La Unión Europea llama a revisión al Euro la casa está en llamas I (página 8)

¿Llegará a suceder? No contengan la respiración. La mayoría de los grandes bancos se oponen a la idea de operar los CDS en bolsa; en su lugar, esperan que baste con mejorar las infraestructuras de los OTC, mejorando las plataformas de compensación bancaria.

Pero parece una oportunidad desperdiciada. A largo plazo, creo que los CDS pueden desempeñar un importante papel en los mercado de deuda soberana y crediticia por igual; pero por el momento, el mercado tiene que madurar mucho. De lo contrario, los próximos dramas fiscales occidentales pronto podrían generar más publicidad para los CDS soberanos -pero no positiva-.

(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)

"La peor crisis financiera desde el crack del 29 se podría haber visto venir estudiando el comportamiento de los CDS (credit default swaps) -o seguros contra impagos- antes de la caída de entidades como Lehman Brothers, Bearn Stearns o AIG, según el último estudio realizado por los investigadores Jeffrey L. Callen, de la Universidad de Toronto, Joshua Livnat, de la de Nueva York y Dan Segal, del Centro Interdisciplinar Herzliya"… Los CDS, oscuros culpables de la crisis (El Confidencial – 6/1/10)

En este informe explican cómo la sobreexposición a los CDS ha contribuido al colapso del sistema financiero.

El funcionamiento de estos instrumentos de defensa frente a posibles quiebras e impagos de bonos corporativos es muy sencillo. El inversor se protege contra eventuales contrariedades sufragando una prima de riesgo mediante la cual se asegura que el vendedor del CDS se hará cargo del pago de los bonos en el caso de que la empresa de turno sea incapaz de hacer frente a los mismos.

En este sentido, el equipo de investigadores concluye que los resultados corporativos tienen más impacto de lo que se piensa en la economía y, por lo tanto, estos instrumentos de seguro frente al impago también. Si las ganancias caen, los CDS se extienden y el problema sobreviene cuando la quiebra de alguna empresa protegida por los mismos provoca el colapso de la entidad que los emitió.

El estudio demuestra que cuando los ingresos de la compañía suben, por ejemplo un 1%, el precio de los CDS cae un 9%. Sin embargo, cuando ocurre al revés, la subida del precio de estos seguros de crédito contra el riesgo de impago es desproporcionada y aquí se produce el problema.

Y es que el mercado de los CDS es más que opaco. Negociados fuera de hora, no regulados, llegaron casi a duplicar el tamaño de la bolsa estadounidense en los momentos previos al estallido de la crisis.

Tradicionalmente, los CDS se han utilizado como indicadores de riesgo financiero. Por eso, cuando en 2008 comenzaron a dispararse se produjo la oleada de pánico financiero que llevó al colapso a muchas entidades que vieron como sus clientes retiraban masivamente los depósitos y vendían todas sus acciones, mientras que desaparecía la financiación, en los mercados de crédito.

Esto es exactamente lo que ocurrió con AIG. La mayoría de los bancos y firmas financieras, aunque venden CDS y cobran primas por ellos, están protegidos porque, por otro lado, también adquieren CDS. Sin embargo, AIG era sólo vendedor y se encontró con que no tenía liquidez suficiente para hacer frente a las obligaciones que tenía con los tenedores.

Con la experiencia reciente, desde las instituciones se clama por una regulación de los mercados para que una situación como la vivida hace algo más de un año vuelva a repetirse. Incluso se ha hablado de la supresión de los CDS o del control total de los mismos.

Sin embargo, pese a esta complicada relación entre los diferentes instrumentos de inversión, los investigadores responsables del estudio aseguran que "los CDS conforman un enorme mercado en las transacciones de crédito y no van a desaparecer pese a ser los responsables de la especulación financiera que ha llevado a la crisis". El verdadero problema sobreviene cuando la gente no entiende el comportamiento de los precios y lo que estos afectan al mercado.

"En las noticias sobre los problemas de la deuda soberana de un país se suele mencionar a los Credit Default Swaps (CDS) y se alerta del riesgo que supone el aumento de la prima de riesgo por las graves implicaciones para la financiación del Estado, las empresas y la economía en general de un país"… CDS sobre España o por qué 2.907 es un número importante (El Confidencial – 2/2/10)

¿Es esto lo preocupante de un CDS sobre deuda soberana? Ojalá. Desgraciadamente para el caso español, existen otras cuestiones relativas a los CDS más transcendentes que si su prima anual aumenta de € 60.000 a € 80.000.

Origen de los CDS

Los primeros CDS "modernos" aparecen en los años 80 en Londres. Joe Cassano, el jefe de la sección de productos financieros de AIG, empezó a tratar con derivados bajo la forma de seguros de forma parecida a como tiempo antes lo había hecho con Michael Milken en Drexel Brunham (de nuevo, el pecado en el origen y la repetición de las mismas conductas una y otra vez).

La idea era simple: establecer un contrato de "seguro" que vincularía a un comprador de protección (una entidad que pagaría cierta cantidad a cambio de garantizarse protección en caso de impago), un vendedor de protección (la entidad que recibiría esos pagos y que se obligaba al pago en caso de impago) y una entidad de referencia (la entidad emisora de los bonos).

Con el paso del tiempo, esta idea se ampliaría de dos formas: a) ampliando la base del contrato de forma que el vendedor de protección, para proteger su propia inversión, transmitiría el contrato a un cuarto que a su vez lo transmitiría a un quinto y así sucesivamente y b) creando el aspecto "especulador" del contrato con lo que el CDS ya no se utilizaría para proteger los bonos de la cartera del comprador sino para operaciones de inversión con los diferenciales.

La ampliación del negocio, con el tiempo y la benevolencia de las autoridades financiero-políticas, desembocarían en $ 604.622 trillones (americanos) de derivados (entre ellos los CDS) y en que una entidad emisora como AIG estuviera a punto de llevar a la quiebra a todo el sistema financiero mundial. AIG había estuvo emitiendo bonos que se colocaban sin garantía interna salvo la protección de los CDS. Tras la subida de tipos de la FED, las entidades compradoras de protección empezaron a pedir garantías a AIG que no podía hacer frente, lo que llevo a la intervención pública.

Los Participantes

De ese CDS primigenio como "protección" se pasó al actual CDS como derivado del crédito. Existen múltiples formas de agrupar los derivados del crédito pero resumiendo se pueden agrupar en tres: Contratos de Riesgo de Impago, Contratos Replicantes (Total Return Swaps o TRS y Contratos sobre Diferenciales de Crédito) y Contratos Estructurados con Derivados Crediticios. Los CDS junto con los Credit Linked Notes son un tipo de Contratos de Riesgo. Son, en este sentido, opciones de carteras de bonos o préstamos más que meros productos de protección.

La introducción de este nuevo tipo de CDS permitió que nuevos participantes entraran en el mercado de los CDS. Así, se pasó de ser usado sólo por entidades financieras y aseguradoras a serlo por gerentes de activos de empresas, aseguradoras, Hedge Funds, Tesoros Públicos, los "desks" de negocios de bancos comerciales y de inversión y fondos soberanos. Estos participantes usan los CDS por diversas razones:

a) Un emisor de CDS puede venderse protección de sí mismo: por ejemplo, una entidad financiera con una base de sus bonos comparado con el valor de sus propios CDS mayor que cero, puede obtener un beneficio si ejecuta el negocio a través del CDS en lugar que a través de la obtención de dinero con los bonos.

b) Una Corporación Local puede colocar su efectivo en sus propios CDS si el diferencial entre estos y la rentabilidad de la deuda del Tesoros es positiva.

c) Una empresa puede aumentar su línea de crédito con su entidad financiera adquiriendo CDS de dicha entidad y presentándolos como colateral.

d) Un emisor de deuda (una entidad financiera, un estado o una empresa) puede aumentar solo la parte de su deuda subordinada sin aumentar su deuda "senior" gracias a una combinación de CDS y TRS para obtener financiación menos onerosa.

e) Una entidad financiera puede aumentar ficticiamente su rating usando CDS.

f) El Tesoro de un país que prevé que pueda tener problemas para colocar su deuda puede emitir parte de ella en una moneda extranjera (dólar o francos suizos por ejemplo) y acudir posteriormente al mercado de CDS.

g) Un Hedge Fund o un fondo soberano, por ejemplo, pueden comprar deuda soberana de un (otro) país y comprar al mismo tiempo CDS contra esa misma deuda. Una vez adquirido el CDS (no hace falta su posesión física) puede especular (fomentar) el impago de la deuda.

En teoría, los CDS se contratan a través de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association) pero en la práctica, muchos de estos participantes prefieren hacerlo a través de contratos bilaterales privados con sus propias cláusulas y condiciones, los OTC. Así, una entidad financiera que, por ejemplo, pase por situación "temporal" de liquidez, puede preferir llegar a un acuerdo privado en lugar de acudir al mercado "oficial" más regulado y evitar la exposición pública de su salud financiera.

