Con su nuevo plan, el gobierno "hará lo más que pueda" para aplicarse la lección japonesa, dijo Geithner. De todos modos, acotó, el dolor es inevitable.
Se espera que a principios de la semana entrante Geithner presente el plan general del gobierno para lidiar con la crisis, el cual probablemente contendrá desde un rescate bancario renovado y un plan de prevención de ejecuciones hipotecarias a una reestructuración del sistema de regulación financiera. Junto con el paquete de estímulo que se define en el Congreso, el gobierno de Obama está listo para comprometer billones de dólares de los contribuyentes a la reactivación de la economía.
Geithner era un burócrata de menor rango del Tesoro el 29 de diciembre de 1989, cuando el promedio japonés Nikkei, propulsado por el aumento exponencial en los precios de los inmuebles, alcanzó su máximo histórico de 38.915,87 e inició un descenso del que todavía no se ha recuperado (el martes cerró en 7,825.51). Pocos meses después, Geithner llegó a Tokio y tomó un cargo como asistente para asuntos financieros en la embajada de EEUU.
No fue inmediatamente evidente que la economía de Japón, la cual había inspirado temor y sobrecogimiento en EEUU durante los años 80, estaba iniciando un largo descenso.
Durante los dos años de Geithner en Tokio, y después de que regresó a varios altos cargos en Washington, él y otros funcionarios del Tesoro se convencieron de que Japón sufría una troika de problemas económicos que sus líderes no querían encarar. La economía del país estaba estancada. Sus bancos y firmas de valores estaban saturados de préstamos en mora. Y el yen era tan fuerte que estaba diluyendo la estrategia de crecimiento del país, la cual se centraba en la exportación.
Las autoridades japonesas temían que una reducción en las tasas de interés alimentaría la inflación. Temiendo déficit, adelantaron grandes paquetes de gastos con alzas de impuestos, encareciendo cualquier estímulo resultante.
"La política monetaria tardó en responder", dijo Geithner. "La política fiscal era muy tentativa y zigzagueó mucho".
Del mismo modo, las autoridades japonesas titubeaban para reconocer lo obvio, que los bancos japoneses eran un castillo de naipes, y tomar medidas impopulares para colocar a las instituciones en un terreno más firme. No fue hasta relativamente tarde en la década, cuando los bancos empezaron a quebrar, que las autoridades japonesas inyectaron capital público en el sistema y establecieron una corporación estatal para deshacerse de los préstamos tóxicos.
Como en Japón, la crisis en EEUU fue desatada por el colapso de los precios de los bienes raíces. A pesar de los cientos de miles de millones en inyecciones de liquidez por parte de la Reserva Federal y un rescate federal de US$ 700.000 millones, muchas instituciones financieras aún son reacias a prestar, privando a empresas y personas de crédito y dejando a la economía en una profunda recesión.
"Existe una gran tentación por ver la luz al final de túnel antes de que realmente esté ahí", dice Geithner. "Y por ende de volver a la austeridad antes de que la recuperación haya echado raíz".
– Lo que nos enseñan otras crisis financieras (The Wall Street Journal – 4/2/09)
(Por Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff)
Tal vez el gobierno Obama podrá poner un punto final temprano a la actual crisis financiera que vive EEUU. Así lo esperamos, pero no va a resultar fácil. Hasta ahora, la economía de EEUU ha estado siguiendo el mismo recorrido que las pasadas crisis financieras graves, al menos en lo que se refiere a los indicadores macroeconómicos estándar que evaluamos en un estudio de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER por sus siglas en inglés) el pasado diciembre.
En particular, cuando se compara la crisis de EEUU a crisis financieras serias en países desarrollados (por ejemplo, España en 1977, Noruega en 1987, Finlandia en 1991, Suecia en 1991 y Japón en 1992) o incluso a crisis bancarias en importantes economías emergentes, los paralelos resultan sorprendentes como mínimo.
Empecemos por las buenas noticias. Las crisis financieras, incluso las graves, no duran para siempre. De veras. De hecho, los episodios de crecimiento negativo normalmente terminan en poco menos de dos años. Si uno acepta la aseveración por parte de la NBER de que la recesión empezó en diciembre de 2007, entonces la economía de EEUU debería dejar de contraerse hace fines de 2009. Evidentemente, si uno fecha el inicio de la verdadera recesión a septiembre de 2008, como muchos en Wall Street hacen, la argumentación de su fin en 2009 es menos convincente.
En otros frentes, las noticias son igualmente lúgubres, aunque tal vez no estén en disonancia con las expectativas del mercado. En la típica crisis financiera grave, el precio real (ajustado a la inflación) de las viviendas tiende a caer 36%, con un lapso de cinco a seis años entre su punto más alto al más bajo. Dado que los precios de la vivienda en EEUU llegaron a su máximo a fines de 2005, eso significa que el mínimo no llegará antes de fines de 2010, con una caída de entre 8% y 10% respecto a los precios reales de la vivienda en la actualidad.
Los precios de las acciones tienden a tocar fondo un poco más deprisa, con sólo tres años y medio entre su máximo y mínimo -perdiendo un promedio de 55% en términos reales, una marca que ya ha alcanzado el S&P. Sin embargo, dado que la mayoría de índices bursátiles alcanzaron su máximo a mediados de 2007, los precios de las acciones todavía podrían tardar un par de años más en repuntar, al menos según datos históricos.
En el tema del desempleo, donde el nuevo gobierno está concentrando su atención, las malas noticias sólo empeorarán por al menos dos años más. En las últimas crisis, la duración del periodo de aumento del desempleo fue de cinco años en promedio, con una tasa media de incremento del desempleo de siete puntos porcentuales, lo que situaría al desempleo en EEUU cifras de dos dígitos.
De modo interesante, el desempleo es la categoría en la que los países ricos, con sus mayores niveles de seguro de desempleo y protecciones laborales más fuertes, tienden a experimentar mayores problemas tras una crisis financiera que los mercados emergentes. Las economías de los mercados emergentes registran mayores caídas en la producción después de crisis bancarias, pero los paralelos en otras áreas como los precios de la vivienda son fuertes.
Tal vez el mensaje más sorprendente de la historia de las crisis es sencillamente el extraordinario aumento en la deuda gubernamental que experimentan la mayoría de países. La deuda del gobierno central suele aumentar más de 85% en términos reales durante los primeros tres años después de una crisis bancaria. Esto significaría otros US$ 8 billones (millones de millones) a US$ 9 billones en el caso de EEUU.
Por doloroso que sea, el motivo principal por el que la deuda se dispara no es el costo del rescate al sistema financiero, como tanto se comenta. El culpable real, en cambio, es el inevitable colapso de los ingresos fiscales provocado por una recesión honda y prolongada. Las políticas agresivas anti-cíclicas también tienen su parte de responsabilidad, como estamos a punto de comprobar por nosotros mismos aquí en EEUU con la aprobación de una ley de estímulo de más de US$ 800.000 millones.
Sobra decir que la casi duplicación de la deuda nacional estadounidense sugiere que el final de esta crisis eventualmente traerá consigo tasas de interés mucho mayores y un colapso de la burbuja actual del mercado de bonos. El legado de una deuda gubernamental alta es otra de las razones por las que la crisis actual podría significar un estancamiento del crecimiento en EEUU por al menos entre cinco y siete años más.
Efectivamente, existen importantes diferencias entre la crisis estadounidense y las crisis financieras cíclicas pasadas, pero no representan una ventaja. Ciertamente, de momento el gobierno de EEUU se encuentra en la afortunada posición de poder pedir prestado a tasas de interés más reducidas que antes de la crisis, y el dólar de hecho se ha fortalecido. Pero a pesar de eso, las crisis financieras profundas en el pasado han solido delimitarse a países o regiones particulares, permitiendo a dichos países recurrir a la exportación para salir de ellas.
La crisis actual es definitivamente global. El colapso en las acciones extranjeras y los mercados de bonos han infligido pérdidas masivas en los activos extranjeros tenidos por EEUU. Al mismo tiempo, la débil demanda global limita cuánto EEUU puede depender de las exportaciones para amortiguar el continuado colapso en el consumo doméstico y en la inversión.
¿Puede EEUU evitar el profundo estancamiento de las pasadas crisis financieras y recesiones? En estos momentos, las recetas efectivas en cuanto a políticas gubernamentales -como una estimación realista del tamaño del agujero en los balances bancarios- requieren un cálculo sobrio de la dirección de la economía.
Por demasiado tiempo, las evaluaciones oficiales sobre la trayectoria del crecimiento de EEUU han sido absurdamente positivas y siempre poco ajustadas, provocando una respuesta gubernamental débil, sobre todo en relación a la necesaria reestructuración del sistema financiero. En cambio, las autoridades deberían estar preparadas para permitir que las instituciones financieras se reestructuren a través de una bancarrota acelerada, de ser necesario colocándolas de manera temporal en cesación de pagos y luego recapitalizándolas y reprivatizándolas. Este no es el momento para que EE.UU. evite una dolorosa pero necesaria reestructuración convenciéndonos a nosotros mismos de que somos distintos de todos los demás.
