Instrumentos de financiación del mercado de valores y políticas para la mediana y gran empresa (página 3)

1.2.4 Índices de puntuación para el gobierno corporativo. Al construir un índice de gobierno corporativo lo que se busca es valorar las prácticas y directrices en cuanto a gobierno corporativo de una empresa en particular, con la intención de poder compararla con otras empresas y observar cómo la estructura de cada una de ellas afecta los intereses de sus "stakeholders". El valor del índice para determinada empresa depende entonces de las interacciones que se puedan dar entre los accionistas, la junta directiva, la administración y los demás "stakeholders".

La creación de índices de gobierno corporativo puede tener dos fines primordiales según el entorno en que se estén evaluando, en entornos demasiado competitivos donde el gobierno corporativo ya no es una diferenciación, tener un índice permite detectar diferencias más sutiles entre empresas y proporcionar una herramienta útil a los grupos de interés en la escogencia de la empresa donde van a aportar sus recursos. El otro escenario es aquellas regiones donde queda mucho por hacer, como en el caso de Bucaramanga y su Área Metropolitana, la creación de este tipo de índices, sirven para demostrar y cuantificar las mejoras que se lleven a acabo en cuanto a gobierno corporativo.

Existencia de Índices Actuales para la Medición de Gobierno Corporativo. En el mundo de hoy existe la necesidad de tener a disposición alguna medida que permita definir de forma rápida y segura el nivel alcanzado de buen gobierno corporativo en una empresa y poder compararlo con el de otras. Por esta razón han sido desarrollados varios índices por distintas empresas que generalmente pertenecen al área de consultoría. En la siguiente tabla, se resumen las cualidades y diferencias de varios índices:

Entre los índices mostrados en la tabla anterior se hacen evidentes varias similitudes:

• La importancia del desempeño de la Junta Directiva, como indicador fundamental, en la medición de gobierno corporativo.

• La influencia de los principios dictados por la OECD (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) en la elaboración de los diferentes índices, se toman como referencia estos principios lo que permite que los factores de cada uno sean similares y se puedan establecer estándares por región o sector económico al que pertenecen.

• La naturaleza cuantitativa de la mayoría de los índices.

• La importancia de una medición periódica que no permita ocultar el estado de las firmas en cuanto a aspectos de gobierno corporativo en distintos puntos temporales, permitiendo así medir los avances o retrocesos en la materia.

Los conceptos mostrados en esta sección serán fundamentales para el desarrollo del modelo de medición del gobierno corporativo en las empresas de Bucaramanga, que se presentará en el capítulo 6. Antes de entrar a exponer las generalidades de la investigación realizada, es importante ubicar al lector en el ámbito empresarial de la región; para hacerlo, se realizará una exploración breve en la que se pretende mostrar las características más relevantes de la masa empresarial de Bucaramanga y Santander. Esta exploración se presentará en la siguiente sección, con la que concluye el marco teórico de este trabajo.

1.3 ECONOMÍA EN SANTANDER A continuación se incluye una breve reseña de los principales acontecimientos económicos de las últimas décadas en el departamento de Santander. Se presentan algunos factores predominantes que marcan las diferentes etapas, entre los cuales sobresale el nacimiento de empresas líderes, el entorno positivo propiciado por medidas de política gubernamental y el trabajo de diferentes gremios y asociaciones que tuvieron marcada influencia en ciertos años, obras de infraestructura y estrategias empresariales de diversificación o especialización, según las circunstancias.

1.3.1 Recorrido histórico. Se abordará el desarrollo histórico de las empresas en el departamento de Santander, destacando los hechos más relevantes sucedidos en cada década desde los cincuenta (1950) hasta los noventa (1990).53

– Década de los cincuenta. Después de la muerte de Gaitán, en 1948, se acrecentó la violencia política y una crisis política, económica y social especialmente en los sectores agrícola e industrial.

Fue notoria la falta de mecanismos de financiación para los diferentes sectores económicos y el déficit de energía para el sector de la transformación. En está época se modificaron las formas de producción, y se inició un proceso de lo rural a lo urbano, también se incentivaron los mercados de tierra, la construcción y la movilidad social. En esta década nacen los bancos Industrial Colombiano, el Santander, el Cafetero y el Ganadero, y se define un patrón de desarrollo industrial hacia la pequeña y mediana empresa; también progresan posteriormente el comercio, la agricultura y el sector informal. La industria del cuero importa tecnología y presenta niveles interesantes de crecimiento; al final de la década se fortalece el sector maderero.

En 1954 se crea el Comité de Acción Santandereana, el Acueducto de Bucaramanga y Cajasán; en 1956 se presentó un estancamiento reflejado en la caída de los rubros de comercio exterior, originados por la baja de los precios del café, también se presenta un decaimiento de la industria y el sector primario; y en 1958 se crea la Asociación Nacional de Industriales ANDI e Hilanderías del Fonce; en 1959 nace Lechesán.

– Década de los sesenta. Fue considerada la "Edad de Oro" de la industria santandereana. En 1960 se crearon empresas como Margarette Fashion y Tejidos Lorena, las cuales exportaban hacia Venezuela, Aruba y Curazao; también nace Confecciones Vescol.

En está década se presentó un acelerado desarrollo económico en Bucaramanga, lo que conllevó a una concentración de la industria regional; hubo una expansión del sector metalmecánico y se crearon empresas como SIGMA S.A., Industrias Partmo, la seccional de ACOPI en 1963; la Caja de Compensación Familiar de Fenalco (Comfenalco) en 1964; Gasán y la Corporación de Defensa de la Meseta de Bucaramanga (CDMB) en 1965 y varias entidades relacionadas con el agro, Concresur, en 1966 Tejidos Baby Doll, la Corporación Financiera de Santander (1967), Forjas de Colombia en 1968, Metalúrgica Colombiana en 1969 y empresas familiares de partes y latonería. La apertura de la vía a la costa atlántica fomentó la emigración Santandereana hacia el Sur del Cesar e incentivó cultivos como el sorgo, la palma africana, el ajonjolí, maíz, millo y soya.

Está época también fue de contrastes, pues se perdió el control de industrias como Forjas de Colombia, Funimaq, Nacional de Cigarrillos, Hilanderías del Fonce y entidades financieras, por falta de experiencia, ausencia de normatividad legal y algunos cambios en la política económica. También se inició el auge de la avicultura en municipios como Bucaramanga, Lebrija, la Mesa de los Santos y Rionegro, con empresas como Incubadora Santander, Avidesa, Avicampo y Distraves. A principios del período se presentó la diversificación de la industria por el proceso de desarrollo urbano que demandó nuevos productos y servicios, también el surgimiento de una nueva clase empresarial, acentuación de los fenómenos migratorios y deterioro del campo.

Otro aspecto interesante fue la preponderancia de microempresas de tipo familiar para la producción de bienes de consumo directo y las de pequeña y mediana empresa para bienes intermedios. Sobresalen en el período la industria tabacalera, la metalmecánica, cuero, alimentos, bebidas, confecciones, muebles y artículos de madera.

– Década de los setenta. A comienzos de esta década hubo un estancamiento en el desarrollo industrial y en la modernización del campo, pues se hizo notoria la insuficiencia de la estructura eléctrica; posteriormente se inició un proceso de diversificación de la demanda de productos alimenticios (pan y pastas) e industriales y se hizo notoria la presión por el aumento de la cobertura de servicios públicos. A partir de 1975 se aceleró el desarrollo de la Avicultura y en 1979 se creó la Industria de Telecomunicaciones INTELSA en Girón.

– Década de los ochenta. En esta década se presentó auge en la industria de alimentos, principalmente de harinas, panadería, procesados de carne, granos, derivados de leche, sobre todo bajo la modalidad microempresarial. También se creó la empresa Tesicol, y se presentó auge en la construcción en el área Metropolitana de Bucaramanga, principalmente por la demanda de viviendas unifamiliares y multifamiliares.

Con respecto a las exportaciones de Santander, los productos agrícolas representaron el 34.7%, el algodón en fibra el 22.4%, la metalmecánica 15.9%, las manufacturas de cuero, las confecciones, zapatos, artesanías y fique el 27%; dichas exportaciones se dirigieron a Europa, Grupo Andino, Estados Unidos y Centro América especialmente. Los productos más representativos en importaciones fueron repuestos para automotores, maquinaria agrícola e industrial, productos químicos, herramientas, alimentos y libros en general, de acuerdo con el estudio de Rodolfo Jerez e Inés Gratz en 1981.

– Década de los Noventa. Esta década en sus inicios se caracterizó por fusiones del sector bancario y la crisis generalizada en la economía. Uno de los sectores más importantes de la economía nacional, el cafetero, se vio seriamente afectado; en este período la industria cafetera perdió más de 1000 millones de dólares de patrimonio. Entre 1990 y 2000 el patrimonio del Fondo Nacional del Café se redujo de 1595 millones de dólares a 569 millones54. Esta etapa negra de la historia de los cafeteros, será recordada por el cambio de una posición de reconocimiento de los empresarios dedicados a esta actividad, a una etapa en la liquidaron la mayoría de sus activos.

