Instrumentos de financiación del mercado de valores y políticas para la mediana y gran empresa (página 2)

El desarrollo de estudios sobre la temática abordada en el presente proyecto de grado apenas comienza; éste es tan solo el primer aporte a lo que se espera se constituya en una nueva línea de investigación al interior de la Universidad, que permita desarrollar nuevos elementos a disposición de las empresas de la región, con los cuales competir y mantenerse a la vanguardia empresarial, y fortalecer el vínculo universidad – empresa. Se espera que la medición del nivel de prácticas de gobierno corporativo y la información y análisis acerca de las principales variables a tener en cuenta para tener acceso al merado de valores, sean el aporte de herramientas realizado en este trabajo, con miras a fortalecer la competitividad de las empresas de la región.

1. Estado del arte

La primera sección de este capítulo tiene como finalidad orientar al lector en el manejo básico de las finanzas corporativas, mostrando de forma breve los distintos tipos de financiación e instrumentos del mercado de valores al alcance de las empresas. No se pretende profundizar mucho en el tema, sino colocar a disposición del lector poco ilustrado, las herramientas básicas para entender el desarrollo de este documento; de esta manera, si el lector considera que maneja los conceptos básicos sobre financiación, se le sugiere remitirse a la sección 1.2, en donde se abordará el marco teórico referente a las prácticas de gobierno corporativo. En la tercera parte de este capítulo se presentarán las generalidades de la economía del departamento de Santander, haciendo un recorrido histórico por su desarrollo empresarial, hasta llegar a la actualidad, mostrando la prospectiva sobre el desarrollo de su economía de acuerdo a documentos oficiales.

1.1 CONCEPTOS BÁSICOS SOBRE FINANZAS CORPORATIVAS 1.1.1 El sistema financiero. "En la economía las actividades productivas y la distribución de los bienes físicos requieren de financiación para su funcionamiento, es decir, "demandan recursos financieros" y a su vez, existen en la economía personas naturales y empresas públicas o privadas con excedentes monetarios que "ofrecen recursos financieros". La transferencia de unos a otros se realiza gracias a la intermediación de entidades especializadas en "servicios financieros". Este conjunto de entidades especializadas, oferentes, demandantes e instrumentos que intervienen en el proceso de transferencia de recursos financieros se denomina Sistema Financiero"1. Quienes proporcionan los recursos reciben el nombre de Unidades Superavitarias, y quienes acuden al sistema financiero en busca de estos fondos se denominan Unidades Deficitarias.

El buen funcionamiento del Sistema Financiero de una economía es fundamental para el intercambio de los activos financieros entre las familias, las empresas y las entidades gubernamentales, lo cual, en condiciones perfectas, garantiza el financiamiento y la inversión en condiciones apropiadas. El supuesto de la existencia de un mercado eficiente será analizado más adelante.

Para conocer el Sistema Financiero se deben describir los mercados que lo componen y la forma como cada uno de estos mercados está estructurado. Se empezará por decir que los Sistemas Financieros están compuestos por mercados de dinero y mercados de capitales.

Los mercados de dinero se definen como aquellos en los que se negocian títulos valores de corto plazo. Generalmente se entiende como corto plazo periodos menores a un año, aunque para ser más preciso se afirma que un título de corto plazo es aquel que otorga a su poseedor un alto nivel de liquidez ("puede liquidarse fácilmente sin que pierda su valor"2).

Los mercados de capitales son vistos como aquellos en donde se negocian títulos valores de largo plazo que pueden ser títulos de capital, como acciones comunes o acciones preferenciales, y títulos de deuda, como bonos de empresas o títulos de tesorería de los gobiernos.

Las transacciones con valores realizadas en los mercados de dinero y de capitales deben ser diferenciadas de acuerdo a su ocurrencia en mercados primarios o secundarios. Una transacción realizada en un mercado primario es aquella que se realiza con la emisión de un nuevo valor, mientras las realizadas en el mercado secundario permiten la negociación de valores ya existentes3. La negociación de estos valores ocurre gracias a la intermediación de algún agente financiero o se realiza de forma directa entre las partes involucradas.

Dentro del Mercado de Capitales Intermediado4 participan entidades encargadas de actuar como puente entre las unidades deficitarias y las unidades superavitarias en el Sistema Financiero. Entre estas entidades están Bancos, Corporaciones financieras, Sociedades Fiduciarias, Fondos mutuos, Fondos de pensiones, etc.

A su vez, el Mercado de Capitales No Intermediado (también llamado Mercado Público de Valores) permite a los agentes realizar las transacciones de forma directa. Este mercado puede estar organizado, como es el caso de las Bolsas de Valores, y no organizado, como los llamados mercados OTC (sobre el mostrador – Over the Counter-) en donde las unidades deficitarias y superavitarias realizan las transacciones de manera directa.

Existen otros mercados en el sistema financiero, como el de Mercado de Divisas y el Mercado Monetario. Sobre éstos no se profundizará ya que su conocimiento no contribuye al alcance del objetivo de este trabajo, lo cuál no significa que tengan una menor importancia dentro del Sistema Financiero.

El gráfico 1.1 muestra un resumen sobre la estructura del Sistema Financiero descrita anteriormente.

Gráfico 1.1 Estructura del sistema financiero

1.1.2 Mercado público de valores. El Mercado Público de Valores funciona sobre el principio de la teoría del mercado eficiente: "mercado en el cuál los precios de los activos reflejan la información de forma instantánea"5. La teoría ha sido fragmentada en tres niveles para explicar las diferencias en la eficiencia de los mercados a nivel mundial, a saber: la forma débil de eficiencia (teoría del paseo aleatorio6) según la cual los precios del mercado reflejan la información de precios del pasado; la forma semifuerte de eficiencia del mercado, que afirma que los precios reflejan toda la información disponible públicamente; y la forma fuerte que indica que los precios reflejan toda la información disponible.

En esencia, esta teoría solo trata de mostrar que la competencia en los mercados de capitales es muy fuerte y que salvo casos excepcionales hacerse rico en los mercados de valores en un solo día no es tan fácil porque los precios de los activos transados en bolsa reflejan su verdadero valor subyacente.

Existen muchos estudios que contrastan de forma estadística la teoría del mercado eficiente, sin embargo, actualmente no existe otra teoría que explique de manera satisfactoria los movimientos del mercado de valores.

La existencia de la intermediación en el mercado de capitales es vista como una corrección natural a las deficiencias del mercado, el cual requiere la participación de intermediarios que garanticen la transparencia en las transacciones del mercado.

Sin embargo, hoy en día los mercados de valores han establecido reglas de juego claras que buscan igualdad de condiciones para todos los participantes. Estas reglas han sido impuestas en parte por las Bolsas de Valores, pero en una mayor medida por el mismo mercado, pues cada vez son menos los inversionistas que se arriesgan a colocar su dinero en una empresa cuyo manejo no esté enmarcado dentro de los principios de Gobierno Corporativo que serán presentados más adelante en este trabajo.

1.1.3 Financiación de las empresas7. Las empresas necesitan recursos para su funcionamiento. Estos recursos pueden ser requeridos por distintas razones. Es así como es posible que una empresa necesite financiarse para apalancar el aumento de la producción en un período especial del año con alta demanda; en este caso se requiere financiación de corto plazo. Sin embargo, si la empresa decide realizar el montaje de una nueva fábrica entonces requerirá financiación de largo plazo, pues el proyecto que va a emprender empezará a generar flujos positivos, después de un período, considerablemente mayor al del anterior ejemplo (la producción para una temporada alta). Es importante que las empresas financien sus proyectos con mecanismos acordes al plazo de sus proyectos para evitar problemas de liquidez y costes de financiación elevados.

Las empresas obtienen fondos de dos formas principalmente, emitiendo deuda o emitiendo acciones. La combinación de capital y deuda forma la estructura de capital de una empresa, que muestra simplemente el porcentaje de los activos de la empresa han sido financiados a través de deuda y mediante recursos de los socios o recursos propios generados por la empresa8. Las decisiones de financiación a través de deuda o capital son de gran importancia para las finanzas de una empresa, por lo tanto requieren de un análisis profundo por parte del director financiero de una empresa.

Las empresas del sector real cuentan con una amplia gama de mecanismos para financiarse, sobre todo si están en un país con un sistema financiero altamente desarrollado. Los diferentes instrumentos y alternativas de financiación serán presentados más adelante en este trabajo.

1.1.4 Financiación de las empresas en el corto plazo. La gestión financiera de la empresa en el corto plazo se refiere al manejo de su capital circulante. Este está compuesto por sus activos y pasivos corrientes. Se denomina fondo circulante a la diferencia entre los activos y los pasivos corrientes.

