El desencanto de Europa (impotencia, melancolía y suicidio económico) (página 10)

En Estados Unidos se ha optado por cobrar multas de decenas de miles de millones en vez de criminalizar a ejecutivos concretos. No siempre fue así. En la crisis bancaria del colapso de las instituciones de ahorro y crédito de los 80, apunta The Economist, más de 1.000 banqueros fueron condenados por sus delitos. Esta vez, sin embargo, se han librado de la persecución criminal. Es lo que se ha dado en llamar "too big to jail" (demasiado grandes para meterlos en la cárcel), que llegó justo después del "too big to fail" (demasiado grande para dejarlo quebrar, una expresión que se refiere el rescate con dinero público de las pérdidas sufridas por entidades privadas).

Aunque moral o legalmente haya aún mucho margen para ponerse duros con los bancos, y a pesar de que la mayoría de banqueros han salido indemnes y las entidades manchadas siguen en pie, el sistema bancario algo está cambiando. Para empezar, hay decenas de nuevas regulaciones que limitan al sector. Estados Unidos aprobó en 2010 e implementa ahora un complejísimo sistema legal nuevo llamado Acta Dodd-Frank de Regulación de Wall Street y Protección del Consumidor. Entre las normas más destacadas, la Regla Volcker, que ha prohibido o reducido gran parte de las apuestas arriesgadas que antes eran el día a día de la banca.

A nivel global se desarrolla la nueva ronda de regulaciones conocida como Basilea III, cuya última provisión, una hucha de fondos de prevención, debería estar implementada en 2019 como muy tarde. España va por la enésima reforma del sector financiero: se ha obligado a aumentar la solvencia de las entidades; a la creación del Fondo de Reestructuración de Ordenación Bancaria (FROB) y de un banco malo, a nuevos aumentos de provisiones, o la limitación a 600.000 euros del sueldo de las entidades que hayan recibido ayuda del FROB.

Por supuesto, los grupos de presión financieros de las principales "cities", Nueva York, Londres, Fráncfort o incluso Madrid intentan aguar la profundidad de las nuevas regulaciones, introducen caballos de Troya en la letra de la ley y tratan de desacreditar las iniciativas legales. Algunos consejeros delegados se quejan en privado de que se trata a todos los bancos por igual, otros dan pataletas públicas como las ya míticas del otrora niño bonito de Wall Street Jamie Dimon, de JP Morgan. Basilea III, ha llegado a decir Dimon, es una norma antiestadounidense y el acta Dodd-Frank sirve sólo para dañar la competitividad del país.

Pero la maquinaria reguladora sigue avanzando, y en los últimos años se han elevado de forma importante las reservas de capital exigidas (del 4% al 6% del llamado capital Tier 1); se han introducido unos mínimos de liquidez y de porcentaje de apalancamiento; se ha limitado considerablemente el negocio de derivados; se ha obligado a los bancos a preparar dos nuevos colchones de capital para ser utilizados en futuras crisis… En Estados Unidos, se ha limitado la capacidad de las entidades clave del sistema de apostar con su propio dinero si están respaldados por las instituciones públicas en caso de bancarrota…

Otro de los talones de Aquiles expuestos por la crisis financiera fue el de los derivados financieros, unas auténticas armas de destrucción masiva económica. ¿Han cambiado? "Mucho", según comentaba de forma anónima un comercial de derivados de Wall Street: ahora hay que sudar para colocar ciertos productos. Básicamente, decía exagerando, hay que incluir tantos documentos que expliquen lo que el paquete lleva dentro que algunos lotes, no los compra nadie en su sano juicio. Se refería en concreto a las "Collateralized Debt Obligation" (CDO), que estuvieron en el epicentro de la crisis financiera: unos productos compuestos de retales de obligaciones de crédito -unas buenas, otras muy malas- que las entidades de todo el mundo compraron sin saber realmente lo que llevaban dentro, y que sirvieron de correa de transmisión de la burbuja inmobiliaria y las hipotecas subprime desde Estados Unidos al resto del mundo.

Por supuesto, el mercado de los derivados sigue siendo enorme: 692 billones de dólares en contratos, según el Banco de Acuerdos Internacionales (BIS en sus siglas en inglés). Es diez veces el Producto Interior Bruto global. Si es ahora lo suficientemente transparente está por ver.

Seis años después de que estallara la crisis financiera en EEUU, la orgía regulatoria en la que vive envuelto el sistema bancario, además de su proceso de reestructuración, sigue manteniendo bajos los niveles de financiación. Pese al avance en algunos segmentos, como el de las empresas o pymes, el crecimiento del crédito en España no se producirá hasta 2015, según coinciden el Banco de España y las entidades. Esta escasez de crédito ha abonado el campo de la denominada banca en la sombra o "shadow banking". La falta de regulación de esta actividad levanta las sospechas de los representantes del sector financiero quienes, cada vez más, aventuran que este sistema financiero en la sombra puede generar la próxima gran crisis.

La banca en la sombra mueve en el mundo 51 billones de euros y sus activos representan el 24% de los activos financieros y el 117% del PIB de las economías avanzadas, según los datos del Financial Stability Board (FSB). En España, se estima que el mercado potencial de la financiación alternativa en este país alcanza los 160.000 millones. Este enorme volumen de financiación gestionado se ha convertido en los últimos años en una preocupación para los reguladores y en la única esperanza de crédito para muchas empresas medianas españolas que tienen un proyecto de futuro, pero no pueden acceder al crédito bancario tradicional en un momento en el que las entidades financieras están centradas en sanear sus balances para cumplir con los requisitos de Basilea III. En EEUU, por ejemplo, el 80% de la financiación empresarial ya esté fuera del canal tradicional de la banca.

Esta banca en la sombra actúa de múltiples maneras, desde préstamos personales o webs de "crowfunding" hasta productos sofisticados titulizados, acuerdos de recompra (repos) y fondos en los mercados monetarios. Abarca, por lo tanto, desde inversiones sofisticadas en Wall Street hasta crédito para el ciudadano corriente.  

Aunque nadie puede predecir con exactitud de donde provendrá la siguiente crisis, una de las grandes preocupaciones es que una parte del sector bancario en la sombra se ponga patas arriba e infecte a otras partes mayores del sistema. No solo supondría un shock, sino que sería mucho más difícil de contener si las autoridades no tienen ni idea de los riesgos sistémicos que se están acumulando.

Esperando al Super Mario "justiciero": ¿el fin del "too big to jail"?

Recientemente Eric Holder, Fiscal General de Estados Unidos, ha asegurado que se ha terminado el tiempo de los bancos y los banqueros "too big to jail": "Déjenme ser claro: no hay empresa o individuo, ni importa cómo de grande o de lucrativo, que esté por encima de la Ley", dijo. En las últimas semanas, el fiscal se ha puesto muy duro con ciertos bancos, especialmente con dos extranjeros: Credit Suisse ha admitido su culpabilidad y ha acordado pagar 2.500 millones de dólares por ayudar a evadir impuestos a ciudadanos estadounidenses; BNP Paribas se enfrenta a una multa de entre 5.000 y 10.000 millones, según las fuentes, por haber hecho negocios con países bajo embargo estadounidense como Sudán o Irán. Estas son sólo las últimas de una serie interminable de multas, acuerdos y sanciones a los que han tenido que enfrentarse los grandes bancos globales en los últimos tiempos (ver detalle adjunto).

Grande multas para los bancos  (datos a junio 2014)

• Por ejecutar hipotecas y desahucios de forma automatizada: 25.000 millones de dólares de Ally, Bank of America, Citibank, JPMorgan Chase y Wells Fargo. Bank of America, por ejemplo, se comprometió a pagar 9.300 de esos millones. En 2013 tuvo beneficios por valor de 12.000 millones.

• Por fraude en la venta de activos hipotecarios: JP Morgan, 13.000 millones de dólares al departamento de Justicia y 4.500 millones a un grupo de inversores, además de otras multas menores.

• Por participar en carteles de fijación de precios del Euríbor y Libor: Barclays, Deutsche Bank, Société Générale y RBS, 1.700 millones de euros. UBS, 1.250 millones de euros. HSBC, JP Morgan y Credit Agricole están demandados por no llegar a un acuerdo.