Como consecuencia de los cambios ocurridos a raíz de la implementación de la ley 45 de 1990, el sector bancario de Santander experimentó una serie de transformaciones que se tradujeron en fusiones, absorciones y liquidaciones de algunas entidades. Al finalizar el año 1999 se encontraban funcionando en la ciudad de Bucaramanga veinte bancos comerciales, cinco corporaciones de ahorro y vivienda, una corporación financiera, nueve compañías de financiamiento comercial y tres organismos cooperativos de carácter financiero. En los restantes municipios que conforman el Área Metropolitana de Bucaramanga, la situación de los establecimientos de crédito era la siguiente: para Floridablanca once bancos, tres corporaciones de ahorro y vivienda, una corporación financiera y dos organismos cooperativos de carácter financiero; en Girón funcionan seis bancos comerciales, una corporación de ahorro y vivienda y dos organismos cooperativos de carácter financiero; y en Piedecuesta, cuatro bancos comerciales y dos organismos cooperativos de carácter financiero.55 El último trimestre de 1998 marcó el comienzo de la peor recesión en la historia de Colombia, que llevó a que en 1999 por primera vez se registrara un crecimiento negativo del 4,2 por ciento en el Producto Interno Bruto, el departamento de Santander no fue ajeno a ésta crisis.

1.3.2 Generalidades de la economía regional en la actualidad.

– Evolución del PIB. El PIB Departamental aumentó en un 5.4% entre el período 2003-2004. Las actividades tradicionales más importantes en los últimos cinco años fueron: servicios (34.2%), industria (19.3%), agropecuario, silvicultura, pesca (13.5%) y comercio (6.6%).56

El producto interno bruto del departamento ha presentado una situación de recuperación desde 1999, a un ritmo más acelerado a partir del año 2003. su evolución se presenta en el gráfico 1.3.

– Desempleo58. La tasa de desempleo ha tenido una ligera disminución en los últimos dos años, bajando del 14.3% en el 2004 al 13% en el 2005. La tasa de subempleo se ha venido incrementando del 32.5% en el 2001 al 32% en el 2002, 33.5% en el 2003, 34.8% en el 2004 y 37.5% en el 2005. El departamento refleja, en estos aspectos, comportamientos similares al resto del país. La evolución de la tasa del desempleo es la siguiente:

A diciembre de 2006 se presentó un incremento del 159.4% en relación con el período anterior en servicios sociales y de salud, un 113.5% en industrias manufactureras y 100.2% en comercio. Una notable recuperación de 73.762 millones en pesos corrientes se observó en diciembre de 2006, al pasar de 130.092.216 en diciembre de 2005 a 203.854.037 en diciembre de 2006.

– Constitución de sociedades. Se nota una dinámica en la constitución de sociedades en el 2006, con respecto al 2005. En el 2006 se constituyeron 653 nuevas empresas, con un capital en millones de pesos corrientes de 172.26660; sobresaliendo en número las de comercio, las de actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler.

De acuerdo con los registros mercantiles el número de empresas constituidas en la Cámara de Comercio de Bucaramanga a enero de 2007 son 39320, lo que representó un incrementó del 7.5% en relación con el año inmediatamente anterior. Las predominantes son las de Comercio con un 50.1% las de Industria manufacturera 14.6%, las dedicadas a las actividades inmobiliarias 8%, hoteles y restaurantes 7.8% y las de transporte, almacenamiento y comunicaciones 5.8%. En Enero de 2006 se mantenía una situación semejante en la participación económica por sectores en los cinco primeros lugares.

– Comercio exterior61. En los diez primeros meses de 2006 la balanza comercial fue deficitaria (199.440), lo que significó un agravamiento de la situación si se compara con igual período de 2005 (en 161.3%). Las exportaciones no tradicionales de Santander bajaron en el mismo lapso de tiempo en un (18.7%) y las importaciones se incrementaron en un (21.4%). Santander participó en los diez primeros meses de los dos años analizados en 1.3% del total nacional.

Los principales países origen de las importaciones fueron Estados Unidos, China, Argentina y Chile, y los principales capítulos de importación fueron vehículos, automóviles, tractores, cereales, máquinas, artefactos y aparatos mecánicos, residuos y desperdicios de industrias alimenticias. Las importaciones anuales se incrementaron en el año 2005 en un 7.5% en relación con el 2004. Los renglones más representativos fueron cobre y manufacturas en un (525.9%), máquinas, aparatos y material eléctrico (108.9%) y productos químicos orgánicos (69.9%), productos diversos de la industria química (61.7%).

Los países con los cuales se incrementaron las importaciones en el 2005, en relación con el 2004, fueron Chile (324.2%), Tailandia (220.7%), Países Bajos (137.8%). Las importaciones totales fueron en el 2004 (267"838.900 Us) y en el 2005 (287"988.400 Us), lo que representó un incremento del 7.5%. Los países más representativos en importaciones, en orden de importancia en el 2004, fueron Estados Unidos, China, Argentina, Bolivia y Venezuela. Situación similar se presentó en el 2005 para los tres países principales, seguidos de Brasil, México, Chile, Italia y Venezuela.

Los principales productos exportados y los países destino de estas exportaciones se resumen en las siguientes dos gráficas:

Las exportaciones de Santander tuvieron un retroceso de 12.9% respecto de 2005 al pasar de US$319.8 millones a US$ 278.5 millones, Según análisis de la cámara de comercio este resultado se debe a la caída en las ventas de Oro, en US$ 56.8 millones y animales vivos en US$ 8.2 millones, frente a lo obtenido en el 2005. La caída del oro en 43,5% frente a 2005 es atribuida por analistas de la Cámara de Comercio a la salida del metal precioso de Antioquia. En cuanto al bajón de de las ventas de animales vivos en 48,9%, se atribuye a un traslado contable de la exportación santandereana pro la aduana de Cúcuta.

– Tamaño de las empresas62. La estructura empresarial santandereana es la siguiente: de las 39.320 empresas inscritas en la Cámara de Comercio de Bucaramanga a Enero 30 de 2007, el 94.1% son microempresas, mientras que las grandes (140) son el 0.4%, las medianas 424 (1.1%), las pequeñas 1.771 (4.5%).

Comparando con la estructura a nivel nacional para el 2002, según Confecámaras, es mayor el porcentaje de las microempresas en el departamento. A nivel nacional es solamente el 88.97%; el porcentaje de grandes empresas por el contrario es mayor que el regional (1.2%), la misma observación es válida para las medianas (1.6%) y las pequeñas, las cuales son superiores en el orden nacional (8.23%). Para la clasificación por tamaño de empresas, que se presenta a continuación se empleó el criterio de activos totales de la Ley 590 de julio de 200063 que señala: "aquellas micro, pequeñas y medianas empresas que presenten combinaciones de parámetros de planta de personal y activos totales diferentes a los indicados, el factor determinante para dicho efecto, será el de activos totales." En la tabla 1.5 se presenta un resumen sobre la forma de clasificar las empresas de acuerdo a los activos.

1.3.3 Documentos y planes del gobierno relacionados con el desarrollo a futuro de la economía de Santander.

– Agenda interna para la productividad y competitividad. La agenda interna para la productividad y competitividad de la Gobernación de Santander (2004- 2007) es un acuerdo de voluntades entre el Gobierno, las regiones, el sector privado y la academia sobre las acciones estratégicas a seguir para realizar en el corto, mediano y largo plazo, con el fin de mejorar productividad y competitividad de su aparato productivo. La Agenda Interna es necesaria para Santander con el fin de prepararse para aprovechar al máximo los diferentes tratados de integración, e iniciar acciones de de reconversión de algunos sectores productivos dentro del nuevo marco general. Las apuestas productivas de Santander64, de acuerdo al sector, están orientadas a actividades de carácter agroindustrial y forestal, salud turismo, educación, petróleo, gas, proteína animal, manufacturera (prendas de vestir, calzado, confecciones, joyería), hidrocarburos y gas, agroquímica (biocombustible), minería (oro, carbón), y energía. Dentro de las soluciones que se plantean para superar las problemáticas existentes están: mejoramiento de la infraestructura, aumento de la inversión en Educación y formación del talento humano, medio ambiente, ciencia y tecnología, desarrollo y gestión institucional.

– La industria en la visión Colombia segundo centenario. El documento Visión Colombia II Centenario (2019), es una publicación del Departamento Nacional de Planeación (DNP) y la Presidencia de la República, en la que se desarrolla la prospectiva del país hacia el año 2019, abarcando todos los temas de desarrollo nacional. Con respecto al desarrollo empresarial, se trata todo lo relacionado con un modelo empresarial competitivo, y se define como Visión la siguiente: "En el 2019 Colombia habrá logrado consolidar un sector productivo capaz de aprovechar sus ventajas comparativas y generar ventajas competitivas y de esta manera será un país competitivo en los mercados internacionales"65.

