Krugman, Stiglitz y la reestructuración de la deuda griega (Parte I) (página 2)

A nivel internacional, todavía no hemos creado un proceso ordenado para otorgar a los países un nuevo comienzo. Incluso desde antes de la crisis de 2008, las Naciones Unidas, con el apoyo de casi todos los países en desarrollo y emergentes, ha estado tratando de crear un marco de este tipo. Pero EEUU se ha opuesto rotundamente; tal vez quiere volver a instituir las prisiones de deudores para encarcelar a las autoridades de los países excesivamente endeudados (si es así, puede que se estén desocupando espacios en la Bahía de Guantánamo).

La idea de restablecer las prisiones de deudores puede parecer descabellada, pero va en sintonía con las actuales ideas sobre riesgo moral y responsabilidad. Existe el temor de que si a Grecia se le permite reestructurar su deuda, dicho país simplemente se meterá nuevamente en problemas, al igual que ocurrirá con otros.

Dichos temores son un disparate. ¿Alguien en su sano juicio cree que algún país estaría dispuesto a atravesar voluntariamente lo que Grecia ha tenido que atravesar, sólo con el objetivo de conseguir ventajas de sus acreedores? Si existiese un riesgo moral, dicho riesgo estaría relacionado a los prestamistas -sobre todo a aquellos en el sector privado- quienes han sido rescatados en repetidas ocasiones. Si Europa ha permitido que estas deudas se desplacen desde el sector privado al sector público -un patrón bien establecido durante el último medio siglo- es Europa, no Grecia, la que debe soportar las consecuencias. De hecho, la difícil situación actual de Grecia, incluyéndose el enorme aumento del ratio de deuda, se debe en gran parte a los programas mal guiados que la troika ha impuesto a este país.

Por lo tanto, lo que es "inmoral" no es la reestructuración de la deuda, sino la ausencia de dicha reestructuración. No hay nada particularmente especial en lo que se refiere a los dilemas que Grecia enfrenta hoy en día; muchos países han estado en la misma posición. Lo que hace que los problemas de Grecia sean más difícil de abordar es la estructura de la eurozona: la unión monetaria implica que los Estados miembros no pueden devaluar su moneda con el objetivo de salir de sus problemas; sin embargo, el mínimo de solidaridad europea que debe acompañar a esta pérdida de flexibilidad en cuanto a la aplicación de políticas simplemente no está presente.

Hace setenta años, al final de la Segunda Mundial, los Aliados reconocieron que ellos debían brindar un nuevo comienzo a Alemania. Entendieron que el ascenso de Hitler tuvo mucho que ver con el desempleo (no con la inflación) que sobrevino a consecuencia de que a finales de la Primera Guerra Mundial se impuso más deuda sobre los hombros de Alemania. Los Aliados no tomaron en cuenta la estupidez asociada a la acumulación de dichas deudas, ni tampoco hablaron sobre los costos que Alemania había impuesto sobre los hombros de los demás. En cambio, no sólo perdonaron las deudas; en los hechos, los Aliados proporcionaron ayuda, y las tropas Aliadas estacionadas en Alemania proporcionaron un estímulo fiscal adicional.

Cuando las empresas entran en quiebra, un canje de deuda por acciones es una solución justa y eficiente. El enfoque análogo para Grecia es convertir sus bonos actuales en bonos vinculados con el PIB. Si a Grecia le va bien, sus acreedores recibirán más del dinero que invirtieron; si no le va bien, recibirán menos. Ambas partes tendrían un incentivo poderoso para aplicar políticas que favorezcan el crecimiento.

Rara vez las elecciones democráticas dan un mensaje tan claro como el que se dio en Grecia. Si Europa le dice no a la demanda de los votantes griegos en cuanto a un cambio de rumbo, está diciendo que la democracia no es de importancia, al menos cuando se trata de asuntos económicos. ¿Por qué simplemente no se anula la democracia, tal como lo hizo Terranova de forma efectiva cuando entró en suspensión de pagos antes de la Segunda Guerra Mundial?

Se tiene la esperanza de que prevalezcan quienes entienden de asuntos económicos relacionados con la deuda y la austeridad, y que también lo hagan aquellos quienes creen en la democracia y los valores humanos. Aún está por verse si serán ellos quienes prevalecerán.

– El juego de la gallina (El País – 8/2/15)

Esperemos que el BCE defienda las democracias y no sea el cobrador de Alemania

(Por Paul Krugman)

El Banco Central Europeo anunció el miércoles que no va a seguir aceptando la deuda pública griega como garantía para los préstamos. Se da la circunstancia de que esta medida es más simbólica que significativa. Aun así, está claro que se acerca la hora de la verdad. Y es la hora de la verdad no solo para Grecia, sino para toda Europa (y, en particular, para el banco central, que puede que pronto tenga que decidir para quién trabaja en realidad).

En esencia, la situación actual podría resumirse con el diálogo siguiente:

Alemania a Grecia: Bonito sistema bancario. Sería una lástima si le ocurriese algo.

Grecia a Alemania: ¿Ah, sí? Pues a nosotros no nos gustaría nada que vuestra flamante y bonita Unión Europea acabase hecha añicos.

O, si prefieren la versión más formal, Alemania exige a Grecia que siga esforzándose por devolver todo lo que debe imponiendo unas medidas de austeridad extremadamente duras. La amenaza implícita, si Grecia se niega, es que el banco central suprimirá la ayuda que presta a los bancos griegos, que es lo que parecía la medida tomada el miércoles, aunque no lo era. Y eso causaría estragos en una economía griega ya muy maltrecha.

Sin embargo, cerrarle el grifo a Grecia supondría un riesgo enorme, no solo para la economía de Europa, sino para todo el proyecto europeo, 60 años de esfuerzos por consolidar la paz y la democracia mediante la prosperidad compartida. Es probable que la quiebra de la banca griega provocase la salida de Grecia del euro y la vuelta a su propia moneda; y si tan siquiera un solo país dejase el euro, los inversores ya sabrían que el grandioso diseño de la moneda europea es reversible y estarían prevenidos.

Más allá de eso, el caos de Grecia podría alimentar unas fuerzas políticas siniestras cuya influencia ha estado creciendo a medida que la Segunda Gran Depresión europea ha seguido avanzando. Tras una tensa reunión con su homólogo alemán, el nuevo ministro de Economía griego no dudó en jugar la baza de la década de 1930. "El nazismo", declaraba, "está asomando su fea cabeza en Grecia" (una referencia a Amanecer Dorado, el partido (no del todo neo) nazi que es ahora el tercero más votado en el Parlamento griego).

Lo que tenemos aquí es, en definitiva, un enfrentamiento muy peligroso. Esto no es la diplomacia que conocemos; esto es el juego de la gallina, con dos camiones cargados de dinamita yendo a toda velocidad en dirección opuesta por una estrecha carretera de montaña, sin que ninguno esté dispuesto a echarse a un lado. Y todo esto está sucediendo dentro de la Unión Europea, que se supone que es -de hecho, lo ha sido hasta ahora- una institución que fomenta la cooperación productiva.

¿Cómo ha llegado Europa a esto? ¿Y cómo va a terminar este juego?

Como muchísimas crisis, la nueva crisis griega tiene su origen, en última instancia, en la complacencia política. Es la clase de cosas que pasan cuando los políticos les dicen a los votantes lo que quieren oír, hacen promesas que no pueden cumplir y luego no son capaces de enfrentarse a la realidad y tomar esas decisiones difíciles que han estado fingiendo que se pueden evitar. Me refiero, por supuesto, a Angela Merkel, la canciller alemana, y a sus aliados.

Es cierto que Grecia se metió ella solita en un lío al endeudarse de forma irresponsable (aunque este endeudamiento irresponsable no habría sido posible sin unos préstamos irresponsables). Y Grecia ha pagado un precio terrible por esa irresponsabilidad. Pero, si miramos hacia el futuro, ¿cuánto puede seguir aguantando Grecia? Está claro que no puede devolver todo lo que debe; esto resulta evidente para cualquiera que haga las cuentas.

Por desgracia, los políticos alemanes nunca les han explicado esas cuentas a sus votantes. En vez de eso, han optado por el camino cómodo: dar lecciones de moral sobre la irresponsabilidad de los deudores, afirmar que las deudas deben pagarse y se pagarán hasta el último céntimo, dar pábulo a los estereotipos sobre los holgazanes europeos del sur. Y ahora que el electorado griego por fin ha dicho que ya no puede aguantar más, los funcionarios alemanes se limitan a repetir las mismas frases de siempre.

A lo mejor los alemanes se figuran que pueden repetirse los acontecimientos de 2010, cuando el banco central coaccionó a Irlanda para que aceptase un programa de austeridad amenazándola con cerrarle el grifo a su sistema bancario. Pero es poco probable que eso funcione contra un Gobierno que ha visto los daños causados por la austeridad y que ha sido elegido porque ha prometido reparar dicho daño.

Además, sigue habiendo motivos para esperar que el Banco Central Europeo se niegue a cooperar.

El miércoles, el banco central hizo una declaración que sonaba como un severo castigo a Grecia, pero no lo era, porque dejaba abierto el canal de ayuda a los bancos griegos que de verdad importa: la ayuda de urgencia en caso de crisis de liquidez (ELA, por sus siglas en inglés). Así que fue más una llamada de atención que otra cosa, y se podría decir que la llamada iba dirigida tanto a Alemania como a Grecia.