(Reinhart es profesora de economía en la Universidad de Maryland. Rogoff es profesor de economía en Harvard y ex economista jefe en el Fondo Monetario Internacional)
– Soros: "Podemos hacer algo mejor que el 'banco malo'" (El Economista – 5/2/09)
(Por Ainhoa Giménez)
Ahora que parece que la idea del "banco malo" -una entidad pública que compre los activos tóxicos de los bancos a precios de mercado para que éstos asuman las pérdidas correspondientes- va a ser adoptada en EEUU y Gran Bretaña como la "solución final" (y dolorosa) para la crisis financiera, surgen voces que discrepan profundamente de ella. Y no son voces cualesquiera: una de ellas es la del mítico inversor George Soros, que ayer criticaba duramente esta solución en un artículo de The Wall Street Journal.
Para empezar, Soros reconoce que Obama tiene poco margen de actuación para recapitalizar los bancos por culpa del "arbitrario y erróneamente considerado" modo de poner en práctica su famoso plan de rescate TARP, el de los 700.000 millones de dólares, que impide al nuevo Gobierno pedir más dinero al Congreso para rescatar a la banca. Además, el agujero en el balance de los bancos es mucho más grande ahora que cuando se aprobó el TARP, porque los activos -inmobiliarios, financieros y préstamos- de los bancos han seguido deteriorándose y su cotización en bolsa no ha dejado de caer.
A su juicio, ya hacen falta 1,5 billones de dólares para recapitalizar adecuadamente los bancos. Dado que su capitalización global que ha caído a 1 billón, surge el espectro de la nacionalización, que provoca rechazo político y hasta cultural en EEUU. Para evitarlo, Obama piensa usar 100.000 millones del TARP para crear el "banco malo" que adquiera los activos tóxicos que tienen en balance los bancos. Esa cantidad se apalancará 10 veces por parte de la Fed, lo que dejará su poder de compra en 1 billón. No es suficiente, pero sí bastante.
El problema, a juicio de Soros, es que el "banco malo" sólo es útil como una medida provisional, y además hará más difícil conseguir la financiación necesaria para una recapitalización propiamente dicha en el futuro. "Además, encontrará todo tipo de dificultades a la hora de valorar los activos tóxicos y funcionará como una subvención encubierta a los bancos al presionar al alza el precio de dichos activos. Lo cual generará una fuerte resistencia política a nuevos gastos para rescatar a la banca".
Hay otra solución mejor
Por estas razones, considera que sería un error seguir por la ruta del "banco malo", porque cree que hay otra vía para recapitalizar los bancos con los recursos disponibles actualmente. El truco no consiste en sacar los activos tóxicos del balance de la banca, sino en ponerlos en un "bolsillo lateral" (side pocket), como hacen los hedge funds con sus activos ilíquidos. Para financiarlos, tendrían que meter también en ese bolsillo el capital suficiente, en forma de acciones y deuda calificada como capital.
Soros piensa que esto limpiaría los balances de los bancos y los transformaría en "buenos bancos", aunque con un capital insuficiente. Entonces, "el mismo billón que ahora se destina a financiar el 'banco malo' se podría usar para insuflar nuevo capital en los 'bancos buenos'". La parte que falta hasta 1,5 billones podría salir del sector privado, porque, en el entorno actual, un "banco bueno" tendría márgenes excelentes que permitirían la resurrección del sistema bancario.
"El esquema que propongo minimizaría los problemas de valoración y evitaría la subvención encubierta a los bancos. Precisamente por esa razón va a encontrar una fuerte resistencia de los intereses creados", aventura. En este modelo, las pérdidas serían asumidas por los accionistas y los acreedores (tenedores de la deuda que califica como capital). Y si las pérdidas superan el capital, se haría cargo el FDIC (fondo de garantía de depósitos). Los accionistas recibirían derechos para entrar en el "banco bueno" y, si en el futuro se pueden vender los activos del bolsillo lateral, ese dinero también sería para ellos. Los acreedores pueden perder dinero, lo que hará difícil vender bonos de los bancos en el futuro. Pero bueno, "los bancos tienen que reducir su apalancamiento".
Finalmente, Soros afirma que su propuesta resolvería el riesgo moral en los próximos años. El sector bancario está acostumbrado a pedir ayuda al Estado en las crisis y a demandarle un rescate con la excusa de que hay que proteger el capital financiero para asegurar el funcionamiento adecuado de la economía. Este "chantaje" siempre ha funcionado por la aversión a la nacionalización de la banca, y de hecho ha ayudado a crear la crisis financiera actual. "La administración Obama debería resistir ese chantaje y adoptar la propuesta que he explicado", concluye.
– Un plan para la recuperación – El gurú de las finanzas, George Soros, se pone en lo peor y recomienda a Obama en EMPRESA un plan radical para salir a flote: estímulo fiscal; revisión del sistema hipotecario; recapitalización bancaria y política energética innovadora (ABC – 8/2/09)
Cuando estallan las burbujas financieras, la contracción del crédito, la liquidación forzosa de activos, la deflación y la destrucción de riqueza consiguientes pueden alcanzar proporciones catastróficas. En una situación deflacionaria, el peso de la deuda acumulada puede hundir el sistema bancario y hacer que la economía entre en depresión. Eso es lo que se debe prevenir a toda costa. Una forma de hacerlo es la de crear dinero para contrapesar la contracción del crédito, recapitalizar el sistema bancario y dar por perdida la deuda acumulada o reducir su valor de forma ordenada. Para lograr los mejores resultados, se deben combinar esos tres procesos, lo que requiere la aplicación de políticas radicales y heterodoxas. Si dichas políticas dieran resultado y el crédito comenzara a aumentar, las presiones deflacionarias quedarían substituidas por el espectro de la inflación y las autoridades tendrían que avenar el exceso de masa monetaria de la economía casi con la misma rapidez con la que la bombearon.
De las dos operaciones, es probable que la segunda resulte aún más difícil que la primera, tanto técnica como políticamente, pero la otra posibilidad -depresión mundial y desorden planetario- es inaceptable. No hay otra forma de prevenir una situación muy alejada del equilibrio -deflación y depresión mundiales- que la de primero inducir y después reducir. Las dimensiones del problema son mayores incluso que las del decenio de los 30 y la azarosa y arbitraria reacción del gobierno de Bush agravó la situación aún más (…) Por eso, para prevenir lo peor, el gobierno del presidente Barack Obama tendrá que adoptar un plan radical y exhaustivo de políticas con cinco componentes importantes: estímulo fiscal; revisión completa del sistema hipotecario; recapitalización bancaria; política energética innovadora y reforma del sistema financiero internacional. El programa de estímulo fiscal ya está muy avanzado, pero su aplicación requerirá tiempo y sólo servirá para moderar la contracción. En mi opinión, la revisión completa de las hipotecas y la recapitalización de los bancos son indispensables para dar la vuelta a la economía.
Un suelo para los precios de la vivienda
El objetivo de la reforma hipotecaria es el de evitar una reducción excesiva de los precios de la vivienda reduciendo al mínimo las ejecuciones de las hipotecas y brindando incentivos a los compradores. Eso es necesario para reducir las presiones deflacionistas, estabilizar los balances de los bancos y animarlos a que reanuden los préstamos. La mejor forma de contribuir a la consecución de ese objetivo es la de modificar las hipotecas para que el principal no exceda el valor de la casa (…)
Soy partidario de adoptar, con las modificaciones convenientes, el sistema danés, que ha demostrado su valía desde que se introdujo por primera vez después del saqueo de Copenhague en 1793. A diferencia de la dependencia en Estados Unidos de entidades patrocinadas por el Estado -Fannie Mae y Freddie Mac-, Dinamarca utiliza un sistema abierto en el que todos los promotores de hipotecas participan en condiciones de igualdad y funcionan sin garantías estatales. La característica diferencial de las obligaciones hipotecarias danesas es la de que son idénticas e intercambiables con las hipotecas subyacentes.
Los propietarios de viviendas pueden rescatar sus hipotecas en cualquier momento comprando en el mercado las obligaciones hipotecarias equivalentes e intercambiándolas por la hipoteca. Como los tipos de interés y los precios de la vivienda suelen moverse en la misma dirección, esa característica, denominada principio de equilibrio, reduce el riesgo de un valor patrimonial negativo. Los promotores de hipotecas están estrictamente regulados y conservan el riesgo crediticio, razón por la cual, pese a la falta de garantías oficiales, las obligaciones tienen tradicionalmente una calificación muy alta y con frecuencia rinden menos que los bonos estatales.
