El desencanto de Europa (impotencia, melancolía y suicidio económico) (página 9)

No en vano, este paquete de liquidez ha sido aprobado en un contexto en el que, según constata el propio BCE, el crédito a las empresas está cayendo un 2,7% en su tasa interanual: es decir, las empresas amortizan más deuda de la que piden prestada en un razonable y necesario proceso de saneamiento financiero. Sabido es que el banco central aspira a revertir este proceso, ralentizando las amortizaciones de deuda y, sobre todo, aumentando la concesión de nuevos préstamos por parte del sector financiero. Pero, ¿en qué sentido todas estas medidas del BCE contribuyen a que aumente el nuevo crédito? Sin duda, aumentan la oferta potencial de crédito, pero no queda claro cómo van a hacer repuntar la demanda solvente: y ese es el auténtico quid de la cuestión.

A la postre, en la actualidad los bancos europeos ya cuentan con excedentes de liquidez para prestar. Sin ir más lejos, ya hemos comentado que disponen de 350.000 millones de euros depositados en el BCE a un tipo de interés que hasta hoy era del 0%. ¿Por qué no los prestan (o por qué los están prestando a un ritmo inferior al de las amortizaciones de créditos)? Dejando de lado los nuevos requisitos de capital que vengan impuestos por Basilea III (y sobre los que las medidas de liquidez del BCE no influyen), el motivo esencial es que la demanda solvente de crédito sigue siendo muy pequeña en comparación con los deudores que se están desapalancando (aunque en los últimos meses estamos asistiendo a una progresiva mejora de la misma). Darles más financiación a los bancos no modifica en absoluto esta circunstancia… salvo si lo que se pretende es que las entidades financieras extiendan créditos a deudores que hoy ellas mismas aprecian como insolventes.

¿Y si el caballo sí quiere beber?

La oferta de crédito bancaria no estaba constreñida hasta la fecha por la falta de liquidez de los bancos, sino por la ausencia de demanda solvente de crédito. Aumentar la liquidez de los bancos no hará que la demanda se vuelva más solvente y, por tanto, que los bancos se lancen a prestar de nuevo. Lo normal si el BCE inyecta masivamente nueva liquidez es que ésta se canalice hacia activos seguros, como la deuda pública o los depósitos del BCE (exactamente lo mismo que sucedió en EEUU).

Acaso por ello el banco central ha optado por penalizar con tipos negativos sus depósitos y por condicionar parte de la provisión de liquidez a su materialización en préstamos a empresas. Pero ninguna de estas medidas se antoja suficiente para que los bancos quieran prestar más… a menos que la borrachera de liquidez inducida por el BCE les conduzca a relajar sus estándares crediticios y a volver a prestar sin mirar a quién. Sin duda, ese es el mayor riesgo a largo plazo de las medidas que tomó ayer el BCE: no es un escenario ni mucho menos inexorable, pero cuanta más liquidez ociosa acumulen los bancos, mayor será la tentación de aparcarla en algún activo (especialmente, si se castiga su tenencia de activos libres de riesgo).

Los riesgos, pues, vuelven a ser los de siempre: que este alud de liquidez termine filtrándose donde no debe: a saber, a los pobrecitos países periféricos (que ya llevan cinco años sufriendo la burbuja de crédito barato creada por Occidente) o a los demandantes internos de crédito subprime. Los mismos que se quejan del alocado y especulativo ánimo de lucro de las entidades financieras son los primeros que, cuando la banca trata de minimizar sus riesgos, la presionan para que vuelva a las andadas.

Europa no necesita chutes de liquidez para volver a crecer, sino reestructurar su economía y sus finanzas: cuando emerjan oportunidades de inversión (liberalización de la economía) a riesgos razonables (estabilidad institucional, consolidación presupuestaria, saneamiento bancario y amortización de deuda privada), el crédito volverá a fluir con normalidad. Si el crédito no fluye ahora no es por falta de liquidez, sino por falta de esas oportunidades de inversión a riesgos razonables. Tratar de alterar el orden lógico del proceso (que el crédito fluya antes de que aparezcan las oportunidades de inversión a riesgos razonables) sólo acicatea emprender inversiones con muy bajos retornos esperados y a riesgos altos: la economía de burbuja que nos ha abocado al colapso actual y que, por lo visto, algunos se apresuran en querer recuperar.

De momento, mi apuesta es que este paquete de medidas del BCE será poco relevante en el corto plazo: pero si no lo fuera, si consiguiera forzar un incremento sustancioso del crédito a pesar de la insuficiencia de demanda solvente, tan sólo estaríamos cavando un nuevo agujero antes de haber tapado el que ha estado a punto de engullirnos.

El "paquete" de Draghi (¿Terminamos? No. Si es necesario habrá más "estímulos")

"El Banco Central Europeo adoptó el jueves drásticas medidas para combatir una inflación que ha alcanzado niveles alarmantemente bajos. El organismo anunció un paquete que incluye una tasa de interés negativa sobre los depósitos de los bancos en el BCE como parte de su empeño por incentivarlos a conceder más créditos a sus clientes"… El BCE entra en acción para impedir que Europa se vuelva un nuevo Japón (The Wall Street Journal – 6/6/14)

El BCE, no obstante, desistió de realizar las gigantescas compras de activos llevadas a cabo por los bancos centrales de Estados Unidos y Gran Bretaña, cuyas economías exhiben un mayor dinamismo que la zona euro.

Algunos inversionistas han puesto en duda que las medidas resulten suficientes para proteger la frágil recuperación de la zona euro y el propio Mario Draghi, el presidente del BCE, dejó la puerta abierta para emprender nuevas iniciativas. "¿Terminamos? La respuesta es no. Si es necesario, dentro de nuestro mandato, no hemos terminado", manifestó. Añadió que la compra de activos a gran escala sigue siendo una opción.

En un momento en que la inflación se ubica por debajo de lo que le gustaría, el BCE recortó la tasa de interés de referencia e informó que pondrá a disposición de los bancos este año hasta un máximo de 400.000 millones de euros, unos US$ 545.000 millones, en créditos baratos con la condición de que aumenten los préstamos al sector privado. El prolongado plazo de cuatro años de los créditos es otra política inusitada para el banco central y resalta su preocupación de que la debilidad en los precios al consumidor y un descenso del crédito genere un círculo vicioso que también deprima los salarios y la creación de empleos.

El anuncio tiene lugar apenas dos días después de la divulgación de un informe que mostró que la inflación de doce meses en la zona euro anotó en mayo un alza anualizada de apenas 0,5%, muy por debajo de la meta del BCE de poco menos de 2%. Algunos economistas prevén que los precios seguirán cayendo en los próximos meses.

"Mientras más se prolongue (la inflación baja), mayores son los riesgos", advirtió Draghi en una concurrida conferencia de prensa. "Es a eso contra lo que estamos reaccionando", aseveró.

El euro cayó tras el anuncio a 1,3503 unidades por dólar, desde poco más de 1,36, su nivel más bajo de los últimos cuatro meses. Posteriormente, la divisa europea se fortaleció y recuperó las pérdidas en las que había incurrido durante la jornada. El BCE aclara que no busca impactar el tipo de cambio, pero ha advertido que la reciente fortaleza del euro ha contribuido a la debilidad de la inflación.

Las acciones de las empresas europeas alcanzaron en la jornada su nivel más alto de los últimos seis años y medio, lideradas por los bancos, antes de ceder parte de los avances.

La lucha del BCE contra la baja inflación coincide con los esfuerzos de los bancos centrales de buena parte del mundo para reactivar el crecimiento cuando ya han transcurrido cinco años desde el fin de la recesión global. El repunte de EEUU. es uno de los más débiles de la historia, mientras que China trata de prevenir nuevos problemas en el mercado inmobiliario. Otras partes del mundo se han visto afectadas por crisis que van desde el enfrentamiento entre Rusia y Ucrania a la evolución de Medio Oriente después de la Primavera Árabe.

La preocupación de fondo tanto para Europa como para la economía mundial es que una inflación entre muy baja e inexistente se arraigue en la zona euro, dejando a la región endeudada y con un crecimiento mediocre incluso en las épocas de reactivación.