El registro de los contratos se realiza en la Depository Trust & Clearing Corporation o DTCC (que toma los datos de la Trade Information Warehouse) y en el Bank for Internacional Settlements (que toma los datos de los Bancos Centrales para las operaciones realizadas por los miembros de sus sistemas financieros). Parecería lógico que ambas fuentes proporcionaran iguales cifras y de hecho así había venido ocurriendo hasta que las cifras del BIS empezaron a discrepar con las del DTCC con los primeros intentos por hacer el mercado de los CDS transparente. Pura casualidad.

CDS de la deuda soberana de España

En cada contrato de CDS que se establece dentro de la ISDA se especifican los cinco hechos qué constituyen el suceso de crédito: quiebra, suspensión de pagos, moratoria, aceleración de las obligaciones o reestructuración de la deuda.

Sobre esos cinco sucesos, en teoría, se calcula la prima del CDS según dos métodos: uno interno (basado en el valor de la entidad emisora, Merton o Black-Cox) y otro externo (basado en factores exógenos a la entidad como la información de mercado y la estructura temporal de tipos de interés (Jarrow-Turnbull). Explicar estos modelos es imposible por razones de espacio, pero resumiendo, el valor de la prima depende del pago periódico del comprador hasta la ocurrencia del suceso o su vencimiento, la probabilidad neutra del riesgo (probabilidad de uno de los cinco sucesos anteriores), de la tasa de recuperación de la deuda y de los tipos de interés libres de riesgo.

En la práctica y en el caso de las emisiones soberanas, esta prima se ve afectada también por la actuación de los "desks" de las entidades financieras. Si el diferencial de las entidades financieras no se reduce, aumentará el de la deuda soberana porque los inversores venderán CDS de las entidades para comprar CDS de deuda soberana. En el caso de España, el trabajo de estos "desks" es proteger a sus entidades del impago procedente del aumento de los préstamos hipotecarios y promotores a través de la compra de sus propios CDS en detrimento de los de la deuda española.

¿Qué dice el DTCC de los CDS pendientes de la deuda soberana española? Para comparar donde esta España en este momento, se toma como referencia a nueve países que han pasado (Islandia) están pasando (Grecia) o que presentan actualmente problemas parecidos al caso español.

El cuadro inferior, elaborado a partir de la información disponible en DTCC, contiene el valor bruto, neto y el número de contratos CDS pendientes. De Diciembre del 2008 a Diciembre del 2009, el total de contratos pendientes para España aumentó un 42%, cifra inferior a los aumentos de Grecia (108.3%) y Austria (108.2%), similar al aumento de Italia (50.6%) y superior a los de Islandia, Letonia o Dubái.

España no es aún ni Grecia ni Austria (el mercado ya ha descontado que no podrán hacer frente a sus pagos) pero tampoco es Dubái (el mercado entiende que ya ha encontrado solución a sus pagos).

Como casi siempre en temas económicos, lo interesante de este proceso no es la foto fija del momento sino la evolución, la secuencia de los acontecimientos y para ello, el caso de Islandia es el ejemplo perfecto: los contratos aumentaron un 107% durante el 2008 para, una vez ya provocada la bancarrota, cancelarlos (-9.4% en el 2009 en comparación con el 2008).

Lo importante no es la cancelación de los contratos (lógico ya que es una de las dos formas de la extinción del contrato) sino el aumento en los periodos previos anteriores a la explosión y al impago. Nótese además que la deuda soberana se coloca justo hasta el día antes del impago. "Business as usual" hasta el minuto anterior.

¿Ilógico? Depende de para que se quiera utilizar un CDS. Inflar, estallar y cobrar.

Es por ello que no importa tanto si el coste de la protección aumenta sino la evolución de los contratos y sobre todo, quien posea el derecho sobre el contrato. Es en esto en lo que nos debemos de preocupar (para el caso de los CDS).

Quienes tengan al final los contratos, controlaran en gran parte el futuro de la deuda soberana española. ¿Y quienes poseen esos 2.907 contratos?

"Los swap de impago de créditos soberanos europeos (CDS), usados para proteger a los bonistas frente a la mora, registraron un volumen récord la semana pasada como consecuencia de la volatilidad que rodea a Grecia y de la preocupación por sus finanzas públicas"… Los CDS soberanos alcanzan un volumen récord (Expansión – 4/2/10)

Los datos publicados el 3 de febrero por el índice Markit iTraxx SovX Western Europe, que refleja a las 15 naciones de Europa occidental, registró un aumento de 71.000 millones de dólares (50.862 millones de euros) en el volumen de operaciones brutas.

Esto representa una subida del 17% en la semana y su mayor nivel desde el lanzamiento del índice en septiembre.

Según los datos de la Depository Trust & Clearing Corporation, el volumen de CDS de todas las denominadas economías periféricas de la eurozona alcanzó niveles récord, o próximos a sus mayores registros, como consecuencia de la compra y venta por parte de bancos y hedge fund de protección para beneficiarse de la volatilidad.

Mehernosh Engineer, estratega de créditos de BNP Paribas, explicó: "Los mercados de CDS soberanos son en la actualidad más líquidos que algunos de los mercados de bonos europeos. Se usan comúnmente como indicador del sentimiento".

El volumen individual de Grecia, cuyos CDS alcanzaron la cifra récord de 400 puntos básicos la semana pasada -400.000 dólares para proteger 10 millones de dólares de deuda frente al impago anualmente durante cinco años-, aumento a 76.000 millones de dólares.

Italia, que tiene uno de los mayores mercados de bonos de Europa, fue el país que registró el mayor volumen la última semana de enero. Subieron a 222.000 millones de dólares.

Significativamente, el volumen de CDS soberanos es en la actualidad mayor que el de muchas grandes empresas europeas, como British Telecom, France Telecom y Vodafone.

En el pasado, las compañías de telecomunicaciones eran las que solían registrar el volumen más alto.

Sin embargo, la última semana de enero el volumen de las tres empresas fue de 47.000 millones de dólares, 65.000 millones de dólares y 41.000 millones de dólares respectivamente.

El volumen entre las economías periféricas de Europa casi duplica el del año pasado por estas fechas ya que el nivel récord de emisiones de bonos y el temor por el aumento de la deuda han hecho más volátiles a los mercados, generando oportunidades para hedge fund y bancos.

Sin embargo, el volumen del índice SovX, que incluye a Alemania, Francia y Reino Unido así como a las economías periféricas de la eurozona, aún sigue lejos del registrado por el índice iTraxx Europe de Markit, que controla los precios de las mayores empresas de Europa.

La semana pasada, el iTraxx Europe registró un volumen de 500.000 millones de dólares.

La incertidumbre que rodea a las finanzas públicas de los gobiernos europeos hizo que el índice SovX superara al índice iTraxx Europe por primera vez el mes pasado.

– El sospechoso de moda tiene tres letras: CDS (The Wall Street Journal – 5/2/10)

(Por Gregory Zuckerman) Lectura recomendada

Muchos países han tenido que lidiar con problemas de deuda, pero los actuales temores sobre la deuda fiscal que golpean a algunos mercados europeos son alimentados por una herramienta de corretaje relativamente nueva que permite a los inversionistas apostar en contra de los bonos soberanos.

Los seguros contra la cesación de pagos (CDS, por sus siglas en inglés) permiten que los inversionistas se protejan de la moratoria de deuda de una serie de países o apuesten a la probabilidad de tal situación.

En las últimas semanas, los precios de los contratos de CDS se han disparado debido a los temores de los inversionistas sobre la creciente deuda de países como España, Portugal, Grecia y Letonia. Las alzas de los CDS, muy visibles y observadas por muchos, han multiplicado la angustia de los inversionistas en acciones y bonos, lo que intensifica la presión sobre los mercados globales.

El jueves, el costo de los contratos de CDS que aseguran la deuda de varios miembros de la zona euro con grandes déficits fiscales volvió a subir. El costo anual de asegurar US$ 10 millones de deuda soberana de Grecia contra la cesación de pagos durante cinco años ascendió a US$ 429.000.

Los CDS son contratos que sirven como seguro contra todo tipo de deuda. En el caso de la deuda soberana, si un país entra en cesación de pagos, el vendedor del CDS le paga al comprador del seguro. Aunque los impagos de países son poco comunes, el valor de los contratos de CDS fluctúa al reflejar las perspectivas de los inversionistas sobre los bonos que están respaldando.

El mercado de CDS ha tenido un auge en los últimos años. Siete años atrás, había menos de US$ 3 billones (millones de millones) en contratos de CDS en circulación; en la actualidad hay más de US$ 25 billones de estos contratos, según la Asociación Internacional de Canjes y Derivados.

Cuando los precios de CDS para la deuda de empresas como American International Group Inc. (AIG) y Lehman Brothers Holdings Inc. se dispararon en 2008, los inversionistas interpretaron las alzas como señales de inminentes problemas.

Ahora, ocurre lo mismo con los precios de los CDS para varios países, lo que representa una de las primeras potenciales crisis de deuda soberana en la que los contratos de CDS contribuyen a intensificar los temores. Esto crea otra medición de tiempo real de las inquietudes de los inversionistas, un barómetro que por sí mismo puede generar más ansiedad.

"Es más fácil comprar protección y negociar una posición al descubierto, esa es la mitad de la razón por la que los CDS fueron creados, para que la gente pueda cubrir riesgo", dice Tim Backshall, estratega jefe en Credit Derivatives Research, una firma de investigación independiente de Nueva York. "Uno puede mover (otros mercados) con esas transacciones".