• Por permitir prácticas de riesgo que distorsionaban el mercado (London Whale): JP Morgan, 1.000 millones.

• Por vender a las aseguradoras semi-públicas Fannie Mae y Freddie Mac bonos hipotecarios defectuosos: Bank of America, 9.300 millones de dólares.

• Por ayudar a evadir impuestos: Credit Suisse, 2.500 millones de dólares.

• Por mantener negocios con países sancionados (Irán y Sudán): BNP Paribas, una cantidad por confirmar, entre 5.000 y 10.000 millones de dólares, según Reuters y el WSJ respectivamente.

• Por aconsejar a los clientes un valor mientras se apostaba en contra: Citigroup, 590 millones de dólares por engañar a sus clientes sobre cómo de contaminado estaba en deuda subprime. Goldman Sachs, 550 millones de dólares en 2010, entre otros.

• Por instar a la venta de hipotecas arriesgadas: Bank of America, 1.000 millones de dólares.

• Por racismo hipotecario, venta de peores hipotecas a negros e hispanos: Wells Fargo, 175 millones de dólares; Bank of America, 335 millones de dólares.

• Por ayudar a blanquear dinero de la droga: HSBC, 1.000 millones de dólares.

• Por su implicación en el esquema Ponzi de Bernie Madoff: JP Morgan, 1.300 millones de dólares.

• Por cobrar de más a las empresas de tarjetas de crédito: JP Morgan, 1.200 millones.

Las grandes corporaciones han pagado multas enormes, aunque habitualmente en cantidades que no superan los beneficios en un trimestre. Algunos, los menos, han aceptado su culpa. Pero el sector en sí está siendo obligado a cambiar. Se ha pasado de la época de la Gran Desregulación (la que se originó en la época de Ronald Reagan en Estados Unidos y consagró Bill Clinton con la derogación de la ley Glass-Steagall que separaba banca comercial y de inversión) a la época de la ¿Gran Regulación? a los bancos. El resultado lo veremos en la próxima crisis financiera. 

Todas estas multas a bancos norteamericanos y europeos, han sido impuestas por los tribunales de los EEUU. En Europa, la justicia, para los ricos y poderosos, no está ni se la espera. Ahí, la "finezza" del Presidente del Banco Central Europeo no llega. La autoridad de control no se muestra dispuesta a perseguir y castigar a "uno de los nuestros". En Europa solo se encarcela a los ladrones de gallinas, a los pobres de solemnidad, a los hijos de un dios menor, a los tontos de baba,… "Manca finezza".

Nuevas regulaciones (datos a junio 2014)

Global: Basilea III

Acuerdo internacional que aumenta los requerimientos de capital, aumenta la liquidez y reduce el apalancamiento de los bancos. Parte se está implementando ya y otra se hará gradualmente hasta 2018. El capital conocido como  Tier 1 aumenta del 4% al 6%. Además, en 2019 tendrán que tener un colchón de conservación de capital equivalente al 2,5% de los activos ponderados por riesgo y uno del 7% de activos de alta calidad para finales de 2019.

Estados Unidos: Acta Dodd-Frank para la Regulación Financiera y la Protección del Consumidor

Es un complejo paquete regulatorio. Incluye la llamada Regla Volcker, que limita las apuestas arriesgadas que pueden llevar a cabo los grandes bancos comerciales en su propio beneficio. Se crean nuevas agencias de protección del consumidor y un observatorio para detectar riesgos. Se hace que la Comisión del Mercado de Valores (SEC en sus siglas en inglés), o la Comisión del Mercado de Futuros de Materias Primas (CFTC) regulen el mercado de los derivados para hacerlos más transparentes. Se crea una oficina para regular las agencias de calificación. Se protege a los informantes que avisen de ilegalidades.

Comisión Europea: "La crisis económica y financiera ha demostrado que el sistema bancario de la UE es vulnerable. Los problemas de un banco pueden propagarse rápidamente a otros y afectar a depósitos e inversiones y a todos los aspectos de la economía. Frente a esa situación, la UE y sus Estados miembros han tomado medidas para fortalecer la supervisión del sector financiero Una de las reformas consistió en la creación de tres autoridades europeas de supervisión para coordinar el trabajo de los reguladores nacionales y garantizar que las normas de la UE se aplican de manera coherente.

•Autoridad Bancaria Europea (ABE): se ocupa de la supervisión bancaria, incluida la supervisión de la recapitalización de los bancos.

•Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM): se ocupa de la supervisión de los mercados de capitales y lleva a cabo una supervisión directa respecto de las agencias de calificación crediticia y los registros de operaciones.

•Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ): se ocupa de la supervisión de los seguros.

En segundo lugar, se ha intensificado la supervisión financiera europea para que los bancos estén capitalizados, actúen con responsabilidad y puedan prestar dinero a empresas y privados. Esto facilita una unión bancaria que protegerá los ahorros y evitará que los contribuyentes paguen por los errores de los bancos.

La Unión Bancaria, complemento natural de la Unión Económica y Monetaria, corrige las insuficiencias puestas de manifiesto por la crisis. En breve, los bancos de todos los países que utilizan el euro tendrán un supervisor común: el Banco Central Europeo. Además, las decisiones sobre la manera de gestionar un banco en dificultades se adoptarán de forma centralizada, con arreglo a un conjunto de normas comunes pensadas para reducir al mínimo el coste para el contribuyente. Los depositantes de toda Europa también estarán mejor protegidos. Con estas medidas y otra treintena más, la UE se esfuerza por conseguir un sector financiero más eficaz, basado en entidades más fuertes y resistentes, y sometido a una regulación y supervisión más sólida.

En su calidad de autoridad monetaria independiente de la zona del euro, el Banco Central Europeo (BCE) ha desempeñado un papel importante para contener la crisis con políticas innovadoras. Su decisión de préstamo ilimitado a los bancos, a bajos tipos de interés y durante un máximo de tres años, garantizando la cobertura de sus necesidades a corto plazo, contribuyó a calmar los mercados. Cuando la disfunción de los mercados financieros los llevó a exigir rentabilidades excesivas en sus préstamos a los Estados, el BCE concibió su programa de operación monetaria de compraventa (OMC). Por él accedía a comprar bonos de los países en dificultades, garantizando así unos tipos razonables, a condición de que estos también se comprometieran con el Mecanismo Europeo de Estabilidad (fondo de ayuda de la zona del euro) en la aplicación de un programa de reformas económicas. Aunque ningún Estado ha llegado a solicitar la activación del programa OMC, el mero hecho de su existencia ha contribuido a apaciguar los mercados financieros". (Comisión Europea – Asuntos económicos y financieros – 9/4/14)

Mario Super Star (Etapa II): el "helicóptero" del BCE (TLitros de QE)

El 5 de junio de 2014, el Banco Central Europeo (BCE) lanzó una histórica batería de medidas monetarias. No faltó casi de nada: bajó los tipos de interés oficiales del 0,25% al 0,15%, situó los tipos de la facilidad de depósito en negativo (-0,1%), prorrogó la "barra libre" de financiación bancaria, anunció el fin de la esterilización de las compras de deuda pública realizadas entre 2010 y 2012 y puso en marcha un nuevo programa de financiación bancaria condicionada a largo plazo (TLTRO). Y su presidente, Mario Draghi, aún tuvo margen para anticipar que están trabajando para empezar a comprar de deuda en breve; es decir, que ultiman el lanzamiento de la versión europea de la expansión cuantitativa (QE) de la Reserva Federal (Fed) estadounidense o el Banco de Inglaterra. 

Así y todo (¿otra vez Draghi está jugando de farol?), semejante arsenal se ha saldado con que el balance de la entidad ha adelgazado en casi 120.000 millones de euros en junio (2014). Es decir, ninguna de esas medidas ha servido para frenar la inercia que viene imponiéndose desde mediados de 2012. Y es tan acusada que el balance de la entidad ha descendido ya en más de 1 billón de euros: desde los 3,1 billones a los que se estiró en junio de 2012 hasta los 2,079 billones a los que se limita ahora y que representan el volumen más bajo desde 2011. 