Un fondo circulante positivo indica que la empresa tiene saldos de tesorería a favor, es decir, que cuenta con recursos para invertir en instrumentos de corto plazo. Sin embargo, ninguna inversión debe llevar a la empresa al límite por falta de liquidez; por esto, cuando se presentan saldos de tesorería a favor, el director financiero debe determinar la conveniencia de invertir dichos saldos en instrumentos líquidos de corto plazo de acuerdo con el presupuesto de efectivo que maneje la empresa. En ocasiones la tesorería puede enfrentarse a una situación contraria a la anterior, es decir, encontrarse frente a deficiencias temporales. En este caso debe recurrir a mecanismos de financiación de corto plazo que le ayuden a superar estas deficiencias y poder continuar con el funcionamiento normal de la empresa.

De cualquier forma hay que aclarar que una buena gestión del capital circulante es vital para el mantenimiento de la empresa, y que no es bien visto en el ámbito empresarial que una empresa tenga que recurrir de manera permanente a financiación de corto plazo para su funcionamiento. Una empresa en condiciones normales debería ser capaz de reponer su capital de trabajo (con los aumentos que requiera), y solo debería acudir al crédito por situaciones especiales (aumento en la demanda, oportunidades repentinas en el mercado, y en general situaciones inesperadas).

Esta buena gestión se centra en el manejo de tres cuentas de vital importancia: las cuentas por cobrar (ventas a crédito), los inventarios que mantenga la empresa y las cuentas por pagar (deudas con proveedores). En este trabajo no se profundizará más sobre la financiación en el corto plazo porque los objetivos del mismo se centran en la financiación de las empresas en el largo plazo y los instrumentos que sirven para ese fin.

1.1.5 Financiación de las empresas en el largo plazo. Cuando las empresas necesitan realizar inversiones en activos de largo plazo (inmuebles, fábricas, equipos, etc.) deben buscar un tipo de financiación diferente a la utilizada en el día a día. De acuerdo con la teoría financiera, las empresas deberían generar recursos propios para financiar este tipo de inversiones. Estos recursos provienen del dinero que la empresa haya acumulado por concepto de amortizaciones, depreciaciones y dividendos no repartidos a lo largo de varios períodos.

Sin embargo, el dinero acumulado por estos conceptos no siempre es suficiente para realizar las inversiones que requieren las empresas. Cuando se presentan estos desfases entre los fondos que las empresas requieren y los fondos con los que cuentan se dice que la empresa tiene un déficit financiero. El déficit financiero puede ser el resultado de dos razones:

La primera es un resultado de la política de dividendos de la empresa, que sirve para determinar qué porcentaje de los beneficios es entregado a los accionistas y qué porcentaje es reservado por la empresa para realizar inversiones. Aquí la empresa debe conciliar sus proyectos a futuro con las expectativas de los socios en el corto plazo. De esta forma, una política amplia de reparto de dividendos puede ser satisfactoria para un grupo de socios que espere beneficios en el corto plazo, pero resultará perjudicial para la empresa en el momento de emprender grandes proyectos que requieran inversiones; del mismo modo es sabido que una política de cero dividendos generalmente no es aceptada por ningún inversionista, así que es labor de los directivos de la empresa encontrar el punto adecuado, y para hacerlo deben basarse en el análisis de estados financieros como el estado de resultados, el estado de aplicación de fondos (EFAF), el estado de flujo de efectivo (EFE) y el presupuesto de efectivo de la empresa9.

Cuando las acciones de las empresas se negocian en bolsa es posible conciliar los deseos de los accionistas frente a una política de dividendos que no les satisface, porque estos pueden liquidar en cualquier momento su inversión; además si una empresa se reserva el pago de dividendos para realizar inversiones de largo plazo se esperaría, bajo los conceptos de la teoría de mercado eficiente, que estas inversiones se vean reflejadas en el valor de la acción con el paso de tiempo. De esta forma, un mercado de valores puede llegar a equilibrar los intereses de accionistas que buscan beneficios a corto y a largo plazo.

La segunda razón para la aparición de déficit financiero es que la insuficiencia de de fondos de la empresa se deba a la necesidad de financiación de inversiones muy grandes y ambiciosas que generalmente forman parte de planes de expansión agresivos. En este caso, aunque la política de reparto de dividendos de la empresa sea adecuada y la empresa genere suficientes recursos, será necesario recurrir a financiación para sacar adelante los proyectos. Para cubrir este déficit una empresa cuenta con diversos mecanismos de financiación para el largo plazo. Las alternativas de financiación están divididas en dos grupos: financiación a través de deuda y financiación a través de capital.

La decisión de cuánta deuda tomar y qué porcentaje del déficit financiero debe ser financiado con capital de los socios hace parte de otra de las políticas de la empresa: la política de endeudamiento. Los directivos de la empresa son las personas responsables de lograr un equilibrio en las decisiones concernientes a las políticas de dividendos y de endeudamiento, y este equilibrio es vital para que la empresa alcance del Objetivo Básico Financiero10, crezca y permanezca en el mercado.

1.1.6 Financiación a través de deuda. Cuando las firmas deciden financiarse a través de deuda adquieren un compromiso de pago futuro de los fondos que obtienen y adicionalmente el pago de una tasa de interés sobre esos fondos. Existe una amplia gama de instrumentos de deuda con los cuales las empresas pueden obtener el apalancamiento necesario para llevar a cabo sus proyectos. Estos instrumentos pueden tener diferentes períodos de vencimientos, abonos a capital o un pago único al final de un período, tasa de interés fija o variable, y muchas otras formas que hacen de ellos alternativas de financiación muy flexibles.

Los principales mecanismos de financiación a corto plazo a través de deuda son: préstamos bancarios, papeles comerciales o pagarés, titularizaciones y aceptaciones bancarias. En el largo plazo el principal instrumento de financiación es el bono u obligación. Existen diversos tipos de obligaciones de acuerdo a sus características específicas, entre las cuales tenemos: obligaciones con opción de rendimiento líquido, obligaciones convertibles a precio variable, títulos respaldados por activos, obligaciones ligadas a acciones, obligaciones con pago en especie, obligaciones longevas, etc. Como se puede observar, la variedad de los instrumentos de deuda a largo plazo ofrece una gama muy amplia de alternativas de financiación.

La deuda también es emitida por los gobiernos y es llamada deuda pública. En Colombia los bonos de deuda del Estado se denominan TES, y constituyen para el gobierno una vital fuente de financiación del déficit. La tasa a la que es vendida la deuda pública marca un parámetro muy importante en la economía de los países, porque indica el valor de la tasa de interés en un instrumento sin riesgo. A partir de esta tasa las empresas deben intentar colocar sus instrumentos, aunque generalmente terminarán pagando una prima adicional como consecuencia del riesgo mayor de sus instrumentos frente a los del Estado. Para terminar de mencionar las alternativas de financiación a través de deuda se debe mencionar el arrendamiento financiero o leasing, que permite a las empresas tomar un activo en arrendamiento durante unos años y tener la opción de pagar un pequeño valor al final del contrato para adquirir el activo. Este mecanismo de financiación es muy útil y su práctica se ha venido incrementando en los últimos años en Colombia.

A continuación se presentará una exploración sobre los principales instrumentos de financiación a través de deuda:

– Préstamos bancarios. "Las empresas pueden financiar sus inversiones en activo circulante mediante préstamos bancarios"11. La importancia del respaldo de la banca al sector real de la economía varía en de acuerdo al modelo de desarrollo financiero de cada país. En los Estados Unidos, por ejemplo, los bancos no tienen un papel tan importante en el sistema financiero como el del mercado público de valores. Por el contrario, en Colombia juegan un papel vital en el desarrollo de la economía; es así como la mayoría de las empresas utilizan la financiación a través de préstamos bancarios.

Existen diversas formas de crédito a través de la banca, entre la cuales están:

– Compromiso. Bajo esta modalidad las empresas establecen líneas de crédito que le permiten endeudarse con el banco hasta un límite establecido. De esta forma, el crédito se encuentra previamente aprobado y el empresario solamente hace uso de él cuando lo necesita, aunque incurre en un costo por mantener la línea de crédito abierta. Este costo varía de acuerdo al monto aprobado por el banco. Este mecanismo de financiación es muy común entre los empresarios Colombianos que lo manejan como sobregiros de sus cuentas corrientes, y les permite obtener liquidez inmediata. Sin embargo, solo debería ser usado para financiarse en el corto plazo y en casos donde no se tengan más alternativas, pues el costo de los fondos bancarios es elevado frente a otros mecanismos de financiación.

– Vencimiento. Se trata de préstamos solicitados a los bancos en el momento que se debe cubrir una necesidad de fondos para la empresa; tienen un vencimiento establecido y su tasa de interés generalmente se cobra por descuento. Hay diversos tipos de préstamos con vencimiento, entre los cuales tenemos: préstamos puente, préstamos autoliquidables y préstamos a plazo.