¿Y qué pasa si los alemanes hacen oídos sordos? En ese caso, podemos esperar que el banco central adopte una postura firme y declare que su verdadera función consiste en hacer todo lo posible por salvaguardar la economía de Europa y las instituciones democráticas (no actuar como el cobrador de deudas de Alemania). Como he dicho, nos acercamos rápidamente a la hora de la verdad.

– ¿El acto final de Europa? (Project Syndicate – 5/6/15)

(Por Joseph E. Stiglitz)

Nueva York.- Los líderes de la Unión Europea continúan embarcados en un juego de política arriesgada con el gobierno griego. Grecia cumplió con las exigencias de sus acreedores en mucho más de la mitad. Sin embargo, Alemania y otros acreedores de Grecia continúan exigiendo que este país firme un programa que ha demostrado ser un fracaso, y que pocos economistas alguna vez pensaron que podría, llegaría a, o debería ser implementado.

La oscilación en la posición fiscal de Grecia, que va desde un gran déficit primario a un superávit fue un hecho casi sin precedentes, pero la exigencia que pide que el país alcance un superávit primario del 4,5% del PIB fue desmedida. Lamentablemente, en el primer momento cuando la "troika" -la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional– incluyó esta exigencia irresponsable en el programa financiero internacional para Grecia, las autoridades del país no tuvieron más remedio que adherirse a la misma.

La insensatez de continuar promoviendo este programa es particularmente aguda hoy en día, tomando en cuenta la disminución del 25% de su PIB que Grecia ha sufrido desde el inicio de la crisis. La troika calculó erróneamente los efectos macroeconómicos del programa que impuso. Según los pronósticos publicados, creían que, mediante la reducción de los salarios y la aceptación de otras medidas de austeridad, las exportaciones griegas aumentarían y la economía podría volver rápidamente al crecimiento. Creían, también, que la primera reestructuración de la deuda llevaría a la sostenibilidad de la deuda.

La troika se equivocó en sus pronósticos, y de manera repetitiva. Y no por poco, sino por mucho. Los votantes de Grecia tenían razón al exigir un cambio de rumbo, y su gobierno está en lo correcto al negarse a firmar un programa profundamente defectuoso.

Una vez dicho esto, sí existen posibilidades de arribar a un consenso: Grecia ha expresado de manera clara su voluntad de participar en reformas continuas, y ha agradecido la ayuda de Europa para la implementación de algunas de ellas. Una dosis de la realidad por parte de los acreedores de Grecia -sobre lo que es lograble, y sobre las consecuencias macroeconómicas de las diferentes reformas fiscales y estructurales- podría constituirse en la base para un acuerdo que sería bueno no sólo para Grecia, sino para toda Europa.

Algunas personas en Europa, especialmente en Alemania, parecen ser indiferentes a una salida de Grecia de la eurozona. El mercado ya tiene, según dichas personas, "contabilizado el precio" de una ruptura de ese tipo. Algunas incluso sugieren que sería buena para la unión monetaria.

Creo que tales opiniones subestiman significativamente tanto los riesgos actuales como futuros que están involucrados. Un grado similar de indiferencia se hizo evidente en Estados Unidos antes del colapso de Lehman Brothers en septiembre del año 2008. Por mucho tiempo ya se conocía la fragilidad de los bancos de Estados Unidos – por lo menos desde la quiebra de Bear Stearns en el mes de marzo anterior. No obstante, debido a la falta de transparencia (que en parte, a su vez, se debió a las regulaciones débiles), tanto los mercados como los formuladores de políticas no sopesaron plenamente los vínculos entre las instituciones financieras.

De hecho, el sistema financiero mundial aún siente las réplicas del terremoto que significó la caída de Lehman. Y los bancos aún continúan siendo no transparentes, y por lo tanto se encuentran en riesgo. Todavía no conocemos el alcance pleno de los vínculos entre las instituciones financieras, incluyéndose los vínculos que emergen de los derivados no transparentes y las permutas de incumplimiento crediticio.

En Europa, ya podemos ver algunas de las consecuencias de la regulación inadecuada y del diseño defectuoso de la propia eurozona. Sabemos que la estructura de la eurozona promueve la divergencia, no de convergencia: a medida que el capital y las personas con talento dejan las economías afectadas por la crisis, estos países se vuelven menos capaces de pagar sus deudas. En la medida que los mercados comprenden que una viciosa espiral descendente está integrada estructuralmente en el euro, las consecuencias para la próxima crisis se tornan profundas. Y otra crisis es inevitable: se encuentra en la naturaleza misma del capitalismo.

La maniobra relativa a la confianza realizada por el presidente del BCE, Mario Draghi, en la forma de su declaración del año 2012 acerca de que las autoridades monetarias harían "lo que sea necesario" para preservar el euro, ha funcionado hasta el momento. Pero el conocimiento de que el euro no es un compromiso vinculante entre sus miembros hará que sea mucho menos probable que tal maniobra funcione la próxima vez. Los rendimientos de los bonos podrían dispararse al alza, y ninguna cantidad de declaraciones para restablecer la confianza por parte del BCE y de los líderes europeos sería suficiente para bajarlos desde niveles estratosféricos, porque el mundo ahora sabe que no van a hacer "lo que sea necesario". Como el ejemplo de Grecia ha demostrado, únicamente van a realizar miopes exigencias relativas a políticas electorales.

La consecuencia más importante, me temo, es el debilitamiento de la solidaridad europea. El euro se suponía que la fortalecería. En cambio, ha tenido el efecto contrario.

No es del interés de Europa -o del mundo- tener un país en la periferia de Europa, alejado de sus vecinos, sobre todo ahora, cuando la inestabilidad geopolítica es ya tan evidente. El vecino Oriente Medio está en crisis; Occidente está tratando de contener a una Rusia que últimamente se tornó agresiva; y China, que ya es la mayor fuente mundial de ahorro, el país más grande en cuanto al comercio exterior y la economía más grande en general (en términos de paridad de poder adquisitivo), confronta al Occidente con nuevas realidades económicas y estratégicas. Este no es un momento para la desunión europea.

Los líderes europeos se veían a sí mismos como visionarios cuando crearon el euro. Ellos pensaban que miraban más allá de las exigencias a corto plazo que normalmente preocupan a los líderes políticos.

Desafortunadamente, su comprensión de la economía se quedó corta frente a su ambición; y la política en aquel momento no permitió la creación del marco institucional que podría haber permitido que el euro funcione según lo previsto. A pesar de que se suponía que la moneda única iba a traer consigo prosperidad sin precedentes, es difícil detectar un efecto positivo significativo para la eurozona en su conjunto durante el período anterior a la crisis. En el período posterior a dicha crisis, los efectos adversos han sido enormes.

El futuro de Europa y del euro depende ahora de si los líderes políticos de la eurozona pueden o no pueden combinar una pizca de pensamiento económico con un sentido visionario de, y una preocupación por, la solidaridad europea. Probablemente empecemos a encontrar la respuesta a esta pregunta existencial durante las próximas semanas.

– Un estado de derecho para la deuda soberana (Project Syndicate – 15/6/15)

(Por Joseph E. Stiglitz)

Nueva York.- Los gobiernos a veces tienen que reestructurar sus deudas. De lo contrario, la estabilidad económica y política de un país puede verse amenazada. Pero, en ausencia de un estado de derecho a nivel internacional para resolver las moratorias soberanas, el mundo paga un precio más alto del que debería para tales reestructuraciones. El resultado es un mercado de deuda soberana que funciona deficientemente, marcado por disensos innecesarios y demoras costosas en el abordaje de problemas cuando estos surgen.

Nos enfrentamos a recordatorios de esta situación, una y otra vez. En Argentina, son las batallas que libran las autoridades con un pequeño número de "inversores" (los llamados fondos buitres) que ponen en peligro la reestructuración de la totalidad de la deuda que fue acordada -voluntariamente- por una abrumadora mayoría de los acreedores del país. En Grecia, la mayor parte de los fondos de "rescate" de los programas temporales de "asistencia" se asignan para pagos a acreedores existentes, mientras que se obliga al país a adherirse a políticas de austeridad que han contribuido poderosamente a la disminución del 25% del PIB y han dejado a su población en peor situación. En Ucrania, las posibles ramificaciones políticas de las dificultades con la deuda soberana son enormes.

Por lo tanto, la pregunta sobre cómo gestionar la reestructuración de la deuda soberana -para reducir la deuda a niveles que sean sostenibles- es más apremiante que nunca. El sistema actual confía demasiado en las "virtudes" de los mercados. De manera general, las disputas no se resuelven sobre la base de reglas que garantizan una resolución justa, sino que se resuelven mediante la negociación entre desiguales, en la que los ricos y poderosos suelen imponer su voluntad a los demás. Generalmente, los resultados consiguientes no sólo son desiguales, sino que también son ineficientes.

Aquellos que afirman que el sistema funciona bien, encuadran a casos como los de Argentina dentro de las excepciones. La mayoría de las veces, según lo que ellos afirman, el sistema funciona óptimamente. Lo que ellos quieren decir, por supuesto, es que los países débiles por lo general se subyugan. Sin embargo, cuando esto ocurre, ¿cuál es el costo para sus ciudadanos?, ¿cuán bien funcionan las reestructuraciones?, ¿se ha logrado establecer al país en una trayectoria sostenible en cuanto a su deuda? Con demasiada frecuencia, debido a que los defensores del statu quo no se formulan estas preguntas, las crisis de la deuda ocurren una tras otra.

