La Unión Europea llama a revisión al Euro la casa está en llamas I (página 7)

Para cumplir estas metas, orientadas a generar confianza en la estabilidad del euro, los gobiernos han vendido activos e incorporado pagos previstos para el futuro en valores que posteriormente fueron vendidos a inversionistas.

Grecia, por ejemplo, insistió ante Eurostat, la agencia de estadísticas de la Unión Europea, que buena parte de su gasto militar era "confidencial" y, por ende, quedaba excluido de los cálculos del déficit. Atenas reconoció posteriormente que su gasto militar entre 1997 y 2003 excedió lo reportado en 8.700 millones de euros, unos US$ 11.840 millones.

Portugal clasificó los subsidios otorgados al metro de Lisboa y otras empresas públicas como compras de participaciones. Tras enterarse de ello, Eurostat obligó al país a rehacer los cálculos en 2002. Portugal revisó su déficit fiscal de 2001 desde 2,2% del PIB a 4,1% del PIB, muy por encima del límite de 3% de la zona euro.

Francia alcanzó un acuerdo en 1997 con France Telecom. La empresa, que poco después fue privatizada, le hizo al gobierno un pago único de más de 5.000 millones de euros (US$6.810 millones). A cambio, Francia asumió las pensiones de los empleados de France Telecom. Los ingresos provenientes de la operación con France Telecom permitieron reducir el déficit fiscal a unos 40.000 millones de euros (US$ 54.440 millones). Francia anunció un déficit para ese año de 3% del PIB, que la ayudó a integrarse a la zona euro.

Incluso Alemania, la mayor economía europea, intentó revaluar sus reservas de oro en 1997, pero echó pie atrás ante la resistencia de su banco central.

Ajuste de cuentas

Los países "buscan lo que los ayude en su arsenal de técnicas usadas para reducir sus déficit fiscales", afirma James Savage, catedrático de la Universidad de Virginia y experto en temas presupuestarios de la UE. "El problema para Eurostat es el auge de nuevos instrumentos y técnicas financieras. Los estados miembros van a tratar de aprovecharse de ellos".

Un factor que complica la situación es que las autoridades reguladoras cuentan con pocas herramientas para obligar a los países a cumplir con las metas fiscales.

En las últimas semanas, el uso de seguros contra fluctuaciones cambiarias, conocidos como swaps o canjes de divisas, ha llamado la atención. En estas transacciones, a menudo benignas, los países se endeudan, por ejemplo, en una moneda que no es la propia y usan un derivado para cubrir el riesgo de las fluctuaciones cambiarias. Estos instrumentos, no obstante, también se pueden usar para manipular artificialmente flujos de efectivo y pasivos, para cumplir con los objetivos de deuda y déficit.

Los inversionistas prestaron escasa atención a los acuerdos de derivados hasta que el temor a una cesación de pagos de Grecia se propagó por los mercados. El mayor escrutinio también tiene lugar en un momento de crecientes déficits presupuestarios en muchos países europeos y temores sobre la estabilidad del euro.

Los gobiernos europeos inyectaron miles de millones de dólares en sus economías para combatir la crisis financiera y su deuda se disparó.

Los gobiernos no están obligados a revelar la naturaleza exacta de los acuerdos de derivados que firman, haciendo prácticamente imposible que los inversionistas conozcan el riesgo potencial asociado con estas operaciones. Eurostat permitió el uso de estas transacciones para ajustar sus cifras de deuda hasta 2008.

Aunque otras maniobras pueden haber tenido un mayor impacto, los swaps han sido utilizados a menudo por los países a lo largo de los años para ayudarlos a cumplir con los requisitos de la eurozona. En algunos casos, los gobiernos llevaron a cabo numerosas transacciones de este tipo, a menudo sin divulgarlas, haciendo que fuera difícil para los inversionistas evaluar su impacto en las finanzas del país.

Goldman Sachs Group Inc. hizo 12 swaps para Grecia entre 1998 y 2001, según fuentes cercanas. Credit Suisse realizó un canje de divisas para Grecia durante el mismo período, según personas cercanas a la operación.

Por su parte, Deutsche Bank ejecutó swaps de divisas para Portugal entre 1998 y 2003, según Roland Weichert. El portavoz indicó que el acuerdo de Deutsche Bank con Portugal incluyó "swaps de divisas completamente normales" y otros negocios que declinó tratar en detalle. Los canjes de divisas para Portugal estuvieron dentro del "marco de la gestión de deuda soberana", insistió Weichert. Las operaciones no tenían la intención de ocultar la posición de la deuda nacional de Portugal, añadió. El Ministerio portugués de Finanzas declinó hacer comentarios sobre si Portugal había usado swaps de divisas como los empleados por Grecia, pero aseveró que el país sólo utiliza instrumentos financieros que se ajustan a las normas de la UE.

"La ocultación del déficit griego por parte del banco estadounidense Goldman Sachs se traslada a ahora a la deuda municipal de Italia. El escándalo salpica al gobernador del Banco de Italia, Mario Draghi, candidato a suceder a Trichet, que dirigía las operaciones de Goldman en Europa en 2002"… El escándalo del fraude griego salpica al posible sucesor de Trichet (Liberta Digital – 22/2/10)

El escándalo del déficit griego toma tintes políticos. El banco estadounidense Goldman Sachs permitió a Grecia ocultar miles de millones de euros en deuda pública a las autoridades supervisoras de Bruselas a través de complejos mecanismos financieros (currency swaps). En concreto, la entidad permitió al país heleno redistribuir parte de la deuda de su sistema sanitario para que tuviera que hacer frente a ella mucho más adelante.

Goldman actuó como intermediario oficial de múltiples emisiones de deuda griega durante los últimos años. Mucha de esta deuda se emitía en moneda extranjera (sobre todo yenes y dólares), con lo que la fluctuación de divisas alteraba el coste real de las emisiones.

Según desveló el semanario alemán Der Spiegel, Goldman Sachs fijaba el tipo de cambio al que se emitían esos contratos de futuros de deuda (derivados), beneficiando así al Gobierno heleno mediante la ocultación de su deuda real. Los contratos de derivados con los que se cubría el riesgo de cambio en estas emisiones escapaban al control de Bruselas, ya que son operaciones paralelas a las emisiones de deuda pública.

Este tipo de operaciones financieras empezaron a funcionar a partir de 2002. De este modo, Grecia ha podido ocultar en los últimos años su déficit público real, retrasando los pagos y pudiendo así tomar prestado miles de millones de euros sin superar los límites fijados por Bruselas (3% del PIB). En la actualidad, su déficit público se aproxima al 13% del PIB, según datos oficiales, después de que el nuevo Gobierno socialista reconociera hace apenas unos meses la gravedad de su agujero fiscal.

El fraude está siendo investigado por la Comisión Europea (CE). Los funcionarios de Eurostat (la oficina estadística europea) no descartan extender la investigación a otros países de la UE. De hecho, el escándalo se acaba de trasladar a la deuda municipal de Italia.

El 17 de febrero, el Tribunal de Cuentas italiano advirtió de que los contratos de derivados utilizados por los municipios en los últimos años podrían aumentar la deuda y, por lo tanto, los desequilibrios fiscales del Gobierno durante décadas. Y es que, Italia empleó mecanismos similares a los de Grecia durante los años 90 para ocultar su déficit y cumplir así con los criterios que establecía Maastricht para adherirse a la moneda única.

Ambos escándalos han situado en el centro del huracán a Mario Draghi, actual gobernador del Banco de Italia y uno de los candidatos que se barajan, junto a Axel Weber (presidente del Bundesbank), para suceder al francés Jean Claude Trichet al frente del Banco Central Europeo (BCE), cuyo mandato expira en noviembre de 2011.

Draghi está en el centro de atención. Y es que ha ocupado puestos significativos durante la gestación de ambas operaciones, la griega y la italiana. Así, si bien preside el Banco Central de Italia desde 2006, en la década de los 90 -y hasta 2001- ocupó el cargo de director general del Tesoro italiano, período durante el que se fraguó la ocultación de deuda pública municipal a través de los citados derivados.

Es más. Draghi dirigió las operaciones de Goldman Sachs para Europa desde 2002 hasta 2006, con lo que los analistas dudan de que no tuviera conocimiento de las operaciones financieras pactadas con Atenas para ocultar a Bruselas su déficit público. Como gobernador del Banco de Italia ocupa en la actualidad un puesto de consejero en el BCE y, de hecho, entra en las quinielas como posible candidato para suceder a Trichet.

