El "fracaso" de los mercados: El liberalismo que no fué (Parte II) (página 7)

El que quiera entender que entienda: la doctrina del "alineamiento" con Alemania

(En el siguiente gráfico se muestra la posición fiscal de Alemania y el "desafío" de algunos países europeos para alcanzar unos parámetros de déficit y deuda, equivalentes)

Fuente: Vozpópuli (28/3/13)

La desvalorización del "capital humano"

La crisis económica alcanza ahora, incluso en Occidente, a amplias capas sociales, que hasta entonces se habían librado. Por eso la cuestión social vuelve en el discurso intelectual. Pero las interpretaciones continúan adoleciendo de una notoria ligereza y parecen francamente anacrónicas. La polarización entre pobres y ricos, exacerbada de forma irresistible, no encuentra todavía un nuevo concepto. Si el concepto marxista tradicional de "clase" tiene una súbita coyuntura favorable, eso es ante todo una señal de desamparo. En la comprensión tradicional, la "clase obrera", que producía la plusvalía, era explotada por la "clase de los capitalistas" por medio de la "propiedad privada de los medios de producción".

Ninguno de estos conceptos puede explicar con exactitud los problemas actuales. La nueva pobreza no surge por cuenta de la explotación en la producción, sino por la exclusión de la producción. Quien todavía está empleado en la producción capitalista regular figura ya entre los relativamente privilegiados. La masa problemática y "peligrosa" de la sociedad ya no se define por su posición en el "proceso de producción", sino por su posición en los ámbitos secundarios, derivados de la circulación y de la distribución. Se trata de desempleados permanentes, de receptores de operaciones estatales de transferencia o de agentes de servicios en los campos de la terciarización, hasta llegar a los empresarios de la miseria, los vendedores ambulantes y los rebuscadores de basura. Esas formas de reproducción son, según criterios jurídicos, cada vez más irregulares, inseguras y a menudo, ilegales; la ocupación es irregular, y las ganancias transitan en el límite del mínimo necesario para la existencia o incluso, caen por debajo de esto.

Inversamente, tampoco la "clase de los capitalistas" puede aún ser definida en el viejo sentido, según los parámetros de la clásica "propiedad privada de los medios de producción". En el cuerpo del aparato estatal y de las infraestructuras así como en el cuerpo de las grandes sociedades accionistas (hoy transnacionales) el capital aparece en cierto modo como socializado y anonimizado; se volvió abstracto, dejando la forma personalizable de toda la sociedad. "El capital" ya no es un grupo de propietarios legales, sino el principio común que determina la vida y la acción de todos los miembros de la sociedad, no solo exteriormente sino también en su propia subjetividad.

En la crisis y a través de la crisis, se efectúa una vez más una mutación estructural de la sociedad capitalista, disolviendo las situaciones sociales antiguas, aparentemente claras. El meollo de la crisis consiste justamente en que las nuevas fuerzas productivas de la microelectrónica funden el trabajo y, con él, la sustancia del propio capital. Dada la reducción cada vez mayor de la clase obrera industrial, se crea cada vez menos plusvalía. El capital monetario huye rumbo a los mercados financieros especulativos, visto que las inversiones en nuevas fábricas se vuelven no-rentables. Mientras partes crecientes de la sociedad fuera de la producción se pauperizan o incluso caen en la miseria, por otro lado se realiza tan sólo una acumulación simuladora del capital por medio de burbujas financieras. Por lógica, eso no es nada nuevo, pues ese desarrollo ya marca al capitalismo global hace dos décadas. Pero lo que es nuevo es que ahora la clase media en los países occidentales también sea atropellada.

Barbara Ehrenreich (ensayista norteamericana) había publicado ya en 1989 un libro sobre la "angustia de la clase media ante la quiebra". Sin embargo el problema fue aplazado enseguida por una década entera, ya que la coyuntura basada en burbujas financieras de los años 90, junto con el impulso de la tecnología de la información y de la comercialización de Internet, despertó una vez más nuevos sueños de florescencia. El colapso de la nueva economía y la explosión de las burbujas financieras en Asia, en Europa y también, en parte, en los Estados Unidos, comienzan ahora, desde el año 2000, a hacer efectiva de manera brutal la quiebra de la clase media, ya temida anteriormente.

Se propagó el concepto del "Estado antisocial"; las asignaciones para formación y cultura, para el sistema de salud y numerosas otras instituciones públicas fueron cortadas; se iniciaba la demolición del Estado social. También en las grandes empresas sectores enteros de actividad calificada fueron víctimas de la racionalización. Dado el desmoronamiento de la nueva economía, hasta las mismas calificaciones de muchos especialistas "high-tech" se vieron desvalorizadas. Hoy ya no se puede ignorar que la ascensión de la nueva clase media no tenía una base capitalista autónoma; por el contrario, dependía de la redistribución social de la plusvalía proveniente de los sectores industriales. De la misma manera que la producción social real de plusvalía entra en una crisis estructural debido a la tercera revolución industrial, los sectores secundarios de la nueva clase media van siendo sucesivamente privados de su suelo fértil. El resultado no es solamente un desempleo creciente de académicos.

La privatización y la terciarización desvalorizan el "capital humano" de las calificaciones incluso en el interior de la parcela empleada y degradada en su estatus. Jornaleros intelectuales, trabajadores baratos y empresarios de miseria como los free-lance en los medios de comunicación, universidades privadas, despachos de abogados o clínicas privadas no son ya excepciones, sino la regla. A pesar de esto, a fin de cuentas tampoco Kautsky tuvo razón. Pues la nueva clase media decayó, es verdad, pero no para convertirse en el proletariado industrial clásico de los productores directos, convertidos en una minoría que va desapareciendo pausadamente. De forma paradójica, la "proletarización" de las capas calificadas está ligada a una "desproletarización" de la producción.

Por otra parte la desvalorización de las calificaciones corre pareja con una expansión objetiva del concepto de "capital humano". Al revés de la decadencia de la nueva clase media, se realiza en cierto modo un inédito "pequeño-aburguesamiento" general de la sociedad, cuando los recursos industriales e infra-estructurales aparecen más como megaestructuras anónimas. El "medio de producción independiente" se deteriora hasta llegar a la piel de los individuos: todos se convierten en su propio "capital humano", aunque sea simplemente el cuerpo desnudo. Surge una relación inmediata entre las personas atomizadas y la economía del valor, que se limita a reproducirse de manera simulada, por medio de déficits y burbujas financieras. Cuanto mayor se vuelven las diferencias entre el pobre y el rico, más desaparecen las diferencias estructurales de las clases en la estructuración del capitalismo…

La gran solución laboral alemana está en el auge de los contratos con bajos salarios

"Crece la desigualdad por el aumento de los trabajadores "pobres" en el país teutón"… Sueldos de un euro a la hora en el "milagro" laboral alemán (El País – 9/2/12)

Anja lleva seis años encadenando contratos para limpiar y lavar platos por dos euros la hora. Vive en la ciudad alemana de Stralsund, una atractiva y pintoresca ciudad costera. Se sorprende cuando los periódicos alemanes hablan del "milagro laboral" del país. En un pequeño apartamento de la misma ciudad un hombre de 50 años asegura: "Mi empresa me explota". Habla sentado en la cocina de su pequeño apartamento situado al este de Stralsund. "Si pudiera encontrar algo mejor, ya me habría ido", añade. Anja, que prefiere no dar su nombre completo por miedo a ser despedida, tampoco puede permitirse ir a los cafés de su ciudad.

La moderación salarial y las reformas del mercado laboral han reducido la tasa de desempleo en Alemania hasta el nivel de hace 20 años. El modelo alemán se cita a menudo como un ejemplo para los países europeos que tratan de reducir el paro y ser más competitivos. Pero los críticos aseguran que las reformas que ayudaron a crear puestos de trabajo también ampliaron y afianzaron un sector de trabajos temporales y mal pagados, que aumentaron la desigualdad salarial.

Los datos del Departamento de Trabajo alemán muestran que los contratos con salarios bajos crecieron tres veces más rápido que otro tipo de empleos entre 2005 y 2010. Eso explica por qué el milagro laboral "no ha provocado que los alemanes gasten mucho más de lo que hacían antes". En Alemania, que carece de un salario mínimo nacional, hay sueldos que pueden estar por debajo de un euro la hora, sobre todo en las regiones de la antigua Alemania del este. "He visto gente que ganaba solo 55 centavos de dólar a la hora", afirma Peter Huefken, jefe de la agencia de empleo de Stralsund, el primero en demandar a los empresarios por pagar tan poco. Huefken está animando a otras agencias de empleo a seguir su ejemplo.

El Eurostat revela que los trabajadores en Alemania son menos propensos a la pobreza que sus vecinos de la eurozona. Pero el riesgo ha aumentado: un 7,2% de los empleados ganaban tan poco que estaban cerca del umbral de la pobreza en 2010, frente al 4,8% en 2005. Aun así, es menor que la media de la eurozona, donde el 8,2% de los trabajadores están cerca del umbral de la pobreza.

