de una posible crisis fiscal en EEUU. ¿Le sorprende?
R. Me sorprendía que las cosas siguieran igual y nadie avisara, nadie alertara. Esa era la sorpresa.
P. ¿Ve una crisis fiscal a la europea o problemas con el dólar?
P. Una vez más, hay que volver a China. Si China deja de ahorrar tanto y de comprar deuda estadounidense al ritmo que lo venía haciendo, los riesgos de una caída desordenada del dólar son significativos. En cuanto a la crisis fiscal, me cuesta hacer una comparación entre la deuda estadounidense, aún con este déficit crónico, y los problemas en Europa. Tal vez los datos sean similares, pero el mercado de la deuda norteamericana es mucho más líquido, más potente, por ese lado los problemas no son similares.
P. Rescates en Grecia, Irlanda y Portugal. ¿Cómo se ve España desde Wall Street?
R. El dilema es que los mercados dudan de la voluntad política de Europa para resolver todo este asunto. Estos ajustes, toda esta consolidación fiscal supone un freno para el PIB, problemas con el paro, ese tipo de cosas: eso vale para Grecia, Irlanda, Portugal y, por cierto, vale para España. El Gobierno español se ha comprometido con la reducción del déficit. Creo en esas buenas intenciones, sé que hay medidas muy concretas. Pero con el paro en el 20%, los mercados se preguntan si el Gobierno va a tener la voluntad política de seguir situando la reducción del déficit como prioridad. Esas dudas son las que hacen que la prima de riesgo española no baje de los 200 puntos.
P. ¿Las cosas pueden ir a peor?
R. Hay un riesgo político en todo el mundo: las economías realmente endeudadas tienen que lidiar con la consolidación fiscal y a la vez con un alto desempleo y una débil, muy débil recuperación. El desafío de España es el mismo que en EEUU.
P. Tal vez, pero los mercados castigan mucho más a España.
R. Con ese nivel de paro… Hay algunas cosas que recuerdan a los problemas de la economía japonesa. Ese es el riesgo: una década perdida a la japonesa. Si España consigue hacer frente a sus problemas con rapidez, el sistema financiero está en mucha mejor forma de lo que estaba en Japón. Si no se hace así, entonces podríamos ver una versión de lo que ocurrió con Japón.
P. ¿Va a haber reestructuraciones de deuda en Europa?
R. Un default nunca es la solución. Pero hay serios problemas en la eurozona que no van a mejorar por mucho tiempo.
P. El G-20 y Obama prometieron grandes cambios en la regulación financiera. ¿Usted los ve?
R. Hemos creado un monstruo: el sistema financiero es demasiado complejo, global, enorme, es imposible de entender por los reguladores. Hay que cambiar el mandato de los bancos centrales: no basta con la estabilidad de precios, hay que centrarse en la estabilidad financiera, prevenir la formación de burbujas, luchar contra eso. Hasta que eso suceda el riesgo es que aparezca otra crisis exactamente igual que esta.
P. ¿Aceptará eso Wall Street?
R. La economía de EEUU ha sido secuestrada durante mucho tiempo por una ideología muy dañina. Tengo dudas. El informe del Congreso sobre la crisis es esclarecedor: la ideología de los libertarios del mercado que llevaban las riendas de la economía, esa carrera por la desregulación, esa falta de supervisión fue la receta del desastre y es la receta para repetir el desastre. Necesitamos una regulación y supervisión adulta ante la complejidad de esos mercados. Y la necesitamos ya.
– Simon Johnson critica la "arrogancia y autoritarismo" de los bancos centrales (El Economista – 13/5/11) Lectura recomendada
Simon Johnson, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional y profesor del Massachusetts Institute of Technology (MIT) arremete contra los bancos centrales, especialmente el BCE y la Fed, en un editorial abierto publicado en la newsletter del Peterson Institute for International Economics. El experto asegura que las declaraciones de los distintos funcionarios de ambos bancos afirmando que "hicieron un buen trabajo" durante la crisis financiera no hace más que "minar la credibilidad" de sus políticas monetarias.
"El coste real de la crisis no se mide por los beneficios o pérdidas de cualquier banco central o por si el plan de rescate bancario (TARP, por sus siglas en inglés), pierde o no dinero en sus diversas actividades", asegura Johnson. Desde su punto de vista, lo que mide realmente la eficacia de estas entidades durante el derrumbe de las subprime es la economía a pie de calle y, en ese aspecto, los números hablan por sí solos. "El coste, en EEUU, ha sido de ocho millones de empleos, con una caída del empleo del 6% desde su nivel máximo", apunta.
Para Johnson, los bancos "se inmolaron" provocando un coste sin precedentes para los contribuyentes, con importantes consecuencias negativas a nivel global. El experto hizo referencia a las palabras de Dennis Lockhart, presidente del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, que la semana pasada durante una conferencia donde el funcionario reiteró que la Fed "no debería tratar de operar en un sistema basado en el principio de beneficios privados y pérdidas públicas". Al fin y al cabo, las pérdidas son masivas, como han demostrado las circunstancias actuales, además de ser totalmente injustas.
El ex economista jefe del FMI deja claro que los beneficios privados se pueden medir directamente gracias a la remuneración de los ejecutivos. De 2000 a 2008, los ejecutivos que dirigían las 14 mayores instituciones financieras de EEUU recibieron una remuneración en efectivo de alrededor de 2.600 millones de dólares.
Los cinco mejor pagados
De esta cantidad, alrededor de 2.000 millones de dólares fueron recibidos por los cinco individuos mejor pagados, que, casualmente, fueron figuras clave en la creación de activos de alto riesgo que condujo al sistema financiero al borde del abismo. Entre ellos se encuentran Sandy Weil, Hank Paulson , Angelo Mozilo, Dick Fuld o Jimmy Cayne.
En comparación, las pérdidas públicas han sido masivas: aproximadamente 6 billones de dólares, sólo tomando como referencia el aumento de la deuda del gobierno federal. Ante esta situación, Johnson critica que los ejecutivos de los bancos siguen insistiendo en que "se les debe permitir ejecutar negocios globales, en los que se les paga en función de su riesgo".
Incrementar el capital
Los expertos opinan que los grandes bancos, los demasiado grandes para caer, deben incrementar su capital y efectivo para garantizar la estabilidad del sistema. Sin embargo, señala el profesor del MIT, "los banqueros, rechazan enérgicamente este aspecto, ya que es probable que reduzca su salario, al igual que los bancos centrales se dejan influenciar por las protestas de los ejecutivos".