– ¿El informe que hundió el mercado? España no repagará su deuda. Ups. (El Confidencial – 24/2/10)

(Por S. McCoy) Lectura recomendada

Hoy les traigo otro de esos documentos que están circulando como la pólvora por la web y que antes o después estallarán en la cara del público español. Su autor es Bridgewater Associates. Para quienes no conozcan la compañía les diré que no sólo es una de las mayores gestoras de hedge funds del mundo por el volumen de activos que maneja, sino que también resulta ser la que mejor reputación tiene en la industria, con base en seis parámetros: rentabilidad, equipo, alineación de intereses con los clientes, independencia, liquidez y transparencia. Por tanto su opinión cuenta, y de qué manera, al menos entre el mundo inversor anglosajón. Precisamente por eso puede que, recorriendo sus líneas, entiendan lo que le está pasando a la bolsa española en las últimas jornadas. ¿Aventurado establecer una causa-efecto de este tipo? Desde luego. Se trata sólo de una posibilidad. Pero…

El informe, publicado el pasado 10 de febrero lo firma Ray Dalio, dueño de la firma y gestor mejor pagado del sector en 2008 como en su día señaló Cotizalia. Y lo titula: The Peripheral Country Debt Problem o El problema de Deuda de los Países de la Europa Periférica. Antes de entrar en su contenido, varias matizaciones que tratan de aliviar el peso de sus terribles conclusiones. Por ser optimistas, vaya. Uno, el retorno de los fondos de Bridgewater en 2009 si sitúa sustancialmente por debajo de la media sectorial, lo que podría indicar una cierta pérdida de olfato de mercado (así se desprende al menos del agregado realizado por Marketwatch). ¿Estará equivocado? Dos, su publicación es previa al viaje de Campa a Estados Unidos para reunirse con inversores. Por tanto podría ser que su percepción hubiera cambiado después de tal encuentro, si es que estuvo presente. Por lo que se vio ayer, parece que no. Tres, algunas de sus afirmaciones sobre España son un tanto peregrinas, por lo que su reproducción aquí no implica que McCoy necesariamente comparta sus ideas. Cuatro, hay incluso una cierta confusión en los términos que emplea ya que, en mi modesta opinión, cuando habla de spreads o diferenciales se refiere más bien a los CDS. Salvo que emplee para la comparación plazos no estándar. Si no, no se entiende. Y quinto, la demoledora afirmación final del punto 7 es un tanto tendenciosa, toda vez que hay que distinguir entre deuda "estructural", que se renueva continuamente, y "coyuntural" que es sobre la que habría que circunscribir más bien la capacidad de repago de cualquier nación.

Dicho esto, su predicamento en el mundo anglosajón es innegable. De ahí que merezca la pena su reproducción. A la cuestión española dedica las primeras cuatro páginas, hojas que pretenden justificar por qué su firma NO va a comprar deuda española. Permítanme que se lo presente en formato bullet points con citas literales del análisis. No obstante, y como siempre, aquí tienen el enlace al research, por si lo quieren consultar en su literalidad. Quizá sea momento de que España contrate un buen equipo de relaciones con los inversores, profesionales del ramo y no meros intermediarios bancarios, que dedique a estos monstruos tanto tiempo cuanto sea necesario para que traten de cambiar su opinión. De lo contrario, nuestro país está muerto, financieramente hablando. O, si no, al tiempo.

1. "Somos pesimistas sobre el problema de deuda de la Eurozona porque nos estamos fijando en España, no en Grecia".

2. "De hecho, importa poco cómo se resuelva el tema griego ya que su solución no será óbice para que se reproduzca la misma situación en otros países con coyunturas similares". A partir de ahí ahondan sin embargo sobre este particular señalando que no cabe un rescate directo de la UE (Alemania preferirá antes cubrir el riesgo griego de sus entidades financieras que acudir directamente en auxilio de Grecia) y que la única fórmula aceptable por la ciudadanía de las naciones ricas sería un sistema de garantías sobre la deuda helena. En cualquier caso, aún a sabiendas de esto, "la UE tendrá que hacer algo para evitar que el deterioro se contagie a otras regiones dentro de la Eurozona".

3. "Al final, lo que ha quedado demostrado es que la pertenencia al euro es, para los países ahora necesitados, una suerte de patrón oro que constriñe su libertad para imprimir dinero y financiar su economía en momentos de necesidad".

4. "La única alternativa, por tanto, pasa por elegir entre austeridad o déficit financiado con la emisión de deuda pública. España ha optado por lo segundo y, de momento, el mercado no le ha dado la espalda como prueba la evolución de sus spreads".

5. "Sin embargo, lo importante no es tanto lo que un país debe cuanto su capacidad para repagar lo debido. Nuestro análisis de los flujos de caja (ingresos/gastos de la Administración y balanza por cuenta corriente) y del valor de los activos españoles prueba que el mercado no está valorando correctamente el riesgo España y que sus ¿diferenciales?, actualmente en el 1,4% (el 10 de febrero el CDS estaba en 140), se deberían situar en el 6,5% por fundamentales".

6. ¿Por qué? Uno, no hay margen ni voluntad política de reducir el gasto público; dos, el gobierno está en una posición de debilidad y requiere de continuas alianzas para la toma de decisiones; tres, se ha instalado en España la cultura de la subvención (¡¡¡!!!); cuatro, prima la política de refinanciaciones de deuda privada frente a la de reconocimiento de impagos casi ciertos.

7. Conclusión: "Como referencia, el grado de deuda externa (hasta el 80% del PIB) acumulado por España en una moneda que no admite su libre emisión por parte del endeudado tiene escasos precedentes y recuerda a lo que ocurrió con Alemania después de la Primera Guerra Mundial. DE HECHO, NO HAY CONSTANCIA DE SITUACIONES SIMILARES EN LAS QUE SE HAYA PRODUCIDO UN REPAGO CIERTO, en términos reales".

(El Informe "The Peripheral Country Debt Problem" completo, se puede solicitar por correo electrónico a: [email protected])

– La batalla del euro se libra en España (The Wall Street Journal – 26/2/10)

Un posible rescate de Madrid saldría mucho más caro que el de Atenas; ¿podrá capear la tormenta?

(Por Stephen Fidler – Madrid) Lectura recomendada

Grecia desató la crisis que aflige a la zona euro. España, sin embargo, es el país que podría determinar la supervivencia de la moneda común.

La cuarta mayor economía de la zona euro tiene una tasa de desempleo de 19%, una deuda alta y un gigantesco déficit fiscal. El Producto Interno Bruto se contrajo 3,6% en 2009 y se espera que vuelva a caer este año en lo que constituiría la recesión más profunda y prolongada del país en medio siglo.

En el centro de la crisis se encuentran millones de españoles como Olga Espejo. Esta mujer de 41 años perdió su puesto de empleada administrativa en un laboratorio en Madrid, luego encontró un empleo temporal como reemplazo de una persona con licencia médica. El trabajo se eliminó cuando la persona a la que sustituía falleció. Su esposo y su hermana, quien vive cerca, también fueron despedidos, con lo que pasaron a engrosar las estadísticas según las cuales uno de cada nueve españoles perdieron su empleo en los últimos dos años.

Cada uno recibe un pago por desempleo de 1.000 euros al mes, unos US$ 1.350, parte del generoso paquete de gasto social que el gobierno ha prometido no recortar. Pero los cheques de Espejo dejarán de llegar en julio y los de su esposo en mayo. "¿Qué perspectiva tenemos cualquiera de nosotros?", pregunta Espejo.

Es una cuestión que se plantean toda España y el resto de la zona euro, en momentos en que el continente afronta su mayor crisis financiera desde el nacimiento del euro en 1999.

El problema es que, gracias a su pertenencia a la zona euro, España no puede recurrir a la herramienta más tradicional para sanar su economía.

El país no puede devaluar su moneda para aumentar el atractivo de sus exportaciones y sus destinos turísticos porque usa el euro, que está ligado a la gigantesca y competitiva economía alemana. Madrid tampoco puede reducir las tasas de interés ni imprimir dinero, porque esas decisiones las toma en Fráncfort el Banco Central Europeo (BCE).

España podría tratar de estimular la economía mediante recortes de impuestos y aumentos del gasto gubernamental. Pero el gobierno ya implementó un sustancial paquete de estímulo que, de paso, elevó el déficit fiscal a 11,4% del PIB. Ahora, Madrid tiene que colocar más bonos para recaudar capital fresco. Los posibles compradores, asustados por la perspectiva de un incumplimiento de la deuda soberana griega, ya han exigido tasas de interés más altas.

"España es la prueba real para el euro", indica Desmond Lachman del American Enterprise Institute, un centro de estudios de Washington. "Si España se mete en problemas serios, será difícil mantener la cohesión del euro… y, en mi opinión, España está en graves aprietos".

El gobierno se niega a hablar de una crisis. "Los fundamentos de nuestra economía son sólidos", afirmó en una entrevista Elena Salgado. La vicepresidenta económica subrayó que los grandes bancos del país gozan de buena salud, sus estadísticas económicas son creíbles y sus empresas son lo suficientemente dinámicas como para mantener su participación en los mercados de exportación. Recalcó que España acumuló superávits fiscales antes de que estallara la crisis financiera y que la deuda gubernamental ha crecido desde una base muy baja.

Alemania y Francia, los pesos pesados de la zona euro, han prometido respaldar a Grecia en caso de ser necesario. Pero cualquier tipo de rescate para España -cuya economía de US$ 1,6 billones (millones de millones) es casi el doble que la suma de las de Grecia, Portugal e Irlanda- sería mucho más oneroso. Un paquete de ayuda para calmar los nervios de los mercados, si fuera necesario, bordearía los US$ 270.000 millones, según el banco francés BNP Paribas. Medidas similares para restaurar la confianza en Grecia, Irlanda y Portugal ascenderían a US$ 68.000 millones, US$ 47.000 millones y US$ 41.000 millones, respectivamente.