El número de los llamados "trabajadores pobres" ha crecido más rápido en Alemania que en el resto de países con la moneda común. En respuesta, mientras otros países europeos se apresuran a desregular, Alemania va hacía una nueva regulación. El gobierno conservador de Angela Merkel trata de diluir los efectos de las reformas aprobadas por su predecesor, el socialdemócrata del SPD Gerhard Schroeder. Y lo hace un año y medio antes de las próximas elecciones federales, cuando se espera que Merkel busque su tercer mandato consecutivo.

Reformas precoces

El contraste entre los niveles récord de empleo en Alemania y la grave situación en otros países de Europa es notable. El año pasado, el número de contratados en Alemania superó por primera vez la barrera de los 41 millones de trabajadores. La tasa de paro se ha reducido constantemente desde 2005 y ahora se sitúa en solo el 6,7%, frente al 23% en España y el 18% en Grecia.

Ha sido una dura batalla desde que el paro alemán alcanzara su punto máximo tras la reunificación en 1990. Entonces, muchas empresas de la Alemania del este naufragaron en una sociedad de libre mercado cuando cayó el Muro de Berlín. El paro se fue por encima del 20%. La globalización puso a la economía alemana, dependiente de las exportaciones, bajo serias presiones competitivas, y les obligó a adaptarse rápidamente a la nueva situación. En 2003, Alemania se embarcó en un sistema de reformas que fueron calificados como el mayor cambio en el estado de bienestar desde la Segunda Guerra Mundial. Mientras, muchos de los países vecinos se movían en la dirección opuesta: Los socialistas franceses introdujeron la semana de 35 horas y pusieron en marcha los salarios mínimos. Por contra, los socialdemócratas alemanes del SPD desregularon el mercado laboral y aumentaron la presión sobre los desempleados para que buscaran trabajo. Sindicatos y empresarios pactaron una moderación salarial a cambio de seguridad en el empleo y crecimiento. Un modelo laboral flexible y subvenciones del Gobierno redujeron las horas de trabajo para permitir a los empresarios ajustarse al ciclo económico sin necesidad de contrataciones ni despidos.

A partir de 2005, el desempleo comenzó a caer y se acercó a los niveles anteriores a la reunificación. En otras partes de Europa, los gobiernos se enfrentan ahora a altas tasas de paro emprendiendo reformas laborales. El presidente de Francia, el conservador Nicolas Sarkozy, ha citado repetidamente en los últimos meses las reformas de la "Agenda 2010" que Schroeder puso en marcha como un ejemplo para su país. Las reformas laborales que se están introduciendo en España y Portugal tienen muchos puntos en común con el sistema alemán.

El sector con salarios bajos más importante de Europa

El crecimiento del empleo en Alemania se ha debido fundamentalmente al aumento del modelo de bajos sueldos y a las agencias de trabajo temporal, impulsados por la desregulación y la promoción de la de flexibilidad y a los contratos de bajos ingresos, subvencionados por el Estado, llamados mini-jobs. El número de trabajadores con contrato indefinido de salarios bajos -definido como aquellos que ganan menos de dos tercios de los ingresos medios- se elevó un 13,5% hasta los 4,3 millones entre 2005 y 2010. Un crecimiento tres veces más rápido que otra modalidad de empleo, según el Departamento de Trabajo. Los empleos las empresas de trabajo temporal alcanzaron un récord en 2011 con 910.000 puestos de trabajo -el triple que en 2002, cuando Berlín comenzó la desregulación-.

Los economistas aseguran que la intención de Schroeder fue lograr una rápida expansión de estos sectores (salarios bajos y trabajos temporales) para conseguir la incorporación al mercado laboral de trabajadores pocos cualificados y desempleados de larga duración. En 2005, el último año de Schroeder como canciller, presumió en el Foro Mundial de Davos: "Hemos construido una de los mejores sectores de salarios reducidos de Europa". Siete años más tarde, los empresarios alaban las reformas que les permitieron crecer con minijobs y trabajos temporales.

"El argumento de los sindicatos de que los (mini) empleos provocan que las condiciones de trabajo sean más precarias en Alemania no es válido", dijo Mario Ohoven, jefe de la asociación "Mittelstand" de pequeñas y medianas empresas. Ohoven, asegura que este tipo de empleos fueron particularmente populares entre las mujeres y los estudiantes que trataban de ganar algo de dinero extra. Por su parte, Juergen Wuttke, de la patronal BDA, indica que las reformas ofrecieron a las compañías una mayor flexibilidad y la capacidad para contratar a más gente con baja cualificación y de baja productividad.

Fritz Engelhardt, que dirige un pequeño hotel de tres estrellas en el sur-oeste de la ciudad de Pfullingen, señala que cuenta con dos trabajadores con minijob que le ayudan durante el fin de semana y hacen pequeños recados. "Mucha gente en el sector de la restauración tratar de hacer frente a los picos de trabajo del fin de semana o cuando tienen eventos especiales mediante los minijobs", añadió Engelhardt. "En las grandes cadenas, los hoteles pueden utilizar a la plantilla de una filial, pero para las empresas pequeñas y medianas los miniempleos son cruciales para su propia existencia".

Incluso las grandes multinacionales alemanas se acogen a estas nuevas formas de empleo para lograr mayor flexibilidad. Adidas, el segundo mayor fabricante mundial de ropa deportiva, y la cadena de supermercados Kaufland, que forma parte del mismo grupo que la cadena de descuento Lidl, se valen de mini-empleos para llenar las vacantes de personal cuando el negocio lo requiere.

Los datos de la OCDE reflejan que en Alemania los contratos con salarios bajos son el 20% de los trabajos a tiempo completo, frente al 8,0% en Italia y un 13,5% en Grecia. Los críticos creen que las reformas de Alemania han supuesto un alto precio ya que arraigó firmemente el sector de sueldos bajos y deprimió los salarios, lo que llevó a un mercado laboral de dos niveles. Las nuevas categorías de bajos ingresos, puestos de trabajo subvencionados por el Estado -un modelo que está siendo considerado en España- han demostrado ser especialmente problemáticos. Algunos economistas señalan que son contraproducentes. Fueron creados para ayudar a aquellos que eventualmente tenían malas perspectivas de empleo se reintegraran en el mercado laboral, pero las encuestas muestran que para la mayoría de la gente no condujo a ninguna parte.

Los empresarios tienen pocos incentivos para crear trabajos a tiempo completo normales si existe la posibilidad de emplear a trabajadores con contratos flexibles. Uno de cada cinco puestos de trabajo es ahora un "mini-trabajo", en los que los trabajadores ganan un máximo 400 euros al mes libres de impuestos. Para casi cinco millones de trabajadores este es su principal empleo, que requiere financiación de fondos públicos. "Los empleos a tiempo completo normales se están dividiendo en mini-empleos", indicó Holger Bonin del ZEW, un think tank con sede en Mannheim. Y no hay mucho que hacer para impedir que los empresarios paguen poco con minijobs puesto que saben que el Gobierno les va a apoyar y además no hay un salario mínimo legal.

Los sindicatos y los empresarios en Alemania optan tradicionalmente por pactos salariales colectivos, bajo el argumento de que un salario mínimo legal podría suprimir puestos de trabajo. Pero estos acuerdos sólo afectan a algo más de la mitad de la población empleada y, además, pueden ser evitados. "Muchos de mis amigos trabajan como carpinteros, pero las empresas los registran como conserjes en sus contratos para evitar el pago del salario negociado en el convenio colectivo", asegura un parado de 33 años de edad, que prefiere no dar su nombre. La desregulación de las empresas de trabajo temporal también ha dado a los empresarios menos incentivos para contratar a trabajadores de plantilla con contratos con una protección de empleo y un salario decente. A los trabajadores temporales se les paga menos que al personal de plantilla alemán. Los bajos salarios de los miniempleos y una mayor presión sobre los desempleados para conseguir un trabajo han tenido un impacto deflacionario en los salarios en todos los sectores, según algunos economistas.

Mientras la desigualdad salarial, que solía ser tan baja en Alemania como en los países nórdicos, ha aumentado considerablemente durante la última década. Los trabajadores con sueldos bajos ganan menos respecto a la media en Alemania que en el resto de países de la OCDE, excepto en Corea del Sur y los Estados Unidos. "Los pobres han perdido claramente a la clase media, más en Alemania que en otros países", asegura el economista de la OCDE Isabell Koske. La caída de los salarios y la inseguridad laboral han mantenido un tope en la demanda doméstica, el talón de Aquiles de la economía alemana que depende de las exportaciones, pese a la exasperación de sus vecinos. "La demanda de importaciones es baja, a pesar de que Alemania tiene uno de los mejores resultados de la zona del euro y podría contribuir más a un mejor desempeño de sus países socios", dijo Ekkehard Ernst de la Organización Internacional del Trabajo (OIT).

Con la inminencia de las elecciones de 2013 y los vecinos europeos quejándose por los desequilibrios comerciales, los líderes de Alemania, han puesto el asunto de los bajos salarios en su agenda. La canciller Merkel tiene previsto introducir un salario mínimo para los sectores que aún no tienen uno y el ministro de Trabajo, Ursula von der Leyen, prevé lanzar una campaña para que los trabajadores temporales se les pague tanto como a los de plantilla.