Siempre ha sido posible vender al descubierto, o apostar contra, bonos soberanos de forma directa. Los inversionistas, no obstante, afirman que comprar CDS puede ser una manera más sencilla de hacer una apuesta rápidamente.

Por un lado, los CDS pueden ser comprados por inversionistas que no poseen la deuda subyacente, pero desean apostar a que se debilitará. Esto significa que pueden ser adquiridos no sólo por personas que buscan proteger otras posiciones, sino también por inversionistas que hacen apuestas directas. Además, un comprador de CDS normalmente no necesita presentar tanto colateral para realizar una operación a la baja como cuando hace una apuesta similar en el mercado de los bonos soberanos.

Algunos analistas sostienen que los CDS no deberían ser vistos como los culpables de las turbulencias en los mercados. En el caso de algunos países como Grecia, los precios de los bonos soberanos de hecho fluctuaron más que los de los CDS en los últimos meses, lo que sugiere que estas operaciones generaron confianza en el mercado, en vez de temor. En los últimos días, sin embargo, la tendencia se ha revertido.

"Uno de los inversionistas que más se ha beneficiado de la crisis que castiga a Europa es un desconocido gestor de un fondo de cobertura de Fort Worth, Texas. Pero en lugar de celebrar, Mark Hart III ha mantenido un perfil bajo en momentos en los políticos despotrican contra quienes apuestan contra la deuda soberana"… Un gestor derriba dominós: de la crisis "subprime" a Europa (The Wall Street Journal – 23/2/10)

Hart es uno de varios inversionistas que durante años ha apostado por que se produzca una crisis fiscal en Europa. Sin embargo, a diferencia de muchos otros gestores, dirige un fondo dedicado a esta operación. Hace poco, el fondo devolvió alrededor de US$ 300 millones a sus inversionistas, según personas al tanto. Esa decisión fue divulgada previamente por Bloomberg News.

Pocos se han concentrado durante tanto tiempo sobre temas de deuda europea como Hart, quien administra Corriente Advisors LLC. Hart no respondió a solicitudes de entrevista.

A fines de 2007, Hart iba camino a cosechar ganancias cercanas a los US$ 300 millones gracias a su apuesta contra los créditos hipotecarios de alto riesgo, o subprime, en Estados Unidos, según una fuente al tanto.

A la hora de buscar el próximo dominó a punto de caer, Hart volcó su atención hacia Europa, dijo una fuente cercana. La mayoría de los países europeos pagaban bajas tasas de interés. En ese momento, los seguros contra cesaciones de pagos, conocidos como CDS por sus siglas en inglés, costaban lo mismo para proteger la deuda de Grecia que la de Alemania. Eso sugería que los inversionistas consideraban que era igualmente improbable que cualquiera de los dos países cayera en una cesación de pagos.

Eso no parecía tener sentido para Hart y su equipo. Alemania y Francia parecían tener menos deuda y mejores perspectivas económicas que Grecia, Portugal y España, por ejemplo. Una vez que la economía global perdiera fuerza, los inversionistas solicitarían tasas más altas para comprar la deuda de Grecia, España y otros países considerados más débiles. Esa, al menos, fue la conclusión de Hart, según el testimonio de inversionistas y asociados.

Corriente comenzó a comprar CDS de una gama de naciones europeas. Debido a la escasa preocupación que en ese momento imperaba respecto a la salud de Grecia y otros países, asegurar US$ 100 millones de deuda griega costaba menos de US$ 1 millón al año.

Hart también unió fuerzas con Louis-Vincent Gave, de 37 años, un ex teniente de la armada francesa y presidente ejecutivo de la firma de inversión e investigación global de Hong Kong GaveKal Capital. Un vocero de GaveKal prefirió no hacer comentarios.

Ambos formaron el fondo European Divergence Fund L.P. que se especializó en apostar contra la deuda europea. El mensaje del fondo durante una presentación ante inversionistas cuando se intensificó la crisis financiera en 2008 fue claro: la deuda europea es la próxima víctima, señala fuentes cercanas.

Entre quienes invirtieron en el nuevo fondo había particulares y fondos gubernamentales europeos y asiáticos, algunos de los cuales tenían sus propias dudas sobre la salud de varios países europeos, según personas al tanto.

Hart exhortó a sus amigos que operaban fondos de cobertura a que compraran seguros contra la deuda emitida por Grecia y otros países. Hart, sin embargo, mantuvo un perfil discreto, temeroso de un alza en los precios de los CDS si otros copiaban su estrategia. También quería evitar ser el blanco de los ataques de los políticos, dice una persona que trabaja con él.

"Sabíamos desde el primer minuto que nos enfrentábamos a los gobiernos", indicó la fuente. El Divergence Fund subió 92% en 2008, según personas al tanto, pero perdió 19% el año pasado tras el repunte de los mercados globales.

El European Divergence Fund ha subido casi 20% este año, según las fuentes, lo que lo ubica entre los fondos de mejor desempeño en 2010. Hart y Gave se han desprendido de algunas de sus posiciones y han devuelto cerca de US$ 300 millones a los inversionistas, según fuentes fidedignas.

Hart fundó Corriente en 2001 tras un paso por el fondo de cobertura de Dallas Tarpon Advisors, y es miembro de la junta directiva de la Fundación Michael J. Fox. Bautizó a su fondo Corriente debido a una raza de ganado.

A pesar de haber devuelto parte de las ganancias, Hart aún tiene CDS contra la deuda de varios países europeos repartidos en varios fondos, según una persona cercana. Hace meses, Hart y Gave decidieron no hablar en público sobre sus apuestas contra la deuda europea, dicen fuentes cercanas. En una reciente carta a sus inversionistas, Hart les pidió no divulgar detalles de los fondos y sus operaciones.

Hart y Gave han dicho a los inversionistas que anticipan más malas noticias para Europa.

"Las apuestas bajistas contra la deuda de Portugal, Italia, Grecia y España (los PIGS) se han masificado, según Brevan Howard, uno de los mayores hedge funds europeos. Y varios importantes fondos más afirman que han deshecho sus posiciones en este mercado"… Los cortos contra la deuda de los PIGS se han masificado (El Economista – 24/2/10)

Estos movimientos son muy importantes. Es bien sabido que, cuando todo el mundo toma una posición en el mercado, éste suele girar en sentido contrario. Es lo que defiende la teoría de la opinión contraria -cuando todo el mundo es bajista en un activo, es una señal alcista-, o, como decía Rockefeller, "cuando mi chófer compra en bolsa es hora de vender". Por tanto, la masificación de las posiciones cortas en la deuda de los países periféricos europeos indica que su caída ha terminado y que los precios pueden recuperar con cierta fuerza.

Siguiendo esta lógica, cuando un movimiento toca a su fin son los inversores profesionales (el smart money) los primeros en salirse, mientras que los pequeños inversores (el dumb money), que han llegado tarde a esa operativa, se quedan atrapados y son los que pierden mientras los primeros ganan. Y es lo que están indicando ahora estos hedge funds.

Brevan Howard, gestionado por Alan Howard, antiguo jefe de trading por cuenta propia de Credit Suisse, asegura que ha abandonado sus posiciones bajistas ante la masificación del mercado. El hedge Moore Capital, de Louis Bacon, también ha enviado una carta a sus inversores en la que asegura que no está apostando contra la deuda griega.

Además, otro elemento que ha disuadido a estos gestores es la disposición de los grandes países de la zona euro a rescatar a Grecia en caso de que no pueda hacer frente a sus compromisos de pago. Y también ha influido la campaña política en estos países contra los "especuladores" que persiguen desestabilizar sus economías.

Ahora bien, estos gestores no pierden de vista los acontecimientos en Europa. Por ejemplo, Bacon se pregunta cómo van a conseguir las economías más débiles restaurar su competitividad dentro de la constricción de una unión monetaria. Y está dispuesto a aprovecharse de las tensiones entre los grandes y pequeños países de la zona euro si éstas aparecen, como espera.

– Algunos fondos de cobertura unen fuerzas para atacar al euro; anticipan paridad con el dólar (The Wall Street Journal – 26/2/10)

(Por Susan Pulliam, Kate Kelly y Carrick Mollenkamp) Lectura recomendada

Las grandes apuestas están surgiendo en exclusivos encuentros como una denominada "cena de ideas" realizada recientemente en la que participaron algunos de los mayores fondos de cobertura, como SAC Capital Advisors LP y Soros Fund Management LLC. Durante la reunión organizada por un banco de inversión boutique en una mansión en Manhattan, un reducido grupo de gestores sostuvieron que el euro caerá probablemente a su paridad con el dólar, es decir que un euro equivaldrá a US$ 1.

El euro, que llegó a US$ 1,51 en diciembre, ahora bordea US$ 1,3550. Muchos operadores apalancan sus apuestas, pidiendo prestado a menudo 20 veces la cantidad de su apuesta, lo que acentúa las ganancias y las pérdidas. La caída del euro a US$ 1 podría representar una oportunidad irrepetible. Si los inversionistas colocan US$ 5 millones para hacer una operación de US$ 100 millones, un movimiento de 5% en la dirección elegida duplica la inversión inicial. "Ésta es una oportunidad…para ganar mucho dinero", dice Hans Hufschmid, director de GlobeOp Financial Services SA.