El economista considera que "hay muchas ventajas de tener un banco central independiente capitaneado por profesionales que puedan mantener su distancia de los políticos". Pero cuando estas instituciones insisten en que la respuesta a la crisis fue correcta, y que todo va a ir bien pese a que los gigantes financieros que provocaron la crisis siguen operando de forma similar, "su credibilidad, inevitablemente sufre". Este hecho debería ser de gran preocupación para los bancos centrales, especialmente el europeo y la Fed puesto que, según Johnson, "la credibilidad es casi todo lo que tienen"
The Too-Important-to-Fail Conundrum
En junio de 2011, al inversor Carl Icahn se le unía Mark Mobius alertando sobre nuevos problemas en el horizonte, porque se está cayendo en los mismos errores que en el pasado. Icahn hacía hincapié en la asunción de riesgos y en su localización y control, Mobius se le unía con su temor sobre la complejidad de los derivados, todo parece girar en torno al mismo sitio. No eran los únicos claro, pero sí los más recientes e importantes. Y es que, ¿ha cambiado algo para que lo que hemos visto no se repita? Parece que no.
Todo esto tiene mucho que ver con los "too big to fail", y es que son estas grandes entidades quienes gestionan más riesgos, de forma más compleja y quienes amenazan más seriamente el futuro de la economía moderna si llegasen a caer. Por ello me gustaría presentarles un reciente trabajo del FMI sobre este particular, "The Too-Important-to-Fail Conundrum: Impossible to Ignore and Difficult to Resolve", que trata de analizar esta cuestión.
El informe comienza con una idea lapidaria que mucha gente corroborará, el problema de las entidades financieras demasiado grandes para caer no sólo no se ha solucionado con la crisis sino que éstas han salido reforzadas de ella, tienen ahora una posición mucho más beneficiosa por los competidores que se han quedado por el camino, son incluso más complejas y no han frenado su tendencia al riesgo. Golpe fuerte y certero.
¿Cómo hemos llegado aquí? Pues verán, porque "too big to fail" no es un concepto etéreo, es una realidad que se refleja en el día a día y que provoca que poco a poco el poder se vaya concentrando más. Tanto prestamistas como agencias de rating ven más seguras este tipo de entidades porque si hay problemas reciben ayuda, por dicho motivo el mercado no tiene en cuenta el riesgo real lo que se traduce en un mejor y más barato acceso a los fondos por parte de las empresas y a su vez en una mayor expansión. El círculo sigue, porque motivado por esto los accionistas exigen más retornos, los managers cobran por el corto plazo y todo el mundo bendice una mayor asunción de riesgo. Por si fuese poco la crisis ha demostrado no se equivocaban aquellos que veían facilidades por parte de los gobiernos ante las dificultades. ¿Moral hazard? ¿What?
Los datos revelan que los fondos más baratos (gráfico 1) y la concentración de activos tras la crisis a favor de los "bancos sistémicos" (gráfico 2) son reales. Por si fuera poco gracias a las dificultades financieras estas entidades disfrutan aún de mayor facilidad para captar fondos con respecto a la competencia, con lo que los incentivos para ser un "too big to fail" más complejo, con más riesgo y más peligroso aumentan, ya que ¡así seguirán recibiendo la recompensa que han recibo hasta ahora! Viendo lo que estamos viendo, ¿qué incentivos tienen los "bancos sistémicos" para no arriesgar al máximo y provocar otra crisis por las subprime o por cualquier otra causa por ejemplo los derivados? ¿Será esto a lo que se refieren Icahn y Mobius?
Este problema es aún mayor cuanto más interconectado está el mundo y más globalización financiera existe, algo que los reguladores y supervisores no han tenido en cuenta, por lo que dejando las cosas como están no sólo no irán bien sino que nos arriesgamos a que vayan peor. ¿Qué soluciones existen para evitarlo? El FMI propone varias.
Se remarca que si bien la fortaleza del balance es importante, lo es aún mucho más localizar los riesgos, tratar de penalizarlos en la medida de lo posible y entender por qué se asumen yendo a la raíz de la cuestión. Para ello es imprescindible una supervisión y regulación competente, estricta y con medios, que establezcan las medidas correctas y garanticen la trasparencia y los requerimientos necesarios a cumplir por las entidades financieras prestando especial atención a los vehículos "off balance sheet" y mercados OTC.
El capital es un arma de doble vertiente, debe ser suficiente para garantizar la solvencia como es lógico, pero también debe tener muy en cuenta los riesgos, incrementando la cantidad necesaria en forma de penalización. Además se deben obstaculizar los comportamientos "pro-cíclicos" en donde los requerimientos anteriores podrían ser una opción, o bien estableciendo "tasas" para compensar las caídas.
Importante: la liquidez. Debe controlarse para reducir el apalancamiento, la dependencia de financiación mayorista a corto plazo y sobre todo el "maturity mismatch". O lo que es lo mismo, evitar técnicas muy agresivas como endeudarse excesivamente a corto plazo financiando a su vez un período demasiado largo.
También muy importante: "resolution regimes". ¿Qué es esto? Una opción entre el bailout y la quiebra, ni tan costoso como lo primero ni tan dañino como lo segundo. Se trata de establecer unas condiciones claras para considerar que una entidad financiera está en problemas, tomando el control y actuando antes de que se extienda al resto del sistema y aprovechando que "la enfermedad" aún está germinando y hay margen de maniobra. Este tipo de planes ya se están estableciendo en muchos países y seguramente estamos solo ante el principio.
No se descarta una nueva "Glass-Steagall" ni consideran descabellada la "Volcker Rule" de escindir las mesas de "propietary trading". Y en última instancia, si con lo anterior no se consiguen los objetivos buscados se menciona incluso la limitación del tamaño, del crecimiento, la venta de activos o la división de bancos. Puede parecer radical, pero supongo que el FMI cree que si no actuamos lo que hemos visto hasta hoy será simplemente el principio, solo hay que ver lo que está pasando actualmente con la "reedición" de comportamientos pasados.
Claro que todo ello no es fácil de implementar de forma certera y el propio organismo internacional admite que harán falta muchos años. Si funcionase y en el futuro crecer y tener beneficios fuese mucho más complicado tendríamos un fuerte incentivo para arriesgar lo máximo posible actualmente y "aprovechar mientras se pueda". Claro que si hasta el día de hoy (noviembre 2011) las cosas no han cambiado, ¿lo harán en el futuro? Soros en el artículo "Time to Fix the Euro" criticaba las fallas estructurales de la Eurozona, pero también advertía que sería necesario un ente supranacional bancario porque a nivel nacional un "too big to fail" es inmanejable. Es posible que por lo difícil que es controlar las transacciones "cross-border" y sus riesgos caminemos hacia ahí pero, ¿y cuándo sean "too big to fail" dentro de la Eurozona u otros entes mayores? O manejamos los riesgos o ellos nos manejarán a nosotros, en ese caso habremos perdido la batalla.
La Fed y su abultado balance (la argentinización total)
Si algo tiene de bueno Internet es el acceso que ha dado a cualquier inversor particular a una ingente cantidad de información que hace años era coto privado de las grandes corporaciones, siendo estas las únicas que tenían el personal y los recursos necesarios para recopilarla. Hoy en día cualquiera puede entrar en la web del Banco Central de un país, del Ministerio de turno o de la mismísima Reserva Federal y tener acceso a la documentación que estos organismos y muchos otros publican de manera periódica.Así es como, buscando en la página de la Reserva Federal, podemos encontrar los datos que semanalmente publican de su balance, es decir, de los activos que tiene, su capital, etc. Para los curiosos, pueden consultarlo en la siguiente dirección: http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/.