"El hecho de que tengamos un gobierno conservador que está discutiendo el establecimiento de un salario mínimo, es un hecho que dice algo", señaló Enzo Weber, del Instituto alemán para la Investigación de Empleo (IAB). "Cualquiera que sea el gobierno que venga a continuación, las medidas que aplique para hacer más flexible el mercado laboral no irán al mismo ritmo. Hemos llegado a un punto crítico y no creo que vaya a ir más allá". Ekkehard Ernst de la OIT considera que Alemania sólo puede esperar que otros países europeos no emulen sus políticas salariales deflacionarias, ya que la demanda caerá: "Si todo el mundo hace lo mismo, no habrá nadie a la izquierda de la exportación".

Al borde del abismo (sin esperanza y con miedo)

"El 30 % de los europeos no tiene actualmente ningún tipo de ahorro y sólo un 49 % tiene dinero para mantener su nivel de vida tres meses en caso de quedarse sin ingresos, según un estudio encargado por el banco alemán ING-DiBa"… El 30 % de los europeos no tiene ahorros (Negocios.com – 25/1/13)

El informe revela que en los países más afectados por la crisis, como España e Italia, el 50 % de los ahorradores han visto disminuir sus reservas financieras. "Parece ser que mucha gente en el sur de Europa se está gastando sus ahorros", dijo el economista jefe del ING-DiBa, Carsten Brzeski.

En Alemania, el país de gran tamaño menos afectado por la crisis, el porcentaje de ahorradores se mantiene en el promedio europeo, aunque éstos han visto cómo sus reservas se mantenían o incluso aumentaban en los últimos meses.

La crisis ha llevado a que muchos europeos recorten sus gastos, especialmente los ciudadanos de Italia y España, donde el 83 % de los encuestados hicieron recortes en sus gastos personales en 2012.

Por el contrario, en Alemania sólo el 49 % de los interrogados ha hecho recortes en sus gastos personales, lo que representa el nivel más bajo de toda Europa.

Los recortes se han realizado ante todo en gastos relacionados con ocupaciones en el tiempo libre, entretenimiento, ropa y cuidado personal.

El estudio es resultado de una encuesta del instituto demoscópico TNS, por encargo de ING-DiBA, en 14 países europeos en los el banco está presente. En el estudio, no se considera como ahorro el dinero invertido en seguros de vida o en seguros de pensiones, puesto que no estaría disponible a corto plazo para los ahorradores.

Zona euro: la factura de la crisis en el mercado laboral (por países)

La economía española no creará empleo, previsiblemente, hasta dentro de dos años. Los analistas ven muchos obstáculos para volver a los niveles previos a la crisis y creen que tiene que pasar al menos una década"… España difícilmente creará empleo antes de 2015 (Expansión – 1/3/13)

La gran brecha salarial europea

"¿Durante cuánto tiempo debe trabajar el empleado medio de una empresa para conseguir el mismo salario que su CEO adquiere en tan sólo una hora? Según los cálculos realizados por "The Economist", mucho, muchísimo tiempo más. Tras consultar diversos informes, entre ellos, el de la Federación de Empleadores de Europa,  Eurostat, o el del OECD, las conclusiones del semanario británico son las siguientes: En Italia, por ejemplo, un empleado medio ha de trabajar cerca de diez días para alcanzar el salario que su jefe obtiene en una hora (unos 767 euros). Y un trabajador que gana el salario mínimo interprofesional, necesitará hasta 14 días para lograrlo, es decir aproximadamente 112 horas"… Trabaja 60 horas…y cobrarás lo que el CEO de tu empresa gana en una sola (El Confidencial – 13/6/13)

Los cálculos del rotativo británico muestran sin lugar a dudas que la brecha salarial entre los altos mandos y los trabajadores de países como, como España e Italia; y otros como Rusia y Ucrania, es mucho mayor que la de las naciones nórdicas. Y es que, a pesar de la crítica situación que atraviesan las economías de los países del sur, los ejecutivos de sus grandes empresas tienen salarios más altos que en muchos países del norte de Europa.

En España, la disparidad es incluso superior que en Italia. Un trabajador medio podría alcanzar el salario de una hora de su jefe (640 euros) en siete días y medio (unas 60 horas); pero uno con el salario mínimo necesitará casi 21 días para alcanzarlo; es decir, 168 horas de trabajo, frente a la hora de su superior.

En los países nórdicos, como Noruega o Dinamarca la brecha salarial es notablemente menor. En el primero de los dos, el CEO de una empresa puede alcanzar de media, los 360 euros por hora. Un empleo medio noruego ha de trabajar dos días y medio para lograr la misma cifra, y un trabajador con el salario mínimo interprofesional, en tres días aproximadamente alcanzaría los 360 euros.

El mes de mayo de 2013 la empresa de trabajo temporal Adecco publicó un sólido informe que arrojaba los datos sobre los salarios medios en los países de la Unión Europea. Unos datos que una vez más, ponían de manifiesto la gran brecha salarial que existe entre los países europeos.

La remuneración media de los asalariados españoles se sitúa según este informe en los 1.615 euros brutos, lo que se traduce en 321 euros menos que el salario medio ordinario en los 27 países de la UE, casi un 17% menos.

La mayor disparidad se encuentra al comparar España con Noruega, donde el salario medio ronda los 3.600 euros mensuales, es decir el doble de la media española. Además, el salario medio español resulta al menos un 34% inferior que las remuneraciones de Luxemburgo, Irlanda, Bélgica, Finlandia y Holanda.

Incluso en países rescatados, como Irlanda y Chipre, los empleados medios cobran más que en España, con 2.866 euros y 1.657 euros, respectivamente, aunque el informe señala que Chipre está abocado a perder esta posición a medida que se adentren en las reformas que les exige Bruselas. Por debajo de los salarios españoles sí se sitúa en cambio el caso portugués, donde el sueldo medio es de 1.078 euros.

De la histeria a la histéresis (cómo desengancharse de la droga "QE")

Fondo Monetario Internacional

Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Informe GFSR), Abril 2014

(Partes más destacadas del Informe)

Transición de mercados impulsados por la liquidez a mercados impulsados por el crecimiento

Resumen ejecutivo

El sistema financiero mundial está experimentando una serie de transiciones difíciles en la senda hacia una mayor estabilidad. A medida que la recuperación económica en Estados Unidos se afianza, la política monetaria de ese país ha comenzado a normalizarse. Las economías de mercados emergentes se encuentran en transición hacia un crecimiento más sostenible del sector financiero, al tiempo que abordan vulnerabilidades macroeconómicas en un ambiente financiero externo menos favorable. La zona del euro está reforzando los niveles de capitalización bancaria a medida que deja atrás la fragmentación para robustecer el marco de integración.

Estas transiciones están lejos de culminar, y las condiciones de estabilidad están lejos de ser normales. Desde octubre, los episodios de turbulencia financiera han puesto de relieve el sustancial ajuste que queda por realizar. En las economías avanzadas, los mercados financieros siguen respaldados por la orientación monetaria extraordinariamente acomodaticia y la abundancia de liquidez. Tendrán que abandonar poco a poco esos puntales para poder crear un ambiente de crecimiento autosustentable, marcado por un aumento de la inversión empresarial y un creciente nivel de empleo.

Tanto en el caso de las economías avanzadas como en el de las economías de mercados emergentes, la transición de la liquidez al crecimiento como impulsor de los mercados requiere una serie de elementos, entre los que cabe mencionar una normalización de la política monetaria estadounidense que conjure los riesgos para la estabilidad financiera; un reequilibramiento financiero de las economías de mercados emergentes en medio del endurecimiento de las condiciones financieras externas; un mayor avance de la transición de la fragmentación a una integración robusta en la zona del euro; y la implementación satisfactoria de la Abeconomía para lograr un crecimiento sostenido y una inflación estable en Japón.

La transición paulatina hacia un crecimiento autosustentable está más avanzada en Estados Unidos, donde ya se pueden ver los primeros brotes verdes de su recuperación económica… La transición estadounidense plantea varios retos para la estabilidad financiera. La búsqueda de rentabilidad se está ampliando cada vez más, y exhibe un creciente nivel de apalancamiento del sector empresarial y un debilitamiento de las normas de evaluación de los créditos en algunos segmentos del mercado nacional. La disminución de la liquidez del mercado y el rápido crecimiento de vehículos de inversión que son vulnerables al riesgo de reembolso podrían amplificar los shocks financieros o económicos. En este período de transición, la reducción de la orientación acomodaticia de la política monetaria estadounidense podría producir importantes efectos de contagio tanto a las economías avanzadas como a las de mercados emergentes, a medida que se ajustan las carteras y se revaloran los riesgos.

En medio de este cambiante entorno mundial, las economías de mercados emergentes afrontan sus propios retos de transición, pero con diferencias sustanciales de un caso a otro. Los balances públicos y privados se han apalancado más desde comienzos de la crisis y, por ende, son más sensibles a la evolución de las condiciones internas y externas. Los desequilibrios macroeconómicos se han agudizado en una serie de economías en los últimos años, en tanto que la mayor participación de inversionistas extranjeros en los mercados de bonos nacionales expone algunas economías a una fuente adicional de volatilidad y de presión sobre los flujos de capital.