Un plan sistémico de modificación de las hipotecas substituiría las que se han ido a pique por otras nuevas basadas en el principio de equilibrio. Se reduciría el principal al valor actual de mercado determinado por el modelo de valoración automatizada, con una pérdida apropiada para los prestatarios (mayor en el caso de las hipotecas de gran riesgo). Las nuevas hipotecas regidas por el principio de equilibrio estarían garantizadas por un organismo estatal, con lo que aumentaría su valor, y ese organismo cobraría una comisión apropiada por el seguro. Como norma de equidad, las casas con hipotecas cuyo valor se haya reducido deberían estar sujetas a un tipo impositivo mayor, en caso de que se haya obtenido alguna ganancia de capital. Para prevenir las trampas, esa obligación figuraría como derecho de retención en la escritura de la casa, lo que debería apaciguar a los propietarios de viviendas prudentes que se beneficien del plan sólo indirectamente mediante la estabilización de los precios de las casas. Los propietarios de las hipotecas modificadas perderían dinero, pero probablemente bastante menos que sin el plan de modificación.
Mientras, el organismo estatal, resultante de la fusión de las entidades patrocinadas por el Estado, no compraría ni vendería hipotecas; encargaría la administración de su cartera a equipos especializados a los que se recompensaría por reducir al mínimo las pérdidas ajustando las cuotas a la capacidad de pago de los propietarios en lugar de ejecutar la hipoteca. Ese proceso resultaría facilitado en gran medida por una nueva ley de quiebras (…)
Combinadas las dos medidas -eliminación del valor patrimonial negativo de todas las hipotecas y adaptación de las cuotas a la capacidad de los propietarios de viviendas para pagar las moras- aliviaría, aunque no eliminaría, la presión a la baja de los precios de las casas por la ejecución de las hipotecas, porque el alivio se limitaría a las residencias principales. Al principio, se subvencionarían los tipos para los nuevos compradores vendiendo bonos del Estado a largo plazo y poniendo los fondos a disposición de los emisores de títulos con garantía hipotecaria, pero dichos emisores estarían vinculados con el organismo estatal en relación con el primer 10% del riesgo crediticio. Los emisores cobrarían una comisión, determinada por la competencia en el mercado, por aceptar el riesgo crediticio. Aun así, el tipo de interés para los nuevos compradores debería ser inferior al 5%. Los emisores podrían refinanciar sin pérdidas los títulos con garantía hipotecaria en la Fed. Con el tiempo se suprimirían gradualmente las subvenciones y la determinación de los tipos correría a cargo del mercado. El organismo estatal absorbería las pérdidas debidas al concurso de acreedores, que podrían ser muy inferiores a las resultantes de las ejecuciones de hipotecas. La cartera de las entidades patrocinadas por el Estado y descalabradas sería liquidada gradualmente y sus pérdidas acumuladas serían absorbidas por la deuda nacional.
Dinero en el banco
Cualquier plan de recapitalización de la banca debe abarcar todo el sistema y ser obligatorio, no azaroso y voluntario, como el del Secretario del Tesoro de los EEUU Henry Paulson. Después de la recapitalización, se reducirían los requisitos mínimos de capital al 6%, pongamos por caso, lo que animaría a los bancos a prestar, pues estarían deseosos de aprovechar los importantes márgenes actualmente predominantes. Así se reactivaría la economía. Como todo el mundo dispondría de mucha liquidez y estaría de pronto deseoso de ponerla a funcionar, habría una avalancha repentina en busca de activos menos líquidos. En ese momento, al aparecer la inflación, se aumentarían los requisitos mínimos de capital al 8% y después a un porcentaje mayor, con lo que se reduciría el apalancamiento del sistema bancario, que constituye un objetivo deseable a largo plazo. Si en un principio se hubiera aplicado de este modo el plan de rescate de EEUU, se podría haber recapitalizado el sistema bancario con los 700.000 millones de dólares concedidos o incluso menos. Lamentablemente, ya se ha gastado la mitad de ese dinero y la situación se ha deteriorado mucho más. Lo que habría sido posible hace tan sólo dos meses ya no resulta realista. Eso es lo que distingue a las crisis financieras y otras situaciones muy alejadas del equilibrio: lo que es apropiado en un momento determinado no sigue siéndolo durante mucho tiempo.
Ahora la capitalización total en el mercado del sistema bancario apenas supera un billón de dólares y el agujero en los balances de los bancos probablemente sea mayor. En esas circunstancias no se puede contar con la disposición del público a subscribir acciones de bancos que probablemente acaben controlados por el Estado. En esos casos, el Gobierno tendría que recurrir a una fórmula de banco bueno/banco malo: los activos dañados, el valor de mercado vigente y la deuda subordinada permanecerían en el banco malo y la inyección de nuevo capital entraría en el banco bueno. Los accionistas y los titulares de deuda subordinada perderían gran parte de su dinero o todo él, exceptuado el derecho a subscribir acciones del banco nuevo. Entonces se podrían ejercer dichos derechos y los bancos buenos podrían no quedar sometidos al control del Estado. Los contribuyentes tendrían que absorber el exceso de pérdidas de los bancos malos. Aun así, hay que recapitalizar el sistema bancario para salvar la economía. Ahora el costo puede superar un billón de dólares, pero eso es mejor que permitir que el peso de la deuda acumulada hunda la economía.
Un derivado tóxico
La política energética podría desempeñar un papel mucho más innovador para contrarrestar tanto la recesión como la deflación. El consumidor americano ya no puede hacer de motor de la economía mundial. Se necesita un nuevo motor. La energía substitutiva y el ahorro de energía podría ser ese motor, pero sólo si se mantiene lo bastante alto el precio de los combustibles tradicionales para justificar la inversión en ellos. Semejante inversión contribuiría también a moderar la deflación de los precios, pero hasta ahora ningún político de los EEUU se ha atrevido a intentar convencer al público de la necesidad de precios altos para los combustibles tradicionales.
Obama necesitaría mucho valor y pericia para hacer lo más acertado, que consistiría en poner un suelo bajo al precio de los combustibles fósiles con la introducción de un impuesto al carbono, o subastar licencias de contaminación. Lo primero sería más eficiente; lo segundo, políticamente más viable. También sería necesario imponer aranceles al petróleo para mantener el precio en el mercado nacional por encima de 70 dólares por barril. Es esencial convencer al público de que el costo de la energía seguirá siendo permanentemente alto para fomentar la inversión en energía substitutiva y dispositivos economizadores de energía. Con el tiempo, el costo de la energía podría disminuir con la difusión de las nuevas tecnologías (…).
Reequilibrar el centro y la periferia
En el sistema financiero internacional, tal como ha evolucionado desde el decenio de los 80, ha estado dominado por EEUU y el llamado "consenso de Washington". Lejos de proporcionar un campo de juego igual para todos, ha favorecido a los países que controlan las instituciones financieras internacionales, en particular EEUU, en perjuicio de los países que se encuentran en la periferia de la economía mundial. Los países de la periferia han estado sujetos a la disciplina del mercado dictada por el consenso de Washington, lo que los ha expuesto a una serie de crisis financieras, mientras que EEUU ha estado exento de ellas, con lo que ha succionado los ahorros mundiales para mantener un déficit por cuenta corriente cada vez mayor.
Ese estado de cosas podría haber continuado indefinidamente, porque la disposición de EEUU a incurrir en un déficit exterior crónico fue acompañada de la disposición de otros países a incurrir en superávits crónicos. La actual crisis financiera le puso fin y a la vez reveló lo injusto que es ese sistema, porque la crisis se originó en EEUU, pero está haciendo más daño a los países de la periferia (…) Los países del centro han garantizado eficazmente sus depósitos bancarios, pero los países de la periferia no pueden ofrecer a los inversores seguridades igualmente convincentes. A consecuencia de ello, el capital está huyendo de la periferia, resulta difícil renovar los préstamos de próximo vencimiento y las exportaciones sufren las consecuencias de la falta de financiación.
Con ello el futuro de las instituciones financieras internacionales queda dependiente de su eficacia para abordar una nueva tarea: proteger a los países de la periferia de una tormenta que ha emanado del centro, a saber, de EEUU. Se necesita una gran asistencia para proteger los sistemas financieros de los países de la periferia, incluida la financiación del comercio, y permitir a sus gobiernos aplicar políticas fiscales anticíclicas. Lo primero requiere grandes fondos para imprevistos de los que se pueda disponer con poca antelación durante períodos relativamente cortos. Lo segundo requiere financiación a largo plazo, pero el caso es que los 200.000 millones de dólares, aproximadamente, de fondos no comprometidos de que dispone el FMI no son ni mucho menos suficientes para ofrecer una asistencia mínimamente eficaz, dadas las necesidades potenciales.