Los tres caminos

Algunos observadores confían en que España capeará la tormenta. Emilio Ontiveros, presidente de AFI, una firma madrileña de análisis financiero, anticipa una recuperación para el segundo semestre del año. "Tuvimos algo de suerte. Francia y Alemania, nuestros mayores mercados, están comenzando a crecer", indica. Esto debería ser suficiente para impedir que el desempleo se empine mucho más allá del 20%, un nivel que España ya soportó a finales de los 90.

La mayoría de los economistas contempla tres opciones para España.

La primera es que el gobierno se quede de brazos cruzados y deje que la economía atraviese por años de alto desempleo y cesaciones de pagos.

La segunda es que adopte un rol más activo, recorte el gasto y emprenda medidas impopulares como una reforma del rígido mercado laboral. El martes, el presidente del banco central exhortó al gobierno a seguir este camino en un discurso en el que solicitó la pronta acción del Estado para reducir el déficit presupuestario y reformar el mercado laboral. "Si las reformas llegan tarde o son insuficientes, nuestro futuro es, sin dudas, preocupante", advirtió Miguel Ángel Fernández Ordóñez, gobernador del Banco de España.

Lachman duda que España siga este curso. El investigador del American Entreprise Institute cree que la incapacidad crónica del gobierno para reactivar el crecimiento lo llevará a contemplar una tercera opción: retirarse de la zona euro. Ello le permitiría devaluar la moneda y, de esta manera, aumentar la competitividad y reanudar la expansión de la economía.

La mayoría de los economistas, en todo caso, sostiene que ningún gobierno, incluido el de España, se animará a enfrentar el caos financiero que desataría un retiro de la moneda común. "Es sumamente costoso dejar el euro", asevera Jean Pisani-Ferry de Bruegel, un centro de estudios de Bruselas. Una vez que el gobierno apenas insinúe una devaluación, habría una corrida bancaria y los contratos en euros entrarían en cesación de pagos.

El gobierno anunció medidas, empezando por alzas de impuestos y recortes de gastos este año, para reducir el déficit fiscal a 3% del PIB para 2013, un programa que los analistas financieros y el banco central han calificado de viable. Pronostica que la deuda pública alcanzará un máximo de alrededor de 74% del PIB en 2012, comparado con 113% hoy en Grecia e Italia.

El primer ministro, José Luis Rodríguez Zapatero, ha sido blanco de las críticas de los economistas por decir que enfrentará la crisis sin tocar el gasto social. "Ese no es un plan, sino un anuncio", afirma Lorenzo Bernaldo de Quirós, presidente de Freemarket International Consulting en Madrid. Como consecuencia, señala, los españoles aún no comprenden que su cómoda forma de vida, respaldada por el Estado, está por cambiar. Los españoles aún "piensan como cubanos y viven como yanquis", señala.

Durante los próximos años, España dependerá de los inversionistas para financiar su gobierno, bancos y empresas. El gobierno central calcula que debe levantar 76.800 millones de euros para pagar 35.000 millones de euros en bonos adicionales de próximo vencimiento. Bernaldo de Quirós cree que, en medio de todo esto, los inversionistas aguardarán acciones decisivas del gobierno. "Mientras más tiempo desperdicien", dice en alusión al gobierno, "más devastador tendrá que ser el ajuste".

(A continuación se reproduce el artículo original -más completo- publicado en inglés)

– The Euro's Next Battleground: Spain (The Wall Street Journal – 24/2/10)

(By Stephen Fidler) Lectura recomendada

Madrid. – Greece set off the crisis rattling the euro zone. Spain could determine whether the 16-nation currency stands or falls.

The euro zone's No. 4 economy, Spain has an unemployment rate of 19%, a deflating housing bubble, big debts and a gaping budget deficit. Its gross domestic product contracted 3.6% in 2009 and is expected to shrink again this year, leaving Spain in its deepest and longest recession in a half-century.

At the center of the crisis are millions of Spaniards like Olga Espejo. The 41-year-old lost her administrative job at a laboratory in Madrid, then found a temporary post replacing someone on sick leave -until that job was abolished. Her husband and her sister have also been laid off -all among the one in nine working Spaniards who have lost jobs in the past two years.

Each gets an unemployment check of at least €1,000 a month, or about $ 1,350, part of a generous social safety net that Madrid says it won't cut. But Ms. Espejo's benefit runs out in July and her husband's in May.

"What prospects do any of us have now?" Ms. Espejo asks.

That question haunts Spain and the entire euro zone as the Continent faces its biggest economic crisis since the common currency launched in 1999. Worries over Greece's ability to finance its huge debts have spread to other, weaker members of the euro zone, but these same fears are now nipping at Spain's heels. The problem is that, thanks largely to its membership in the euro, Spain lacks tried-and-true means to heal its economy.

Spain can't devalue its currency to make its exports more attractive and its sunny beach resorts cheaper because the euro's value is driven by Germany's bigger, competitive industrial economy. Madrid can't slash interest rates or print money to spur borrowing and spending, because those decisions are now made in Frankfurt by the European Central Bank.

Spain could still try to stimulate growth through tax cuts and spending increases. But it has already mounted enormous stimulus spending that swelled its budget deficit to 11.4% of GDP last year, and it would need to sell more bonds to raise fresh cash. Buyers of Spanish government bonds, spooked by the prospect of a Greek default, have already demanded higher interest rates from Madrid.

"Spain is the real test case for the euro", says Desmond Lachman of the American Enterprise Institute in Washington. "If Spain is in deep trouble, it will be difficult to hold the euro together…and my own view is that Spain is in deep trouble".

The government rejects talk of crisis. "The fundamentals of our economy are solid", Elena Salgado, Spain's economy minister, said in an interview. Ms. Salgado said the country's big banks are sound, its economic statistics credible and its companies dynamic enough to maintain their share of export markets. She pointed out that Spain was running budget surpluses until the financial crisis struck, and its government debt has grown from a very low base.

Euro-zone heavyweights Germany and France have pledged to support Greece if necessary. But any bailout for Spain -whose $ 1.6 trillion economy is nearly double those of troubled euro-zone partners Greece, Portugal and Ireland combined—would be far costlier.

A "shock and awe" infusion aimed at renewing faith in Spain's finances, should it be necessary, would take roughly $ 270 billion, according to an estimate by BNP Paribas. It estimates similar confidence-restoring moves in Greece, Ireland or Portugal would require $68 billion, $47 billion and $41 billion, respectively.

Some observers, to be sure, believe Spain will ride out the troubles. Emilio Ontiveros, president of AFI, a financial analysis firm in Madrid, says recovery is in sight in the second half of the year. "We've had some luck. France and Germany, our biggest markets, are beginning to grow", he said. This should be enough to stop unemployment rising much beyond 20%, a level Spain has coped with as recently as the late 1990s.

Most economists see three options for Spain.

The first is for the government to do nothing, leaving the economy to wallow through years of high unemployment and debt defaults. The second is for the government to take a more active role, slashing its spending while taking unpopular measures to boost the supply side of the economy, including overhauling a rigid labor market.

On Tuesday, Spain's top central banker strongly urged this path, calling in a speech for swift government action to reduce the budget deficit and reform the labor market.

"If the reforms come late or are insufficient, our future is undoubtedly worrying", Bank of Spain Governor Miguel Ángel Fernández Ordoñez said.

Mr. Lachman of the American Enterprise Institute is among the pessimists who doubt the government will take this course. He thinks Spain's chronic inability to restart growth will lead it to contemplate a third option: splitting the euro zone asunder by withdrawing from the common currency. That would permit a devaluation that would, at a stroke, increase Spain's competitiveness and allow the economy to grow again.

A more mainstream view holds that no government, Spain's included, would dare to brave the financial chaos such a move would unleash.

"It's extremely costly to leave the euro", said Jean Pisani-Ferry of Bruegel, a pro-European think tank in Brussels. The moment a government hinted at a possible devaluation, there would be a run on the banks and an effective default on every euro financial contract with that country. "The day you start to admit that you're thinking about it, you're in a financial mess".

The government has announced plans, starting with tax rises and spending cuts this year, to slice the budget deficit to 3% of GDP by 2013, a program financial analysts have described as credible. It forecasts that public debt will crest at around 74% of GDP in 2012, compared with 113% today in Greece and Italy.

Still, Socialist Prime Minister José Luis Zapatero has drawn criticism from economists for saying he will deal with the crisis without hurting the country's social programs.

"That's not a plan, but an announcement" said Lorenzo Bernaldo de Quirós, president of Freemarket International Consulting in Madrid. As a result, he said, Spaniards don't yet understand that their comfortable way of life, cushioned by the state, is about to change. Spaniards still "think like Cubans and live like Yankees", he said.