Esta situación ha producido un "desajuste sistémico de liquidez"; es decir, una disyunción entre la posible escala de las salidas de capital y la capacidad de las instituciones y los creadores de mercado locales (en particular, los bancos internacionales) para intermediarlas. Este estrangulamiento podría ampliar el impacto de todo shock generado por otras economías y exacerbar el impacto en los precios de los activos, particularmente si los administradores de activos buscan cubrirse de las exposiciones tomando posiciones en mercados más líquidos pero ajenos. El desajuste podría producir situaciones en las que las autoridades tuvieran que proporcionar liquidez a determinados mercados en problemas para que pudieran seguir funcionando los mercados de dinero y de bonos locales y para contener los efectos de contagio entre las economías.

El informe sugiere que en las economías de mercados emergentes las empresas en muchos casos tienen suficientes defensas como para resistir shocks internos o internacionales normales, aunque algunas vulnerabilidades son evidentes. En un escenario adverso y severo en el que los costos suben y las ganancias se deterioran significativamente, la deuda en situación de riesgo en manos de empresas debilitadas y muy apalancadas podría aumentar US$ 740.000 millones, elevándose en promedio al 35% de la deuda empresarial total en la muestra de empresas. En la mayoría de las economías de mercados emergentes, la rentabilidad y los colchones de capital bancario declarados en general siguen siendo elevados y deberían bastar para absorber los shocks moderados de las empresas no financieras. Sin embargo, en varias economías, la debilidad de las provisiones bancarias y la disminución de los niveles de capital bancario podrían generar dificultades en caso de que empeoraran aún más los balances del sector empresarial.

En China el desafío para las autoridades consiste en manejar una transición ordenada hacia una mayor disciplina de mercado en el sistema financiero, incluyendo la eliminación de las garantías implícitas. Como parte de este proceso, los inversionistas y los prestamistas tendrán que cargar con parte del costo de anteriores excesos financieros, y los precios de mercado tendrán que ajustarse para reflejar los riesgos con más precisión. Es importante encontrar el ritmo óptimo. Si el ajuste es demasiado rápido, existe el riesgo de que produzca trastornos; si es demasiado lento, permitirá que las vulnerabilidades continúen acumulándose…

En la zona del euro las políticas implementadas a escala nacional y europea están respaldando la transición hacia un marco de integración más sólido, pero aún hay desafíos importantes. La reestructuración del sector empresarial endeudado en la zona del euro se ha visto estancada porque no ha concluido el saneamiento de los balances de los bancos. Además, las condiciones de crédito siguen siendo difíciles en las economías de la zona que soportan tensiones. La actitud del mercado con respecto a los bancos y las entidades soberanas de la zona del euro sometidas a tensiones ha mejorado notablemente, pero es posible que esa actitud se haya adelantado al proceso de saneamiento de los balances que aún es necesario. Por lo tanto, las autoridades europeas tienen que impulsar una evaluación rigurosa y transparente de la salud actual del sistema bancario, y luego llevar a cabo con determinación el saneamiento de los bancos y la liquidación de las instituciones que ya no sean viables…

En Japón la continua aplicación de medidas de expansión monetaria es necesaria pero no suficiente para que el renovado dinamismo económico se afiance. La transición a un mayor crecimiento sostenido y menores riesgos relacionados con la deuda exige la adopción de reformas estructurales persuasivas. Las primeras etapas de la Abeconomía han logrado en buena medida alterar las expectativas deflacionarias, pero para que estos avances se traduzcan en estabilidad financiera y se amplíen se precisarán esfuerzos constantes…

En el capítulo 2 se analiza el cambiante panorama de la inversión de cartera en las economías de mercados emergentes a lo largo de los últimos 15 años. Los mercados financieros de dichas economías se han tornado más profundos y globalizados. La mayor participación directa de los inversionistas mundiales ha estimulado el desarrollo de segmentos de nuevas clases de activos, como por ejemplo mercados de deuda soberana denominada en moneda nacional. Asimismo, la composición de los inversionistas ha variado, y los fondos colocados en bonos han adquirido un papel más preponderante, en especial los fondos denominados en moneda nacional, los fondos abiertos con opciones favorables de reembolso y los fondos que invierten solo de manera oportunista en economías de mercados emergentes. El capítulo 2 se basa en diversos métodos y en datos relativamente poco estudiados para examinar la incidencia de estos cambios en la estabilidad de los flujos de cartera y los precios de los activos en las economías de mercados emergentes.

Según el análisis presentado, los cambios en la composición de los inversionistas de cartera mundiales probablemente incrementarán la sensibilidad de los flujos de cartera en general a los shocks financieros mundiales. La proporción de flujos de bonos más volátiles ha aumentado, y la mayor participación extranjera en los mercados locales puede generar una nueva inestabilidad. La creciente actividad de los inversionistas institucionales es potencialmente más estable; pero frente a un shock extremo, estos inversionistas pueden replegarse de manera más drástica y persistente que otros gestores de activos. Si bien las condiciones macroeconómicas internas son tomadas en cuenta, entre los fondos mundiales persiste el comportamiento de rebaño, y hay pocos indicios de que en los últimos 15 años haya aumentado la diferenciación basada en los fundamentos macroeconómicos locales durante las crisis.

No obstante, las economías de mercados emergentes han reducido su sensibilidad a los shocks financieros mundiales gracias a los avances logrados hasta ahora para promover una base de inversionistas locales más amplia, profundizar sus sectores bancarios y sus mercados de capitales y mejorar sus instituciones. La continuación de estos esfuerzos puede ayudar a las economías de mercados emergentes aprovechar las ventajas de la globalización financiera y al mismo tiempo reducir a un mínimo sus costos potenciales.

En el capítulo 3 se analiza la evolución a lo largo de los últimos años de los subsidios implícitos de financiamiento para los bancos considerados demasiado importantes para quebrar. La protección que los gobiernos brindan a dichos bancos da lugar a diversos problemas: desigualdad de condiciones, toma excesiva de riesgos e ingentes costos para el sector público. Dado que no asumen la totalidad del costo de quiebra, los acreedores de las instituciones demasiado importantes para quebrar están dispuestos a proporcionar financiamiento sin prestar mucha atención al perfil de riesgo de estos bancos, lo cual estimula el apalancamiento y la toma de riesgos. Durante la crisis financiera mundial, los gobiernos intervinieron proporcionando grandes cantidades de fondos para apoyar a los bancos en dificultades y salvaguardar la estabilidad financiera, no dejando muchas dudas acerca de su voluntad de rescatar a las instituciones demasiado importantes para quebrar. Estas circunstancias han reforzado aún más los incentivos para que los bancos aumentaran su tamaño, y de hecho, la concentración en el sector bancario en muchas economías se ha incrementado. En respuesta, las autoridades han puesto en marcha reformas financieras de gran alcance para hacer más seguro el sistema financiero, incluida la solución del problema de las instituciones demasiado importantes para quebrar.

El capítulo 3 evalúa si estos esfuerzos en materia de políticas son suficientes para aliviar el problema de las instituciones demasiado importantes para quebrar. Concretamente, investiga la evolución de las ventajas de los costos de financiamiento a las que tienen acceso los bancos de importancia sistémica. La expectativa de recibir apoyo público en el caso de que surjan problemas representa un subsidio público implícito para esos bancos. Este subsidio aumentó en todas las economías durante la crisis. Si bien posteriormente disminuyó en la mayoría de las economías, ha permanecido en niveles elevados, sobre todo en la zona del euro, probablemente debido a los diferentes ritmos de saneamiento de los balances y a las diferencias en las políticas de respuesta a los problemas en el sector bancario. Sin embargo, en todas las regiones sigue siendo alta la probabilidad prevista de que los bancos de importancia sistémica sean rescatados en caso de que atraviesen dificultades.

Si bien hasta ahora no se han implementado todas las medidas, todavía hay margen para reforzar aún más las reformas, entre las que se incluyen el incremento de los requisitos de capital para los bancos de importancia sistémica o la exigencia de una contribución de estabilidad financiera basada en el tamaño de los pasivos de los bancos. También es necesario tomar medidas para facilitar la supervisión y resolución de las instituciones financieras transfronterizas. En estos ámbitos, la coordinación internacional es crucial para evitar nuevas distorsiones y efectos de contagio negativos de un país a otro, los que pueden haberse intensificado debido a las reformas de políticas específicas de cada país.

Transición de mercados impulsados por la liquidez a mercados impulsados por el crecimiento

Capítulo 2: ¿Cómo inciden en los mercados emergentes los cambios en la base de inversionistas y la profundización financiera?

Resumen

El panorama de la inversión de cartera en los mercados emergentes ha evolucionado considerablemente en los últimos 15 años. Los mercados financieros de los países emergentes se han tornado más profundos y globalizados. Han surgido segmentos de nuevas clases de activos en los que los inversionistas mundiales tienen una mayor participación directa, como por ejemplo la deuda soberana denominada en moneda nacional. Asimismo, la composición de los inversionistas mundiales ha variado. Los fondos de bonos han adquirido un papel más preponderante, en especial los fondos colocados en bonos denominados en moneda nacional, los fondos abiertos con opciones favorables de rescate y los fondos que invierten solo de manera ocasional en mercados emergentes.

