Según Eichengreen, la experiencia de Alemania con la hiperinflación en la década de 1920 y su posterior adopción del "ordoliberalismo" (por el cual el Estado se abstiene de intervenir en la economía) generó en los alemanes alergia a la macroeconomía. A la vez que en Estados Unidos, la profunda desconfianza hacia el poder del gobierno federal (especialmente en el Sur, donde se usó para abolir la esclavitud e imponer los derechos civiles) dio lugar a hostilidad hacia las políticas macroeconómicas anticíclicas.
Eichengreen concluye señalando que: "Para poner fin al estancamiento actual habrá que superar prejuicios ideológicos y políticos profundamente arraigados en la historia. Si no los enfrentamos en un período prolongado de escaso crecimiento después de una crisis, ¿cuándo lo haremos?".
Por desgracia, este debate ya no es un ejercicio intelectual (si alguna vez lo fue). Es probable que se necesiten acciones audaces. Es hora de que los bancos centrales asuman la responsabilidad e implementen la idea de arrojar "dinero del helicóptero", es decir, entregar efectivo directamente a personas que lo gasten.
Los partidarios de la austeridad en Alemania, Estados Unidos y el Reino Unido desconfían de los bancos centrales por los mismos motivos ideológicos por los que rechazan a las legislaturas que aprueban déficits presupuestarios. Pero en el caso de los bancos centrales, sus objeciones son mucho más débiles, porque como señaló David Glasner, economista de la Comisión Federal de Comercio de los Estados Unidos, todos los intentos de crear un sistema monetario automático (sea sobre la base del patrón oro, la regla del k por ciento de Milton Friedman o la "política monetaria basada en reglas" del economista John Taylor de la Universidad de Stanford) fracasaron espectacularmente.
La historia refutó el llamado del economista Henry Simons de la Universidad de Chicago a que la política monetaria esté supeditada a "reglas en vez de autoridades". La tarea de diseño de la política monetaria no es formular reglas sino más bien instituir autoridades con objetivos, valores y competencia tecnocrática razonables.
Las acciones de los bancos centrales siempre han sido "política fiscal" en todo su sentido, simplemente porque sus intervenciones modifican el valor actual de los pagos futuros de capital e intereses de los títulos de deuda pública. Pero los bancos centrales pueden hacer mucho más para promover la recuperación económica. Tienen inmensos poderes regulatorios para obligar a los bancos bajo su órbita a conservar capital, prestar dinero a destinatarios históricamente discriminados y servir a las comunidades de las que forman parte. Y tienen muy buenos abogados.
El rescate podría adoptar muchas formas; la implementación exacta dependerá de la estructura jurídica de cada banco central y de la mayor o menor disposición de sus administradores para tomar medidas que exceden su mandato tradicional (con la garantía, implícita o explícita, de que las otras autoridades harán la vista gorda).
La reactivación de la economía dependerá de asegurar que el efectivo extra vaya a personas cuyo nivel de gastos está restringido por bajos ingresos y falta de activos utilizables como garantía. Y lo mismo que con los gobiernos que encaran programas de estímulo fiscal, la clave del éxito está en disipar hasta el más mínimo temor de que la devolución de lo prestado pueda volverse insostenible.
(J. Bradford DeLong is Professor of Economics at the University of California at Berkeley and a research associate at the National Bureau of Economic Research. He was Deputy Assistant US Treasury Secretary during the Clinton Administration, where he was heavily involved in budget and trade negotiation…)
– La caída del crecimiento global (Project Syndicate – 2/5/16)
Nueva York.- Recientemente, el Fondo Monetario Internacional y otros organismos revisaron a la baja (una vez más) sus pronósticos de crecimiento global. No es extraño: hoy la economía mundial tiene pocas luminarias, y muchas de ellas se apagan velozmente.
Entre las economías avanzadas, Estados Unidos lleva dos trimestres con 1% de crecimiento promedio. La extensión de la flexibilización monetaria reforzó una recuperación cíclica en la eurozona, pero en la mayoría de los países el crecimiento potencial sigue muy por debajo de 1%. En Japón, la "Abenomics" se está quedando sin fuerza; la economía viene frenando desde mediados de 2015 y ya está cerca de la recesión. En el Reino Unido, la incertidumbre por el referendo de junio sobre la permanencia en la Unión Europea provoca que las principales empresas difieran la toma de personal y la inversión de capital. Y otras economías avanzadas (como Canadá, Australia y Noruega) se enfrentan a dificultades por el abaratamiento de los commodities.
Para la mayoría de las economías emergentes las cosas no andan mucho mejor. De los cinco países del grupo BRICS, dos (Brasil y Rusia) están en recesión; uno (Sudáfrica) apenas crece; otro (China) atraviesa una abrupta desaceleración estructural; a la única que le está yendo bien es a la India, solo porque (en palabras del presidente de su banco central, Raghuram Rajan), en el país de los ciegos, el tuerto es rey. Muchos otros mercados emergentes también se frenaron desde 2013, debido a malas condiciones externas, fragilidad económica (derivada de unas políticas monetaria, fiscal y crediticia laxas en los años buenos) y, muchas veces, el abandono de las reformas promercado y la adopción de variantes del capitalismo de Estado.
Para peor, el crecimiento potencial disminuyó tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. En primer término, altos niveles de deuda pública y privada restringen el gasto (especialmente la inversión en capital, promotora del crecimiento, que disminuyó como porcentaje del PIB después de la crisis financiera global y no se recuperó a los niveles precrisis). Esta caída de la inversión implica menos crecimiento de la productividad, a la par que el envejecimiento poblacional en los países desarrollados (y en cada vez más mercados emergentes, como China, Rusia y Corea) reduce la participación de la mano de obra en la producción.
El aumento de la desigualdad de ingresos y distribución de la riqueza agrava el exceso global de ahorro (que es la contracara del déficit global de inversión). Conforme los ingresos se redistribuyen de la mano de obra al capital, fluyen de quienes tienen una mayor propensión marginal al gasto (familias de ingresos bajos y medios) a quienes tienen una mayor propensión marginal al ahorro (familias de altos ingresos y corporaciones).
Además, una desaceleración cíclica prolongada puede reducir el ritmo de crecimiento subyacente, en un proceso que los economistas llaman "histéresis". El desempleo duradero erosiona el capital humano y la capacitación de los trabajadores; y como la incorporación de innovaciones se realiza a través de bienes de capital nuevos, la escasez de inversión reduce en forma permanente el crecimiento de la productividad.
Por último, con tantos factores que reducen el crecimiento potencial, se necesitan reformas estructurales para estimularlo; pero no se están implementando suficientemente rápido (ni en las economías avanzadas ni en las emergentes), porque todos los costos se pagan al principio, mientras que los beneficios se dan en el mediano a largo plazo: esto da una ventaja política a sus adversarios.
Entretanto, el crecimiento real sigue por debajo de ese potencial ya reducido. Un difícil proceso de desapalancamiento implica que el gasto público y privado debe disminuir, y que el ahorro debe aumentar, para reducir el alto déficit y el endeudamiento. Este proceso empezó en Estados Unidos tras la debacle inmobiliaria, después se extendió a Europa, y ahora se está dando en los mercados emergentes que se endeudaron demasiado durante la década anterior.
Al mismo tiempo, la combinación de políticas no ha sido ideal. Una reducción demasiado apresurada del gasto público en la mayoría de las economías avanzadas puso casi toda la carga de reactivar el crecimiento sobre políticas monetarias heterodoxas cuya eficacia es decreciente (cuando no son contraproducentes).
También afecta al crecimiento el ajuste asimétrico de economías deudoras y acreedoras. Las primeras venían gastando de más y ahorrando de menos, hasta que los mercados las obligaron a invertir la ecuación; pero a las segundas nada las obligó a aumentar el gasto y reducir el ahorro. Esto agravó el exceso global de ahorro y la falta global de inversión.
Finalmente, la histéresis debilitó aún más el crecimiento real. Una desaceleración cíclica disminuyó el potencial de crecimiento, y esto llevó a una mayor debilidad cíclica, conforme el gasto se redujo en respuesta a la revisión a la baja de las expectativas.