Spain's troubles are a mirror of the boom years after it and 10 other countries entered the monetary union in 1999. The euro was meant to cement a single market across Europe, reducing cross-border costs for trade, investment and travel.

In close to a decade of good times, Spaniards overtook the Italians and approached the French in terms of what their salaries could buy. Spanish energy, infrastructure, utility and banking companies spread world-wide.

But seeds of trouble were being planted. Spain's wages grew fast, making its economy less and less competitive. Low euro interest rates, set with low-inflation Germany in mind, began generating a housing bubble.

Spanish house prices more than doubled in real terms in the decade ending in 2008. At the peak, the country of 45 million people was building more houses than Germany, France and Italy -combined population 200 million- put together.

Spain's housing market has been slow to adjust, likely delaying recovery. The Bank of Spain estimates prices have fallen 15% from their highs, about half the U.S. peak-to-trough decline. "In the U.S. market, the day of reckoning came quickly. In Spain, it's been postponed", said Mr. Ontiveros of AFI.

This graphic measures the premium in percentage points that selected euro-zone governments must pay on their 10-year bonds over their german equivalent, the 10-year "bund" (del 2/1/07 al 23/2/10)

Source: WSJ markets data and Reuters

Note: Figures in percentage points over german bunds

The housing bust shows how Spain differs from Greece in the current crisis. Economists say Greece's troubles stem from its profligate government. Madrid ran budget surpluses for years -but Spain's private sector went on a debt-fueled spending binge. Spanish private and public debt rose an average of 14.5% a year from 2000 to 2008, according to McKinsey Global Institute. Total debt peaked at the end of 2008 at $ 4.9 trillion, or 342% of GDP- a higher percentage than the level in the U.S. and most major economies except Britain and Japan. Six-sevenths of that is owed by the private sector.

McKinsey expects households, indebted companies and real-estate developers to shed debt, a widespread "deleveraging" that is likely to trigger defaults and harm the banking system. Most analysts say Spain's banking problems are concentrated in the country's 45 cajas, regional savings banks usually run by local politicians that often went deep into real-estate lending.

Nonperforming loans in Spain's banks and regional savings institutions are now estimated at 5% of the total, up from 3.2% a year ago. Santiago López Díaz, a bank analyst at Credit Suisse in London, estimates this may underestimate the total by 30% to 40%.

Roughly half of Spain's estimated 1.3 million unsold houses are now on the books of cajas and banks, which have been slow to sell them because they don't want to realize losses. Financial institutions "have become the biggest realtors in Spain", said Fernando Encinar, co-founder of Idealista.com, Spain's largest property Web site.

The government has tried to force cajas to merge into stronger institutions, and has set up a fund to encourage them to restructure and bolster capital. Analysts expect cajas to post big losses this year that will likely force the government to raise more money to boost the fund.

Massive joblessness could further slow Spain's climb out of debt. Even in good times, unemployment never got below about 8%. Now the rate is nudging 20% overall and close to 45% among young people -statistics that reveal to economists a deeply flawed employment market.

Wages are set through a complicated system of bargaining with trade unions that imposes wage increases on firms even if their business can't afford it. Because wages are inflexible, Spanish companies can cut labor costs only by firing workers. Yet some workers, hired on so-called indefinite contracts, are deeply entrenched, not least because they are entitled to 45 days' severance pay per year of service.

So, when the economy turns down, those on temporary contracts bear the brunt. When prospects brighten, companies think long and hard before inking more indefinite contracts.

That bodes poorly for Eduardo García, 55, who was huddling in line outside a job center recently in Madrid's Santa Eugenia neighborhood. Unemployed for the first time, Mr. García worked for 25 years at a book-and-magazine distributor that closed in November. His wife and 20-year-old daughter are also unemployed. Mr. Garcia said he has had no work offers. "At my age, it will be difficult".

Madrid has vowed to reform the labor market. One proposal would reduce the severance-pay entitlement for new workers by 12 days, to 33 days.

Fernando Eguidazu, director-general of the Círculo de Empresarios, a business association, said Madrid has avoided locking horns with labor. Demonstrations against a proposal to raise the retirement age from 65 to 67 took place in several Spanish cities Tuesday and Wednesday.

Unions could resist new labor proposals, he said, but it's a needed step: "If they (the government) try to keep being nice to everybody, we are wasting time and the people and the markets are losing confidence".

That sentiment is already apparent in the market for insurance against a Spanish default. The price to insure € 10 million in Spanish bonds for five years -just € 2,350 three years ago- rose this month to € 171,750 before falling to € 125,000, said data firm Markit Group Ltd.

That translates into increased borrowing costs for Spain, which now pays about 0.8 percentage points more than Germany to borrow money for 10 years.

For years to come, Spain will largely be at the mercy of wary bond investors to finance its governments, banks and companies. The national government says it will have to raise € 76.8 billion this year and pay back an additional € 35 billion of maturing bonds.

Amid it all, Mr. Bernaldo de Quirós predicts, investors' worries will ebb and flow over what he calls "a real risk of default" as they await decisive government action. "They more time you lose", he said of the government, "the more devastating the adjustment has to be".

– El favor de Grecia al mundo, según Barclays (El Confidencial – 5/3/10)

(Por M. Igartua) Lectura recomendada

El mundo le debe una a Grecia por servir de catalizador y centrar la atención en la fiscalidad de los países. Al menos eso es lo que defiende Tim Bond, jefe global de asignación de activos de Barclays en Londres. Gracias al estallido de la crisis helena y al miedo por la posibilidad de que el país incurra en el impago de su deuda, se ha comenzado a mirar con lupa el déficit del resto de países y se han revisado las políticas económicas más allá de 2011.

La crisis griega ha servido para recordar que la paciencia de los inversores con los gobiernos "fiscalmente recalcitrantes" tiene un límite. Prueba de ello ha sido las reticencias mostradas a la hora de comprar bonos de países en la cuerda floja como España, Grecia, Portugal o Italia, con serios problemas de déficits. "Los inversores en bonos tienen la sartén por el mango".

"Los sucesos de los últimos tres meses han marcado los límites de la política fiscal, poniendo de manifiesto que los gobiernos con déficits importantes no tienen casi margen para evitar un ajuste en los próximos años", ha asegurado Bond en su informe.

Pero el analista va más allá y advierte a los gobiernos que la situación actual ha despertado la conciencia de la sociedad. En este sentido defiende que "los mercados han acorralado de forma eficaz a la clase política". "Un partido o un político que intente manipular la política fiscal para conseguir ventajas electorales", afirma Bond, "tendrá que soportar pronto las acusaciones de alimentar la crisis financiera y se enfrentará a la aniquilación en las próximas elecciones".

De esta manera, desde la entidad consideran justo decir que "la crisis griega ha reducido notablemente el rango de posibles trayectorias fiscales en los próximos dos años, inclinando la balanza hacia más restricciones a los mayores déficits económicos de las que hubiera habido hace tres meses".

Finalmente, asegura que la primera arma para hacer frente a gobiernos con déficits insostenibles es el rápido crecimiento del PIB, pero la moderación de los gastos es crucial. "Subidas de impuestos para aumentar el PIB no ofrecen una utilidad ofensiva en una guerra contra la deuda", concluye Bond.

En una entrevista a un diario italiano recuerda: "Tenemos que afrontar el caso de Grecia, que es el principal aunque no el único"… Almunia afirma que el caso griego no es el único grave en Europa (Intereconomia.es – 7/3/10)

En una entrevista con el diario económico italiano "Il Sole 24 Ore" publicada, Joaquín Almunia, comisario europeo de la Competencia recuerda: "Tenemos que afrontar el caso de Grecia, que es el principal aunque no el único".

Almunia, que estos días ha tomado parte en la XIX edición del Aspen European Dialogue que se ha celebrado en Venecia, al ser preguntado sobre las responsabilidades de la Unión Europea en la situación griega, señala que los problemas de este país "no son una novedad".

"Era el país con el déficit más alto junto con Italia. En 2004, en mis primeras decisiones a mi llegada a Bruselas como responsable de asuntos Económicos, fue la de abrir un procedimiento de infracción por déficit excesivo en el caso de Grecia", manifiesta.

Y agrega que "la situación, que ya era crítica de por sí, se agravó después con la pésima gestión de las finanzas públicas y de las políticas económicas por parte del precedente gobierno en el periodo pre-electoral".

"El caso griego no ha sido el del fracaso del sistema estadístico sino de la gestión de las finanzas públicas", puntualiza, al tiempo que insiste en que la responsabilidad de lo sucedido es "exclusivamente de las autoridades griegas".

"No es correcto atribuir responsabilidades a los otros estado miembro o a la Comisión", comenta el comisario de la Competencia, quien añade que "Grecia no tenía ni la voluntad ni los instrumentos técnicos para iniciar el camino de sanear sus cuentas y de crecimiento".

Sobre la idea que se estudia de una posible intervención del Fondo Monetario Internacional en el caso griego, Almunia recalca que los "problemas internos de la zona euro no pueden, o no deben ser resueltos por el FMI".