En este capítulo se procura determinar los efectos de estos cambios en la estabilidad de los flujos de cartera y los precios de los activos en los mercados emergentes, recurriendo a diversos métodos que utilizan datos relativamente no estudiados. Examinamos la sensibilidad de los flujos provenientes de varios tipos de inversionistas mundiales para evaluar si con la nueva composición de inversionistas los flujos de cartera se han tornado más, o menos, sensibles a los shocks financieros mundiales. También analizamos el efecto del comportamiento de rebaño de los inversionistas y los fundamentos macroeconómicos durante los períodos de crisis. Además, estudiamos cómo la solidez de los sistemas financieros locales afecta la sensibilidad de los precios de los activos locales a los shocks financieros mundiales.

Observamos que tanto la estructura de la base de inversionistas como de los sistemas financieros locales revisten importancia. La nueva composición de los inversionistas de cartera a escala mundial probablemente hará que los flujos de cartera generales sean más sensibles a las condiciones financieras mundiales. La proporción de flujos de bonos más volátiles ha aumentado, y la mayor participación extranjera en los mercados locales puede generar nueva inestabilidad. El aumento de la inversión proveniente de los inversionistas institucionales, que tienden a mostrar más estabilidad durante los períodos normales, es algo positivo, pero estos inversionistas pueden replegarse de manera más drástica y persistente frente a un shock extremo. Si bien las condiciones macroeconómicas internas revisten importancia, el comportamiento de rebaño entre los fondos mundiales continúa, y hay pocos indicios de una mayor diferenciación en base a los fundamentos macroeconómicos durante las crisis en los últimos 15 años. No obstante, los avances logrados por los mercados emergentes en el fortalecimiento de sus sistemas financieros reducen la sensibilidad de los precios de sus activos financieros frente a los shocks financieros mundiales.

Los resultados de nuestros estudios presentan opciones para que los mercados emergentes puedan cosechar los frutos de la globalización financiera y, a la vez, reducir a un mínimo sus costos potenciales. Los gobiernos pueden promover la ampliación de la base de inversionistas locales, la profundización de los sectores bancarios y los mercados de capital y el afianzamiento de las instituciones. Las iniciativas para apoyar el desarrollo de los mercados de bonos denominados en moneda nacional son positivas, pero es necesario vigilar el tamaño de la participación directa de inversionistas extranjeros en los mercados locales y equilibrarla con políticas de amplio alcance para el desarrollo del sistema financiero. Conocer la base de inversionistas y sus características es crucial para la evaluación de los riesgos de cambio de dirección de los flujos de capitales y para la formulación de políticas macroprudenciales.

Capítulo 3: ¿Cuán grande es el subsidio implícito para los bancos considerados demasiado importantes para quebrar?

Resumen

La protección que los gobiernos brindan a los bancos demasiado importantes para quebrar da lugar a diversos problemas: desigualdad de condiciones, toma excesiva de riesgos e ingentes costos para el sector público. Dado que no asumen la totalidad del costo de quiebra, los acreedores de los bancos de importancia sistémica están dispuestos a proporcionar financiamiento sin prestar suficiente atención al perfil de riesgo de estos bancos, estimulando así el apalancamiento y la toma de riesgos. Los bancos de importancia sistémica por ende gozan de una ventaja competitiva frente a otros bancos de menor importancia sistémica, y pueden participar en actividades más riesgosas que elevan el riesgo sistémico. Los desembolsos fiscales necesarios para rescatar a los bancos de importancia sistémica en el caso de que atraviesen dificultades suelen ser considerables.

El problema de los bancos demasiado importantes para quebrar probablemente se ha agravado tras la crisis financiera. Cuando la crisis comenzó en 2007, y sobre todo tras la turbulencia financiera que sobrevino al colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, los gobiernos intervinieron proporcionando grandes cantidades de fondos para apoyar a los bancos en dificultades y salvaguardar la estabilidad financiera, dejando pocas dudas acerca de su voluntad para rescatar a los bancos de importancia sistémica que estaban quebrando. Esto reforzó los incentivos para que los bancos crecieran más, y con el respaldo ocasional del gobierno a favor de las fusiones de bancos, el sector bancario en muchos países de hecho se ha concentrado aún más.

En respuesta a esta situación, las autoridades han emprendido reformas de gran alcance. Impusieron requisitos de mayores reservas de capital y reforzaron la supervisión de los bancos de importancia sistémica mundial para reducir la probabilidad y el costo de las quiebras y del contagio. Están trabajando para mejorar los marcos de resolución nacionales y transfronterizos para instituciones financieras grandes y complejas. En algunos países, las autoridades tomaron decisiones sobre medidas estructurales destinadas a limitar ciertas actividades bancarias…

La expectativa de recibir apoyo público en el caso de que surjan problemas representa un subsidio público implícito para esos bancos. Los subsidios aumentaron de manera generalizada durante la crisis, pero desde entonces se han reducido en la mayoría de los países conforme los bancos sanean sus balances y se ponen en marcha reformas financieras. Los subsidios estimados siguen siendo más elevados en la zona del euro que en Estados Unidos, probablemente debido al diferente ritmo con que se han saneado los balances y las diferencias percibidas en los marcos de las políticas con las que se aborda el problema de las instituciones demasiado importantes para quebrar. Aun así, la probabilidad prevista de que los bancos de importancia sistémica sean rescatados sigue siendo alta en todas las regiones.

No todas las medidas de política han concluido o se han implementado todavía, y aún hay margen para seguir afianzando las reformas, por ejemplo, incrementando los requisitos de capital para los bancos de importancia sistémica o exigiendo una contribución de estabilidad financiera basada en el tamaño de los pasivos de la institución. También es necesario dar pasos para facilitar la supervisión y resolución de las instituciones financieras multinacionales. En estos ámbitos, la coordinación internacional es crucial para evitar nuevas distorsiones y efectos de contagio negativos de un país a otro, los cuales pueden haber aumentado debido a las reformas de políticas específicas de cada país.

Banco de Pagos Internacionales – 84º Informe Anual

1 de abril de 2013 – 31 de marzo de 2014

(Partes más destacadas del Informe)

Resumen de los capítulos económicos

I. En busca de una nueva brújula

La economía mundial ha dado síntomas alentadores durante el último año. Pero sus dolencias persisten, al seguir presente el legado de la gran crisis financiera y las fuerzas que condujeron a ella. Para superar este legado, la política económica debe ir más allá de la atención que tradicionalmente ha prestado al ciclo económico. En concreto, debe abordar la dinámica de largo plazo de acumulación y liberación de riesgos macroeconómicos que caracterizan el ciclo financiero, así como distanciarse del endeudamiento como principal motor de crecimiento. Restaurar un crecimiento sostenible exigirá aplicar políticas específicas en todas las economías principales, con independencia de si resultaron afectadas o no por la crisis. Los países más perjudicados por esta han de finalizar el proceso de saneamiento de balances e implementación de reformas estructurales. No debería desperdiciarse al respecto la valiosa oportunidad que brinda la actual mejora de la economía mundial. En varias economías que escaparon a los peores efectos de la crisis financiera, el crecimiento se ha visto impulsado por intensos auges financieros. En ellas, las medidas de política económica han de poner más énfasis en contener esos auges y reforzar la economía para afrontar una posible contracción. Estas economías tampoco pueden permitirse postergar las reformas estructurales. A más largo plazo, amortiguar los extremos del ciclo financiero exige mejoras en los marcos de política fiscal, monetaria y prudencial a fin de garantizar una respuesta más simétrica frente a auges y contracciones. En caso contrario, existe el riesgo de que la inestabilidad arraigue en la economía mundial y se agote el margen de maniobra de la política económica.

II. Los mercados financieros mundiales obnubilados por la política monetaria

Los mercados financieros han sido muy sensibles a la política monetaria, tanto por las medidas efectivas, como por las esperadas. A lo largo del año, la relajación de la política monetaria mantuvo estables las tasas de interés en niveles bajos, fomentando la búsqueda de rentabilidad. Las elevadas valoraciones de las acciones, los estrechos diferenciales de crédito, la baja volatilidad y la abundante emisión de bonos corporativos fueron reflejo del intenso apetito de los inversores por el riesgo. Hubo momentos el pasado año en que algunas economías de mercado emergentes demostraron vulnerabilidad ante cambios en las condiciones mundiales; aquellas cuyas variables fundamentales eran más sólidas corrieron mejor suerte, sin ser del todo inmunes a los episodios de turbulencia en los mercados. A mediados de 2014, los inversores volvieron a dar muestras de fuerte tolerancia al riesgo en su búsqueda de rentabilidad. La mayoría de las economías de mercado emergentes se estabilizaron, los mercados bursátiles mundiales alcanzaron nuevos máximos y los diferenciales de crédito continuaron estrechándose. En conjunto, resulta difícil evitar la sensación de desconcertante desconexión entre la pujanza de los mercados y la evolución subyacente de la economía mundial.