Las metas definidas en este documento son las siguientes66: Incrementar la inversión y las exportaciones, desarrollar la cultura de la calidad, la certificación y la normalización técnica en la producción de bienes y servicios, incrementar la capacidad innovativa y emprendedora de las empresas, empresarios y trabajadores; y eliminar las barreras al financiamiento empresarial. Dentro del documento se hace hincapié en la responsabilidad del Estado en cuanto a creación de condiciones favorables para aprovechar las ventajas competitivas, generación de incentivos y apoyos directos, formación de una institucionalidad que fortalezca los procesos adecuados e intervención solo en casos absolutamente indispensables. También se reconoce la necesidad de inserción en los mercados mundiales, pero complementarios con el interno y de una acción coordinada con el Estado.

Después de presentar la información de esta sección, se evidencia el desarrollo de la economía Santandereana, observando como a través de la historia el departamento ha sido pionero en el desarrollo de la industria, sin omitir las diversas circunstancias (entre las cuales se encuentra la falta de capacitación empresarial) que han resuelto hacer migrar la industria fundada en esta región hacia otras zonas del país. Desde este marco de ideas, el lector debe tener una idea clara del proceso de desarrollo empresarial que enmarca la región, información que resulta fundamental para concebir los capítulos posteriores, ya que como se ha anotado desde la perspectiva de los autores, al analizar la información recolectada, muchos de los hallazgos muestran ser consecuencias de los antecedentes enunciados y la cultura empresarial que describe a la región.

2. Generalidades de la investigación

2.1 DEFINICIÓN DEL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN 2.1.1 Planteamiento del problema. Los mecanismos de financiación utilizados por los empresarios de la región son muy limitados y no ofrecen posibilidades de desarrollo y competitividad a nivel internacional. La financiación diferente a la tradicional (bancos, proveedores) es poco conocida entre los empresarios de Bucaramanga y los instrumentos de financiación del mercado de valores tienen un uso limitado o nulo en sus actividades.

Las prácticas de manejo de las empresas se encuentran rezagadas frente al desarrollo mundial de políticas de buen gobierno e incluso el desarrollo de las mismas en las empresas más importantes del país; esta situación pone en desventaja a la región para atraer nuevos inversionistas y, por lo tanto, reduce la competitividad de las empresas de Bucaramanga.

El desconocimiento del mercado de valores y las posibilidades de financiación a través de él, combinado con el manejo financiero inadecuado de las empresas y la falta de políticas de gobierno corporativo generan dificultades para el funcionamiento de las empresas, su crecimiento y expansión; esta situación se observa en mayor medida en épocas de dificultades financieras.

2.1.2 Propósito de la investigación. El propósito de la investigación es determinar las características de un instrumento de financiación que sea adecuado a las necesidades de los empresarios de Bucaramanga y hacer un diagnóstico del estado actual de las empresas de la región frente a prácticas de gobierno corporativo.

Los resultados de la investigación deben ser un punto de partida para el mejoramiento de las prácticas de buen gobierno en las empresas, que fortalezca la competitividad de la región, y un llamado a las entidades financieras, intermediarios, bolsa de valores y al Estado Colombiano, para fortalecer el mercado público de valores y orientar su desarrollo hacia las regiones y sus necesidades específicas.

2.2 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN 2.2.1 Objetivos generales.

a) Describir el instrumento del Mercado de Valores que más se adapta a las necesidades de financiación de las medianas y grandes empresas de Bucaramanga y su área metropolitana con base en las expectativas y necesidades de los empresarios de Bucaramanga y su Área Metropolitana.

b) Hacer un diagnóstico acerca del estado actual en cuanto a prácticas de buen gobierno corporativo en las medianas y grandes empresas de Bucaramanga y su área metropolitana.

2.2.2 Objetivos específicos.

– Determinar los riesgos que el empresario de Bucaramanga conoce con relación a su actividad económica.

– Establecer el grado de conocimiento que tiene el empresario de Bucaramanga acerca del Mercado de Valores y las formas de financiarse a través de él.

– Compilar las normas existentes y las variables claves para llevar a cabo un proceso de emisión en el Mercado de Valores.

– Determinar cuál es el estado actual de las empresas de Bucaramanga en cuanto a políticas de gobierno corporativo.

– Examinar cuáles son las características indicadas por los empresarios de Bucaramanga sobre un instrumento de financiación para sus empresas.

2.3 DISEÑO DE LA INVESTIGACIÓN El trabajo realizado es una Investigación Concluyente de carácter Descriptivo, que busca determinar las percepciones de los empresarios frente a una serie de variables y evaluar el desempeño de las empresas frente a otros ítems previamente definidos. Se encuentra dentro del marco de un Estudio Descriptivo porque se "identifica una serie de características dentro de un universo de investigación definido y se señala a partir de este punto la conducta seguida por el universo investigado frente a las variables definidas"1.

Basados en el método científico, el procedimiento utilizado es el del método deductivo, que consiste en la "observación de fenómenos generales con el propósito de señalar verdades particulares contenidas explícitamente en la situación general"2.

Es así como se observó la forma en que las medianas y grandes empresas de Bucaramanga y su Área Metropolitana responden a una necesidad general como es la financiación, para deducir cuál debería ser el instrumento en particular que dé la mejor solución a esta necesidad. Además se verificó el estado actual de las empresas frente a prácticas de buen Gobierno Corporativo, aplicando un modelo definido y generando un diagnóstico que representa un punto de partida para el fortalecimiento de la competitividad de las empresas de la región.

2.3.1 Información necesaria. De acuerdo a los objetivos de la investigación se definieron los siguientes temas como necesidades básicas de información:

1) Conocimiento y participación histórica del empresario de Bucaramanga en el mercado de valores, de sus intermediarios e instituciones participantes y de las formas de financiación diferentes a las tradicionales.

2) Percepción del empresario de Bucaramanga acerca de los riesgos que enfrentan sus negocios y las formas de enfrentar dichos riesgos.

3) Preferencias de los empresarios de Bucaramanga al financiarse.

– Proyectos para los que buscan financiamiento.

– Plazo y monto indicados de acuerdo a sus proyectos.

– Preferencias de frecuencia en pagos.

– Definición de tasa de interés adecuada a las ideas de los empresarios.

– Apertura de las sociedades a nuevos capitales.

4) Conocimiento del gobierno corporativo e importancia en sus empresas.

– Derechos de los accionistas.

– Información pública de la empresa y transparencia de la misma.

– Facultades y obligaciones de la junta directiva y la alta dirección.

– Derechos de los grupos de interés (stakeholders).

2.3.2 Fases de la investigación. La investigación fue realizada en las siguientes fases:

1) Determinación del problema de la investigación.

2) Especificación de los objetivos de la investigación y las necesidades de información.

3) Determinación del diseño de la investigación y las fuentes de datos.

4) Diseño del instrumento de medición.

5) Diseño de la muestra.

6) Recolección de la información.

7) Procesamiento y análisis estadístico de datos.

8) Establecimiento de conclusiones 2.3.3 Fuentes de datos. Para el desarrollo de la investigación se necesitó información de origen primario y secundario. Inicialmente se requirió información secundaria proveniente de fuentes sindicalizadas para determinar el universo de empresas objeto de investigación. Para este fin se adquirió la base de datos de las empresas medianas y grandes de Santander de la Cámara de Comercio de Bucaramanga.

Esta base de datos incluía el nombre de las empresas, su dirección, teléfono, nombre del representante legal, y los últimos estados financieros registrados por la empresa en la entidad. A partir de esta información fue posible realizar el diseño de la muestra.

También se consideraron estudios publicados sobre gobierno corporativo en otros países, y el estudio realizado por la Bolsa de Valores de Colombia a las empresas inscritas en bolsa (2004) como fuentes secundarias de información.

Para responder a las necesidades de información fue necesario acudir directamente a las fuentes; la recolección de la información primaria incluyó entrevistas con los Gerentes de las empresas seleccionadas en la muestra, así como la aplicación de encuestas a los mismos.

2.3.4 Diseño del instrumento de medición. Siguiendo el procedimiento para el desarrollo de una investigación de mercados se elaboró el instrumento de medición de acuerdo a las necesidades de información establecidas; se estableció que se obtendrían tres tipos de datos de los encuestados, a saber: (1) comportamiento pasado, (2) actitudes y (3) características del encuestado.