Durante estas exclusivas reuniones, los fondos de cobertura pueden analizar operaciones similares de las que pueden beneficiarse mutuamente, usando métodos parecidos a los fueron duramente criticados durante la crisis financiera de 2008.

En aquel entonces, algunos de los mayores gestores de fondos de cobertura, como David Einhorn de Greenlight Capital Inc., que también asistió a la cena en Nueva York, determinaron que el futuro de Lehman Brothers Holdings y otras firmas financieras era incierto y realizaron grandes apuestas contra sus valores.

En las últimas semanas, algunos operadores han comparado a Grecia con Bear Stearns Cos., el banco de inversión estadounidense que terminó en manos de J.P. Morgan Chase, y a Portugal con Lehman, que tambaleó durante meses antes de colapsar.

No hay nada impropio en que los fondos de cobertura realicen operaciones parecidas, a menos que sea calificado de colusión por los reguladores, algo que no ha ocurrido.

Aaron Cowen, gestor de SAC, quien le propuso al grupo atacar el euro, considera que todos los escenarios para resolver la crisis de la deuda griega son negativos, según fuentes cercanas. La posición de SAC respecto al euro no está clara y Cowen declinó comentar al respecto.

George Soros, que encabeza un fondo de US$ 27.000 millones, advirtió públicamente el pasado fin de semana que si la Unión Europea no pone sus finanzas en orden, "el euro se podría desintegrar". Soros declinó hacer comentarios para este artículo a través de un portavoz de Soros Fund Management.

Pocos operadores anticipan un colapso del euro parecido al de la libra esterlina en 1992, tras una gran apuesta a la baja de Soros.

En esa famosa operación, las ventas masivas lideradas por Soros hicieron caer tanto el valor de la libra que Gran Bretaña se vio obligada a retirarla del Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) europeo, que mantenía los tipos de cambio dentro de bandas de negociación bastante estrechas. La operación le habría reportado a Soros una ganancia de US$ 1.000 millones, según los operadores.

Los operadores estiman que las apuestas a favor y en contra del euro representan una gran parte de los US$ 3 billones (millones de millones) negociados diariamente en el mercado mundial de divisas, una gran diferencia frente a 1992, cuando el volumen global ascendía a apenas US$ 820.000 millones.

Al igual que en la crisis financiera de 2008, los seguros contra cesaciones de pagos (CDS) juegan un papel estelar. Algunos de los mayores fondos de cobertura -incluyendo Paulson & Co. Inc. que administra US$ 32.000 millones- han comprado estos derivados, que protegen contra una cesación de pagos de la deuda soberana griega. Los operadores consideran que un alza en los precios de los CDS es una señal de alerta de un posible cese de pagos.

Desde enero, los precios de estos contratos casi se han duplicado, lo que refleja los temores de los inversionistas sobre la crisis fiscal de Grecia. Paulson ha acumulado importantes posiciones en Europa, afirman fuentes cercanas, incluyendo derivados que se harán efectivos si Grecia entre en cesación de pagos en los próximos cinco años. Sin embargo, otra fuente próxima indicó que Paulson se ha vuelto recientemente más optimista sobre el euro. En una declaración, Paulson declinó comentar "sobre posiciones individuales" e indicó que "no manipula ni pretende desestabilizar valores en ningún mercado".

"Lo nunca visto: una apuesta de 8.000 millones de dólares contra el euro. Algunos de los grandes pesos pesados del mundo de los hedge funds están lanzando grandes apuestas contra el euro en movimientos que recuerdan a los que hicieron contra los bancos en el punto culmen del la crisis financiera. El parqué no es hostil con la banca: sólo se ensaña con la que opera en euros"… Los hedge funds apuestan por la paridad euro/dólar en un año (El Economista – 26/2/10)

Se disparan las apuestas contra el euro

Según Morgan Stanley, en el último mes el tamaño de las apuestas contra el euro ha alcanzado niveles récord de 60.000 futuros, el mayor número desde 1999.

Según las fuentes consultadas por el diario neoyorquino, la semana pasada traders de Goldman, Merrill y Barclays estuvieron ayudando a sus clientes a colocar grandes apuestas en contra de la moneda única. En concreto, se dedicaron a comprar opciones put (de venta) muy baratas que darían grandes beneficios a sus poseedores si el euro caía al nivel del dólar en el periodo de un año.

Actualmente, según las fuentes del Journal, el mercado da una probabilidad, en función del precio de las opciones, de 14 a 1 de que ocurra esto. Sin embargo, en noviembre, la probabilidad de ver que el valor del euro se igualara al del dólar se situaba en 33 a 1.

"El primer ministro luxemburgués y presidente del Eurogrupo, Jean-Claude Juncker, amenazó a los bancos y a los fondos de alto riesgo y especulativos ("hedge funds") con sanciones estatales.

En una entrevista que el diario alemán Handelsblatt publicó en su edición de hoy, Juncker dijo: "Tenemos las herramientas de tortura en el sótano y las mostraremos si es necesario". "Debemos fortalecer de nuevo la primacía de la política, que debe poder frenar los mercados financieros", en palabras del presidente del Eurogrupo, foro en el que participan los ministros de Finanzas de la zona del euro"… Juncker amenaza a los bancos y a los especuladores con sanciones estatales (Cinco Días – 1/3/10)

Respecto a la situación económica de Grecia, Juncker rehusó dramatizar y dijo: "Nos ocupamos desde hace años de Grecia porque el país aparente y visiblemente pierde su competitividad de forma incontenible".

Juncker aseguró la rápida actuación de la Comisión Europea tras descubrirse que Grecia había falseado sus datos de déficit público y apoyó la posibilidad de endurecer la regulación para permitir que la oficina de estadística comunitaria Eurostat pueda comprobar los datos de los países.

Calificó de absurda la idea de que se hunda la Unión Monetaria por los problemas de Grecia y sus consecuencias e instó a "una coordinación más fuerte de la política económica, sobre todo en la zona del euro".

Juncker explicó que "el Eurogrupo dará en marzo una declaración sobre las divergencias de competencia en la zona del euro", así como recomendaciones político económicas a cada país, que deberá decir en qué periodo de tiempo piensa que puede eliminar sus desequilibrios nacionales de competitividad.

Sin embargo, Juncker rechazó la necesidad de que la Unión Europea (UE) necesite un ministro de Economía y la ayuda del Fondo Monetario Internacional (FMI) por los déficits excesivos y sus consecuencias.

Valoró Juncker al actual presidente del Bundesbank, Axel Weber, y al gobernador del Banco de Italia, Mario Draghi, ambos candidatos para sustituir al actual presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean-Claude Trichet.

– Manual para la especulación contra un país (El Confidencial – 2/3/10)

(Por Miguel Ángel Bernal) Lectura recomendada

Una de las preguntas que de forma recurrente me realizan alumnos y periodistas estos días es qué se necesita y cómo se especula contra un país, ya sea a través de su deuda pública o a través de la divisa. Vayamos con la primera cuestión: qué se necesita, para abordar luego la segunda; centrándonos en la deuda pública.

La especulación, como toda gestión, se basa en tres pilares básicos: análisis, conocimientos de los instrumentos financieros y, por supuesto, dinero. Por cierto, estos tres aspectos los reúnen los principales gestores de hedge funds y de qué manera.

– El análisis es la estrategia, algo que siempre debe fundamentar la toma de decisiones.

– Los conocimientos de los activos financieros es el bagaje del gestor adquirido y constituye la táctica a emplear.

– Por último, un importante volumen de patrimonio que determinará la fuerza del gestor. Recordemos que los mercados financieros son mercados de oferta y demanda, no matemáticos, lo que hace que el precio de una activo baje o suba es fruto de la diferencia de fuerza entre posiciones compradoras y vendedoras.

Estrategia, práctica y fuerza, pero además hay que añadir respeto. Cuando un reconocido gestor "toma una determinada posición" y lo hace público (incuestionable el papel de los medios de comunicación, a favor del gestor, en este tipo de movimientos), causa una proceso de adherencia a la estrategia y el pánico entre sus adversarios.

Recomiendo la lectura para entender mejor lo descrito de El señor de la Guerra de Sun Tzu. Verdadero compendio de la estrategia, táctica y disposición de fuerza escrita 500 años antes del nacimiento de Cristo y donde se detalla la victoria frente al enemigo sin tener que batallar, simplemente a través de imponer el miedo al enemigo para así poder vencer sin llegar a la batalla. Lectura de cabecera en materia de estrategia y táctica.

Análisis: profunda caída de la credibilidad de España frente Alemania

El gestor detecta dónde hay ganancia. Hoy por hoy, la Unión Monetaria Europea no existe, es sólo una suma de buenas intenciones y de países que miran por sus propios intereses. Este bloque ni siquiera tiene una voz única. Un área económica donde existe una disciplina en política monetaria, pero no una unidad fiscal y económica, ante una crisis todo se resquebraja. En el caso español y frente a Europa, la diferencia de estructura y coyuntura, así como la pérdida de soberanía sobre la política monetaria (cómo se echa de menos la posibilidad de devaluación) muestran la debilidad. Para España es necesario, totalmente necesario, un papel protagonista del déficit público para contener la actual depresión. Eso sí, debemos tener en cuenta que a futuro, la ingente deuda minará la recuperación, retrasando la salida y provocará un impacto en la credibilidad del país; credibilidad que se traducirá en un empeoramiento de las condiciones crediticias de España frente a Alemania.