Algunos economistas creen que Europa corre el riesgo de convertirse en una versión ampliada de Japón, que ha sufrido de bajos precios y estancamiento económico, aunque la mayoría de los países de la zona euro no caiga en una deflación. Japón, en todo caso, ha empezado a experimentar alzas constantes en los precios al consumidor, al igual que EE.UU. Los bancos centrales de ambos países han sido mucho más enérgicos que el BCE en la compra de deuda pública y privada con el objeto de reducir las tasas de interés de largo plazo.

El BCE redujo su tasa de referencia desde 0,25% a 0,15%, el nivel más bajo de la historia. Eso implica un abaratamiento en los costos de financiamiento de los bancos comerciales de la zona euro. La entidad también recortó la tasa sobre los depósitos bancarios a un día en el banco central de 0% a -0,1%, lo que significa que les empezará a cobrar a los bancos que depositen sus fondos en el BCE.

Draghi también reveló que el BCE prestará más dinero a los bancos a tasas atractivas a partir de septiembre. El programa contempla un monto inicial de 400.000 millones de euros y los créditos deben ser devueltos en cuatro años. Los bancos, a su vez, deben demostrar que están prestando más fondos al sector privado. De lo contrario, se verán obligados a pagar los créditos del BCE antes de tiempo. No obstante, los intentos previos del BCE para estimular el crédito no fructificaron.

Hay mucho en juego. Una recuperación más saludable de la zona euro es vital para alcanzar un crecimiento más equilibrado de la economía global. Hasta el momento, el repunte europeo ha sido más débil que los de Asia y EEUU. La débil demanda de la zona euro significa que Europa no ha contribuido mucho al crecimiento global y, en lugar de ello, se ha vuelto más dependiente de la demanda proveniente de otros continentes.

La "artillería" del BCE para reactivar el crédito y la economía (¿cadena de favores?)

Bajada de tipos: Nuevo mínimo del 0,15%

El margen del BCE para tomar medidas convencionales de política monetaria era ya muy reducido, después de que los tipos de interés quedaran el pasado noviembre en el 0,25%. El nuevo recorte decidido ayer no llega ni siquiera al cuarto de punto habitual, que habría dejado los tipos al cero, y se queda en los 10 puntos básicos, hasta el 0,15%, nuevo mínimo histórico. Los tipos de interés de la zona euro se sitúan ya por tanto claramente en línea con los de EEUU, en la banda de entre 0,25% y el 0% desde noviembre de 2008. El recorte cumple con las expectativas del mercado y como reconoció el propio Mario Draghi, "en la práctica" se habría alcanzado ya el suelo.

Facilidad de depósito: Tasa a la banca por aparcar dinero en el BCE

El presidente del BCE ya ha apuntado en otras ocasiones que el recurso de la rebaja de tipos había agotado su capacidad para tener efecto evidente sobre la economía real. Y el organismo ha recurrido por tanto a más medidas. Ha recortado a tasa negativa, de 10 puntos básicos, la denominada facilidad de depósito. Es decir, a partir de ahora los bancos tendrán que pagar por depositar su dinero en el BCE. Lo que se pretende con esto es favorecer la circulación de ese dinero, en vez de tenerlo parado en la cuenta de depósito del BCE. Este tipo negativo se aplicará también al excedente de liquidez que tienen los bancos en la cuenta corriente del BCE, el que supera los requerimientos legales. Es decir, no bastará con traspasar el dinero de una cuenta a otra para eludir la penalización. En conjunto, estas dos medidas supondrán penalizar la inmovilización de unos 100.000 millones de euros, según las últimas cifras, que podrían traducirse en nueva liquidez para el mercado.

400.000 millones de liquidez a cambio de crédito

La bajada de tipos y la tasa negativa a la facilidad de depósito eran medidas que se daban prácticamente por hechas y entran en el terreno de lo convencional. La gran novedad de la reunión de ayer ha estado en el lanzamiento de una macroinyección de liquidez por hasta 400.000 millones de euros que se busca vaya dirigida directamente a la concesión de crédito a pymes y familias, el eslabón más débil de la crisis.

El BCE reedita las inyecciones LTRO de liquidez ilimitada a largo plazo que lanzó a finales de 2011 y principios de 2012, por más de un millón de euros. La banca de la zona euro consiguió entonces margen sobrado para financiarse a un plazo de tres años pero, contra lo que parecía ser el gran objetivo, el destino de esa liquidez no fue la concesión de crédito. La banca aprovechó esa inyección para comprar deuda soberana a un precio muy superior, obteniendo así jugosas ganancias que el negocio bancario negaba. Y si bien no se reactivó el crédito, aquella LTRO tuvo la virtud de sostener la financiación en el mercado de gigantes como España e Italia gracias a las compras de deuda bonos realizadas por la banca.

El BCE desea que esta vez sea distinto y que esa financiación se traduzca sin duda en la concesión de crédito. Anunció así la primera medida con la que apremia directamente a la banca a prestar, en un momento en que el sector ha superado lo más duro de la crisis si bien afronta aún desafíos como el que supone el test de estrés de este año. Esta LTRO teledirigida tendrá una dotación máxima que rondará los 400.000 millones de euros. De entrada, en dos subastas que se realizarán en septiembre y diciembre de este año, cada banco podrá pedir el equivalente al 7% de su cartera crediticia, de acuerdo con el balance a cierre de abril de 2014 y sin tener en cuenta las hipotecas. Después, de marzo 2015 a junio 2016, las entidades podrán tomar de forma adicional hasta el triple del aumento neto de este mismo crédito.

La banca obtendrá esa financiación a un interés que será el tipo de referencia del BCE (ahora en el 0,15%) más 10 puntos básicos y tendrá de plazo para su devolución hasta septiembre de 2018. Al cabo de 24 meses podrá empezar a devolver lo prestado pero aquellas entidades en las que el crédito neto al sector privado, excluyendo las hipotecas, en el período comprendido entre el 1 de mayo de 2014 y el 30 de abril de 2016 quede por debajo de los objetivos deberán devolver al BCE la liquidez prestada en septiembre de 2016, según explicaba ayer la institución en un comunicado. Esa será por tanto la condición para que, a cambio de esa nueva gran inyección, la banca se comprometa a prestar dinero, en línea con el programa puesto en marcha por el Banco de Inglaterra y que sí incluyó en principio las hipotecas.

Las megasubastas de liquidez permitirán además a la banca preparar el vencimiento de las líneas LTRO concedidas hace tres años, que habrá que devolver en diciembre de este año y febrero del próximo, aunque el sector haya devuelto ya más de un tercio de lo pedido entonces.

Financiación extra: barra libre de liquidez hasta finales de 2016

En su objetivo de incentivar el crédito bancario, Draghi ha comenzado por poner el foco en la liquidez y no en la solvencia, para lo que sería necesaria la compra de activos de titulización que liberaran el balance de las entidades de ese riesgo de crédito para traspasarlo al balance del BCE.

Para evitar cualquier tensión en el mercado, el BCE ha ampliado además la barra libre de liquidez a la banca -al margen de las subastas LTRO-, que estaba previsto finalizara en julio de este año y que se prolonga a diciembre 2016. Además, en otra medida con la que facilitar al máximo la financiación de los bancos, el BCE también decidió ampliar el tipo de activos que presentan los bancos como colateral ante el BCE a cambio de su financiación.

Fin al drenaje por la compra de deuda

Con tanta liquidez en el mercado, aunque buena parte de ella deba convertirse en crédito, el BCE anunció otra medida adicional dirigida a que la abundancia de dinero desemboque en un alza de los precios. Pone fin al drenaje de liquidez por las compras de deuda del programa que activó en mayo de 2010, en el inicio de la crisis de deuda soberana. Hasta ahora compensaba la entrada de dinero que suponía la compra de aquellos activos con ventas por un valor similar, pero el fin de esta operativa supondrá inyectar al sistema otros 165.000 millones de euros.