La reestructuración de la deuda de Grecia en el año 2012 es un ejemplo de ello. El país actuó de acuerdo con las "reglas" de los mercados financieros y se las arregló para finalizar la reestructuración rápidamente; sin embargo, el acuerdo fue malo y no ayudó a que la economía se recupere. Tres años más tarde, Grecia necesita urgentemente una nueva reestructuración.

Los deudores en dificultades necesitan un nuevo comienzo. Las sanciones excesivas llevan a juegos de suma negativa, en los que el deudor no puede recuperarse y los acreedores no se benefician de una mayor capacidad de pago que trae consigo una recuperación.

La ausencia de un estado de derecho para la reestructuración de la deuda retrasa nuevos comienzos y puede conducir al caos. Es por eso que ningún gobierno deja a la suerte de las fuerzas del mercado la reestructuración de las deudas internas. Todos los gobiernos han llegado a la conclusión de que los "remedios contractuales" simplemente no son suficientes. En lugar de ello, promulgaron leyes de quiebra que proporcionan normas básicas para la negociación entre acreedores y deudores, promoviendo así la eficiencia y la equidad.

Las reestructuraciones de deuda soberana son aún más complicadas que una quiebra interna, ya que están plagadas por problemas de múltiples jurisdicciones, demandantes tanto implícitos como explícitos, y activos mal definidos a los cuales los demandantes pueden recurrir. Por esta razón creemos que la aseveración de algunos -incluyéndose entre ellos al Tesoro de Estados Unidos- sobre que no existe una necesidad de un estado de derecho a nivel internacional es tan sorprendente.

Sin lugar a duda, puede que no sea posible establecer un código internacional sobre quiebra que sea total; pero, sí se puede alcanzar un consenso sobre muchos temas. Por ejemplo, un nuevo marco debería incluir cláusulas que prevén aplazamientos de litigios mientras se lleven a cabo reestructuraciones, limitándose así el ámbito para que se desarrollen conductas perturbadoras por parte de los fondos buitre.

También debería contener provisiones para situaciones de atrasos en préstamos: los prestamistas que estén dispuestos a otorgar créditos a un país que atraviesa por una reestructuración recibirían tratamiento prioritario. Tales prestamistas tendrían, por lo tanto, un incentivo para proporcionar a los países recursos frescos, cuando dichos países más los necesitan.

También debería haber un acuerdo sobre que ningún país puede renunciar a sus derechos básicos. No puede haber una renuncia voluntaria de la inmunidad soberana, de la misma forma que ninguna persona puede venderse a sí misma como esclavo. Asimismo, debería haber límites relativos a la medida en la que un gobierno democrático puede comprometer de manera vinculante a los gobiernos posteriores.

Lo antedicho es particularmente importante debido a la tendencia que tienen los mercados financieros en cuanto a inducir a políticos miopes para que aflojen las restricciones presupuestarias actuales, o para que se realicen préstamos, a expensas de las generaciones futuras, a gobiernos que son patentemente corruptos, tal como ocurrió en el caso del ya derrotado régimen de Yanukovich en Ucrania. Dicha limitación mejoraría el funcionamiento de los mercados de deuda soberana al inducir a una mayor investigación previa o due diligence con respecto a la actividad crediticia.

Un marco de "leyes blandas", que contenga estas características y que sea implementado a través de una comisión de supervisión que actúe como mediadora y supervisora del proceso de reestructuración, podría resolver algunas de las ineficiencias e injusticias de hoy en día. Sin embargo, si el marco debe ser consensual, su aplicación no debería basarse en una institución que esté ligada de manera demasiado estrecha con uno u otro lado del mercado.

Esto significa que la regulación de la reestructuración de la deuda soberana no puede tener su sede en el Fondo Monetario Internacional, institución que está vinculada de manera demasiado estrecha con los acreedores (además, esta institución es también acreedora por cuenta propia). Para minimizar la posibilidad de conflictos de intereses, el marco podría ser implementado por las Naciones Unidas, una institución más representativa que está liderando iniciativas en este tema, o por una nueva institución mundial, tal como ya se sugirió en el Informe Stiglitz sobre Reformas del Sistema Monetario y Financiero Internacional.

La crisis en Europa es sólo el ejemplo más reciente de los altos costos -para acreedores y deudores por igual- que conlleva la ausencia de un estado de derecho a nivel internacional para resolver las crisis de deudas soberanas. Tales crisis seguirán ocurriendo. Si la globalización va a funcionar para todos los países, las reglas para la actividad crediticia soberana deben cambiar. Las modestas reformas que proponemos se constituyen en el punto de partida correcto.

– En qué acerté y en qué me equivoqué (El País – 23/6/15)

El premio Nobel repasa cuáles de sus pronósticos sobre la crisis se han cumplido y cuáles no en la última década

(Por Paul Krugman)

Hace poco, mientras hacía limpieza de mi despacho en Princeton, me di cuenta de la naturaleza efímera de escribir sobre políticas: una parte deprimentemente grande de mis estanterías estaba llena de 30 años de libros sobre la trascendental década siguiente. Vaya.

Pero, mientras iba añadiendo esos libros a la pila para regalar, me sorprendí a mí mismo en una cierta reflexión autorreferencial –y quizá autoindulgente– no sobre la década que se avecina, sino sobre la anterior.

Ya saben, han pasado casi 10 años desde que empecé a escribir sobre la crisis financiera y la Gran Recesión. (Por supuesto, al principio no sabía que, en realidad, estaba escribiendo sobre esas cosas). Todo empezó con mi diagnóstico de una burbuja inmobiliaria en Estados Unidos, cuyo estallido yo sabía que sería malo, pero no tenía ni idea de que lo sería tanto como lo fue. En todo caso, ha habido un arco bastante coherente, y allí estaba yo reflexionando sobre mis aciertos y mis errores.

El punto de partida, como decía, fue la burbuja inmobiliaria. Ciertamente, no fui el único en dar la voz de alarma en ese frente. El economista Dean Baker, en particular, lanzó advertencias mucho antes y mucho más contundentemente. No obstante, creo que mi primer artículo al respecto aportó valor al poner de relieve la enorme diferencia entre el comportamiento de los precios en los estados en donde la construcción estaba restringida y en los demás.

Observando las medias nacionales se podía afirmar que los precios del sector inmobiliario tenían sentido, pero en cuanto uno separaba el conjunto adecuado de estados y ciudades, se encontraba cara a cara con la locura. Y, en los años siguientes, la bifurcación quedó abrumadoramente confirmada.

 Ese fue el principio. Desde entonces, ¿en qué he acertado y en qué me he equivocado?

Cosas en las que he acertado:

1. La burbuja inmobiliaria

Vale la pena recordar con qué insistencia se negó la burbuja, y cuánta de esa negación fue política; me repitieron un montón de veces que yo solo decía que había una burbuja porque odiaba a Bush.

2. La inflación, o la ausencia de inflación.

He escrito muchas veces sobre esto, pero después de que estallase la burbuja inmobiliaria, fui un firme defensor de la opinión de que las políticas expansionistas de la Reserva Federal no suponían ningún riesgo de inflación. Esto despertó una gran polémica, ya que la derecha estaba totalmente convencida de que la inflación estaba al llegar, y una parte del centro y de la izquierda se sentía, como mínimo, insegura al respecto.

3. Los tipos de interés

En estas condiciones no hay efecto desplazamiento (crowding out). Lo dije enérgicamente desde el principio, y sobre este tema hubo mucho titubeo entre los demócratas, demasiados de los cuales se tragaron el cuento acerca de los peligros del déficit, incluso en una economía deprimida.

4. La austeridad es perjudicial

Un montón de gente que debería haber tenido mejor criterio se creyó la ilusión del hada de la confianza, o al menos aceptó la idea de que los multiplicadores fiscales eran bastante bajos. Yo dije que en la coyuntura actual los multiplicadores serían altos. La investigación se ha puesto al día con este punto de vista y lo ha corroborado.

5. Estímulo insuficiente

Avisé enseguida y repetidamente de que la Ley de Recuperación y Reinversión de Estados Unidos de 2009 se quedaba muy corta, y de que esa insuficiencia tendría consecuencias duraderas. Por desgracia, tenía razón.

6. La devaluación interna es despreciable, tosca y larga

Desde el primer momento sostuve que ajustar los precios relativos dentro de la eurozona sería extremadamente difícil, y que nadie tiene la clase de flexibilidad de precios y salarios que permita que la "devaluación interna" se desarrolle sin sobresaltos. Y que a los países que podían llevar a cabo devaluaciones monetarias, como Islandia, les sería todo mucho más fácil.

7. Obamacare es factible

Es un tema diferente, pero en mi libro de 2007 Conscience of a Liberal (La conciencia de un liberal), defendí, sin originalidad, que un sistema sanitario de mandatos, regulación y subsidios al estilo de la Ley de Atención Sanitaria Asequible, aunque no se pudiese construir de la nada, funcionaría en Estados Unidos. (Yo quería una opción pública, pero esa es otra historia).

Cosas en las que me he equivocado:

1. La magnitud del desastre

Vi una burbuja inmobiliaria, sabía que las consecuencias serían malas, pero no tenía ni idea de lo malas que serían. Ignoraba el incremento de las operaciones bancarias en la sombra y no tuve en cuenta la deuda de los hogares o los desequilibrios dentro de la eurozona.

2. La deflación

Pensé que la deflación al estilo japonés era un riesgo inminente en todas las economías deprimidas. En cambio, ha habido una inflación notablemente persistente, baja pero positiva.