El comportamiento pasado que se requería conocer era el referente a la participación histórica de las empresas en el mercado de valores y sus formas de financiamiento tradicional. Las características del encuestado eran los datos que se obtendrían acerca de las empresas (origen, sector económico, razón jurídica, etc.) y sobre las variables específicas de gobierno corporativo en las mismas. La medición de actitudes iría orientada hacia la determinación de las necesidades de financiación de los empresarios y las características que prefieren en un instrumento que supla estas necesidades.

Tomando en cuenta los objetivos de la investigación y los tres tipos de datos que se obtendrían, se determinó realizar el proceso de medición mediante la aplicación de un cuestionario. Este método de recolección de datos se clasifica dentro del método de comunicación como estructurado-directo3, y entre sus principales ventajas se encuentra que el formato de preguntas estructuradas está diseñado para controlar sesgos en las respuestas e incrementar la confiabilidad de los datos4.

El cuestionario fue elaborado con tres tipos de preguntas: (1) preguntas de respuesta abierta, (2) preguntas de selección múltiple y (3) preguntas dicotómicas.

Las preguntas de respuesta abierta se redactaron con el fin de determinar las características que señalaban los empresarios frente a un instrumento que resolviera sus necesidades de financiación; se consideró que éste era el mejor mecanismo de medición de actitudes porque no se influía en las respuestas de los encuestados, como podría ocurrir si se presentaban opciones de respuesta. La desventaja de este tipo de preguntas es la dificultad para el encuestador en el momento de tomar nota de las respuestas y el sesgo que éste le pueda inducir al escribirlas.

Las preguntas de selección múltiple y las dicotómicas se usaron para determinar características generales de las empresas y el cumplimiento de parámetros de gobierno corporativo. Este tipo de preguntas resultan de más fácil aplicación para el encuestador que las abiertas, y su tiempo de respuesta es menor. Para la elaboración de estas preguntas se procuró incluir todas las opciones posibles de respuesta con el fin de no introducir ningún tipo de sesgo en la encuestas.

El cuestionario final incluía setenta y siete preguntas con las diferentes opciones de respuesta descritas anteriormente. Para facilitar su aplicación, la presentación del cuestionario fue dividida en tres partes de acuerdo a los temas que se median en cada sección o al tipo de respuesta posible.

En la primera parte, denominada "Encuesta Mercado de Valores", se incluyeron preguntas generales sobre características de la empresa y la participación histórica en el mercado de valores; esta sección contó con un total de quince preguntas (9 de selección múltiple, 5 dicotómicas y 1 de respuesta abierta).

La segunda parte contenía diecisiete preguntas abiertas cuyo objetivo era recolectar información sobre las características del instrumento de financiación que indicaran los empresarios, y sobre los riesgos que ellos percibían en sus negocios; esta parte fue llamada "Entrevista instrumento de financiación para las empresas de Santander".

La tercera parte fue la "Encuesta de Gobierno Corporativo", un cuestionario de cuarenta y cuatro preguntas de selección dicotómica o de selección múltiple, a través del cual se midió el estado actual de las empresas en prácticas de buen gobierno.

Esta última parte solo fue aplicada a las sociedades anónimas de la muestra porque los parámetros de gobierno corporativo definidos en el presente trabajo (y en genera en los trabajos publicados sobre el tema en el mundo) solo se aplican a la forma jurídica de sociedades anónimas que deben ser, en teoría, empresas que reúnen capital de un gran número de socios para su funcionamiento. Es precisamente este aspecto el que hace fundamental la existencia de buen gobierno para la tranquilidad de los inversionistas en este tipo se sociedades, pues en el caso de las sociedades bajo otra forma jurídica (de responsabilidad limitada o colectiva) el número de socios generalmente es más pequeño y éstos pueden estar al frente de la sociedad para hacer cumplir sus derechos.

Los tiempos promedio para la realización de cada parte del cuestionario fueron los siguientes:

– Encuesta Mercado de Valores: 4 minutos – Entrevista Instrumento de financiación para las empresas: 11 minutos – Encuesta de Gobierno Corporativo: 15 minutos El tiempo promedio para la realización del cuestionario fue de 30 minutos aproximadamente para las sociedades anónimas, y de 15 minutos para los demás tipos de sociedades. El cuestionario final, dividido en las tres partes que se ha mencionado, se presenta en el Anexo A.

2.3.5 Plan de análisis de datos. Para el análisis de datos se tuvo en cuenta la escala de medición de las variables y los estimadores más adecuados para cada una de ellas. Es así como en la mayoría de los casos se realizó un análisis univariado basado en estadística descriptiva, presentando medidas de tendencia central o medidas de frecuencia para obtener los resultados buscados.

Los resultados de la entrevista requirieron de un análisis adicional, porque al tratarse de respuestas abiertas la obtención de estimadores exigió la clasificación de las respuestas en categorías para obtener frecuencias. Para reducir el error provocado por los investigadores en este proceso se realizó un trabajo de doble vía, en el cual cada uno de los investigadores analizó por separado cada pregunta y después se cruzaron las conclusiones individuales (categorías obtenidas) para obtener un resultado con un sesgo menor.

El análisis de las variables de gobierno corporativo requirió el manejo de herramientas de análisis multivariado que permitieron medir la relación de las variables definidas con el buen estado de gobierno de las empresas. El estudio realizado será descrito más adelante.

En varios casos se tuvo en cuenta la realización de las pruebas estadísticas correspondientes para verificar la dependencia entre variables o categorías; análisis como la prueba ji-cuadrado se encuentran en los anexos del presente documento.

2.4 DISEÑO DE LA MUESTRA 2.4.1 Población. Para definir el universo de la investigación se tuvo en cuenta el alcance de la misma y las dificultades para la obtención de la información requerida. La población fue definida de acuerdo a los siguientes términos:

• Elemento: Gerentes de empresas • Unidades de muestreo: Empresas medianas y grandes • Alcance: Bucaramanga y su área metropolitana (Floridablanca, Girón y Piedecuesta) • Tiempo: octubre de 2006 a enero de 2007 Para alcanzar los objetivos de la investigación se procuró que el elemento (unidad de la cual se solicita la información) siempre fuera el Gerente general de la empresa o el Gerente del área financiera.

La adquisición de la base de datos empresarial de Santander permitió determinar que 342 empresas conformaban el universo definido anteriormente. Una depuración posterior5 de la base de datos realizada por los investigadores derivó en la definición de 308 empresas como la población en estudio de medianas y grandes empresas cuyo origen y funcionamiento6 se situaba en Bucaramanga, Girón, Floridablanca y Piedecuesta.

2.4.2 Marco muestral. La definición del marco muestral se realizó utilizando la base de datos empresarial de la Cámara de Comercio de Bucaramanga. Ésta contiene los nombres de las empresas medianas y grandes de Santander, y algunos datos de cada empresa (ver sección 2.3.3).

Se realizaron las siguientes etapas para llegar a la unidad de muestreo requerida:

– Etapa 1: empresas medianas y grandes de Santander – Etapa 2: empresas medianas y grandes de Bucaramanga, Girón, Floridablanca y Piedecuesta.

– Etapa 3: empresas medianas y grandes de Bucaramanga, Girón, Floridablanca y Piedecuesta con sede Principal en estos municipios.

En la segunda etapa se eliminó de la unidad de muestreo las empresas con sede en municipios diferentes a los mencionados, y en la tercera etapa se eliminaron las empresas con categoría "agencia" o "sucursal".

2.4.3 Técnica de muestreo. Se aplicó el procedimiento no probabilístico de muestreo por conveniencia debido a las características del estudio y a las dificultades previstas para lograr la atención de los gerentes de las empresas, debido a la extensión del cuestionario. De esta forma se solicitó en las empresas la colaboración para la realización del estudio y se realizó en aquellas que aceptaron atender a los investigadores.

2.5 TAMAÑO DE LA MUESTRA Para determinar el tamaño de la muestra se tuvo en cuenta los siguientes criterios:

– El tamaño de la población en estudio es de 308 empresas.

– La investigación se realizó con un nivel de confianza del 95%, es decir, para un nivel de significancia del 5%.

– Para lograr una investigación económicamente viable y con resultados confiables, y teniendo en cuenta todas las dificultades para la aplicación de un instrumento tan extenso, se optó por un error de muestreo del 8% y debido a la falta de una premuestra para obtener una aproximación real de la población se hizo el cálculo del tamaño de la muestra con valores p y q de 50% (es decir, que en la práctica el error de muestreo real es inferior al 8% planteado inicialmente, y debe ser recalculado en virtud de la estimación de la proporción que resulte de la muestra tomada).

2.6 APLICACIÓN DEL INSTRUMENTO La aplicación del instrumento estuvo a cargo de los investigadores y para su desarrollo se contó con una etapa previa de capacitación por parte de la Directora del Proyecto en la que se enfatizó en el manejo de los temas a encuestar, la cordialidad, la buena presentación, la paciencia y la amabilidad para la obtención de buenos resultados en el proceso del trabajo de campo.