Preparativos para la compra de activos, queda fuera la deuda soberana

Con las medidas anunciadas, Mario Draghi adopta las medidas más significativas de su mandato en favor del crédito, que no tienen por qué ser las únicas. "Hemos tomado esta decisión. Pensamos que es un paquete significativo. ¿Hemos terminado con esto? La respuesta es no. No hemos terminado aquí", señaló Draghi en rueda de prensa, con lo que sigue dejando la puerta abierta a la que sería la medida más extraordinaria de todas, un programa de compra de activos o quantitative easing al estilo del puesto en práctica por la Fed o el Banco de Inglaterra. Es más, el presidente del BCE avanzó que se están "intensificando los trabajos preparatorios para la compra de ABS", o titulizaciones de crédito. E incluso dio algunas pistas de cómo sería ese programa, que incluiría solo la adquisición de préstamos a empresas no financieras del sector privado y a productos "simples y transparentes".

Excluiría por tanto a la deuda soberana, un detalle significativo con el que Draghi querría así enfriar el rally que ha colocado a los bonos de la periferia europea en niveles próximos a la burbuja, tal y como el propio BCE advirtió la pasada semana. De hecho, la expectativa de que un QE de la institución incluyera la deuda soberana había contribuido a seguir rebajando la rentabilidad de la deuda periférica. En cualquier caso, la compra de bonos de titulización queda para la agenda del otoño y para continuar dando señales al mercado de que si, el plan presentado ayer para reactivar el crédito falla, Draghi todavía guarda este as en la manga.

The day after: Lecturas recomendadas (ustedes mismos deben dar o quitar razón)

– Y Draghi cogió su fusil (El Confidencial – 6/6/14)

(Por Juan Manuel López-Zafra)

"La crisis actual hay que explicarla en parte por el desconocimiento de la historia financiera, y no sólo entre la gente normal" Niall Ferguson

 El día 5 de junio de 2013 pasará a la historia económica como el día que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, tiró definitivamente la toalla y con ella la posibilidad de una recuperación económica sólida, sostenible y a largo plazo.

Bajo una presión insoportable, era difícil plantearse que el Dr. Draghi pudiese resistir los envites procedentes tanto de los mercados financieros como de los políticos de la zona euro. "Hará lo que tiene que hacer", anunciaban desde Italia sólo unas horas antes. Y vaya si lo hizo.

Ayer mismo, anunció el lanzamiento de un programa de financiación bancaria a largo plazo condicionada (TLTRO) por 400.000 millones de euros, deja de drenar el exceso de liquidez de las compras de deuda realizadas entre 2010 y 2012 por un importe de otros 163.000 millones (que de hecho se inyectan a la economía, cual QE bernankiana), amplía la barra libre de financiación bancaria y se prepara para llevar a cabo un programa de compra masiva de ABS (asset backed securities, deuda respaldada por préstamos, titulizada). Además, bajó el tipo de intervención del 0,25% al 0,15% y los depositantes remunerarán un interés del 0,10% al BCE. Sí, han leído bien. Por vez primera en la Eurozona es quien presta dinero el que ha de pagar a quien lo recibe. Algo que toda la vida se ha llamado aberración se saluda hoy con el eufemismo de "medida no convencional".

Las razones esgrimidas son el poco crecimiento de la Eurozona (0,2% en el 1er trimestre de este año) y la terrible deflación (entiéndase la ironía) que llevan muchos agoreros observando desde hace meses. Es tremendo que a estas alturas de la película muchos economistas confundan el instrumento de medir (el IPC, ciertamente en niveles bajos, aunque en ningún caso negativos) con el objeto de la medida, la inflación, la pérdida del valor de la moneda, la subida continuada de los precios. De todos los precios, no de los seleccionados por los Institutos de Estadística, siempre atentos a la "cambiantes circunstancias de nuestro entorno". No entiendan con esto ningún tipo de acusación de manipulación del índice, en absoluto. Es mucho peor que eso: es la manipulación sistemática de los conceptos por parte de quienes tienen la responsabilidad de transmitirlos a la sociedad, los economistas. Mientras tanto, los economistas del servicio de estudios del BCE nos proyectan su "inflación" a 2014, 2015 y 2016. Considerando que jamás han sido capaces de dar una cifra correcta a más de 6 meses, la tranquilidad que supone la previsión es cuando menos limitada.

(Del absurdo riesgo de deflación) En todo caso, cuando los índices bursátiles se encuentran en máximos (ayer rompió el DAX alemán los 10.000 puntos, por vez primera; el SP500, también en máximos, gana un 20% en 12 meses, y un 100% desde junio de 2009; el IBEX35 gana un 30% en los últimos 12 meses y casi un 80% en 24), las rentabilidades de la deuda en mínimos o cuasi mínimos y nadie pospone sus decisiones de compra esperando precios más bajos mañana, simplemente no lo hace porque no tiene dinero, no es deflación. Es exceso de liquidez en el mercado financiero que no alcanza a las familias.

¿No ha habido crédito, dinero, estos años? Si hacemos el análisis que muchos colegas están efectuando, sin duda. La lástima es que limitan su prospección al último año y medio, dos años lo más. Son los mismos que a lomos de corceles pura sangre negaban la burbuja inmobiliaria, los que hablaban de "desaceleración" en 2008 y veían la recuperación en 2010, y hoy niegan la evidencia de una salida de la recesión que se estaba produciendo sin recurso a las medidas del BCE. Sin embargo, durante los años de la burbuja el crédito fluía; la construcción avanzaba a ritmos espectaculares, y los precios de la vivienda progresaban a ritmos de dos dígitos; las ventas de coches batían récords año tras año. ¿Y acaso no se produjo la crisis económica más grave desde la del 29? Sí, lo sé. Me dirán muchos de mis colegas que ahora será diferente. Que no volverá a ocurrir. Ya.

¿Por qué estamos así? Son muchas las causas, sin duda, pero todas están relacionadas con el exceso de crédito, el sobreendeudamiento y la desvinculación de la moneda de un patrón de reserva de valor. Sí, el abandono de los acuerdos de Bretton Woods está en el origen de esta crisis, digan lo que digan esos colegas que sólo han sido capaces de explicar, y mal, las crisis a agua pasada. Nunca de anticiparlas. Veamos algunos datos que extraigo directamente de mi libro Retorno al Patrón Oro (Deusto, 2014).

• Crecimiento de las reservas mundiales de divisas (excluido el oro)

• 1949-1969 (20 años): 55%

• 1970-2000 (30 años): 2000%

Esto no supone sino una expansión de la oferta monetaria, pues al "acumular" reservas, situación que sólo puede llevarse a cabo con superávit comercial, el país compra dólares financiados con la venta de su propia moneda, para de esta forma acabar expandiendo la oferta monetaria.

• Reservas mundiales de divisas

• 2000, 2 billones USD

• 2013, 11 billones USD (1er cuatrimestre; billones continentales)

• Tiempo que China puede aguantar hasta agotar sus divisas:

• 2000: 7 meses

• 2013: 22 meses

• España 1995 – 2013

• PIB nominal x2

• Deuda de las familias y empresas x6

• Deuda del Estado x3

• Deuda Pública 2012 + 150.000 M EUR respecto a 2011

• Deuda Pública 2013 + 76.000 M EUR respecto a 2012

• Deuda Pública 2014: > 100% PIB

• Deuda global

• 2000 – 2010 x2 (de 57 billones de USD a 109 billones)

• 2013: 233.3 billones de USD (más del doble en sólo tres años), 313% PIB global

• Deuda Pública global

• 2003 – 2013: de 23 billones de USD a 51.5 billones

No lean aquí una crítica al crédito, sino a la brutal expansión crediticia. Es evidente que el primero es uno de los motores de la economía, al permitir desarrollar ideas que de otro modo jamás habrían visto la luz. Pero una cosa es el crédito, respaldado por el ahorro de millones de personas y construido sobre las expectativas de unas ganancias futuras, y otra el recurso a la deuda mediante la emisión constante de papel moneda y de instrumentos de pago con el único fin de mantener, al precio que sea, el ritmo de desarrollo de sectores completos que de otro modo se hubiesen depurado.

La única medida no convencional de Draghi ha sido penalizar el ahorro, algo que ya había ocurrido en Dinamarca. Todas las demás, todas, tienen entre 100 y 3.000 años. Estamos en un punto de la historia en el que se han combinado de forma simultánea todos los males de las teorías keynesianas y monetaristas. Las políticas de demanda no han hecho sino generar unos niveles de deuda estratosféricos y las políticas de oferta y de manipulación de tipos no consiguen más que estimular el gasto de unos Gobiernos que se mueven como patos sin cabeza al albur de unos mercados financieros que sobreviven gracias al exceso de crédito. Mientras tanto, la crisis ataca a las familias generando niveles de paro que, en el caso español en particular, son intolerables. Situación aprovechada por los adalides de la indignación para pedir… más gasto, más crédito, más deuda y más intervención.