Entonces, ¿qué se debe hacer? La solución más sencilla es la de crear más dinero. Ya existe el mecanismo para emitir derechos especiales de giro. Lo único que hace falta para activarlo es su aprobación por el 85% de los miembros del FMI. En el pasado, EEUU se han opuesto rotundamente a ello. La creación de más masa monetaria es la reacción adecuada ante el desplome del crédito. Eso es lo que está haciendo EEUU a escala nacional. ¿Por qué no hacerlo a escala internacional? Resulta irónico que los derechos especiales de giro no serían demasiado útiles para proporcionar liquidez a corto plazo, pero sí que lo serían mucho para permitir a los países de la periferia aplicar políticas anticíclicas, si los países ricos donaran sus asignaciones a los países pobres (…) Además de donar sus asignaciones de derechos especiales de giro, los más importantes países desarrollados deberían garantizar conjuntamente bonos estatales a más largo plazo emitidos por los países de la periferia (…) Al mismo tiempo, se podría inducir a los países con superávits crónicos a que invirtieran una porción de sus reservas de divisas o fondos soberanos en bonos estatales a más largo plazo de los países menos adelantados ofreciéndoles más derechos de voto dentro del FMI, lo que se podría combinar con el propuesto fondo fiduciario que complementaría el servicio de liquidez a corto plazo (…)
Los países con superávits crónicos podrían contribuir a un fondo fiduciario que complementara el nuevo servicio de liquidez a corto plazo del FMI, que permite a los países recibir una cantidad equivalente a cinco veces su cuota durante tres meses (…) Además, los bancos centrales del mundo desarrollado deberían extender líneas suplementarias de crédito cruzado a países en desarrollo y aceptar activos denominados en divisas locales para hacerlas más eficaces. El FMI podría desempeñar un papel garantizando el valor de los activos denominados en divisas locales. A más largo plazo, las normas bancarias internacionales deberían facilitar las corrientes crediticias a los países de la periferia. A corto plazo, los bancos centrales de los países desarrollados deberían presionar a los bancos comerciales para refinanciar las líneas de crédito. Quizás coordinados con el Banco de Pagos Internacionales (…)
La vía mejor sería la de obtener apoyo para un plan de derechos especiales de giro en gran escala aceptando que se inicien las negociaciones. Si Obama abanderara esa vía, respondería a las esperanzas mundiales.
(George Soros es presidente del Soros Fund Management. © Project Syndicate, 2009)
– Entrevista: Economía global – Amartya Sen, Economista y filósofo – "Necesitamos una alianza entre el Estado y el mercado" (El País – 8/2/09)
(Por J. P. Velázquez-Gaztelu)
Nació en un campus universitario y su vida ha sido un ir y venir de universidad en universidad. Recibió sus primeras lecciones en Visva-Bharati, una escuela y universidad fundada por el filósofo y escritor Rabindranath Tagore en la que su abuelo materno enseñaba historia de India. El propio Tagore ayudó a elegir su nombre de pila, que significa "inmortal" en sánscrito. Testigo de la hambruna de 1943 en su Estado natal de Bengala Occidental (India) cuando sólo tenía 10 años, Amartya Sen ha dedicado la mayor parte de su vida a comprender, medir y combatir la pobreza. La justicia es la piedra angular de su pensamiento, que combina la economía con la filosofía. Experto también en políticas de desarrollo y globalización, contribuyó a crear el Índice de Desarrollo Humano que publica Naciones Unidas y que mide el bienestar de las naciones no por su producto interior bruto, sino por otras variables económicas y sociales. En 1998 recibió el premio Nobel de Economía por sus investigaciones sobre el bienestar económico.
Este hombre sabio y sencillo ha sido llamado "la conciencia de la profesión" por el fuerte acento social de su trabajo. Actualmente imparte lecciones en Cambridge y en Harvard, y asesora a gobiernos e instituciones sobre cómo afrontar las actuales turbulencias económicas. En vísperas de ser investido doctor honoris causa por la Universidad Complutense de Madrid, habló con EL PAÍS de las causas y los efectos de la crisis.
Pregunta. ¿Qué lecciones podemos aprender de la situación que estamos viviendo?
Respuesta. Podemos aprender muchas lecciones distintas. Una de ellas es que necesitamos una buena alianza entre el Estado y el mercado. No podemos depender exclusivamente de la economía de mercado; el Estado también tiene un papel que desempeñar. El origen de esta crisis está en el desmantelamiento de la regulación en EE UU bajo la presidencia de Bush y, hasta cierto punto, de las presidencias de Clinton y de Reagan. Durante esos años se eliminaron mecanismos de control que hubieran limitado la creación de activos tóxicos como los que han arruinado el sistema bancario. Esos controles hubieran sido muy importantes porque ahora existen muchos mercados secundarios, como el de derivados y otros, que permiten a quienes generan esos activos tóxicos pasarlos a otros y quitarse de encima la responsabilidad. Ha habido una enorme falta de responsabilidad y necesitamos que el Estado establezca la regulación necesaria.
P. ¿Estamos ante un fracaso de la economía de mercado?
R. El mercado puede ser un instrumento dinámico de progreso económico, eso hay que reconocerlo. No hay razón para prescindir de él, pero hay que regular su funcionamiento. Hay gente que piensa que la búsqueda del beneficio es la única clave del éxito de la economía de mercado, pero eso nunca ha sido así. La economía de mercado necesita confianza mutua, y cuando ésta se destruye, como estamos viendo ahora, es muy difícil regenerarlo. Porque lo que comenzó como una pequeña crisis ha ido agrandándose debido a la profunda desconfianza de las instituciones financieras hacia el resto de la economía. Por eso, a pesar de la inyección de dinero, el mercado de crédito continúa en su mayor parte congelado. Adam Smith, a quien se cita con frecuencia para defender la economía de mercado y la búsqueda del beneficio, habló con gran detalle de por qué es importante tener otras motivaciones además de lo que él llamaba self-love, del que la búsqueda del beneficio sería sólo una parte. También se necesitan confianza, vocación pública y generosidad. El éxito de la economía de mercado depende de un conjunto de motivaciones distintas.
P. ¿Hasta qué punto ha sido la codicia un factor desencadenante de la crisis?
R. No sirve de nada culpar sólo a la codicia del mal funcionamiento de los mercados. No pongo en duda que el interés propio haya sido un factor importante, pero mi argumento es que hay otras motivaciones. En algunas sociedades -dependiendo de las oportunidades, los incentivos y la cultura-, la gente busca el beneficio propio más que en otras, en las que hay más confianza mutua y más contención. Lo que estamos viviendo no es sólo una muestra de codicia, porque la codicia está en todas partes, sino la desaparición de otras motivaciones de las que habla Adam Smith: compasión, generosidad, vocación pública, compromiso… En la búsqueda de dinero rápido hay gente dispuesta a asumir enormes riesgos. Hablamos de gente que puede hacer daño, y eso es precisamente lo que preocupaba a Adam Smith hace 240 años. Hasta qué punto la contención la genera la cultura es un debate abierto. En algunas culturas existe, pero en la cultura norteamericana de capitalismo financiero ha estado muy poco presente.
P. ¿Es la crisis actual también una crisis moral?
R. Toda crisis humana es una crisis moral. Mi respuesta a su pregunta es sí, pero sólo hasta cierto punto. Ésta es una crisis moral en el sentido de que la gente ha utilizado la codicia de manera imprudente, haciéndose daño a sí misma y a los demás. Muchas instituciones han caído, mucha gente está en la ruina. Se trata de una crisis de prudencia, además de una crisis moral. También es una crisis de control social, ya que podía haberse evitado si hubieran existido controles.
P. La crisis ha estallado justo cuando China, India y muchos países latinoamericanos parecían entrar en una fase de crecimiento estable y de consolidación de sus clases medias. ¿Estamos ante un frenazo en la lucha contra la pobreza?
R. Hasta cierto punto, sí. El crecimiento de China, India y Brasil está ralentizándose, aunque los ritmos de crecimiento son todavía respetables. La gente con rentas bajas, cuyo número ha caído rápidamente en China y en menor medida en India, se está viendo afectada. Pero es más importante el hecho de que van a disminuir los recursos que los Gobiernos destinan a servicios sociales como la sanidad y la educación. Todo ello ralentizará la reducción de la pobreza.
P. ¿Qué efecto va a tener la crisis en la globalización?
R. Depende de lo que entendamos por globalización. ¡Hay tantas acepciones del término! La globalización de los mercados se va a reducir, pero, por otro lado, se habla mucho de pensar globalmente sobre la crisis. Va a aumentar la globalización de las ideas. El FMI, el Banco Mundial y las demás instituciones surgidas de Bretton Woods necesitan una revisión profunda, pues nacieron en la década de los cuarenta del siglo pasado y el mundo ha cambiado. En estos momentos hay intentos muy serios de reformar la arquitectura financiera. Cada vez está más claro que la estabilidad financiera es un bien común y que, por tanto, necesitamos hacer un esfuerzo coordinado para conseguirla. En resumen, al nivel de acciones gubernamentales y de ideas para la acción, habrá más globalización; en términos de comercio y de mercados, habrá menos.
P. ¿Cómo ve el cambio en la presidencia de EEUU? ¿Qué puede el mundo esperar de Obama?
R. Obama está haciendo bien muchas cosas. La economía no es su única prioridad. También tiene que hacerse cargo del problema del terrorismo en el mundo, de Afganistán, y tiene que hacer algo en Oriente Próximo, en particular con las relaciones entre israelíes y palestinos. Obama no es economista. Sé que muchos periodistas como usted piensan que los economistas no saben mucho (ríe), pero el hecho es que sí saben y que Obama es abogado, aunque un abogado muy brillante. Está buscando consejo de los expertos para manejar la crisis. Ya han surgido algunas ideas interesantes y deberán surgir más. Espero que sus asesores, que son gente inteligente, sean capaces de darle buenos consejos. El reto de Obama será, como persona inteligente que es, distinguir entre buenos y malos consejos.