No hay soluciones políticamente sencillas para el dilema en que hoy se encuentra la economía global. Evitar un proceso de desapalancamiento prolongado (que bien puede durar una década o más) demanda reducir en forma rápida y ordenada unos niveles de deuda insostenibles. Pero no hay mecanismos de reducción ordenada de deuda para deudores soberanos, y su implementación dentro de los países para las familias, las empresas y las instituciones financieras es políticamente difícil.
Además, se necesitan reformas estructurales y promercado para realzar el crecimiento potencial. Pero la divergencia temporal entre costos y beneficios socava el apoyo popular a esas medidas, sobre todo en economías que ya están frenadas.
También será difícil abandonar las políticas monetarias no convencionales, como acaba de insinuar la Reserva Federal de los Estados Unidos al dar señales de que se tomará más tiempo del previsto para normalizar las tasas de referencia. Entretanto, la política fiscal (especialmente la inversión pública productiva, que estimula tanto la demanda como la oferta) sigue atrapada en altos niveles de endeudamiento y medidas de austeridad desacertadas, incluso en países con capacidad financiera para emprender una consolidación más lenta.
Por eso, y por ahora, es probable que sigamos dentro de lo que el FMI llama "la nueva mediocridad"; lo que Larry Summers llama "estancamiento secular"; y lo que los chinos llaman "nueva normalidad". Pero a no equivocarse: nada de normal o saludable puede haber en un proceso económico que aumenta la desigualdad y, en muchos países, lleva a una reacción populista (desde la derecha y la izquierda) contra el comercio internacional, la globalización, las migraciones, la innovación tecnológica y las políticas promercado.
(Nouriel Roubini, a professor at NYU"s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund…)
– ¿Los bancos centrales se han vuelto locos? (Project Syndicate – 2/5/16)
Praga.- Últimamente, criticar de manera indiscriminada a los bancos centrales de los países desarrollados se ha puesto de moda. El razonamiento principal del ataque es más o menos éste: los responsables de las políticas monetarias han sido demasiado activistas desde 2008, extralimitándose en sus mandatos y perjudicando a la economía. Este argumento -que, curiosamente, es igual de popular entre adversarios ideológicos que en otras circunstancias serían irreconciliables, como los libertarios y los neo-marxistas- es decididamente erróneo.
Lo que los críticos no llegan a entender es que los bancos centrales modernos son responsables no sólo de combatir la inflación sino de mantener la estabilidad de precios a largo plazo. Al igual que la temperatura corporal de una persona, los niveles de precios no pueden ni subir ni bajar demasiado sin causar serias complicaciones. Los bancos centrales deben ser tan "activistas" cuando combaten la deflación causada por una demanda floja como cuando hacen frente a una inflación elevada generada por una demanda excesivamente fuerte.
Si bien la batalla es completamente simétrica, la evaluación que hace de ella la población es inexplicablemente asimétrica, en especial en países con poblaciones financieramente conservadoras. Esto incluye a mi propio país, la República Checa, un país de pequeños ahorristas donde el ratio préstamos-depósitos sigue estando muy por debajo del 100%. Los checos le temen a la inflación, aunque ésta alcanzó un mínimo de 13 años el año pasado y el Banco Nacional Checo, del cual soy vicegobernador, ha venido luchando por evitar el riesgo de deflación desde 2013.
Otra queja frecuente sobre las políticas de los bancos centrales de los países desarrollados desde 2008 es que tienen efectos redistributivos. Los tienen, ¿y cuál es el problema? Todas las acciones de políticas monetarias redistribuyen la riqueza. Una suba de las tasas de interés contenta a los ahorristas, mientras que un recorte de las tasas es un beneficio para los prestatarios. Los importadores prefieren un tipo de cambio fuerte; los exportadores prefieren un tipo de cambio débil. Para que tenga algún sentido, la política monetaria debe tener efectos diferentes en grupos diferentes en momentos diferentes. Ese no es ningún error; es la esencia de la política monetaria.
Algunos críticos agregan que, de todas maneras, los bancos centrales no están cumpliendo con sus metas de inflación, de modo que su activismo no sólo no está garantizado sino que además es ineficaz. A veces incluso logran formular estas críticas contradictorias en la misma frase, como si estuvieran acusando a alguien de disparar balas de fogueo, pero a su vez de herir y matar gente.
La realidad es que los bancos centrales en el mundo desarrollado han logrado mantener -de una manera verdaderamente fascinante- la estabilidad de precios y el poder adquisitivo del dinero durante y después de la crisis financiera global. Si no hubieran intervenido, sus economías habrían enfrentado una deflación catastrófica, importantes desplomes de los precios de los activos y un colapso total de los sectores financiero y real. Claramente, una acción categórica fue la respuesta correcta ante la crisis (hasta qué punto los bancos centrales pueden haber contribuido a su estallido es otra cuestión).
En un sistema de dinero elástico sin ningún valor intrínseco, la cantidad de dinero tiene que cambiar con el tiempo si el poder adquisitivo del dinero ha de mantenerse, en términos generales, constante. De manera que lo que importa es la estabilidad de precios, no la cantidad de dinero. Los balances cada vez más inflados de los bancos centrales reflejan la gravedad de los problemas que muchas economías enfrentaron después de 2008. En ese contexto, los bancos centrales hicieron lo que era necesario para mantener el poder adquisitivo y la estabilidad de precios. No hubo ningún "activismo" de su parte; sólo había un mandato permanente que cumplir.
Si esto suena arrogante, permítanme brindar cierta evidencia. La gente vota con su billetera. Si el poder adquisitivo de su dinero hubiera recibido un golpe después de 2008, naturalmente habría buscado sustitutos para sus monedas locales (otras monedas, metales preciosos o formas alternativas de ahorro). Esto prácticamente no sucedió en el mundo desarrollado.
Por supuesto, es verdad que los bancos centrales en muchos países ahora le están errando a sus metas de inflación. (Los banqueros centrales normalmente definen la "temperatura" ideal de la economía como una inflación anual de aproximadamente 2%). Pero si bien eso es desagradable, no es desastroso, especialmente si consideramos que la caída de los precios es en parte el resultado de un shock de oferta -no de demanda-, representado por precios muy bajos del petróleo. Ese shock está beneficiando a los consumidores y no plantea ninguna amenaza para la estabilidad de precios, al menos en los países que son importadores netos de petróleo.
Consideremos este escenario. Una empresa planea aumentar las ventas un 2%, pero sólo logra un crecimiento del 1% durante dos años seguidos. ¿Considerarían que la empresa ha fracasado? Difícilmente. Después de todo, las ganancias y las ventas planeadas y reales de las empresas privadas pueden diferir fácilmente en 10% o más. La mayoría de las empresas operan en un contexto más simple con menos variables que los bancos centrales. ¿Cómo podemos esperar, entonces, que los bancos centrales siempre cumplan con metas precisas de inflación, independientemente de las circunstancias económicas?
Para ser claro, no estoy diciendo que los bancos centrales no deberían esforzarse por acercarse a sus metas. Obviamente deberían hacerlo. Es más, la realidad es que no deberían permitir que se desestabilicen las expectativas de inflación.
Sin embargo, al juzgar a los bancos centrales, la gente no debe darle más importancia de la que realmente tiene. Y, en verdad, tiene que dejar de decir cosas que no son ciertas -por ejemplo, que el arsenal de políticas de los bancos centrales no sólo es limitado, sino que prácticamente está agotado-. Los responsables de las políticas monetarias tienen muchas armas y una oferta interminable de municiones a su disposición. Esas armas tienen varios calibres y diferentes grados de efectividad en diferentes momentos. No todas las armas son apropiadas para cada ocasión o para cada economía. Pero la capacidad de los bancos centrales de crear y destruir dinero es, en teoría, ilimitada.
Los banqueros centrales deberíamos decir "ya basta" a las críticas ignorantes que enfrentamos. Ninguno de nuestros críticos ha podido explicar con alguna claridad o credibilidad por qué la estabilidad de precios es el objetivo equivocado, qué objetivos clave deberían perseguir en cambio los bancos centrales o qué podríamos haber hecho radicalmente diferente después de 2008. La explicación es sencilla: la estrategia adoptada por los bancos centrales de los países desarrollados desde la crisis fue la correcta. Por cierto, alejó a nuestras economías del borde del abismo. De nada.