Conocimiento de los activos: utilización de los CDS como "caballo de Troya"

A partir de este momento, previo a que los titulares se llenen de "falta de credibilidad o empeoramiento" y el mercado se ponga pesimista, el gestor comenzará lentamente pero de forma constante a tomar posiciones en contra de la deuda española frente a la alemana comprando CDS que conviene destacar que en esos momentos estarán baratos, pues todavía el mercado no cotiza el empeoramiento relativo de las condiciones crediticias.

Los CDS son permutas financieras por las que el comprador intercambia deuda quebrada (default) y recibe deuda pública de máxima seguridad, en nuestro caso Alemania. Para ello hace frente al pago de una prima. Algo muy importante y a tener en cuenta: su precio y, por tanto, su evolución tiene en cuenta el empeoramiento de las condiciones crediticias. Si las de España frente Alemania o su credibilidad (la apuesta) se ve dañada, el precio del CDS subirá, aún cuando España no quiebre. Por tanto, desde el punto de vista de la gestión puedo utilizar la operación como protección, o bien como instrumento especulativo: si yo compro CDS y su precio sube, siempre puedo vender el activo ingresando la ganancia. Ya que hablamos de precio, conviene también decir que los CDS se negocian en mercados no organizados, por tanto, en la determinación de sus precios interviene no sólo la estimación del empeoramiento, sino la profundidad y, por supuesto, la percepción del riesgo o volatilidad. Recogeremos esta idea más adelante.

La victoria a través del pánico: despliegue de fuerza y el miedo escénico

Una vez que el gestor ha completado su posición en CDS, viene desplegar fuerza y exhibirla. El gestor pide prestados títulos de deuda española, pues no los tiene en cartera, es la conocida como simultánea de Deuda Pública. La simultánea es una operación doble por la que un gestor, primero, compra al contado, títulos de deuda pública e, inmediatamente, lleva a cabo una operación de venta a futuro o forward a un precio determinado. La diferencia entre el precio de compra y venta será el interés que el gestor debe pagar por ese préstamo.

En el momento que el gestor firma la simultánea y, por tanto, tiene la propiedad de los títulos procede a una venta masiva, ya tendrá tiempo de recomprarlos posteriormente y a precios más bajos para cumplir con el forward de venta futura. Esta venta se lleva a cabo de forma masiva y a ser posible en un solo día; además con el dinero recibido por la venta inmediatamente comienza a sustituir los títulos españoles por los alemanes. El efecto está claro: caída del precio de los activos españoles y subida del precio de los alemanes, es decir, la tan cacareada ampliación de diferenciales. Ante el fuerte movimiento, el mercado se llena de rumores y comienzan los primeros artículos en los periódicos, los titulares al día siguiente se llenarán de desplome, derrumbe, empeoramiento, crisis… Rápidamente, además, se difunde que detrás de estas operaciones están prestigiosos gestores de hedge funds que cuentan con un importante volumen de patrimonio gestionado, a la vez que importantes gurús hablarán de la diferencia entre los dos países (si encima coincide con la cumbre de Davos imaginemos la repercusión). Ha llegado el miedo escénico, el enemigo está derrotado pues cunde el pánico y, por supuesto, la corriente de pensamiento imperante es 'vende España'. Es más, la palabra y la acción "vende España" se pone de moda y continúa ampliando diferenciales.

Pero retomemos el CDS y sus características. La inocente compra del CDS por el hedge tiene un efecto "caballo de Troya" (factor delta y gamma para iniciados en opciones, así como la opacidad del mercado OTC). El vendedor del CDS, generalmente bancos de inversión, debe cubrir su posición dado el empeoramiento que los mercados registran entre los diferencias de deuda española y alemana. Es precisamente en esta cobertura por parte de las fuentes del CDS donde el hedge encuentra sus aliados, los mismos bancos que le han vendido la cobertura se ponen a operar rápidamente a favor de su estrategia (rápidamente por el factor gamma, una fuerza de aceleración del riesgo). No es necesario que el banco de inversión piense si es posible la quiebra de España, sino que el trader del banco, por los límites internos del riesgo, se ve en la necesidad de vender deuda pública española y comprar alemana. Un auténtico caballo de Troya, pues una vez que el hedge ha terminado de vender sus títulos, el mercado continúa recibiendo venta de España y compra de Alemania. El movimiento de mercado, por tanto, continuará sin la presencia, ya, del fondo especulativo.

La operación ha sido un éxito para el gestor, eso sí, a los pocos días del inicio de la venta y ante el cariz del mercado "responsables españoles" iniciarán una gira para decir lo seria que es España y la capacidad de pago. Hay que parar la sangría efectivamente, pero el hedge ya tiene su ganancia, su fuerte ganancia.

La victoria por pánico del enemigo: el jugoso beneficio

Mientras que el mercado seguía vendiendo diferencial, los responsables políticos salían a la arena, y hasta el presidente del banco central hacía declaraciones de apoyo, el gestor del hedge fund procedía a hacer caja. Primero recomprar los títulos españoles a un precio más barato que los había vendido y vender la deuda pública alemana que había comprado. Ambos títulos habrán sufrido una fuerte caída y subida de su precio, respectivamente. Pero como colofón venderá también los CDS, seguros de impago, puesto que el precio que el pago al que ahora registra el mercado es sensiblemente, muy sensiblemente mayor (insisto para los más familiarizados con el efecto gamma, sobre la delta).

Esto es mercado financiero, estos son activos financieros y ésta es la forma de operar, tradicional, de los hedge funds. Cuando los responsables políticos, económicos e institucionales salen corriendo a frenar las brechas de agua, el gestor del fondo especulativo habrá ya cerrado sus posiciones y disfrutará tranquilamente de su ganancia. Pero saben lo peor: ¡que esto ya se ha repetido una y otra vez! Esta estrategia no es nueva…

(Miguel Ángel Bernal Alonso es profesor del IEB y coordinador académico del curso de Renta Fija)

-La contratación de CDS se contagia del incremento de inestabilidad en los mercados de deuda pública en Europa (Cinco Días – 2/3/10)

(Por David Fernández – AFI) Lectura recomendada

La relajación en las tensiones en los mercados de deuda pública en la última semana todavía deja ser una realidad en lo que al mercado de CDS se refiere. A pesar de la escasa profundidad de estos mercados, las señales que nos ofrecen distan de refrendar una relajación en la percepción en el riesgo de default de las economías del Área euro y de Reino Unido. Con los datos correspondientes al 12 de febrero, la tendencia observada en los niveles absolutos ha sido de (i) falta de dirección en cuanto a la contratación de cobertura en los periféricos UME (la contratación de cobertura frente al default de España se ha incrementado mientras que los niveles de Grecia, Portugal o Irlanda se relajan ligeramente frente a los de mediados de enero); (ii) claro efecto contagio a países núcleo en el Área euro (aumenta la compra de cobertura frente a Alemania o Francia) y (iii) fuerte aumento en la contratación de cobertura frente a Reino Unido.

Gráfico 1: Posiciones abiertas netas en CDS (USD)

Fuente: Afi, DTCC

Sin embargo, relativizando estos niveles por el tamaño de la deuda pendiente en estos países, se observa, en primer lugar, que la negociación en CDS en relación con el volumen de deuda de cada país es muy reducido (circunstancia que debe llevarnos a matizar, con mucho, las conclusiones extraídas en el comportamiento de estos activos como indicador del riesgo de default de una economía). En segundo lugar, y en relación con la evolución de los fundamentos estructurales de los países periféricos del Área euro, la negociación en términos relativos se ha incrementado, excepto en el caso de Irlanda. El programa de austeridad en el gasto público en esta economía se ha trasladado al mercado de CDS, destacando la caída en el ratio frente al saldo de deuda viva. Al igual que en los registros absolutos, se observa cierto efecto contagio a los emisores núcleo del Área euro (Alemania, Francia y Holanda) mientras que los problemas en las cuentas públicas británicas también han tenido reflejo en la negociación de CDS sobre su deuda.

Gráfico 2: Posiciones abiertas netas en CDS en relación al saldo vivo de deuda de cada país

Fuente: Afi, DTCC

"Los hedge fund preparan una ofensiva contra el euro mientras crecen los temores ante la posible reacción de los reguladores contra sus posiciones frente a la deuda soberana de Grecia y de otras economías de la eurozona. La reacción de los principales hedge fund se produce a pesar de las fuertes críticas de los políticos europeos ante sus apuestas, que han provocado una crisis de confianza en algunos mercados"… Los hedge fund preparan un ataque contra el euro (Expansión – 3/3/10)

Lord Turner, presidente de la Autoridad de Servicios Financieros (FSA, en sus siglas en inglés) se ha convertido en la última figura influyente que ha mostrado su apoyo a una investigación sobre las posiciones especuladoras de instrumentos financieros que se benefician de la caída de los precios de la deuda corporativa y soberana.