3. La caída del euro

Creo que, en su mayor parte, mi análisis de la economía de la eurozona y de sus problemas fue bastante bueno (no obstante, ver más abajo). Sin embargo, sobreestimé en mucho el riesgo de ruptura porque entendí mal la economía política: no caí en la cuenta de lo dispuestas que estarían las élites europeas a imponer un sufrimiento generalizado en nombre de la permanencia en la unión monetaria. En relación con lo anterior, tampoco me di cuenta de lo fácil que sería manipular una modesta mejora económica y convertirla en un éxito, incluso después de años de horror.

4. Los efectos de la liquidez en la deuda soberana

Por último, siento decir que pasé totalmente por alto la importancia de la liquidez y de la escasez de efectivo para dirigir los precios de los bonos en la eurozona. Hasta que el economista Paul DeGrauwe no intervino, no fui consciente de la enorme diferencia que supondría para Europa que el Banco Central Europeo cumpliese su función de prestamista de último recurso. De hecho, si el euro sobrevive, se debería atribuir a DeGrauwe -y a ese tal Mario Draghi, que ha puesto en práctica sus ideas como presidente del Banco Central Europeo- gran parte del mérito.

Probablemente me haya dejado algunas cosas, aunque pienso que es interesante cuántos de mis detractores sienten la necesidad de atacar mi historial inventando pronósticos y afirmaciones que nunca he hecho. Aunque no cabe duda de que he cometido errores, creo que, en general, he acertado, sobre todo porque nunca he dejado que las preocupaciones de moda me aparten de la macroeconomía básica y he intentado en todo momento aplicar las lecciones de la historia.

Más información

Lea aquí todos los artículos de Paul Krugman en El País

• 2008: Paul Krugman cree que el final de la crisis está lejos

• 2009: Salir de la crisis será "extremadamente doloroso", dice Krugman

• 2009: El síndrome de los salarios menguantes

• 2010 "Alemania juega un papel destructivo"

• 2010: Krugman cree que "el corazón de la crisis es España" pero exculpa al Gobierno

• 2011: Bombas, puentes y puestos de trabajo

• 2012: Krugman advierte de que la austeridad en España "reforzará la espiral descendente"

• 2012: Krugman considera que la salida de Grecia del euro es "inevitable"

• 2012: Krugman vaticina el fin del euro y ve posible el "corralito" bancario en España

• 2013: Dale una patada a esa lata

– Krugman y Stiglitz aseguran que Grecia está peor que nunca y que "no hay mucho más que hacer" (El Economista – 29/6/15)

Los premios Nobel de Economía estadounidenses Paul Krugman y Joseph Stiglitz se expresaron hoy a favor del voto del "no" en el referéndum que Grecia celebrará el próximo 5 de julio para decidir si Atenas acepta la propuesta de acuerdo planteada por los acreedores internacionales.

"Votaría no", indicó Krugman, muy crítico con las recetas de ajuste fiscal aplicadas en Europa para salir de la crisis, en un artículo publicado hoy en el diario The New York Times.

"En primer lugar, sabemos que una austeridad aún más dura es un callejón sin salida, después de cinco años Grecia está peor que nunca. Segundo, mucho y quizá lo peor del temido caos por la salida de Grecia del euro ya ha ocurrido. Con los bancos cerrados y la imposición de los controles de capital, no hay mucho más daño que hacer", indicó Krugman, de 62 años.

El Gobierno del primer ministro heleno, Alexis Tsipras, anunció ayer que los bancos cerrarían durante seis días y se impondrían controles a la retirada de efectivo de los bancos, ante las dificultades financieras del país.

El Nobel de Economía de 2008 y profesor retirado de la Universidad de Princeton señaló que la propuesta de los acreedores internacionales, anteriormente conocidos como "troika" (Banco Central Europeo, Comisión Europea y Fondo Monetario Internacional) busca "continuar de manera indefinida las políticas de los últimos cinco años".

"Quizá, solo quizá, la voluntad de dejar el euro inspirará a repensar, aunque probablemente no. Pero incluso así, la devaluación (…) podría sentar las bases de una recuperación final", sostuvo Krugman.

En el mismo sentido, aunque con algo más de cautela, se expresó Stiglitz, ex economista jefe del Banco Mundial (BM) y profesor en la Universidad de Columbia de Nueva York.

"Un voto del sí significaría una depresión casi sin fin (…). Un voto del no abriría al menos la posibilidad de que Grecia, con su fuerte tradición democrática, pueda asir su destino en sus propias manos", apuntó el Nobel de Economía de 2001 en un artículo publicado en varios medios de comunicación.

De esta manera, agregó Stiglitz, de 72 años, "los griegos podrían lograr la oportunidad de modelar un futuro que, aunque quizá no tan próspero como el pasado, es mucho más esperanzador que la inconsciente tortura del presente".

En la consulta que se celebrará el próximo domingo, los ciudadanos tienen que optar entre el respaldo al proyecto de acuerdo presentado por las instituciones en el Eurogrupo el pasado jueves, o su rechazo.

El Gobierno griego mantiene su planificación del referéndum del domingo sobre la propuesta de acuerdo de los acreedores y su recomendación del "no" a pesar de las presiones de la oposición y de las asociaciones empresariales, que creen que rechazar el compromiso llevará a Grecia fuera del euro.

Por su parte, el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, trasladó hoy la responsabilidad de la grave situación actual a Grecia al recomendar a su Gobierno que "cuente toda la verdad" y pidió a los griegos que digan sí a Europa en el referéndum.

– Grecia, al borde (El País – 29/6/15)

Grecia debe votar "no", y su Gobierno debe estar listo para, si es necesario, abandonar el euro

(Por Paul Krugman)

Es evidente, desde hace tiempo, que la creación del euro fue un terrible error. Europa nunca tuvo las condiciones previas para una moneda única de éxito, por encima de todo, el tipo de unión fiscal y bancaria que, por ejemplo, asegura que cuando la burbuja inmobiliaria estalla en Florida, Washington protege automáticamente a la tercera edad de cualquier amenaza sobre su atención sanitaria o sobre sus depósitos bancarios.

Stiglitz también opta por el No

Joseph Stiglitz, ex economista jefe del Banco Mundial (BM) y profesor de la Universidad de Columbia de Nueva York, también defiende que los griegos voten "no" en la consulta de este domingo.

"Un voto por el sí significaría una depresión casi sin fin (…). Un voto por el no abriría al menos la posibilidad de que Grecia, con su fuerte tradición democrática, pueda asir su destino en sus propias manos", apunta el Nobel de Economía de 2001 en un artículo publicado en The Guardian.

De esta manera, agrega Stiglitz, de 72 años, "los griegos podrían lograr la oportunidad de modelar un futuro que, aunque quizá no tan próspero como el pasado, es mucho más esperanzador que la inconsciente tortura del presente".

Abandonar una unión monetaria es, sin embargo, una decisión mucho más difícil y más aterradora que nunca; hasta ahora las economías con más problemas del Continente han dado un paso atrás cuando se encontraban al borde del abismo. Una y otra vez, los Gobiernos se han sometido a las exigencias de dura austeridad de los acreedores, mientras que el Banco Central Europeo ha logrado contener el pánico en los mercados.

Pero la situación en Grecia ha alcanzado lo que parece ser un punto de no retorno. Los bancos están cerrados temporalmente y el Gobierno ha impuesto controles de capital (límites al movimiento de fondos al extranjero). Parece altamente probable que el Ejecutivo pronto tendrá que empezar a pagar las pensiones y los salarios en papel, lo que, en la práctica, crearía una moneda paralela. Y la semana que viene el país va a celebrar un referéndum sobre la conveniencia de aceptar las exigencias de la troika -las instituciones que representan los intereses de los acreedores- de redoblar, aún más, la austeridad.

Grecia debe votar "no", y su Gobierno debe estar listo para, si es necesario, abandonar el euro.

Para entender por qué digo esto, debemos primero ser conscientes de que la mayoría de cosas -no todas, pero sí la mayoría- que hemos oído sobre el despilfarro y la irresponsabilidad griega son falsas. Sí, el gobierno griego estaba gastando más allá de sus posibilidades a finales de la década de los 2000. Pero, desde entonces ha recortado repetidamente el gasto público y ha aumentado la recaudación fiscal. El empleo público ha caído más de un 25 por ciento, y las pensiones (que eran, ciertamente, demasiado generosas) se han reducido drásticamente. Todas las medidas han sido, en suma, más que suficientes para eliminar el déficit original y convertirlo en un amplio superávit.

¿Por qué no ha ocurrido esto? Porque la economía griega se ha desplomado, en gran parte, como consecuencia directa de estas importantes medidas de austeridad, que han hundido la recaudación.

Y este colapso, a su vez, tuvo mucho que ver con el euro, que atrapó a la economía griega en una camisa de fuerza. Por lo general, los casos de éxito de las políticas austeridad -aquellos en los que los países logran frenar su déficit fiscal sin caer en la depresión-, llevan aparejadas importantes devaluaciones monetarias que hacen que sus exportaciones sean más competitivas. Esto es lo que ocurrió, por ejemplo, en Canadá en la década de los noventa, y más recientemente en Islandia. Pero Grecia, sin divisa propia, no tenía esa opción.

¿Quiero decir con esto que sería conveniente el Grexit -la salida de Grecia del euro-? No necesariamente. El problema del Grexit ha sido siempre el riesgo de caos financiero, de un sistema bancario bloqueado por las retiradas presas del pánico y de un sector privado obstaculizado tanto por los problemas bancarios como por la incertidumbre sobre el estatus legal de las deudas. Es por eso que los sucesivos gobiernos griegos se han adherido a las exigencias de austeridad, y por lo que incluso Syriza, la coalición de izquierda en el poder, estaba dispuesta a aceptar una austeridad que ya había sido impuesta. Lo único que pedía era evitar una dosis mayor de austeridad.