"¿Cómo es posible que ninguna de esas iniciativas esté sirviendo para expandir su balance? Porque ninguna de las medidas que ya están en marcha sirven para ello. "Es que no hubo ninguna medida de verdad en junio", subraya el analista económico Juan Ignacio Crespo. Y añade: "Mientras el TLTRO, así como el QE, no esté en marcha, esta tendencia se mantendrá". Habrá que esperar a septiembre, que es cuando el TLTRO entrará en acción realmente, para cambiar la inercia; es decir, mientras "la artillería pesada" no entre en escena, es lo que hay.

¿Pero está haciendo algo el BCE que incentive ese adelgazamiento? No. Simplemente, es la consecuencia de que los bancos estén devolviendo el dinero de las dos inyecciones a largo plazo (LTRO) que recibieron en 2011 y 2012  y de que estén venciendo los bonos y las cédulas que el BCE compró en distintas fases de la crisis. Sin esa artillería pesada, estos motivos seguirán empequeñeciendo el balance de la entidad europea"… El BCE se aleja como nunca de la Fed a la espera de la "artillería pesada" de Draghi (El Confidencial – 26/6/14)

Por el momento, las medidas de junio (2014) que sí se están aplicando certifican que sigue sobrando liquidez en la Eurozona. Pese a la penalización que sufren los bancos, puesto que deben pagar un 0,1% por el dinero que lleven a la facilidad de depósito y por las reservas excesivas que tengan, continúan teniendo "dinero ocioso".

En total, el exceso de liquidez en la Eurozona se habría situado el 23/6 en los 136.589 millones de euros. O lo que es lo mismo, es el "dinero ocioso" que aún mantienen los bancos, por el que prefieren pagar ese 0,1% llevándolo al BCE antes que destinarlo a otro fin.

A la espera de la "artillería" que engorde de nuevo el balance del BCE, el que no deja de crecer es el balance de la Fed. Aunque la entidad presidida por Janet Yellen sigue recortando su tercer programa de compras de deuda (QE3), lo cierto es que todavía continúa dedicando 35.000 millones de dólares al mes a la adquisición de deuda pública y privada. Y esas compras son las que incrementan el volumen de sus activos. 

A junio de 2014, su balance alcanza los 4,36 billones de dólares. Al cambio, 3,21 billones de euros. O lo que es lo mismo, supera en 1,13 billones el del BCE, una brecha histórica. De hecho, desde el nacimiento del BCE lo habitual es que su balance haya sido mayor que el de la institución estadounidense -ver gráfico-.

Es más, el repaso a la evolución de ambos balances demuestra que, en los primeros compases de la crisis, entre el verano de 2007 y la quiebra de Lehman Brothers en septiembre 2008, el BCE fue más activo en su reacción, principalmente con el suministro de liquidez, que la Fed. Desde entonces, y ya con la puesta en marcha de los distintos programas de expansión cuantitativa de la entidad norteamericana (QE1, QE2 y QE3), sus balances fueron convergiendo, hasta que último de ellos ha dado una delantera sin precedentes a la entidad norteamericana. 

¿Vive un genio entre nosotros y muchos no hemos querido enterarnos? 

La última ronda de "estímulos" monetarios aprobada por el Banco Central Europeo (ha levantado en Alemania una nueva oleada de indignación y duras críticas contra la política monetaria que lidera el presidente de la institución, Mario Draghi. Y ello, a pesar de que la nueva rebaja de tipos de interés, hasta el 0,15%, y la inyección extra de liquidez en el sistema contó con el respaldo del propio banco central alemán (Bundesbank), ya que el Consejo del BCE adoptó dichas medidas "por unanimidad", según anunció Draghi.

Ante el aluvión de críticas que ha surgido en Alemania, el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, justificó el 10/6 la decisión del BCE ante el riesgo de deflación al que se enfrenta la zona euro. "El recorte de los tipos de interés fue en respuesta a unas perspectivas de inflación insatisfactorias". Además, defendió la necesidad de que la expansión monetaria del BCE llegue a la economía real mediante la reapertura del grifo del crédito. Pese a ello, insistió en que los gobiernos de la Unión deben perseverar en la realización de reformas estructurales, al tiempo que el BCE vigila que sus estímulos no generen nuevas burbujas -como podría ser el caso de la deuda periférica-.

Sin embargo, Weidmann, muy crítico hasta ahora con algunas de las políticas del BCE, especialmente con los programas para comprar deuda pública, se ha quedado solo en su país de origen. Son muchos, incluidos los bancos germanos, los que han acusado a Draghi de "expropiar" parte de los ahorros alemanes. Preguntado sobre esta cuestión el 5/6, durante la rueda de prensa posterior al Consejo de gobierno del BCE, Draghi, muy serio, negó de forma taxativa este extremo, afirmando que lo que busca es impulsar el crecimiento en la zona euro.

Pero su mensaje no ha cuajado un ápice entre la elite política y económica de Alemania, y tampoco entre la prensa ni en su opinión pública. Más bien al contrario. El distanciamiento entre los alemanes y el BCE (último sostén del euro) es cada vez mayor. Quizá por ello, la canciller germana, Angela Merkel, prefirió ponerse de perfil cuando le preguntaron por las medidas de Draghi, limitándose a señalar que "el BCE toma sus decisiones de forma independiente". "Tomamos nota, sin ningún comentario", indicó.

Otros fueron mucho más explícitos (Libertad Digital – 11/6/14):

– Ralph Brinkhaus, vicepresidente de la CDU/CSU, el partido de Merkel: "La clave para superar la crisis económica es una política de permanente reforma estructural y no una basada en bajos tipos de interés".

– Los euroescépticos de Alternativa para Alemania, que acaban de entrar en el Parlamento Europeo, rechazan abiertamente esta política monetaria, mientras los liberales del FDP, anteriores socios de Merkel en el Gobierno, ya han exigido la dimisión de Draghi.

– El presidente del prestigioso instituto de análisis económico IFO, Hans-Werner Sinn, afirma que se trata de un nuevo "intento desesperado" para redirigir los flujos de capital hacia el sur de Europa a fin de estimular sus debilitadas economías, pero no funcionará porque, primero, deben "mejorar su competitividad" mediante reformas estructurales. "Los ahorradores pagarán ahora la factura", advirtió.

– Clemens Fuest, director del Centro para la Investigación Económica Europea (ZEW) y uno de los economistas germanos más influyentes, afirma que tiene un "mal presentimiento" sobre las medidas monetarias aprobadas. "Estoy preocupado por el peligro que está generando el BCE con su política de dinero barato (…) Tenemos todos los ingredientes de una burbuja: los precios de los bienes raíces y en los mercados de valores se elevan más y más, y la rentabilidad de los bonos está cayendo a pesar de los altos riesgos".

– Asociación Alemana de Bancos Privados: "Un tipo de interés negativo sobre los depósitos de los bancos comerciales en el BCE es poco probable que conduzca al deseado aumento del crédito".

– Asociación Alemana de Bancos Cooperativos: el BCE debilita aún más los incentivos que tienen los alemanes apara ahorrar y "pone en peligro la eficiencia de los planes de pensiones privados".

– Asociación Alemana de Cajas de Ahorro: "En vez del esperado impulso a las economías de los países afectados por la crisis, los ahorradores en toda Europa será aún más alienados y los valores de los activos serán destruidos a través de los nuevos recortes de tipos de interés".

– Asimsimo, el execonomista jefe del BCE y exvicepresidente del Bundesbank Jürgen Stark insiste, de nuevo, en que cualquier intervención monetaria provoca graves distorsiones en el mercado y conduce a una perjudicial y contraproducente redistribución de los riesgos y la prosperidad.

Por último, la prensa germana tampoco se queda atrás en sus críticas a la laxa política del BCE. Algunos de los principales periódicos del país han cargado con dureza contra Draghi.

– Der Spiegel, por ejemplo, afirmaba que esta nueva ronda de estímulos monetarios representa un nuevo paso hacia "el fin del capitalismo".

– Die Welt iba incluso un poco más allá al comparar a Draghi con el dictador germano Otto von Bismarck, y afirmaba que "los ahorradores alemanes son las víctimas, una vez más (…) ¿Qué sucede si la política a largo plazo del BCE de dinero extremadamente barato no conduce a nada? (…) (Los ahorradores) tendrán que acostumbrarse al hecho de que el ahorro ya no es posible, lo que ha sido el caso durante varios años debido a los extremadamente bajos tipos de interés".