De los últimos datos publicados al 21/711 (por ejemplo), destaca como los activos en su balance ascienden a 2,85 billones (europeos) de dólares, con una subida de más del 300 % respecto al que tenía a cierre de 2007, antes de que estallara la crisis. A finales de junio, cuando terminen con el QE2, esa cifra estará aún más cerca de los 3 billones, casi nada.
Algunas otras cosas que llaman la atención son los 119.093 millones de deuda de agencias, que aclaran es el valor nominal (me pregunto cuál sería el valor que le darían a esa deuda si estuviera en el balance de una Caja española por poner un ejemplo), y los 917.856 millones de MBS (Mortage-Backed Securities), es decir, activos respaldados por hipotecas que compraron en lo peor de la crisis a los bancos de inversión del país para darles liquidez. Añaden en una nota que esta deuda está garantizada por Fannie Mae, Freddy Mac y Ginnie Mae, ya me quedo más tranquilo,
Pero el dato más llamativo de todos es el capital, que asciende a 52.689 millones de dólares, lo cual quiere decir que a 8 de junio de 2011 el apalancamiento de la FED es de 54 veces, lo que equivaldría a un core capital inferior al 2%. Si en vez de Reserva Federal se llamara Caja de Ahorros y Monte de Piedad de Ben Bernanke estoy seguro de que no obtendría una Triple A de las agencias de calificación anglosajonas, pero es la ventaja que tiene el poder darle a la maquinita e imprimir billetes.
Resulta curioso que con las nuevas normativas de Basilea III se exija a los bancos que reduzcan el apalancamiento y mejoren sus ratios de capital y mientras los bancos centrales tiran la casa por la ventana comprando activos tóxicos a cualquiera que se los venda. Bueno, a cualquiera no, sólo a los "too big to fail".
En su defensa, decir que el BCE no está mucho mejor. Habrá que ver qué pasa con su capital si Grecia acaba en default, ya que según algunas estimaciones acumula 45.000 millones en bonos griegos, al margen de los que tenga de Portugal e Irlanda.
Son los efectos de la crisis y de la política de creación de dinero que se ha seguido en estos años, pero, ¿realmente ha merecido la pena el esfuerzo?
Si nos vamos a los datos económicos publicados en USA últimamente (julio 2011) y lo comparamos con lo que nos contaron que pretendían parece claro que no.
La creación de empleo, teniendo en cuenta que se han inyectado casi dos billones de dólares, ha sido decepcionante. El consumo solo se consiguió aumentarlo a base de subvenciones, como en el caso de las casas y los coches. En su momento se vendió como una reactivación lo que posteriormente solo fue un espejismo.
Los políticos nos tomaron por tontos cuando clamaban que había brotes verdes, porque esos planes no crearon nuevo consumo, sólo adelantaron consumo futuro. Los pocos con posibilidades para comprar casa o coche y que dudaban por la situación económica se animaron alentados por las ayudas, pero una vez que compraron se acabó con esa demanda futura.
Pero volviendo al asunto principal, si la situación no ha mejorado gran cosa poniendo sobre la mesa dos billones de dólares, ¿qué pasará cuando la FED deje de meter dinero en la economía? De momento eso parece que se preguntan los mercados, que por si acaso, y tras una subida de más del 100% en un periodo corto de tiempo recogen velas y se quedan mirando desde la barrera.
Uno, que es malpensado en temas bursátiles por naturaleza, se pregunta si no será esta la manera que tienen de forzar un QE3, ya que los grandes bancos de inversión que mueven los hilos saben que si cae la bolsa la economía irá detrás por el pesimismo que provoca en los consumidores, así que haciendo caja y bajando los mercados quizás consigan una nueva dosis de su droga preferida, la liquidez.
De lo que pase el día que la FED intente vender su cartera de bonos al mercado mejor no hablamos.
Adictos al crédito
"En la última década, la deuda pública acumulada en el planeta se ha duplicado de largo hasta superar los 30 billones de euros, casi 30 veces el PIB español. Las Administraciones desplazan así al sector privado de la financiación ajena y abonan tensiones económicas como las europeas"… La deuda pública acumulada en el mundo multiplica por 30 el PIB español (Cinco Días – 24/7/11)
No es una cantidad que se suela manejar en los medios de comunicación, pero es extremadamente importante. Mucho más, cuando la crisis de la deuda originada en Grecia y extendida por la zona euro amenaza con sumir al planeta en una segunda recesión. El nivel de endeudamiento público global supera ya los 40 billones de dólares: según la Intelligence Unit de la prestigiosa publicación británica The Economist, asciende a 42,6 billones de dólares; con los cálculos del Factbook de la CIA estadounidense, llegaría a 44,2 billones, nada menos que el 59,3% de la actividad económica del planeta. Traducido a euros, el montante de la deuda global se sitúa de este modo en el entorno de los 30 billones: casi 30 veces el producto interior bruto de España.
Desde el año 2007, cuando el estallido de la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos dio el pistoletazo de salida a la Gran Recesión, el nivel de endeudamiento público se ha incrementado en un 50%. Ese impulso se explica por la aplicación de políticas keynesianas de gasto en la mayor parte de los Gobiernos del planeta, que incurrieron en voluminosos déficits presupuestarios y cebaron el endeudamiento. Pero el recurso a la deuda no es exclusivo de las vacas flacas: también se elevó en los años de crecimiento económico acelerado de la mitad de la pasada década. De hecho, en 2000 apenas sumaba 18 billones de dólares, menos de la mitad que en la actualidad.
Las implicaciones de la escalada no son menores. Si bien es cierto que la deuda financia el necesario tirón económico de países emergentes como China, India o Brasil, no lo es menos que la concentración del endeudamiento no se produce allí, sino en países ricos como Japón (225% del PIB), Italia (118%), Francia (83%) o Alemania (79%). Estos emisores destinan el grueso de los fondos captados al consumo, no a la inversión.
El temido efecto crowding out (desplazamiento público del sector privado a la hora de captar fondos) se produce de este modo sin compensación a largo plazo. Las consecuencias son evidentes en países como España, donde la sequía de crédito a las empresas está difiriendo sine díe la deseada recuperación económica.
Así las cosas, el endeudamiento implica que más de 30 billones de euros se encuentran en una situación cercana al estancamiento, contribuyendo poco al crecimiento económico global.
No terminan ahí los impactos negativos del acelerado endeudamiento público. Cuando este avanza más rápido que el crecimiento económico, como en los últimos años, lleva asociada una mayor intervención estatal en la economía por la vía de mayores impuestos futuros, que detraen recursos de la actividad. Además, para mantener elevados niveles de deuda se necesita acudir a los mercados de forma asidua, lo que eleva el riesgo de ser juzgado con severidad por los mismos. Un juicio negativo originó la crisis griega en la pasada primavera (2010), después contagiada a Irlanda y Portugal y que, poco más de un año más tarde, ha llegado a amenazar seriamente a España e Italia.