En opinión de algunos hedge fund como Brevan Howard y Moore Capital, los riesgos políticos y reguladores asociados a posiciones en contra de determinados países de la eurozona son difíciles de aceptar. En el último informe enviado a los inversores, Brevan Howard, primer hedge fund de Europa, que gestiona aproximadamente 27.000 millones de dólares en activos (19.900 millones de euros), aseguró que sus operaciones "están expuestas a restricciones reguladoras, como ocurrió con las posiciones cortas sobre acciones del sector financiero en 2008". El hedge fund aseguró haber liquidado todas sus posiciones en deuda soberana europea.

En su última carta dirigida a los inversores, Moore Capital, que gestiona 15.000 millones de dólares en activos, criticó a las autoridades de la UE y declaró que en este momento no tiene posiciones cortas contra la deuda griega.

Según personas del entorno, el fondo estadounidense Paulson & Co, también habría liquidado posiciones contra Grecia. No obstante, en términos generales, las posiciones del mercado contra el euro, que el 2 de marzo volvió a registrar el mínimo de los últimos nueve meses frente al dólar, siguen aumentando. "Los hedge fund están focalizando en el euro su visión sobre la debilidad de determinados países de la eurozona", aseguraba ayer el director de un importante fondo con sede en Londres. Se calcula que ahora mismo habría 12.100 millones de dólares de posiciones cortas abiertas contra el euro, según la Comisión Reguladora de Futuros de Materias Primas. A principios de febrero, la cantidad no superaba los 7.000 millones de dólares.

"Estados Unidos ha pedido a los "hedge funds" que no destruyan sus registros de operaciones sobre la moneda única europea, según fuentes conocedoras de la situación citadas por Bloomberg, que explican que la solicitud se enmarca dentro de las actividades tanto del país norteamericano como de Europa de investigar el papel de este tipo de fondos en la crisis de la deuda griega"… EEUU y Europa estrechan el cerco a los "hedge funds" por sus operaciones sobre el euro (El Confidencial – 3/3/10)

El Departamento de Justicia ha enviado a los fondos cuyos ejecutivos acudieron a la cena del pasado 8 de febrero -en la que algunos de los gestores de "hedge funds" más importantes apostaron por que el euro podría caer "hasta llegar a la paridad con el dólar"- peticiones para que conserven los registros. La Comisión Europea anunció ayer que investigará las operaciones realizadas en el mercado de los CDS (Credit Default Swaps, seguros contra el impago de la deuda) y el papel que han jugado en la crisis de la deuda que ha afectado al país heleno y que ha presionado a la baja sobre el tipo de cambio del euro. "Nos tomamos esta cuestión muy en serio", afirmó la portavoz de Mercado Interior del Ejecutivo comunitario, Chantal Hughes.

"Ya hemos tomado medidas para determinar los hechos y circunstancias que han rodeado a estos acontecimientos. Tenemos que entender mejor el funcionamiento de estos mercados y si tienen o no problemas inherentes", explicó la portavoz. Y el presidente del Eurogrupo y primer ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker, amenazó hace un par de días a los bancos y a los "hedge funds" (fondos de inversión libre) con sanciones estatales. En concreto, declaró en una entrevista con el diario alemán Handesblatt que "tenemos las herramientas de tortura en el sótano y las mostraremos si es necesario".

Por su parte, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, dijo la semana pasada que está investigando el uso por parte de Goldman Sachs y otras entidades de Wall Street de este tipo de derivados para apostar que Grecia no sería capaz de refinanciar su deuda.

De hecho, el 3 de marzo el diario Financia Times publica que los "hedge funds" están elevando sus apuestas contra el euro, que el 2/2 cayó a su nivel mínimo de nueve meses frente al dólar, por el miedo a que haya un endurecimiento de la regulación sobre las posiciones de este tipo de fondos, tras el anuncio que hizo ayer la Comisión Europea.

El interés de Europa por investigar el papel de los CDS en la crisis de la deuda ha despertado ciertos temores en los inversores, tal y como publica el diario. Estas preocupaciones han afectado también a fondos como Brevan Howard y Moore Capital, que fueron identificados hace unos días, junto con Fidelity International y Paulson & Co, como los fondos que habían realizado ventas masivas de bonos griegos en diciembre.

La información publicada hoy por el diario británico sigue a la publicada la semana pasada por The Wall Street Journal, que decía en un artículo que el euro se había convertido en el objetivo de los "hedge funds". A principios de enero se conoció que varios traders y fondos de cobertura apostaron 8.000 millones de dólares (unos 5.800 millones de euros) contra la divisa europea, la mayor acumulación de posiciones cortas en la moneda única desde su lanzamiento.

"Bruselas se pone manos a la obra. La reacción ante la crisis griega y la especulación en el mercado de los CDS (seguros frente al impago) no se ha hecho esperar. No quiere que el debate, obligado, y las decisiones sobre la regulación de este tipo de mercados se demoren en el tiempo y ha convocado el próximo viernes a todos los bancos y reguladores de la Unión Europea para poner en común sus puntos sobre los "swaps" de impago de crédito"… Bruselas da un puñetazo en la mesa: convoca a todos los bancos y reguladores para ver qué pasa con los CDS (El Confidencial – 3/3/10)

Así, el portavoz de la Comisión Europea, Chantal Hughes, ha anunciado en un comunicado que la reunión tendrá lugar "en breve" y se abarcará el tema de los precios de los CDS y sus vínculos con el mercado de bonos soberanos, según fuentes consultadas por Bloomberg.

Se trata de un mercado poco transparente, que en las últimas semanas ha estado al rojo vivo ante la posibilidad de impago de deuda por parte de Grecia y el peligro que tienen otros países de la Unión como España, Italia y Portugal de seguir sus pasos. El precio de los CDS han subido y bajado al son de las informaciones sobre un posible rescate del país heleno y hoy han caído a su nivel más bajo de las últimas siete semanas ante los planes del gobierno griego de fuertes medidas para recortar su déficit que roza el 13%.

Grecia ha tratado de protegerse así de los especuladores anunciando otros 4.800 millones de recortes en el déficit presupuestario después de que los ministros de finanzas de la Unión hayan pedido medidas de mayor austeridad antes de considerar el posible rescate del país.

"La velocidad de reacción de la Comisión es sorprendente", aseguraba en Bloomberg Karel Lanno, director ejecutivo del Centro para Estudios de Política Europea, "Sólo ha pasado una semana o así desde que el tema de los CDS está por todas partes".

Y es que los "especuladores" del mercado de divisas y bonos en todo el mundo se encuentran bajo la lupa de los reguladores. En este sentido, el comisionado de servicios financieros de la UE aseguró que esta investigación "no es algo que sólo estén haciendo ellos. Los americanos están haciendo lo mismo".

De hecho, el Departamento de Justicia de Estados Unidos está pidiendo a los hedge funds que no destruyan sus registros de operaciones sobre en euros para investigar el papel de estos fondos en la crisis de la deuda griega.

"Los Fondos de Alto Riesgo (Hedge Funds) se han beneficiado ampliamente de la posible cesación de pagos de Grecia adquiriendo a bajo precio un seguro altamente especulativo: el Credit Default Swaps (CDS).

En 2007 el costo de asegurar 10 millones de dólares de deuda soberana griega era 5 mil dólares. Este año superó los 400 mil dólares. La diferencia quedó en las arcas de los Hedge Funds"… Grecia: río revuelto, ganancia de tiburones (BBCMundo – 3/3/10)

Wolfgang Munchau, director de la consultora Eurointelligence y editor asociado del Financial Times, señala que estos CDS están en el centro de la especulación contra el euro.

"Hoy los CDS son los instrumentos financieros privilegiados para todos los que están apostando contra los gobiernos europeos y su déficit fiscal, en especial con los llamados "naked CDS", que permiten adquirir un seguro contra el default de un bono sin ser el poseedor de ese bono", señala Munchau.

En otras palabras, especulación pura.

Todo esto ocurre cuando el gobierno griego anunció un nuevo paquete de medidas de austeridad, el tercero desde que empezó la crisis.

En la Unión Europea han tomado nota de esta amenaza sobre el euro. La ministra de finanzas de Francia Christine Lagarde y el gobierno de la canciller Angela Merkel se ha mostrado dispuestos a intervenir si continúa la especulación.

A principios de marzo el primer ministro de de Luxemburgo y presidente del eurogrupo (ministros de finanzas del euro), Jean Claude Juncker, no dudó en utilizar siniestras imágenes medievales.

"Si Grecia mantiene sus promesas de rectitud fiscal, no permitiremos que los mercados continúen con la especulación. Tenemos en el sótano nuestro equipo de tortura y no dudaremos en utilizarlo", indicó Juncker.

Mercados financieros: ¿casinos encubiertos?

En febrero Grecia anunció un durísimo plan de ajuste que contempla aumentos impositivos, recortes de servicios públicos y la reducción de salarios estatales y jubilaciones.

A pesar de ello no hay ninguna garantía de que consiga atravesar el año, azotada como está por una fuerte crisis económica, un déficit fiscal del 12,7 % y vencimientos de deuda por 20 mil millones de euros entre abril y mayo.