¿Fin de la era del ahorro?

"Nada más anacrónico hoy que aquel venerable y prudente proverbio de que "el ahorro es la base de la fortuna"… Se acabó la era del ahorro: ¿qué opciones quedan? (BBCMundo – 11/6/14)

La baja de la tasa de interés a un 0,15% anunciada por el Banco Central Europeo (BCE) a principios de junio es el ejemplo más reciente de una tendencia en el mundo desarrollado que abarca a Estados Unidos, Reino Unido y Japón (con tasas de interés del 0,25%, 0,50% y 0,1%, respectivamente). El objetivo es igual al anunciado por el BCE: que "la gente gaste o invierta". En otras palabras, la reactivación de la economía pasa por desalentar el ahorro y estimular el consumo.

El tipo de interés es una herramienta que puede proteger o desamparar a los ahorristas frente a los embates de la inflación. Una tasa del 3% es un paraguas si la inflación es del 2,5% y deja de serlo si es del 3,5%. Esta diferencia entre el interés que paga un banco y la inflación es la llamada tasa de interés real.

Un cálculo reciente del Banco Mundial halló que un país desarrollado como Reino Unido tuvo entre 2009 y 2013 una tasa de interés real negativa que varió entre menos 1,2% y menos de 2,5%. Un ahorrista británico con 1.000 libras esterlinas en el banco, que en enero podía adquirir 100 productos, a fin de año con 1010 libras (el ahorro inicial más el interés) podía comprar sólo 95 productos, porque la tasa de interés recibida no se mantuvo a la par del encarecimiento de los productos. Mientras la inflación subía por el ascensor, la tasa del interés lo hacía por la escalera.

Con activos que rondan los US $ 20 millones de millones (superiores al Producto Interno Bruto -PIB- estadounidense), los fondos privados de pensión son una de las mayores fuentes de ahorro mundial. Estos fondos colocan parte de sus ingresos en inversiones como bonos del estado que garantizan un dividendo seguro y libre de riesgo para financiar las jubilaciones de sus contribuyentes. Según Isamil Erturk, profesor de Finanzas de la Escuela de Negocios de Manchester, la bajísima tasa de interés que pagan hoy estos bonos serán un duro golpe a los ingresos que tendrán los futuros jubilados. "Los que se van a jubilar en los próximos años son los más perjudicados", le comentó a BBC Mundo.

Las contribuciones de un trabajador joven suelen ir para inversiones más riesgosas, pero las de los más cercanos a la jubilación se ponen en inversiones seguras como los bonos del Estado para garantizar los pagos. Estas inversiones dan hoy muy pocos dividendos. Los fondos privados no tienen muchas alternativas, salvo invertir en activos de alto riesgo o en mercados emergentes, donde hay un retorno mayor de la inversión, pero también un aumento del riesgo.

"En las economías desarrolladas hay hoy problemas estructurales como la creación de empleo con bajísimos salarios que no contribuyen al consumo y tienen que ser compensados por el crédito ultrabarato que implica bajas tasas de interés", señaló Erturk. "Si a esto se le suma un sistema financiero débil y plagado de deudas incobrables y compañías que invierten menos porque no ven perspectivas de crecimiento debido a que el consumo es débil, se ve que estamos en un círculo vicioso".

El BCE justificó su intervención como necesaria ante el peligro de un mal mayor: la deflación. Si la inflación erosiona el valor del dinero, el fenómeno opuesto, la caída de los precios, erosiona el consumo que es postergado para más adelante porque el mismo producto podrá ser adquirido más barato. Esta continua postergación y la destrucción de los márgenes de ganancia de las empresas obligadas a bajar los precios para poder vender sus productos termina en un infierno muy temido de quiebras y desempleo masivo.

Según el BCE, a largo plazo la disminución de la tasa de interés será beneficiosa para el ahorrista porque beneficiará a la economía entera. "Esta decisión apuntalará el crecimiento fomentando un clima económico en el que las tasas de interés volverán a niveles más altos", dijo la entidad. Todo depende entonces de lograr el efecto buscado. El problema es que las tasas de interés han estado en niveles mínimos durante años sin haber conseguido una reactivación sólida, es decir, que no venga de la mano de una nueva burbuja financiero inmobiliaria.

¿Habrá que olvidar entonces que "el ahorro es la base de la fortuna"? "Por el momento sí. Se están creando problemas que luego será difícil desactivar. Entramos en la actual crisis porque la gente pidió demasiado prestado y luego no lo pudo pagar. La tasa de interés baja estimula una repetición de esa conducta y está dictaminada no por el mercado, sino por funcionarios de bancos centrales", le dijo a BBC Mundo Erturk.

– La prueba del algodón: ¿logrará Draghi que los bancos pongan su dinero a trabajar?

Ahí está la gran incógnita: ¿a qué están dedicando los bancos ese dinero? Y la respuesta a esta pregunta resultará determinante, porque no es lo mismo dedicarlo a comprar deuda pública u otros activos que destinarlo a reactivar el interbancario o el crédito. Es decir, ¿seguirá circulando por la "estratosfera financiera" o bajará al terreno de la economía real? Es la frontera que va del fracaso al éxito. La que Draghi aspira a traspasar. 

Las cartas de Groucho (el FMI pide "más madera")

En una de sus habituales "incongruencias" el FMI (que no acierta ni cuando rectifica) intenta "poner una vela Dios y otra al Diablo". Por un lado conmina a los bancos a cambiar su cultura de apalancamiento y especulación financiera, y por otro incita al BCE a comprar deuda soberana en gran escala, espolear la inflación, e imprimir billetes sin límite ("complacencia o fatiga" – sic). Como si lo uno no fuera con lo otro. ¡Joder!

"Las reformas del sistema financiero mundial deben ir más allá del establecimiento de proporciones de apalancamiento y capital e incluir también un cambio cultural en los principales bancos mundiales, señaló el lunes la directora gerente del Fondo Monetario Internacional, Christine Lagarde"… La directora del Fondo Monetario Internacional pide un cambio en la cultura de los bancos (The Wall Street Journal – 10/6/14)

Lagarde dijo que el mundo financiero debe comprender que no opera dentro de una "burbuja". Agregó que el sector bancario debe aprender "que tiene que servir a la economía y a tener éxito siendo sensato y que debería centrarse en su misión".

Los comentarios de Lagarde en una conferencia en Montreal en la que también participan el ex asesor del Gobierno de Obama Larry Summers y el ex gobernador del Banco Central Europeo Jean-Claude Trichet, refuerzan un mensaje enviado el mes de mayo (2014) por el gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, que dijo que las irregularidades del sector financiero amenazan con reducir el apoyo público a los mercados libres.

También en el mes mayo, Lagarde criticó al sector bancario por retrasar la puesta en marcha de las reformas acordadas tras la crisis financiera para evitar que otra convulsión similar pueda afectar a la economía.

El sector bancario mundial se ha visto perjudicado por una oleada de escándalos de corretaje, como la supuesta manipulación de los tipos de referencia, y por el modo en que se lidió con las hipotecas durante la crisis financiera.

Lagarde además se refirió al estado de la economía mundial, que dijo que está comenzando a salir del bache. Pero añadió que la recuperación sigue siendo frágil y corre el riesgo de estancarse debido a la "complacencia y fatiga" de los responsables de las políticas monetarias.

"El Fondo Monetario Internacional (FMI) instó hoy al Banco Central Europeo (BCE) a poner en marcha un programa de compra de activos a gran escala, centrado en la adquisición de deuda soberana, para estimular la economía, siguiendo los pasos de la Reserva Federal (Fed) estadounidense"… El FMI pide al BCE que compre deuda soberana a gran escala (Cinco Días – 19/6/14)

La directora gerente del FMI, Christine Lagarde, trasladó este mensaje a los ministros de Economía y Finanzas de la eurozona durante la reunión del Eurogrupo, en la que celebró la reciente rebaja de los tipos de interés al mínimo histórico del 0,15 % y las medidas para reactivar el crédito por parte del BCE, pero pidió más acciones.

