El "fracaso" de los mercados: El liberalismo que no fué (Parte II) (página 9)

En la zona del euro, la crisis de deuda soberana de 2010-12 agravó problemas que ya arrastraban los balances desde la crisis financiera anterior, sufriendo una caída más acusada de los precios inmobiliarios y del crédito real aquellos países que enfilaron la crisis con hogares muy endeudados y sectores bancarios debilitados. Los sectores público y bancario entraron en un círculo vicioso de debilitamiento mutuo al encarecerse la financiación y deteriorarse la calidad de los activos. La contracción del crédito y la caída de los precios inmobiliarios fueron especialmente notables en España e Irlanda, pero recientemente parecen haber tocado fondo. Italia, cuya fase expansiva fue menos intensa, ha registrado últimamente cierta caída tanto de los agregados crediticios como de los precios inmobiliarios (Capítulo IV). Los vínculos comerciales dentro de la zona del euro también han contribuido a la debilidad de la recuperación en varios países. Una notable excepción fue Alemania, que aunque resultó perjudicada por el desplome del comercio mundial en 2009, también se benefició de su rápida recuperación y de entradas de capitales en busca de refugio procedentes de países en dificultades de la zona del euro.

La crisis financiera sigue ensombreciendo el panorama. Como ilustra el Gráfico III.3 (panel izquierdo, puntos), el nivel actual del PIB en las economías avanzadas es inferior al que se habría alcanzado si se hubiera prolongado la tendencia anterior a la crisis. Por ejemplo, en Estados Unidos se sitúa en torno a un 12,5% por debajo de la trayectoria implícita en la tendencia precrisis; en el Reino Unido, esta diferencia es del 18,5%. La diferencia es aún mayor en España (29%).

Tal brecha tiene dos explicaciones que se complementan. En primer lugar, la tendencia previa a la crisis probablemente sobreestimaba el nivel sostenible de PIB y de crecimiento durante el auge financiero. En segundo lugar, también es posible que la crisis financiera haya reducido de forma permanente el nivel potencial del PIB. En ambos casos sería un error extrapolar las tasas medias de crecimiento registradas antes de la crisis para estimar la holgura de la capacidad productiva. De hecho, las brechas de PIB que muestra el Gráfico III.3 se basan en una simple tendencia lineal, un método que probablemente sea excesivamente rudimentario para medir el crecimiento potencial anterior a la crisis. Aun así, métodos estadísticos más sofisticados ponen de manifiesto que las pérdidas permanentes de PIB después de una crisis han sido históricamente elevadas: la brecha media, medida como la diferencia entre la tendencia previa a la crisis y la nueva, ronda el 7,5%-10% (para más información, véase el Recuadro III.B).

Otro factor con repercusiones negativas es el elevado nivel de la deuda pública. Pese a que los gobiernos de economías avanzadas han logrado avances notables en la reducción de sus déficits presupuestarios poscrisis, los niveles de deuda se hallan en máximos históricos y continúan aumentando (Gráfico III.4, panel izquierdo). En promedio, los déficits presupuestarios se han estrechado desde el 9% del PIB alcanzado en 2009, y se espera que sigan contrayéndose. No obstante, los déficits siguen siendo abultados en España, Estados Unidos y el Reino Unido (en torno al 6% o más), países estos cuyas finanzas públicas se deterioraron drásticamente tras la crisis financiera (Gráfico III.4, panel central). La deuda supera ya el 100% del PIB en la mayoría de las principales economías (Gráfico III.4, panel derecho) (véase el Cuadro Anexo III.3 para obtener información adicional).

Inflación: factores nacionales y mundiales

El repunte del crecimiento mundial no ha ido acompañado hasta la fecha de un aumento sustancial de la inflación. Desde mediados de 2013, las cifras de la inflación general han permanecido por debajo o próximas al objetivo oficial en varios países. En concreto, en la zona del euro la inflación general se situó en el 0,7% en abril de 2014, mientras que en Estados Unidos escaló hasta el 2% tras permanecer por debajo del objetivo durante varios meses. Japón es la excepción: tanto su inflación subyacente como general subieron considerablemente tras el anuncio, a principios de 2013, de un objetivo de inflación del 2%. La inflación general también permaneció por debajo de su promedio en las EME. Aun así, la inflación continuó persistentemente elevada en Brasil, Indonesia, Rusia y Turquía…

La inversión y la productividad en una perspectiva de largo plazo

Desde 2009, el crecimiento de la inversión y el crecimiento de la productividad laboral han sido inferiores a los de recuperaciones anteriores. La inversión bruta total en capital fijo en las economías avanzadas es por lo general menor que antes de la crisis. Las mayores brechas de inversión se registraron en países que experimentaron los mayores auges inmobiliarios: 14 puntos porcentuales en Irlanda, nueve en España, cuatro en Estados Unidos y tres en el Reino Unido. El grueso de la caída es atribuible a la construcción, si bien el gasto en bienes de equipo también es inferior al promedio previo a la crisis en muchos países, lo que refleja la debilidad de la demanda y la lentitud de la recuperación típicas de las recesiones de balance.