– So Greece Has Cleared Some Obstacles, But Will Spain Overcome its Hurdles? (The Wall Street Journal – 8/3/10)

(By Irwin Stelzer) Lectura recomendada

People in Madrid pass a Web-site ad that reads, "We can only fix this together"

Before waxing ecstatic over Greece's ability to flog some bonds, remember this: Greece is a sideshow. Spain is the main event.

Its economy, the euro zone's fourth largest, is five times the size of Greece's, and almost twice the size of those of other financially struggling countries -Greece, Ireland and Portugal- combined.

So it matters that Spain's socialist prime minister, José Luis Rodríguez Zapatero, seems to be an admirer of Charles Dickens's Mr. Micawber. Ask him what he plans to do about his country's 11.4% fiscal deficit, and he first promises to extend his country's retirement age, and then says he won't. He promises a public-sector wage freeze, but his Finance Minister, Elena Salgado, says he really doesn't mean it. But somehow he will cut the deficit to 3% by 2013. "We have a plan", says Spain's deputy prime minister, Maria Teresa Fernandez de la Vega. To most observers, that plan seems to be Mr. Micawber's: "something will turn up".

Or two somethings. The first is a return to economic growth that will increase tax revenues. Never mind that after sixteen years of growth the economy plunged into recession last year (GDP: -3.7%), and according to the International Monetary Fund is likely to shrink further this year; or that the unemployment rate is crowding 20% (double the euro-zone average) and is headed towards 22% according to some forecasters: or, most important, that after a decade in which labor costs increased at an annual rate of about 4%, Spanish goods are uncompetitive in major export markets.

The second "something" is an EU bailout: call it "support". If the rating agencies get stroppy, and the markets turn on Spanish bonds, even Germany won't be able to allow the euro zone's fourth-largest economy to default on its bonds. Or so Mr. Zapatero might hope.

Mr. Zapatero is also relying on two facts. First, Spain is not nearly as indebted as is Greece. Or Italy, or Portugal, or France, or even Germany. It's debt-to-GDP ratio is comfortably below those of other countries, a result of the prudent fiscal policies of predecessor governments. Second, Spain has never over-cooked its books in the manner of Greece. So it enters negotiations with the rating agencies and the bond market with credibility that Greece's serial book-cookers cannot muster, and expectations that it won't have to pay over 3 percentage points more than Germany, as Greece did last week, to tap bond markets.

But Spain's advantages pale into insignificance in comparison with the disadvantages of a huge budget deficit, the absence of a credible plan to reduce it, a continued if moderating declines in economic activity, and the structural defects in its economy. These will count for a lot in the overloaded debt market of the next year or so.

The country's apparent prosperity was based on cheap credit that fueled a construction boom. No one anticipates that the construction industry will recover very soon, not with all those unsold houses on the market. Nor is there much hope for another tourism boom: fun in the sun is a low priority for strapped consumers, and the overbuilt Spanish resort areas are less appealing than they once were, at least to tourists able to spend freely. Finally, the government has little money available to provide seed capital for 21st century industries.

Which will put the burden of long-term recovery on the private sector. Not a bad place. Spain's entrepreneurs have proven that they can do business on a global basis, witness the fact that Spain is Latin America's largest foreign investor. Indeed, a few slip ups aside, Spanish companies have been so successful that there are mutterings of a second generation of Conquistadores descending on South America.

Another plus is that the Spanish banking system "has been relatively insulated from the global financial crisis", according to the C.I.A. rundown on the Spanish economy. The key word is "relatively". The nation's smaller, regional banks, the cajas de ahorros that account for about half of all lending in Spain, are overcommitted to the property market, but are resisting calls from Miguel Angel Fernandez Ordonez, governor of the Bank of Spain, to merge with larger, better capitalized institutions. Still, the banking system is indeed relatively strong. Think Santander.

Against those longer-run strengths must be weighed two important negatives. The government has resisted reforming a rigid labor market in which most workers have contracts that prevent their employers from adjusting their work forces, combined with a benefits system that seriously reduces incentives to move off the couch and into work.

Second, the rating agencies don't believe the government's growth forecasts, and the markets want firmer and more specific promises of frugality, especially since some 75% of all expenditures are controlled by autonomous regional governments and the social security system. But something might turn up.

(Irwin Stelzer is a business adviser and director of economic-policy studies at the Hudson Institute)

"Presionado por los mercados financieros y por la Unión Europea para reducir su déficit público, el Gobierno de Portugal anunció el lunes que recortará el déficit hasta el 2,8% del producto interno bruto en 2013, frente al 9,3% de 2009"… Portugal anuncia plan para reducir su déficit al 2,8% del PIB para 2013 (The Wall Street Journal – 8/3/10)

En una presentación del llamado Plan de Estabilidad que enviará a la Comisión Europea, el Gobierno dijo que prevé que el déficit se reduzca al 8,3% del PIB en 2010, al 6,6% del PIB en 2011 y al 4,7% del PIB en 2012.

Las reglas de la Unión Europea obligan a los gobiernos a mantener el déficit por debajo del 3% del PIB, y la Comisión Europea ha dado de plazo a Portugal hasta 2013 para lograr la reducción.

La mayor parte de la reducción del déficit, el 49% del total, provendrá de recortes de gasto, incluyendo una reducción de los costes laborales de hasta 100 millones de euros anuales. Eso reducirá el gasto público en salarios un 10% del PIB en 2013 desde el 13% de 2008.

El Gobierno ya ha congelado los salarios de los funcionarios este año y planea "una fuerte contención" para el resto del período del plan. Se continuará con la política de contratar un trabajador por cada dos que se jubilen.

El gasto en seguridad social, desempleo y otras áreas también se reducirá, en parte poniendo el énfasis en combatir el fraude. El gasto público bajará al 2,9% del PIB en 2013 frente a más del 4% de ahora. Se ha decidido retrasar también por dos años la construcción del tren de alta velocidad entre Lisboa y Oporto.

Las medidas para incrementar los ingresos contribuirán en un 15% al esfuerzo de reducción del déficit. Se eliminarán varias deducciones de impuestos, se subirá el impuesto de la renta a los que ganen más de 150.000 euros al año al 45% hasta 2013 y se añadirán peajes en ciertas autopistas.

El Gobierno ampliará su plan de privatización y prevé recaudar 6.000 millones de euros hasta 2013 vendiendo participaciones en TAP Air Portugal, la aerolínea estatal, y otras compañías.

El resto del recorte, el 36%, vendrá del efecto de la recuperación económica, que reducirá el gasto en subsidios por desempleo y otros gastos que son consecuencia directa de la recesión.

"Irlanda, un país plagado de deudas, está ganando el aplauso de los mercados financieros por tomar el tipo de dolorosas medidas económicas que muchos otros países están posponiendo"… El amargo remedio que ha ayudado a Irlanda a sobrevivir en la era de crisis fiscales (The Wall Street Journal – 16/3/10)

Los gobiernos de todo el mundo se están viendo obligados ahora a enfrentar las difíciles decisiones que ha tenido que adoptar Irlanda. Estados Unidos y Gran Bretaña tienen enormes déficits presupuestarios que se han convertido en espinosos temas políticos. Los gobiernos estatales y municipales estadounidenses están reduciendo servicios. Esta presión es especialmente aguda en los países más pequeños de los 16 que integran la zona euro, estremecida por los temores a una cesación de pagos de Grecia.

A finales del año pasado, Irlanda se parecía mucho a Grecia. La crisis financiera coincidió con el estallido de una burbuja inmobiliaria que dejó en muy mal estado a los bancos irlandeses. Tras un rescate del gobierno, el déficit fiscal de Irlanda subió a casi 12% del Producto Interno Bruto, muy cerca del déficit griego de 12,7%.

Pero a diferencia de Grecia -donde las protestas y huelgas se intensificaron la semana pasada tras el anuncio del gobierno de fuertes recortes de gastos y alzas de impuestos tras varios meses de vacilaciones- Irlanda adoptó rápidas medidas para extinguir la preocupación de una cesación de pagos.

El gobierno irlandés redujo hasta en 15% el salario bruto de los profesores y policías, además de imponer un alza generalizada de impuestos. Dublín también redujo los beneficios de bienestar social, lo que transformó al otrora Tigre Celta en el líder de la austeridad en Europa. Ahora, la Unión Europea está presionando a Grecia para que haga lo mismo, y Portugal, España e Italia podrían seguirle los pasos.

Los esfuerzos de Irlanda están rindiendo frutos en al menos un aspecto: el panorama financiero del país ha mejorado si se compara con el de otros países de la zona euro. En noviembre, el costo de asegurarse contra una cesación de pagos en Grecia e Irlanda era el mismo. Desde entonces, el costo de este seguro ha caído 20%, mientras que el de Grecia casi se ha duplicado. La diferencia es también evidente en los costos de financiamiento de la deuda: la primera semana de marzo, Atenas se vio obligada a ofrecer a los inversionistas un rendimiento de 6,3% en su nuevo bono a 10 años, más de 1,5 puntos porcentuales por encima del costo el mes pasado de títulos similares de Irlanda.