Los préstamos puente son obligaciones de corto plazo (su vigencia cubre solo algunos meses) utilizados para financiar adquisiciones de la empresa mientras es posible obtener una financiación de largo plazo adecuada. Los préstamos autoliquidables que son usados en el corto plazo para financiar el aumento temporal de existencias, y se recuperan con la venta de los mismos activos que financiaron. Los bancos también ofrecen préstamos con vencimiento a mediano plazo. Estos son conocidos como préstamos a plazo, su vencimiento generalmente se pacta a cinco años y su forma de pago incluye amortizaciones a partes iguales durante este período.12

– Garantías. La mayoría de los préstamos bancarios exigen como garantía de pago a las empresas algún activo. Si el préstamo es de corto plazo el banco exigirá en garantía activos líquidos como cuentas por cobrar, existencias o títulos negociables. El banco puede aceptar también una carga variable sobre los activos, en este caso la garantía no especifica ningún activo; sin embargo, lo más normal es que los bancos pidan alguna garantía específica.

– Papeles comerciales y pagarés. Este instrumento de deuda de corto plazo es emitido por grandes empresas conocidas y solventes que no ofrecen garantías reales que los respalde. Es una alternativa frente a los préstamos bancarios y como su negociación elimina la intermediación del banco es posible que sean colocados a una tasa menor por parte de la empresa, lo cual significa un ahorro financiero considerable. Generalmente se emiten para contar con liquidez, o financiar inventarios y cuentas por cobrar.

Los papeles comerciales son muy conocidos en el mercado Norteamericano pero en Colombia no tienen una gran difusión, pues el mercado de deuda a corto plazo está concentrado en los préstamos bancarios. Los pagarés son instrumentos similares de corto plazo cuya forma es más conocida en Colombia. Su finalidad es la misma de los papeles comerciales, pero en nuestro país son usados como instrumento de garantía sobre compromisos, más que como mecanismo de financiación emitido por las empresas.

– Aceptaciones bancarias. "Una aceptación bancaria indica que un banco acepta la responsabilidad de realizar un pago en el futuro"13. Es un instrumento de vital importancia para el comercio internacional porque permite garantizar los pagos de importadores a exportadores que no se conocen. Este instrumento también puede ser usado para respaldar transacciones entre comerciantes nacionales.

El importador respalda la deuda de los productos importados mediante la aceptación del pago de la deuda por parte de su banco al momento del vencimiento de la obligación. El exportador obtiene un giro con la palabra ACEPTADO por parte del banco del importador, el cual puede vender en el mercado secundario para obtener liquidez inmediata o reservar hasta la fecha de vencimiento de la obligación. Por su parte, el importador logra financiar su compra a un bajo costo (debe pagar un valor por tener la aceptación bancaria) y si cumple con su banco el pago de la obligación antes del vencimiento mantiene abierta una línea de crédito para respaldar futuras importaciones.

– Bonos u obligaciones. Un bono u obligación es un compromiso financiero adquirido por una unidad deficitaria (empresa, corporación o gobierno)14 con una unidad superavitaria (inversionista o prestamista), en la cual el inversionista proporciona una cantidad determinada de fondos recibiendo a cambio de la empresa un activo financiero. La obligación es plasmada mediante un título valor en el cuál se especifica el monto, la vigencia, la tasa de interés, la secuencia de pagos, la moneda en que se contrae la obligación y cualquier otra información que estimen convenientes las partes que intervienen en la transacción.

Los bonos son instrumentos de financiación de mediano y largo plazo a través de los cuales las empresas pueden obtener recursos de manera directa con el público y evitar el costo de la intermediación bancaria. Generalmente este tipo de obligaciones tiene garantías mínimas; por esta razón, las empresas que se financian a través de bonos deben someterse a calificaciones de riesgo de empresas especializadas que ofrecen un panorama más claro para los inversionistas.

Los pagos de intereses de un bono reciben el nombre de cupón, y el pago final se denomina valor par o principal. De acuerdo a su propiedad los bonos se clasifican como bonos al portador, los cuales requieren que el propietario recorte los cupones adosados a ellos y los envíe a la empresa emisora para recibir los pagos correspondientes, y bonos registrados en los que el propietario del bono se encuentra en la base de datos de la empresa emisora y ésta se encarga de girarle el pago de los cupones respectivos.15

Garantías en los bonos. "Tanto la propiedad real (utilizando una hipoteca), como la propiedad personal pueden ser dadas en garantía además del crédito permanente general del emisor de la obligación".16 Un bono de hipoteca o bono garantizado le otorga al propietario del bono un embargo preventivo17 contra algún(os) activo(s) de la empresa emisora. La empresa no puede utilizar en el futuro este activo para respaldar ninguna otra deuda, a menos que su valor exceda el de la obligación que respalda.

Los bonos de fiduciarios garantizados son similares; también son respaldados por un activo, pero a diferencia de los bonos de hipoteca, la garantía es una activo financiero como acciones, otros bonos, pagarés o cualquier otro instrumento financiero. Este tipo de bonos son emitidos por empresas que solamente tienen valores de otras empresas y no poseen activos reales. Estas empresas se denominan compañías tenedoras, y las empresas cuyas participaciones son poseídas se denominan compañías subsidiarias.18

Un bono de garantía es una obligación garantizada por una entidad diferente al emisor, por lo general un banco o institución financiera que respalda la deuda de una empresa con la que mantiene vínculos financieros estables. Este respaldo tiene un costo para la empresa emisora, pero puede llegar a ser compensada por los ahorros en la venta del bono de garantía frente a un bono que no la tenga.

Los bonos u obligaciones simples son aquellos frente a los que no se entrega ninguna garantía específica. Son los más comunes y tienen un valor de emisión más alto para la empresa. Aunque el bono no esté respaldado específicamente por ningún activo tangible no significa que no de derechos a su poseedor sobre los activos de la empresa en caso de incumplimientos, sólo que éste sólo podrá garantizar su deuda con activos que no hayan sido utilizados para respaldar otras deudas.

Por último, el bono u obligación subordinada es un tipo de emisión que se encuentra en la cola de todas las deudas al momento de reclamos de los acreedores de la empresa. Estos bonos son los más costosos para la empresa (deben pagar una tasa más alta).

Como se ha mostrado, las obligaciones emitidas por las empresas no son iguales; existen diferentes categorías de deuda de acuerdo a la calidad de la misma, y esta calidad es determinada según la posición de la obligación en la cadena de pagos de la empresa bajo situación de insolvencia. De esta forma, podemos hablar de la existencia de deuda preferente y deuda común o subordinada. Su diferencia es el orden de pago en una situación de insolvencia de la empresa, pues si se presentara esta situación la empresa estaría obligada a atender primero su deuda preferente, después su deuda subordinada, cualquier otro tipo de deuda y por último a sus accionistas preferentes y comunes. Este es el orden natural de responsabilidad de una empresa frente a sus obligaciones con acreedores y socios, pero nada asegura que los recursos en una difícil situación le alcancen para cubrir todas sus responsabilidades. Es por esto que la deuda preferente tiene un valor más alto19, pero también le asegura al inversionista un riesgo menor frente a cambios negativos en la situación de la empresa emisora en el futuro.

Cláusulas de los bonos. Los inversores en obligaciones de empresas saben que existe un riesgo de insolvencia. Para protegerse de este riesgo normalmente los acuerdos de préstamo incluyen algunas cláusulas que imponen limitaciones de orden financiero a la empresa emisora. Estas restricciones se denominan cláusulas restrictivas. Entre las cláusulas restrictivas más comunes para obligaciones empresariales tenemos:

– Limitar la cantidad de endeudamiento adicional de la empresa. Es posible que se exija a la empresa no superar un valor determinado en su índice de endeudamiento. Además el prestamista puede exigir a la empresa no aumentar su adquisición de otros tipos de endeudamiento, como el arrendamiento financiero o leasing.

– Los préstamos sin asegurar pueden incorporar una cláusula de pignoración negativa que le prohíba a la empresa emitir deuda asegurada sin concederle el mismo tratamiento a las obligaciones sin asegurar ya existentes.20

– Limitaciones a la cuantía de los pagos de dividendos o la recompra de acciones por parte de la empresa. Mediante esta cláusula los prestamistas buscan evitar que la empresa en una situación de quiebra reparta el valor de sus activos mediante pagos extraordinarios de dividendos.

Además de las cláusulas restrictivas, los acuerdos de préstamo incluyen otro tipo de restricciones denominadas cláusulas de reembolso. Las más comunes son:

1. Cláusula de fondo de amortización. Esta cláusula obliga a la empresa a retirar cada año cierta cantidad de bonos del mercado, con el fin de proteger el valor de los bonos circulantes para los demás inversores. Esta operación es realizada mediante un agente fiduciario denominado fondo de amortización; la empresa realiza el depósito de las amortizaciones a este fondo y él se encarga de realizar un sorteo para determinar cuales obligaciones son amortizadas hasta su valor nominal.

2. Cláusulas de rescate o redención. Este tipo de cláusulas permite a la empresa amortizar la deuda anticipadamente. Son útiles para las empresas cuando ocurren bajas en las tasas de interés, pues estas pueden liquidar sus obligaciones anteriores y reemplazarlas por nueva deuda a una tasa más baja. De cualquier forma si una empresa redime una obligación antes de su vencimiento deberá pagar un valor más alto que el valor nominal. A la diferencia entre este valor pagado y el valor nominal del bono se le denomina prima de redención.