"Si la inflación se mantiene obstinadamente baja, el BCE debería considerar un programa de compra de activos a gran escala, sobre todo de los activos soberanos de acuerdo a la clave del capital (de un país) en el BCE", afirma el FMI en su informe sobre la eurozona.

"Esto aumentará la confianza, mejorará los balances de las empresas y de los hogares, y estimulará los préstamos bancarios. En general, tiene el potencial de tener un impacto significativo en la demanda y la inflación", añade el documento.

El organismo con sede en Washington señala que la disposición del BCE a "hacer más si es necesario es tranquilizador". Considera también que las últimas medidas apuntan a la determinación por parte de Fráncfort a afrontar la baja inflación de la zona del euro "y a cumplir su mandato" de mantener los precios por debajo, pero cercanos, del 2 %. Añade que "colectivamente el amplio rango de medidas debería llevar a una expansión sustancial de la liquidez", a la vez que añade que las decisiones para penalizar los depósitos "debería fomentar el aumento del crédito en las economías en dificultades".

En opinión del FMI, la inflación de la eurozona "es preocupantemente baja, incluso en los países centrales", lo que puede suponer un lastre para el crecimiento, al impedir el ajuste de los precios relativos y los salarios reales. "Un apoyo continuado a la demanda es vital para hacer frente a la baja inflación", resume el Fondo.

Asimismo reconoce los progresos en la situación económica de la zona del euro, pero advierte de que "la recuperación no es ni robusta ni lo suficientemente fuerte". En este sentido, el FMI afirma que se necesitan medidas para "aumentar el crecimiento y eliminar los impedimentos estructurales de cada país", y en concreto apuntó a la necesidad de reducir la carga fiscal para que disminuyan los costes de contratación. También sugiere que los salarios mínimos sean "situados más en línea con los costes laborales medios para evitar que los jóvenes sean excluidos del mercado laboral".

¿Más crédito artificial? ¿Para qué?

Seguramente conocen ustedes la famosa escena del tren de la película de 1940 Los hermanos Marx en el Oeste y la frase que gritaba Groucho Marx, que se ha convertido en uno de los iconos del cine: "¡Es la guerra! ¡Más madera!". La secuencia podría ser una alegoría de lo que debió ser la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) del 5 de junio (2014), cuando se acordó la conocida batería de medidas expansivas. Decisiones de política monetaria orientadas, todas ellas, a reactivar el crédito no hipotecario a familias y empresas.

Habrá que estar pendientes de la evolución del balance del BCE en las siguientes semanas para comprobar si esto se confirma. Si así fuera, habría que quitarse el sombrero ante la capacidad de Super Mario para engatusar a Gobiernos, analistas y mercados y su maestría en el arte de amagar sin dar el tiro. Desde luego, preferible a "imprimir" dinero indiscriminadamente es amagar con hacerlo, pues siempre será menor la distorsión introducida en el proceso de mercado. No obstante, no hay que dejar de criticarlo en tanto en cuanto alienta, siquiera psicológicamente, la actual burbuja en los activos financieros y, sobre todo, desmotiva cualquier plan de ajuste de gasto político por parte de los Gobiernos. Planes tan necesarios como ausentes.

En cualquier caso, cabe cuestionarse el interés en que se incremente el volumen de préstamos, especialmente a las empresas en general y a las pymes en particular. El crédito puede ser solución temporal a una crisis de liquidez como la que sufrieron la mayoría de las empresas de los "PIGS" en los inicios de la crisis, cuando los bancos les cancelaban de la noche a la mañana las líneas de crédito que mantenían, aun siendo compañías sólidas. Pero lo que no resuelve el crédito en ningún caso, sino que más bien agrava, son los problemas de solvencia. Las malas inversiones del pasado hay que liquidarlas cuanto antes y no quemar más capital, tan valioso para la recuperación.

Fíjense en lo inconsistente del discurso de algunos "escribas". Por un lado, se habla de que la crisis fue consecuencia de un exceso de endeudamiento en el pasado, permitido, dicen, por la ausencia de regulación. Y, por eso, ciertos "plumillas" tanto del bando keynesiano como friedmanita reclaman a los bancos centrales que creen inflación para aliviar el peso de la colosal deuda acumulada. Pero, por otro lado, nos venden que se necesita más crédito para que las familias puedan incrementar su consumo y las empresas volver a invertir. ¿En qué quedamos? ¿Sobra endeudamiento o falta crédito? Es como si un acreedor suyo les anunciara que no les iba a devolver su dinero y, a la vez, le reclamara más crédito y más barato. De locos.

El sano proceso de desapalancamiento que están llevando a cabo con enorme esfuerzo las familias y las empresas no se ha completado aún, pese a ir en la buena dirección. Quiere decir esto que las medidas orientadas a reactivar el crédito no lograrán, de tener éxito, sino interrumpir dicho proceso de desendeudamiento y cortocircuitar la recuperación.

¿Implica esto que el crédito es perjudicial? No necesariamente. El crédito que tiene origen en el ahorro y no en la "impresora" de los bancos centrales es necesario que sea canalizado por el sistema financiero hacia aquellas empresas solventes, con planes de negocio sólidos y bien gestionadas, para que puedan financiar su crecimiento y acometer los proyectos que les permitirán proveer los productos y servicios que serán demandados en el futuro. Sin ese crédito, aun sabiendo que pueden producirse errores y fracasar algunos proyectos, no podremos producir el día de mañana los bienes necesarios para mantener y mejorar el nivel de vida de la sociedad en general.

La cuestión es que el ahorro, cuando no está canibalizado por la excesiva voracidad fiscal o por el efecto del "crowding out", es decir, desviado hacia el gasto político, se está empleando en buena medida en hacer frente a los compromisos adquiridos en los días de "vino y rosas". Lo cierto es que, de algún modo, las rentas no consumidas no se están empleando en financiar el crecimiento, sino en pagar los platos rotos del pasado. Tarea que, no por menos atractiva deja de ser necesaria para, precisamente, recuperar la solvencia y retomar la senda de la inversión. Dicho de otro modo, forma parte del proceso de sana recuperación, aunque aún nos cueste un tiempo ver el fruto.

El problema es cuando el crédito genuino, originado en el ahorro de familias y empresas, se amalgama con crédito creado artificialmente de la nada. Como explica la teoría del ciclo económico desarrollada por Mises y Hayek y perfeccionada por sus discípulos, la expansión artificial del crédito induce a errores generalizados en la toma de decisiones, errores que, a la postre, tarde o temprano son descubiertos por los agentes económicos y desencadenan la fase depresiva del ciclo. Pues bien, el mayor error que podemos cometer hoy y que puede ser inducido por una reactivación forzada del crédito es creernos que el proceso de ajuste ya ha concluido e iniciar un falso crecimiento.

Sería, como en la película de los hermanos Marx, utilizar la madera de los vagones para hacer andar el tren. ¿Creen que debemos cometer ese terrible error?

Empleando las "medicinas" del FMI: el riesgo ("clínico"), ¿quién lo asume?

"If inflation remains stubbornly low, the ECB should consider a large-scale asset purchase program, primarily of sovereign assets according to the ECB"s capital key. This would boost confidence, improve corporate and household balance sheets, and stimulate bank lending" (FMI).

Cuando el Fondo Monetario Internacional (FMI) hace sus sugerencias o recomendaciones se echa en falta un análisis de los efectos secundarios de las medidas que propone. De acuerdo con el FMI, si la inflación permanece baja, el Banco Central Europeo (BCE) debería considerar un programa de compra de activos a gran escala, principalmente de deuda soberana. Según el FMI, así se lograría impulsar la confianza, mejorar la situación financiera de empresas y familias y estimular el crédito bancario. Ni una palabra sobre los perniciosos efectos secundarios de tales medidas.

El FMI conmina al BCE para que compre bonos soberanos en proporción a la participación de cada país en el BCE. Las participaciones de los bancos centrales nacionales en el capital del BCE se calculan utilizando "una clave" que refleja la participación de los respectivos países en la población y en el producto interior bruto (PIB) de la UE (de la Unión Europea, no sólo de la Eurozona). Así, la clave de capital de Alemania es del 18%, mientras que las de España y Portugal son de sólo el 8,8% y del 1,7%, respectivamente.