El último informe anual del Banco de Pagos Internacionales (junio 2011) explica de forma sencilla los hechos: "La deuda pública se disparó tras la quiebra de Lehman Brothers, sobre todo en los países que habían experimentado auges del mercado de la vivienda". Y advierte de la necesidad de moderarla porque "el sentimiento del mercado puede cambiar rápidamente, obligando a las Administraciones a tomar medidas aún más drásticas que las que habrían sido necesarias en una fase anterior". Los draconianos planes de ajuste de Grecia sirven de ejemplo, como también el más reciente de Italia, o el emprendido por el Gobierno español en mayo pasado, con el mayor recorte de gasto de la democracia.
Pero tal vez esas medidas no sean suficientes: según los cálculos del FMI, la deuda pública de los 20 países más ricos superará el 100% de su PIB dentro de tres años. Un ejemplo más de la escalada: a principios de siglo estaba en el 70%, y en 1980 apenas alcanzaba el 40% del producto interior bruto.
Las cifras
44,2 billones de dólares deben los sectores públicos del mundo. La cantidad se ha duplicado en 10 años.
59,3% es la deuda pública acumulada por el conjunto del planeta, en porcentaje del PIB.
– El dilema de la deuda en Europa y Estados Unidos (Project Syndicate – 29/7/11)
(Por Michael Boskin) Lectura recomendada
Palo Alto.- Europa y los Estados Unidos, prósperas joyas de las democracias capitalistas mixtas, se están ahogando en el déficit y la deuda debido a los enormes Estados de bienestar establecidos (Europa) o que se están estableciendo (Estados Unidos). Mientras Europa lucha para impedir el contagio financiero y los Estados Unidos para reducir sus déficits sin precedentes, sus peligrosos niveles de deuda amenazan el nivel de vida en el futuro y presionan las instituciones políticas internas e internacionales. Las agencias calificadoras amenazan con reducir más sus calificaciones; otros observadores presagian la caída del euro y/o el fin del dólar como moneda de reserva global.
Los economistas Ken Rogoff y Carmen Reinhart estiman que los coeficientes de deuda/PIB de 90% se relacionan con perspectivas de crecimiento muy reducidas. El coeficiente de Grecia es superior al 120%, el de Italia es de aproximadamente 100% y el de los Estados Unidos del 74%, en comparación con 40% hace apenas unos años –y se acerca rápidamente al 90%. El Fondo Monetario Internacional calcula que cada incremento de 10 puntos del coeficiente de deuda reduce el crecimiento económico en 0.2 puntos porcentuales. Así pues, un aumento del 40-50% del PIB podría recortar el crecimiento a largo plazo a la mitad en partes de Europa occidental y en una tercera parte en los Estados Unidos – una reducción devastadora de los avances en los niveles de vida en el curso de una generación.
Peor aún, la carga de las pérdidas bancarias que tarde o temprano se socializará y la de los costos futuros no financiados de las pensiones y la salud pública frecuentemente se subestiman en las cifras oficiales sobre la deuda. Además, algunos gobiernos subnacionales, por ejemplo en los Estados Unidos y España, con finanzas problemáticas presionarán a los gobiernos centrales para obtener ayuda fiscal.
En Europa, los electores de países fiscalmente responsables como Alemania y los Países Bajos se están resistiendo a rescatar a gobiernos, bancos y tenedores de bonos. Los electores estadounidenses tradicionalmente han sido partidarios de un gobierno más pequeño y de impuestos menores de lo que los europeos han apoyado (o al menos tolerado). Si se añade la ira continua por los rescates bancarios, el aumento del gasto y la enorme deuda nacional, incluso los demócratas en Estados Unidos -el partido que usualmente está a favor del gasto público- finalmente están hablando de reducción del déficit.
Después de la última recesión profunda en los Estados Unidos, en 1981-1982, cuando la tasa de desempleo llegó a ser incluso superior que en la recesión reciente, los demócratas criticaron al presidente Ronald Reagan por el déficit del 6% del PIB. Ahora los republicanos atacan al presidente Barack Obama por el déficit del 10%. En los países europeos hay maniobra políticas y sustantivas similares.
La catalogación simplista de los partidos políticos según su preferencia por un tamaño particular de gobierno oculta tendencias intrapartidistas más complejas. El Partido Republicano de los Estados Unidos tiene tres tipos de conservadores fiscales: los que hacen recortes del lado de la oferta, los que buscan limitar el gasto público y los que intentan equilibrar el presupuesto. Históricamente han tenido diferencias de táctica y estrategia, pero puesto que el déficit significa la diferencia entre ingresos y gastos, están estrechamente vinculados. En efecto, puesto que la suma de todos los ingresos fiscales futuros (a su valor presente) debe cubrir la suma de todos los gastos futuros más la deuda nacional, la única forma de mantener los impuestos relativamente bajos es controlar el gasto.
Así como los demócratas han abogado desde hace mucho por un mayor gasto público y mayores beneficios para más personas, ya sea por motivos ideológicos o como estrategia para construir coaliciones políticas, los republicanos tienen por objetivo reducir los impuestos. Así pues, no debe sorprender que los republicanos estén utilizando la votación sobre el techo de endeudamiento para obligar a que se reduzca el gasto en prestaciones sociales, mientras que Obama y los demócratas en el Congreso la estén aprovechando para forzar un aumento de los impuestos, en parte con el fin de fracturar la coalición de sus adversarios.
Los niveles elevados de endeudamiento se combinan con el crecimiento económico lento en una danza diabólica. Los pagos de los intereses de la deuda se hacen tan onerosos que los tenedores de bonos exigen intereses más altos (recientemente la deuda griega daba rendimientos superiores al 30%). Las tasas de interés de la deuda pública estadounidense se mantienen bajas, de modo que esta amenaza es prospectiva, pero los déficits futuros serán mucho mayores que las proyecciones del gobierno cuando las tasas se normalicen.
La mejor respuesta sería establecer controles estrictos de los presupuestos junto con reformas estructurales para promover el crecimiento. En los Estados Unidos, que tienen el impuesto sobre el ingreso más progresivo de las principales economías, se están discutiendo reformas fiscales federales que reducirían las tasas y ampliarían la base. En Europa, las reformas estructurales se centran en el aumento de la edad de retiro y la flexibilidad del mercado laboral.
El desapalancamiento de los gobiernos, las instituciones financieras y los hogares es una de las causas principales de la lenta recuperación económica. Pero un crecimiento lento significa menos ingresos fiscales y más demanda de pagos para mitigar las privaciones, lo que presiona los presupuestos públicos.
La apuesta fue que una recuperación sólida y durable permitiría que los bancos y los hogares reconstruyeran sus hojas de balance con la rapidez suficiente para evitar la necesidad de emprender rescates adicionales. Sin embrago, hasta ahora la apuesta no está funcionando tan bien ni tan rápido como se esperaba.