– Reportaje: Laboratorio de ideas – Rescates financieros para incompetentes (El País – 8/2/09)
(Por Paul Krugman)
Pregunta: ¿qué pasa si pierdes cantidades ingentes de dinero de otras personas? Respuesta: recibes un gran regalo del Gobierno federal (pero el presidente dice cosas muy duras sobre ti antes de soltar la pasta).
¿Estoy siendo injusto? Eso espero. Pero, ahora mismo, da la impresión de que eso es lo que está pasando.
Para dejar las cosas claras diré que no me estoy refiriendo al plan de la Administración de Barack Obama de estimular el empleo y la producción mediante un gran aumento del gasto federal durante algún tiempo, que es exactamente lo que hay que hacer. De lo que estoy hablando es de los planes de la Administración para rescatar el sistema bancario, planes que están tomando la forma de un ejercicio clásico de socialismo amargo: los contribuyentes pagan la factura si las cosas salen mal, pero los accionistas y los ejecutivos reciben los beneficios si las cosas salen bien.
Cuando leo los últimos comentarios sobre política financiera de algunos altos funcionarios de la Administración de Obama, me siento como si el tiempo se hubiera detenido, como si todavía estuviésemos en 2005, Alan Greenspan aún fuese el maestro y los banqueros todavía fuesen los héroes del capitalismo.
"Tenemos un sistema financiero controlado por accionistas privados y administrado por instituciones privadas, y nos gustaría hacer todo lo posible para preservarlo", dice Timothy Geithner, el secretario del Tesoro, mientras se prepara para hacer que los contribuyentes carguen con el mochuelo de las inmensas pérdidas de ese sistema.
Mientras tanto, un artículo del Washington Post que cita fuentes gubernamentales afirma que Geithner y Lawrence Summers, el principal asesor económico del presidente Obama, "creen que los Gobiernos son malos gerentes bancarios" (a diferencia, se supone, de los genios del sector privado, que se las han arreglado para perder más de un billón de euros en unos cuantos años).
Y este prejuicio a favor del control privado, incluso cuando es el Gobierno quien está poniendo todo el dinero, parece estar pervirtiendo la respuesta de la Administración a la crisis financiera.
Ahora bien, hay que hacer algo para apuntalar el sistema financiero. El caos posterior a la quiebra de Lehman Brothers ha demostrado que permitir que las principales instituciones financieras se hundan puede ser muy perjudicial para la salud de la economía. Y hay varias instituciones importantes que están peligrosamente cerca del abismo.
De modo que los bancos necesitan más capital. En épocas normales, los bancos amplían su capital vendiendo acciones a inversores privados, quienes a cambio reciben una participación en la propiedad del banco. Por tanto, se podría pensar que si ahora los bancos no pueden o no quieren ampliar lo suficiente su capital mediante inversores privados, el Gobierno debería hacer lo que haría un inversor privado: aportar capital a cambio de una parte de la propiedad.
Pero hoy en día las acciones de los bancos valen tan poco -Citigroup y Bank of America tienen un valor de mercado combinado de sólo 40.560 millones de euros-, que la propiedad no sería parcial: inyectar el dinero de los contribuyentes necesario para que los bancos fuesen solventes los convertiría, a efectos prácticos, en empresas de propiedad pública.
Mi respuesta a esta perspectiva es: ¿y? Si los contribuyentes están corriendo con los gastos del rescate de los bancos, ¿por qué no deberían obtener la propiedad, al menos hasta que aparezcan compradores privados? Pero la Administración de Obama parece estar partiéndose la cabeza para evitar este desenlace.
Si las noticias son ciertas, el plan de rescate bancario constará de dos elementos principales: la compra por parte del Gobierno de algunos activos bancarios con problemas y garantías frente a pérdidas causadas por otros activos. Las garantías representarían un gran regalo para los accionistas de los bancos; las compras tal vez no, si el precio fuera justo, pero, según información del Financial Times, los precios probablemente estarían basados en modelos de tasación en lugar de en precios de mercado, lo que significa que el Gobierno les estaría haciendo un gran regalo también con esto. Y, a cambio de lo que probablemente sea una gigantesca subvención para los accionistas, los contribuyentes obtendrán… Bueno, nada.
¿Habrá al menos límites en la remuneración de los ejecutivos, a fin de evitar más timos como los que han enfurecido a la opinión pública? El presidente Obama ha criticado las bonificaciones de Wall Street en su último discurso semanal, pero según The Washington Post, "es probable que la Administración se abstenga de imponer restricciones más duras a las indemnizaciones de los ejecutivos de la mayoría de las empresas que reciban ayuda gubernamental" porque "los límites muy estrictos podrían disuadir a algunas de solicitar la ayuda". Esto indica que las palabras duras de Obama son sólo para aparentar.
Mientras tanto, parece que la crisis apenas ha hecho mella en la cultura del exceso de Wall Street. "Digamos que soy un banquero y que he generado 23 millones de euros. Yo debería recibir parte de ese dinero", comentaba un banquero a The New York Times. ¿Y si eres un banquero y has destruido 23.000 millones? ¡El Tío Sam acude al rescate!
Lo que aquí está en juego es algo más que la imparcialidad, aunque ésta también cuente. Salvar la economía va a ser muy caro: es probable que ese plan de estímulo económico de 800.00 millones de dólares sea sólo un anticipo, y que rescatar el sistema financiero, incluso si se hace bien, cueste cientos de miles de millones. No podemos permitirnos el lujo de despilfarrar el dinero regalándolo como si creciese en los árboles a los bancos y a sus ejecutivos sólo para mantener la ilusión de que son propiedad privada.
(Paul Krugman es profesor de Economía de Princeton y premio Nobel de Economía en 2008. © New York Times News Service, 2009)
– ¿Es justo que todos suframos el derrumbe de los bancos? (El Mundo – 8/2/09)
(Por Harold Meyerson)
En algunos sentidos, Estados Unidos es una nación de puritanos y no nos damos cuenta de que hay personas que no son capaces de cuidar de sí mismas y terminan viviendo de nuestra generosidad. Exigimos a los beneficiarios de la asistencia pública que realicen algún trabajo honrado a cambio del cheque que reciben. Ahora, desde que el presidente Obama ha impuesto su criterio sin posibilidad de debate, exigimos a esos individuos que han hecho encallar nuestro sistema bancario que se atengan a nuestra escala salarial a cambio de que hayamos salido fiadores suyos. A fin de cuentas, ¿cuál es la diferencia moral entre los beneficiarios de la asistencia pública y los genios de Wall Street, si exceptuamos que los primeros no son los responsables de haber hundido la economía global?
La decisión de Obama de imponer restricciones a la remuneración de los máximos directivos de aquellos bancos que soliciten el aval federal es un ejemplo clásico de cómo salvar el capitalismo de los capitalistas. Wall Street protestará lo que quiera, pero será políticamente imposible mantener el sistema financiero a flote si la opinión pública no está firmemente convencida de que su dinero no está yendo a recompensar a esos mismos directivos que llevaron el sistema a la ruina. En cualquier caso, la decisión de Obama no sólo es una buena medida política; es también una buena medida económica.
A lo largo de las dos últimas décadas, el sistema de incentivos económicos de Wall Street ha premiado con más dinero a aquellos que más riesgos asumían con el dinero de los demás. La estructura financiera surgida del New Deal garantizaba que los pequeños inversores, los pensionistas y los impositores no se verían expuestos a niveles altos de riesgos, pero la abolición de la Ley Glass-Steagall y los demás disparates de la desregulación arrojaron a todo el mundo a los mismos fondos de alto riesgo. El Congreso y el presidente están trabajando en la elaboración de unas nuevas normas que devuelvan una mínima seguridad a la decisión de invertir, pero el decreto de Obama sobre las remuneraciones, en virtud del cual los directivos sólo podrán hacer efectivas sus acciones una vez que hayan enderezado sus bancos y devuelto la inversión aportada por el Gobierno, está dirigido además a recompensar los resultados a largo plazo en lugar de los beneficios a corto plazo.
En un sentido más amplio, las directrices presidenciales representan una primera ofensiva para acabar de una vez con la práctica generalizada del saqueo legal al que los máximos directivos norteamericanos someten rutinariamente a sus accionistas y empleados. La remuneración de los ejecutivos ha entrado en una espiral de locura a lo largo de las últimas décadas; los pagos de los máximos ejecutivos han aumentado desde las 24 veces en que multiplicaban el salario del trabajador medio en 1965 a 275 veces en el 2007. Hay estudios que muestran que las retribuciones de los cinco máximos directivos de las empresas que cotizan en bolsa, que en el periodo de 1993 a 1995 representaban un 5% de la facturación de esas empresas, pasaron a representar el 10% en los años 2001 a 2003. Las mejoras de resultados de esas empresas y sus incrementos de tamaño justificarían exclusivamente un 20% de ese salto de las retribuciones, según sus cálculos, mientras que no habría explicación alguna para el 80 % del aumento de la remuneración de los máximos ejecutivos. Bien, vamos a aventurar una explicación.