Pero la troika ha rechazado esta opción. Es fácil perderse en los detalles, pero ahora el punto clave es que los acreedores han ofrecido a Grecia un "tómalo o déjalo", una oferta indistinguible de las políticas de los últimos cinco años.

Esta oferta estaba y está destinada a ser rechazada por el primer ministro griego, Alexis Tsipras: no puede aceptarla porque supondría la destrucción de su razón política de ser. Por tanto, su objetivo debe ser llevarle a abandonar su cargo, algo que probablemente sucederá si los votantes griegos temen tanto la confrontación con la troika como para votar sí la semana que viene.

Pero no deben hacerlo por tres razones. En primer lugar, ahora sabemos que la austeridad cada vez más dura es un callejón sin salida: tras cinco años, Grecia está en peor situación que nunca. En segundo lugar, prácticamente todo el caos temido sobre Grexit ya ha sucedido. Con los bancos cerrados y los controles de capital impuestos, no hay mucho más daño que hacer.

Por último, la adhesión al ultimátum de la troika conllevaría el abandono definitivo de cualquier pretensión de independencia de Grecia. No nos dejemos engañar por aquellos que afirman que los funcionarios de la troika son sólo técnicos que explican a los griegos ignorantes lo que debe hacerse. Estos supuestos tecnócratas son, en realidad, fantaseadores que han hecho caso omiso de todos los principios de la macroeconomía, y que se han equivocado en cada paso dado. No es una cuestión de análisis; es una cuestión de poder: el poder de los acreedores para tirar del enchufe de la economía griega, que persistirá mientras salida del euro se considere impensable.

Así que es hora de poner fin a este inimaginable. De lo contrario Grecia se enfrentará a la austeridad infinita y a una depresión de la que no hay pistas sobre su final.

– Obligar a Grecia a ceder (El País – 30/6/15)

La UE quiere que Tsipras caiga para que no haya un Gobierno contrario a sus políticas

(Por Joseph E. Stiglitz)

Las rencillas actuales en Europa pueden parecer el desenlace inevitable del amargo enfrentamiento entre Grecia y sus acreedores. En realidad, los dirigentes europeos están empezando a mostrar verdaderamente por qué se pelean: por el poder y la democracia, mucho más que por el dinero y la economía. Los resultados económicos del programa que la troika impuso a Grecia hace cinco años han sido terribles, con un descenso del 25% del PIB nacional. La tasa de desempleo juvenil alcanza ya el 60%. No se me ocurre ninguna otra depresión en la historia que haya sido tan deliberada y haya tenido consecuencias tan catastróficas.

Sorprende que la troika se niegue a asumir la responsabilidad de todo eso y no reconozca que sus previsiones y modelos estaban equivocados. Pero todavía sorprende ver más que los líderes europeos no han aprendido nada. La troika sigue exigiendo a Grecia que alcance un superávit presupuestario primario del 3,5% del PIB en 2018. Economistas de todo el mundo han dicho que ese objetivo es punitivo, porque los esfuerzos para lograrlo producirán sin remedio una crisis aún más profunda. Es más, aunque se reestructure la deuda griega hasta extremos inimaginables, el país seguirá sumido en la depresión si sus ciudadanos votan a favor de las propuestas de la troika en el referéndum convocado para este fin de semana.

En la tarea de transformar un déficit primario inmenso en un superávit, pocos países han conseguido tanto como Grecia en estos últimos cinco años. Y aunque los sacrificios han sido inmensos, la última oferta del Gobierno era un gran paso hacia el cumplimiento de las demandas de los acreedores. Hay que aclarar que casi nada de la enorme cantidad de dinero prestada a Grecia ha ido a parar allí. Ha servido para pagar a los acreedores privados, incluidos los bancos alemanes y franceses. Grecia no ha recibido más que una miseria, y se ha sacrificado para proteger los sistemas bancarios de esos países. El FMI y los demás acreedores no necesitan el dinero que reclaman. En circunstancias normales, lo más probable es que volvieran a prestar ese dinero recibido a Grecia.

Pero repito que lo importante no es el dinero, sino obligar a Grecia a ceder y aceptar lo inaceptable: no solo las medidas de austeridad, sino otras políticas regresivas y punitivas. ¿Por qué hace eso Europa? ¿Por qué los líderes de la UE se oponen al referéndum y se niegan a prorrogar unos días el plazo para que Grecia pague al FMI? ¿Acaso la base de Europa no es la democracia?

En enero, los griegos eligieron un Gobierno que se comprometió a terminar con la austeridad. Si Tsipras se limitara a cumplir sus promesas, ya habría rechazado la propuesta. Pero quería dar a los griegos la posibilidad de opinar sobre una cuestión tan crucial para el futuro bienestar del país. Esa preocupación por la legitimidad popular es incompatible con la política de la eurozona, que nunca ha sido un proyecto muy democrático. Los Gobiernos miembros no pidieron permiso a sus ciudadanos para entregar su soberanía monetaria al BCE; solo lo hizo Suecia, y los suecos dijeron no. Comprendieron que, si la política monetaria estaba en manos de un banco central obsesionado con la inflación, el desempleo aumentaría.

Lo que estamos presenciando ahora es la antítesis de la democracia. Muchos dirigentes europeos desean que caiga el gabinete de izquierdas de Alexis Tsipras, porque resulta muy incómodo que en Grecia haya un Gobierno contrario a las políticas que han contribuido al aumento de las desigualdades en los países avanzados y decidido a controlar el poder de la riqueza. Y creen que pueden acabar con él obligándole a aceptar un acuerdo contradictorio con su mandato.

Es difícil aconsejar a los griegos qué votar. Ninguna alternativa será fácil, y ambas son arriesgadas. Un sí significaría una depresión casi interminable. Quizá un país agotado y empobrecido pueda obtener, por fin, el perdón de la deuda; quizá entonces pueda recibir ayuda del Banco Mundial, en esta década o la siguiente. En cambio, él no podría permitir que Grecia, con su sólida tradición democrática, se haga cargo de su destino. Entonces los griegos podrían tener la oportunidad de construir un futuro, aunque no tan próspero como el pasado, sí mucho más esperanzador que el inadmisible tormento actual.

Yo sé lo que yo votaría.

– Los otros desastres económicos de Europa (El País – 4/7/15)

Es razonable temer un "no" griego; pero hay que temer más un "sí", porque ya sabemos que traerá más austeridad

(Por Paul Krugman)

Resulta deprimente pensar en Grecia ahora mismo, así que vamos a hablar de otra cosa, ¿vale? Hablemos, para empezar, de Finlandia, que no podría parecerse menos a ese otro país corrupto e irresponsable del sur. Finlandia es un ciudadano europeo modélico; tiene un Gobierno honrado, unas finanzas sólidas y una buena calificación crediticia, lo que le permite adquirir préstamos con tipos de interés increíblemente bajos.

También se encuentra en el octavo año de una recesión que ha reducido el producto interior bruto per cápita un 10% y que no da muestras de remitir. De hecho, si no fuese por la pesadilla del sur de Europa, los problemas a los que se enfrenta la economía finlandesa podrían considerarse sin duda un desastre colosal.

Y Finlandia no es la única. Forma parte de un arco de declive económico que se extiende por todo el norte de Europa hasta Dinamarca -que no está en el euro, pero gestiona su dinero como si lo estuviese- y llega hasta Holanda. A todos estos países les va, por cierto, mucho peor que a Francia, cuyo sistema económico critican muchísimo los periodistas que detestan su sólida red de seguridad social, pero que de hecho ha aguantado mejor que el de casi cualquier otro país europeo, salvo Alemania.

¿Y qué hay del sur de Europa, aparte de Grecia? Los funcionarios europeos han anunciado a bombo y platillo la recuperación de España, que hizo todo lo que se suponía que debía hacer, y cuya economía por fin ha empezado a crecer otra vez e incluso a generar empleo. Pero el éxito, al estilo europeo, es una tasa de paro que sigue estando cerca del 23% y una renta real per cápita que sigue estando un 7% por debajo de los niveles anteriores a la crisis. Portugal también ha aplicado obedientemente las drásticas medidas de austeridad (y sigue siendo un 6% más pobre que antes).

¿Por qué hay tantos desastres económicos en Europa? En realidad, lo sorprendente en este momento es lo mucho que difieren los orígenes de las crisis europeas. Sí, el Gobierno griego se endeudó demasiado. Pero el español no lo hizo; la historia de España únicamente tiene que ver con los préstamos privados y la burbuja inmobiliaria. Y la de Finlandia no tiene nada que ver con la deuda. Se debe más bien a la escasa demanda de productos forestales, que siguen siendo una importante exportación nacional, y los traspiés de la fabricación finlandesa, en especial el de su antiguo adalid nacional, Nokia.

Lo que todas estas economías tienen en común, sin embargo, es que al formar parte de la eurozona, se han puesto a sí mismas una camisa de fuerza económica. Finlandia sufrió una crisis económica muy grave a finales de la década de 1980 (mucho peor, al principio, que la que padece ahora). Pero fue capaz de orquestar una recuperación bastante rápida, en gran medida porque devaluó drásticamente su moneda, y sus exportaciones se volvieron más competitivas. Esta vez, por desgracia, no tenía moneda que devaluar. Y lo mismo puede decirse de los demás países problemáticos de Europa.