III. Crecimiento e inflación: catalizadores y perspectivas

El crecimiento económico mundial ha repuntado, impulsado sobre todo por las economías avanzadas, al tiempo que la inflación ha seguido contenida. Pese a su actual aceleración, el crecimiento en las economías avanzadas continúa por debajo de los promedios anteriores a la crisis. Esto no es ninguna sorpresa: el desplome tras un auge del sector financiero suele coincidir con una recesión de balance, y en estos casos la recuperación posterior es mucho más débil que en un ciclo económico típico. Esta debilidad es consecuencia de una serie de factores: distorsiones por el lado de la oferta y una asignación ineficiente de recursos, excesivos niveles de deuda y de stock de capital, deterioro del sector financiero y escaso margen de maniobra de las políticas económicas. En las economías avanzadas, la inversión como porcentaje del PIB continúa deprimida fundamentalmente por efecto de la corrección de anteriores excesos financieros y de fuerzas estructurales que operan a largo plazo. Por su parte, el crecimiento en las economías de mercado emergentes, en general vigoroso desde la crisis, se enfrenta a dificultades. El bajo nivel de la inflación en las economías avanzadas en la actualidad es reflejo no solo del lento crecimiento interno y de la baja utilización de los recursos internos, sino también de la influencia de factores mundiales. A largo plazo, lograr un crecimiento más robusto y sostenible pasará ineludiblemente por un incremento de la productividad.

IV. La deuda y el ciclo financiero a escalas nacional e internacional

Los ciclos financieros recogen las interacciones entre percepciones de valor y riesgo, asunción de riesgos y condiciones de financiación, que se traducen en fases de expansión y contracción. Los ciclos financieros suelen ser de mayor duración que los tradicionales ciclos económicos. Los países se encuentran actualmente en fases muy diferentes del ciclo financiero. En las economías más afectadas por la crisis financiera de 2007-09, hogares y empresas han comenzado a reducir sus niveles de endeudamiento con respecto a su renta, si bien esta relación permanece en niveles elevados en muchos casos. En cambio, algunas de las economías menos afectadas por la crisis se hallan en las últimas fases de intensos auges financieros, lo que las expone en mayor medida a una recesión de balance y, en algunos casos, a graves tensiones financieras. Al mismo tiempo, el crecimiento de nuevas fuentes de financiación ha cambiado la naturaleza de los riesgos. En esta segunda fase de liquidez mundial, empresas de economías de mercado emergentes están captando buena parte de su financiación en los mercados internacionales y, por tanto, se enfrentan al riesgo de quedarse sin financiación al primer indicio de problemas. Más en general, los países podrían verse sumidos en algún momento en la trampa de la deuda: tratar de estimular la economía aprovechando las bajas tasas de interés fomenta la asunción de más deuda y, por ende, agrava el problema que intenta resolver.

V. La política monetaria pugna por normalizarse

La política monetaria se ha mantenido muy acomodaticia mientras afrontaba varios retos complicados. En primer lugar, en las principales economías avanzadas, los bancos centrales se enfrentaron a una recuperación inusualmente lenta y a indicios de pérdida de eficacia de la política monetaria. En segundo lugar, las economías de mercado emergentes y las pequeñas economías avanzadas abiertas lidiaron con episodios de turbulencia en los mercados y con los efectos secundarios de la política monetaria instrumentada en las principales economías avanzadas. Las autoridades nacionales de estas últimas aún disponen de margen para tener en cuenta los efectos externos de sus medidas, así como las correspondientes repercusiones de estos en sus propias jurisdicciones. En tercer lugar, varios bancos centrales tuvieron problemas para encontrar la mejor forma de abordar una desinflación inesperada. La respuesta de política ha de considerar detenidamente la naturaleza y persistencia de los factores en juego, así como la menor eficacia de las políticas y sus efectos secundarios. Por último, de cara al futuro sigue pendiente encontrar el mejor método para determinar el momento y el ritmo más adecuados para la normalización de la política monetaria. La transición probablemente será compleja y no estará exenta de contratiempos, pese a los esfuerzos de comunicación. Tampoco debería subestimarse el riesgo de normalizar la política demasiado tarde y de una forma excesivamente gradual.

VI. El sistema financiero en la encrucijada

El sector financiero ha recuperado tras la crisis parte de su solidez. Los bancos han reforzado su capital (fundamentalmente a través de beneficios no distribuidos) y muchos de ellos han reorientado sus modelos de negocio hacia la banca tradicional. No obstante, pese a la mejora de la rentabilidad agregada, los balances de muchos bancos entrañan una persistente fragilidad como resultado de la exposición directa a prestatarios excesivamente endeudados, al lastre del sobreendeudamiento para la recuperación económica y al riesgo de desaceleración en aquellos países que se hallan en las fases tardías de un auge financiero. En el entorno financiero actual, la intermediación basada en el mercado ha ido a más, en gran medida porque los bancos soportan mayores costes de financiación que algunos de sus clientes corporativos. En especial, las sociedades gestoras de activos han crecido con fuerza en los últimos años y actualmente constituyen una fuente importante de crédito. El mayor papel que desempeñan estas entidades, unido a la concentración del sector en pocas entidades de gran tamaño, puede influir en la dinámica del mercado y, con ello, en el coste y la disponibilidad de financiación para hogares y empresas.

I. En busca de una nueva brújula

La economía mundial continúa afrontando serios desafíos. Pese a un repunte del crecimiento, no se ha liberado de su dependencia de los estímulos monetarios. La política monetaria sigue aún pugnando por normalizarse tras muchos años de extraordinaria acomodación. A pesar de la euforia de los mercados financieros, la inversión sigue siendo débil. En lugar de añadir capacidad productiva, las grandes empresas prefieren recomprar acciones o embarcarse en fusiones y adquisiciones. Y a pesar de las deslucidas perspectivas de crecimiento a largo plazo, la deuda continúa aumentando. Se habla incluso de estancamiento secular.

¿A qué se debe? Para entender estas dinámicas hemos de remontarnos a la crisis financiera, que estalló en agosto de 2007 y tocó techo aproximadamente un año después, marcando un hito decisivo en la historia económica. Fue un punto de inflexión tanto en lo económico como en lo conceptual: ahora categorizamos de forma natural los acontecimientos en anteriores o posteriores a la crisis. La crisis proyectó una alargada sombra hacia el pasado: no surgió de la nada, sino que fue el resultado casi inevitable de intensas fuerzas que llevaban años operando, cuando no décadas. E igualmente la proyectó hacia el futuro: su legado aún perdura y determina el rumbo a seguir.

Comprender los actuales desafíos de la economía mundial exige adoptar una perspectiva de largo plazo, que trascienda con mucho del lapso temporal en que se producen las fluctuaciones del producto (los "ciclos económicos") que dominan la forma de pensar la economía. Según se definen y miden, estos ciclos completan su curso en periodos no superiores a ocho años. Este plazo constituye el marco temporal de referencia del grueso de la política macroeconómica, el que influye en la impaciencia de las autoridades ante la parsimonia de la recuperación económica y el que ayuda a saber con qué rapidez cabe esperar que retorne el producto a su valor normal o durante cuánto tiempo se desviará de su tendencia. Es el marco de tiempo en el que se analizan los últimos datos de producción industrial, los procedentes de las encuestas de confianza de consumidores y empresarios o las cifras de inflación, en busca de pistas sobre la economía.

Pero este marco temporal es demasiado corto. Las fluctuaciones financieras (los "ciclos financieros") que pueden acabar en crisis bancarias como la más reciente duran muchos más años que los ciclos económicos. Por irregulares que sean, suelen desarrollarse en promedio a lo largo de entre 15 y 20 años. Al fin y al cabo, para encender una gran hoguera hace falta mucha yesca. Aun así, los ciclos financieros pueden pasar en gran medida inadvertidos: su dinámica es simplemente demasiado lenta para las autoridades económicas y para los analistas cuya atención se centra en fluctuaciones a más corto plazo del producto.

Las consecuencias del ciclo financiero pueden ser devastadoras. Cuando los auges financieros se tornan en contracciones, las pérdidas de producto y empleo pueden ser enormes y extraordinariamente perdurables. En resumidas cuentas, las recesiones de balance pasan una factura mucho más onerosa que las recesiones normales. Las contracciones revelan la mala asignación de recursos y las deficiencias estructurales que los auges ocultaron temporalmente. Por ello, las respuestas de política que no adoptan una perspectiva de largo plazo corren el riesgo de atacar el problema inmediato a costa de generar uno mayor en el futuro. La acumulación de deuda a lo largo de sucesivos ciclos económicos y financieros se convierte en el factor decisivo.

El Informe Anual del BPI de este año explora esta perspectiva de largo plazo. Al hacer balance de la economía mundial, establece un marco en el que la crisis, las respuestas de política económica y su legado son los protagonistas. La perspectiva de largo plazo complementa el enfoque más tradicional basado en las fluctuaciones a más corto plazo del producto, el empleo y la inflación (en el que pueden influir los factores financieros, si bien de forma accesoria).