"En ocasiones este tipo de cláusulas también pueden otorgar al inversor la opción de amortización de la deuda. Esta opción le concede al inversor la posibilidad de recibir el pago anticipado de la deuda o de prorrogar la vida de la obligación".21

Bonos con características especiales. Los bonos tradicionales simplemente establecen una tasa cupón fija, una fecha de vencimiento también fija y las fechas de pago de cupón. Sin embargo, en las últimas décadas han surgido en el mundo obligaciones empresariales con cambios en sus características, de forma que presentan una estructura más atractiva para algunos prestatarios y las empresas emisoras. Entre los bonos con características especiales tenemos:

– Bonos convertibles. Los bonos convertibles ofrecen a su poseedor la posibilidad de convertir la obligación en un número determinado de acciones comunes de la empresa emisora. Al momento de realizar la emisión la empresa establece un precio de conversión para la acción, y al momento del vencimiento del bono el prestatario toma la decisión de usar la opción de conversión o redimir el bono. Por supuesto que el uso de esta opción depende del precio de la acción en el mercado frente al precio de conversión establecido.

– Bonos intercambiables. Los bonos intercambiables son un tipo de obligación convertible en la cual el prestamista tiene la posibilidad de obtener acciones de una empresa diferente a la emisora del bono. Es usado sobre todo en los Estados Unidos por empresas que establecen una filial para el manejo financiero y ofrecen en sus bonos convertibles acciones de su casa matriz22.

– Obligaciones con garantía. Se trata de bonos en los que el emisor ofrece una garantía que consiste en una opción de compra de acciones comunes de su empresa. Se diferencia de los bonos convertibles porque en ellos para ejercer la opción de conversión se debe regresar el bono a la compañía emisora, mientras en el caso de las emisiones con garantía la opción puede ser vendida por separado del bono, y se ejerce con recursos del prestatario.

– Bonos con cupón cero. Son bonos en los que no se establece el pago de cupón durante su vida. Simplemente son vendidos con un descuento sobre su valor par, y el prestamista lo conserva hasta su vencimiento para obtener el rendimiento establecido. En los países con un mercado público de valores desarrollado es posible que un inversionista que posea un bono con cupón cero pueda venderlo antes de su vencimiento valuándolo mediante la regla del valor presente neto.

– Bonos con tasa variable. En estas obligaciones el interés del cupón es reajustado periódicamente de acuerdo a la fluctuación de una tasa determinada. Por ejemplo, se puede establecer que el cupón sea ajustado cada seis meses de acuerdo al LIBOR23 más un punto porcentual.

– Arrendamiento financiero o leasing. El arrendamiento financiero o leasing es una fuente de financiación que permite a las empresas hacer uso de un activo a cambio de una serie de pagos acordados. Se considera una fuente de financiación porque su uso es similar a tomar dinero prestado para comprar el activo y ponerlo en funcionamiento.

Para realizar un arrendamiento financiero la empresa que lo solicita debe identificar un activo (generalmente maquinaria o equipos) y acudir a la empresa de leasing, la cual se encarga de comprar el activo nuevo y entregarlo a la empresa que lo requiere. Para esta operación se firma un contrato de arrendamiento en el que se establecen pagos mensuales o anuales, el monto de dichos pagos (que generalmente no varia) y la vigencia del contrato. Cuando el arrendamiento finaliza la empresa arrendataria tiene la opción de comprar el activo pagando un valor reducido (acordado en el contrato) o devolverlo a la empresa de leasing. En ocasiones se pueden negociar cláusulas especiales, como por ejemplo que los pagos del arrendamiento en un período inicial sean mínimos o se ajusten al rendimiento del activo arrendado.

Los arrendamientos de corto plazo o aquellos en los que el período del contrato puede ser cancelado si el arrendatario lo considera oportuno, se denominan leasing operativo. Otros arrendamientos no permiten la cancelación del contrato, salvo el pago de una indemnización al arrendador; son arrendamientos de largo plazo que duran toda la vida útil del activo, y se conocen como leasing de capital, financiero o de pago completo. El arrendamiento también se clasifica de acuerdo a los servicios prestados por los arrendadores. En un arrendamiento de servicio completo el arrendador se encarga del mantenimiento y aseguramiento del equipo, y del pago de impuestos que éste genere sobre el patrimonio. En un arrendamiento neto el arrendatario se compromete al mantener el activo y asegurar el equipamiento y el pago de cualquier impuesto sobre el patrimonio.24

– Titularizaciones. Es el proceso mediante el cual se emiten títulos que representan la participación en la propiedad de diferentes bienes o activos tales como: Títulos de deuda pública, títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, cartera de crédito, activos inmobiliarios, rentas y flujos de caja determinables con base en estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo menos tres años continuos. Estos bienes o activos constituyen un patrimonio autónomo, con cargo al cual se emiten títulos.25

Una empresa puede financiarse titularizando su cartera de corto plazo. El procedimiento consiste en titularizar esta deuda con garantía en las facturas por un valor menor al registrado en la suma de todas las acreencias. El descuento sobre el valor de la deuda es el rendimiento que obtiene el inversionista que compra el título. Otro tipo de titularización utilizada frecuentemente es la inmobiliaria. A través de ésta se emiten títulos representativos de proyectos inmobiliarios de gran costo que para un solo inversionista serían de difícil financiamiento. Al dividir el valor del proyecto en varias partes resulta accesible para muchos inversionistas.

1.1.7 Financiación a través de capital. La financiación a través de capital es muy importante para las empresas a nivel mundial. Generalmente un buen porcentaje de su financiamiento inicial proviene de los socios que aportan su capital para su creación. Hay que advertir que desde un punto de vista simple se podría pensar que la financiación a través de capital es la más adecuada para las empresas, porque los socios, a diferencia de los acreedores, no van a cobrar o embargar ningún activo de la empresa. Sin embargo esta concepción esta errada, pues el capital de los socios es el mecanismo de financiación más costoso para cualquier empresa. Esto no es muy difícil de entender si se evalúa con detenimiento, puesto que los socios tienen invertido su capital en la empresa y esperan que esta les ofrezca un rendimiento superior al que obtendrían con un riesgo menor en el mercado público de valores (por ejemplo con deuda del estado). De esta forma, si el rendimiento de la empresa no es lo suficientemente bueno para los socios, estos simplemente pueden tomar la decisión de liquidarla y tomar su dinero para invertirlo en algo más rentable; es por esta razón que el capital es más costoso.

Lo anterior no significa que una empresa deba financiarse únicamente a través de deuda, o que emitir acciones sea malo para su estructura financiera, solo se ha tratado de mostrar que el director financiero de una compañía debe encontrar un equilibrio adecuado entre ambas fuentes de financiación para no exceder los límites de adquisición del costoso capital de los socios, pero tampoco encontrarse frente a riesgos altos de iliquidez por acumulación de una carga excesiva de deuda. Este dilema ya había sido presentado antes, corresponde a la política de endeudamiento de la empresa, que debe ser establecida por su alta dirección.

Las empresas pueden emitir acciones ordinarias o acciones preferentes para financiarse a través de capital. Además, los Fondos de Capital Privado (FCP) son un mecanismo alterno de financiación a través de capital. Todas estas alternativas serán analizadas a continuación. Cabe resaltar que existe una menor diversidad de instrumentos de financiación de capital frente a los presentados para la deuda. Otro mecanismo de financiación a través de capital es la retensión de utilidades); esta debe ser autorizada por los accionistas, y puede hacerse de forma ordinaria, en un monto previamente establecido, o extraordinaria, de acuerdo a alguna necesidad específica de la empresa.

– Acciones comunes u ordinarias. El número máximo de acciones que puede ser emitido por una empresa se conoce como capital social autorizado. Este capital es definido en el momento de constitución de la empresa bajo la figura jurídica de sociedad anónima. La empresa debe suscribir por lo menos la mitad del capital autorizado en el momento de su constitución; este es el llamado capital suscrito. Sin embargo, los socios solo están obligados a aportar al inicio de la empresa un tercio (1/3) del capital suscrito, este valor se denomina capital pagado. La ley establece que los socios deben aportar el total del capital suscrito en un término de máximo un año después de la creación de la empresa.26

Estas definiciones permiten observar que una sociedad anónima puede reservarse desde su constitución hasta un cincuenta por ciento de su capital social para ser emitido en nuevas acciones en el futuro. Esto constituye una fuente de financiación muy importante. Las acciones originales de la empresa (con las que se constituye) son acciones comunes u ordinarias. Esto significa que le otorgan a su poseedor derechos económicos y de propiedad. Los derechos económicos le dan al poseedor de la acción la posibilidad de recibir una parte proporcional de los beneficios futuros generados por la empresa, bajo la figura de pago de dividendos.

Los dividendos son pagados de acuerdo los resultados de la empresa y la decisión de entregarlos depende de los estatutos de la misma; algunas empresas pueden determinar que su junta de directores es la encargada de ordenar el pago de dividendos, mientras otras pueden establecer que sea la asamblea general de socios quien ordene este pago. Generalmente no constituyen nunca la totalidad de los beneficios de la empresa, pues esta guarda parte de las utilidades para financiar su crecimiento futuro.