(Mojmír Hampl is Vice-Governor of the Czech National Bank)
– La falsa promesa del dinero helicóptero (Project Syndicate – 2/5/16)
Londres.- Una de las preguntas más importantes con respecto a la economía mundial de hoy es si la política monetaria se está acercando al límite de su eficacia. La inflación se mantiene muy por debajo del objetivo en la eurozona y Japón, a pesar de una flexibilización cuantitativa (QE) agresiva y tasas de interés de referencia negativas, y tanto el euro como el yen se han apreciado frente al dólar estadounidense desde inicios de este año.
El problema con el debate es que el mismo se ha centrado exclusivamente en la eficacia de las políticas, sin tener en cuenta la necesidad de prudencia. La credibilidad e independencia de las autoridades monetarias son esenciales para la eficacia de sus políticas. Y, sin embargo, algunas de las propuestas que se presentan, hacen llamamientos a que los bancos centrales se descarríen aún más, ingresando en territorio desconocido, ampliando y extendiendo su desvío de un manejo cuidadoso del balance de resultados. Esto podría causar daños a su reputación que pudiesen ser difíciles de rectificar, con consecuencias financieras y económicas reales.
El impacto directo de la política monetaria no convencional es evidente y en gran medida llega en la manera esperada (con la excepción de la reciente apreciación del euro y el yen). La liquidez en los sistemas bancarios es amplia, y los costos de endeudamiento han disminuido, incluso tornándose negativos en el caso de algunos gobiernos.
No obstante, los efectos de segundo orden esperados -es decir, aumento de la actividad económica y de la inflación- no se han materializado. Como resultado, a pesar de que la inflación general está siendo arrastrada a la baja por los bajos precios de las materias primas, ha surgido un casi consenso sobre la necesidad de una flexibilización adicional.
La política monetaria no es la única opción para una mayor flexibilización, pero es la más probable. Las reformas estructurales para sostener el crecimiento suelen tener largos períodos de gestación, y los trastornos económicos que las acompañan reducen su atractivo político. Una mayor expansión fiscal está por lo menos parcialmente limitada debido a los niveles récord de deuda pública que se alcanzaron, mismo que requerirán de muchos años para ser bajados.
Cuando se trata de la política monetaria, sin embargo, las opciones son igualmente limitadas. Incluso las autoridades formuladoras de políticas monetarias reconocen que la QE está sujeta a rendimientos decrecientes, mientras que los efectos adversos que tienen estas políticas sobre el sistema bancario limitan las posibilidades de establecer tasas referenciales que se adentren con mayor profundidad en territorio negativo.
Como resultado, un concepto antiguo, propuesto por primera vez por Milton Friedman en el año 1969, está haciendo su reaparición: "el dinero helicóptero". Los partidarios de este concepto anticipan que los bancos centrales creen y distribuyan dinero directamente a aquellos que estaban dispuestos a gastarlo, lo que resulta en un incremento inmediato de la demanda e inflación.
Considerando que los hogares pueden optar por guardar una parte del dinero, las sugerencias contemporáneas se centran en transferir el dinero helicóptero a los gobiernos, para invertir en proyectos de infraestructura o en otras iniciativas de mejora de la demanda. Variaciones de esta idea hacen un llamamiento a que los bancos centrales compren bonos perpetuos del gobierno que no paguen ningún interés o a que conviertan bonos existentes en su tenencia en un algún instrumento similar.
Tales propuestas son preocupantes por muchas razones. La financiación directa por parte de los bancos centrales de los déficits fiscales o las compras de deuda pública darían lugar a la monetización de la política fiscal. La monetización debilita sin ambigüedades los balances de resultados de los bancos centrales mediante la adición de activos que no llevan consigo ningún valor real (activos a cobrarse del gobierno, que nunca serán reembolsados), compensados por pasivos (dinero recién creado) generado para adquirirlos.
Los promotores del dinero helicóptero se basan en dos afirmaciones. Algunos creen que se puede calibrar la política para que se detenga antes de infligir un daño significativo, por lo general, porque la consiguiente mejora de las condiciones económicas hará que se elimine la necesidad de mantener el estímulo. Para otros, los balances de resultados de los bancos centrales no son una limitación, ya que su capacidad exclusiva para crear pasivos adicionales, ilimitados y sin costo garantiza la rentabilidad a largo plazo.
Hay problemas con ambas afirmaciones. Para fundamentarse en un abordaje calibrado se tiene que depositar la confianza en que el estímulo sea retirado antes de que aparezca cualquier evidencia de preocupación por las finanzas del banco central. Sin embargo, no hay certeza de que un gasto fiscal monetizado desencadenará una recuperación económica.
De manera similar, tampoco se puede saber de antemano si la política fiscal expansiva pueda ser restringida en caso de que las perspectivas económicas no mejoren. De hecho, en ausencia de un comentario público o del mercado negativo sobre las finanzas de los bancos centrales, las autoridades fiscales pueden verse tentadas a ampliar la financiación libre de costo en lo que aparenta ser, desde su perspectiva, algo muy similar al proverbial "almuerzo gratis".
También hay serias razones para dudar de la afirmación de que el señoreaje -la ganancia que los bancos centrales perciben sobre los pasivos con costo cero (y, por lo menos sobre algunos activos generadores de ingresos)- vaya a garantizar la rentabilidad en el largo plazo. Nunca en la era posterior al patrón oro se ha centrado la atención con mayor énfasis en los límites de la política monetaria. Este enfoque podría fácilmente afectar la salud de los balances de resultados de los bancos centrales, si ellos continúan expandiéndose. El concepto de señoreaje es deficientemente entendido fuera de una comunidad relativamente pequeña; este abordaje no debería utilizarse como una primera línea de defensa.
Nada de esto se presenta como novedad para los bancos centrales, que otorgan la mayor y más alta importancia a su reputación con respecto a tener finanzas sólidas, gestionar cuidadosamente los riesgos y garantizar la solidez del dinero. De hecho, la prudencia financiera que sustenta la credibilidad de la política y la confianza en los bancos centrales es, en última instancia, la que hace posible el señoreaje. Sólo las instituciones que son percibidas como económicamente viables pueden esperar que sus pasivos sean mantenidos por otros como activos; los bancos centrales no son una excepción.
Lo que está en juego es el valor del dinero. El dinero helicóptero transferiría el riesgo desde los balances de resultados gubernamentales a los balances de los bancos centrales, nublando los límites entre políticas, instituciones y su autonomía relativa. Su atractivo reside en que dicho dinero helicóptero tiene la capacidad de utilizar estructuras financieras que son exclusivas de los bancos centrales. Sin embargo, existen límites que cuando se los cruza se socava la confianza en la integridad financiera de los bancos centrales – y, consecuentemente, en la solidez del dinero.
Por supuesto que es imposible identificar dichos límites con antelación. Sin embargo, en un momento de mayor sensibilidad en cuanto a la aplicación y la eficacia de la política monetaria, sería un error embarcarse en un camino que ponga en peligro la propia viabilidad de los bancos centrales.
(James McCormack is Managing Director and Global Head of the Sovereign and Supranational Group at Fitch Ratings)
– Un nuevo mandato riesgoso para la Fed (Project Syndicate – 4/5/16)
Londres.- "En este mundo solo existen dos tragedias", escribió alguna vez Oscar Wilde. "Una es no obtener lo que uno quiere; la otra… obtenerlo". A medida que la Reserva Federal de EEUU se acerca lentamente a sus metas para la economía interna, enfrenta una creciente presión para normalizar la política monetaria. Pero la economía interna ya no es el único factor a tener en cuenta para establecer las políticas. Por el contrario, la autoridad monetaria estadounidense prácticamente ha reconocido un nuevo mandato: promover la estabilidad financiera mundial.
El Congreso estadounidense creó la Fed en 1913 como una agencia independiente alejada de la política partidaria, cuyo cometido es garantizar la estabilidad de los precios internos y maximizar el empleo nacional. Su papel se expandió con el tiempo y la Fed, junto con muchas de sus contrapartes en los países desarrollados, se ha involucrado en políticas monetarias cada vez menos convencionales -expansión cuantitativa, expansión del crédito, orientación prospectiva, etc.- desde la crisis financiera mundial de 2008.