No sería realista esperar que la inversión, como porcentaje del PIB, retornase a su nivel anterior a la crisis en las economías avanzadas, ya que la caída del gasto en construcción constituye una corrección necesaria de un exceso de inversión previo y no es probable que esta caída se revierta en su totalidad. Además, el porcentaje de inversión ya mostraba una tendencia bajista mucho antes de la crisis, por lo que cabe esperar que cuando el crecimiento del PIB se recupere, la inversión se instale en un nivel inferior al promedio anterior a la crisis…

IV. La deuda y el ciclo financiero a escalas nacional e internacional

Atender únicamente al ciclo económico no es suficiente para entender la evolución de la economía mundial desde la crisis financiera de 2007-09 (Capítulos I y III). Un enfoque que se centrase en el ciclo económico no puede dar cuenta cabal de la interacción entre deuda, precios de los activos y PIB que explica el anémico crecimiento de numerosas economías avanzadas en los últimos años. Este capítulo analiza el efecto que la deuda, el apalancamiento y la asunción de riesgos han impreso en la evolución económica y financiera, evaluando, en concreto, en qué posición del ciclo financiero se encuentran diferentes economías.

Los ciclos financieros difieren de los ciclos económicos. Los primeros abarcan las interacciones de refuerzo mutuo entre percepciones de valor y riesgo, asunción de riesgos y restricciones de financiación que se traducen en fases de expansión y contracción financieras. Suelen ser más amplios que los ciclos económicos y la mejor forma de medirlos es a partir de una combinación de agregados crediticios y precios inmobiliarios. Las variables que miden la actividad económica y las variables financieras pueden divergir durante largos periodos de tiempo, pero el vínculo entre ellas tiende a restablecerse con fuerza cuando los auges financieros dan paso a las depresiones. Estos episodios a menudo coinciden con crisis bancarias que, a su vez, suelen ir acompañadas de recesiones mucho más severas -recesiones de balance- que las que caracterizan el ciclo económico típico.

Un elevado endeudamiento del sector privado puede socavar la sostenibilidad del crecimiento económico. En numerosas economías con auges financieros en curso, hogares y empresas se hallan en situación de vulnerabilidad, con los riesgos consiguientes de que se produzcan graves dificultades financieras y tensiones macroeconómicas. En los países más afectados por la crisis, el endeudamiento del sector privado continúa en niveles elevados con respecto al PIB, lo que aumenta la sensibilidad de hogares y empresas a subidas de las tasas de interés. Estos países podrían quedar sumidos en una trampa de deuda: tratar de estimular la economía mediante bajas tasas de interés fomenta que se asuma aún más deuda y, por ende, agrava el problema que trata de resolver.

La expansión de nuevas fuentes de financiación ha cambiado la naturaleza de los riesgos. En la denominada "segunda fase de liquidez mundial", las empresas de economías de mercado emergentes (EME) recurrieron a los mercados de deuda internacionales para captar buena parte de su financiación, lo cual realizaron, en parte, a través de sus filiales en el extranjero, cuya deuda suele escapar al control de las autoridades. La financiación obtenida en los mercados suele tener vencimientos más largos que la financiación bancaria, por lo que los riesgos de refinanciación son inferiores. Ahora bien, es claramente procíclica: es asequible y abundante cuando las condiciones son favorables, pero puede evaporarse al primer indicio de problemas. Esto podría asimismo repercutir en las instituciones financieras nacionales, que basan parte importante de su financiación en el sector empresarial de su país. Por último, el grueso del endeudamiento externo del sector privado de las EME es en divisas, lo cual expone a los prestatarios al riesgo de tipo de cambio.

Este capítulo comienza describiendo brevemente las principales características del ciclo financiero; seguidamente, se analiza en qué fase del ciclo se encuentran determinados países; en el tercer apartado, se abordan los factores que han influido en el ciclo financiero en los últimos años; y, por último, se tratan los riesgos y la posible necesidad de llevar a cabo procesos de ajuste.