¿Significa esto que la creación del euro fue un error? Bueno, sí. Pero esto no equivale a decir que debería eliminarse ahora que ya existe. Ahora, lo urgente es aflojar esa camisa de fuerza. Esto supondría actuar en distintos frentes, desde la unificación del sistema de garantías bancarias hasta la disposición a aliviar la carga de la deuda de los países donde la deuda es el problema. También supondría la creación de un entorno general más favorable para los países que tratan de sobrellevar la mala suerte, renunciando a una austeridad excesiva y haciendo todo lo posible por aumentar la tasa de inflación de Europa -ahora inferior al 1 %- hasta que vuelva al menos al objetivo oficial del 2 %.

Pero hay muchos funcionarios y políticos europeos que se oponen a todas y cada una de las propuestas que podrían hacer viable el euro y siguen creyendo que todo iría bien si cada cual mostrase la suficiente disciplina. Esta es la razón por la que en el referéndum griego de hoy hay todavía más en juego de lo que supone la mayoría de los observadores.

Uno de los grandes riesgos de que la ciudadanía griega vote que sí -es decir, vote a favor de aceptar las demandas de los acreedores y, por tanto, rechace la postura del Gobierno griego y probablemente lo hunda- es que fortalecerá y alentará a los causantes del fracaso europeo. Los acreedores habrán demostrado su fuerza, su capacidad para humillar a cualquiera que cuestione las exigencias de austeridad sin fin. Y seguirán afirmando que imponer un desempleo masivo es la única estrategia responsable.

¿Y si Grecia vota que no? Esto nos llevaría a un terreno amenazador y desconocido. Es perfectamente posible que Grecia abandone el euro, lo que resultaría tremendamente perjudicial a corto plazo. Pero esto también le brindaría al propio país una oportunidad de recuperación real. Y supondría un saludable sobresalto para la complacencia de las élites de Europa.

O, dicho de una manera un poco diferente, resulta razonable tener miedo a las consecuencias de un voto negativo, porque nadie sabe lo que sucedería después. Pero deberíamos temer aún más las consecuencias de un voto afirmativo, porque en este caso sí que sabemos lo que vendría después: más austeridad, más desastres y, al final, una crisis mucho peor que todo lo que hemos conocido hasta ahora.

– Poner fin a la sangría de Grecia (El País – 6/7/15)

Incluso los partidarios más fervientes de la Unión Europea deberían respirar aliviados

(Por Paul Krugman)

Europa esquivó una bala el domingo. Frustrando muchas predicciones, los votantes griegos respaldaron con contundencia el rechazo de su Gobierno a las demandas de los acreedores. E incluso los partidarios más fervientes de la Unión Europea deberían respirar aliviados.

Naturalmente, no es así como lo ven los acreedores. Su versión, de la que se ha hecho eco buena parte del sector mediático, es que el fracaso de su intento por amedrentar y someter a Grecia ha sido un triunfo de la irracionalidad y la irresponsabilidad sobre los sensatos consejos tecnócratas.

Sin embargo, la campaña de la intimidación -el intento de aterrorizar al pueblo griego cortando la financiación de los bancos y amenazando con el caos general, con un objetivo casi ostensible de echar al actual Gobierno de izquierdas- fue un episodio vergonzoso en una Europa que afirma creer en los principios democráticos. Si dicha campaña hubiese tenido éxito, se habría sentado un precedente terrible, aun cuando los acreedores tuvieran razón.

Para más inri, no la tienen. La realidad es que los supuestos tecnócratas europeos son como los médicos medievales que insistían en sangrar a sus pacientes, y cuando su tratamiento los debilitaba aún más, exigían nuevas sangrías. Un sí en Grecia habría condenado al país a más años de sufrimiento con políticas que no han funcionado y que, aritmética en mano, no pueden funcionar: es probable que la austeridad contraiga la economía a mayor velocidad de lo que reduce la deuda, con lo que todo el sufrimiento es en vano. La victoria aplastante del no ofrece al menos una oportunidad para esquivar esta trampa.

¿Pero cómo se puede ingeniar un escape semejante? ¿Existe alguna forma de que Grecia continúe en el euro? Y en cualquier caso, ¿es lo ideal?

La pregunta más inmediata concierne a los bancos griegos. Antes del referéndum, el Banco Central Europeo cortó el acceso a los fondos adicionales, propiciando el pánico y obligando al Gobierno a cerrar los bancos e imponer controles de capitales. Ahora el BCE se enfrenta a una decisión peliaguda: en caso de reanudar la financiación normal estará admitiendo que la congelación previa era política; pero si no lo hace, a efectos prácticos estará obligando a Grecia a introducir una nueva moneda.

En concreto, si el dinero no empieza a fluir desde Frankfurt (sede central del BCE), Grecia no tendrá más remedio que empezar a pagar los sueldos y las pensiones con pagarés, lo que constituiría de hecho una moneda paralela, y que pronto podría convertirse en el nuevo dracma.

Supongamos, en cambio, que el BCE reanuda los préstamos normales y que la crisis bancaria amaina. Eso no resuelve la cuestión de cómo reanudar el crecimiento económico.

En las negociaciones fracasadas que condujeron al referéndum del domingo, el principal escollo era la petición griega de obtener un alivio permanente de la deuda que eliminase el nubarrón que cubre su economía. La troika -las instituciones que representan los intereses de los acreedores- se negó, aunque ahora sabemos que uno de los miembros de la troika, el Fondo Monetario Internacional, había llegado a la conclusión, de manera independiente, de que la deuda de Grecia no puede pagarse. ¿Se lo pensarán mejor, ahora que el intento para echar del Gobierno a la coalición de izquierdas ha fracasado?

No tengo ni idea, y en cualquier caso, ahora existe un argumento potente de que la salida de Grecia del euro es la mejor de las malas opciones.

Imaginemos, por un momento, que el país heleno nunca hubiese adoptado la moneda común; que se hubiera limitado a establecer el valor del dracma con relación al euro. Según un análisis de economía elemental, ¿qué habría que hacer ahora? La respuesta, abrumadora, sería que Grecia debería devaluar, dejar caer el valor del dracma, tanto para fomentar las exportaciones como para salir del ciclo de deflación.

Por supuesto, Grecia ya no tiene su propia moneda, y muchos analistas solían afirmar que la adopción del euro era un paso irreversible; a fin de cuentas, cualquier indicio de salida desencadenaría un pánico bancario y una crisis financiera devastadora. Sin embargo, a estas alturas, esa crisis financiera ya se ha producido, y los mayores costes de la salida del euro ya se han pagado. Así pues, ¿por qué no ir en busca de los beneficios?

¿Funcionaría la salida de Grecia del euro igual de bien que la exitosísima devaluación islandesa de 2008 y 2009, o el abandono en Argentina de la política de equiparar el peso al dólar de 2001 y 2002? Puede que no; pero pensemos en las alternativas. A menos que Grecia obtenga una quita considerable de su deuda, y puede que ni siquiera entonces, abandonar el euro supone la única vía de escape plausible de su interminable pesadilla económica.

Y seamos claros: que Grecia acabe abandonando el euro no significará que los griegos son malos europeos. El problema de la deuda griega refleja tanto la irresponsabilidad de los acreedores como la de los deudores y, en cualquier caso, los griegos ya han pagado con creces por los pecados de su Gobierno. Si no pueden salir adelante con la moneda común europea es porque dicha moneda no ofrece un respiro a los países en apuros. Ahora, lo más importante es hacer todo lo que sea necesario para acabar con la sangría.

– Grecia es una lección para los republicanos (El País – 11/7/15)

La receta del desastre heleno se basa en una mezcla de austeridad y una moneda fuerte

(Por Paul Krugman)

Grecia es un país lejano cuya economía tiene, aproximadamente, el mismo tamaño que la del área metropolitana de Miami, así que las continuas calamidades de este país afectan muy poco a Estados Unidos. Grecia le interesa, sobre todo, por razones geopolíticas: al envenenar las relaciones entre las democracias de Europa, la crisis griega podría privar a Estados Unidos de aliados esenciales.

No obstante, Grecia ha tenido un protagonismo excesivo en el debate político estadounidense, como símbolo de las cosas terribles que supuestamente sucederán – cualquier día de estos- si no dejamos de ayudar a los menos afortunados y de imprimir moneda para combatir el paro. Y, efectivamente, Grecia nos permite a todos aprender lecciones importantes. Pero no son las lecciones que imaginan, y la gente más proclive a desatar un desastre económico como el griego en Estados Unidos es la misma gente a la que le encanta hablar de Grecia como si fuera el coco.

Para entender las verdaderas lecciones que nos enseña Grecia, debemos ser conscientes de dos factores cruciales.

El primero es que la multitud que grita "¡Somos Grecia!" tiene un historial verdaderamente llamativo en lo relativo a previsiones económicas: se ha equivocado en todo, año tras año, pero se niega a aprender de sus errores. Quienes ahora afirman que Grecia es una perfecta demostración de los peligros de la deuda pública, y que EEUU va por el mismo camino, son los mismos que predijeron que los tipos de interés se dispararían y la inflación se descontrolaría en 2010; luego, cuando no sucedió, predijeron que los tipos de interés se dispararían y la inflación se descontrolaría en 2011; luego, bueno, ya se lo pueden imaginar.