No va a fluir el crédito, porque los bancos seguirán reacios a prestar mientras no mejore mucho la situación de empresas y familias por mucha TLTRO que establezca Draghi (operaciones condicionadas de refinanciación a largo plazo cerradas a 4 años; hasta el concepto de largo plazo lo han reventado ayer). Es decir, además de trasladar todas las medidas del BCE a sus clientes, que somos quienes pagaremos la fiesta, los bancos exigirán saneamiento para prestar, no prestarán para sanear, puesto que ya conocen las consecuencias. El euro, tan sobrevalorado según algunos, no caerá por la magia de la liquidez; el mercado monetario es cualquier cosa menos estático, y los gobiernos reaccionan a lo que entienden como agresiones de sus rivales. El caso del yen japonés es, en ese sentido, paradigmático.

Todos, absolutamente todos los procesos de expansión monetaria de la historia han pivotado de la euforia inicial al desastre final. John Law y la Compañía del Misisipi en 1720, los revolucionarios franceses y los asignados en 1789, la república de Weimar y las emisiones respaldadas por la tierra en 1921… Argentina desde los años 80, Venezuela desde hace 10 años. Sólo Lincoln logró salvar la situación, combinando la recuperación tras la Guerra de Secesión con un proceso de esterilización muy importante, algo que precisamente hoy el Dr. Draghi ha parado en seco.

No, no se van a lograr los objetivos. Hoy se han puesto los cimientos para generar la mayor burbuja crediticia de la historia, con efectos en todos los mercados financieros. El exceso de liquidez (añadido al de los EEUU, el Reino Unido, Japón y China) se trasladará a los mercados de materias primas, de alimentos, agravando la situación de quienes peor se encuentran. La economía crece por el ahorro. El consumo que piden procede del exceso de crédito. Y ese exceso genera  burbujas y crisis. Sólo los banqueros e inversores financieros y los políticos pueden estar contentos. A ellos es a quien ha brindado Draghi nuestra cabeza.

– El plan Draghi no arregla Europa (El Confidencial – 7/6/14)

(Por Daniel Lacalle)

"The ECB moves into uncharted territory with negative deposit rates" Bloomberg.La euforia se ha desatado, de nuevo. Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), lanzaba el jueves un paquete de medidas que, según algunos comentaristas "rebaja el coste de las hipotecas, combate la deflación, reactiva el crédito y mejora las exportaciones". Todo en uno, como el elixir del amor y tónico reconstituyente de los vendedores ambulantes. Nos encantan las soluciones mágicas. Aunque se haya aplicado lo mismo en 2009-2010 y no funcionase. Repetir. Sin embargo, las dudas sobre la propuesta son muy relevantes y empiezan por el diagnóstico.El plan del BCE lleva a los agentes financieros a tomar aún más riesgos al bajar los tipos de interés a niveles ínfimos y al forzar el crédito, aunque no se haya solventado el problema de deuda europeo.

– Europa tiene un problema de sobrecapacidad y exceso de deuda, no de falta de crédito, con un exceso de liquidez de 180.000 millones de euros que el propio BCE muestra en sus documentos. Intentar forzar el crédito no es la solución. Se repite el mantra de que hay un problema de concesión de préstamos y no de sobrecapacidad, pero como bien comentaba Eduardo Segovia en El Confidencial, "La inyección del BCE no será la panacea para que vuelva el crédito".

¿En qué vamos a gastar que tenga un impacto real en el PIB y en el empleo? Veamos, según datos de Eurostat, BCE y Goldman Sachs, Europa tiene una sobrecapacidad del 20% en energía, incluyendo capacidad de generación, regasificación y refino suficiente para atender la demanda prevista en 2030 (IEA). Además, un 23% de sobrecapacidad en aeropuertos e infraestructuras, sobre todo autopistas, y un 28% en espacio de oficinas y congresos. Sobra capacidad portuaria, un 17%, y de almacenamiento… y falta tecnología… Que ni sufre de falta de crédito ni es intensiva en empleo.

Europa no sólo tiene un problema de sobrecapacidad en activos reales, fruto de esos "planes industriales" estatales casi soviéticos de 1991-2010, sino un exceso de crédito y tamaño del sistema financiero. Los activos totales del sector bancario superan el 274% del Producto Interior Bruto (PIB) en 2013 (un 334% incluyendo filiales extranjeras), comparado con Japón, donde es un 192%, y Estados Unidos, con un 83%. No es, por lo tanto un problema de cantidad de crédito o que sea barato. El propio BCE en su informe "Is Europe overbanked?" (Junio 2014) analiza que el ratio de crédito bancario privado (familias y empresas) sobre el PIB se disparó entre 1991 y 2011 desde un 38% hasta más del 100% del PIB, muy por encima de Japón y Estados Unidos. No existe ningún ejemplo de expansión de crédito mayor al vivido en España entre 1995 y 2011, donde se triplicó el crédito sobre el PIB. Ni siquiera China.

Nadie duda de que hay empresas puntuales que tienen problemas de financiación, también existían esos casos en la orgía crediticia, pero no es el problema agregado. El diferencial entre coste de préstamos a pymes y grandes clientes en la periferia se explica en un 80% por el excesivo peso en ese crédito del sector inmobiliario, hostelero y energético subvencionado.

Lo que falta en Europa es tecnología, sin embargo, es precisamente la política de los estados de sostener los sectores sobrecapacitados e ineficientes y rechazar los sectores que bajan los precios y compiten la que hace que Europa sea donde menos se apoya con capital a los sectores tecnológicos. Como en el caso de las telecomunicaciones en Francia, donde el ministro Montebourg se quejaba de "las bajadas de precios", pidiendo una fusión entre empresas para evitarlo. Si no hay una buena subvención, no lo queremos.El plan del BCE, por lo tanto, atiende a la máxima keynesiana de que la sobrecapacidad no importa, es el pasado, sólo importa "convertir las piedras en pan", como decía Lord Keynes en 1943.

El llamado TLTRO (inyecciones de liquidez enfocadas) esconde reactivar el ladrillo. Muchos me dicen que "excluye el préstamo inmobiliario". Claro, pero no la construcción. Y genera efecto empuje a la banca, ya que se fuerza a que presten al imponer tipos negativos a los depósitos -aunque sigan con desequilibrios importantes-. Es decir, los bancos van a tener que buscar riesgo de suficiente cantidad donde prestar. Si sumamos todos los supuestos proyectos que no encuentran financiación en Europa de pymes no llegan a ser una fracción ínfima de los 400.000 millones de euros del plan Draghi. Sin embargo, al imponer tipos negativos, ¿dónde prestan si les obligan? La construcción. Recuerden mis palabras.

Los tipos de interés negativos ya se implementaron en Dinamarca entre 2012 y 2014. Ni mejoraron el crédito, ni aumentó el consumo, ni se redujo el paro. Ante evidencias tan contundentes, obviamente habrá que repetir. Se recurre a "esta vez es distinto", "no fue suficiente" y "no es comparable" y tan tranquilos.

Mientras, el plan Draghi muestra efectos claros:

– Las primas de riesgo se desploman, llevando al incentivo perverso de que la burbuja de activos financieros se amplíe y a que los estados gasten más sin solucionar los desequilibrios. Total, la deuda es barata, gastemos. Ya subiremos impuestos después. España, por ejemplo, ya vuelve a aumentar el gasto público y a debilitar su balanza comercial tirando de una demanda interna que se presume como inversión. Veremos si termina como tal.