Breve introducción al ciclo financiero

Si bien no existe una definición consensuada de qué constituye un ciclo financiero, el concepto general comprende la dinámica conjunta de un amplio abanico de variables financieras, lo que incluye tanto cantidades como precios. Estudios del BPI sugieren que los agregados crediticios, como variable indicativa de apalancamiento, y los precios inmobiliarios, como medida de las garantías disponibles, desempeñan una función especialmente importante al respecto. El rápido aumento del crédito, en particular el de carácter hipotecario, impulsa al alza los precios inmobiliarios, lo que incrementa a su vez el valor de las garantías reales y, con ello, el volumen de crédito al que puede acceder el sector privado. Este refuerzo mutuo entre factores determinantes de la financiación y percepciones de valor y riesgos ha originado en el pasado los desequilibrios macroeconómicos más graves. Otras variables, como los diferenciales de crédito, las primas por riesgo y las tasas de impago, brindan útil información complementaria sobre tensiones, percepciones de riesgo y tolerancia al mismo.

Cuatro aspectos caracterizan empíricamente los ciclos financieros (la forma de medir estos se describe en el Recuadro IV.A). En primer lugar, presentan duraciones considerablemente mayores que los ciclos económicos. Según criterios de medición tradicionales, los ciclos económicos suelen durar entre uno y ocho años, mientras que los financieros abarcan aproximadamente entre 15 y 20 años. Esta diferencia implica que un ciclo financiero pueda prolongarse durante varios ciclos económicos.

En segundo lugar, los picos del ciclo financiero suelen coincidir con crisis bancarias o periodos de fuertes tensiones financieras. Los auges financieros en los que el aumento de los precios de los activos y el rápido crecimiento del crédito se refuerzan mutuamente suelen estar motivados por la prolongación de unas condiciones monetarias y financieras acomodaticias, a menudo en conjunción con algún elemento de innovación financiera. Unas condiciones de financiación laxas, a su vez, repercuten en la actividad económica real en forma de niveles excesivos de apalancamiento en algunos sectores y de sobreinversión en aquellos más en boga, como por ejemplo el inmobiliario. Ante una perturbación económica, las empresas o los hogares sobreendeudados a menudo devienen incapaces de hacer frente al servicio de su deuda. La mala asignación sectorial de la inversión durante el auge agrava aún más este círculo vicioso (Capítulo III).

En tercer lugar, los ciclos financieros suelen producirse de manera sincronizada entre diferentes economías; si bien no tienen por qué evolucionar en paralelo en todo el mundo, numerosos factores que inciden en el ciclo financiero revisten un importante componente mundial. Por ejemplo, las condiciones de liquidez suelen estar muy correlacionadas entre mercados. La movilidad de los flujos de capital financiero tiende a armonizar primas por riesgo y condiciones de financiación entre monedas y países, actuando dichos flujos como fuente de financiación marginal (determinante por tanto del precio de financiación). Siendo así, el capital externo a menudo influye de manera desproporcionada en auges insostenibles del crédito, al intensificar la fluctuación de los agregados crediticios, y puede además provocar sobrerreacciones en los tipos de cambio. Lo hace directamente cuando una moneda se utiliza fuera de su jurisdicción nacional, como ilustra la función internacional del dólar estadounidense. Las condiciones monetarias también se transmiten de forma indirecta por la resistencia a permitir que se aprecie la propia moneda, cuando las autoridades responsables de la política económica mantienen las tasas de interés oficiales por debajo de los niveles que prescriben las propias condiciones nacionales o cuando intervienen en los mercados para acumular reservas de divisas.

En cuarto lugar, los ciclos financieros varían con el entorno macroeconómico y los marcos de política. Por ejemplo, han aumentado tanto en duración como en amplitud desde comienzos de la década de 1980, quizás reflejando unos sistemas financieros más liberalizados, condiciones macroeconómicas aparentemente más estables y marcos de política monetaria desconectados de la evolución del crédito. Puede que también influyan en su dinámica futura los significativos cambios que se han producido en los marcos de regulación y de política macroeconómica tras la crisis financiera.

Estas cuatro características de los ciclos financieros se reflejan en el Gráfico IV.1, que representa ciclos financieros para una amplia muestra de países. En numerosas economías avanzadas, el ciclo financiero, medido agregando la evolución a medio plazo del crédito real, el cociente crédito/PIB y el precio real de la vivienda, alcanzó su punto superior a comienzos de la década de 1990 y de nuevo en torno a 2008 (Recuadro IV.A). Ambos puntos de inflexión coincidieron con crisis bancarias generalizadas. Los ciclos financieros de diversas economías asiáticas muestran horizontes temporales marcadamente diferentes, pues alcanzaron sus picos en torno a la crisis financiera asiática de finales de la década de 1990. Inmediatamente después del cambio de milenio arrancó en estas economías otro periodo de auge que se prolonga hasta la actualidad, apenas interrumpido brevemente por la crisis financiera. En algunos casos, como los problemas bancarios de Alemania y Suiza en 2007-09, las tensiones se desarrollaron al margen del ciclo financiero de los países afectados, en virtud de la exposición de su banca a los ciclos financieros de otras jurisdicciones.