Los derechos no económicos o de propiedad le otorgan al poseedor de la acción participación en el capital de la empresa emisora de la acción. Esto se traduce en el derecho a voto en la asamblea general de accionistas, lo cual significa control sobre las decisiones estratégicas de la empresa. Una acción común generalmente representa un voto en la asamblea, por ello es lógico que la persona que más acciones tenga en su poder pueda controlar el rumbo de la sociedad.

Las disputas por los derechos económicos y de propiedad pueden generar conflictos al interior de las empresas. Las sociedades más grandes contratan dirigentes externos con buena formación profesional y esto aleja a los socios del control diario de la empresa; en general la sociedad anónima se hizo para eso, pretende reunir una gran cantidad de personas que inviertan en ella, pero manejarse de forma aislada como un ente independiente. Pero cualquiera que invierta desea mantener un control sobre su inversión, o por lo menos estar seguro de que será bien gestionada. Por todo esto nacen los principios de Gobierno Corporativo. Una empresa con una cultura de buen Gobierno Corporativo desarrollada es capaz de manejar de forma eficiente y transparente las relaciones con sus stakeholders27. Esto da tranquilidad a los accionistas sobre el manejo de su inversión por parte de los directivos. Más adelante se profundizará sobre los principios de gobierno corporativo.

– Acciones preferentes. Este tipo de acciones otorgan a su poseedor únicamente derechos económicos, es decir, derecho a recibir una parte de los flujos futuros de la empresa. Reciben el nombre de preferentes porque tienen una cláusula que las ubica por encima de las acciones ordinarias en el momento de recibir los dividendos, es decir, que a los accionistas preferentes se les garantiza el pago de los dividendos. Generalmente se establecen las fechas para el pago de dividendos y en ocasiones el monto de los mismos desde el momento de la emisión de las acciones preferentes.

La empresa puede llegar a incumplir el pago de los dividendos preferentes en la fecha establecida, pero si lo hace no puede pagar tampoco dividendos a los accionistas ordinarios. Además, los dividendos preferentes acordados son acumulativos, así que si la empresa incumple su pago en algún momento deberá pagar el acumulado en las fechas siguientes de entrega de dividendos. Solo hasta que este acumulado fuera pagado podrían repartirse dividendos a los accionistas ordinarios. En ocasiones cuando las empresas incumplen de manera reiterada el pago de dividendos preferentes, sus accionistas pueden obtener derechos de propiedad sobre la empresa. Esto por supuesto no es conveniente para los accionistas ordinarios.

– Fondos de capital privado (FCP). Un Fondo de Capital Privado –FCP- es una sociedad que reúne capital de grandes inversionistas para invertirlo en pequeñas y medianas empresas de buen desempeño. Los encargados de administrar el fondo seleccionan empresas con alto potencial de crecimiento que no están listadas en el mercado de valores y que necesiten recursos con fines de expansión, desarrollo de nuevas líneas de productos, aumento de capacidad o nuevas adquisiciones y/o fusiones con otras empresas.

Posteriormente el fondo realiza la entrega de recursos a cambio de una participación accionaría en las empresas. Al realizar la inversión el administrador del fondo comienza el proceso de establecimiento y fortalecimiento de prácticas de buen gobierno corporativo en la empresa y realiza los controles financieros internos apropiados, además de brindar consultoría permanente en aspectos estratégicos y operativos, apoyo en mercadeo y presentar fuentes de financiamiento adicional a la empresa, todo esto para garantizar la rentabilidad en la inversión del fondo.

Toda inversión de un fondo de capital privado tiene un límite de tiempo establecido; por lo tanto el fondo debe salir de la inversión al final de un período de tiempo establecido en el que consiga obtener un beneficio de su inversión y la empresa alcance buenos resultados. Antes de salir de la empresa, el fondo la deja inscrita en las principales plazas bursátiles del país. El esquema general de funcionamiento de un fondo de capital privado se presenta en el gráfico 1.2.

Fondos de capital privado en Colombia. La normatividad en Colombia sobre los FCP le otorga facultades a las sociedades administradoras de inversión para constituir fondos de inversión sin registrar personería jurídica para los mismos. Para ser considerados FCP los fondos de inversión deben cumplir con los siguientes requisitos28:

1. Ser fondos de inversión cerrados29.

2. Destinar las dos terceras partes (2/3) de los aportes de sus suscriptores a la adquisición de:

-Títulos valores distintos de valores, incluyendo acciones, no inscritas en el registro nacional de valores e intermediarios; -Títulos valores no calificados, siempre que no se trate de títulos emitidos por entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria; -Otros activos o derechos de contenido económico.

3. Cumplir con la normatividad establecida en la resolución 470 de 2005 de la Superintendecia de Valores de Colombia30.

A pesar de que la normatividad ha buscado promover el desarrollo de estos fondos, la realidad es que su progreso es incipiente. De otro lado, el programa Colombia Capital, del que se hablará más adelante, promueve también el desarrollo de los fondos de capital privado como alternativa para el crecimiento de las pymes en Colombia.

El programa Colombia Capital ya cuenta con algunos fondos comprometidos con el desarrollo de las pymes, y buscará la consolidación de la financiación de empresas a través de estos fondos durante una rueda de negocios programada para el año 2007 (al tiempo de escritura de este trabajo no se ha definido la fecha exacta). "Los fondos encargados de capitalizar las empresas, administrarlas y convertirlas en futuras emisoras de valores son: Tribeca Partners, Capital Partners, Seaf, Corficolombiana, Topsales C. y Promotora de Proyectos. Estas instituciones, además de los recursos económicos, que pueden superar fácilmente los dos millones de dólares, van a transferir a las "elegidas" conocimiento."31

1.1.8 Colocación de un instrumento financiero. La colocación de un instrumento financiero o Underwriting consiste en la compra de una emisión de títulos valores a un precio fijo garantizado con el propósito de vender esta emisión entre el público. La entidad que compra esta emisión esta dedicada a los negocios del mercado de valores, y generalmente, también se encarga de estructurar la emisión de la empresa que tiene la necesidad de financiación. Existen varias modalidades de Underwriting, pero la mayoría de autores las condensan en tres; las características principales de éstas se muestran a continuación32:

COLOCACIÓN EN FIRME ó UNDERWRITING EN FIRME El Underwriter adquiere la emisión de títulos (total o parcial) y asume el riesgo de la colocación. La entidad financiera realiza el pago de la emisión total a la empresa emisora aunque pragmáticamente se realiza un depósito importante y no total a fin que la diferencia obtenida por las colocaciones se constituya en la ganancia por la operación para el Underwriter.

COLOCACIÓN GARANTIZADA El Underwriter se compromete a colocar la emisión dentro de un plazo determinado garantizando la adquisición del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora, al final, contará sí o sí con el dinero deseado "Este caso se presenta, por ejemplo, cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento del capital y la emisión de las acciones o títulos requeridos, quiere asegurarse la suscripción total de la emisión, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera (intermediario), donde se estipula la obligación del Underwriter de comprar los títulos o acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio COLOCACIÓN AL MEJOR ESFUERZO El Underwriter se obliga a desplegar "sus mejores esfuerzos" para colocar la emisión, sin asumir riesgos. No hay financiamiento inmediato.

1.1.9 Instrumentos financieros para el cubrimiento del riesgo. La evolución de los mercados financieros a nivel mundial se manifiesta en el surgimiento de una gran variedad de instrumentos financieros que buscan solucionar necesidades específicas de las empresas. Los instrumentos financieros modernos son mecanismos para la gestión del riesgo por parte de las empresas; por ello no podemos clasificarlos como instrumentos de deuda o de capital. Las principales formas de estos instrumentos son las opciones, los contratos a plazo, las permutas financieras y los futuros. Juntos constituyen los denominados productos financieros derivados o simplemente derivados. 33

– Contratos a plazo o forwards. Los contratos a plazo o forwards son acuerdos entre dos partes que se comprometen a realizar una transacción en el futuro con algún producto en condiciones preestablecidas. El forward establece la cantidad del producto, el precio al que se pagará y la fecha de entrega. De esta forma, la parte que tiene el producto se compromete a la entrega de una determinada cantidad a un precio pactado, y se dice que tiene una posición corta. De otro lado el comprador se compromete bajo las mismas condiciones a adquirir el producto del vendedor, y tiene una posición larga.

Este contrato es simple, y permite a ambas partes eliminar la incertidumbre sobre el precio futuro de alguna mercadería, y planear sus finanzas con base en los acuerdos firmados. El forward no contiene una opción de compra o venta, por lo que las partes involucradas adquieren un compromiso que deben cumplir. Las empresas que logran negociar con estos instrumentos pueden gestionar de una mejor manera sus riesgos, aunque no los eliminan, porque nadie garantiza que la otra parte cumpla con su palabra.