Para iniciar el proceso de aplicación del instrumento se procedió a enviar vía fax una carta dirigida al gerente o representante legal de cada una de las empresas medianas y grandes que aparecían en la base de datos. Ésta carta fue firmada por la directora de la Escuela de Estudios Industriales y Empresariales y la directora del proyecto de investigación. El documento comentaba de forma breve los objetivos de la investigación que se estaba realizando y solicitaba la colaboración del empresario para participar en el estudio y recibir a alguno de los dos estudiantes en el horario que él dispusiera.

Se enviaron 308 cartas y se obtuvo respuesta de 26 empresas (8,4%), de las cuales 17 (5,5%) dieron respuesta positiva a participar en el estudio.

Dada la baja respuesta obtenida por este medio se procedió a realizar visitas personales a las empresas y solicitar su colaboración. Los investigadores dedicaron cerca de doce semanas a este proceso, que incluía visitas a las empresas en las cuales se entregaba la carta original de presentación dirigida al gerente y se solicitaba su colaboración en ese momento o una cita posterior a esa visita. Esta labor fue bastante dispendiosa ya que siempre se intentó contar con la atención del gerente (para obtener una mayor validez en los resultados), y por la duración de la encuesta (en promedio 30 minutos) que generalmente impedía la atención en la primera visita a la empresa.

2.6.1 Principales causas de rechazo. El porcentaje de rechazo a participar en el estudio fue considerable; muchos de los empresarios manifestaron no tener tiempo para participar en la investigación o no poder revelar información confidencial de la empresa. El porcentaje de rechazo fue el siguiente:

• Empresas visitadas7: 198 • Empresas encuestadas: 101 • Porcentaje de rechazo a participar en el estudio: 49% En este punto cabe mencionar que originalmente se había planeado realizar el estudio con un error muestral del 6%, pero dado el alto rechazo al que se enfrentaron los investigadores en el momento de aplicar el instrumento se optó por elevar el error muestral hasta el 8% para hacer viable la realización del estudio con un tamaño de muestra más accesible a las actitudes encontradas en las empresas de la región. Las principales causas del rechazo a participar en el estudio se presentan a continuación en la tabla 4.2.

Si se evalúan las principales causas de rechazo de las empresas a participar en el estudio se puede observar que predominan las categorías referentes al recelo por mostrar información de la empresa (51.5%), seguidas por la imposibilidad para llevar a cabo las citas8 (35.1%) y otras razones (13.4%). Las otras razones estaban relacionadas con el intento de realizar la encuesta al gerente y no a una persona de rango inferior, y llama la atención entre las razones minoritarias que algunas empresas manifestaron que "no atendían estudiantes", probablemente debido a experiencias negativas en el pasado.

2.6.2 Empresas encuestadas. El trabajo de campo concluyó a finales del mes de enero de 2007, encuestando las 101 empresas que se determinaron como tamaño de la muestra. El listado de empresas que respondieron la encuesta se presentan en el anexo B.

Antes de abordar los resultados generales de esta investigación, se realizará la compilación sobre las normas existentes para llevar a cabo un proceso de emisión en el mercado de valores, enfocada a instrumentos de deuda (bonos) y de capital (acciones). Esta compilación, que es un objetivo específico de este trabajo, se presenta en el siguiente capítulo, y se espera que sirva como sustento teórico para evaluar las razones por las cuales las empresas de la región no participan del mercado de valores, y las limitantes que éste pone a su ingreso (en cuanto a requisitos). Los resultados generales de la investigación se presentarán más adelante en el capítulo 4.

3. Proceso de emisión de acciones e instrumentos de renta fija

Con el propósito de que este trabajo de grado se constituya en una herramienta útil para los empresarios de la región, en este capítulo se hace un recorrido por los diferentes trámites y variables claves a tener en cuenta en el proceso de emisión de acciones y bonos en Colombia. En este sentido, con ayuda de personal de atención al emisor de la Bolsa de Valores de Colombia, recopilación de información en la pagina Web de la Superintendencia Financiera y recientes publicaciones de Asobancaria, se han definido los pasos claves y los costos a tener en cuenta a la hora de llevar a cabo un proceso de emisión en Colombia, tanto de renta fija como variable. Inicialmente se recorren uno por uno los pasos a seguir, primero para acciones y posteriormente para renta fija, haciendo énfasis en la segunda parte sólo en los pasos en que el proceso difiere de la emisión acciones, ya que por tramitarse en ante las mismas entidades, los trámites son muy parecidos en los dos casos (de emisiones de renta fija y variable).

El presente capítulo no pretende ser determinante acerca de la decisión de realizar una emisión, ni mucho menos sobre realizar dicha emisión en renta fija o en acciones, ya que en este tipo de decisión se deben tener en cuenta diversos factores que dependen de la situación particular de cada empresa, y que no podrían ser discutidos como una fórmula que se acomode a cualquier situación empresarial. El aporte que se quiere dar es mostrar la visión sobre lo que son los trámites, documentación y costos que se deben asumir para llevar a cabo una emisión, con el fin de ayudar al empresario de la región en el delicado proceso de elección de las fuentes de financiación de sus proyectos a emprender, teniendo como meta que esta elección se pueda llevar realizar contando con la mejor información posible, permitiendo alcanzar una respuesta óptima a las necesidades de la empresa, sin descuidar ninguna de las variables claves en el cumplimiento de este objetivo.

3.1 PROCESO DE INSCRIPCIÓN DE ACCIONES1

3.1.1 Pasos a seguir y documentación necesaria. Los pasos a seguir en el proceso de inscripción de acciones son los siguientes:

– Obtener las autorizaciones correspondientes al interior de la compañía: El primer paso es cumplir con todos los requisitos y obtener todos los permisos internos determinados por el tipo societario y los estatutos. La junta directiva puede facultar a la administración para tomar decisiones en este sentido o algunas sociedades optan por nombrar un apoderado especial que adelante los trámites necesarios – Tramitar la inscripción de los títulos en el Registro Nacional de Valores de la Superfinancera: Para inscribir los títulos se debe solicitar la inscripción ante la Superintendencia Financiera; en caso de que el emisor vaya a realizar una oferta pública de los mismos, también deberá solicitar la respectiva autorización para su realización. La Superintendencia se reserva 5 días hábiles para la realización del trámite. Esto siempre y cuando la documentación esté completa y no se realicen observaciones a la emisión o a los prospectos.

Adicional a lo anteriormente mencionado se deben adjuntar los siguientes documentos:

• Formulario de Inscripción diligenciado según el formato establecido por la Superintendencia Financiera de Colombia.

• Facsímil del respectivo valor o modelo del mismo.

• Cuando el emisor sea una entidad pública, deberá remitirse copia de los conceptos y autorizaciones expedidos con el fin de dar cumplimiento a lo dispuesto por el artículo 37 de la Ley 51 de 1990 o a las normas que lo modifiquen o sustituyan.

• Certificado de existencia y representación legal de la entidad emisora, expedido por la entidad competente, el cual no deberá tener una fecha de expedición superior a tres meses; no obstante, cuando se trate de entidades nacionales de creación constitucional o legal sólo será necesario acreditar su representación legal.

• Cuando los títulos estén denominados en moneda diferente al peso colombiano, deberá anexarse copia de los documentos que acrediten el cumplimiento del régimen cambiario y de inversiones internacionales.

• Cuando el emisor sea una entidad que se encuentre en etapa pre operativa o que tenga menos de dos años de haber iniciado operaciones, se deberá acompañar a la solicitud de inscripción el estudio de factibilidad económica, financiera y de mercado.

• Las garantías especiales constituidas para respaldar la emisión, si las hubiere, deberán poder hacerse efectivas en Colombia.

• Copia de los estatutos sociales.

• Tratándose de inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, a efecto de realizar procesos de privatización, deberá remitirse copia del programa de enajenación y del acto mediante el cual se aprobó.

– Tramitar el depósito y la desmaterialización en DECEVAL: El siguiente paso es tramitar ante el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (DECEVAL) la entrega del titulo y su respectiva desmaterialización; para ello es necesario contar con la autorización del organismo correspondiente al interior de la empresa, diligenciar los formatos correspondientes y suscribir un contrato de depósito de para la administración de la emisión. Por último, se debe entregar el título global o macrotítulo que respalde la emisión total o parcialmente.

– Solicitar la inscripción ante la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA: La solicitud se deberá tramitar ante la Vicepresidencia de Emisores de la Bolsa de Valores de Colombia, junto con la solicitud se deben adjuntar los siguientes documentos:

• Constancia de inscripción del valor en el Registro Nacional de Valores (antelación no superior a dos meses).

• Copia autorizada del extracto pertinente del acta del órgano competente en la cual aparezca la autorización para la emisión e inscripción en Bolsa.

• Certificado de existencia y representación legal de la entidad emisora expedido por la autoridad competente respectiva, con una antelación no superior a tres (3) meses.