La cuestión se complica porque, según Barclays Research, un 95 % de la deuda de Grecia está en manos de bancos de la eurozona: un default-cesación de pagos- podría tener un impacto sistémico.

Propuestas regulatorias de los CDS no faltan. El director de la AMF, la Agencia Reguladora de los Mercados Financieros en Francia, Jean-Pierre Jouyet propuso la suspensión de las transacciones con CDS durante períodos de turbulencia financiera y se espera que la próxima cumbre del G20 trate el tema.

Algunos Hedge Funds, han decidido aflojar la presión sobre Grecia y concentrarse en la eurozona como bloque, tal como lo admitió el Brevan Howard en una carta a sus clientes publicada por el Financial Times este miércoles.

Este fondo es el más fuerte de Europa con más de 30 mil millones de euros en su cartera. Pero si bien fue acompañado en su decisión por otro gigante, el Paulson and Company, no ha sido suficiente por el momento para revertir la presión del mercado financiero sobre el euro que ayer alcanzó su cotización más baja en nueve meses frente al dólar.

Hagan juego

Los CDS crecieron con la desregulación del sector financiero. En 1998 el mercado era de alrededor de un millón de millón de dólares a nivel mundial: 10 años más tarde superaba los 58 millones de millones.

En este período el sector privado -corporativo o hipotecario- era la porción más jugosa porque se lo consideraba mucho más riesgoso y lucrativo que la deuda pública.

El mecanismo era sencillo. Los CDS ofrecían una complejísima ingeniería financiera que creaba una ilusoria protección contra una cesación de pagos en inversiones de alto riesgo.

En las hipotecas "sub-prime", en manos de gente sin capacidad de repago, se suponía que los CDS neutralizaban el riesgo al dispersarlo por todo el sistema financiero en diferentes paquetes de seguros contra el default. Cuando los que no podían pagar, no pagaron, la onda expansiva se sintió por todo el sector financiero.

Con la crisis económica y la gigantesca estatización de la deuda privada que ha ocurrido a nivel mundial, el riesgo vinculado a la deuda soberana ha aumentado y, con ello, la posibilidad de negocios de fondos especulativos.

En la Unión Europea, Grecia es el primero en la línea de fuego, pero España, Portugal, Italia y el Reino Unido ya están sintiendo la presión de los mercados.

Más allá, la onda de la especulación apunta a naciones del este europeo como Ucrania o Letonia y principados del Medio Oriente como Dubái.

La gran ironía es que el Estado, que rescató al sector financiero para evitar un colapso internacional, hoy es su rehén.

"La canciller Angela Merkel anunció ayer tras entrevistarse con su homólogo griego, Giorgios Papandreu, una ofensiva internacional contra los especuladores que apuestan contra los estados. "Grecia tiene un déficit muy alto pero también sufre por la especulación externa", afirmó"… Merkel anuncia una ofensiva contra los especuladores (Expansión – 6/3/10)

Merkel se pronunció por vez primera de manera explícita por prohibir en la UE y en el G-20 los seguros contra los bonos estatales, "Credit Default Swap" (CDS) que pueden utilizarse de manera muy especulativa para apostar contra los estados, como está ocurriendo con Grecia. "Estos CDS s equivalen a comprar un seguro contra incendios para la casa del vecino para luego prenderla fuego y ganar con ello dinero", dijo Merkel para explicar el efecto de estos instrumentos financieros que "tenemos que frenar".

"El primer ministro griego Giorgios Papandreu está presionando a funcionarios estadounidenses para que investiguen la especulación del euro en los mercados de divisas que, según él, está incrementando los costos de préstamo de Grecia"… El primer ministro griego pide que se investigue a los especuladores del euro (The Wall Street Journal – 8/3/10)

La oferta de bonos a 10 años de Grecia la primera semana de mazo tuvo un rendimiento de 6,3%, cerca del doble de lo que el gobierno alemán paga tomar prestado fondos.

"Tendremos muchos problemas para implementar nuestro programa de reforma si las ganancias de nuestras medidas de austeridad son consumidas por las altas tasas de interés", dijo Papandreu.

A principios de este mes, Papandreu presentó un paquete de aumentos de impuestos y recortes de gastos con el objetivo de reducir su creciente déficit presupuestal.

Papandreu tiene programado reunirse con el presidente de Estados Unidos, Barack Obama, el martes (9/3) en una reunión en la que planea presionar por una revitalización de la cooperación económica entre los dos países.

"Es una señal alentadora de que las autoridades estadounidenses hayan ordenado a algunos especuladores el no destruir los registros de sus transacciones en euros", dijo en un discurso en The Brookings Institution el lunes (8/3). "Si Europa y Estados Unidos dan un paso conjunto para apuntalar la regulación financiera global y finalmente asegurar el cumplimiento de las regulaciones, podremos reducir tales actividades".

Papandreu ha presionado para que el Grupo de los 20 reduzca la actividad de corretaje especulativo, advirtiendo que la incapacidad para lidiar con esas prácticas podría desatar otra crisis financiera. Se necesitan "reglas claras sobre corretaje al descubierto, y los seguros sobre cesación de pagos", dijo.

"El secretario del Tesoro de EEUU, Tim Geithner, ha advertido a la Comisión Europea de que su proyecto de regulación de los fondos de alto riesgo y la industria de capitales privados puede provocar un enfrentamiento con Washington"… EE UU advierte a Europa que el plan para la regulación de fondos puede enfrentarlos (Cinco Días – 11/3/10)

Una carta enviada el primero de marzo por Geithner al comisario europeo del Mercado Interior, el francés Michel Barnier, deja claro, según informa hoy el Financial Times, que la Unión Europea se expone a un choque con Washington si aprueba lo que los Gobiernos británico y norteamericano consideran una ley proteccionista.

El proyecto de directiva que estudia Bruselas y que provoca las iras de Washington y de Londres impondría mayores restricciones a los llamados fondos "hedge", a la industria de capitales privados (private equity) y otros fondos alternativos, insuficiente regulados ahora.

Esa directiva ha provocado la alarma en la City de Londres, donde se interpreta como un intento poco disimulado de Francia y Alemania tendente a minar el dominio británico de la industria financiera. Si los diplomáticos europeos llegan hoy a un acuerdo al respecto en Bruselas, la directiva les será presentada a los ministros de Finanzas, que la tratarán en su reunión del 16 de marzo.

En su carta, con fecha de uno de marzo, Geithner señala la necesidad de que EEUU y la UE colaboren en la regulación de los servicios financieros y recuerda el compromiso adoptado por los países del G20 de evitar medidas discriminatorias en las medidas que pudieran adoptar frente a la crisis financiera.

Según Geithner, los fondos "hedge" así como los grupos de capitales privados y los bancos norteamericanos podrían verse discriminados si la directiva en cuestión restringe el acceso de los inversores europeos a ese tipo de fondos extracomunitarios.

La nueva directiva europea obligaría a los fondos no europeos a aceptar las nuevas reglas de Bruselas si quieren operar dentro del espacio comunitario. Asimismo pretende obligar a los fondos '"hedge"' y de capitales privados a utilizar sólo bancos establecidos en Europa como custodios o depositarios del capital que gestionan.

Otros temas polémicos de la directiva son las nuevas reglas sobre remuneración de los banqueros, los límites a los créditos o la exigencia de mayor transparencia. El secretario de Estado del Gobierno laborista británico para la City, Paul Myners, prometió ayer ante un grupo de ejecutivos de la industria de capitales privados que luchará hasta el final para defender el libre movimiento de capitales aunque reconoció que la directiva europea no sería del agrado de todos.

"La Comisión Europea ha explicado hoy que su propuesta de regulación de los fondos de inversión alternativos, incluidos los "hedge funds" (fondos de inversión libre) "responde directamente" a las decisiones del G-20, y ha pedido respeto para su tramitación legislativa dentro de la UE"… Sobre la queja del Secretario del Tesoro – La CE responde a EE UU: La propuesta europea de controlar los hedge funds emana del G20 (Cinco Días – 11/3/10)

Un portavoz de la CE respondió así a la carta enviada por el secretario del Tesoro de EEUU, Tim Geithner, en la que éste advierte de que el proyecto de la Comisión para regular los fondos alternativos (entre ellos, los "hedge funds" y los fondos de capital-inversión o capital-riesgo) puede provocar un enfrentamiento con Washington.

EEUU teme que la futura legislación europea exija a los inversores europeos dirigir su capital sólo a fondos registrados en Europa que estén sujetos a los nuevos requisitos de la UE en materia de transparencia y control.

Entre las disposiciones en estudio que han suscitado los recelos estadounidenses figura igualmente la obligación para los fondos basados fuera de la UE de utilizar bancos radicados en Europa como depositarios. Un esquema semejante es considerado por Washington como "proteccionista" y contrario a la libertad de circulación de capitales.

El comisario europeo de Mercado Interior y Servicios, Michel Barnier, ha recordado que la propuesta de la CE "responde directamente" a la decisión del G-20 "de poner en marcha una regulación" sobre la gestión de este tipo de fondos considerados de mayor riesgo, según declaró hoy el portavoz comunitario para Asuntos económicos, Amadeu Altafaj.