Nadie podrá decir que los tipos de interés de los bonos soberanos son en junio de 2014 un hándicap para la recuperación. Ningún Tesoro de los distintos países del euro está teniendo problemas para realizar colocaciones a tipos muy reducidos. Parece que tiene poco sentido que en la actual coyuntura el BCE compre bonos soberanos cuando los tipos están en mínimos históricos. En caso de hacerlo, sería poco razonable que comprase diez veces más bonos alemanes que portugueses, de acuerdo con la clave de capital.

Las posibles compras de bonos soberanos "a gran escala", como propone el FMI, sólo servirían para distorsionar la formación de precios de los bonos, reducir aún más los tipos de interés y desincentivar la toma de decisiones de reducción del déficit público y de puesta en marcha de inevitables reformas estructurales pendientes de abordar. Salvo que se considere que será una medida permanente, convertir al BCE en un comprador relevante de bonos soberanos crearía una ficción de seguridad y de tipos bajos que dejarían de serlo cuando el BCE finalizase sus intervenciones en el mercado. Pese a la opinión del FMI, a día de hoy la compra de bonos soberanos por parte del BCE crearía más problemas e incertidumbres a medio plazo que soluciones contrastadas.

La compra de activos por parte del BCE, cuando se ponga en marcha, previsiblemente se centrará en activos privados, principalmente titulizaciones de préstamos a pymes (ABS, "asset-backed securities"). Uno de los temas fundamentales será determinar quién soporta el riesgo de crédito. Si efectivamente el riesgo se desplaza desde los balances bancarios al BCE, conviene recordar la triste historia de las hipotecas subprime: los generadores de dichas hipotecas no respondían de su buen fin, trasladando el riesgo a otros a través de titulizaciones.

Para evitar dicho temor se podría exigir un determinado nivel de "calificación crediticia" o rating. De nuevo se estaría dando un poder excesivo a las entidades de rating, principalmente Moody´s, S&P y Fitch, entidades no reguladas y fuera de la supervisión del propio BCE.

El éxito del BCE desbaratando los temores sobre la irreversibilidad del euro es innegable. Adicionalmente, sus mensajes y su política de tipos bajos y barra libre de liquidez a la banca han permitido que las primas de riesgo se hayan situado en niveles mínimos y que los bonos soberanos, incluso de los países periféricos, se coloquen sin problemas. De ahí a considerar que el BCE es capaz por sí solo de conseguir la recuperación económica, simplemente incrementando su balance, va un abismo. Pese a las indicaciones del FMI. 

Del bail-out al bail-in: que cada palo aguante su vela (¿senderos de libertad?)

"Austria vive un seísmo financiero por la decisión del Gobierno de aplicar una quita de unos 1.700 millones de euros de la deuda del nacionalizado banco Hypo Alpe Adria, lo que ha sido criticado por la banca y las agencias de calificación de riesgo que advierten de una pérdida de confianza sin precedentes"… Austria impone una quita a los titulares de deuda de un banco nacionalizado (Cinco Días – 12/6/14)

El Ejecutivo austríaco aprobó el 11 de junio de 2014 una "ley especial" para el saneamiento de la entidad rescatada y nacionalizada en 2009 por el Estado y fragmentada luego en un "banco malo". La polémica norma contempla que el Estado retira las garantías asumidas en el pasado, haciendo que los acreedores subordinados del Hypo Alpe Bank tengan que pasar por caja.

Los críticos aseguran que se trata de una medida "inédita" en Europa que viola derechos fundamentales y contractuales. El ministro de Finanzas de Austria, el democristiano Michael Spindelegger, argumenta que el objetivo es que todos los tenedores de capital participen en el proceso de reestructuración del banco y que la carga no recaiga solo sobre el Estado.

"No queremos dejar sólo a los contribuyentes la reestructuración de toda la cuantía de los daños", explicó el ministro anoche, al asegurar que esta medida no sienta ningún precedente y que se ampara en directivas de la Unión Europea (UE). Desde su nacionalización hace casi cinco años, el Estado ha inyectado unos 5.500 millones de euros en el Hypo Alpe Adria y los expertos estiman que al menos otros 3.000 millones de euros serán necesarios en los próximos meses y años.

Los inversores afectados por la nueva ley, entre ellos, bancos y también el Estado federado alemán de Baviera, han denunciado que la medida no es justa y causará más daños que beneficios. Estos acreedores son propietarios de títulos de deuda subordinada aunque garantizada en su día por el Gobierno de la región austríaca de Carintia, originaria propietaria del Hypo Alpe Adria y liderada entonces por el fallecido político ultranacionalista Jörg Haider.

El banco Raiffeisen, el segundo del país alpino, ha sido el primero en poner el grito en el cielo al denunciar que la planeada quita supone un "ataque fundamental a los derechos fundamentales". Karl Sevelda, uno de los directivos del banco, aseguró hoy en declaraciones a la radio pública ORF que "el precio que los contribuyentes tendrán que pagar por esta ley será muy alto".

Raiffeisen, un grupo económico y financiero muy cercano al gobernante partido democristiano ÖVP, insta al Gobierno a retirar esta ley porque a la larga pone en peligro la confianza en el país y con ello encarecerá el endeudamiento público. "El Gobierno debería no dejar entrar en vigor esta ley. Estoy seguro que habrá una ola de denuncias (de inversores) que tienen buenas posibilidades de ganar", advirtió el banquero. También la agencia de calificación de riesgos Standard & Poor's (S&P) advirtió que la medida puede tener serias consecuencias para la confianza de los mercados financieros en Austria.

"Es una señal de que hay un apoyo menos fuerte a los bancos por parte del Gobierno austríaco", opinó Thomas Fischinger, un analista de la agencia, en declaraciones a ORF. El experto agregó que esta ley especial es inédita en Europa, al tratarse de acreedores que tenían la garantía de un Estado federado. Según Fischinger, "está en juego el buen nombre de Austria", uno de los países europeos que mejor parado ha salido de la reciente crisis financiera internacional. S&P ha amenazado con bajar la nota de solvencia de siete bancos y de cuatro estados federados austríacos al entender que la ley puede limitar la previsibilidad del marco institucional del país.

El 10 de junio (2014), en víspera de probarse la ley, la agencia colocó a las entidades en "perspectiva negativa" debido a la eliminación de garantías sobre títulos de deuda por valor de unos 890 millones. Desde Baviera, donde el banco público Bayerische Landesbank está afectado por una quita de 900 millones, el Gobierno ha denunciado que lo que ha hecho Austria es "liberarse por ley de la deuda" y ha anunciado que estudiará todas las medidas legales contra la ley.

– Austria se suma al bail-in (Vozpópuli – 19/6/14)

(Por Juan Ramón Rallo)

El negocio bancario actual procede de efectuar dos arbitrajes difícilmente sostenibles en un mercado libre: el arbitraje de plazos (captar financiación de ahorradores a corto plazo e invertirla en proyectos a largo plazo) y el arbitraje de riesgos (captar financiación de ahorradores con perfil de riesgo bajo e invertirla en proyectos de alto riesgo).

Si los bancos son capaces de ejecutar tan distorsionadores y descoordinadores arbitrajes de manera masificada es porque cuentan con dos privilegios otorgados por el Estado: uno, el acceso al banco central como prestamista de última instancia capaz de refinanciar los vencimientos de deuda a corto plazo; dos, las garantías estatales existentes sobre los pasivos bancarios, ya tengan éstos un carácter explícito (Fondo de Garantía de Depósitos) o implícito (expectativa de rescate absoluto entre los acreedores bancarios merced a la filosofía too big to fail).

Mientras subsistan estos privilegios otorgados por el Estado a la banca, difícilmente podrá hablarse de un mercado financiero libre: esto es, de un mercado donde los bancos no sólo son libres de actuar, sino donde también deben responsabilizarse íntegramente de las consecuencias de esas acciones libres.

Por desgracia, nuestras sociedades están dando pocos pasos en esa dirección: el espíritu de los tiempos parece avanzar en la dirección de mantener la práctica totalidad de esos privilegios mientras se regulan algunas prácticas bancarias. Un doble error por cuanto no ataca la esencia del problema (los arbitrajes de plazo y de riesgo que acometen los bancos) y por cuanto deja un gigantesco espacio abierto a las corruptelas político-financieras (no olvidemos que los bancos son el principal sector "lobista" de Europa).