– Las bolsas y bonos basura se disparan. Curioso que el BCE, como el bombero pirómano, alerte sobre la burbuja de activos financieros mientras baja tipos hasta cero o negativos. Es como alertar de los malos efectos del alcohol abriendo barra libre.- El euro no se deprecia. El tipo de cambio euro/dólar a cierre de este artículo se situaba por encima del nivel anterior a la conferencia del BCE. Una caída irrelevante de un 2,5% desde máximos. Los dos LTROs anteriores y las medidas de aumentar la masa monetaria un 6% anual del BCE tuvieron el mismo efecto. El euro no se debilita. ¿Por qué? El euro, según el BIS, sólo se usa en el 39% de las transacciones globales y fundamentalmente entre países de la Eurozona. No es una moneda de reserva global como el dólar donde la política monetaria pueda "exportar inflación" al resto del mundo. Por lo tanto, los efectos inflacionistas no los disolvemos en otros mercados. No vamos a exportar más por devaluar. Reino Unido devaluó su moneda un 25% desde 2008 contra la cesta de las monedas con las que comercia y sus exportaciones crecieron un 9,4%, menos que las italianas, francesas (+9,8%), alemanas (+17%) y las españolas (+23%). Además, un euro débil nos lleva a hundir la balanza comercial al dispararse las importaciones. Repetir el agujero de 2009.

– La búsqueda keynesiana de la inflación no llega porque se perpetúa la sobrecapacidad en los sectores ineficientes y no se mejora la renta disponible de las familias con altos impuestos y subvenciones improductivas que hacen que los costes de las empresas aumenten. Sin embargo, en unos años les dirán que la política del BCE ha sido un éxito porque "no hay inflación". Es curioso.

En un reciente estudio pendiente de publicar sobre la relación entre inflación y paro demuestro empíricamente que en Europa ni el aumento de crédito, ni la inflación, ni la expectativa de la misma han sido variables explicativas del descenso del paro desde la creación del euro. Mientras, el riesgo en activos financieros, bonos y deuda se dispara.

Y cuando explote les dirán que la culpa es del mercado, que se tomó un riesgo injustificado y se prestó sin control, responsabilidad de Alemania, claro…  y que la solución es regular…y que el banco central imprima -aumentar el crédito-. Lo mismo, una y otra vez.

La solución de Europa es tecnología, limpieza de sobrecapacidad, bajar impuestos, fomentar el ahorro, dejar que los sectores ineficientes y obesos se limpien ordenadamente, dejar que las empresas crezcan y creen empleo reduciendo burocracia y acabando con la cultura de la subvención improductiva. No echarle chocolate al pimiento jalapeño que es lo que hace la política monetaria. Luego, tras el sabor dulce, pica igual.

Keynes decía en 1943 que con la expansión monetaria habían encontrado la fórmula para convertir las piedras en pan. Sus discípulos están convirtiendo el pan en piedras.

– Draghi la vuelve a liar (El Confidencial – 9/6/14)

(Por Kike Vázquez)

En julio del año 2012 Mario Draghi pronunció un contundente "whatever it takes" que ya forma parte de nuestra historia, y ahora, en junio del año 2014, el italiano nos sorprende con una batería de medidas ciertamente compleja. Tanto que los economistas se debaten entre si lo anunciado nos llevará a una burbuja sin precedentes, o si por la contra no será suficiente para reactivar el crédito y reanimar la inflación. Qué vivan los extremos. ¿Será que no tenemos ni idea de qué pasará y por eso recurrimos a posicionamientos ideológicos y creencias? Probablemente, pero en cualquier caso, y a pesar de la dificultad, vale la pena intentar el análisis. Y qué viva la osadía.

La medida que sin duda ha levantado más polvareda es la de establecer un tipo negativo en la facilidad de depósito del -0,10%, obligando a las entidades financieras a pagar un "impuesto" por el hecho de llevar su dinero a la hucha del BCE. Por ejemplo en Alemania han acusado a Draghi de expropiar los ahorros de los depositantes, forzando al banco central a colgar un comunicado en donde tratan de defenderse. Casi nada. Aunque paradójicamente esta medida difícilmente incrementará el crédito a la economía real en la periferia, véase el caso de Dinamarca, por la contra el objetivo parece ser depreciar el euro, algo a lo que Alemania no le haría ascos. Y es que por algo ha existido unanimidad en los acuerdos.

Sin embargo, a pesar de la teoría, el efecto en la divisa fue neutro, ya que en un primer momento cayó para recuperarse rápidamente. ¿Por qué? Sinceramente, ni idea, bórrenme de la lista de gurús. Lo que sí puedo decir es que, así como reducir los tipos provoca ceteris paribus la salida de flujos a zonas con mayor interés, haciendo caer la divisa, las medidas tomadas incrementan temporalmente el atractivo de ciertos activos, como podría ser la renta fija, lo que puede provocar "inflows" y por tanto que el euro se mantenga. Yo no me pondría largo en euros actualmente, a priori parece que lo primero durará más que lo segundo, pero si alguien quiere saber más siempre puede consultarlo con algún sabio chamán.

¿Por qué las medidas tomadas favorecen a ciertos activos? Nos lo dice la experiencia danesa; nos lo hace intuir el "efecto patata caliente", ese por el cual los bancos de forma agregada no pueden evitar pagar por los depósitos en el BCE, solo pasarse el dinero de unos a otros o bien comprar activos para intentar librarse; y nos lo deja intuir el nuevo LTRO. Ah, perdón, ¡TLTRO! Que ahora la inyección de liquidez tiene "t" de "targeted", porque supuestamente se condiciona a que las entidades financieras presten. Y digo supuestamente porque… hecha la ley, hecha la trampa. Vean, vean:

Counterparties that have borrowed under the TLTROs and whose net lending to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, in the period from 1 May 2014 to 30 April 2016 is below the benchmark will be required to pay back borrowings in September 2016.

El TLTRO consiste en una inyección de liquidez que rondará los 400 mil millones de euros, equivalente al 7% del crédito realizado a la economía privada excluyendo la compra de vivienda por parte de familias. Será solicitable en septiembre y diciembre de 2014, y posteriormente incrementable trimestralmente desde marzo de 2015 hasta junio de 2016 en 3 veces el incremento neto del crédito a la economía privada, excluyendo nuevamente los préstamos para adquisición de vivienda por parte de familias. Tendrá un coste de 10pb sobre el interés base y finalizará en septiembre de 2018.

¿Muy correcto, no? El BCE quiere inyectar liquidez pero trata de evitar que las astutas entidades financieras hagan carry con la deuda pública, o bien que se financie una nueva burbuja del Real Estate (que ya podrían haber hecho algo así cuando la burbuja afectaba a nuestro país y no esperar a que los precios se disparen en Alemania, aunque como dice el refrán más vale tarde…). ¿Correcto, no? ¡Pues no! Como cito anteriormente la única penalización que se ha establecido hasta el momento para las entidades que no cumplan con los requisitos planteados es devolver el dinero en septiembre de 2016, por lo que en la práctica pueden hacer lo que quieran y lo único verdaderamente "targeted" vendrá en 2015.

Otro efecto importante del TLTRO, junto a la no esterilización del SMP de la que hablaremos posteriormente, es que provocará un sustancial aumento de las reservas depositadas en el BCE. Por tanto podremos comprobar los efectos de la medida, sean cuales sean, contrariamente a aquellos que dicen que la facilidad de depósito negativa no tendrá casi efecto por el reducido exceso de reservas actual. Lo kafkiano del asunto es que Draghi inyectará liquidez para posteriormente gravar a los bancos por ello, y lo más kafkiano aún es que la inyección se realiza supuestamente para aumentar el crédito a la economía real, pero al ser gravada perjudica la capitalización de los bancos y por tanto el crédito. ¿Curioso, no?

Y es que difícilmente ninguna de las medidas planteadas mejorará el crédito ya que no inciden en los problemas actuales: no se promueve la capitalización de entidades, no se frena la presión normativa que obliga en muchos casos a desapalancarse y por tanto a reducir préstamos, ni se aumenta la demanda solvente que es lo que realmente falta. No digo que sea bueno ni malo, pero aquí incentivar el crédito no se está incentivando. Se está tratando de depreciar la divisa y se están inyectando 400 mil millones (de los cuales 95 van para Alemania, 77 para Francia, 75 para Italia o 54 para España), lo cual a priori será positivo para la inflación aunque llegue tarde para la periferia, pues no han actuado hasta que Alemania le ha visto las orejas al lobo en la evolución de sus precios.