El segundo factor es que la historia que han oído sobre Grecia -que se endeudó demasiado y la deuda excesiva condujo a la crisis actual- es muy incompleta. En efecto, Grecia se endeudó demasiado (con la inestimable ayuda de distintas entidades crediticias irresponsables). Pero su deuda, aun siendo alta, no lo era tanto desde un punto de vista histórico. Lo que convirtió los problemas de deuda griegos en una catástrofe fue la incapacidad de Grecia, por culpa del euro, para hacer lo que los países muy endeudados suelen hacer: imponer medidas de austeridad fiscal, sí, pero compensarlas con préstamos baratos.

Piensen en la situación de Grecia a finales de 2009, cuando salió a la luz su crisis de deuda. En aquel momento, la deuda pública griega rondaba el 130% del producto interior bruto, lo que sin duda es una cifra muy alta. Pero no es, ni mucho menos, un hecho sin precedentes. Se da la circunstancia de que la tasa de endeudamiento de Grecia en 2009 era aproximadamente la misma que la de Estados Unidos en 1946, justo después de la guerra. Y la tasa de endeudamiento de Gran Bretaña en 1946 era el doble de alta.

Hoy, sin embargo, la deuda griega supera el 170% del PIB y sigue aumentando. ¿Se debe esto a que Grecia ha seguido endeudándose? Lo cierto es que no; la deuda griega solo ha crecido un 6% desde 2009, aunque esto se debe también a que al país se le exoneró de parte de su deuda en 2012. Sin embargo, la cuestión fundamental es que la relación entre la deuda y el PIB ha aumentado porque el PIB se ha reducido más de un 20%. ¿Y por qué ha bajado el PIB? En gran parte, por las medidas de austeridad que los acreedores de Grecia le han obligado a imponer.

¿Significa esto que la austeridad siempre es contraproducente? No, hay casos de países -por ejemplo, Canadá durante la década de 1990- que redujeron drásticamente su deuda y al tiempo, mantuvieron el crecimiento y redujeron el paro. Pero si se fijan en el modo en que lo consiguieron, fue mediante una combinación de austeridad fiscal y préstamos baratos: durante la década de 1990, Canadá rebajó drásticamente los tipos de interés, lo que fomentó el gasto privado, y permitió que su divisa se devaluase, lo que favoreció la exportación.

Grecia, por desgracia, ya no contaba con su propia moneda cuando se vio obligada a aplicar unos recortes fiscales drásticos. La consecuencia fue una implosión económica que terminó agravando aún más el problema de la deuda. La receta del desastre griego, en otras palabras, no tenía como único ingrediente la austeridad; contenía una combinación tóxica de austeridad y préstamos caros.

¿Y quién quiere imponer esa clase de mezcla política tóxica a Estados Unidos? La mayor parte del Partido Republicano.

Por un lado, prácticamente todos los republicanos exigen que reduzcamos el gasto público, sobre todo las ayudas destinadas a las familias con pocos ingresos. (Por supuesto, también quieren rebajarles los impuestos a los ricos, pero eso no incrementaría demasiado la demanda de productos estadounidenses).

Por otra parte, republicanos destacados como el representante Paul Ryan no dejan de atacar a la Reserva Federal por sus intentos de impulsar la economía, y dan solemnes conferencias sobre los peligros de "degradar" el dólar (cuando la principal diferencia entre los efectos de la austeridad en Canadá y en Grecia fue precisamente que Canadá pudo "degradar" su moneda, mientras que Grecia no pudo). Ah, y muchos republicanos anhelan el regreso del patrón oro, lo que de hecho nos colocaría una camisa de fuerza similar a la del euro. La cuestión es que, si de verdad les preocupa que EEUU pueda convertirse en Grecia, deberían centrar su inquietud en la derecha estadounidense. Porque, si la derecha se sale con la suya en lo concerniente a la política económica -recortes drásticos del gasto y bloqueo de toda suavización de las condiciones monetarias-, sí que traerá a Estados Unidos las políticas que han causado el desastre económico griego.

– Matar el proyecto europeo (El País – 13/7/15)

Ser un miembro de la zona euro significa que los acreedores pueden destruir su economía si se sale del redil

(Por Paul Krugman)

Supongamos que consideras a Tsipras un imbécil incompetente. Supongamos que quieres ver a Syriza fuera del poder a toda costa. Supongamos que, incluso, ves con buenos ojos la idea de empujar a esos griegos molestos fuera del euro.

Incluso si todo eso fuera cierto, esta lista de exigencias del Eurogrupo es una locura. La etiqueta de Twitter ThisIsACoup es exactamente correcta. Esto va más allá de la venganza pura, la destrucción completa de la soberanía nacional y la falta de esperanza de alivio. Probablemente pretende ser una oferta que Grecia no pueda aceptar; pero aun así, es una traición grotesca de todo lo que el proyecto europeo se suponía que representa.

¿Puede algo sacar a Europa del borde del abismo? Se dice que Mario Draghi está tratando de volver a introducir un poco de cordura, que Hollande está finalmente retrocediendo un poco frente a la economía de la moralidad alemana que fracasó tan rotundamente en el pasado. Pero gran parte del daño ya está hecho. ¿Quién va a volver a confiar en las buenas intenciones de Alemania después de esto?

En cierto modo, la economía casi se ha convertido en secundaria. Pero aun así, seamos claros: lo que hemos aprendido estas últimas semanas es que ser un miembro de la zona euro significa que los acreedores pueden destruir su economía si se sale del redil. Esto no tiene nada que ver con la economía subyacente de la austeridad. Es tan cierto como siempre que la imposición de duras medidas de austeridad y sin alivio de la deuda es una política condenada al fracaso sin importar lo dispuesto que esté el país a aceptar el sufrimiento. Y esto a su vez significa que incluso una capitulación completa de Grecia sería un callejón sin salida.

¿Puede Grecia lograr una salida exitosa? ¿Intentará Alemania bloquear una recuperación? (Lo siento, pero ese es el tipo de cosas que ahora debemos preguntar.)

El proyecto europeo (un proyecto que siempre he alabado y apoyado) simplemente ha sufrido un golpe terrible, tal vez fatal. Y piense lo que piense de Syriza, o Grecia, no fueron los griegos los que lo han dado.

– Krugman reconoce que ha sobreestimado a Syriza y que Grecia tiene que cambiar (El Economista – 20/7/15)

"Grecia debería hacerlo mejor, tienen un exceso de regulación económica"

Paul Krugman, premio Nobel de Economía y profesor de la Universidad de Princeton, cree que se equivocó al confiar ciegamente Gobierno de Syriza. Para que las negociaciones hubieran llegado a mejor puerto para Atenas, su Gobierno debería haber tenido un plan sólido y alternativo para presionar a sus acreedores. Sin embargo "creyeron que simplemente pidiendo un plan de rescate con mejores condiciones" lo iban a conseguir, "podría haber sobreestimado la competencia del Gobierno griego".

Cierta decepción es lo que siente Paul Krugman, aunque también reconoce que "en cualquier caso la situación era desesperada", lo que complicaba con creces cualquier acción que se quisiese tomar para lograr unas condiciones mejor para Grecia.

El premio Nobel señala en una entrevista a la CNN que sigue pensando que Grecia acabará saliendo del euro, "o se termina aplicando una enorme quita de deuda para el país o van a tener que abandonar la Eurozona". La salida del euro no supondría un nuevo Lehman, "no se producirá ese tipo de crisis porque se han establecido mecanismo que amortiguarían el golpe, sabemos que el sector público está detrás (tiene la deuda pública de Grecia)", explica Krugman.

Aun así, "eso no quiere decir que la salida de Grecia del euro no sea un tema muy importante. Un "Grexit" tendría unas implicaciones muy relevantes para el futuro del proyecto europeo. Si Grecia sale del euro y comienza a recuperarse y a crecer, este hecho sería un refuerzo para determinados movimientos políticos que desafían al euro. No estamos hablando de algo tan grave como lo ocurrido en 2008, pero sí de algo relevante".

Grecia necesita cambiar

Durante la entrevista en la CNN Krugman se ve obligado a reconocer que Grecia debe cambiar varias cosas para funcionar. Cuando se le pregunta sobre la gran evasión fiscal griega, la temprana edad de jubilación, la gran cantidad de jubilaciones anticipadas y una economía sobre-regulada que impide que las empresas crezcan, el Nobel reconoce que Grecia debe mejorar esos puntos, aunque también señala que "obtienen más ingresos sobre el PIB que EEUU".

"Quizá deberían hacerlo mejor. Todos los problemas que has comentado, sí, es verdad. Grecia tiene un claro problema de sobre-regulación, aunque ya no es un problema tan grave como antaño. Se están haciendo muchas más reformas de lo que la gente cree. Pero sí, existen todos esos problemas estructurales". De este modo, Krugman reconoce en una misma entrevista que ha sobreestimado la competencia y el talento del Gobierno de Syriza. Además, cree que Grecia debe emprender reformas que dinamicen la economía y reduzcan la regulación para favorecer el florecimiento de las empresas.

Hemeroteca sobre Grecia (enero-julio 2015)

– El fantasma de una salida de Grecia del euro vuelve a sacudir los mercados (The Wall Street Journal – 6/1/15)

(Por William Horobin, en París, y Andrea Thomas y Bertrand Benoit, en Berlín)

Francia y Alemania intensificaron el lunes la presión sobre los políticos griegos conforme se acercan las elecciones generales que tendrán lugar a fin de mes en el país heleno mientras el euro descendió a su menor nivel en nueve años y la economía de la zona euro exhibió nuevos síntomas de debilidad.