Los bancos son rentables de manera continua, pues piden préstamos a tasas de interés muy bajas, frecuentemente a los bancos centrales, y cobran intereses más elevados en los créditos que otorgan. Si bien la contabilidad instantánea de los precios de mercado puede exagerar las pérdidas previstas en una situación de pánico, los valores corrientes son a menudo ficciones contables y políticas. Serán necesarias más medidas en el caso de Fannie Mae y Freddie Mac (las enormes agencias hipotecarias cuasigubernamentales de los Estados Unidos) y de algunos bancos estadounidenses débiles, así como en el de algunos de los bancos europeos más débiles y con menor capitalización (las recientes pruebas de estrés fueron un tibio primer paso).
Los sistemas bancarios necesitan más capital. La mejor solución es el capital privado –procedente de las ganancias retenidas, nuevos actores, nuevos propietarios y nuevas inversiones. Pero en algunos casos, no se puede evitar el recurso a capital público adicional, por desagradable que sea.
Los dilemas de la deuda en Europa y los Estados Unidos demuestran una vez más que los servidores públicos electos ignorarán los costos en el largo plazo para obtener beneficios en el corto y que únicamente actuarán cuando se vean obligados a hacerlo, en un intento de burlar las leyes de la economía y revocar las de la aritmética, que está condenado al fracaso. Ello implica un período de perturbaciones económicas y desorden político que irá mucho más allá de los debates de este verano sobre el techo de endeudamiento de los Estados Unidos y los problemas de deuda soberana de Europa. Estos debates son apenas una etapa de una larga lucha que tendrá importantes consecuencias en los años por venir.
(Michael Boskin, profesor de Economía de la Universidad de Stanford e investigador de la Hoover Institution, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos de 1989 a 1993 del Presidente George H. W. Bush. Copyright: Project Syndicate, 2011)
La financierización de la economía (confundiendo deuda con riqueza)
"Durante las últimas décadas se ha venido produciendo un cambio en las economías occidentales. Del capitalismo industrial se ha pasado al financiero, de la preeminencia de la actividad productiva a la crediticia y de mercados"… Ganan las finanzas, pierde la economía real: el futuro ya está aquí (El Confidencial – 14/9/11
Acaba de concluir su primera fase que ha implicado la casi desaparición de la economía "real" en favor de la financiera y la concentración de poder en reducidas manos de este sector. Para ello se ha usado la ilusión monetaria que logró convencer a los ciudadanos que endeudarse significaba ser más rico, sin que, en realidad, se operara cambio alguno en su situación. Pero claro, cuanta más deuda, más dependencia del sector financiero.
Ahora, con esta crisis, se está entrando en la segunda fase de esta transformación, la de la total ocupación de los fondos públicos. ¿Cómo lo logran?
Primero, a través del miedo. Los trabajadores ven el despido tan cerca (según la OIT, el desempleo está en su nivel más alto nunca registrado) y se encuentran con tan poco ahorro y tan escasas posibilidades de encontrar otro trabajo, que aceptan cualquier medida económica por dañina que les resulte.
Empecemos por el descenso de los costes salariales. Según Greenspan, la deuda "cura" el problema laboral y está en la génesis de la contracción de la retribución a los empleados. Vaya, haber empezado por ahí cuando fue Presidente de la Reserva Federal.
Sigamos con el déficit público. En los Estados Unidos, la Comisión de Responsabilidad Fiscal está más preocupada por el agujero presupuestario que por el crecimiento. El mismo título del estudio asusta: "El Momento de la verdad". ¿De qué "verdad"? ¿La "verdad" de que su gobierno puede, siempre, pagar su deuda al endeudarse en su propia moneda? ¿La "verdad" que Estados Unidos jamás entrara en bancarrota, a menos que así lo desee? ¿Qué es esto?
Entre los miembros de esta Comisión hay ex vicepresidentes de la FED, ex directivos de Morgan Stanley y profesionales de perfil similar. Gente preparada que sabe que están mintiendo a sus compatriotas. Interesa transmitir la idea de que unos gobiernos sumamente ineptos y proclives a dispendios sin control convierten todo gasto público en improductivo.
Se busca convencer a los ciudadanos de que la situación actual no permite el déficit del Estado, que son inviables las estructuras públicas de pensiones o de salud. No se explica que no todo el gasto de la administración es dispendio ni que la falta de superávit comercial implica déficit del sector privado o el público.
El resultado es que los ciudadanos han asimilado que si no aceptan las medidas de austeridad, sufrirán la mayor recesión de la Historia. Si no acatan resignadamente los recortes, el límite de la deuda USA no se podrá aprobar (dicho por el mismo partido que lo aumentó en diez ocasiones anteriores). Sin ajustes, sus pensiones corren peligro.
El objetivo es destinar los recursos públicos y el endeudamiento del Estado a apoyar el rescate de las entidades financieras y evitar minusvalías en las carteras de las entidades.
El sector financiero sabe que el sistema no da más de sí. Puede aguantar un poco más, coger el dinero del nuevo QE y moverlo hacia Asia donde está el futuro gracias a una población ávida por consumir y endeudarse. Pero sabe que la deuda total, tanto en los EEUU como en la UE, no puede pagarse.
En esta operación, el papel del BCE es fundamental. La labor principal de un banco central es la de financiar el gasto del Estado con la compra de su deuda. El BCE es diferente: tiene prohibido la compra en el mercado primario. Su tarea se limita a controlar la inflación.
Así, los países de la UE, en lugar de endeudarse a través de su banco central como ocurre en Estados Unidos, Inglaterra, Canadá, Noruega… lo hacen pagando el 5% a los bancos comerciales que después venden la misma deuda al BCE. Mientras, Estados Unidos se financia a través de la FED al 0%. ¿Quién gana con este mecanismo? ¿El ciudadano?
¿Capitalismo unilateral? (cara, yo gano; cruz, tú pierdes?)
"Los estadounidenses más acaudalados casi triplicaron sus ingresos en las tres décadas al 2007, mucho más que todos los otros segmentos de la población, informó el martes la Oficina de Presupuestos del Congreso, o CBO, de Estados Unidos"… Los estadounidenses más ricos triplican sus ingresos en 30 años (The Wall Street Journal – 25/10/11)
La entidad dijo que los ingresos tras impuestos crecieron en 62% durante el período de 30 años. Sin embargo, los ingresos del 1% de los estadounidenses más acaudalados ascendieron 275% en ese lapso, mientras que el ingreso posterior a impuestos de un quinto de los hogares de menores ingresos creció sólo 18% entre 1979 y 2007.
Para los estadounidenses más acaudalados, excluyendo al 1% en el tope, el ingreso por hogar creció en 65% durante el período, mientras que para el 60% en la mitad de la escala de ingresos, la expansión tras impuestos estuvo justo por debajo de 40%, según la CBO.
Gran parte del crecimiento de esta brecha se debe el ingreso antes de impuesto y las transferencias del gobierno crecieron para los más acaudalados. El 1% de la población dio cuenta de todo el ingreso en 2007, frente a 50% en 1979.