Si alguien forma el consejo de administración de una empresa y su comité de retribuciones con altos directivos de otras empresas, lo que termina creando es una sociedad de socorros mutuos que remunera a sus miembros con el dinero de los accionistas. Si los que mandan en la empresa lo hacen lo suficientemente bien como para que nadie ponga objeciones (como ha sido el caso de los accionistas durante el período de revalorización de los activos), o si no lo hacen bien pero nadie cuenta con poder para hacer algo al respecto (como ha sido el caso de los trabajadores durante este período de desmovilización de la afiliación sindical) he aquí lo que ocurre: el jefe termina siendo dueño de un piso en la Quinta Avenida, una casa al borde del mar en Hampton, un refugio en la estación de esquí de Aspen, el nidito de amor de Mayfair y al menos dos tercios del Comité de Finanzas del Senado, salvo que la opinión pública proteste.
Así las cosas, ¿por qué no designar no ya uno, sino varios representantes públicos en los comités de retribuciones de las tres megaempresas a las que se han canalizado más de 194.250 millones de euros en su conjunto, AIG, Citigroup y Bank of America? A cambio de aportar todo su capital circulante y de asumir todas sus deudas, hemos tomado casi el 80% del accionariado de AIG y designado un nuevo equipo de dirección. Hemos puesto todo el capital de Citigroup y también hemos asumido todas sus deudas, pero, misteriosamente, no hemos sustituido a sus directivos por otros mejores, ni hemos exigido la propiedad de nada, salvo de las deudas. A lo mejor es que tenemos miedo de llamar a las nacionalizaciones por su nombre o es que nos da demasiado apuro que se sepa públicamente que ahora somos los dueños de la empresa que en parte fue llevada al fracaso por Robert Rubin, cuyos protegidos son mayoría entre los que integran el equipo económico del nuevo gobierno.
¿Es ésta la fórmula mejor y más brillante de hacer las cosas? ¿Con los mismos que se cargaron nuestra infraestructura industrial, que nos endeudaron hasta las cejas con la China comunista, que nos atraparon hasta el último céntimo con el dinero de plástico y las hipotecas basura, que compraron a nuestros políticos, que se burlaron de nuestra normativa, que han dejado exhaustos nuestros planes de jubilación, y que son esos mismos que luego han acudido a nosotros en busca de ayuda cuando su castillo de naipes se ha derrumbado? Maldita sea, francamente. Que los pongan en la picota.
(H. Meyerson es columnista de The Washington Post)
– No acabemos con el catalizador esencial del riesgo (Financial Times – 9/2/09)
(Por Lloyd Blankfein. Consejero delegado de Goldman Sachs)
Desde primavera, y con más intensidad desde otoño, un sentimiento de temor y pánico global se ha apoderado de las arterias del mundo financiero, agravando el deterioro de la economía mundial.
Los acontecimientos del año pasado supusieron una lección de humildad para nuestro sector. Los ciudadanos han mostrado, con razón, su descontento y nuestra industria tiene que asumir la responsabilidad de lo ocurrido.
Las instituciones financieras tienen un compromiso con respecto al sistema financiero global. Aunque dependemos del buen funcionamiento del sistema, fuimos incapaces de plantear cuestiones sobre si algunas de las tendencias y prácticas últimamente más habituales atendían realmente a los intereses del público a largo plazo. A medida que políticos y reguladores empiezan a considerar la acción reguladora para abordar estos errores, creo que sería útil reflexionar sobre algunas de las lecciones aprendidas de esta crisis.
En primer lugar, la gestión del riesgo no debería basarse únicamente en datos históricos. Si los hechos que se calculaba que ocurrieran una vez cada veinte años se repiten con mucha más asiduidad, no hace falta un matemático para llegar a la conclusión de que los supuestos sobre gestión del riesgo no reflejaban con certeza los resultados reales. Nuestro sector debe hacer un esfuerzo por poner en práctica y mejorar análisis que se adelanten a los acontecimientos.
En segundo lugar, hubo demasiadas instituciones financieras e inversores que se limitaron a contratar servicios externos para la gestión de riesgos. En lugar de realizar sus propios estudios, confiaron en la labor de las agencias de calificación crediticia. Esta excesiva dependencia de las agencias crediticias coincidió con la reducción de las tan codiciadas calificaciones triple A. En enero de 2008, sólo había 12 empresas en el mundo que tuvieran este rating, aunque hubo 64.000 instrumentos de finanzas estructurados, como las obligaciones de deuda colateralizada (CDO), con esta calificación. Aunque es fácil responsabilizar a las agencias de sus errores, la culpa de la situación no es sólo suya. Todas las instituciones financieras que participaron en el proceso tienen que aceptar su parte de responsabilidad.
En tercer lugar, la cantidad importa. La diferencia entre invertir 5.000 millones de dólares o 50.000 millones de dólares en CDO es directamente proporcional al nivel de pérdidas, aunque las consecuencias de un mal cálculo eran, evidentemente mayores, cuanto mayor fuera la cantidad.
En cuarto lugar, muchos modelos de riesgo cometieron el error de dar por hecho que las posiciones estaban cubiertas. Después del colapso de Long-Term Capital Management y de la crisis de los mercados emergentes de 1998, se crearon nuevos productos como los swap de impagos de crédito para ayudar a compensar ciertos riesgos. Sin embargo, como industria no tomamos demasiado en serio la posibilidad de un agotamiento de la liquidez, en cuyo caso, las coberturas dejaban de tener sentido.
En quinto lugar, los modelos de riesgo no consiguieron entender el riesgo de las actividades fuera de balance, como los vehículos de inversión estructurados. Ahora parece evidente que los gestores de las empresas con un alto nivel de exposición fuera de balance no apreciaron la magnitud de los riesgos económicos a los que se exponían.
En sexto lugar, la complejidad nos superó. El sector permitió que el crecimiento de los nuevos instrumentos superara la capacidad operativa para gestionarlos. Como resultado, el riesgo operativo se incrementó de forma espectacular, lo que tuvo un impacto directo sobre la estabilidad general del sistema financiero.
Por último, aunque quizás sea el aspecto más importante, las instituciones financieras no explicaron el valor de los activos con suficiente precisión. He escuchado algunas opiniones que explican que la contabilidad del valor razonable -que define el importe por el que puede ser adquirido un activo o liquidado su pasivo- es uno de los principales factores que han contribuido a agravar la crisis crediticia. Yo, en cambio, creo que si más instituciones hubieran evaluado correctamente sus posiciones desde el principio, habrían tenido más posibilidades de reducir su exposición.
Para Goldman Sachs, la corrección diaria de posiciones según los precios del mercado actualizados fue un elemento clave para que decidiéramos reducir el riesgo con relativa prontitud en los mercados e instrumentos que comenzaban a deteriorarse. Aunque este proceso puede resultar difícil, creo que es una costumbre que debería caracterizar a las instituciones financieras.
Como resultado de las lecciones aprendidas y de las que irán surgiendo de esta crisis financiera, deberíamos plantearnos una serie de principios fundamentales en el sector, tanto para políticos como para reguladores. No podemos permitir que nuestra capacidad de innovación supere a nuestra capacidad de gestión. Dado el tamaño y la interconexión de los mercados y la naturaleza global de las operaciones, la gestión del riesgo operativo cobrará cada vez más importancia.
Las funciones de riesgo y control serán totalmente independientes de las unidades de negocio. Las gestoras de riesgos deberían tener al menos el mismo estatus que sus homólogos en las mesas de operaciones. Si surge una cuestión sobre el valor de una posición o hay un desacuerdo sobre el límite del riesgo, debería prevalecer la opinión del gestor de riesgos.
Lógicamente, la compensación sigue generando polémica. A pesar de registrar beneficios, nuestro equipo de gestión ejecutiva decidió renunciar al bonus en 2008. En términos generales, deberíamos aplicar unos principios básicos sobre cómo compensar a los trabajadores del sector. El rendimiento individual debería evaluarse con el tiempo para evitar tomar riesgos excesivos. Para garantizar el éxito de esta iniciativa, todas las compensaciones tendrían que estar sujetas a futuras entregas. Debería exigirse a los altos ejecutivos que guardaran la mayor parte del capital que reciben hasta su jubilación y los programas de compensación deberían seguir aplicándose después de que un ejecutivo haya abandonado la empresa.