El presidente francés, François Hollande, sacó a relucir la posibilidad de que Grecia abandone el bloque conformado por 19 países, apartándose de su postura tradicional de que no se puede renunciar a la zona euro. A su vez, el ministro alemán de Economía y vicecanciller, Sigmar Gabriel, advirtió que Berlín no será presa de un chantaje para ofrecer nuevas concesiones sobre el pago de la deuda griega o el programa de rescate.

La dura retórica subraya las preocupaciones que circulan entre los miembros del núcleo de la zona euro de que un cambio político en el país más frágil del bloque vuelvan a amenazar la estabilidad de la región en un momento en que la caída de la inflación y el estancamiento del crecimiento económico vuelven prácticamente imposible que las economías se libren del alto endeudamiento que enfrentan tanto a nivel privado como público.

A los políticos europeos les preocupa que una victoria del partido de izquierda Syriza, encabezado por Alexis Tsipras, en los comicios que se celebrarán el 25 de enero, puedan dejar en el poder a un gobierno que se opone tajantemente a las medidas de austeridad impuestas por la Unión Europea y envalentonar a los movimientos radicales en otros países.

Tales partidos han cobrado fuerza en lugares como España, Italia, Francia y la propia Alemania, donde el movimiento anti-inmigración y anti-Unión Europea Alternativa para Alemania capta alrededor de 6% de las preferencias en las encuestas, muy por encima del mínimo necesario para ser parte del parlamento federal.

Los políticos alemanes, no obstante, enfatizaron que la zona euro está en mejores condiciones para afrontar una salida de Grecia que en 2010. Desde entonces, los gobiernos cuentan con fondos de rescate a su disposición y mecanismos para impedir que el colapso de algunos bancos, por grandes que sean, arrastre a toda la economía de un país.

El Banco Central Europeo, por su parte, ha prometido contrarrestar la clase de ola generalizada de ventas de bonos soberanos que amenazó la existencia de la zona euro a comienzos de la crisis. Los costos de endeudamiento de los países del bloque monetario han caído desde entonces y en las últimas semanas han permanecido estables, a pesar de los acontecimientos políticos en Grecia.

Menos de una quinta parte de la deuda griega está en manos del sector privado, mientras que el resto lo tienen gobiernos y otros acreedores oficiales. Eso significa que el riesgo directo de un contagio desde Grecia al resto del sistema financiero de la zona euro es reducido, señalan los analistas.

Sin embargo, la mayoría de los economistas considera que la salida de Grecia de la zona euro es una opción remota y peligrosa que enviaría una señal de que el bloque puede cambiar de composición, lo que podría llevar a los inversionistas a desprenderse de los bonos de los países más débiles.

El abandono de la zona euro también implicaría, casi con certeza, la cesación de pagos al menos parcial de la deuda del gobierno griego, una pérdida que sería asumida en su mayor parte por el resto de los miembros del bloque.

"La zona euro está mucho mejor equipada para abordar una ola de ventas que hace cinco años, en especial gracias al BCE", señala Dirk Schumacher, economista europeo sénior de Goldman Sachs, en Fráncfort. "No obstante, una salida de Grecia establecería un precedente y es difícil decir cuál sería el impacto en los costos de financiamiento de otros países de la periferia".

Henrik Enderlein, profesor de economía política de la Escuela de Gobierno Hertie, en Berlín, cree, por su parte, que Grecia necesitaría algo parecido a un acuerdo como el Club de París, "donde todos los acreedores oficiales están juntos y deciden, si fuera políticamente deseable, una condonación de la deuda conjunta o la prolongación de los plazos para Grecia". En Bruselas, los funcionarios europeos insistieron en que los tratados estipulan que ser miembro de la zona euro es irreversible. "El euro está aquí para quedarse", declaró la vocera de la Unión Europea, Annika Breidhardt.

Los inversionistas no escondieron sus nervios. El euro cayó el lunes a su nivel más bajo frente al dólar en nueve años. En la tarde de ayer se cotizaba a US$ 1,1942. Los rendimientos de los bonos soberanos de Grecia a 10 años saltaron a 9,5%. Los movimientos fueron parte de un derrumbe más amplio en los mercados mundiales. El precio del petróleo Brent, la referencia internacional, cayó 5,9% a US$ 53,11 el barril, su menor nivel desde mayo de 2009. Los principales índices de las bolsas de París y Fráncfort bajaron 3% y 2%, respectivamente, mientras que al otro lado del Atlántico el Promedio Industrial Dow Jones cedió 331,34 puntos, 1,9%, para quedar en 17.501,65 unidades. Los inversionistas compraron activos seguros como el oro, cuya cotización subió 1,5%.

Las noticias tampoco fueron buenas en el frente económico. La situación de la economía europea se caracteriza por un crecimiento nulo, un desempleo persistentemente alto y una inflación baja, lo que dificulta que los países reduzcan sus deudas. Alemania, el motor económico de la región, también pierde fuerza. La inflación descendió bruscamente en diciembre en ese país a su nivel más bajo en cinco años, según datos divulgados el lunes.

El desacuerdo fundamental que afectó los primeros intentos de abordar la crisis de la zona euro sigue vigente. Por un lado, Alemania y otros países acreedores insisten en que la austeridad fiscal y severas reformas son la respuesta y advierten que una relajación de la disciplina griega enviaría el mensaje equivocado a otros gobiernos. Por el otro, Grecia y otras economías más débiles argumentan que la receta alemana ha aumentado los niveles de deuda, debilitado las economías y aumentado el resentimiento político hacia el euro.

Hollande indicó el lunes en una entrevista radial que seguir en la zona euro o abandonarla es una decisión "que compete única y exclusivamente a Grecia" y añadió que la capacidad de los europeos para soportar las políticas de austeridad tiene un límite.

– Bank of America ve una "quita" griega de 100.000 millones (Cinco Días – 6/1/15)

(Por N. Salobral)

Más allá de los mensajes apocalípticos sobre una posible salida de Grecia del euro y del nerviosismo que esta idea provoca entre los inversores, en el mercado también se abre paso la idea de que Atenas deberá renegociar en algún momento el pago de una deuda que resulta insostenible. El país no ha recuperado con fluidez el acceso a la financiación en el mercado de capitales. De hecho, el gobierno de Samaras evitó a finales de 2014 y a duras penas la negociación de un tercer rescate, aunque ese logro no le haya salvado de la celebración de nuevas elecciones generales, después de que fracasara su propuesta de candidato a presidente de la República.

Para Bank of America Merrill Lynch, independientemente de los acontecimientos políticos que puedan suceder en Grecia, Atenas y la troika -Comisión Europea, BCE y Fondo Monetario Internacional- tendrían que sentarse de nuevo a negociar las condiciones de pago de la deuda. Incluso en el escenario de que Grecia logre la disciplina fiscal y el crecimiento económico -con un aumento del PIB del 3% a largo plazo-, señala que sería necesario prolongar el plazo de vencimiento del crédito concedido al país para rebajar el ratio de deuda sobre PIB a un nivel más razonable del 110% en el año 2022, desde el nivel del 170% actual.

El nivel de endeudamiento sería muy elevado incluso en un escenario económico optimista. Pero si "el crecimiento a largo plazo decepciona y se sitúa en línea con nuestras previsiones, y las reformas se retrasan o no tienen los efectos deseados, se haría necesario un alivio de la deuda por 100.000 millones de euros, lo que requiere tipos de interés menores y además una ampliación sustancial de los plazos de pago", explica el banco estadounidense.

Bank of America Merrill Lynch apunta en definitiva a lo que las autoridades europeas no quieren nombrar aún, a una renegociación de las condiciones del pago de la deuda, en línea en definitiva con las reivindicaciones de Syriza. "Los acontecimientos políticos en Atenas están forzando a los europeos a tomar seriamente en cuenta a Grecia antes de lo que habrían esperado", señalaba la firma ayer en un informe.

– La banca alemana concentra la mayor exposición a la deuda griega del mundo (El Confidencial – 7/1/15)

(Por Pedro Calvo)

Alemania está dispuesta a plantar cara al desafío de Syriza de imponer sus condiciones para que Grecia siga dentro del euro. La canciller alemana, Angela Merkel, ha deslizado que, a diferencia de lo que ocurría en 2010 y en 2012, ahora mismo sería "manejable" que el país heleno saliera del euro. Lanza así el mensaje de que Alemania y la Eurozona están mejor equipadas para soportar ese evento. Lo llamativo es que, curiosamente, la banca alemana concentra la mayor exposición a la deuda griega del mundo y sería, por tanto, la más expuesta a un accidente financiero en Grecia. 

Así lo reflejan los últimos datos recogidos por el Banco Internacional de Pagos (BIS, en sus siglas en inglés), correspondientes a finales de junio de 2014. La exposición de la banca de todos los países a la deuda griega (tanto directa, mediante tenencia de deuda pública, financiera y corporativa, como indirecta, mediante derivados y otras garantías) asciende a 79.096 millones de dólares -el BIS ofrece los datos en dólares-. De esta cantidad, la banca europea acapara 56.288 millones -el 71%-, pero es que más de la mitad de ese volumen corresponde a las entidades germanas. 

En concreto, concentran 31.279 millones de dólares –alrededor de 26.300 millones de euros al cambio actual–. O lo que es lo mismo, el 39,5% de la exposición bancaria total a Grecia y el 55,5% del riesgo de la banca europea en el país heleno. Aunque la mayor parte de esa suma no está en manos de los grandes bancos, sino de los participados precisamente por el Estado, como el KfW, estos datos manifiestan que la banca alemana es la más expuesta de la Eurozona y de todo el mundo a un impago o una reestructuración de la deuda griega o a los efectos de una desordenada salida del país de la Europa del euro.