Actualmente, lo no convencional se ha convertido en convencional. Una generación de actores en los mercados mundiales solo conoce un mundo de bajas (o incluso negativas) tasas de interés y precios de activos artificialmente inflados.
Pero el doble mandato de la Fed continúa vigente. Y aunque su reciente retórica ha sido acomodaticia, las variables fundamentales de la economía estadounidense -en especial las que supuestamente revisten mayor importancia para la Fed- indican una clara justificación para aumentos adicionales de las tasas.
Consideremos, en primer lugar, el mandato de la Fed relacionado con el empleo. La tasa de desempleo cayó hasta apenas el 5 %, el crecimiento del empleo es sólido y continuo, y las solicitudes de beneficios por desempleo han seguido una trayectoria claramente descendente durante varios años.
En cuanto al mandato de estabilidad de precios, el colapso de los precios del petróleo naturalmente afectó a la inflación general durante el año pasado, pero la tendencia para la inflación básica (que excluye al componente energético) sugiere que la Fed ha quedado retrasada. El IPC básico alcanzó un máximo poscrisis: llegó al 2,3 % interanual en febrero, y al 2,2 % en marzo.
Además, las presiones inflacionarias probablemente aumentarán a medida que avance el año. Ahora que la relación entre deuda y activos de los hogares se acerca a niveles que no se veían desde la década de 1990, los consumidores cuentan con una gran capacidad para ampliar su endeudamiento. Al mismo tiempo, el arrastre de costos sobre la inflación disminuirá a medida que se estabilicen los precios del petróleo, y la reciente debilidad del dólar implica una presión inflacionaria adicional.
Pero este avance interno deja a la Fed en una posición difícil: se encuentra verdaderamente atrapada entre una economía interna que cada vez justifica más la normalización de la política monetaria y el interés de los frágiles mercados mundiales -en los cuales aproximadamente el 60 % de las transacciones están denominadas en dólares- por una respuesta más acomodaticia.
Los mensajes de los mercados financieros influyen cada vez más sobre las decisiones de la Fed. Cualquier insinuación de que la Fed aumentará las tasas antes o más rápidamente de lo previsto suscita temores de condiciones financieras más restrictivas y violentos movimientos de huida del riesgo. Después de un mercado en alza durante varios años para las acciones y los valores de renta fija, estimulado por las propias políticas monetarias que la Fed está tratando de dejar atrás, no hay niveles de soporte en las valuaciones para limitar la reacción. En ausencia de un crecimiento mundial genuinamente robusto -improbable en el corto plazo- los mercados dependen de una política monetaria extremadamente flexible para apuntalar los precios.
La decisión de la Fed sobre las tasas en marzo y el comentario de su presidenta Janet Yellen constituyen un buen ejemplo. Aparentemente, la Fed no podía tolerar la venta masiva en los mercados financieros mundiales durante enero y febrero, impulsada en gran medida por preocupaciones relacionadas con un mayor ajuste.
Esto es extraño, porque los efectos sobre el consumo derivados de los cambios en la riqueza financiera (las acciones y los bonos) son pequeños. Lo que importa mucho más son los cambios en los precios de la vivienda, que no se han deteriorado. De manera similar, los cambios en el costo del capital, incluido el costo de los fondos propios, tienen un impacto menor sobre la inversión de las empresas.
En otras palabras, el punto de vista de su mandato doble, la Fed no debe preocuparse excesivamente por la volatilidad de los mercados, incluso cuando es como la de enero y febrero. Pero todas las señales de Yellen y la Fed indican que los responsables de las políticas estaban muy preocupados exactamente por eso. Y la recuperación de los mercados posterior a la marcha atrás de la Fed en cuanto al ritmo de la suba de las tasas solo sirvió para fortalecer bucle de retroalimentación entre la probabilidad de que suban las tasas de interés estadunidenses y la volatilidad en los mercados globales.
El bucle se ha calcificado y convertido en un nuevo mandato para la Fed, y otros responsables de las políticas mundiales se refieren a él en forma cada vez más manifiesta. El viceministro de finanzas de China recientemente alabó a Yellen por su comunicación y su enfoque cauteloso, que "nos tiene en consideración".
Las implicaciones de esto son preocupantes. Si Yellen y la Fed se sienten en deuda con los mercados financieros, el riesgo de subas más bruscas de las tasas en el futuro -a medida que la Fed quede cada vez más atrasada frente a la curva inflacionaria- aumentará.
Más allá de esto, existen importantes consideraciones para el largo plazo. Dada la baja base, y la obvia cautela de la Fed, las tasas de interés nominales probablemente no aumentarán demasiado hasta la próxima recesión estadounidense. Si se carece de la tradicional opción del recorte de tasas, la próxima baja podría ser más prolongada de lo habitual y obligaría a depender más de políticas monetarias no convencionales, incluso más allá de las tasas de interés nominales negativas que se están implementando en Europa y Japón.
De hecho, el predecesor de Yellen, Ben Bernanke, recientemente se refirió a esas posibilidades, especialmente a un posible aumento permanente de la oferta monetaria (llamado dinero de helicóptero). Esto podría asumir distintas formas: flexibilización cuantitativa combinada con expansión fiscal (por ejemplo, más gasto en infraestructura), transferencias directas de efectivo al gobierno o, de manera más radical, transferencias directas de efectivo a los hogares.
Esas políticas extremas todavía solo son teóricas, e implementarlas probablemente daría como resultado un mayor escrutinio por parte del Congreso. De todas maneras, la presión para apoyar a los mercados financieros mundiales y a otras economías externas sugiere por qué se está debatiendo esta cuestión.
Como la Fed ha decidido en su reunión de abril -recién concluida- mantener las tasas una vez más, su dilema no hará más que intensificarse este año: normalizar la política monetaria de acuerdo con las variables fundamentales internas, o ceder a las presiones de los mercados financieros mundiales. La primera opción garantizará el inicio de un futuro extremadamente volátil; la segunda consolidará aún más el nuevo mandato de la Fed, uno que da por tierra con cualquier asomo de independencia del banco central.
(Alexander Friedman, Group CEO of GAM Holding, was Global Chief Investment Officer of UBS Wealth Management, Chief Financial Officer of the Bill & Melinda Gates Foundation, and a White House fellow during the Clinton Administration)
– Basta de estupideces económicas (El Economista – 7/5/16)
(Por Jean Pisani-Ferry)
El 30 de agosto de 2013, Estados Unidos estaba por lanzar ataques aéreos contra Siria, donde más de mil civiles habían muerto por un ataque con gas sarín perpetrado por el ejército del presidente Bashar al-Assad. Pero unas pocas horas antes de que comenzaran los ataques, el presidente de EEUU, Barack Obama, los canceló, sorprendiendo a los aliados de su país. En lugar de ello, los diplomáticos estadounidenses diseñaron un acuerdo con el Presidente ruso Vladimir Putin, según el cual Rusia asumiría la responsabilidad de eliminar las armas químicas de Siria. La guerra civil siria continuó, sin que EEUU participara directamente en ella.
Según su reciente entrevista con Jeffrey Goldberg en la revista The Atlantic, Obama está muy orgulloso del momento en que consideró, reflexionó y, oponiéndose a sus asesores, decidió no seguir el "cuaderno de estrategias de Washington". No todos aplaudieron. Según Goldberg, Hillary Clinton (por ese entonces secretaria de Estado) se quejó porque "si decimos que vamos a atacar, tenemos que atacar". Pero Obama se negó a priorizar la credibilidad: "Bombardear a alguien para demostrar que uno está dispuesto a hacerlo", dijo, "es casi el peor de los motivos para usar la fuerza". La postura de Obama estaba en línea con su hoy famoso mantra para la política exterior y de seguridad: "No hagas idioteces". Si bien esa máxima alude obviamente a la mala decisión de su predecesor de intervenir en Irak, pero más fundamentalmente expresa la forma en que Obama encara el equilibrio de riesgos que implican las grandes decisiones políticas. Evidentemente, no se preocupa tanto por la credibilidad como para que eso le ate las manos. Tomar la decisión final adecuada le resulta más importante que la coherencia con sus declaraciones anteriores. Mantener alternativas disponibles para solucionar un problema es más importante que enviar el mensaje adecuado, no hay que ofuscarse.