La conclusión es sencilla: la economía mundial ha ofrecido numerosas señales alentadoras en el transcurso del último año, pero sería imprudente pensar que ha finalizado ya su convalecencia tras la crisis. La vuelta a un crecimiento sostenible y equilibrado podría continuar siendo esquiva.

Retomar el crecimiento sostenible exige políticas de amplio espectro. En los países azotados por la crisis, es necesario acentuar el énfasis en el saneamiento de balances y las reformas estructurales, y por extensión, atenuarlo en los estímulos fiscales y monetarios: el lado de la oferta es fundamental. Una política correcta no es tanto una cuestión de buscar inflar el crecimiento a toda costa como de eliminar los obstáculos que lo retienen. La mejora de la coyuntura mundial brinda una valiosa oportunidad que no debería desperdiciarse. En las economías que escaparon a los peores efectos de la crisis financiera y que han estado creciendo apoyadas en intensos auges financieros, es preciso poner mayor énfasis en moderar esos auges y en reforzarse para afrontar una posible contracción. Especial atención requieren las nuevas fuentes de riesgos financieros vinculadas al rápido crecimiento de los mercados de capitales. En estas economías, además, las reformas estructurales revisten demasiada importancia como para postergarlas.

Existe un elemento común en cuanto antecede. En buena medida, las causas del malestar posterior a la crisis son las de la propia crisis; a saber, un fallo colectivo para hacerse cargo del ciclo financiero. Eliminar este fallo exige ajustes en los marcos de política económica -fiscal, monetaria y prudencial- para garantizar una respuesta más simétrica ante expansiones y contracciones. Y exige prescindir de la deuda como principal motor de crecimiento. En caso contrario, el riesgo es que la inestabilidad arraigue en la economía mundial y se agote el margen de maniobra de la política económica.

La sección a continuación toma el pulso a la economía mundial. La segunda interpreta los acontecimientos desde la óptica del ciclo financiero y evalúa los riesgos futuros. La tercera analiza las implicaciones de política económica.

La economía mundial: ¿dónde estamos?

La buena noticia es que el crecimiento ha repuntado durante el último año y el consenso sugiere que seguirá haciéndolo (Capítulo III). De hecho, se prevé que el crecimiento del PIB mundial se aproxime a las tasas registradas en la década anterior a la crisis. Las economías avanzadas (EA) han cobrado impulso aun cuando las emergentes lo han perdido en parte.

Sin embargo, en conjunto, el periodo posterior a la crisis ha sido decepcionante. Por el patrón de ciclos económicos normales, la recuperación ha sido lenta y débil en los países azotados por la crisis. En ellos el desempleo todavía se sitúa, pese a su reciente reducción, en niveles muy superiores a los previos a la crisis. Las economías de mercado emergentes (EME) han destacado como los principales motores del crecimiento tras la crisis, de la que se recobraron con fuerza, antes de experimentar recientemente un debilitamiento. En general, si bien el crecimiento del PIB mundial no está lejos de las tasas de la pasada década, persiste la caída de la senda del PIB. No hemos recuperado el terreno perdido.

Además, las perspectivas de crecimiento a largo plazo distan de ser brillantes (Capítulo III). En las EA, especialmente en las azotadas por la crisis, el crecimiento de la productividad ha decepcionado durante la recuperación, acentuando una tendencia ya descendente a largo plazo. Hasta ahora, la productividad ha resistido mejor en las economías menos afectadas por la crisis y sobre todo en las EME, donde por lo general no se observa esa tendencia descendente a largo plazo. Con esto y con todo, los problemas demográficos no dejan de acrecentarse, y no solo en las economías más maduras.

¿Y la inflación? En una serie de EME sigue siendo un problema. Pero, en líneas generales, ha permanecido reducida y estable, lo que constituye una buena noticia. Al mismo tiempo, en algunas jurisdicciones afectadas por la crisis, así como en otras regiones, la inflación se ha situado sistemáticamente por debajo del objetivo. En algunos casos han surgido nuevos temores de deflación, especialmente en la zona del euro. Esto plantea la cuestión, abordada más adelante, de cuánto deberíamos preocuparnos.

Desde la perspectiva financiera, el panorama presenta fuertes contrastes.

Al menos en las EA, los mercados financieros exhibieron una extraordinaria pujanza el último año, moviéndose principalmente al ritmo de las decisiones de los bancos centrales (Capítulo II). La volatilidad en los mercados de renta variable, renta fija y divisas se ha desplomado hasta mínimos históricos. Obviamente, los participantes en los mercados apenas están incorporando los riesgos en los precios. En las EA se ha intensificado una potente búsqueda generalizada de rentabilidad, al tiempo que se han estrechado los diferenciales de rendimiento. La periferia de la zona del euro no ha sido una excepción. Los mercados de renta variable se han movido al alza. Sin duda, la subida ha sido mucho más irregular en las EME. Al primer indicio en mayo del año pasado de una posible normalización de la política de la Reserva Federal, los mercados emergentes sufrieron presiones, al igual que sus tipos de cambio y los precios de sus activos. Tensiones análogas reaparecieron en enero, impulsadas más esta vez por cambios en el clima de confianza sobre la situación de las propias EME, pero desde entonces la confianza de los mercados ha mejorado gracias a decididas medidas de política económica y a una renovada búsqueda de rentabilidad. En general, es difícil evitar una sensación de desconcertante desconexión entre la pujanza de los mercados y la evolución subyacente de la economía mundial.

La salud del sector financiero ha mejorado, aunque permanecen las secuelas (Capítulo VI). En las economías azotadas por la crisis, los bancos han progresado en la captación de capital, básicamente a través de beneficios no distribuidos y nuevas emisiones, bajo presiones sustanciales de mercados y reguladores. Dicho esto, en algunas jurisdicciones persisten las dudas sobre la calidad de los activos y el grado de saneamiento de los balances. No es sorprendente que la relativa debilidad de los bancos haya alentado una considerable expansión de los mercados de deuda corporativa como una fuente alternativa de financiación. En otras partes, como en numerosos países menos afectados por la crisis y apoyados en un rápido crecimiento del crédito, los balances parecen más sólidos, si bien han comenzado a deteriorarse en ciertos casos.

Los balances del sector privado no financiero se han visto profundamente afectados por la crisis y por las tendencias anteriores a la misma (Capítulo IV). En las economías afectadas por la crisis, la expansión del crédito al sector privado ha sido lenta, pero los cocientes de deuda sobre PIB, aun habiendo caído en algunos países, se han mantenido por lo general altos. En el otro extremo del espectro, varias economías no afectadas por la crisis, especialmente EME, han registrado auges crediticios y del precio de los activos que solo recientemente han comenzado a moderarse. A escala mundial, la deuda total del sector privado no financiero ha aumentado alrededor de un 30% desde la crisis, elevando su cociente sobre PIB (Gráfico I.1).

El limitado margen de maniobra en materia de política macroeconómica resulta especialmente preocupante.

La política fiscal continúa por lo general bajo presión (Capítulo III). En las economías azotadas por la crisis, el déficit presupuestario se disparó con el colapso de los ingresos, el estímulo de emergencia a las economías y, en algunos casos, el rescate de bancos por las autoridades. Más recientemente, diversos países han tratado de consolidar sus cuentas. Aun así, los cocientes de deuda pública sobre PIB han seguido creciendo; en varios casos, su senda parece insostenible. En los países no afectados por la crisis, el panorama es más heterogéneo, con cocientes de deuda sobre PIB de hecho cayendo en algunos casos y aumentando en otros, solo que en este último caso desde niveles mucho más bajos. La deuda agregada del sector público de las economías del G-7 ha crecido en el periodo posterior a la crisis cerca de 40 puntos porcentuales, hasta alrededor del 120% del PIB, siendo un factor clave que explica el aumento en 20 puntos porcentuales de los cocientes de deuda total (pública y privada) sobre PIB a escala mundial (Gráfico I.1).

La política monetaria está poniendo a prueba sus límites (Capítulo V). En las economías afectadas por la crisis y en Japón, la política monetaria ha sido extraordinariamente acomodaticia. Con tasas oficiales iguales o próximas al límite inferior cero en las principales monedas internacionales, los bancos centrales han acentuado esa laxitud pronunciándose sobre la futura orientación de la política monetaria y adoptando agresivas políticas de balance, como compras de activos a gran escala y préstamos a largo plazo. Nunca antes habían lanzado los bancos centrales una ofensiva de tal calibre. La normalización del tono de la política monetaria apenas ha comenzado. En otros países, las tasas de interés posteriores a la crisis también han sido bastante reducidas y los bancos centrales han ampliado vigorosamente sus balances, en este caso a través de intervenciones en los mercados de divisas. Principalmente a raíz de turbulencias en los mercados, algunos bancos centrales de EME elevaron sus tasas en el último año.

La impresión general es que la economía mundial se está recuperando pero continúa desequilibrada. El crecimiento ha repuntado, pero las perspectivas a largo plazo no son tan prometedoras. Los mercados financieros están eufóricos, pero los progresos en el saneamiento de los balances bancarios han sido desiguales y la deuda privada sigue creciendo. La política macroeconómica cuenta con escaso margen de maniobra para afrontar cualquier sorpresa desagradable que pudiera surgir, incluso una recesión normal.