– Futuros. Un futuro es un contrato con características similares a las de un forward, pero se diferencia porque es negociado en mercados organizados. Los mercados de derivados tienen cámaras de compensación que garantizan el cumplimiento de los contratos de futuros (a diferencia del forward negociado directamente entre la parte corta y larga).

El mercado de derivados permite negociar contratos futuros sin necesidad de que las partes involucradas se conozcan, e incluso sin que exista la mercadería sobre la cual se negocia. Es por esto que los especuladores encuentran en estos mercados un sitio propicio para "hacer apuestas" sobre el valor de algún bien commodity. El negocio se encuentra garantizado porque las partes están obligadas a consignar un valor importante de la transacción en la cámara de compensación de la bolsa donde negocien el contrato futuro; de esta forma, la cámara puede responder si al momento del vencimiento alguna de las partes incumple.

El mercado de futuros no se ha desarrollado en Colombia por la inexistencia de una cámara de compensación que respalde el mercado; sin embargo, este tipo de instrumentos es de vital importancia para el desarrollo del sector agropecuario en Colombia y, en la opinión de los autores, debe ser respaldado por políticas gubernamentales para que alcance un nivel de desarrollo satisfactorio.

– Opciones. Las opciones son mecanismos para el cubrimiento del riesgo que permiten a su poseedor decidir al momento de su vencimiento si compran o venden un instrumento financiero bajo unas condiciones pactadas previamente.

Las opciones se clasifican en opciones de compra y opciones de venta. En ambos casos, las opciones permiten a su poseedor eludir la obligación que adquieren en un contrato fijo, por ejemplo un futuro, y ejecutarla solo si las condiciones le son favorables en el momento de su vencimiento. Por supuesto, para adquirir una opción de compra o de venta la parte interesada deberá pagar una prima, es decir, que las opciones se negocian por separado de los instrumentos financieros y los activos subyacentes que ellos representen.

El mercado de opciones es, al igual que el de los demás instrumentos derivados, de muy poco desarrollo en Colombia, y se presenta en este trabajo solo para resaltar la importancia que podrían tener algunos de estos instrumentos en el desarrollo de los negocios de muchos empresarios de la región, por ejemplo, del sector agrícola, como se verá más adelante en el desarrollo del instrumento de financiación adecuado a las necesidades de los empresarios de Bucaramanga.

En este nivel se espera haber presentado los conceptos básicos sobre finanzas corporativas para comprender el desarrollo del presente documento. A continuación, se presentará el marco teórico sobre la temática del gobierno corporativo, que permitirá al lector tener una mayor comprensión del diagnóstico que se presenta más adelante en este trabajo sobre prácticas de buen gobierno en las empresas de la región.

1.2 EL CONCEPTO DE GOBIERNO CORPORATIVO 1.2.1 ¿Qué es gobierno corporativo? Al momento de adoptar una definición del concepto de gobierno corporativo se debe hacer un recorrido sobre la evolución que ha tenido este concepto a través de la historia, con este fin, después de hacer un barrido de las diferentes fuentes bibliográficas disponibles, se quiere en este apartado del presente documento compilar las opiniones de diversos autores y dejar las bases para que el lector pueda construir la propia a partir de lo aquí presentado.

El Gobierno Corporativo esta muy relacionado con la definición que se puede dar de lo que es la "firma", por esta razón es apropiado comenzar con la definición de este concepto como una forma de aproximarnos a la definición moderna del concepto de Gobierno Corporativo. Existen diferentes autores que han tratado de definir la firma:

Coase34: "Un nexus de contratos, cuyo límite esta definido por el costo de transacción (la firma se extiende hasta el límite en que el costo de transacción interno es superior al costo externo o precio de mercado)." Bajo esta definición el Gobierno Corporativo es solamente una versión más compleja del gobierno contractual estándar35

"La firma es una colección de activos cuya propiedad es conjunta. La propiedad es importante puesto que implica el ejercicio de derechos residuales no especificados en el contrato inicial." 36 Esta definición la aportan Grossman y Hart. Bajo este punto de vista se hace especial énfasis en la propiedad y en los incentivos tipo free-rider que se producen, lo que hace que ninguno de los dueños este dispuesto a hacer el esfuerzo de administrar o controlar los activos de la sociedad y por lo tanto se entregue esta responsabilidad a agentes o representantes de los dueños, que en presencia de información imperfecta llevan a que aparezca el tradicional problema de agencia entre los propietarios y la administración. La definición anteriormente presentada aporta un elemento adicional que tiene que ver con los derechos que no se pueden expresar a través de contratos, sin embargo esta propuesta según Zingales37 posee la falencia de referirse solo a los derechos del propietario excluyendo a los demás grupos de interés que también hacen parte de la firma.

En una publicación conjunta de Rajan y Zingales se define como sigue: "Nexus de inversiones específicas, una combinación de personas y activos mutuamente especializados" 38 . Esta última definición supera a la anterior en el sentido de que la firma no es tan sólo una suma de contratos, hecho que se comprueba con la imposibilidad de establecer una firma idéntica instantáneamente. Además en esta definición se incluyen a todos los stakeholders que se ignoran en la anterior, pero no se define exactamente cual es el enfoque de la firma, en relación sobre a quien debe beneficiar en primera instancia. En la versión de Zingales todos aportan a la empresa de alguna manera y esperan ser remunerados por dicho aporte. Por ende un adecuado gobierno corporativo encuentra su razón de ser en facilitar las condiciones en que todos los stakeholders logren hacer rentar su inversión (Capital Humano, físico, relaciones, etc). La forma como se asignan los recursos en la firma es también uno de los motivos por las cuales el gobierno corporativo es Importante, la estructura de gobierno de una compañía influye en la manera en que se dispone de los recursos aportados por los stakeholders , un ejemplo claro de esta situación es el sugerido por Shleifer y Vishny39 donde un gerente puede sobre especializar la empresa en un rubro en el que el es más experto con el fin de hacerse relativamente indispensable para la empresa.

En este punto se define lo que realmente es gobierno corporativo, basados en la versión de Zingales el gobierno corporativo es una forma de adelantarse a los problemas de negociación que se presentarán después de constituida la firma, no tratando de predecir las situaciones que se han de presentar sino estableciendo los controles y restricciones que guíen la negociación ex – post (después de comenzadas las interacciones entre los participantes de la firma) siendo concientes que la constitución de la firma es un contrato incompleto, donde no se especifica que hacer con las cuasi – rentas producto de la firma y que por lo tanto éstas deben ser renegociadas, garantizando la remuneración justa de todos los participantes. Una definición afín con la de Zingales es la de Kesner "Un sistema de Gobierno Corporativo es el conjunto de incentivos, salvaguardias y procesos de resolución de disputas utilizados para ordenar las actividades de los varios stakeholders corporativos.40" En la misma línea encontramos la definición de Demb y Neubauer "GC es el proceso por el cual las corporaciones son hechas responsables a los derechos y deseos de los stakeholders"41.

Otra definiciones de Gobierno corporativo es la siguiente: "El GC trata con las maneras por las cuales los proveedores de financiamiento a las corporaciones se aseguran a sí mismos la obtención de un retorno sobre su inversión" 42.

Dick amplía marginalmente la concepción de Shleifer y Vishny al plantear que el sistema de GC es el conjunto de restricciones socialmente definidas que afectan las expectativas acerca de cómo será ejercida la autoridad en empresas – y de esta manera la forma en que el sistema afecta la voluntad de hacer inversiones en corporaciones a cambio de promesas de pagos futuros.43 Hasta acá se ha hecho un recuento y una pequeña discusión de las definiciones más relevantes, en la siguiente tabla se resumen las distintas definiciones en un orden cronológico en el periodo de 1990 al 2001:

Por último y no a manera de conclusión, pues como se ha dejado claro en párrafos anteriores no se tiene como propósito en el presente estudio establecer una definición que sea mejor que las otras, se incluye la definición ofrecida por la OCDE (Organización para la cooperación y el desarrollo económico) de Gobierno Corporativo, la cual se refiere a éste como los medios internos por los cuales las corporaciones son operadas y controladas. Un régimen adecuado de GC ayuda a asegurar que las corporaciones utilicen su capital eficientemente. Adicionalmente se hace mención de la definición de Adrian Carbury la cual es bastante afín a la anterior, con una diferencia relevante en cuanto a que remueve la restricción de incluir en el Gobierno Corporativo solo mecanismos internos, incluyendo también los elementos externos.44

En el barrido que se ha realizado de la definición de gobierno corporativo y sin entrar aún en la descripción de los modelos más usados a nivel Mundial, se comienza a dar claridad sobre el hecho de que aunque es un concepto que parece estar alejado de la realidad actual empresarial de Bucaramanga y su Área metropolitana, por el grado de sofisticación empresarial y de instituciones que requiere, es un concepto que después de ser adquirido genera una nueva visión en el empresario y en los inversionistas, reconociendo que el Gobierno Corporativo es una manera de agregar valor45 a sus organizaciones y que llevado al más alto nivel puede tener impacto en todas los sectores de la sociedad, que se ven beneficiados por un sistema que promueve un manejo más honesto y transparente de las empresas.