Algo que las políticas de seguridad y económicas tienen en común es que obligan a los gobiernos a optar entre minimizar los daños inmediatos y salvaguardar la credibilidad. Los debates económicos también suelen oponer a quienes enfatizan la toma de decisiones sin limitaciones y a quienes consideran que la coherencia es el patrón oro de las buenas políticas.
Esta dicotomía quedó expuesta en el verano de 2008, cuando la crisis financiera mundial alcanzó su punto álgido. Después de que el gobierno estadounidense decidiera rescatar al banco de inversión Bear Stearns y crear una red de protección para las agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddy Mac, una protesta en el Congreso llevó a la administración del presidente George W. Bush a comprometerse a no inyectar fondos públicos en Lehman Brothers, otro banco de inversión en dificultades. Para cuando quedó claro que ningún inversor privado estaba dispuesto a hacerse cargo de Lehman, el Tesoro de EEUU ya no contaba con los recursos necesarios para evitar un desastre, y el desastre tuvo lugar el 15 de septiembre.
Hubo que tomar reiteradamente este tipo de decisiones durante la crisis del euro, prácticamente todos los grandes episodios implicaron optar entre continuar con los primeros principios o encontrar la manera de solucionar una crisis que avanzaba rápidamente. Pero el mantra de la canciller alemana Angela Merkel no era exactamente igual al de Obama. Para ella, solo una amenaza existencial inminente a la estabilidad de la zona del euro podía justificar acciones poco convencionales. La llamada doctrina de la última ratio fue invocada reiteradamente para posponer decisiones o rechazar soluciones tempranas.
Es difícil exagerar la importancia del dilema entre solucionar los problemas que se avecinan y evitar el riesgo moral. Es una cuestión omnipresente en las finanzas y aparece a menudo en las decisiones monetarias o fiscales.
Una escuela de pensamiento, personificada por el gobierno de EEUU, considera que el riesgo moral es una preocupación válida, pero que no se lo debe exagerar: "Los cuarteles de bomberos no causan incendios", dijo el ex secretario del Tesoro Tim Geithner (o, en palabras del vicepresidente de la Reserva Federal Stan Fischer, "los preservativos no son la causa del sexo"). Alemania es la encarnación más prominente de la otra postura: las consecuencias de cualquier decisión deben guiar las opciones de política y la expectativa de contar con protección no debe causar imprudencias.
Esas diferencias de actitud no deben sorprendernos, la dicotomía es real y los responsables de las políticas pueden tener distintas opiniones, según su experiencia y preferencia temporal. La escuela de pensamiento alemán, por ejemplo, enfatiza la existencia de reglas de juego permanentes en el sistema político y tiende a descartar los costos a corto plazo de cada decisión. Otro motivo, tal vez más profundo, es el poder. Durante siete décadas, el gobierno estadounidense fue el último bombero del sistema mundial. Durante ese período, se ocupó de una miríada de crisis en todo el mundo y aprendió a valorar más la discrecionalidad que la coherencia en las políticas.
¿Qué se puede hacer entonces para evitar políticas económicas idiotas? Lo más importante es la transparencia en el proceso de toma de decisiones y sus consecuencias. Evitar la rigidez de las normas no debe llevar a arbitrariedades. Un sólido y crítico intercambio de razones y la conciencia de que toda decisión tendrá que ser explicada y justificada ex post -especialmente cuando la urgencia no da tiempo para la discusión previa- son excelentes antídotos contra el abuso de los poderes discrecionales. El debate y la responsabilidad pueden lograr grandes avances para erradicar las malas ideas.
Posiblemente esto sea más fácil de aplicar a las políticas económicas que el campo de batalla, pero incluso las decisiones económicas y financieras pueden requerir secreto y velocidad. No hay motivo por el cual las instituciones relevantes no puedan organizar un proceso interno eficaz o garantizar un escrutinio ex post adecuado. En este sentido, aún queda mucho por hacer.
– Helicópteros amarrados (Project Syndicate – 9/5/16)
París.- Frente a la desaceleración económica mundial, varios observadores -entre ellos el ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos Ben Bernanke y el economista de Berkeley Brad DeLong- han argumentado que la expansión fiscal financiada monetariamente no debería excluirse de la caja de herramientas de políticas. Sin embargo, la puesta en tapete de discusión de dichos "lanzamientos de dinero recién impreso desde helicópteros" hizo que surgiera un fuerte contraataque, incluyéndose entre quienes emitieron su opinión al respecto a Michael Heise, economista en jefe de Allianz, y a Koichi Hamada, asesor económico en jefe del primer ministro Shinzo Abe y uno de los arquitectos del programa de recuperación económica del Japón denominado "Abe-economía".
No estoy de acuerdo con Heise y Hamada, pero ellos se enfocan correctamente en el tema central – el riesgo que se corre al permitir cualquier nivel de financiación monetaria, ya que ello invitará a un uso excesivo de dicha financiación. La interrogante crucial es si podemos concebir normas y responsabilidades como protección frente a ese peligro. Creo que sí podemos y debemos, y que en algunos países la alternativa no será la ausencia de financiación monetaria, sino será la presencia de financiación monetaria implementada sin disciplina.
Tal como argumenté en un reciente trabajo académico que preparé para el Fondo Monetario Internacional, el caso técnico a favor de la financiación monetaria es indiscutible. Es la única política que siempre va a estimular la demanda nominal, incluso cuando otras políticas -como ser déficits fiscales financiados con deuda o tasas de interés negativas- son ineficaces. Y, su impacto sobre la demanda nominal puede, según indica la teoría, ser calibrado: Una pequeña cantidad producirá un estímulo potencialmente útil ya sea para la producción o para el nivel de precios, mientras que una cantidad muy grande producirá una inflación excesiva.
Esto no se dice con el propósito de negar complejidades importantes en la aplicación de lanzamientos desde helicópteros. Si la creación de dinero financia recortes de impuestos en lugar de financiar incrementos del gasto público, el impacto dependerá de la cantidad de dinero que los consumidores decidan gastar en contraposición a ahorrar – un equilibrio que pudiese ser inestable en el transcurso del tiempo. Y, debido a que la creación de dinero por parte de los bancos centrales aumenta las reservas de los bancos comerciales, existe el riesgo de que los préstamos se incrementen poco al principio, pero luego lo hagan rápidamente. Sin embargo, estas complejidades simplemente abogan a favor de un enfoque cauteloso con respecto a la escala de la financiación monetaria y al uso cuidadoso de herramientas -como por ejemplo, la aplicación de exigencias de reservas obligatorias de liquidez- para limitar los efectos colaterales posteriores.
El único argumento poderoso contra los lanzamientos desde helicópteros es uno que Heise y Hamada enfatizan – el riesgo político que conlleva el uso excesivo. Si la financiación monetaria ya no está prohibida, los políticos podrían utilizarla para ganar el apoyo de grupos de electores o para estimular excesivamente la economía antes de las elecciones. Hamada curiosamente sugiere que quienes proponen la financiación monetaria ignoran este riesgo; pero, en el trabajo académico que preparé para el FMI, y en un artículo reciente publicado en el blog de Bernanke, este riesgo es una preocupación central.
La historia proporciona muchos ejemplos de financiación monetaria excesiva, desde la Alemania de Weimar hasta lo ocurrido en muchas economías emergentes, en estos casos los gobiernos presionaron a los bancos centrales para que financien grandes déficits fiscales, lo que condujo al resultado inevitable de inflaciones muy altas. Por lo tanto, es válido argumentar que los peligros que traen consigo las financiaciones monetarias excesivas son tan grandes que se las debe prohibir por completo, a pesar de que bajo algunas circunstancias dichas financiaciones se constituyan en la mejor política.
Sin embargo, un argumento válido no es necesariamente un argumento convincente. Al fin y al cabo, otras políticas para apoyar al crecimiento de la demanda, o la falta de implementación de cualquier política, puede llegar a ser igualmente peligroso. Fue la deflación, no la hiperinflación, la que destruyó la República de Weimar. El avance electoral de Hitler en el año 1932 se logró en medio de un período de rápida caída de precios.