Paradójicamente lo más interesante no fue lo que se hizo sino lo que no se hizo, y me explico. La no esterilización de las compras del programa SMP, esto es la compra de deuda pública, puede parecer una inyección de liquidez modesta (165 mil millones) sin embargo es un cambio histórico para el BCE pues es "quantitative easing" pura y dura, y deja la puerta abierta a actuaciones como las de Bernanke si la situación lo exige. Creo que es algo positivo porque, si la situación se volviese extrema, sabemos que el BCE ya es libre para hacer lo que considere oportuno. Sin embargo he de mencionar que, al contrario que cuando se realizó el primer LTRO, actualmente sería necesario buscar algún tipo de flexibilización cuantitativa diferente a la compra de deuda pública para evitar una burbuja soberana.

Y he aquí la segunda parte de "lo que no se hizo" que es realmente interesante: la potencial compra de ABS. Una medida así favorece el crédito, es estimulativa, desarrolla un mercado que en Europa está muerto… y aun encima beneficiaría enormemente a un país como el nuestro si lo que se decide es comprar ABS de pymes. Véase la siguiente gráfica de JP Morgan Asset Management:

ABS

España no solo aporta gran cantidad de los ABS que existen actualmente en la Eurozona, es que además como sabemos el principal problema que presenta el crédito en nuestro país es que las pymes se financian a unos tipos de interés muy superiores a sus comparables europeas, no justificándose solo por la prima de riesgo soberana. La compra de ABS de pymes sería muy beneficiosa. Ahora bien, el tiempo que llevan dándole vueltas a esta opción demuestra que la implementación no es sencilla, no solo a nivel normativo, sino también porque el volumen del mercado en el segmento del que hablamos es irrisorio para tener efectos realmente relevantes. Una pena, aunque por algo se empieza.

Con todo ello no quiero decir que no vaya a existir crédito a medio plazo, y es que la recuperación es tenue pero sigue en marcha, lo que terminará por reflejarse en el mentado crédito. Sin embargo las medidas tendrán un efecto limitado en esta cuestión. Por la contra, lo anunciado (especialmente por perder el miedo al "quantitative easing") deja claro que la deflación no es algo que haya que temer porque el BCE, una vez Alemania le ha visto las orejas al lobo, actuará si es necesario. A su vez, también nos han indicado cual es ahora el nuevo fantasma, o bien una burbuja en el Real Estate del norte, o una burbuja en la deuda soberana del sur. Tengamos cuidado.

En cualquier caso Draghi lo ha vuelto a hacer, copiando el "one more thing" de Steve Jobs, se ha sacado un conejo de la chistera en forma de "Are we finished? The answer is no" volviendo a liarla tras el "whatever it takes", volviendo a acaparar el protagonismo. Así es Draghi, y que dure.

– Mario Draghi, el asesino de la sonrisa que viste de Armani (El Confidencial – 11/6/14)

(Por Marc Garrigasait)

Las agresivas decisiones del Banco Central Europeo (BCE) del pasado jueves han generado grandes titulares y comentarios, pero en muchos casos creo que no se ha analizado a fondo toda la batería de nuevas decisiones tomadas por Draghi y su equipo de policías SWAT.

En primer lugar, he de decir que, técnicamente, nunca he visto en mi vida profesional un presidente o gobernador de un banco central tan brillante, tan excepcional en el ámbito macroeconómico, en entender los mercados financieros, en el funcionamiento de la banca de inversión, y además con una capacidad de comunicación sin igual. En mi opinión, Mario Draghi supera incluso no sólo a Ben Bernanke, sino también a Greenspan. Os recomiendo escuchar sus ruedas de prensa ante los medios especializados, en las que no rehúye ninguna pregunta y da su opinión sobre todos los aspectos directos e indirectos de la política del BCE. Y siempre con una sonrisa en la boca.

Si Mario fuese un asesino a sueldo, te ejecutaría apretando el gatillo con una sonrisa y vestido de Armani sin ensuciarse. Es bueno saber que estamos en manos del más preparado, aunque todos podemos discrepar de algunas medidas poco ortodoxas del BCE. Es obvio que al llegar se encontró con una situación de extrema gravedad en el sistema financiero de la Eurozona. Dios mío, cómo es posible que sus antecesores en el cargo fueran de un nivel tan bajo como el engreído y flojísimo Trichet y el despistado Duisemberg. Malditas cuotas europeas. Como casi siempre, no hay meritocracia en Europa.

Es realmente sorprendente que los bancos centrales, que tienen como principal objetivo controlar o evitar las altas inflaciones, ya que han sido uno de los problemas en los últimos 50 años, estén hoy día y de forma coordinada tratando de empujar al alza la inflación de su país. El BOJ japonés lo defiende como clave de su objetivo de política monetaria y Draghi anunció que el BCE espera que la inflación en la zona euro pase del 0,5% actual al 2% en dos años, en parte supongo a las medidas monetarias agresivas. El BCE entiende que si la inflación sube al 2%, habremos visto más crédito al sector privado y más crecimiento económico, aunque nadie puede asegurarlo.

De hecho, nadie puede controlar la tasa de inflación. Nadie lo ha hecho históricamente. Sólo en Argentina han manipulado los datos en los últimos años para publicar una inflación del 10%, cuando era más del doble. Por tanto, las políticas monetarias actuales que quieren presionar al alza la evolución de los precios de los bienes y servicios de un país no tienen parangón en la historia del último siglo de existencia de los bancos centrales. Es el gran experimento de la historia económica mundial. Quizás funcionará, quizás no tendrá apenas efectos económicos como estamos viendo hoy en día, o quizás tendrá efectos contraproducentes.

¿Cómo puede un banco central conseguir una inflación del 2% o del 3%? Totalmente imposible. ¿Quién nos asegura que, de subir, se parará en el 2%? ¿Y si asciende al 4% o al 5%? Cuando digo que estas políticas monetarias no tienen apenas efectos me refiero a que, a pesar de los trillones de euros, dólares, libras y yenes inyectados en los sistemas financieros, y con tipos de interés cercanos a 0%, apenas crecen estas economías unas décimas, aunque sí que sube la deuda pública. Como todos sabemos, cuando una familia, una empresa o un Estado se endeuda crece más a corto pero supone menor crecimiento futuro al tener que devolver principal en algún momento.

Las nuevas medidas aprobadas en el consejo del BCE y anunciadas por Mario Draghi son una segunda versión del "whatever it takes" famoso de julio 2012.

Super Mario ya nos avisó hace más de un año de que el BCE estaba trabajando en algún instrumento que promoviese que la financiación de los bancos, con el dinero del BCE, llegase a las empresas, especialmente a las pymes. Parece ser que ya han encontrado una fórmula, o bien ya la tenían y la guardaban para cuando la inflación no fuese una amenaza.

Hay varios antecedentes importantes a las decisiones del jueves del BCE:

• La inflación en la Eurozona no para de caer, a pesar de las megainyecciones LTRO de unos años atrás. Es más, ocurre uniformemente en todos los países, lo que para mí ha sido determinante que el BCE decida ahora ser tan agresivo.

• La concesión de préstamos a empresas está cayendo en picado en los países periféricos. Nadie publica los datos exactos de concesión de préstamos a pymes, pero haciendo una extrapolación, y restando algunos datos de préstamos a grandes empresas (tipo Telefónica, Iberdrola, etc.), creo que daría miedo ver la restricción de crédito a las pymes en España y resto de países periféricos.

• Los datos últimos de crecimiento económico sorprendieron para mal, con países como Italia y Francia otra vez con crecimiento negativo.

Las medidas del BCE son ya muy conocidas: se trata de cuatro decisiones expansivas monetariamente. Disminución del tipo de interés básico del 0,25% al 0,15%, del tipo de depósito del 0% al -0,10%, poner fin a la esterilización (retirar dinero del sistema) y, por último, otorgar una línea de crédito (TLTRO) muy barata a la banca, de unos 400.000 millones de euros para prestar a las pymes europeas.