El objetivo de la medida es "reforzar la transparencia y la responsabilidad de estos actores clave en los mercados", añadió. Además, Barnier "está convencido" de que Geithner "comparte" su deseo de "respetar el proceso" legislativo de la propuesta de la Comisión, presentada en abril de 2009 por la CE y actualmente en discusión en el Parlamento y el Consejo de Ministros de la Unión Europea.

La intervención de las autoridades estadounidenses se produce cuando está a punto de alcanzarse un acuerdo preliminar sobre la cuestión entre los Veintisiete. Los embajadores permanentes examinan hoy la última propuesta de compromiso presentada por la presidencia de turno española de la UE.

Si llegan a un consenso, el asunto será elevado a los ministros de Economía y Finanzas, que se reunirán el martes que viene en Bruselas bajo la presidencia de la ministra española Elena Salgado. El portavoz comunitario insistió en que la acción de la Unión Europea en este ámbito se debe a que "hay orientaciones muy claras del G-20, que el señor Geithner conoce muy bien".

Destacó además la voluntad de Barnier de trabajar "estrechamente" con EEUU para poner en marcha "el conjunto de las decisiones del G-20" y asegurar "la adopción de normas convergentes". El comisario europeo viajará próximamente a Estados Unidos para continuar el diálogo con el Gobierno de Washington en estos asuntos.

– Regulación de inversiones alternativas (Expansión – 11/3/10)

(Por Lex Column) Lectura recomendada

"La hipocondría reguladora" dominó el discurso de veinte minutos pronunciado ayer por el secretario de Estado para el sector financiero, Lord Myners, ante los inversores británicos. Sus críticas a las normas de inversiones alternativas propuestas por Europa sólo cesaron cuando reconoció que será necesaria una mayor regulación. Muchos comparten su opinión.

De hecho, buena parte de las firmas de capital riesgo y las gestoras de hedge fund se hicieron eco de sus comentarios, dentro y fuera de Europa. No obstante, aunque es muy fácil señalar los problemas, nadie es capaz de proponer soluciones viables, una realidad que está perjudicando seriamente a la industria.

La última ronda de conflictos se ha convertido en una cuestión de soberanía. Aunque en Reino unido se gestionan tres cuartas partes de los activos de hedge fund de Europa, Londres intenta evitar un incremento de los controles.

Por otra parte, España, que ostenta la presidencia de la UE, es partidaria de una mayor regulación. De hecho, ha vuelto a incorporar una norma eliminada durante la presidencia de turno sueca que evita que los inversores que operan desde Europa inviertan en fondos gestionados fuera del continente.

Si se produce un estancamiento en las negociaciones, las esperanzas de alcanzar un pronto compromiso quedarían frustradas. Para poder adoptarse, toda propuesta debe contar necesariamente, como mínimo, con 255 votos de 345. Ahora mismo, el Ejecutivo español está convencido de que Reino Unido ha conseguido el respaldo del número suficiente de aliados para que las propuestas queden bloqueadas, tal y como se han presentado.

Aunque los últimos borradores son demasiado rígidos, muchas de las tediosas objeciones, que no aportan alternativas viables, son tácticas dilatorias que favorecen a los hedge fund y a las firmas de capital riesgo. A Bruselas le habría gustado zanjar la cuestión en julio, pero todo apunta a que el acuerdo acabará posponiéndose.

Cuanto más se dilaten las negociaciones, menos posibilidades habrá, de conseguir un resultado satisfactorio. Aunque es probable que eso sea lo que pretenden las gestoras de fondos, este resultado no favorecerá la recuperación de la credibilidad de la opinión pública en el sector.

(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)

– Nueva York empata con Londres por la corona financiera (Expansión – 12/3/10)

(Por Brooke Masters) Lectura recomendada

Londres ha perdido su corona como sede preferente de la banca y las finanzas, después de empatar por primera vez con Nueva York en el último ranking de centros financieros.

El temor a las medidas de los reguladores y a los nuevos impuestos rebajó la calificación de Londres 14 puntos en el Índice de Centros Financieros Globales recopilado por Z/Yen para la Corporación de la City de Londres, quedando empatada con Nueva York en 775 puntos.

Londres fue una de las únicas cuatro ciudades en perder puntos en la clasificación semestral, que combina un sondeo de profesionales financieros con factores como los precios de los alquileres de las oficinas, la satisfacción con los aeropuertos y el transporte. Nueva York sólo ganó un punto.

Las ciudades asiáticas siguen escalando en la tabla de 75 centros globales. Hong Kong y Singapur registraron subidas de dos dígitos en el tercer y cuarto puestos de la lista. La distancia de Londres y Nueva York con el resto del mundo es la más estrecha desde que naciera el sondeo en 2007.

Nueva York obtuvo mejores resultados que Londres en las áreas de clima empresarial, disponibilidad de empleados e infraestructuras, incluso pese a que aquellos que participaron en el sondeo reconocieron que la ciudad estadounidense había sido la más afectada por la crisis financiera.

El ranking más reciente se basa en encuestas realizadas entre julio y diciembre de 2009, época en la que el debate sobre una regulación más severa e impuestos más altos en Reino Unido estaba al rojo vivo.

No sólo acababa Reino Unido de subir el impuesto sobre la renta, sino que el Gobierno anunció planes para imponer un gravamen del 50% sobre todos los bonus superiores a 25.000 libras.

La Autoridad de Servicios Financieros británica fue también el primer regulador en proponer normas sobre los bonus y la liquidez bancaria, y sus líderes han defendido fervientemente su "enfoque más intervencionista". La reputación de Londres también puede haberse visto dañada por el debate generalizado de las leyes que planea Europa para grupos de capital riesgo y hedge fund. La propuesta se ha considerado como un ataque a ambas industrias.

"Esto debería preocupar no sólo a la City sino a toda la comunidad empresarial. Para que Londres conserve su posición global como primer centro financiero y contribuya al crecimiento económico de Reino Unido, tiene que haber certeza y proporción en la regulación y la política fiscal. Este informe es una advertencia", aseguró Rob McIvor, portavoz de la Asociación de Mercados Financieros en Europa, que representa a la industria de valores.

Es posible que los resultados de Londres sean mejores en el próximo ranking. Desde que se llevaran a cabo los sondeos, los reguladores bancarios globales han hecho propuestas relativas a la liquidez que siguen la línea de las normas británicas. Por s parte, Barack Obama, el presidente de EEUU, ha planteado un impuesto sobre los balances de los bancos y nuevos límites a la negociación con capital propio.

"Parece que nos turnamos para dispararnos en el pie", comentó Fraser. "Cuando lo hicieron (con la criticada ley Sarbanes-Oxley), el negocio fluyó hacia nosotros. Ahora, Nueva York se está aprovechando".

Pero las encuestas sugieren que la amenaza a largo plazo procede de Asia. Hong Kong fue la favorita entre los profesionales de los seguros, la primera vez que una ciudad distinta a Nueva York o Londres encabeza la clasificación del sector. El cambio podría estar teniendo ya efectos prácticos. Basta con ver el anuncio de Prudential esta semana de que intentaría salir a bolsa en Hong Kong.

Peter Vipond, director de regulación financiera de la Asociación de Aseguradoras Británicas, señaló que su grupo ya había advertido sobre este tema en un informe de competitividad este año.

"El papel de la City como principal centro financiero estará en serio peligro si las reformas del sistema financiero no se estudian detenidamente", advirtió. Nuestro miembros también tienen claro que un sistema fiscal estable, que no penalice a las empresas globales gravando los beneficios externos, mejoraría en gran medida la posición de Reino Unido como centro de negocios".

(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)

"Los grupos de capital privado que operan desde la City buscan bloquear el intento regulador de ese sector y de los llamados fondos "hedge" (fondos de alto riesgo) por parte de la Comisión Europea (CE)"… Grupos de capital británicos se oponen a la regulación de los 'hedge funds' en la UE (Intereconomia.es – 15/3/10)

Según informa hoy el diario "Financial Times", los gestores de ese tipo de industrias argumentan que las medidas discutidas en Bruselas amenazan el interés nacional británico.

"Sería lo mismo que un ataque a la industria manufacturera alemana o la agricultura francesa. Los servicios financieros son igual de importantes para el futuro de Gran Bretaña", sostiene Simon Walker, que está al frente de la Asociación Británica de Capitales Privados y Fondos de Riesgo.

Los ministros de Finanzas de la Unión Europea (UE) tratarán este martes de llegar a un compromiso para regular los fondos "hedge" y la industria de capitales privados, que, según muchos en Europa, han contribuido a la crisis financiera global.

España, que ocupa la presidencia de turno de la UE, pretende que los Veintisiete lleguen a un acuerdo definitivo en la reunión de mañana en Bruselas para convertirlo en ley para finales de año.

Pero mientras que Alemania y Francia apoyan la directiva propuesta sobre fondos de inversión de alto riego, el Reino Unido se opone a la misma por temer su impacto negativo en la City.

La directiva europea busca una mayor transparencia de esos fondos, insuficientemente regulados en la actualidad, para minimizar los eventuales riesgos al sistema financiero.