• Compilación de los estatutos vigentes de la sociedad emisora debidamente certificados.

• Código de buen gobierno en caso de tenerlo.

• Carta de compromiso conforme formato de la Bolsa.

• Copia contrato firmado por DECEVAL o certificación expedida en el sentido que el macrotítulo se encuentra en bóveda.

• Copia del macrotítulo.

• Estados financieros correspondientes a los dos últimos períodos anuales y del último informe financiero trimestral.

• Formulario de Inscripción o actualización en el RNVI.

• El número de ejemplares escritos del prospecto de emisión y colocación que solicite la Superintendencia Financiera o en su defecto, la Bolsa.

• En el prospecto de emisión o en los títulos correspondientes deberá constar de manera expresa y visible que la inscripción en la Bolsa no garantiza la bondad del título ni la solvencia del emisor..

• Formato de vinculación de clientes, proveedores y emisores debidamente firmado por el Representante Legal, adjuntando autorización para consulta en las centrales de riesgo.

Una vez recibe la documentación anteriormente mencionada, la Bolsa de Valores realiza un estudio técnico y financiero, un estudio jurídico y uno de negociabilidad, para que posteriormente el Comité de Regulación y el Consejo Directivo decidan sobre la inscripción o no de las acciones del emisor.

– Sostenimiento en la Bolsa de Valores de Colombia: los costos de sostenimiento anuales en la Bolsa se calculan a partir del patrimonio de la empresa inscrita, como se aprecia en la tabla 3.2.

Como incentivo a las nuevas emisiones de acciones, no se cobrará tarifa de inscripción durante el año 2007. Adicionalmente para los títulos que hayan quedado inscritos en el año 2006, la primera cuota de sostenimiento (2007) será equivalente al 50% del valor de la cuota de sostenimiento. A partir del año 2008 el valor de sostenimiento volverá a cobrarse nuevamente en su totalidad.

– Administración y custodia por el Depósito Centralizado de Valores DECEVAL: Las Tarifas en este rubro varían dependiendo del monto emitido y el número de accionistas de la compañía. Los pagos se realizan de manera mensual.

– Impuesto al valor agregado IVA y Timbre: el valor de impuestos se muestra en la tabla 3.3.

*El Impuesto de timbre se cobra sobre el valor de cada contrato celebrado siempre y cuando su valor ascienda a una cuantía superior al límite.

*Ni con el Registro Nacional de Valores ni con la Bolsa de Valores de Colombia se celebra contrato.

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia – Comisiones y aviso de prensa: los costos por comisiones dependen de la negociación realizada en el momento. Los demás se aprecian a continuación:

En esta parte se debe tener en cuenta que la comisión de estructuración y colocación se calcula sobre el monto a emitir, y que las comisiones de estructuración y colocación se definen libremente entre el emisor y el agente colocador y estructurador.

3.1.3 Requisitos para los emisores de acciones. Se consultó en las oficinas de la Bolsa de Valores de Colombia sobre cuáles eran los requisitos mínimos que debería cumplir una empresa para convertirse en emisor de acciones; los factores sobre los cuales los funcionarios hicieron mayor énfasis se encuentran a continuación:

– Flotante. Como mínimo el 10% de las acciones en circulación deberán tener como titular personas distintas al controlante del emisor o a las subordinadas del controlante. Esta información debe ser reportada a la bolsa anualmente por el emisor, teniendo en cuenta lo previsto en los artículos 260 y 261 del Código de Comercio y el artículo 30 de la ley 222 de 1995.

– Número mínimo de accionistas. El emisor deberá tener registrados un número mínimo de 100 accionistas en el libro correspondiente.

– El emisor deberá acreditar un patrimonio mínimo de COP$7,000 millones, monto que podrá ser modificado por circular.

– El emisor deberá acreditar un tiempo mínimo del ejercicio efectivo del giro ordinario de sus negocios de 3 años. De no contar con el tiempo mínimo, debe presentar estudio de factibilidad. Este requisito no es aplicable para los emisores que surjan con ocasión de escisiones y fusiones, así mismo en los casos en que el emisor tenga la calidad de subordinado se tendrá en cuenta el tiempo mínimo que lleve la sociedad accionista controlante.

– El emisor debe demostrar que ha generado utilidades operativas en alguna vigencia anual anterior (últimos tres años) en que se solicita la inscripción. Este requisito no es aplicable para los emisores que surjan con ocasión de escisiones y fusiones En los casos en que el emisor tenga la calidad de subordinado y no cumpla con este requisito se tendrá en cuenta las utilidades operativas generadas por la sociedad accionista controlante.

– Sitio Web. La información mínima referente al sitio Web de la empresa es la siguiente:

a) Los emisores deberán disponer de un sitio web con una sección específica de atención al inversionista que contenga la información relevante de la compañía. Adicionalmente, deberá designar una persona para atención al inversionista con correo electrónico y teléfono para contacto.

b) En el sitio Web se deberá publicar como mínimo la siguiente información, la cual debe ser presentada trimestralmente y anualmente y permitir el acceso a los datos históricos de mínimo de 3 años.

• Información eventual reportada a la SuperFinanciera.

• Balance.

• Estado de Resultados.

• Indicadores financieros.

• Portafolio de productos.

• Todas las cuentas explicadas.

• Informe de gestión de acuerdo con el artículo 47 de la ley 222 de 1995.

• Informe anual de gobierno corporativo.

• Indicadores financieros:

o Márgenes o EBITDA y múltiplos de EBITDA o Indicadores de endeudamiento y capacidad de pago o Indicadores de rentabilidad o Indicadores propios del sector financiero Existen algunos casos en que el emisor forma parte de un grupo empresarial, para este tipo de empresas se deberá incluir en el sitio Web un enlace a las empresas del grupo al que pertenece.

– Informe Anual de Gobierno Corporativo. El emisor deberá realizar un informe anual de GC, que se divulgará al mercado al tiempo con el informe de gestión. En caso que se expida un Código País, el emisor deberá presentar un informe que cumpla o explique, haciendo referencia al Código País en los términos que disponga la Superintendencia Financiera.

3.1.4 Emisores que no cumplen los requisitos. En el presente numeral se hace referencia a la situación en la cual el emisor no cumple con alguno o algunos de los requisitos anteriormente descritos. La intención de lo expresado a continuación, según funcionarios de la BVC, es dejar la ventana abierta a emisores que por márgenes estrechos no cumplen los requisitos, pero que con la formulación y posterior ejecución de un plan con acciones concretas que garanticen el cumplimiento de unas metas claras, pueden alcanzarlos en un plazo menor a dos años.

• Si al momento de la inscripción, el emisor no cumple con los requisitos de patrimonio, flotante o número de accionistas, puede someter a consideración del Consejo Directivo de la BVC un programa con el objeto de alcanzar los requerimientos mínimos para los emisores.

• Dicho programa deberá constar de un cronograma con fechas y metas específicas para el cabal cumplimiento de los requisitos. Bajo ninguna circunstancia el programa podrá durar más de dos años.

• El avance de dicho programa será informado a través de la hoja de vida de la especie.

• En caso que el emisor, a consideración del Consejo Directivo, no cumpla con su programa, en última instancia se podrá proponer a la Superintendencia Financiera la realización de una OPA de desliste.

• En caso que el emisor realice su mejor esfuerzo en la ejecución del programa, pero no alcance los estándares requeridos, se dará por cumplido el programa y se procederá a notificar la situación mediante la hoja de vida de la especie.

3.1.5 Emisores listados que incumplen los requisitos. Si el emisor cumplía los requisitos al momento de listarse, pero con el tiempo dejó de cumplirlos:

• La BVC procederá a divulgar esta situación a través de una marca en la hoja de vida de la especie, la cual permanecerá hasta el momento en que vuelva a cumplir a cabalidad con los parámetros establecidos.

• A juicio del Consejo Directivo se podrá proponer a la Superintendencia Financiera la realización de una OPA de desliste.

A continuación se incluye un diagrama que resume los trámites involucrados en la emisión de acciones:

3.2 PROCESO DE INSCRIPCIÓN DE BONOS Por tratarse de un proceso muy similar al de la inscripción de acciones, para la emisión de bonos solo se describen los pasos en que difiere con el proceso para emitir acciones.

3.2.1 Pasos se seguir y Documentación Necesaria.

– Obtener las autorizaciones correspondientes al interior de la compañía.