Pero hacer las cosas adecuadas les ha hecho la vida más difícil a los 4,5 millones de irlandeses. Los recortes salariales ya han enardecido los ánimos de los trabajadores gubernamentales y podrían provocar más huelgas. Hasta ahora, el partido gobernante Fianna Fial ha seguido adelante con sus enérgicos cambios.

No se espera que las medidas de austeridad se aflojen a corto plazo. Los salarios más bajos hacen que los irlandeses tengan menos dinero en el bolsillo, lo que a su vez perjudica el gasto del consumidor, que contribuye aproximadamente a 50% de la economía. El Banco Central de Irlanda pronostica que el PIB se contraerá 1% este año a pesar de haber pasado a territorio positivo en el tercer trimestre del año pasado.

Irlanda también es partidaria de mantener el euro como moneda, lo que en opinión de muchos irlandeses contribuyó a su notable crecimiento de la última década. Tras adoptar el euro en 1999, Irlanda pudo endeudarse a tasas de interés más bajas. Este crédito barato -junto con los esfuerzos de Dublín por desarrollar su mercado de bienes raíces- permitió que su economía creciera a una tasa anualizada promedio de 5,3% entre 2000 y 2005.

Pero la membrecía en el euro también dificulta la recuperación económica. Irlanda no puede devaluar su divisa -una medida que abarataría el país para los turistas y aumentaría el atractivo de sus exportaciones- ya que es el Banco Central Europeo (BCE) quien la controla. Tampoco puede recortar las tasas de interés por la misma razón. Por lo tanto, Irlanda, como muchas otras economías más débiles de la eurozona, tendrá que potenciar su competitividad con medidas impopulares, reduciendo los salarios en un momento en el que sus trabajadores apenas pueden pagar sus cuentas.

Los problemas de Irlanda no son tan profundos como los de Grecia. Su población joven-un promedio de 35,7 años frente a los 42 años del país heleno- hace que haya menos jubilados que necesitan ayuda pública. Los inmigrantes de Polonia y otros países están abandonando Irlanda, lo que podría reducir el desempleo, que en la actualidad se ubica en 12,6%, superior al promedio de 9,9% de la zona euro.

El gobierno irlandés dice que las medidas han sido justas tanto para el sector público como para el privado. Y debido a que Irlanda enfrenta la posibilidad de una deflación prolongada, se cree que las reducciones de salarios son más fáciles de absorber.

– ¿Es Italia mayor motivo de preocupación que Grecia? (Expansión – 17/3/10)

(Por Michael Dicks) Lectura recomendada

Las noticias a principios de este mes sobre el sustancial esfuerzo fiscal (de cerca del 2% del producto interior bruto) que Grecia sumará al ajuste próximo al 4% anunciado en diciembre aumentan significativamente las probabilidades de que los mercados concedan ahora a Grecia el beneficio de la duda, y asuman que evitará un impago sobre su deuda.

Existe la idea generalizada de que los temores derivados de la deuda pública están muy presentes, y de que, si la situación se deteriora aún más, no se dejará a Atenas en la estocada.

Sospechamos que es una opinión demasiado optimista: los ajustes de esta escala por lo general reducen la actividad económica lo suficiente como para garantizar que la ratio deuda/PIB sigue aumentando -gracias a una caída del denominador más que a una subida del numerador-. Y lo que es más importante, con indiferencia de si fracasa o no el "programa financiero" de Grecia, es probable que sus convulsiones no sean más que el prólogo del drama principal.

Hay otros miembros del euro con problemas propios tan graves, si no peores, que los de Grecia. Antes de analizar quiénes podrían ser los nuevos actores, consideremos dos aspectos fundamentales, sobre los que la mayoría de los analistas no han hecho suficiente énfasis.

Primero, la alta ratio deuda/PIB de Grecia no es, en realidad, el verdadero problema. Cuando existe una situación potencial de impago, lo que realmente importa es si las autoridades pueden o no imprimir dinero -generando inflación y erosionando el valor de la deuda pública, frente a la renegociación o el incumplimiento de las deudas-. En el caso de una unión monetaria, esa posibilidad queda descartada para sus miembros.

Así que la deuda pública, tal vez, no debería medirse en relación al PIB, sino con respecto a las exportaciones. Recordemos, si Grecia abandonase la unión monetaria e introdujese un "nuevo dracma", su actual deuda en euros contaría como pasivo en divisas extranjeras.

Segundo, la competitividad es el aspecto verdaderamente clave. Pese a que todos se centren en las subidas de impuestos y en el recorte del gasto para detener la hemorragia de las finanzas públicas, lo que realmente importa es la competitividad. Después de todo, si la pierdes -por ejemplo, porque caiga tu productividad o los salarios suban- reducirás tu fuente de ingresos externos.

Si nos fijamos en las cifras, resulta evidente que los problemas de Grecia no son exclusivos, ni tan malos como los de algunos países de la eurozona. Según los cálculos de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), en 1995, año en el que el coste laboral relativo por trabajador (CLRT) en Alemania registró su máximo, el de Grecia era prácticamente similar. Sin embargo, en 2009, ese coste en Grecia era un 17% más alto. No sorprende, así, que Atenas también haya perdido cuota en el mercado de las exportaciones en nueve de los diez últimos años.

Los datos de la OCDE sugieren que tanto Italia como España sufren problemas de competitividad, mucho mayores. Desde 1995, el CLRT en España ha aumentado casi un 30%. Y en el caso de Italia, la cifra asciende al 75%. En 1995, los fabricantes italianos se beneficiaban de unos costes laborales por unidad de producción que eran sólo el 60% de los alemanes. Ahora, los CLRT en Italia son un 30% más altos que en Alemania.

Para comprobar la relevancia de este dato, comparemos el volumen de las exportaciones de Alemania e Italia. Tras el cambio de milenio, el del primero creció cerca de un 70% antes de la crisis, y se espera que recupere ese nivel el próximo año. En el caso de Italia, el aumento fue de sólo el 20% antes de la crisis, y no parece que vaya a alcanzar de nuevo ese nivel antes de 2013, si es que llega a hacerlo para entonces.

De hecho, si se compara la deuda pública de Italia con sus exportaciones en lugar de con su PIB, la ratio deuda/"ingresos" es de apenas el 4%. No sólo es una cifra importante, sino que más o menos se mueve en torno a lo que Ken Rogoff y Carmen Reinhart han identificado como un "punto de inflexión" clave para identificar cuándo se produce una crisis ("This Time is Different", Princeton University Press, 2009).

Los optimistas señalan que el resto de componentes (aparte de las exportaciones) del PIB también representan flujos de ingresos que las autoridades pueden expropiar si lo creen necesario. Incluso si se acepta este argumento, tomando la tradicional ratio deuda pública/PIB como indicador de la sostenibilidad de las finanzas públicas, la de Italia, que alcanzaba el 115% del PIB a finales del año pasado, seguía siendo ligeramente superior a la de Grecia.

La conclusión que puede extraerse de todo ello es que, probablemente, los problemas de Europa no desaparecerán. Si, por ejemplo, resurge la crisis en el continente -una posibilidad real en 2011- es probable que aumenten las presiones sobre los miembros más débiles de la unión monetaria, y la actual estrategia para cercar a los griegos demostrará ser infructuosa.

Con respecto al apoyo político al rescate de países como Italia, se trata de un asunto espinoso. Hace poco, la canciller alemana, Angela Merkel, preguntó por qué debería esperarse que Alemania ayude a Grecia, cuando los griegos pueden -y de hecho lo hacen- jubilarse antes que los alemanes. Me pregunto qué diría si los problemas los sufriera Italia. Después de todo, los datos de la OCDE muestran que los italianos se jubilan como media a los 60,8 años -¡casi un año antes, como promedio, que los griegos!-.

(Michael Dicks es economista jefe de Barclays Wealth)

(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)

"Las alertas internacionales sobre el deterioro de algunas economías europeas han llevado a la presidenta del regulador bursátil estadounidense, la SEC, a reconocer que se están planteando si es necesario que sus empresas desvelen específicamente su exposición a Grecia, España y Portugal. Algunas entidades asiáticas, incluso europeas, ya lo han detallado en los últimos tiempos"… EEUU estudia proponer que se desvele la exposición a España (Expansión – 17/3/10)

La presión desde el exterior sobre los mercados españoles no cesa, y alcanza además una dimensión oficial. La presidenta de la Securities and Exchange Commission (SEC), Mary Schapiro, ha reconocido hoy que la institución que preside está estudiando si es necesario que se obligue a las compañías estadounidenses a desvelar, de manera específica, su exposición a activos de Grecia, España y Portugal.

– The Economist: "Europa del Este, una lección para España" (Expansión – 19/3/10)

(Por C. Alva) Lectura recomendada

El semanario británico cierra la semana sugiriendo a países como España voltear hacia Europa del Este. Una región que ha sabido sortear la crisis, a pesar de los malos augurios, gracias a la imposición de medidas de ajuste estructural que van desde la flexibilización del mercado laboral hasta importantes ajustes fiscales.