1.2.2 El gobierno corporativo en diferentes países. El concepto que se tiene de gobierno corporativo puede variar dependiendo del país en que nos encontremos, esto obedeciendo a diversos factores como lo son la legislación, las personas, las instituciones y la importancia que se da al tema en el medio empresarial, legislativo y financiero; sin embargo desde un enfoque global se pueden identificar dos modelos principales en cuanto al tema se refiere:

1. Modelo Anglosajón (Shareholder) 2. Modelo Euro continental y Japonés (Stakeholder) El modelo anglosajón se caracteriza por una relativa pasividad de los accionistas e inversores institucionales, un consejo de administración que no es siempre independiente de la dirección, lo cual no le permite ejercer un completo control de la dirección y un mercado de control corporativo activo46. Por otro lado el modelo europeo oriental y japonés se caracteriza por accionistas y grupos de poder activos, donde su principal accionista son empresas bancarias, un consejo de administración independiente de la dirección, lo cual permite tener un eficiente control de las actividades internas47 y un limitado mercado de control corporativo.

El que se puedan encontrar diferentes modelos de gobierno corporativo responde al hecho que las empresas operan en diferentes contextos de negocios al cambiar de región. Por lo tanto hacer comparaciones entre estos sin tener en cuenta el contexto puede conducir a conclusiones improductivas; el propósito entonces no es favorecer uno sobre el otro, sino encontrar sus similitudes y diferencias teniendo en cuenta el contexto en que se desarrollan. Las principales diferencias entre los modelos son descritas en esta parte del documento.

– Concentración de la propiedad. La primera diferencia reside en que los países anglosajones tienen una concentración baja de la propiedad accionaria, mientras que en el otro modelo existen accionistas que poseen altos porcentajes del total de acciones de las empresas. La razón principal para esto es que en los países anglosajones existen más compañías que se transan en el mercado publico de valores. Además se suma a esto el hecho de que empresas en países anglosajones son normalmente más grandes que sus contrapartes en Europa continental lo que se traduce en que poseer un alto porcentaje de acciones represente una enorme suma de capital.

– Naturaleza de los accionistas. La segunda diferencia entre los dos modelos de gobierno corporativo es la naturaleza de los accionistas. En Estados Unidos y el Reino unido la mayoría de las acciones están en manos de inversionistas institucionales (más del 50% aproximadamente) superando a las personas naturales (20-30%).

Estas cifras contrastan con países como Alemania, Italia y Francia donde las compañías privadas (20-40%), las instituciones financieras (10-30%), y las personas naturales (15-35%) poseen la mayoría de las acciones. Debido a la regulación de los países anglosajones muchas instituciones financieras no tienen permitido poseer acciones de compañías que cotizan en bolsa con fines de lucro para ellas mismas, por lo anterior las instituciones financieras cumplen principalmente un papel de agencia de los patrimonios de otras personas o instituciones. En cambio, en los países de Europa continental, las personas y compañías privadas actúan directamente y no usan agentes para manejar sus inversiones.

En general las instituciones financieras que poseen propiedad accionaria en compañías se pueden clasificar en dos grupos. El primero son los Bancos y el segundo lo conforman las compañías de Seguros, los fondos de inversión y los de pensiones. Los bancos poseen pocas acciones en las sociedades debido a los posibles conflictos de interés que puedan surgir del hecho de que el banco sea a la vez accionista y acreedor de la misma empresa. El segundo grupo por el contrario tiene grandes inversiones en acciones, esto especialmente en Europa Continental, al compararlo con los países anglosajones.

– Liquidez del mercado. Una tercera diferencia entre el contexto de negocio de los países Anglosajones y los de Europa Continental es el número de empresas que cotizan en bolsa como porcentaje del total de empresas en el país. En los Estados Unidos y el Reino Unido, donde la cantidad de empresas que cotizan en bolsa es mayor, esto se traduce en que las compañías no necesitan un contacto tan cercano con sus accionistas creando una cultura de inversión que no se sustenta en la cercanía y nivel de control del accionista sobre la empresa. El sistema de pensiones de los países Anglosajones provee abundantes recursos al mercado de acciones a través de los inversionistas institucionales, dando profundidad a los mercados. Por el contrario en los países de Europa Continental menos compañías cotizan en bolsa. En estos países, las personas tienden a invertir sus ahorros de forma individual.48 Como la mayoría de las empresas no son públicamente negociadas existe una fuerte relación entre la administración de la compañía y sus accionistas. En muchos casos, estas dos funciones no están separadas.

– Propiedad cruzada. Las sociedades de Europa Continental tienen grandes porcentajes de propiedad en otras compañías relacionadas con su actividad empresarial que a su vez pueden también tener algo de participación accionaria en otras empresas y en algunos casos hasta en la misma compañía. La existencia de diferentes estructuras de propiedad y jerarquía entre estas empresas hace que éstas se mantengan cerradas, y que el control de la propiedad no cambie de propiedad durante largos periodos de tiempo. Debido al número de propiedades cruzadas y al imitado acceso del mercado a información sobre las compañías, la estructura de propiedad de las empresas no es tan transparente como en los países Anglosajones. En los países Anglosajones la regulación es muy estricta en este aspecto y ha limitado la complejidad de las relaciones de propiedad entre empresas.

Las diferencias en el entorno empresarial, como se describieron en los apartados anteriores, son las principales razones para la existencia de contrastes entre los modelos de gobierno corporativo antes mencionados. Se resumen las características más importantes de los dos modelos de gobierno corporativo en la siguiente tabla.

Por causa de la baja concentración de la propiedad en los países Anglosajones, la mayoría de accionistas no tienen poder significativo sobre la empresa, esto permite que la administración tenga en la mayoría de los casos total libertad para tomar decisiones. Por el contrario en las empresas pertenecientes al modelo Continental Europeo, unos pocos accionistas poseen grandes porcentajes de la empresa y ellos pueden hacer uso de esta participación para controlar la firma, restringiendo el papel de la administración en la toma de decisiones.

Se debe tener en cuenta que en el modelo Anglosajón se corre el riesgo de caer en sobreinversiones por parte de la administración, que busquen beneficiar sus intereses particulares. La administración prefiere invertir en la empresa ya que los hace más importantes, sin importarles demasiado si la decisión de invertir es apropiada o no. Estas inversiones hacen más poderosa a la administración pero reducen las utilidades de los accionistas ya que los administradores invertirán incluso si las perspectivas de la empresa no son las mejores.49

Otra de las diferencias de los dos modelos radica en que en mercados líquidos como los anglosajones los accionistas pueden salir de sus posiciones en la empresa con facilidad mientras que en el modelo Europeo es más difícil que se dé esta posibilidad. Ante malas perspectivas del desempeño de la empresa los accionistas se ven obligados a mantener sus inversiones y la alternativa es usar su poder de voto para mejorar el rendimiento de la compañía.

No es posible terminar esta sección sin hacer mención de uno de las principales características del modelo anglosajón, esta hace referencia a lo que se conoce como "free riding" , al tener una estructura de propiedad tan atomizada si alguno de los accionistas decide hacerse cargo del control de la compañía no vería recompensado su esfuerzo en mayores utilidades, ya que solo se beneficiaria en el porcentaje que le corresponde según su participación en la empresa, lo que hace que esta opción no sea tan atractiva, por este motivo los accionistas deciden no tomar un papel activo en el manejo de la empresa, dejando libre a la administración para que tome las decisiones.

El que en los países anglosajones se delegue tanto poder a la administración hace que el enfoque sea de corto plazo, por lo menos una vez al año la administración debe reportar los resultados de su gestión a los accionistas lo que hace que las decisiones siempre estén enfocados a obtener rendimientos en el corto plazo.

Debido a que en el modelo Continental Europeo se otorga un gran poder a unos pocos accionistas, estos toman decisiones con un horizonte de más largo plazo, se enfocan los esfuerzos en acciones que garanticen un crecimiento sostenido y no tan solo balances positivos en el corto plazo. El que la propiedad se encuentre tan concentrada tiene la desventaja, para este modelo, de crear una red de propiedad cruzada entre las empresas, un punto en contra del gobierno corporativo, pues abre la puerta a operaciones entre empresas de un mismo grupo de accionistas que pueden poner en duda la transparencia de la administración, un ejemplo de este tipo de acción es el transferir fondos de una compañía en buena situación económica a una en mala posición que esté patrimonialmente relacionada con la primera.

1.2.3 El gobierno corporativo en Colombia. Desde hace ya algún tiempo en Colombia se ha hecho evidente la necesidad de estándares adecuados de gobierno corporativo con el fin de desarrollar el mercado de valores, esto con base en experiencias de países que van más adelantados en esta materia y que han logrado su desarrollo basados en políticas de Justicia, transparencia y honestidad en la administración de sus empresas. Por eso en esta sección además de resaltar lo imperativo que es para cualquier empresa que pretenda acceder a recursos del mercado de valores adoptar políticas de buen gobierno corporativo, se revisan los principales avances en materia legislativa sobre el tema y como ya el tema es una realidad ineludible para nuestras empresas.