Y, en algunas circunstancias, las políticas alternativas tendrán efectos secundarios adversos. La causa raíz de los problemas de hoy en día fue el excesivo crecimiento del crédito privado antes del año 2008. Si nuestra única salida para estos problemas es implementar tasas de interés negativas que tengan efectos suficientes como para volver a estimular un rápido crecimiento, estamos condenados a repetir los errores del pasado.
Asimismo, no hay ninguna razón por la que no podamos cimentar reglas y responsabilidades con el propósito de mitigar el riesgo político de un uso excesivo. Bernanke, por ejemplo, ha propuesto otorgar a los bancos centrales independientes la autoridad necesaria para que ellos aprueben una cantidad máxima de financiación monetaria, si creen que esto es necesario para lograr su objetivo de inflación claramente definido.
Por supuesto, los opositores pueden contraatacar con un argumento denominado "pendiente resbaladiza": sólo una prohibición total es una línea defendible frente a la presión política que pide reglas cada vez más laxas. Y, en países con una historia reciente de financiación monetaria excesiva -por ejemplo, en Brasil, país que todavía está luchando por contener la inflación en medio de presiones políticas a favor de la financiación de grandes déficits- ese argumento podría ser convincente. No obstante, si el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra o la Fed podrían aprobar de forma independiente una cantidad máxima de financiación monetaria, no sobrevendría inevitablemente una erosión de su independencia.
El tema de importancia crucial es si se puede confiar en que los sistemas políticos establezcan y mantengan la disciplina apropiada. Hamada cita el ejemplo del ministro de Finanzas japonés Korekiyo Takahashi, quien utilizó expansión fiscal financiada monetariamente para sacar a la economía de Japón de la recesión a principios de la década de 1930. Takahashi de manera correcta trató de endurecer la política una vez que había regresado el crecimiento adecuado de la producción y los precios, pero él fue asesinado por militaristas, quienes tenían mucho interés en utilizar financiación monetaria sin restricciones para sostener la expansión imperial.
Sin embargo, la inferencia que realiza Hamada sobre que ello ilustra los peligros inherentes a la financiación monetaria no es creíble. Una deflación continúa también habría destruido el sistema constitucional de Japón, tal como destruyó el sistema de Alemania. Y, si Takahashi hubiese estimulado la economía con tasas de interés negativas, y luego hubiese tratado de revertir dicha política, él habría corrido la misma suerte.
La prohibición de la financiación monetaria no puede garantizar la democracia o el Estado de Derecho frente a fuerzas antidemocráticas poderosas. Sin embargo, la financiación monetaria disciplinada y moderada, al combatir los peligros de deflación, podría ser de ayuda algunas veces. Por lo tanto, en lugar de prohibir dicha financiación, deberíamos garantizar su uso responsable. La alternativa probable no es la ausencia de financiación monetaria, sino una financiación monetaria implementada demasiado tarde y de manera indisciplinada.
El Japón de hoy en día ilustra ese peligro. Al haber esquivado la financiación monetaria durante un período de tiempo muy prolongado, ahora tiene demasiada deuda pública (aproximadamente 250% del PIB) que si dicha deuda se monetizaría en su totalidad, el resultado probable sería una inflación excesiva. Pero, no existe ningún escenario creíble en el que se pueda "reembolsar" dicha deuda en el sentido normal de la palabra. La monetización de facto es el resultado inevitable, por lo que cada mes el Banco de Japón va a compra una mayor cantidad de bonos de los que emite el gobierno, incluso mientras dicho Banco niega que la financiación monetaria es en una opción aceptable.
Si Japón hubiese seguido el consejo de Bernanke en el año 2003 y hubiese implementado un estímulo moderado financiado monetariamente, hoy en día habría tenido un nivel de precios un poco más alto y un ratio deuda-PIB más bajo. Al no haber podido implementar lo antedicho, ahora debe definir reglas y responsabilidades claras para gobernar y gestionar de la mejor manera posible lo inevitable monetización de una porción de sus deudas acumuladas.
La lección que brinda Japón -pero no solo Japón- es clara: es mejor reconocer la existencia de un caso técnico que justifica la financiación monetaria y mitigar los peligros políticos en vez de prohibir por completo su uso y continuar acumulando aún mayores peligros para el futuro.
(Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom's Financial Services Authority and former member of the UK's Financial Policy Committee, is Chairman of the Institute for New Economic Thinking. His latest book is Between Debt and the Devil)
– La nueva era de monopolio (Project Syndicate – 13/5/16)
Nueva York.- Durante 200 años, ha habido dos escuelas de pensamiento sobre qué es lo que determina la distribución de los ingresos – y sobre cómo funciona la economía. Una, que surge de los pensamientos de Adam Smith y los economistas liberales del siglo XIX, se centra en los mercados competitivos. La otra, consciente de la forma cómo el tipo de liberalismo de Smith conduce a una rápida concentración de la riqueza y el ingreso, toma como punto de partida la tendencia sin restricciones que tienen los mercados para dirigirse hacia el monopolio. Es importante entender ambas escuelas debido a que nuestros puntos de vista sobre las políticas gubernamentales y las desigualdades existentes se moldean según cuál de las dos escuelas de pensamiento cada uno de nosotros cree que es la que proporciona una mejor descripción de la realidad.
Para los liberales del siglo XIX, y para sus acólitos de estos últimos días, debido a que los mercados son competitivos, los rendimientos que reciben las personas individuales se relacionan con sus contribuciones sociales -con su "producto marginal", en el lenguaje de los economistas. Los capitalistas son recompensados ??por ahorrar en lugar de consumir- por su abstinencia, en palabras de Nassau Senior, uno de mis predecesores en la Cátedra Drummond de Economía Política en la Universidad de Oxford. Las diferencias en los ingresos en aquel entonces se relacionaban con la propiedad de los "activos" – capital humano y financiero. Los académicos que estudiaban la desigualdad, por lo tanto, se centraron en los factores determinantes de la distribución de los activos, incluyendo en la forma cómo los activos se transmitían de generación en generación.
La segunda escuela de pensamiento toma como punto de partida "el poder", incluyendo la capacidad para ejercer control monopólico o, en el caso de los mercados de trabajo, para hacer valer la autoridad sobre los trabajadores. Los académicos en esta área se han centrado en lo que da lugar al poder, cómo se lo mantiene y cómo se lo fortalece, y otras características que pudiesen impedir que los mercados sean competitivos. El trabajo sobre la explotación que emerge de las asimetrías de información es un ejemplo importante.
En Occidente, en la época posterior a la Segunda Guerra Mundial, la escuela liberal de pensamiento fue la escuela dominante. No obstante, a medida que la desigualdad se ampliaba y las preocupaciones sobre la misma crecían, esta escuela basada en la competencia y que visualiza los rendimientos individuales en términos de producto marginal, pierde cada vez más su capacidad para explicar cómo funciona la economía. Por lo tanto, hoy en día, la segunda escuela de pensamiento se encuentra en ascenso.
Al fin de cuentas, los grandes bonos que se pagaron a los directores ejecutivos cuando ellos conducían a sus empresas a la ruina y a la economía al borde del colapso son difíciles de conciliar con la creencia de que los pagos que reciben las personas individuales tienen algo que ver con sus contribuciones sociales. Por supuesto, históricamente, la opresión de grandes grupos -esclavos, mujeres y minorías de diversos tipos- se presentan como casos evidentes en los que las desigualdades son el resultado de las relaciones de poder, y no de los rendimientos marginales.
En la economía de hoy, muchos sectores –telecomunicaciones, televisión por cable, ramas digitales de los medios de comunicación social para la búsqueda en Internet, seguros de salud, productos farmacéuticos, agro-negocios, y muchos más- no se pueden entender mirándolos a través de la lente de la competencia. En estos sectores, la competencia que existe es oligopólica, no es la competencia "pura" que se describe en los libros de texto. Se puede definir a unos pocos sectores como sectores "tomadores de precios"; las empresas son tan pequeñas que no tienen ningún efecto sobre el precio de mercado. La agricultura es el ejemplo más claro, pero la intervención gubernamental en el sector es enorme, y los precios no se establecen, primordialmente, a través de las fuerzas del mercado.