– La próxima sobreoferta de crédito global (Project Syndicate – 31/10/11)
(Por Andrew Sheng) Lectura recomendada
Hong Kong.- Cuando los líderes en la cumbre del G-20 se reúnan esta semana en Cannes, Francia, el próximo campo minado económico que enfrentarán ya estará saliendo a la luz. Es probable que adopte la forma de una sobreoferta global y opaca del crédito, impulsada por la combinación de una banca mundial "demasiado grande para quebrar" con un enorme sector bancario en las sombras que, en gran medida, no ha sido advertido ni reglamentado.
Es cierto que no es lo que muchos ven. El Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y otros personeros han atribuido la crisis financiera de 2008 a un exceso de ahorro global, que generó grandes flujos de dinero desde economías de mercados emergentes con altos niveles de ahorro -especialmente en Asia- que poseen superávits crónicos de la balanza de pagos. De acuerdo con esta escuela de pensamiento, el exceso de ahorro llevó las tasas de interés de largo plazo a niveles bajísimos, produciendo burbujas de activos en los Estados Unidos y otros países.
Sin embargo, Claudio Borio y Disayat Piti, economistas del Banco de Pagos Internacionales, han argumentado de forma convincente que la teoría del exceso de ahorro no explica la insostenible creación de crédito en el período previo a la crisis de 2008. Han demostrado que los flujos de capital importantes no provenían de los mercados emergentes, sino de Europa, donde no había un superávit neto de la balanza de pagos.
La teoría alternativa -de un exceso de oferta mundial de crédito- ganó más terreno con la publicación la semana pasada del informe del Consejo de Estabilidad Financiera sobre intermediación financiera no bancaria ("shadow banking" en inglés). El informe contiene sorprendentes revelaciones sobre la escala de la intermediación financiera no bancaria global, que define como "la intermediación del crédito por parte de entidades y actividades fuera del sistema bancario regular."
El informe, solicitado por los líderes del G20 en su cumbre en Seúl en noviembre pasado, determinó que entre 2002 y 2007 la intermediación financiera no bancaria creció en 33 billones de dólares, más que duplicando su volumen de activos desde $ 27 billones a $60 billones. Esto es 8,5 veces mayor que el total del déficit de cuenta corriente de EEUU, de $ 3,9 billones durante el mismo período.
Se estima que el sistema de intermediación financiera no bancaria representa aproximadamente del 25 al 30% del sistema financiero global (250 billones de dólares, excluidos los derivados) y la mitad del total de los activos bancarios mundiales. Esto representa un gran "agujero negro" regulatorio en el centro del sistema financiero global, hasta ahora no monitoreado de cerca para fines de estabilidad monetaria y financiera. Su importancia quedó al descubierto solo por el análisis de las funciones clave que desempeñan los vehículos de inversión estructurada (VIE) y los fondos del mercado monetario (FMM) en la crisis de 2008.
El sistema de intermediación financiera no bancaria es complejo, porque comprende una mezcla de instituciones y vehículos. Otros fondos de inversión distintos a los FMM constituyen el 29% del total y los VIE el 9%, pero el sistema no bancario también incluye las instituciones financieras públicas (tales como Fannie Mae, la entidad de créditos hipotecarios respaldados por el gobierno en los EEUU). Son algunas de las mayores entidades de contrapartida al sistema bancario regular y, combinadas, su creación de crédito y operaciones por cuenta propia y de cobertura pueden explicar gran parte de los flujos de liquidez a nivel mundial que hacen que la estabilidad monetaria y financiera sea tan difícil de garantizar.
El problema es que, para el año 2010, el sistema de intermediación financiera no bancaria tenía aproximadamente el mismo tamaño que el de justo antes del crash del mercado en 2007, mientras que el sistema bancario global sometido a regulación era un 18% mayor que en 2007. Es por eso que el informe del BPI destaca el sistema de intermediación financiera no bancaria, junto con los grandes bancos internacionales, como fuente de riesgo sistémico. Pero es probable que el problema mundial sea mucho mayor que la suma de sus partes. En concreto, es posible que la creación de crédito global por los sistemas bancarios regulares y en la sombra sea significativamente mayor que la suma de la creación de crédito medida en la actualidad por las estadísticas nacionales.
Hay varias razones para esto. En primer lugar, el crédito que puede ser y es creado en el exterior y a través de los VIE fuera de la hoja de balance no se refleja en las estadísticas nacionales de balanza de pagos. En otras palabras, si bien un exceso de "ahorro" puede contribuir a que existan bajas tasas de interés e impulsar la creación de un exceso de crédito, no es la causa principal.
En segundo lugar, el volátil intercambio "carry trade" (el costo de financiar posiciones) es muy difícil de medir, ya que la mayoría se lleva a cabo a través de derivados de opciones, contratos a plazo (forwards) y permutas financieras (swaps), que son tratados como fuera de la hoja balance, es decir, como números netos que están por debajo de la línea en términos contables. Por lo tanto, en términos brutos, el efecto de apalancamiento es mayor que lo que se informa en la actualidad.
En tercer lugar, la interacción entre el sistema de intermediación financiera no bancaria y los bancos globales está altamente concentrada, ya que los bancos mundiales actúan como intermediarios principales, en particular para operaciones de derivados. Los datos de la Contraloría de la Moneda de EEUU sugieren que los cinco primeros bancos de EEUU representan el 96% del total de operaciones de derivados extrabursátiles (OTC) en los EEUU.
De hecho, el escenario de pesadilla que el mundo teme es el colapso de otra entidad de intermediación financiera no bancaria que provoque que el comercio mundial se congele como ocurrió en 2008. El acuerdo de Basilea III sobre suficiencia de capital y otras reformas recientes todavía no ha protegido de manera contundente el financiamiento del comercio ante estos golpes potenciales.
Necesitamos con urgencia monitorear y comprender el papel de las entidades de intermediación financiera no bancaria y los bancos "demasiado grandes para quebrar" en la creación de una superabundancia global de crédito. Un primer y vital paso es obtener una imagen completa de las cifras globales monetarias y de crédito, y sus determinantes.
Hasta ahora, la llamada del G-20 a "pensar globalmente" se ha convertido en "acciones locales". Esperamos que los líderes del G-20 piensen sistémicamente en Cannes, y adopten medidas nacionales y de cooperación para desactivar el campo minado de la sobreoferta mundial de crédito.
(Andrew Sheng es Presidente del Instituto Global Fung, un nuevo centro de estudios con sede en Hong Kong que busca entender los temas globales desde perspectivas asiáticas. Fue Presidente de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong y es asesor de la Comisión Reguladora de Bancos de China. Copyright: Project Syndicate, 2011)
La economía mundial sigue expuesta a los mismos peligros que en 2008
"Cuando ya han transcurrido tres años desde el estallido de la crisis financiera y la reforma del sistema regulatorio de Estados Unidos, la economía mundial sigue expuesta a los peligros que casi derrumbaron la banca en 2008"… Tres años después de Lehman, los bancos aún son vulnerables (The Wall Street Journal – 2/11/11)
Cuando ya han transcurrido tres años desde el estallido de la crisis financiera y la reforma del sistema regulatorio de Estados Unidos, la economía mundial sigue expuesta a los peligros que casi derrumbaron la banca en 2008.