Tanto políticos como reguladores deberían tener claro que la autoregulación tiene sus límites. Racionalizamos y justificamos la pérdida del valor del riesgo alegando que era diferente. Lo hicimos porque nuestro interés en preservar y ampliar nuestra cuota de mercado, como competidores, a veces nos deslumbra – sobre todo en épocas de máxima euforia. Como mínimo, para enmendar un problema que afecta a todo el sistema o intentar que el sector adopte una respuesta colectiva es necesaria una regulación central eficaz.
El capital, el crédito y las normas establecidas para que se mantenga la cobertura deberían estar sujetos a una regulación más dinámica. Los reguladores deberían tener en cuenta qué aspectos pueden añadir o suprimir para proteger un régimen lo suficientemente sólido, capaz de detectar y limitar de forma adecuada los excesos del mercado, sobre todo en un periodo de crecimiento económico sostenido. Mientras la Reserva Federal ajusta los tipos de interés para frenar el delirio económico, hay varios precios de referencia y ratios que deberían calibrarse adecuadamente. Para aumentar la transparencia y garantizar que el valor contable cumpla realmente su propósito, los reguladores deberían exigir que todos los activos de las instituciones financieras se valoren de forma similar. La contabilidad del valor justo permite que los inversores tengan una visión más clara con respecto al riesgo del balance.
La comunicación y la coordinación en la supervisión globales deberían reflejar la interconexión global de los mercados. Los reguladores tendrían que poner en marcha un mejor sistema de intercambio de información, junto con un régimen de comunicación más eficaz para las instituciones y los principales participantes del mercado. Sin esto, los reguladores carecerán de las herramientas esenciales que les ayuden a comprender mejor los niveles de vulnerabilidad sistémica en el sector bancario.
En esta línea, todas las fuentes de capital que dependen del buen funcionamiento del sistema financiero y que son lo suficientemente grandes como para suponer una carga para él deberían ser sometidas a algún grado de regulación. Tras los sobresaltos de los últimos meses y el perjuicio económico asociado a ellos, existe un deseo de buscar una reforma global del régimen regulador.
Deberíamos evitar, sin embargo, una respuesta diseñada únicamente para protegernos de la tormenta del siglo. Eliminar por completo el riesgo del sistema supondrá un coste para el crecimiento económico. De igual modo, si abandonamos, en lugar de regular, los mecanismos del mercado, creados hace décadas, como las titulizaciones y los derivados, podríamos acabar limitando el acceso al capital y la adecuada distribución del riesgo, cuando finalmente salgamos de la crisis. La mayor parte del pasado siglo se definió por mercados e instrumentos que financiaban la innovación, recompensaban el riesgo y actuaban como un importante catalizador para el crecimiento económico. La historia ha demostrado que un sistema financiero vibrante y dinámico es el origen de una economía vibrante y dinámica. Hay mucho por hacer para recuperar la confianza pública y ayudar a reparar nuestro sistema financiero, para restaurar la estabilidad y la vitalidad. Goldman Sachs se compromete a hacerlo.
– ¿De qué va el nuevo plan de rescate bancario? (El Economista – 9/2/09)
(Por Ainhoa Giménez – Bolságora)
Todo el mundo habla de ello pero muy poca gente sabe exactamente en qué consiste. El famoso plan de rescate bancario que se anunciará hoy en EEUU, en realidad la segunda parte del TARP de Paulson, ha generado tal expectación que las bolsas no se atreven casi a moverse hasta que lo conozcan. Pero, ¿de qué va este plan? ¿De verdad es tan importante?
Su importancia se deriva, en teoría, de que puede ser la solución definitiva para la crisis financiera más grave desde la Gran Depresión, después del fracaso de soluciones parciales como la garantía de los depósitos, dejar quebrar a una entidad (Lehman), la compra de activos tóxicos por el Gobierno, la entrada en el capital de los bancos, la liquidez ilimitada, las bajadas de tipos hasta cero o la asunción por parte de la Fed del papel de financiador de empresas.
Las expectativas se centran en el famoso "banco malo", una entidad estatal que compraría los activos tóxicos de los bancos para sacarlos de su balance con la consiguiente pérdida para el banco. Aquellos que puedan asumirla, podrán empezar de cero con sus cuentas saneadas y podrán volver a prestar dinero. El gran problema es cómo se valoran esos activos. Y ahí el Gobierno tiene que buscar un difícil equilibrio entre las críticas a Paulson por comprar activos demasiado caros en la primera versión de su plan y la necesidad de no pagar demasiado barato para no hacer quebrar al sistema entero.
Precisamente por culpa de estas dificultades, los expertos no esperan que Geithner dé hoy grandes detalles sobre el plan, sino sólo las líneas generales. Y eso probablemente decepcionaría a Wall Street, ya que el sector bancario quiere detalles y concreciones para saber a qué atenerse. Es comprensible: está en juego su propia supervivencia.
Dentro de este maremágnum, Lawrence Summers, director del Consejo Económico Nacional y ex secretario del Tesoro con Clinton, ha admitido que el Gobierno está buscando fórmulas de atraer al capital privado para que participe en el rescate. Eso podría hacerse mediante la emisión de deuda respaldada por el FDIC (fondo de garantía de depósitos), que se vendería a inversores privados.
Más inyecciones pero sin dilución
Otra parte del plan será la nueva oleada de inyecciones de capital público. Aquí el problema radica en el temor a una dilución de los accionistas actuales de los bancos. Para evitarlo, el Tesoro pretende comprar acciones preferentes que pueda convertir en un futuro en acciones ordinarias, lo que concedería tiempo al banco para recuperarse antes de que se produzca esa dilución de los accionistas.
Lo que va a ser casi imposible es que el nuevo Gobierno arranque a las cámaras una ampliación del importe del plan más allá de los 700.000 millones de dólares que consiguió arrancarles Paulson. Eso, a pesar de que todas las estimaciones consideran insuficiente esta cantidad para recapitalizar las entidades.
Finalmente, el plan seguramente comprenderá otra demanda de algunos gurús como George Soros: la creación de departamentos dentro de los bancos pero fuera de su contabilidad (side pockets) donde puedan guardar los activos tóxicos que no logren vender al Estado. Dichos activos estarían garantizados por el Gobierno contra pérdidas adicionales.
– La Fed jugará un papel clave en el nuevo plan de rescate financiero de EEUU (The Wall Street Journal – 10/2/09)
(Por Jon Hilsenrath)
El Departamento del Tesoro de Estados Unidos encabeza el esfuerzo para diseñar un renovado plan de rescate financiero, pero será la Reserva Federal (Fed) la que, tras bambalinas, jugará un papel clave para hacerlo funcionar.
Los préstamos de la Fed son un pilar del ambicioso programa dirigido a reanimar los mercados de préstamos de consumo, que el gobierno planea ampliar en alcance y, posiblemente, en magnitud.
El programa, conocido como Línea de Crédito de Préstamos de Valores Respaldados por Activos a Plazo (TALF por sus siglas en inglés), fue anunciado en noviembre y originalmente tenía el objetivo de proveer US$ 200.000 millones en financiamiento para inversionistas que compren activos respaldados por préstamos de consumo, como créditos para comprar autos y deuda de tarjetas de crédito. Los funcionarios del gobierno se han apresurado para lanzar el programa este mes.
Ahora, el gobierno evalúa aplicar el programa en otros mercados, por ejemplo el de los valores respaldados por préstamos inmobiliarios comerciales y créditos hipotecarios que no estén ligados a los gigantes hipotecarios semiestatales Fannie Mae y Freddie Mac.
El banco central tiene otros roles en el rescate. Por ejemplo, podría ayudar a echar andar un banco "agregador" dedicado a comprar activos financieros en problemas. La Fed también podría garantizar los activos de ciertas compañías, como ya lo hecho en los casos de los bancos Citigroup Inc. y Bank of America Corp., aunque tales planes probablemente no sean incluidos en el anuncio previsto para hoy.
El banco central estadounidense también ha estado trabajando de cerca con otros reguladores para diseñar un programa para prevenir ejecuciones hipotecarias.
La planeada expansión del programa TALF, sin embargo, probablemente sea su rol más prominente. También representa un esfuerzo del gobierno para separar dos problemas relacionados: sanear los bancos y estimular el otorgamiento de nuevos préstamos.
Las autoridades tenían la esperanza de que las primeras medidas para inyectar capital en los bancos ayudaran a estimular la concesión de préstamos. En gran parte, los esfuerzos han sido infructuosos. Ampliar el programa TALF es una manera de crear créditos mientras se elaboran otras medidas, como nuevas infusiones de capital o ayudar a la banca a vender o "aislar" los activos tóxicos.
"Lo que la Fed está haciendo es ir de mercado en mercado y preguntar, '¿cuáles son los mercados en los que el flujo de crédito está dañado?'" explica Laurence Meyer, ex gobernador de la Fed y actual vicepresidente de Macroeconomic Advisers LLC, una firma de investigación económica.