El Consejo de Asesores Económicos (CEA) del presidente estadounidense Barack Obama, dirigido por Jason Furman, ha intentado calcular la magnitud del aumento en la concentración de mercado y algunas de sus implicaciones. En la mayoría de las industrias, de acuerdo con el CEA, las métricas estándar muestran grandes -y en algunos casos, dramáticos- aumentos en la concentración de mercado. El porcentaje de participación en el mercado de los depósitos de los diez primeros bancos, por ejemplo, aumentó de un nivel aproximado del 20% al 50% en tan sólo 30 años, entre el año 1980 al 2010.
Parte del aumento en el poder de mercado viene como resultado de cambios en la tecnología y la estructura económica: considere las economías en red y el crecimiento de las industrias del sector de servicios a nivel local. Una parte de dicho aumento de poder se debe a que las empresas –Microsoft y las compañías farmacéuticas son buenos ejemplos- han aprendido de mejor manera la forma cómo erigir y mantener barreras de ingreso, a menudo con el apoyo de fuerzas políticas conservadoras que justifican la laxa imposición de legislación antimonopólica y el fracaso en la imposición de limitaciones al poder de mercado basándose en el razonamiento que indica que los mercados son competitivos "naturalmente". Y, otra parte del mencionado aumento refleja el abuso descarado y el apalancamiento de dicho poder de mercado a través de procesos políticos: los grandes bancos, por ejemplo, presionaron al Congreso de Estados Unidos mediante acciones de lobby para que modifique o derogue legislación que separa la banca comercial de otras áreas de las finanzas.
Las consecuencias se pueden evidenciar mediante los datos, mismos que muestran un aumento de la desigualdad en todos los niveles, no sólo a lo largo del espectro de las personas individuales, sino que también a lo largo y ancho de las empresas. El informe del CEA señaló que "las empresas que están en el 90 percentil ven rendimientos sobre sus inversiones en capital que son más de cinco veces la mediana. Este ratio estaba más próximo a dos veces la mediana, sólo hace un cuarto de siglo atrás".
Joseph Schumpeter, uno de los grandes economistas del siglo XX, argumentó que uno no debe preocuparse por el poder del monopolio: los monopolios sólo llegarían a ser temporales. Se daría una feroz competencia por el mercado y esta competencia sustituiría la competencia en el mercado y se garantizaría que los precios se mantuvieran competitivos.
Mi propio trabajo teórico ya tiempo atrás mostró los defectos en el análisis de Schumpeter, y ahora los resultados empíricos proporcionan una fuerte confirmación. Los mercados de hoy en día se caracterizan por la persistencia de elevadas ganancias monopolistas.
Las implicaciones de esto son profundas. Muchas de las suposiciones acerca de la economía de mercado se basan en la aceptación del modelo competitivo, con rendimientos marginales conmensurados a las contribuciones sociales. Este punto de vista ha dado lugar a dudas acerca de la intervención oficial: si los mercados son fundamentalmente eficientes y justos, es poco lo que incluso el mejor de los gobiernos podría hacer para mejorar la situación. Pero si los mercados se basan en la explotación, la lógica que justifica una actitud laissez-faire desaparece. En efecto, en ese caso, la batalla contra el poder atrincherado no sólo es una batalla por la democracia, sino que también es una batalla por la eficiencia y la prosperidad compartida.
(Joseph E. Stiglitz, recipient of the Nobel Memorial Prize in Economic Sciences in 2001 and the John Bates Clark Medal in 1979, is University Professor at Columbia University, Co-Chair of the High-Level Expert Group on the Measurement of Economic Performance and Social Progress at the OECD…)
– La lucha contra la siguiente crisis financiera global (Project Syndicate – 18/5/16)
New Haven.- ¿Qué es lo que las personas quieren decir cuando critican a los generales por "pelear la guerra anterior y no la actual"? No se dice esto porque, alguna vez, los generales piensen que ellos van a enfrentar los mismos sistemas de armas y los mismos campos de batalla que la vez anterior. Ciertamente, sus conocimientos no permitirían un razonamiento de este tipo. El error, en la medida en la que los generales lo cometen, debe darse en un nivel más sutil. Los generales a veces son lentos en cuanto a empezar a elaborar planes y artillería para esos nuevos sistemas de armas y campos de batalla. Y lo que es también de igual importancia, en algunas ocasiones los generales suponen que la situación psicológica pública, así como las narrativas que influyen el estado de ánimo que es tan importante en el logro de la victoria, son iguales a las que se tenían durante la guerra inmediatamente previa.
Esto también es cierto para los reguladores cuyo trabajo es prevenir las crisis financieras. Por las mismas razones, puede que sean lentos cuando se trata de cambiar en respuesta a las nuevas situaciones. Ellos tienden a ser lentos para adaptarse a la evolución de la situación psicológica pública. La necesidad de una regulación depende de la percepción pública de la última crisis, y, tal como George Akerlof y mi persona sostenemos en nuestro libro Animal Spirits, estas percepciones dependen en gran medida de narrativas populares cambiantes.
Los últimos informes de avance del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, siglas en inglés) en Basilea describen mejoras definitivas en los reglamentos financieros que refuerzan la estabilidad en 24 de las economías más grandes del mundo. Su "Tablero de instrumentos" tabula el progreso en 14 áreas regulatorias distintas. Por ejemplo, el FSB otorga altas puntuaciones a todos los 24 países en la implementación de los requerimientos de capital basados ??en el riesgo de Basilea III.
Pero la situación no es del todo tranquilizadora. Puede que estos requerimientos de capital basados ??en el riesgo no sean lo suficientemente altos, tal como Anat Admati y Martin Hellwig razonan en su influyente libro The Bankers New Clothes. Y, se ha tenido un avance mucho menor en una docena de otras áreas regulatorias tabuladas por el FSB.
Considere, por ejemplo, las normas relativas a los fondos de mercado de dinero, fondos que, de acuerdo con el FSB, sólo unos pocos países han desarrollado desde el año 2008. Los fondos con dinero de mercado son una alternativa a los bancos para guardar el dinero propio, y ofrecen tasas de interés algo más altas, pero sin el seguro que protege los depósitos bancarios en muchos países. Al igual que con los depósitos bancarios, los inversores pueden sacar su dinero en cualquier momento. Y, al igual que en el caso de los depósitos bancarios, los fondos podrían estar sujetos a una corrida si un gran número de personas tratan de retirar su dinero al mismo tiempo.
El 16 de septiembre de 2008, unos días después de que comenzara la corrida del banco estadounidense Washington Mutual y el día después de que se anuncie la quiebra de Lehman Brothers, un importante fondo de mercado de dinero de Estados Unidos, Reserve Primary Fund, que había invertido en la deuda de Lehman, se encontró en serios problemas. Con activos por un total menor a aquel que debía a los inversores, el fondo parecía estar al borde de una corrida. A medida que aumentó el pánico entre el público, el gobierno federal, por temor a una gran corrida en otros fondos de mercado de dinero, garantizó todos estos fondos por el período de un año, a partir del 19 septiembre de 2008.
La razón por la que esta corrida era tan alarmante como para necesitar de apoyo gubernamental sin precedentes se deriva de las narrativas subyacentes. De hecho, el Reserve Primary Fund no perdió todo. Se limitó a "fraccionar el dólar", lo que significa que no pudo pagar un dólar por un dólar en libros; pero aún pudo pagar $ 0,97 por cada dólar. Entonces, ¿por qué una crisis? Después de todo, los depositantes bancarios regularmente pierden más cuando la inflación inesperada erosiona el poder adquisitivo real de sus ahorros '(sólo el valor nominal de los depósitos está asegurado). Pero, las narrativas no se centran en eso. La pérdida de valor real debido a la inflación no ha sido un tema importante de la narrativa pública en EEUU durante décadas, debido a que la sostenida estabilidad de precios hizo que las personas se olvidaran de dicha pérdida de valor real.
Pero, las personas no se han olvidado de la Gran Depresión de la década de 1930, a pesar de que la mayoría de las personas que están vivan hoy no habían nacido aún en aquel entonces. En el año 2008, se recicló la narrativa de la Gran Depresión en todas partes, con todas sus coloridas historias de pánico financiero y multitudes enardecidas que se reunían en los alrededores de bancos cerrados. Además, autoridades que son dignas confianza parecían decir, una y otra vez, que tales hechos eran históricamente remotos y no podía volver a ocurrir. En el enojado espíritu del período 2008, la reacción del público ante un evento relativamente menor tomó proporciones impresionantes.