La Reserva Federal de EEUU (Fed) vuelve a estar ansiosa ante la posibilidad de que los inversionistas huyan en masa del mercado de fondos mutuos, un negocio de US$ 2,6 billones (millones de millones) donde millones de estadounidenses depositan sus ahorros y al que recurren los bancos del mundo en busca de financiamiento de corto plazo. Aún no hay reglas comunes entre los países para levantarse tras el colapso de un gigante financiero global. Los bancos parecen haberse subido a una montaña rusa desde hace meses y los gobiernos no pueden costear grandes rescates.
"Las preocupaciones sobre los problemas fiscales y de la banca de Europa han contribuido a nuevas fisuras en los mercados financieros del mundo", dijo el presidente de la Fed, Ben Bernanke, el 2 de noviembre (2011) en una rueda de prensa. Estos temores, añadió, "probablemente tendrán efectos adversos sobre la confianza y el crecimiento".
El colapso la firma de valores de Wall Street MF Global Holdings Ltd., a principios de noviembre (2011) reflejan el alcance e irritabilidad del mercado global. Una serie de apuestas erróneas en Europa desataron una estampida de sus clientes que la obligó a acogerse a la ley de protección por bancarrota en cuestión de días. Las sospechas de fraude acentuaron los temores de los inversionistas.
Por ahora, la quiebra de MF Global parece ser un acontecimiento aislado. Su caso, no obstante, intensifica las dudas de los reguladores y el público de que el sistema financiero global no ha superado del todo la crisis de 2008 y es propenso a la inestabilidad.
Una entidad de mayor envergadura y más interconectada que MF Global podría acabar con una cartera incobrable ligada a un acreedor como Grecia. El impacto de su hundimiento se podría propagar, derrumbando los mercados y congelando el crédito, es decir lo mismo que pasó en 2008. Por el momento, ese escenario parece improbable ante la alerta de los reguladores, los inversionistas y los propios bancos. Sin embargo, no se puede descartar la posibilidad.
"Todo lo que se necesita para que los mercados se vuelvan a congelar es algún tipo de pánico", dice Anil Kashyap, profesor de la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago. "Si se esfuma la confianza y los mercados se congelan, nos enfrentamos a un problema gigantesco", asevera.
Las economías desarrolladas, altamente endeudadas, se encuentran en una posición más débil para abordar la crisis que en 2008. Cuentan con menos recursos y menos impulso político.
Por otra parte, el sistema financiero es más resistente que hace tres años. El patrimonio de la banca estadounidense, o sea los activos menos los pasivos, ha crecido 20%, unos US$ 264.000 millones, desde septiembre de 2008, según el gobierno. Esto les otorga a los bancos más capital de reserva contra pérdidas imprevistas.
Los bancos también son más líquidos. El efectivo a su disposición se ha más que cuadruplicado desde 2008, para bordear los US$ 1,8 billones, según la Fed, gracias en parte a las generosas sumas que el banco central ha inyectado en el sistema.
De todos modos, hay rincones del sistema financiero que siguen bajo presión. Los costos de financiar préstamos de bienes raíces comerciales se han disparado desde junio (2011). Los bancos europeos, a su vez, están pagando más para tomar prestados dólares.
Asimismo, las firmas financieras siguen estando tan interconectadas como cuando colapsó el banco de inversión Lehman Brothers. Cuando una tambalea, otras se preparan para lo peor.
"Algunos se preguntan: "¿cómo puede haber contagio desde Europa a EEUU?" Hasta cierto punto, y esto es discutible, ya lo tenemos", afirmó, a principios de noviembre (2011) ante un grupo de economistas Eric Rosengren, presidente del Banco de la Reserva Federal de Boston.
El costo de un seguro contra una cesación de pagos de bancos estadounidenses como Morgan Stanley, Citigroup y Bank of America ha aumentado drásticamente en los últimos meses, al igual que el de los bancos europeos.
Aunque las instituciones financieras de EEUU han reducido su exposición a Grecia, que en junio (2011) alcanzaba US$ 8.300 millones, su vulnerabilidad ante Europa es mucho más significativa y totalizó US$ 1,8 billones en junio (2011), según datos del Banco Internacional de Pagos. Estas cifras no toman en cuenta la exposición mediante contratos conocidos como seguros contra cesaciones de pagos.
"Lo que aprendí en 2008 es que en realidad no sabemos o no entendemos completamente todos los eslabones en nuestro sistema bancario y todas las conexiones que se descubren cuando las cosas salen mal", afirma Carl Weinberg, economista jefe de la consultora High Frequency Economics.
Una de las preocupaciones de la Fed es que los temblores que atraviesan el sistema financiero generen un terremoto. Una falla geológica potencial es el mercado monetario, un engranaje vital del sistema. Un pánico podría rápidamente restarle, una fuente de recursos a los deudores y desestabilizar a los propios fondos.
Una preocupación es la exposición a los mercados internacionales. Las entidades no estadounidenses en busca de dólares acuden al mercado monetario para obtener efectivo de corto plazo y la exposición internacional ha aumentado desde el colapso de Lehman Brothers en 2008.
El paisaje europeo tampoco ofrece muchas esperanzas (3/11/11): es lo que hay…
"Los 29 Principales" (los "too big to fail", que tendremos que continuar rescatando)
"La agencia para la estabilidad financiera del G-20 publicó el viernes la tan esperada lista de los bancos a los que se obligará a tener más capital debido a su importancia para el sistema financiero global"… Los 29 bancos "sistémicos" del mundo (The Wall Street Journal – 4/11/11)
La lista de las instituciones financieros con importancia sistémica a nivel global es muy parecida a lo que se esperaba, con 17 bancos europeos, ocho de Estados Unidos, tres de Japón y uno de China. Llama la atención la ausencia del español Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA y del italiano Intesa Sanpaolo SpA, debido a que tienen una gran concentración de su negocio en sus mercados nacionales.
Los bancos incluidos en la lista tienen hasta mitad del próximo año para explicar con detalle cómo se desmantelarían sus negocios en caso de quiebra. A partir de 2016, también tendrán que tener más capital que otros bancos "para reflejar el mayor coste para el sistema de sus quiebras". De este modo, para 2019 como tarde, estos bancos tendrán que tener un ratio de capital core tier 1 hasta 3,5 puntos porcentuales superior al de los bancos que no tienen importancia sistémica.
La agencia dijo que la lista de los bancos con importancia sistémica se actualizará cada noviembre, mientras que la metodología utilizada se revisará cada tres años.
Los criterios utilizados para determinar si un banco tiene importancia sistémica fueron su tamaño, su complejidad, el tamaño de sus actividades transnacionales, el grado en que están interconectados con el resto del sistema financiero y la rapidez con que se pueden sustituir sus servicios en el caso de quiebra.