Aunque la medida de los tipos de interés de los depósitos negativos parece la que más titulares ha generado, para mí, la medida de la línea de crédito a los bancos de 400.000 millones es la que más impacto puede tener. Los requisitos son que no pueden ser usados para préstamos con garantías hipotecarias y, en especial, que el banco que los pida debe incrementar el volumen total de préstamos. El BCE aceptará como colateral a paquetes o titulaciones de préstamos a empresas no financieras. Empezarán en septiembre y diciembre de 2014. Si el BCE observa que no se utiliza correctamente por los bancos, puede castigarlos a partir de los dos años, pero no antes, con lo que falta ver qué harán las entidades financieras. Como siempre, ellas mandan.

¿A quién beneficiarán las nuevas y agresivas medidas del BCE? ¿Serán efectivas?

No es fácil que consigan su propósito, y si lo hacen seguramente será porque los bancos confían en las empresas para darles más préstamos, no porque los tipos de interés bajen unas décimas. De hecho, los pocos préstamos sin garantía hipotecaria a una empresa española tenían últimamente un coste financiero bastante superior al 5% anual. Si los bancos con financiación ilimitada (LTRO) del BCE a tipos de interés inferiores al 1% no prestaban a las pymes al 6%, 7% o 9% era por dos motivos, en mi opinión:

• Sus enormes carteras de préstamos vivos tras la los excesos en el último o últimos decenios combinadas con unos recursos propios muy pequeños no les permiten aún poder volver a aumentar sus carteras de créditos a la economía real. Alguien podría argumentar: ¿por qué el BCE quiere empujar a las entidades financieras otra vez a elevar el endeudamiento privado y público cuando ambos han sido los causantes de la grave crisis mundial?

• Por la desconfianza que los bancos perciben en otorgar nuevos préstamos. La probabilidad de pérdida no debe cubrir la esperanza de beneficios a pesar del alto margen financiero. No creo que en los últimos 30 años el margen financiero de los bancos españoles de prestar a pymes haya sido tan alto como en últimos 5 años.

Quizás el BCE ha tomado esta agresiva decisión porque la inflación no es una amenaza y sí lo es la deflación o bien porque interpreta que la estabilidad monetaria y los tipos tan bajos en los mercados de deuda pública contribuirán a que los bancos privados se atrevan a dar nuevos préstamos a las empresas.

Cuando se explica que nunca un banco central ha tomado la nueva medida del BCE de tipos de interés negativos, en realidad no es cierto. Lo es en relación a los cuatro grandes bancos centrales, el Banco Central Europeo (BCE), la Reserva Federal (FED), Bank of England (BOE) y Bank Of Japan (BOJ), pero los bancos centrales de Dinamarca y Suecia ya realizaron un experimento de tipos de depósitos negativos (2009 a 2012) aunque su objetivo era más bien enfriar la cotización de sus divisas. En cambio, el BCE tiene como objetivo trasladar, muy parcialmente, la enorme liquidez de los bancos a la economía real. Si los bancos lo llevaran a cabo, presionarían muy al alza los precios de los bienes y servicios. No sólo eso: si los bancos vuelven a aumentar de forma relevante sus préstamos, se convertirían, si es que aún no lo son, en un enorme peligro para el sistema, lo que les haría otra vez probables candidatos a nuevos rescates.

A España, de consumirse los 400.000 millones de euros, le corresponderían aproximadamente unos 55.000 y unos 160.000 a los países periféricos (Italia, 75.000 millones; Irlanda y Portugal, 8.000 cada uno; €10.000 para Grecia, y 2.000 millones para Chipre).

No es fácil predecir sus efectos, ya que coincidirán con los vencimientos de los LTRO.

Los tipos negativos afectan sólo al dinero depositado de los bancos privados en el BCE al actuar como banco de bancos. Según leo aquí, la cifra actual depositada en el BCE es de apenas de unos 40.000 millones, cantidad muy pequeña para suponer que una tasa levemente negativa pueda alterar el comportamiento de los bancos y se decidan a dar préstamos. Además, con los tipos de interés nominales, estos últimos años en niveles inferiores a las tasas de inflación, ya hemos tenido silenciosamente tipos de interés reales negativos. 

Del dicho al hecho: el BCE adelanta las tendencias (¿factoría de ficciones?)

"Lo dicho: el pasado 28 de mayo, el Banco Central Europeo (BCE) advertía del riesgo de que se esté inflando una burbuja en la deuda pública europea y de que los países se muestren complacientes. Y lo hecho: el pasado 5 de junio, el mismo BCE lanzó una batería histórica de medidas monetarias expansivas para tratar de reactivar el crédito, revitalizar el crecimiento y desterrar las presiones deflacionistas. ¿Con cuál de las dos versiones se están quedando los inversores? Por el momento, y por goleada, con la segunda; es decir, con la de los hechos. Porque si, pese a ese aviso, ya venían comprando bonos a la espera de que llegaran las medidas, una vez que la entidad presidida por Draghi las ha tomado las adquisiciones se han acelerado"… Once de los países del euro ya se financian más barato que EEUU y Reino Unido (El Confidencial – 10/6/14)

Esta respuesta está dejando una huella impensable hace tan solo unos meses. Se refleja en que la rentabilidad del bono a 10 años de 11 de los 18 países que forman parte de la Eurozona ya está por debajo del rendimiento de los mismos títulos de Estados Unidos y Reino Unido -ver gráfico-.

Esta lista acaba de incorporar (9/6/14) a un nuevo miembro: España. Con el descenso del interés del bono a 10 años del 2,64 al 2,57% no sólo marca un nuevo mínimo histórico -en términos nominales-, sino que también se encuentra bajo el 2,62% del bono estadounidense y del 2,7% de los títulos británicos. A su rebufo, la prima de riesgo, que mide la diferencia entre esa rentabilidad y la de los bonos alemanes a 10 años, se ha estrechado hasta los 119,6 puntos básicos, la brecha más baja desde mayo de 2010. 

Todo ello, con el apadrinamiento de Draghi. "El mayor beneficio de las decisiones del BCE del pasado 5 de junio (2014) sigue observándose en la deuda pública: diferenciales a la baja y convergencia de tipos", constata José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España. 

Por tanto, los efectos secundarios de la medicina del BCE contradicen las propias advertencias de la institución. Su contundente actuación ha servido para apuntalar las tendencias que ya dominaban el mercado. A saber, la carrera desenfrenada por la rentabilidad -mejor comprar hoy para conseguir un rendimiento que mañana será menor- y la complacencia por parte de los inversores -que dejan a un lado la solvencia y la situación económica de los países para focalizarse sólo en la rentabilidad- y de los propios gobiernos -¿para qué hacer reformas si la financiación se abarata y la prima baja?-. 

En todo caso, Draghi ha aportado un ingrediente que ha cebado las últimas compras: la sensación de que el BCE será el último de los tres grandes bancos centrales -una terna formada por el BCE, la Fed estadounidense y el Banco de Inglaterra- en normalizar su política monetaria e incluso de que queda como el único que aún puede anunciar más medidas. 

Este escenario condiciona el comportamiento de los inversores, que se centran en cómo sacar más rendimiento a la abundante liquidez existente. La solvencia o la situación financiera de un país han quedado en un segundo plano; y también el veredicto de las agencias de calificación. Aunque EEUU y Reino merecen un "sobresaliente" o una "matrícula de honor" en la escala de las agencias y España no pasa del "aprobado", si la situación actual perdura el Tesoro español se financiará más barato que el estadounidense o el británico. Pero el contexto actual ofrece más aristas. Si el mercado está descontando que el BCE será el último de los grandes bancos centrales en endurecer en el futuro las condiciones monetarias, el horizonte que dibuja este entorno presionará a la baja sobre el euro. 

¿Podrá el BCE salvar a la UE?: "La forza del destino" (Carta a los Reyes Draghis)

Mario Super Star (Etapa I): "show me the money" (sic Draghi gloria mundi)

"Durante nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que haga falta para preservar el euro", decía el presidente del BCE, Mario Draghi, en unas declaraciones en Londres el 26 de junio de 2012. Draghi se comprometía a luchar contra los "irracionablemente altos" costes de financiación de algunos Estados y señalaba que la entidad que preside intervendría si las elevadas primas de riesgo interferían en la política monetaria para evitar que se hunda el euro. "Y créanme, será suficiente", añadió…

En una escueta comparecencia en la que no especificaba qué medidas podría tomar, Draghi reconocía que el problema de la crisis de la deuda soberana afectaba a la política monetaria de la zona euro y que, por tanto, entraba dentro de las competencias del BCE. Estas declaraciones suponían un giro en la política del órgano emisor. España e Italia, con sus primas de riesgo en máximos históricos, llevaban semanas pidiendo que el BCE actuara para reducir sus costes de financiación. Draghi se había negado repetidamente a actuar en este sentido y había respondido que no era tarea del BCE solventar los problemas de liquidez de los Estados miembro de la zona euro.