La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos tardó casi seis años tras la crisis para reducir la vulnerabilidad de los fondos de mercado, mediante la exigencia en el año 2014 de un "NAV flotante" (valor neto de los activos) (NAV, siglas en inglés), lo que significa que los principales fondos de mercado de dinero ya no prometen pagar un dólar por el valor nominal de un dólar. Ellos le pagan cualquiera fuese la participación del depositante en las cuentas. Esto no ofrece garantías a los inversores de fondos frente a pérdidas. Sin embargo, esta forma plausible ayudará a evitar una corrida, porque esto significa que la retirada repentina de algunos depósitos no dañará las cuentas de otras personas quienes no retiraron sus dineros.
El marco normativo internacional desde el año 2008 ha cambiado y ha mejorado, pero ninguno de esos cambios puede anticipar todos los tipos de cambios en las narrativas que subyacen a los espíritus animales públicos. Los reguladores pudieron haber impuesto un NAV flotante décadas atrás; no lo hicieron porque no previeron una narrativa que iría a desestabilizar a los fondos de mercado de dinero. No se podía haber esperado que las autoridades regulatorias pronostiquen la atención pública repentina al riesgo recién descubierto de corridas en empresas financieras no bancarias.
Mientras que tengamos un sistema económico que produce crecimiento mediante la retribución a participantes e inversores inspirados, vamos a enfrentar el riesgo de que las opiniones e historias adversas puedan abrumar repentina y temporalmente la inspiración. Los reguladores deben contrarrestar los riesgos implícitos dentro de estructuras intrínsecamente desestabilizadoras, tal como ocurrió en los fondos de mercado de dinero. Sin embargo, las regulaciones más urgentes siempre serán aquellas específicas al tiempo y contexto, debido a que cambian las narrativas. Y, la forma cómo estas narrativas resuenan con el público puede revelar, una vez más, grietas en la armadura financiera.
(Robert J. Shiller, a 2013 Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at Yale University and the co-creator of the Case-Shiller Index of US house prices. He is the author of Irrational Exuberance, the third edition of which was published in January 2015…)
– Una agenda sobre la deuda para el G7 (Project Syndicate – 23/5/16)
Cambridge.- El 26 y 27 de mayo los Jefes de Estado del Grupo de los Siete principales países industriales se reunirán en Japón para conversar sobre problemas económicos y de seguridad comunes. Un importante problema común que merece su atención es el aumento insostenible de la deuda nacional de los principales países desarrollados. No abordar la explosión del endeudamiento gubernamental tendrá efectos adversos que afecten a la economía mundial y a los propios países agobiados por la deuda.
El problema es grave y cada vez empeora más, casi en todas partes. En Estados Unidos, la Oficina de Presupuesto del Congreso de la Nación estima que la deuda del gobierno federal se duplicó durante la última década, ya que aumentó desde el 36% del PIB al 74% del PIB. También predice que, en un escenario con supuestos económicos favorables y sin nuevos programas para aumentar el gasto o reducir los ingresos, el ratio de deuda a diez años a partir de ahora se situará en un nivel del 86% del PIB. Los que es aún más preocupante: el ratio de déficit anual se duplicará en la próxima década alcanzando un 4,9% del PIB, lo que pondrá a la deuda en camino de superar el 100% del PIB.
La situación en Japón es aún peor, ya que la deuda bruta de este país supera el 200% del PIB. El actual déficit anual de Japón del 6% del PIB implica que el ratio de deuda seguirá aumentando rápidamente, a menos que se tomen medidas.
Las condiciones difieren entre los países de la eurozona. Sin embargo, tres de las cuatro mayores economías de la Unión Europea –Francia, Italia y el Reino Unido- tienen grandes deudas y déficit anuales que van en dirección de alcanzar ratios de deuda aún mayores en el futuro.
Un nivel en aumento de deuda nacional absorbe fondos que, de otro modo, estarían disponibles para financiar inversiones empresariales que mejoren la productividad. Las empresas ahora temen que los crecientes déficits conduzcan hacia niveles más altos de impuestos, desalentando aún más las inversiones adicionales.
Esa es una perspectiva preocupante para todos. Cuando las tasas de interés suben, como seguramente lo tienen que hacer, el costo del servicio de la deuda requerirá de mayores impuestos, mismos que perjudicarán a los incentivos económicos y debilitarán la actividad económica. Además, la persistencia de grandes déficits reduce el margen que tienen los gobiernos para aumentar el gasto cuando se enfrenta una crisis económica o una amenaza a la seguridad nacional.
La reducción del déficit es, obviamente, una tarea para los responsables de los ingresos fiscales y el gasto público: los gobiernos y las asambleas legislativas. Sin embargo, los bancos centrales también juegan un papel, influyendo en el problema de dos maneras. Las políticas relativas a tasas de interés bajas en los países avanzados están abatiendo el tamaño actual de los déficits presupuestarios, pero el costo de ello es la reducción de la presión que se ejerce sobre los líderes políticos para que aborden futuros déficits, así como el incentivo que reciben los votantes para ponerse a favor de más programas de gasto y mayores recortes fiscales. Los bancos centrales pueden coadyuvar al anunciar claramente que las tasas de interés subirán sustancialmente en el futuro, lo que hará que para los gobiernos sea más caro prestarse y renovar la deuda existente.
La reducción de los déficits anuales requerirá ya sea de un aumento de los ingresos de impuestos o de una disminución de los desembolsos de gastos. El aumento de las tasas de impuestos marginales es por un lado políticamente impopular y por otro económicamente perjudicial. En EEUU, se tiene margen para aumentar los ingresos sin aumentar las tasas de impuestos, mediante la limitación de los llamados gastos fiscales – es decir, las formas de gasto que se incluyen dentro de las normas fiscales, en lugar de que se las asigne anualmente en el Congreso.
Por ejemplo, un estadounidense que compra un automóvil eléctrico recibe una reducción de impuestos de $ 7.000. Los gastos fiscales de mayor tamaño en EEUU incluyen la deducción de intereses hipotecarios y la exclusión de la base imponible de las primas del seguro de salud que son pagadas por el empleador.
A pesar de que la eliminación de cualquiera de estos grandes gastos fiscales podría ser políticamente imposible, limitar la cantidad en la que un contribuyente podría reducir su deuda tributaria mediante el uso de estas disposiciones podría llevar a recaudar ingresos sustanciales. Por lo tanto, yo hago todo lo posible por convencer a mis amigos republicanos en el Congreso de que la reducción de la pérdida de ingresos provenientes de los gastos fiscales es realmente una manera de reducir el gasto público, a pesar de que la reducción del déficit aparece en la columna de los ingresos del presupuesto.
La buena noticia es que una reducción relativamente pequeña de los déficits anuales puede poner una economía en camino hacia un ratio deuda-PIB mucho menor. En el caso de EEUU, la reducción del déficit desde el nivel proyectado del 4,9% del PIB al 3% del PIB haría que el ratio de deuda descienda con dirección hacia un 60%.
Lo mismo es cierto en otros lugares. El ratio deuda-PIB a largo plazo es igual al ratio del déficit de presupuesto anual con relación a la tasa anual de crecimiento del PIB nominal. Si se tiene un crecimiento del PIB nominal del 4%, un déficit presupuestario del 2% haría que el ratio de deuda a largo plazo descienda al 50%. Ese debe ser el objetivo que aspiren alcanza todos los países del G7.
(Martin Feldstein, Professor of Economics at Harvard University and President Emeritus of the National Bureau of Economic Research, chaired President Ronald Reagan"s Council of Economic Advisers from 1982 to 1984. In 2006, he was appointed to President Bush's Foreign Intelligence Advisory Board…)
– Los riesgos del ahorro de Estados Unidos (Project Syndicate – 23/5/16)
New Haven.- Invariablemente, los políticos estadounidenses culpan al comercio de ser enemigo de la clase media y generar la mayor presión sobre el empleo y los salarios. La actual campaña presidencial no es la excepción: tanto los republicanos como los demócratas apuntan a China y al Acuerdo Transpacífico, llamándolos el azote de los atribulados trabajadores estadounidenses. Si bien puede que sea una explicación conveniente en términos políticos, la verdad es muy diferente.
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