Hay, sin embargo, un campo en el que afortunadamente sí estamos avanzando aunque de manera muy lenta y poco decidida: penalizar con quitas a ciertos acreedores bancarios de entidades quebradas.

El bail-in

El mecanismo europeo para resolver entidades financieras contempla la figura del bail-in, es decir, imponer quitas y conversiones forzosas de deuda en acciones para recapitalizar una entidad insolvente. El bail-in es lo contrario del bail-out: en lugar de socializar los riesgos de la banca entre los contribuyentes, los concentra entre los acreedores de las entidades. En los últimos años se ha aplicado a los tenedores de deuda subordinada en Irlanda, Holanda y España (preferentistas), y a la totalidad de los acreedores en Chipre.

El último en sumarse a esta saludable iniciativa ha sido el Gobierno austriaco, quien incluso ha revocado las garantías otorgadas en 2009 a los acreedores subordinados del banco nacionalizado Hypo Alpe Adria, lo que les obligará a soportar una quita a los casi 900 millones de euros en deuda subordinada pendiente de pago. Si bien es cierto que, a diferencia de los casos anteriores, las quitas adoptadas en Austria se ubican en la zona gris de la legitimidad, por cuanto el estado federado de Carinthia sí había garantizado explícitamente la deuda de la entidad (aunque también es discutible hasta qué punto los contribuyentes deben seguir asumiendo los agujeros derivados de un muy lesivo e injusto aval estatal).

Pero, al menos, la actitud del gobierno austriaco sí pone de manifiesto un progresivo y bienvenido cambio de tendencia que esperemos se consolide en toda Europa: no hay razón para que los Estados sigan alimentando y protegiendo al cartel bancario de su irresponsabilidad trasladándoles sus quebrantos al conjunto de los contribuyentes. En este sentido, no deja de ser curioso que, por ejemplo, uno de los mayores críticos de las quitas sobre los tenedores de deuda subordinada sean los propios competidores del Hypo Alpe Adria: conscientes de que si se retiran las garantías estatales sobre todos los bancos, su coste de financiación se encarecerá, los rivales del Hypo ya se han apresurado a pedirle al gobierno que rectifique y rescate a la totalidad de los inversores de su entidad competidora.

Y sí, ciertamente menores garantías estatales sobre la banca supondrán unos costes de financiación más elevados para los bancos: pero serán unos (mayores) costes de financiación que reflejarán con mayor fidelidad los riesgos reales que están asumiendo estas entidades. La situación actual equivale a que el Estado conceda un subsidio a los bancos para que se comporten de manera irresponsable: el coste de financiación se rebaja artificialmente para que, a su vez, los bancos puedan excederse a la hora de conceder crédito insosteniblemente abaratado.

Ojalá el bail-in vaya generalizándose y extendiéndose, no sólo sobre los acreedores subordinados, sino sobre todos los acreedores de las entidades financieras, incluyendo los depositantes. No hay razón para que los Estados fuercen a los contribuyentes a soportar la totalidad de los riesgos reales asumidos por los acreedores de la banca: si éstos desean inmovilizar parte de su patrimonio en forma de pasivos bancarios, deberían soportar los riesgos derivados de invertir en esos pasivos (lo que, en consecuencia, disciplinará a los bancos al impedirles adoptar un perfil inversor altamente arriesgado). Las pérdidas (y las ganancias) nunca deberían socializarse entre los contribuyentes: al contrario, deberían concentrarse entre los inversores. Bail-in y no bail-out.

En la City muestran cierto espíritu de enmienda (freno a las futuras hipotecas subprime)

"El supervisor propone que las entidades británicas recorten los préstamos que superan en 4,5 veces los ingresos anuales de sus clientes. Ante el temor a la creación de una burbuja de precios en el sector inmobiliario, el Banco de Inglaterra ha anunciado hoy varias medidas para contener la deuda hipotecaria"… El Banco de Inglaterra pone un drástico límite a las hipotecas para pinchar la burbuja inmobiliaria (Expansión – 26/6/14)

En concreto, la autoridad monetaria de Reino Unido plantea que las entidades británicas, no puedan conceder más del 15% de sus hipotecas a través de préstamos cuyo valor supera en 4,5 veces los ingresos anuales de los clientes. "El sector inmobiliario residencial es el mayor riesgo para la estabilidad de los bancos", ha dicho Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, en rueda de prensa. Al ritmo actual de precios y concesión de hipotecas, Carney estima que las entidades llegaran al límite del 15% el próximo año. La medida entrará en vigor oficialmente en octubre de 2014, "pero debe ser seguida lo antes posible", reclama el Banco de Inglaterra.

Bancos como Lloyds y RBS ya han implantado ese límite de 4,5 veces a sus hipotecas en Londres, donde más están subiendo los precios. El año pasado, los precios medios de la vivienda subieron un 8% en el conjunto de país, pero más del 15% en algunos barrios de la capital. La recomendación se aplica a todos los bancos que conceden más de 100 millones de libras en hipotecas anuales. Además, las entidades tendrán que analizar al entregar un préstamo si el cliente podría permitirse una eventual subida del tipo de interés oficial del 3%, sobre el 0,5% actual.

Carney explicó que la contención de la deuda hipotecaria "beneficia a todo el mundo. Aunque dar más crédito puede propulsar la economía a corto plazo, luego provoca una recesión más profunda, como sucedió en los últimos años". El gobernador aclaró que se ha establecido un límite del 15% a la hipotecas de riesgo, en lugar de prohibirlas totalmente, "porque a veces tiene sentido concederlas, como a jóvenes que compran casa por primera vez. Lo que hay que evitar es que se pase de una política de préstamo adecuado a una política irresponsable".

El Ministerio del Tesoro, por su parte, ha dicho que no permitirá hipotecas superiores a 4,5 veces sobre los ingresos en su programa de ayudas a la compra de vivienda.

Algunos analistas creen que estas medidas tendrán un impacto moderado en el mercado. Martin Beck, de E&Y, indica que "existe recorrido para el aumento de hipotecas con un ratio de 4,5 veces los ingresos, ya que ahora suponen el 10% del total. Pero el hecho de que el Banco de Inglaterra haya enseñado los dientes puede acabar con la creencia de algunos de que los precios de la vivienda sólo pueden subir".

Nota: Los pasos dados por Austria y el Reino Unido (tardíos y tímidos) van por la buena senda (de rectificación y enmienda). Ojalá la UE y el BCE logren reducir la "financierización" de la economía y prevenir los "excesos" que provocan tales crisis.

La "droga" de Draghi ("ganadores" y "perdedores" del "relajamiento" monetario)

La banca siempre gana: ¿crisis?… what crisis? (los socios del silencio)

Con frecuencia, y especialmente tras el estallido de la crisis financiera en 2007, se critica en el debate político la excesiva influencia del sector financiero sobre la economía y la política. Pablo Ruiz Verdu (El peso del sector financiero – Fedea – 16/6/14) presenta algunos de los resultados de un trabajo de Thomas Philippon (de la New York University) y Ariell Reshef (de la Universidad de Virginia) en el que describen la evolución del peso del sector financiero en las economías avanzadas en el último siglo.

Si bien la influencia del sector financiero sobre la política o la economía no puede reducirse únicamente a su tamaño, parece razonable esperar que un mayor tamaño del sector financiero redunde en, o sea el resultado de, una mayor influencia de este sector. ¿Cómo ha evolucionado, pues, el peso del sector financiero en las economías avanzadas?

Para lograr una muestra lo suficientemente larga y con suficientes países, Philippon y Reshef miden este peso como el cociente entre el valor añadido generado por el sector financiero (medido como la suma de los salarios y los beneficios de las empresas financieras) y el valor añadido total (PIB). Conviene aclarar, pues, que Philippon y Reshef miden el peso del sector financiero como el peso en la economía de los intermediarios financieros y no, por ejemplo, a través de medidas de la dimensión o profundidad de los mercados financieros, o de la implicación de los bancos o de los inversores institucionales en la propiedad de las empresas no financieras.