La lista completa es la siguiente:
Estados Unidos: Bank of America, Bank of New York Mellon, Citigroup, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley, State Street y Wells Fargo.
Reino Unido: Royal Bank of Scotland PLC, Lloyds Banking Group PLC, Barclays PLC, HSBC Holdings PLC;
Francia: Credit Agricole SA, BNP Paribas SA, Banque Populaire, Societe Generale SA
Alemania: Deutsche Bank AG, Commerzbank AG
Italia: Unicredit Group SA
Suiza: UBS AG, Credit Suisse AG
Bélgica: Dexia SA
Países Bajos: ING Groep NV
España: Banco Santander SA
Suecia: Nordea AB
Japón: Mitsubishi UFJ FG, Mizuho FG, Sumitomo Mitsui FG
China: Bank of China
Más allá de la "deuda soberana": los bancos europeos tienen otros muertos en el armario
"Una deuda soberana de alto riesgo no es la única carga que soportan los bancos europeos: muchas entidades tienen en sus libros pilas de productos hipotecarios exóticos y otros activos de crédito adquiridos antes del estallido la crisis financiera en 2008"… La deuda soberana no es el único problema de los bancos europeos (The Wall Street Journal – 6/11/11)
Cuatro años después de que instrumentos como las obligaciones de deuda garantizada (CDO por sus siglas en inglés) y los préstamos apalancados se convirtieran en groserías debido a las pérdidas masivas en que incurrieron quienes los poseían, los bancos europeos aún tienen miles de millones de euros en dichos activos. También tienen carteras significativas de préstamos inmobiliarios comerciales e hipotecas de alto riesgo estadounidenses que podrían seguir bajo presión hasta que repunte la economía global.
Dieciséis de los principales bancos europeos tienen un total de 386.000 millones de euros, unos US$ 532.000 millones, en activos inmobiliarios y del mercado de crédito potencialmente sospechosos, según un informe de Credit Suisse (noviembre 2011). Esto es más que los 339.000 millones de euros de deuda gubernamental griega, irlandesa, portuguesa y española que esos mismos bancos tenían en sus libros a finales de 2010, según la información de las pruebas de solvencia europeas.
Las abultadas carteras de deuda desde antes de la crisis de 2008 agravan los desafíos que enfrentan los bancos del continente. Muchos mantienen miles de millones de euros en bonos emitidos por países con problemas financieros. A ello hay que sumar los cientos de miles de millones en préstamos a clientes en esos mismos países, los cuales tienen altas probabilidades de volverse incobrables a medida que se intensifican los problemas económicos de Europa. La situación ha intensificado los temores de que los bancos no cuentan con suficiente capital para absorber pérdidas potenciales y podrían necesitar apoyo del gobierno.
Puede que los activos en cuestión no resulten tan dañinos. Por ejemplo, si los mercados de bienes raíces se mantienen estables o se fortalecen, los instrumentos que están compuestos de créditos hipotecarios podrían ganar valor y generar una fuente estable de pagos en efectivo para los tenedores de dichos créditos.
Pero los bancos tienen en sus libros estos valores desde hace cuatros años, antes de que empezara la crisis, una época en la que los activos inmobiliarios en general tenían precios mucho más altos. Algunas instituciones no han hecho una rebaja contable del valor de estos activos para reflejar los precios actuales del mercado.
Los bancos europeos han demorado más en sanear sus balances, comparado con los estadounidenses. Las instituciones financieras de Europa han reducido a la mitad su inventario de activos de este tipo desde 2007, concluyeron los analistas de Credit Suisse. Entre tanto, los tres principales bancos de EEUU -Bank of America Corp., Citigroup Inc. y J.P. Morgan Chase & Co.- han reducido esos activos en más de 80% durante un período similar.
Banqueros, analistas y otros expertos dicen que subastar los activos de crédito que sobran es probablemente un método atractivo para levantar los fondos. Los bancos franceses, en particular, han identificado dichas ventas como un componente clave de su plan de cerrar una brecha de capital de 8.800 millones de euros.
El problema es que si los bancos venden esos activos a pérdida, socavan aún más sus bases de capital. Pero si no lo hacen, no les queda más remedio que quedarse con activos que consumen grandes cantidades de capital.
Los bancos en el Reino Unido, Francia y Alemania son los mayores tenedores de estos activos estructurados, incluso después de haber reducido su exposición en entre 30% y 50%.
Comparado con los bancos europeos, los prestamistas estadounidenses se han desprendido de esos activos de forma más rápida. "Es una diferencia muy cultural", dijo Kian Abouhossein, jefe de investigación de bancos europeos de J.P. Morgan.
"En EEUU se recibe el golpe, recauda capital y se sigue adelante…". En Europa, los bancos suelen esperar a que los precios se normalicen para luego deshacerse de dichos activos.
– La banca internacional pende de un hilo (Project Syndicate – 14/11/11)
(Por Erik Berglof) Lectura recomendada
Londres.- Finalmente se tiene conciencia de la gravedad de la crisis en la eurozona. Los riesgos son extremos. Los gobiernos y las instituciones financieras internacionales a duras penas lograron presentar una solución en medio de restricciones políticas y económicas extremadamente severas. Todavía quedan muchas preguntas por responder sobre su diseño; la implementación será al menos tan difícil como lo fue producir esa propuesta.
Los líderes de la eurozona no solo deben ahora preservar la moneda única, sino también los beneficios de la integración financiera europea. Ninguna otra región en el mundo se ha beneficiado tanto de la banca internacional. Sin embargo, estos logros ahora están en riesgo –y con ellos, los propios grupos bancarios europeos.
La amenaza a los bancos transfronterizos llega no solo de la mano de los deterioros en sus balances por la pérdida de calidad de la deuda soberana y las menores perspectivas de crecimiento, sino también de la propia respuesta de política. Hoy día ya está generalmente aceptado que los bancos europeos necesitan masivas entradas de nuevos capitales. Sin embargo, a pesar de los valientes intentos por parte de la Autoridad Bancaria Europea para exigir y coordinar las medidas necesarias, una solución europea debe considerar la red de filiales extranjeras en toda Europa.
Será difícil movilizar el apoyo para los bancos europeos, pero aún más ampliarlo a sus filiales. Sin embargo, a diferencia de la desacertada exposición a la deuda soberana en toda Europa, la banca internacional a través de filiales extranjeras ha resultado beneficiosa para los inversores, así como para los países de origen y sus contrapartes –principalmente en la emergente Europa Central y del Este, que aún constituye el mercado de exportación más importante para la zona del euro.
Para los bancos del núcleo de la eurozona, ésta región ha producido beneficios extraordinarios, y es hoy parte esencial de sus operaciones. En la Europa emergente, las filiales extranjeras ayudaron a construir sistemas financieros menos proclives a la inestabilidad y aceleraron la convergencia de esas economías a los niveles de ingreso europeo medio.
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