– Solicitud de Calificación: Las Sociedades Calificadoras de Valores son compañías especializadas que se dedican fundamentalmente a analizar las emisiones de renta fija, con el fin de evaluar la certeza de pago puntual y completo de capital e intereses de las emisiones, así como la existencia legal, la situación financiera del emisor y la estructura de la emisión, para establecer el grado de riesgo de esta última. "La calificación de valores se originó en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX, en donde se había desarrollado un sistema de información crediticia que era utilizado por inversionistas e instituciones financieras. A principios del siglo XX, con el desarrollo de la industria ferroviaria, las empresas de ese sector se convirtieron en las principales emisoras de obligaciones (bonos), hecho que dio pie a la creación de otras empresas dedicadas a estudiar la calidad de dichos instrumentos. En la medida en que el mercado se desarrollaba y la oferta de instrumentos crecía, las agencias calificadoras evolucionaban también, calificando todo tipo de emisiones ofrecidas en el mercado doméstico e internacional."2

El proceso de calificación incluye las siguientes etapas3:

1. Solicitud de calificación por parte del emisor y firma del contrato de calificación entre las partes.

2. Revisión del material suministrado en la solicitud preliminar de información. Con base en esta información se realiza una lista de preguntas sobre dudas y aspectos importantes para ser tratados en la visita de calificación. A continuación, se elabora la agenda de visita. La agenda es suministrada a la empresa para que prepare los temas a tratar en la visita.

3. Realización de la visita de diligencia de calificación a la entidad, la cual se lleva a cabo en sus instalaciones. Evacuación de todos los temas señalados en la agenda de visita. Durante la visita, los funcionarios de DUFF & PHELPS podrán solicitar información adicional, la cual podrá ser entregada con posterioridad a esta. Al final de la visita, la empresa deberá entregar un resumen de las presentaciones a las que haya habido lugar.

4. Análisis final de la información. Se prepara el perfil de la calificación y se presenta a la junta directiva de la sociedad calificadora en donde se asigna la calificación.

5. Notificación de la calificación a la entidad. La empresa puede aceptar, apelar o rechazar la calificación. Igualmente, la empresa puede mantener la calificación privada hasta que se decida a realizar una emisión o hasta que desee hacerla pública 6. Si la empresa desea hacer pública la calificación, DUFF & PHELPS realiza un informe de análisis crediticio que se publica y se envía a la Superintendencia de Valores, a los medios de comunicación, a los inversionistas institucionales y a cualquier persona que lo solicite. Este informe es previamente autorizado por la empresa con el fin de no incluir en él información confidencial. Una vez otorgada la calificación, su divulgación y modificaciones se harán a través de los medios que se considere pertinentes, de acuerdo con las normas que rigen el mercado público de valores.

– Tramitar la inscripción de los títulos en el Registro Nacional de Valor de la Superintendencia Financiera: Se deben presentar los mismos documentos que para la inscripción de acciones junto con el informe de las calificaciones al emisor y a la emisión.

– Tramitar el depósito y la desmaterialización en DECEVAL.

– Inscripción ante la Bolsa de Valores de Colombia: Se deben presentar los mismos documentos que se mencionaron en el caso de las acciones, adicionando los siguientes:

• Copia de la Calificación • Copia del contrato suscrito con el Representante Legal de los Tenedores de Bonos 3.2.2 Costos a tener en cuenta. Por haber sido analizados anteriormente, para el caso de emisor de acciones, a continuación sólo se mencionan los costos que son comunes para renta variable y fija. Por otro lado se profundiza en los costos que solo aplican para la emisión de instrumentos de renta fija.

– Inscripción y sostenimiento en el Registro Nacional de Valores – Administración y custodia por el Depósito Centralizado de Valores DECEVAL – Impuesto al valor agregado IVA – Impuesto de timbre – Comisión de estructuración – Comisión de colocación – Aviso de prensa – Diagramación aviso de prensa – Tarifas Calificadoras En Colombia existen dos calificadoras de riesgos: BRC investor services y Duff & Phelps. LA última fue adquirida recientemente a nivel mundial por Fitch, razón por la cual la empresa resultante a partir del año 2007 se denomina .FitchRatings. Las siguientes tablas resumen las tarifas para cada una de ellas:

A continuación se incluye un diagrama que resume los trámites involucrados en la emisión de Bonos.

Después de hacer un recorrido por los distintos trámites y costos involucrados en el proceso de realización de emisiones se puede observar que, aunque dichos trámites se han simplificado de manera notoria y el apoyo brindado por el staff de la Bolsa de Valores de Colombia facilita el proceso de emisión, existen diversos factores particulares del entorno empresarial colombiano que afectan los beneficios que se podrían obtener al acceder a financiación a través de emisiones como las descritas. El primero de estos factores es que son relativamente pocas las empresas que tienen el tamaño y las estructuras de gobierno necesarias para realizar emisiones, como prueba de esto se puede observar que el volumen emitido entre 2005 y 2006 fue colocado por solamente 7 y 8 emisores respectivamente4. El mercado a nivel corporativo, tanto de renta variable como renta fija, presenta obstáculos a las empresas que bajo las condiciones actuales son muy difíciles de sobrellevar, especialmente en lo referente a deuda privada; la competencia por recursos con emisores mucho más atractivos para el inversionista, como lo son los mismos papeles de financiamiento del Estado o títulos de empresas con altos niveles de liquidez, hace que las empresas que con esfuerzo logran hacer una emisión, se vean en la obligación de dar tasas de rendimiento que no justifican el esfuerzo y los costos en que se debe incurrir.

Sin embargo, el panorama no es del todo desalentador, y aunque a paso lento, a medida que la economía se desarrolla son cada vez más las empresas que utilizan las emisiones en el mercado de valores como fuente de financiación aumentan. Esto se observa en el saldo de circulación de bonos privados como porcentaje del PIB, el cual pasó de 0.4% en 1997 a 2.1% en 20045.

Las dificultades expuestas previamente se pueden superar, pero se requiere el apoyo del gobierno y de las distintas instituciones participantes en los mercados de valores, quienes deben tomar medidas que faciliten la forma en que se transan instrumentos con condiciones de liquidez muy diferentes a las que se encuentran en mercados electrónicos, y eliminar barreras en la negociación de este tipo de papeles a inversionistas institucionales.

Se incluye en el anexo C un cuadro resumen con las últimas emisiones realizadas en renta fija y variable en los años 2006 y 2007, a través del cual es posible evidenciar la evolución y el volumen de las emisiones en Colombia.

Al compilar las normas existentes para llevar a cabo un proceso de emisión, se espera que el lector haya comprendido las dificultades y los costos implícitos que un proceso de este tipo conlleva; esta información es relevante a la hora de analizar las razones por las cuales las empresas de la región no participan en el mercado de valores, y será tenida en cuenta más adelante. A continuación, se presentarán los resultados generales de la investigación, en donde se abordará el tema del desconocimiento del mercado de valores y los riesgos que los empresarios reconocen de acuerdo a sus negocios.

4. Resultados generales de la investigación

4.1 PREPARACIÓN DE LOS DATOS Culminado el trabajo de campo se procedió a realizar la preparación de los datos recolectados. Para esta tarea se elaboró un formato de tabulación que debía llenar cada encuestador, en el cual se trascribían las respuestas obtenidas para el cuestionario de forma codificada. Este formato se presenta en el Anexo D de éste trabajo.

4.1.1 Verificación del cuestionario. Para que una encuesta fuera aceptada se debió conciliar una serie de variables independientes en cada uno de los formatos elaborados.

La encuesta de mercado de valores se consideraba la más sencilla, su aplicación fue más rápida y, en general, no contenía preguntas cuyo conocimiento fuera difícil o que el empresario considerará información privada. Teniendo en cuenta estos factores, se estableció como criterio de selección que la encuesta fuera contestada en su totalidad. La entrevista para el instrumento de financiación debió ser revisada bajo otros criterios, porque durante su realización los autores encontraron que a los empresarios cuyas preferencias eran muy cerradas hacia algún tipo de financiación (solo deuda o solo capital), les molestaban algunas preguntas de la entrevista que estaban diseñadas para personas que consideraran ambas alternativas en sus empresas; por esta razón no las contestaban, o simplemente repetían alguna frase indicando que ya habían aclarado que esa forma de financiación no les interesaba1. Partiendo de lo anterior, se determinó que la entrevista fuera válida si tenía más del 70% de las preguntas adecuadas respondidas. En el caso de la encuesta de gobierno corporativo, que era la más extensa y cuyas preguntas manejaban un nivel de complejidad mayor, se presentaron varios casos en los cuales los empresarios no conocían la respuesta

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o no la recordaban muy bien ; los autores procedieron en estos casos dando tiempo al empresario para estar seguro de la respuesta o verificarla con otro funcionario de la compañía, y tomar su respuesta después de la verificación. Si el empresario simplemente no sabía la respuesta, se optó por proseguir con el cuestionario. Para la validación de la encuesta de gobierno corporativo se tomó como criterio que se respondieran más del 80% de las preguntas adecuadas.