El gráfico 1 (como el resto de los gráficos de esta entrada, extraído del artículo de Philippon y Reshef) muestra la evolución del peso del sector financiero en diez países desde 1850 hasta 2007. Del gráfico se deduce que, en este largo periodo de tiempo, el sector financiero ha ganado peso en las distintas economías avanzadas, llegando a alcanzar en un grupo de ellas (Estados Unidos, Reino Unido, Holanda, Canadá, y Australia) el 8% del PIB. Se puede observar también que, desde 1950, el sector financiero ha crecido en prácticamente todos los países recogidos en el gráfico, si bien desde 1980 distintos países siguen caminos distintos. Así, el sector financiero se expande significativamente en el grupo de países  anglófonos más Holanda (si bien en el Reino Unido con fluctuaciones), mientras que en los otros países la tendencia es menos clara o incluso decreciente. Para una muestra de países algo distinta, el gráfico 2 evidencia también esta divergencia en la evolución del sistema financiero durante el periodo 1970-2007. De nuevo, vemos cómo el sector financiero aumenta su peso en los países anglófonos más Japón y Holanda, mientras que en el resto de países considerados (todos ellos europeos), no se aprecia una clara tendencia alcista.

Gráfico 1. Fracción del PIB correspondiente al sector financiero. Extraído de Philippon, Thomas, and Ariell Reshef. 2013. "An International Look at the Growth of Modern Finance." Journal of Economic Perspectives, 27(2): 73-96.

Gráfico 2. Fracción del PIB correspondiente al sector financiero. Extraído de Philippon, Thomas, and Ariell Reshef. 2013. "An International Look at the Growth of Modern Finance." Journal of Economic Perspectives, 27(2): 73-96.

Es importante hacer notar que el incremento secular del peso del sector financiero no se debe meramente al incremento relativo del sector servicios en la economía: la evolución es cualitativamente similar si el peso del sector financiero se mide en relación al valor añadido del sector servicios en lugar del PIB.

¿A qué se deben la tendencia a largo plazo hacia un mayor peso del sector financiero, por un lado, y la divergente experiencia de distintos países avanzados en los últimos cuarenta años, por el otro? Philippon y Reshef no pretenden dar una respuesta concluyente a estas preguntas, pero sí aportan alguna idea, así como información adicional que debería ser tenida en cuenta por cualquier teoría de la evolución del sector financiero.

En primer lugar, Philippon y Reshef muestran que, para economías relativamente desarrolladas como las analizadas en el artículo, no existe una clara relación entre el tamaño o el crecimiento de la economía y el tamaño relativo del sector financiero (o, al menos, no una relación estable entre distintos periodos). Esto quiere decir, por un lado, que no parece que al alcanzar mayores niveles de desarrollo económico, las economías requieran un sector financiero relativamente mayor. Por otro lado, no parece que aumentos en el peso del sector financiero puedan explicar distintos niveles de crecimiento económico en economías desarrolladas. De nuevo, los resultados se refieren a los países en la muestra de Philippon y Reshef y al periodo considerado; la evidencia empírica del papel del sistema financiero en el desarrollo económico para etapas menos avanzadas de desarrollo es más favorable.

Philippon y Reshef argumentan que tampoco es probable que el grado de globalización sea responsable de los cambios en el peso relativo del sector financiero, puesto que hay periodos históricos en los que cambios sustanciales en el grado de globalización no se ven acompañados del esperable cambio en el sector financiero y la experiencia tampoco es homogénea entre países.

La desigualdad de la renta podría explicar también el peso relativo del sector financiero si los más ricos demandan una mayor cantidad de servicios financieros (por ejemplo, si tienen una mayor propensión al ahorro). A primera vista, no obstante, no parece tampoco que el peso del sector financiero tenga una relación clara con el nivel de desigualdad. Así, si bien la rápida expansión del sector financiero en Estados Unidos, el Reino Unido, o Canadá desde 1980 ha ido acompañada de un incremento sustancial de la desigualdad, Holanda o Australia, cuyos sectores financieros crecen también de forma significativa en este periodo, no presentan incrementos relevantes en la desigualdad. En el muy largo plazo, la expansión secular del sector financiero en las economías avanzadas, de hecho, ha ido acompañada de una reducción en la desigualdad de la renta.

Desde un punto de vista meramente contable, el incremento de la fracción de la renta nacional que representa el sector financiero puede explicarse o bien por un incremento en la producción de servicios financieros o bien por un incremento en el coste (básicamente los salarios y beneficios del sector financiero) de esos servicios. ¿A cuál de estos dos factores se debe el crecimiento del sector financiero? Philippon y Reshef muestran que, desde el año 1950 y para una pequeña muestra de países, el coste unitario de los servicios financieros ha disminuido, excepto en el caso de Estados Unidos, donde se ha mantenido básicamente constante (véase el gráfico 3).

Por tanto, parece que la expansión del sector financiero puede deberse más a un incremento en la producción de servicios financieros que a un incremento en su coste. Por cierto, el hecho de que el coste unitario de la intermediación financiera no haya disminuido en Estados Unidos desde los años 1980 es notable, dados los esperables incrementos de productividad que, en un sector como el financiero, se esperarían como resultado de la introducción masiva de tecnologías de la información.

Gráfico 3. Coste unitario de la intermediación financiera. Extraído de Philippon, Thomas, and Ariell Reshef. 2013. "An International Look at the Growth of Modern Finance." Journal of Economic Perspectives, 27(2): 73-96.

¿Qué servicios financieros han contribuido en mayor medida al incremento de la producción del sector financiero en países como Estados Unidos, en los que éste ha aumentado su peso relativo en los últimos cuarenta años? Philippon y Reshef no aportan una respuesta, pero Greenwood y Scharfstein muestran que en Estados Unidos el crecimiento de la intermediación financiera se debe, fundamentalmente, a dos servicios: la gestión activa de carteras (fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de capital riesgo, hedge funds) y el crédito a las familias (hipotecas principalmente, pero también crédito al consumo).

Volviendo al debate con el que iniciaba esta entrada y resumiendo los resultados del artículo de Philippon y Reshef, puede decirse que el sector financiero aumentó su peso en la economía a lo largo del siglo XX. No obstante, si bien en algunos países, como Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Australia u Holanda, ha crecido de forma significativa en los últimos cuarenta años, en muchos otros países apenas ha variado su peso en la economía. ¿Ha sido beneficioso el incremento del peso del sector financiero en las economías avanzadas -bien a muy largo plazo o en las últimas décadas, allá donde ha tenido lugar? La pregunta es difícil de responder…

Cuatro evocaciones sobre "las víctimas de la crisis" (¿daños colaterales?)

Una niña en un poblado chabolista en Madrid (Reuters)

"Un total de 2.306.000 niños viven en España bajo el umbral de la pobreza (el 27,5 %), pese a que el Gobierno central y las comunidades autónomas redujeron la inversión en Infancia un 14,6% entre 2010 y 2013, según el último informe de Unicef presentado hoy"… Un total de 2.306.000 niños viven en España bajo el umbral de la pobreza (El Confidencial – 24/5/14)

Esto significa que se recortaron 775 euros por cada niño, volviendo así a cifras previas al año 2007 y rompiendo la tendencia presupuestaria al alza que se mantenía desde entonces.

Esta es una de las principales conclusiones del informe "La Infancia en España 2014. El valor social de los niños: hacia un Pacto de Estado por la infancia" presentado el 20 de mayo (2014) por el Comité Español de UNICEF y que refleja cómo mientras la pobreza infantil aumentaba hasta alcanzar a uno de cada cuatro niños, el presupuesto para ellos se reducía y mermaba su efectividad.

 Según explica el trabajo, la inversión en Infancia presupuestada en 2013 fue de 42.483 millones de euros, frente a los 46.391 millones que se habían empleado tres años antes y que suponían un incremento de 5.800 millones respecto de 2007. Así, el presupuesto se ha recortado un 6,8% en siete años y un 14,6% sólo durante en el último trienio. Si se observa inversión por niño, el descenso es del 11,7% respecto de 2007 y del 15,3% en comparación con 2010, 772 euros menos por cabeza.