Durante los momentos más duros de la crisis financiera, existió un temor latente de que las economías de Europa del Este se colapsarían y causarían un gran desequilibrio en sus vecinos europeos. Y es que muchos bancos occidentales se dedicaron a otorgar créditos absurdos y en moneda extranjera, a empresas y hogares de la región, afectados por la recesión, sin medir las consecuencias.

También surgió la preocupación de que se desataría una crisis de divisas, cuyo epicentro se encontraría en Letonia, país que planteó la posible devaluación de su moneda (lat) atada al euro por un tipo de cambio fijo. En este contexto, "la caída de los nuevos miembros de la Unión Europea hubiera significado una gran amenaza para todo el bloque europeo", asegura el semanario británico.

Por fortuna, las cosas no llegaron a tales términos y Europa puede ahora respirar tranquila, sabiendo que las economías ex comunistas han sorteado la crisis de forma un tanto exitosa. Es más, a pesar de los problemas que aún aquejan a esta región (el autoritarismo, la falta de infraestructura, una fuerza laboral envejecida), el caso de Europa del Este puede servir de lección para otros países en problemas, entre ellos España.

El Este ha salido casi ileso de la recesión gracias a que es un bloque heterogéneo, en donde cada país ha experimentado la crisis de forma distinta. The Economist nos proporciona un par de ejemplos.

Por un lado, tenemos a Hungría, uno de los países con el más alto índice de endeudamiento en Europa, cuya economía se sostiene con pinzas. Mientras que Eslovenia y Eslovaquia se han salvado de la especulación monetaria gracias a que pertenecen al euro. Y qué hay de Polonia único país de la UE que creció durante el 2009.

A esto hay que sumar el papel clave que han jugado los organismos internacionales. Es el caso del Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo que ayudó a estabilizar a los bancos de esta región. Además, según la revista: "Tanto la Comisión Europea como el Banco Central Europeo aceptaron que los problemas más allá de la zona euro podrían causar dolores de cabeza dentro de la misma". De ahí que no cruzaron los brazos.

Al parecer hasta el FMI cambió su postura ante los países ex comunistas y flexibilizó sus políticas para otorgar créditos baratos que beneficiaran tanto a los acreedores como a los países por igual. Una ayuda que ha sido rechazada "tontamente" por varios líderes europeos y que podría servir como la fuente de recursos para rescatar a Grecia y a otros miembros problemáticos dentro de la zona euro.

The Economist reconoce que la recuperación de Europa del Este se debe también al esfuerzo conjunto de los gobiernos y los ciudadanos. Es así, que la región ha demostrado su gran capacidad para llevar a cabo medidas si bien impopulares un tanto necesarias como: la modificación del mercado laboral y la edad de retiro, el recorte en el gasto público y un aumento en los impuestos.

Hungría y Letonia han experimentado enormes ajustes fiscales. "Ajustes estructurales que en España ni siquiera se han considerado", dice el semanario y llega a la conclusión de que no sólo España debería voltear al Este en busca de una lección, también otros países problemáticos del Mediterráneo, entre ellos Grecia y Portugal.

"El congresista republicano Mark Steven Kirk aprovechó una sesión celebrada ayer por el subcomité financiero de la Cámara de Representantes de Estados Unidos para cuestionar la solvencia económica de España. Hasta el punto de afirmar que la situación española es "cinco veces peor que la de Grecia" pero sin aportar ningún tipo de dato"… Un congresista republicano dice que España está "cinco veces peor" que Grecia (ABC – 18/3/10)

La inesperada diatriba del diputado conservador por Illinois tuvo lugar durante la comparecencia parlamentaria de Mary Schapiro, presidenta de la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC). El representante Kirk habría exigido de forma reiterada a la supervisora que exija a las entidades financieras americanas detalles sobre sus inversiones de riesgo en Grecia, Italia, Portugal, y España.

De acuerdo al diputado republicano, las entidades financieras de Estados Unidos "deben publicar su exposición" a las economías más precarias de Europa, ante el temor de que la desastrosa situación de las cuentas públicas de Grecia termine por convertirse en "riesgo sistémico" y contagioso. A su juicio, "el peligro de España es particularmente grave".

"Me gustaría insistir en este tema -indicó de nuevo el legislador- porque según tengo entendido, la situación en España es cinco veces peor que la de Grecia, y nos ha sorprendido saber que algunas instituciones financieras de EEUU han dado préstamos a Grecia que no fueron dados a conocer públicamente, y esto está creando un nuevo riesgo sistémico". En las últimas semanas, los inversores han puesto en duda la capacidad de Grecia de hacer frente a la deuda, lo que ha hecho elevar los intereses de sus bonos soberanos. En las últimas semanas, los inversores han puesto en duda la capacidad de Grecia de hacer frente a la deuda, lo que ha hecho elevar los intereses de sus bonos soberanos.

"Fitch anunció hoy la rebaja de la calificación de riesgo crediticio de Portugal de "AA" a "AA-", a causa del alto nivel de deuda que tiene el país"…. Fitch rebaja la calificación de riesgo crediticio de Portugal (Negocios.es – 24/3/10)

La agencia de calificación le otorga la nota de "AA-" desde la "AA" anterior. Según un directivo de Fitch, los motivos de la rebaja han sido el shock fiscal y las debilidades financieras que sufre el país.

La decisión de la agencia de calificación de riesgo se produce una semana después de que Portugal aprobara un presupuesto marcado por la austeridad, con el objetivo de recortar su déficit.

"Un shock fiscal considerable, con el telón de fondo de debilidades macroeconómicas y estructurales, ha reducido la consideración crediticia de Portugal", manifestó en un comunicado Douglas Renwick, directivo de Fitch para temas de deuda soberana.

Renwick añadió que "aunque Portugal no se ha visto afectada de manera desproporcionada por la crisis global, la perspectiva de una recuperación económica es más débil que entre el resto de países de la zona del euro, lo que supondrá una presión en sus finanzas públicas en el medio plazo".

– Grecia, Portugal… ¿Quién será el siguiente? (El Confidencial – 24/3/10)

(Por E. Sanz) Lectura recomendada

Primero fue Grecia, ahora le ha tocado el turno a Portugal. ¿Será España la próxima? La rebaja del rating de Portugal por parte de la agencia Fitch, que ha sido conocida hoy, ha caído como un jarro de agua fría sobre el mercado español. Nuestro país y el vecino luso están en el punto de mira a cuenta de la salud de las cuentas públicas griegas. Los inversores están castigando duramente a las bolsas de estos países, que están cayendo mucho más que sus vecinos europeos.

A media sesión, las caídas, que han llegado a superar el 2% a media sesión y llevaban al selectivo por debajo de los 10.800, se moderaban al 1,75% dos horas antes del cierre. Para más inri, la moneda única se ha sumido en el escepticismo y sigue perdiendo niveles psicológicos. Ya ha dejado atrás los 1,34 dólares y está cerca de caer por debajo de los 1,33.

La agencia de calificación crediticia Fitch ha rebajado el rating de la deuda Portugal desde "AA" hasta "AA-" y ha puesto en perspectiva negativa el rating de impago por parte del emisor (IDR, siglas en inglés). Esta rebaja refleja, según la agencia, el mal comportamiento presupuestario del país en el último ejercicio.

Los expertos entienden que las cifras de Portugal no difieren mucho de las de España (con un déficit público del 11,2% y una deuda que se doblará en cinco años, de 2008 a 2012, hasta situarse por encima del 70% del PIB), por lo que no descartan que estas agencias de calificación rebajen próximamente el rating a nuestro país…

Armas de destrucción masiva (los que mueven las placas de la tectónica financiera)

"George Soros, el famoso gestor de fondos y gurú del mercado, va a dar mucho que hablar con sus declaraciones en una conferencia organizada por Wall Street Journal. Así, ha acusado a los "fundamentalistas" del mercado de desmantelar gran parte de la regulación mundial, lo que ha conducido a la crisis que aún sufre la economía"… Soros: "Los CDS son también activos tóxicos" (El Economista – 8/12/09)

Soros ha admitido además que algunas de las cosas que provocaron la crisis le pillaron desprevenido. "No sabía nada de los CDS (Credit Default Swaps, seguros para cubrir el riesgo de impago de emisores de bonos). Crecieron mientras yo miraba para otro lado", afirmó el reputado gestor.

Pero no queda ahí: después de estudiar el mercado, el gurú ha llegado a la conclusión de que los CDS son también activos tóxicos. Asegura que venden a alguien un seguro para cubrirse de un tercero, y que después proporcionan a este último un arma para disparar al primero.

"Exuberancia racional"

Además, Soros le ha dado una vuelta a la famosa frase de Alan Greenspan que hablaba de la "exuberancia irracional" en los mercados.

Según el gurú del cuantitativismo, "no se trata de exuberancia irracional, sino de exuberancia racional. Si ves una burbuja, tienes que comprar", puntualizó.

Por otro lado, también recalcó la importancia de que se cree una regulación global para que los mercados terminen de recuperarse. "El gran reto es la creación o no de una regulación a nivel global. Si no se hace, los mercados mundiales se separarán y se convertirán en unidades nacionales", sentencia.