Los esfuerzos en Colombia se han enfocado principalmente a reformar la legislación vigente y han sido soluciones tipo "parche" que no han atacado el problema de raíz. Se hicieron algunas modificaciones al código de comercio y hasta la aparición de la ley de mercado de valores no habían sido significativos los avances en cuanto a regulación del mercado de valores se refiere.

Ante la indudable necesidad de avanzar en este campo la Superintendencia Financiera decidió tomar el liderazgo en este campo para Colombia y enfocó sus esfuerzos en tres áreas de trabajo fundamentales50:

1. La definición de los estándares que debería cumplir cualquier sociedad que aspire a acceder a los recursos de inversión de los fondos de pensiones.

En el caso de la muestra empresarial adoptada en el presente estudio, la mayoría de empresas a pesar de tratarse de grandes y medianas, en un primer análisis no verían este aspecto como algo fundamental para su desarrollo, las barreras de tipo cultural y de visión del empresario que los llevan a este tipo de conclusión son expuestas más adelante y hacen parte de la problemática fundamental de lo que constituyen las restricciones para acceso al mercado de valores de las empresas de la región.

2. El establecer medidas concretas que garanticen la adecuada protección de los derechos de los accionistas.

3. La elaboración del proyecto de ley del mercado de valores, que aunque en la actualidad no es garantía total del buen llevar de las finanzas empresariales, ha hecho que los administradores tengan asignado un nivel más alto de responsabilidad y una mayor carga en cuanto a revelación de información y transparencia se refiere.

La Superintendecia Financiera, ante la preocupante situación en cuanto a gobierno corporativo de los emisores colombianos y la percepción de desconfianza detectada en inversionistas nacionales y extranjeros, optó haciendo uso de la facultad que le otorgo la ley 100 de 1993 para establecer los requisitos que deben cumplir quienes pretendan ser receptores de los recursos de los fondos de pensiones, por crear una serie de estándares que hagan que en primer lugar, los recursos de los fondos de pensiones sean invertidos en empresas confiables que garanticen un buen rendimiento para los afiliados, y en segundo lugar que a través de estos lineamientos se proteja al inversionista proporcionándole mayor información sobre el desempeño de la empresa y el mercado.

Lo anterior desembocó en la expedición de la Resolución 275 de 2001 que de manera general, aportó los siguientes pilares al desarrollo del Gobierno Corporativo en Colombia:

• Invitar a la autorregulación. Esta resolución no emplea mecanismos que se introduzcan de manear arbitraria en las organizaciones, sino que se constituye en un marco de referencia sobre el cual cada organización crea sus sistemas de gobierno corporativo que garanticen la protección de los grupos de interés "stakeholders" de la empresa.

• Instituir el concepto de voluntariedad condicionada, un paso intermedio entre que las prácticas de gobierno corporativo sean adoptadas de forma voluntaria u obligatoria. Esto se explica en el hecho de que aunque no es obligatorio cumplir con los estándares expuestos en la resolución, las sociedades se interesan en aplicarlo con el fin de poder acceder a los recursos de los fondos de pensiones.

Aunque la resolución no da explícitamente los mecanismos que garanticen la adecuada protección a los derechos de los accionistas y demás inversionistas, si hace énfasis en que se deben crear y lo que es aún más importante que deben hacer parte de los estatutos de la sociedad, todos los "mecanismos específicos" que usará la empresa para cada uno de los aspectos de gobierno corporativo consignados en la resolución.

• Establecer los requisitos mínimos de divulgación de información del emisor y de los mecanismos de gobierno adoptados por éste, para poder ingresar al conjunto de posibles inversiones de los fondos de pensiones, en este aspecto la resolución trata de hacer ver que el difundir esta información trae beneficios para la empresa como lo son la posibilidad de conseguir financiación a menor costo, mayor confianza de los mercados en la administración de la empresa y un flujo de capitales hacia la empresa más estable.

• Consolidar el código de buen gobierno como un documento que no solo es usado a nivel interno, con el fin de ser carta de navegación para la implementación de lo estándares de gobierno corporativo, sino como una herramienta importante de divulgación de éstos, entre los accionistas y los demás agentes que aportan o podrían aportar recursos a la empresa. En este aspecto cabe resaltar que este tipo de códigos proporciona a las empresas, argumentos con los cuales se facilita la resolución de conflictos.

• Establecer un porcentaje mínimo de colocación en inversionistas diferentes al grupo o persona que controla la empresa, la medida busca garantizar un mínimo de liquidez que promueva la equidad entre accionistas mayoritarios y minoritarios.

• La entrega de la información al público en general sobre los temas que tienen que ver con su gobierno, difundiendo los beneficios que para la sociedad en general tiene el buen manejo de las empresas.

Cabe resaltar que además de lo consignado en la anterior resolución existen otras posteriores cuya finalidad principal es la protección de los derechos e intereses de los accionistas, como las siguientes:

Resolución 116 de 2002: El objetivo de esta resolución es poner fin a las prácticas que no permiten que los accionistas minoritarios puedan ejercer su derecho a deliberar y votar libre y espontáneamente; estas estrategias podrían ser utilizadas por el accionista mayoritario o la misma administración y en la resolución mencionada son calificadas como "prácticas ilegales, no autorizadas e inseguras".

Resolución 072 de 2001: En términos generales busca proteger a los accionistas minoritarios ante la decisión de cancelar la inscripción de las acciones en la bolsa de valores, subiendo el porcentaje necesario para realizar dicha acción, y especificando que en caso de no alcanzarse el porcentaje mínimo será necesario que los accionistas promuevan una OPA51 según la ley.

Resolución 157 de 2002: Dicta disposiciones sobre las compraventas de valores preacordadas catalogándolas como contrarias a los sanos usos y prácticas del mercado. Haciendo la aclaración de que no serán calificadas como tal si se revelan al mercado con dos meses de anterioridad, dando así la oportunidad a que el mercado descuente la información.

Ley Del Mercado De Valores (984 del 8 de Julio de 2005): La ley se fundamenta en la información, del acceso a información veraz y actualizada por parte del inversionista depende en gran parte la protección que éste pueda tener. Teniendo en cuenta lo anterior la ley faculta a distintas autoridades del mercado de valores para establecer un régimen de revelación al cual se deben someter los emisores de valores. En esta ley se siguen manejando conceptos como el de autorregulación teniendo en cuenta que se flexibilizan algunas figuras consagradas en el código de comercio, como son el reparto de utilidades contables, recompra de acciones, etc. Pero todo esto con el requisito de una estructura de gobierno corporativo más sólida.

La ley incluye aspectos que no aparecían anteriormente y en los cuales es crucial hacer claridad como lo son:

• Definición de "accionista Minoritario" • Constitución de asociaciones de accionistas para el ejercicio colectivo de sus derechos.

• Responsabilidad del "administrador de Facto".

• Revelación y calificación de los sistemas de Gobierno Corporativo.

• Papel de la Superfinanciera en la resolución de controversias.

El buen gobierno corporativo no deber ser visto simplemente como un requisito para acceder a los recursos del mercado de valores y aunque es cierto, como hemos analizado en párrafos anteriores, que la regulación cada vez se vuelve más estricta y que muchas compañías lo están adoptando por obligación más que por convencimiento, el trae consigo muchos beneficios que bien compensan todos los esfuerzos que se realicen en esta materia.

El proyectar una imagen de confianza al mercado, dar garantías de ser una compañía bien manejada, que tiene claras sus políticas de gobierno corporativo, es percibido de buena manera por las distintas fuentes de recursos financieros, quienes optan por cobrar un margen menor, debido a que la percepción de riesgo que tienen de una empresa, sobre la que están bien informados, les da la tranquilidad para no tener que cubrir su posición con altos márgenes, que finalmente terminarían por afectar el costo de capital de la empresa.

El que el buen gobierno corporativo se vuelva una característica distintiva de las empresas de la región, facilita la llegada de capital externo que sea estable y que tenga perspectivas de largo plazo, si la región logra diferenciarse en este aspecto los inversionistas reconocerán esta condición y preferirán las inversiones en empresas que le dan la tranquilidad de una buena administración y códigos que dificultan el desvío de estos fondos hacia actividades que no agreguen valor a la empresa.

Hay que destacar el efecto que el gobierno corporativo tiene en la eficiencia operacional de la empresa, el que exista una buena estructura de gobierno corporativo hace más difícil que la administración haga uso inadecuado de los recursos, este hecho ha sido demostrado en estudios como el adelantado por Klapper y Love52 en el que encontraron en un estudio realizado en 14 países en vías de desarrollo (incluyendo Brasil y Chile de América Latina) una fuerte correlación positiva entre un indicador de Gobierno Corporativo y el desempeño operacional (medido por el índice Rendimiento Sobre Activos) y la valoración de mercado (medida por la razón Q de Tobin).