La atención del gobierno del presidente Barack Obama en el programa de préstamos de la Fed también es un intento por abordar otro problema que ha echado por la borda los esfuerzos por frenar la crisis de crédito. Aunque el Tesoro ha estado inyectando capital fresco en los bancos durante meses, muchos de los problemas del sistema financiero radican fuera del sistema bancario, en mercados donde los préstamos son parte de valores vendidos a inversionistas de todo el mundo. En los últimos 25 años, estos mercados han pasado a dominar el sistema crediticio de EEUU.
Aunque la Fed considera al TALF como una manera de llegar a instituciones financieras que no sean bancos, el programa está lleno de riesgos. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York ha luchado durante meses para definir las condiciones para los créditos que otorgarán a los inversionistas que acudan a la Fed en busca de financiamiento. Si son muy estrictas, la iniciativa podría resultar contraproducente. Si son muy laxas, podría incentivar un acceso demasiado fácil al crédito o el programa podría ser visto como un regalo para los inversionistas privados.
A pesar de las complicaciones, los funcionarios de la Fed son optimistas respecto al éxito que han tenido con algunos de sus programas especiales de préstamos. Un esfuerzo para impulsar el mercado de papeles comerciales, es decir deuda de corto plazo entre empresas, muestra algunas señales de éxito, con una caída sustancial de las tasas de interés desde que se lanzó el programa. Muchos inversionistas parecen dispuestos a participar en el nuevo programa. Algunos fondos de cobertura están estableciendo filiales en EEUU de cuentas off-shore para satisfacer uno de los requisitos del programa.
– ¿Normativa contable a la carta? (Cinco Días – 10/2/09)
(Por Nuño Rodrigo)
El rumor que espoleó la recuperación de los mercados de Estados Unidos la tarde del jueves pasado no ha desaparecido del todo. Trataba sobre la posibilidad de que se flexibilicen las normas contables que obligan a valorar a precios de mercado los activos que están en el balance de los bancos. La vieja técnica del avestruz.
Se trata de una normativa procíclica, es decir, que en las vacas gordas beneficia a todos y en las vacas flacas vapulea sin piedad. La valoración a precio de mercado, llamada mark-to-market, es hoy uno de esos monstruos que el sistema financiero quiere conjurar con ayuda de las autoridades competentes -o viceversa- para salvar al mundo del caos. El que nadie cuestionase el mark to market cuando era una maravillosa fórmula de generar beneficios contables no es sino otra muestra de la fe que merece la rectitud de la condición humana cuando hay dinero de por medio. Establecer algunos mecanismos anticíclicos en la normativa de los bancos es una excelente idea, como puede bien explicar el Banco de España. Cambiar las normas de la partida cuando la ruleta empieza a girar en nuestra contra es una pésima idea. La alegría con la que el mercado acoge rumores sobre el final de la norma mark-to-market o la previsión de que el Tío Sam cargará con los activos de baja calidad hace pensar que no todo el balance de los bancos está purgado.
Además, las normas contables en EEUU permitían hace un año contabilizar el deterioro del valor de ciertos activos como temporal, categoría que deberán revisar en los próximos meses. Pero ceder a la presión y relajar los estándares contables en un momento como el actual quizá sea una mala solución. Supondría cambiar un sistema financiero en situación crítica por otro sistema financiero en una situación un poco menos crítica, pero opaco. Si tras 20 meses de crisis y mark-to-market los bancos esconden esqueletos, ¿qué se puede esperar cuando el valor contable de sus activos quede sujeto a criterios menos objetivables?…
– La falta de detalles arruina la recepción del plan de rescate bancario en EEUU (The Wall Street Journal – 11/2/09)
Lucha en tres frentes: crédito, banca y bienes raíces
(Por Deborah Solomon)
El secretario estadounidense del Departamento del Tesoro, Timothy Geithner, presentó ayer el esperado plan de rescate financiero del gobierno, prometiendo actuar de forma rápida y contundente para normalizar los mercados de crédito. La falta de detalles, sin embargo, provocó una áspera reacción del mercado y el Promedio Industrial Dow Jones cerró con una caída de 4,6%.
Geithner anunció una serie de iniciativas, cuyos lineamientos ya se conocían. Estas incluyen una nueva ronda de inyecciones de capital en los bancos, la expansión de una línea de crédito de la Reserva Federal (Fed) y una alianza entre el gobierno y el sector privado para librar a los bancos de sus activos tóxicos. Las medidas buscan hacer circular entre US$ 1 billón (millón de millones) y US$ 2 billones en financiamiento en la economía para reanimar los mercados de préstamos para las personas y las empresas.
El gobierno se comprometió a gastar US$ 50.000 millones para detener las ejecuciones hipotecarias, pero dijo que los detalles del plan serán definidos en las próximas semanas (ver nota relacionada).
Inversionistas y economistas señalaron que el gobierno parecía encaminado en la dirección correcta, pero se preguntan si los programas empezarán a surtir efecto pronto dadas las numerosas preguntas que aún quedan sin respuesta. "Soy muy escéptico de que este plan alcanzará los objetivos deseados", señaló Gerry Ford, un multimillonario de Texas que ha estado apostando a los bancos en problemas. En particular, Ford aseveró que era "difícil entender" cómo el gobierno y los inversionistas privados cooperarán para fijar un precio para los activos tóxicos que están socavando la confianza en el sistema bancario.
En una conferencia del Foro Estadounidense de Titularización en Las Vegas, un grupo de aproximadamente 50 personas dejó su desayuno para mirar el discurso de Geithner en televisión, en medio de risas burlonas mientras el Dow Jones perdía 200 puntos. El indicador cerró con un descenso de casi 382 puntos, un 4,6%, en 7.888 unidades.
La ausencia de detalles subraya los problemas espinosos en el epicentro de la crisis, muchos de los cuales no son de fácil solución. El gobierno ha descartado medidas radicales, como la estatización del sistema bancario o la infusión incondicional de enormes montos de efectivo en los bancos. Las opciones disponibles, por lo tanto, son limitadas y exigen compromisos.
"Como saben, esto es extremadamente complicado", dijo Geithner a la cadena de televisión por cable CNBC. "Estamos siendo excepcionalmente cuidadosos para asegurarnos de que el contribuyente esté protegido, que estemos asumiendo riesgos que entendamos y que estemos usando estos recursos de tal manera que generen el mayor impacto para revivir estos mercados". Geithner calificó la estructura básica del plan como la mejor manera de normalizar el funcionamiento de los mercados con el menor riesgo posible para los contribuyentes.
El gobierno aclaró que la falta de detalles era intencional y que pretende trabajar con el Congreso y el público para darle forma a los planes.
En parte, el Tesoro estaba tratando de evitar una repetición de los errores cometidos por Henry Paulson, el secretario del Tesoro del gobierno de George W. Bush, a quien se le acusó de hacer cambios a su plan de rescate financiero sin consultarlos previamente con el Congreso.
La falta de especificaciones deriva de otros factores, incluyendo la complejidad de los temas que se manejan. El gobierno también estaba bajo presión para anunciar rápidamente un plan y tenía personal limitado a menos de un mes de haber asumido.
Los cálculos políticos agravaron la situación, incluida la decisión de no realizar muchas consultas con el equipo de Paulson, según funcionarios del gobierno de Obama. El equipo del presidente estudió durante semanas los mismos temas que dificultaron los esfuerzos de Paulson, incluyendo cómo manejar la cuestión de los activos tóxicos en el corazón de la crisis financiera.
Durante un tiempo, el equipo de Obama consideró establecer un llamado "banco tóxico" en donde el gobierno compraría activos en problemas directamente a las instituciones financieras. La idea, no obstante, fue desechada al ser considerada demasiado costosa y difícil de poner en práctica, algo que el equipo de Paulson había concluido mucho tiempo atrás.
El equipo económico de Obama tampoco consultó a Wall Street sobre el plan de rescate, en un esfuerzo por evitar ser visto como socio de una industria muy difamada, afirman funcionarios. En los últimos días, altos ejecutivos bancarios han estado quejándose de haber sido dejados de lado en el proceso por el cual el gobierno de Obama delineó su más reciente plan de rescate.
Dos altos ejecutivos de un gran banco de Nueva York indicaron el martes que funcionarios del Tesoro les dijeron recientemente que no serían consultados sobre el plan de rescate hasta que Geithner hubiera revelado los lineamientos generales. Tras el anuncio del martes, los ejecutivos afirmaron que esperaban tener algún tipo de influencia para determinar cómo se administra el nuevo plan.
Una de las mayores preguntas del plan tiene que ver con la compra de activos tóxicos. La mayoría de los economistas concuerda en que librar a los bancos de estos activos es un paso esencial para la recuperación del sistema financiero.
Geithner indicó que el gobierno busca sanear los balances de los bancos mediante una asociación con el sector privado para comprar entre US$ 500.000 millones y US$ 1 billón de activos incobrables, pero no ofreció más detalles.
Fuentes cercanas señalaron que el gobierno aportaría fondos del paquete de rescate de US$ 700.000 millones al programa. El resto provendría de inversionistas privados y de otras fuentes públicas, como préstamos de la Fed o la venta de bonos del Tesoro. Aún no se ha determinado la estructura del llamado fondo de inversión.
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