La afirmación de Draghi dejaba abierto un abanico de posibilidades que irían desde la posibilidad de llevar a cabo inyecciones adicionales de liquidez a largo plazo, reactivar las compras de bonos o conceder ficha bancaria al fondo de rescate.

Así empezó todo… Habló Draghi y "mano de Santo". Al gran jugador de póker le bastó con la palabra. Los mercados (ese casino infame) "creyeron que sería suficiente", y retiraron sus apuestas a la baja. Dejaron de "conspirar" contra la deuda de los países miembros del Club Med (los PIGS, en ambas acepciones). Bajó la prima de riesgo, subió el euro. Los ciegos vieron, los oídos de los sordos se abrieron, los mudos hablaron y los cojos saltaron…

El sutil y sibilino Mario Draghi podría haber sido un Tesorero de los Medici, aunque durante bastante tiempo (y hasta saber) tuvo que conformarse con ser el Gnomo del Bundesbank. El "miedo" de los alemanes, podía más que la "audacia" del italiano.

Después del "anodino" Willem Frederik Duisenberg (primer presidente del Banco Central Europeo, entre 1998 y 2003, y uno de los artífices de la introducción de la moneda común europea, el euro, en once países en el año 2002), y de "reverencial" Jean-Claude Trichet (segundo presidente del Banco Central Europeo, entre 2003 y 2011, y uno de los mayores culpables -por acción u omisión- de la crisis bancaria, de la deuda y de la moneda única), al fin llegó un "florentino" que "entendía" a los mercados, que sabía cómo "tratarlos" y que se animaba a "desafiarlos". Jugó y ganó. Aunque…

… nada era gratis: la factura de los rescates públicos ascendía al 21% del PIB mundial

La intervención de los gobiernos, bajo la excusa de rescatar al sistema financiero internacional y combatir la recesión económica, ha supuesto un desembolso de dinero público histórico.

(2010) El coste de los rescates bancarios y la aplicación de los planes de estímulo ascienden a 13 billones de dólares hasta 2009. Esta cifra equivale al 21,12% del PIB mundial (61,5 billones de dólares), de modo que la intervención pública supone una carga adicional próxima a los 1.900 dólares por cada ser humano del planeta. Y ello, sin contar con las inyecciones extraordinarias de liquidez aplicadas por los principales bancos centrales.

En concreto, los rescates bancarios por parte de los gobiernos (empleando dinero del contribuyente) ascienden a 3,6 billones de dólares (el 5,73% del PIB mundial) o, lo que es lo mismo, 515 dólares per cápita. Mientras, los planes de estímulo suman 9,4 billones de dólares (el 15,39% del PIB mundial), equivalente a 1.382 dólares por ser humano, según un estudio elaborado por  Grail Research and de Luxe & Associates, para la prestigiosa Harvard Business Review. (Libertad Digital – 28/1/10)

Según el informe, casi el 75% del rescate bancario ha sido llevado a cabo por los países occidentales, es decir, EEUU y las grandes potencias europeas. En este caso, el coste de salvar el sistema financiero haciendo uso del gasto público ha sido del 7,8% del PIB conjunto de dichos países.

Islandia lidera el ranking de esfuerzo público para sostener en pie su banca tras destinar el 76,2% de su PIB a esta tarea, seguido de Irlanda (48,3%), Letonia (33,6%) -junto a otros países del Este como Hungría (20,6%)-, Reino Unido (19,3%), Rusia (14,2%), Emiratos Árabes Unidos (12,2%), EEUU (7,3% del PIB), España (5,2%) y Alemania (5,1%).En cuanto a los planes de estímulo, por encima de todos destaca Arabia Saudí (85%) y China, cuyo Gobierno ha destinado el 46,7% de su PIB a estimular la economía mediante un ingente plan de gasto público, según los autores del informe. Le siguen Sudáfrica (29,3%), EEUU (34,6%) y Japón con el 13,9% del PIB. El plan de estímulo aprobado por el Gobierno español hasta 2009 asciende al 5,3% del PIB, indica el informe.

Sin embargo, tras este dispendio, las cuentas estatales comienzan a indigestarse como consecuencia de la absorción de los activos tóxicos de la banca y los planes de estímulo económico, según reconoce el propio Banco Central Europeo (BCE).

Hasta finales del año 2009, los gobiernos habían gastado en rescatar a la banca, con el dinero de los contribuyentes, el equivalente a la quinta parte de la riqueza mundial.

Balance UE 2008/11: la ayuda de emergencia alcanzó el equivalente al 13% del PIB

"Para evitar el colapso total del sistema bancario, los gobiernos europeos rescataron a sus bancos. La ayuda de emergencia alcanzó una cifra sin precedentes: 1,6 billones de euros. Esta cantidad equivale al 13 % del PIB anual de la UE y fue asignada entre 2008 y 2011. Además, la UE lanzó un programa coyuntural a nivel europeo para asegurar puestos de trabajo y la protección social, y para apoyar las inversiones en la economía. De esta forma se evitaron los pánicos bancarios y se protegieron los ahorros europeos. En general, el euro mantuvo su valor y protegió a los países de la Zona Euro de las peores consecuencias. Ofreció a las empresas de la UE un terreno de juego entorno estable para las inversiones y el comercio internacional. Pero todo tiene un precio, sobre todo si la mayoría del dinero es prestado". (Comisión Europea – Asuntos económicos y financieros – 9/4/14)

"Too big to fail" and… ¿"too big to jail"? (los pasos de tortuga del BCE)

La crisis ha supuesto un tremendo terremoto financiero, con los bancos en el epicentro. En países como España, los Gobiernos han tenido que recortar gasto social casi en la misma cantidad que lo que han tenido que pedir prestado fuera para salvar a las quebradas cajas nacionales. En Estados Unidos, Alemania o Reino Unido, los grandes titanes financieros produjeron y distribuyeron productos financieros tóxicos (lo que algún banquero llamaba en privado "la mierda"). Bank of America, JP Morgan, Morgan Stanley, Deutsche Bank, entre otros muchos, tumbaron el sistema global. Generaron el peor "tsunami" de destrucción económica en Occidente desde la Gran Depresión. Además de engañar a sus clientes colocándoles productos contra los que ellos de hecho apostaban, se ha descubierto que manipulaban de forma sistemática los principales tipos de interés, Libor y Euribor (Barclays, UBS, Deutsche Bank, Société Générale, Royal Bank of Scotland, JPMorgan, Citigroup); que ayudaban sistemáticamente a sus clientes a evadir impuestos (Credit Suisse); que llevaban a cabo incluso políticas de discriminación racial en las que trataban de vender las hipotecas peores y más caras (las famosas subprime) a negros e hispanos en Estados Unidos (Countrywide). De nuevo en España, algunos directivos administraron deslealmente los fondos del banco a su favor (Caixa Penedès) o engañaron a decenas de miles de ahorradores (las preferentes de Bankia).

Todo esto ha suscitado reacciones en el terreno judicial (demandas y acuerdos multimillonarios por fraude) y en el regulatorio (Basilea III a nivel Global, Acta Dodd-Frank en Estados Unidos).

El diario liberal The Economist calificaba de "banksters" (banqueros gánster) a los financieros internacionales que han destruido el sistema. Si cualquier particular hubiera cometido alguno de esos delitos, muy probablemente habría ido a la cárcel. Sin embargo, sólo en casos excepcionales se ha perseguido a los ejecutivos, en parte por la dificultad de ligar las malas acciones del banco a decisiones explícitas de sus directivos. En Islandia se ha encarcelado a los gestores responsables de los fraudes: más de una docena de altos ejecutivos y funcionarios del Gobierno. En Alemania se ha perseguido criminalmente a un puñado de altos cargos de entidades quebradas, y también algunos en Brasil y en España.