4.1.2 Trascripción y depuración de los datos. Para la trascripción de los datos se uso el programa Microsoft Office Excel; los tres formatos en que se dividió el cuestionario se manejaron en tres hojas de cálculo en las cuales se transcribieron las respuestas de manera exacta desde el formato de tabulación que había sido diligenciado previamente. Los datos ya se encontraban codificados de forma numérica en el formato de tabulación, por lo que el proceso de trascripción fue mecánico y su propósito era facilitar el análisis estadístico de la información.

La depuración fue realizada por los autores en el momento de pasar los datos de las encuestas al formato de tabulación, por lo cuál no se requirió de una fase adicional al momento de trascribirlos a la hoja de cálculo.

4.2 FICHA TÉCNICA Se elaboró la ficha técnica para el cuestionario aplicado y se dividió en tres partes debido a la forma en que se aplicó el cuestionario de acuerdo a lo mencionado en la sección 2.3.4. Las fichas técnicas se presentan en los gráficos 4.1, 4.2 y 4.3.

4.3 RESULTADOS GENERALES A continuación se presentarán los resultados generales de la investigación, que incluyen la información recolectada sobre características de las empresas encuestadas (tales como el tipo de sociedad, su actividad económica, origen de la empresa, etc.), los mecanismos de financiación que utilizan actualmente y sus preferencias frente a la financiación, y la participación histórica en el mercado de valores.

4.3.1 Características de las empresas. El gráfico 4.4 presenta la forma jurídica de las empresas encuestadas; la mayoría encontrada fueron las sociedades anónimas, seguidas por las de responsabilidad limitada. Esta proporción es diferente a la que se obtiene si se analiza toda la masa empresarial, o solamente las PYMES; sin embargo, es entendible que el incluir solo empresas medianas y grandes restrinja las formas jurídicas a aquellas que pueden agrupar un mayor número de personas, como las sociedades anónimas, y excluya formas como la de empresas unipersonales (que en un análisis de PYMES tiene una alta proporción), pues estas últimas generalmente no presentan un alto nivel de activos o de ingresos.

Se interrogó a los empresarios acerca de su actividad económica y los resultados obtenidos se presentan en el gráfico 4.5. Se obtuvo una proporción similar a la estadística presentada por la Cámara de Comercio de Bucaramanga (ver capítulo 1), en la cual la actividad comercial es la predominante y las actividades industriales y de servicios tienen participaciones similares. Se ha presentado a propósito, en el gráfico 4.5 y en los análisis posteriores, a la construcción como una actividad económica independiente de las otras tres, porque a juicio de los autores representa un porcentaje significativo (sobre todo en las grandes empresas) y aporta un gran valor a las actividades económicas (La construcción creció un 14.36% en 2006 siendo el sector de mejor comportamiento de la economía colombiana en este periodo, y uno de los que más jalonó el aumento del PIB a razón del 6.8%3).

Para continuar con la identificación de las características generales de las empresas se obtuvo la proporción de empresas cuyo origen es familiar (ver gráfico 4.6). El resultado de este análisis es muy significativo: el 70% de las empresas medianas y grandes son de origen familiar; esta tendencia demuestra la importancia de la fami-empresa para el desarrollo de la economía y pone de manifiesto, de acuerdo a los autores del presente trabajo, la necesidad existente

de crear una legislación especial que proteja a las empresas de origen familiar y promueva su desarrollo, incluso bajo una forma jurídica diferente a las existentes actualmente.

El origen de las empresas fue analizado por separado de acuerdo a la actividad económica de las empresas (ver gráfico 4.7). Los resultados permiten observar que las actividades comerciales son las que tienen una mayor proporción de asociación familiar para su ejecución, y que el sector de servicios es el único que muestra una tendencia diferente a la general, con una mayor proporción de empresas de origen no familiar. Esto se explica porque en los servicios generalmente se ofrece un bien intangible producto de actividades que requieren conocimientos específicos y profesionales en determinadas áreas; de ahí se deduce que la mayoría de las empresas de servicios sean sociedades que reúnen personas con diferentes capacidades profesionales que fortalezcan el portafolio de servicios de las empresas.

4.3.2 Formas de financiación actual de las empresas. Como parte de las preguntas sobre comportamientos históricos de los empresarios se indagó acerca de los principales mecanismos de financiación que utilizaban en sus empresas. Los resultados (gráfico 4.8) evidenciaron una dependencia muy grande del mercado intermediado para resolver esta necesidad, particularmente del sector bancario. El 60% de las empresas utilizan la banca como su principal fuente de financiación; es conveniente mencionar al lector que en el momento de realización de este estudio el sector bancario de Colombia atravesaba por una muy buena etapa, el mercado contaba con una alta liquidez (en abril de 2006 la percepción de liquidez se situó en el 97.5%, y en enero de 2007 se encontraba en 85.2%4) y las tasas de interés eran considerablemente bajas con respecto a la historia reciente5.

De otro lado, la capitalización obtiene un porcentaje considerable entre los mecanismos de financiación; se resalta de este resultado que, de acuerdo a la experiencia de los autores al realizar la entrevista, se detectó un fuerte recelo hacia la financiación con deuda bancaria entre los empresarios que elegían solo capitalización, debido a malas experiencias con la banca en la crisis de los años 1998 y 19996.

Entre los mecanismos de financiación clasificados como "otros" se mencionaron principalmente: el leasing o arrendamiento financiero, las titularizaciones y los papeles comerciales.

Al comparar los resultados sobre los mecanismos de financiación utilizados de acuerdo a la actividad económica de las empresas se pudo observar, en general, una tendencia similar a la global; se puede resaltar que la proporción de financiación a través de créditos es mucho mayor en las actividades comerciales, y que el sector industrial no presenta una tendencia tan marcada hacia los créditos, pues la capitalización toma un nivel importante, y la emisión de acciones es nula. El sector de servicios se identificó como el que se financió en mayor proporción a través de la emisión de acciones, y a través de otros mecanismos diferentes.

Para complementar la información recolectada sobre mecanismos de financiación, y con miras a obtener algún indicio inicial sobre la dirección en la que iría el diseño del instrumento de financiación, se preguntó a los empresarios si en sus empresas existía algún tipo de restricción frente a la financiación a través de deuda, es decir, si existía alguna política interna de no endeudamiento, o si existía algún tipo de restricción frente a la financiación a través de capital de nuevos socios. Las respuestas se pueden apreciar en los gráficos 4.10 y 4.11.

Los resultados son interesantes: frente a la financiación a través de deuda el 18% dice tener restricciones, y argumentan en su mayoría malas experiencias en el pasado hacia el final de la década de los 90; por el contrario, frente a la financiación a través de capital de nuevos socios el 51% de los empresarios manifestaron tener restricciones, un primer indicio de que las sociedades de la región son cerradas a la llegada de inversionistas, porque sus socios temen compartir la propiedad y perder el control.

Para terminar la información sobre la financiación de las empresas, y con el fin de proyectar los resultados del instrumento financiero hacia los objetivos más mencionados por los empresarios, se indagó sobre el tipo de proyectos para los cuales los empresarios buscarían financiación a largo plazo. Los resultados se presentan en los gráficos 4.12 y 4.13.

En los resultados, divididos en porcentajes cercanos entre cuatro tipos de proyectos, se encontró que el más frecuente fue la financiación para reposición de capital de trabajo. Este es un resultado que de entrada genera preocupación, porque muestra dos problemas en las empresas de la región: el primero, que los gerentes y directores de nuestras empresas no conocen la teoría sobre el manejo correcto de las finanzas de una empresa, sobre todo en el mediano y largo plazo7; el segundo, que un buen porcentaje de las empresas de la región no están generando suficiente efectivo para reponer su capital de trabajo, lo cual denota un manejo financiero y operativo ineficiente y las coloca en una posición desventajosa frente a la competencia internacional. Desde el punto de vista de los autores es preferible pensar que el 32% de las empresas que buscarían financiación para reposición de capital de trabajo lo hacen por desconocimiento de sus directores sobre el manejo correcto de sus finanzas, y no por la mala situación de la empresa.

El análisis de ésta pregunta de acuerdo a la actividad económica permite observar algunas tendencias diferentes a las generales. Las empresas dedicadas a actividades industriales presentan como proyectos de primer orden los relacionados con la ampliación de la planta, lo que evidencia buenas perspectivas sobre el futuro y la necesidad de tener mayor capacidad de producción para ser más competitivos; la empresas dedicadas a actividades de servicios no presentan alguna tendencia muy marcada, aunque la expansión de la empresa es su proyecto prioritario, mientras las empresas del comercio y la construcción muestran una tendencia similar a la general, con el agravante preocupante de que la reposición del capital de trabajo encabeza sus respectivas listas.

Hay que llamar la atención sobre la necesidad de capital de trabajo manifestada por las empresas dedicadas a actividades comerciales, porque este sector constituye un gran número de empresas y aporta un buen porcentaje a la producción de la región y del país (el PIB de este sector creció 10.69% en 20068).