La economía mundial desde la óptica del ciclo financiero

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? ¿Y cuáles son los riesgos macroeconómicos futuros? Para entender la travesía, es necesario estudiar la naturaleza de la última recesión y la posterior respuesta de política económica.

Una recesión de balance y sus consecuencias

El prólogo de la Gran Recesión es bien conocido. Se produjo una gran expansión financiera en un contexto de inflación baja y estable, sobrealimentado, como muy a menudo en el pasado, por innovaciones financieras. El crédito y los precios de los activos inmobiliarios se dispararon, sorteando una leve recesión a principios de la pasada década y fomentando nuevamente el crecimiento económico (Capítulo IV). Los ánimos estaban exultantes. Se habló de una Gran Moderación: la sensación general de que las autoridades habían finalmente domado el ciclo económico y descubierto todos los secretos de la economía.

La recesión subsiguiente destrozó esta ilusión. Al tornarse el auge financiero en contracción estalló una crisis financiera de inusitadas proporciones. El producto y el comercio mundial se desplomaron. El espectro de la Gran Depresión se alzó amenazador.

Ese espectro moldeó la respuesta de política económica. Sin duda, los primeros síntomas de problemas se malinterpretaron. Cuando los mercados interbancarios se bloquearon en agosto de 2007, la opinión predominante fue que las tensiones se mantendrían contenidas. Pero las tornas se volvieron cuando aproximadamente un año después quebró Lehman Brothers y la economía mundial sufrió una repentina sacudida. Se hizo un uso agresivo de las políticas monetarias y fiscales para evitar una repetición de la experiencia de la década de los 30. Este uso trascendió los países directamente azotados por la crisis, embarcándose China en una expansión masiva impulsada por el crédito.

Al principio, la medicina pareció funcionar (no es fácil saber qué hubiera pasado de no aplicarse esas medidas). Pero, sin duda, la rápida respuesta de política económica amortiguó el golpe y evitó lo peor. En particular, una agresiva relajación de la política monetaria en los países azotados por la crisis restauró la confianza y evitó que el sistema financiero y la economía cayeran en picado. Precisamente para eso está la gestión de crisis.

Aun así, al desarrollarse los acontecimientos, el alivio dio paso al desencanto. La economía mundial no se recuperó como se esperaba, con repetidas revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento, al menos en las economías afectadas por la crisis. La expansión de la política fiscal no logró reactivar la economía. De hecho, aparecieron enormes déficits en las finanzas públicas. Y en la zona del euro, debido en parte a sus singularidades institucionales, estalló una crisis de deuda soberana de gran intensidad, que amenazó con crear un "círculo vicioso" entre bancos débiles y soberanos. En todo el mundo, la inquietud por la insostenibilidad fiscal indujo una corrección parcial en el rumbo de las finanzas públicas. Mientras tanto, en un intento por alentar la recuperación, la política monetaria continuó experimentando con medidas cada vez más imaginativas. Al mismo tiempo, por su parte, las autoridades reguladoras pugnaban por reconstruir la solidez del sistema financiero. La economía mundial no se estaba recuperando.

Al menos en retrospectiva, esta secuencia de acontecimientos no debería sorprendernos. La recesión no fue la típica recesión de posguerra para contener la inflación. Fue una recesión de balance, asociada a la fase contractiva de un enorme ciclo financiero. Como resultado, los excesos de deuda y de stock de capital fueron mucho mayores, los daños infligidos al sector financiero fueron mucho más importantes y el margen de maniobra de la política económica fue mucho más limitado.

Las recesiones de balance presentan dos rasgos fundamentales.

En primer lugar, son muy costosas (Capítulo III). Suelen ser más profundas, dar paso a recuperaciones más débiles y generar pérdidas permanentes de producto: el producto puede volver a su anterior tasa de crecimiento a largo plazo, pero difícilmente a su anterior senda de crecimiento. Sin duda, operan varios factores. Los auges propician una sobrestimación del producto y el crecimiento potenciales, así como una deficiente asignación de capital y trabajo. Y durante la contracción, los excesos de deuda y stock de capital pesan sobre la demanda, mientras un sistema financiero deteriorado se debate por engrasar el motor económico, dañando la productividad y menoscabando más las perspectivas a largo plazo.

En segundo lugar, conforme sugieren cada vez más evidencias, las recesiones de balance son menos sensibles a las medidas tradicionales de gestión de la demanda (Capítulo V). Un motivo es que los bancos necesitan sanear sus balances. Mientras la calidad de los activos sea baja y el capital escaso, los bancos tenderán a limitar la oferta de crédito a la economía y, aún peor, a asignarlo deficientemente. Mientras curan sus heridas, contraerán de forma natural su actividad. Pero continuarán prestando a deudores problemáticos (para evitar el reconocimiento de pérdidas), mientras reducen el crédito o lo encarecen a aquellos en mejor situación. Un segundo motivo, e incluso más importante, es que los agentes excesivamente endeudados querrán pagar sus deudas y ahorrar más. Si se les facilita una unidad adicional de renta, como haría la política fiscal, la ahorrarán, no la gastarán. Si se les incentiva a endeudarse más reduciendo las tasas de interés, como haría la política monetaria, declinarán la oferta. Durante una recesión de balance, la demanda de crédito es necesariamente endeble. El tercer motivo está relacionado con los fuertes desequilibrios sectoriales y agregados en el sector real acumulados durante el auge financiero precedente (por ejemplo, en la construcción). Estimular la demanda agregada de forma indiscriminada apenas contribuye a resolverlos. E incluso podría empeorar las cosas si, por ejemplo, unas tasas de interés muy bajas favoreciesen a sectores en los que ya existe demasiado capital invertido.

En realidad, solo algunos países registraron una genuina recesión de balance (Capítulo III). Los países que la sufrieron experimentaron desproporcionados ciclos financieros internos, como sucedió en Estados Unidos, el Reino Unido, España e Irlanda, junto con numerosos países de Europa central y oriental y la región báltica. Allí, los excesos de deuda en los sectores de hogares y empresas no financieras fueron acompañados de problemas bancarios sistémicos. Otros países, como Alemania, Francia y Suiza, experimentaron graves tensiones bancarias sobre todo por la exposición de sus bancos a contracciones financieras en otros lugares. Los balances de sus sectores privados no financieros resultaron mucho menos afectados. Otros incluso, como Canadá y numerosas EME, quedaron expuestos a la crisis básicamente a través de sus relaciones comerciales, no de sus bancos; sus recesiones no fueron de balance. Lo mismo ocurrió en el caso de Japón, un país que ha venido debatiéndose bajo el peso de una prolongada insuficiencia de demanda vinculada a razones demográficas; su propia recesión de balance se produjo en la década de 1990, por lo que difícilmente explica las tribulaciones más recientes del país. Y solo en la zona del euro se manifestó un "círculo vicioso" entre bancos y soberanos.

Esta diversidad también explica por qué los países se encuentran ahora en diferentes posiciones dentro de sus propios ciclos financieros (Capítulo IV). Los que experimentaron genuinas recesiones de balance se han esforzado por reducir sus excesos de deuda privada en un entorno de caída de los precios de los inmuebles. Ahora bien, algunos de ellos ya están registrando nuevos aumentos de los precios inmobiliarios aunque los niveles de deuda aún son altos, y crecientes en algunos casos. En otros lugares, el panorama varía, pero el crédito y los precios inmobiliarios han continuado por lo general al alza después de la crisis, al menos hasta fechas recientes. En algunos países, el ritmo de expansión financiera se ha mantenido en los rangos históricos habituales. En otros, en cambio, ha ido mucho más allá y ha generado intensos auges financieros.

A su vez, los auges financieros en este último conjunto de países reflejan, en no poca medida, la interacción de las respuestas de política monetaria (Capítulos II, IV y V). Las condiciones monetarias extraordinariamente laxas en las economías avanzadas se han propagado al resto del mundo, fomentando allí auges financieros. Esta propagación ha sido directa, porque el uso de las divisas trasciende las fronteras del país emisor. En concreto, el volumen de crédito denominado en dólares fuera de Estados Unidos asciende a unos 7 billones, y ha venido creciendo con fuerza tras la crisis. También ha sido indirecta, mediante el arbitraje entre divisas y activos. Por ejemplo, la política monetaria tiene potentes efectos sobre el apetito por el riesgo y la percepción de éste (el "canal de asunción de riesgos"). Influye en los indicadores de apetito por el riesgo, como el VIX, así como en las primas por plazo y de riesgo, que presentan una fuerte correlación en todo el mundo, en lo que constituye un factor que ha cobrado importancia a medida que las EME han desarrollado sus mercados de renta fija. Y también han influido las respuestas de la política monetaria en los países no afectados por la crisis. Las autoridades de estas economías se han encontrado con la dificultad de maniobrar con tasas de interés significativamente superiores a las de las mayores jurisdicciones azotadas por la crisis, por temor a una sobrerreacción del tipo de cambio y a atraer oleadas de flujos de capital.