"Armas de Destrucción Masiva". Así describió hace algunos años el multimillonario convertido en filántropo Warren Buffet a los derivados, unos complejos instrumentos financieros que algunos sectores consideran responsables del derrumbe de la economía mundial en los últimos dos años"… Vuelven los "causantes" de la crisis (BBCMundo – 10/12/09)

En la segunda semana de diciembre, tanto en la Cámara de Representantes como en el Senado de Estados Unidos se empezó a discutir una reforma legislativa para ponerle mayor control a la "creatividad financiera" de la banca privada y para darle más protección al consumidor.

Sin embargo, este debate legislativo ocurre en un momento en que los mismos derivados financieros que son señalados de crear la crisis, son nuevamente utilizados con frecuencia en los mercados.

Uno de estos derivados es la titularización (securitization). Este instrumento permite emitir un título (como una acción) cuyo valor se basa en un número de créditos o cuentas por cobrar. Estos títulos luego se canjean entre los actores del mercado como si de la venta de automóviles se tratase.

Es decir, un banco en EEUU puede vender a una empresa un papel comercial cuyo valor sea el dinero que se espera recibir por los créditos que haya entregado a compradores de vivienda. De esta manera, el banco obtiene recursos para mantener su negocio.

El riesgo de la operación surge cuando los créditos enfrentan problemas de pago y entonces quien haya comprado estos títulos verá como se disuelve el valor de su inversión. Y ahí empieza la reacción en cadena.

"Demasiados riesgos"

"Complejos instrumentos financieros como algunos derivados contribuyeron en buena medida en que se desencadenara la crisis, pues la falta de entendimiento sobre su riesgo llevó a los bancos a asumir demasiados riesgos", señaló a BBC Mundo Linda Yeuh, profesora de economía de la Universidad de Oxford, en Inglaterra.

Un ejemplo de esto fueron los ahora tristemente célebres créditos subprime: aquellos financiamientos de alto riesgo que entregaron ampliamente algunos bancos en EEUU a personas a las que no se les revisó en profundidad su capacidad de pago.

Los bancos emitieron papeles o bonos sobre estos créditos de alto riesgo y luego dichos bonos fueron puestos en el mercado y negociados en innumerables ocasiones, hasta que probablemente el último comprador no haya tenido ni idea de qué respaldo tenía el papel que acaba de comprar.

Y cuando los créditos (el origen de todo esto) empezaron a tener problemas, los papeles se convirtieron en pérdidas para todos aquellos que los tenían en sus cuentas.

Según el Fondo Monetario Internacional (FMI) estas pérdidas pueden ascender a US$ 3,4 billones, algo que podría ser el equivalente a diez veces la deuda externa de todos los países de América Latina.

¿Pero qué deben esperar las empresas de la reforma en los derivados que se discute en Washington y que podría ser el punto de partida en el resto de los mercados globales?

¿Más control?

En la Cámara de Representantes estadounidense los demócratas buscan imprimirle mayor transparencia a las operaciones con derivados que normalmente se suelen hacer únicamente entre las partes interesadas, conocidos como over-the-counter u OTC.

Sin embargo, ni en EEUU o en Europa se ha mencionado la posibilidad de eliminar estos instrumentos, elogiados como resultado de la creatividad financiera del mercado.

Más bien lo que los legisladores estadounidenses buscan es que sea una cámara de compensación la que garantice negociaciones de derivados entre dos partes, un poco para evitar sorpresas con títulos de alto riesgo: básicamente para que quien compre un título sepa exactamente cuál es el riesgo de este título y pueda prepararse a cualquier posibilidad de pérdidas.

Con ello se busca reducir la especulación y tener certeza de que lo que se vende tiene suficiente respaldo.

Republicanos y demócratas aún tienen que ponerse de acuerdo en los últimos detalles y no se espera que cualquier legislación que se apruebe entre en efecto sino hasta entrado el año que viene.

Esta es parte de la respuesta de los políticos estadounidenses para evitar una nueva crisis financiera, con nuevos controles sobre la banca y las empresas de seguros.

– A favor de que los CDS coticen (Expansión – 18/12/09)

(Por Gillian Tett) Lectura recomendada

Hasta hace poco, no muchos políticos occidentales -y mucho menos los griegos- sabían gran cosa de los seguros frente al impago de la deuda soberana (CDS). Eran menos, incluso, a los que les preocupaba.

Pero sospecho que esto está a punto de cambiar. Este año, los márgenes de los CDS sobre la deuda soberana han sufrido fuertes oscilaciones, ya que los inversores han recurrido a estos contratos para protegerse frente al riesgo de un impago (o cuasi impago) gubernamental. En el caso de Grecia, por ejemplo, el diferencial es en la actualidad de cerca de 240 puntos básicos, frente a los 5 puntos básicos de hace tres años.

Y como el mercado de CDS tiende a ser un importante indicador para otros mercados (sólo hay que fijarse, nuevamente, en la reciente experiencia de Grecia), el movimiento de los márgenes está empezando a atraer la atención de inversores y políticos por igual.

Para muchos defensores de los CDS, resulta gratificante. Después de todo, el creciente interés en los CDS respalda la idea de que estos productos son una parte útil de la moderna caja de herramientas financieras.

Sin embargo, también podría producirse un desenlace inesperado para los amantes de los CDS. A medida que el nivel de atención crezca, es probable que también aumente el grado de control regulador y político. Y si los políticos comienzan a prestar más atención al mundo de los CDS soberanos -como es probable que hagan si, digamos, surgen más turbulencias en el mercado- existe una posibilidad bastante alta de que pudieran encontrar algo en este mercado que les perturbe.

Después de todo, un vergonzoso secreto del sector es que el volumen de operaciones en el mercado tiende a ser bajo, incluso en los casos que atraen mayor atención (como Grecia o Dubái). Peor aún, nadie sabe exactamente hasta qué punto es bajo (o no lo es), porque se trata de un mercado secundario (over-the-counter-OTC), que puede dirigirse desde cualquier bolsa.

Así, incluso cuando los diferenciales sobre un nombre soberano sufren fuertes oscilaciones, es complicado dilucidar si se debe a que un hedge fund de gran tamaño ha intentado modificar los precios intensificando las operaciones comerciales -o si realmente existe un mercado líquido con vendedores y compradores-. De hecho, para los que no son banqueros, resulta bastante difícil obtener los precios intradía de los CDS soberanos (y aunque las cotizaciones al cierre de la jornada están a disposición del público desde hace poco, estas varían entre las distintas fuentes de datos).

La pauta de la demanda de los inversores también parece poco uniforme. Durante el último año, muchos inversores han adquirido protección frente a la posibilidad de un impago soberano. Sin embargo, parece que los principales vendedores de esta protección son bancos, lo que da lugar a la situación de que (tal y como observó recientemente el Banco Central Europeo) los bancos europeos sean ahora los que vendan seguridad frente a la posibilidad de que sus propios gobiernos incurran en mora -incluso pese a que esos bancos están respaldados de forma implícita por ellos-.

Ninguno de estos problemas, desde luego, es exclusivo de los CDS; otros muchos mercados OTC jóvenes son también bastante poco líquidos y transparentes (y teniendo en cuenta que los CDS soberanos tienen pocos años, aún son jóvenes). Pero lo que hace a los CDS soberanos tan fascinantes es la política. Si los precios de opacos productos de derivados OTC -o incluso CDS vinculados a pequeñas empresas- sufren fuertes variaciones, es poco probable que los políticos se preocupen.

Sin embargo, si los CDS soberanos empiezan a girar, y afectan a los costes de la deuda gubernamental, podría generarse más polémica. De hecho, ya lo han conseguido: cuando el Gobierno de Islandia entró en crisis el año pasado, se apresuró a denunciar que los hedge fund estaban manipulando el precio de los CDS islandeses.

¿Pueden hacer algo los bancos en este sentido? En mi opinión, la situación refuerza los argumentos para trasladar parte de los índices de CDS corporativos a una bolsa, junto con algunos de los CDS soberanos. Después de todo -tal y como me explicó recientemente una de las personas más sabias de Wall Street- si nos fijamos en las otras cuatro grandes clases de activos en el mundo financiero actual (es decir, renta variable, tipos, divisas extranjeras y materias primas), cabe destacar que todas ellas disponen de parámetros de referencia transparentes y creíbles, que funcionan como "núcleo", en torno al que pueden elaborarse productos más opacos y diseñados a medida.

Sin embargo, los mercados de crédito se han desarrollado sin todo esto, porque pese a que los índices corporativos como el iTraxx son líquidos, no son tan transparentes ni gozan de la misma credibilidad pública que, por ejemplo, el S&P 500, el precio del oro o la tasa de cambio dólar-yen. Llevar el comercio a una bolsa no es, desde luego, el único medio de generar más credibilidad entre los inversores. Pero es la forma más sencilla de crear un "núcleo" más sólido y de proteger al sector también de las críticas de los políticos. E incluso si se sacase a bolsa un pequeño grupo de productos, los bancos todavía podrían diseñar artículos a medida, en relación a ese grupo.