La escasa relación entre el ciclo económico y el ciclo financiero a lo largo de periodos prolongados puede tentar a los responsables de política a centrarse en el primero, sin prestar especial atención al segundo. Sin embargo, establecer políticas sin atender al ciclo financiero entraña riesgos, ya que puede provocar desequilibrios financieros, en forma de endeudamiento excesivo de empresas y hogares o de sobredimensionamiento de los sistemas financieros, que haga vulnerables a determinados sectores frente al mínimo deterioro de la coyuntura macroeconómica o financiera. Esto es lo que sucedió en Japón y en los países nórdicos en la década de 1980 y a comienzos de la década de 1990, y en España, Estados Unidos, Irlanda y el Reino Unido en los años anteriores a la crisis financiera.

La divergencia entre los ciclos financieros y económicos puede también ayudar a explicar el fenómeno de las "recesiones inacabadas". Por ejemplo, tras las crisis bursátiles de 1987 y 2000, la política monetaria se relajó sobremanera en Estados Unidos pese a que el ciclo financiero se encontraba en fase alcista (Gráfico IV.A). Aprovechando las menores tasas de interés, los precios inmobiliarios y el crédito no se contrajeron, sino que crecieron, solo para desplomarse varios años después.

Posición actual de los países en el ciclo financiero

En los últimos años, las fases contractivas del ciclo financiero en la mayoría de las economías avanzadas han coincidido con fases expansivas en las principales EME y otros países. Lamentablemente, la carencia de series largas sobre la evolución del crédito y los precios inmobiliarios impide construir para diversas economías de peso el indicador del ciclo financiero ilustrado en el Gráfico IV.1. Sin embargo, la evolución reciente del crédito y de los precios inmobiliarios ofrece información útil al respecto, aunque insuficiente. Estos datos sugieren que los países se hallan en fases muy diferentes del ciclo financiero (Gráfico IV.2).

Numerosos países de la zona del euro se encuentran en fases contractivas del ciclo financiero. Tras un largo periodo de auge, los países de la zona del euro que más padecieron los efectos de la crisis financiera y la posterior crisis de la deuda europea, como España y Grecia, han registrado en los últimos años caídas medias del crédito y los precios inmobiliarios en términos reales del 5%-10% anual. Con todo, las presiones bajistas parecen estar cediendo en cierta medida, dada la ralentización en la disminución del crédito y los precios de la vivienda en los últimos trimestres.

Los ciclos financieros en otras economías que sufrieron una crisis parecen haber tocado fondo. Estados Unidos registró una fuerte expansión del crédito y de los precios de los activos que culminó en el estallido de la crisis financiera. El subsiguiente descenso de los precios de los activos y del endeudamiento del sector empresarial no financiero finalizó en 2011, al tiempo que el endeudamiento de los hogares comenzó a repuntar en 2013. La situación no resulta tan clara en el caso del Reino Unido y de numerosas economías de Europa central y oriental, que también atravesaron fases expansivas y contractivas del ciclo en la pasada década. En estos países prosigue el desapalancamiento, aunque con menor intensidad, y los precios inmobiliarios han comenzado a repuntar, lo cual sugiere que la tendencia bajista del ciclo financiero podría haberse revertido.

Las señales son dispares en el caso de aquellas economías avanzadas que no padecieron crisis en toda regla en los últimos años. Australia, Canadá y los países nórdicos registraron significativos auges financieros entre mediados y finales de la primera década del siglo XXI. Sin embargo, la crisis internacional y la crisis de deuda europea hicieron mella en dicha dinámica: los precios de los activos experimentaron grandes fluctuaciones y la concesión de crédito a empresas se desplomó a medida que se deterioraba la actividad económica a escala mundial. Esta evolución sumió al indicador del ciclo financiero a medio plazo en una tendencia bajista, aun cuando prosiguiese el endeudamiento de los hogares de todas estas economías, bien que a un ritmo menor. Sin embargo, el intenso encarecimiento de las materias primas en los últimos años impidió que se produjera una inflexión duradera del ciclo; durante los últimos cuatro trimestres, el crecimiento del crédito (total) y de los precios inmobiliarios en términos reales en Australia y Canadá ha repuntado en consonancia con la evolución de las principales EME.

Muchos otros países se encuentran en periodos claros de auge, concretamente las EME. En numerosos casos, el crecimiento del crédito y de los precios de los activos se ralentizó en 2008 y 2009, pero se recuperó plenamente en 2010. Desde entonces, el crédito al sector privado ha crecido, de media, en torno al 10% anual. En China este crecimiento estuvo impulsado principalmente por entidades no bancarias, mientras que en Turquía fueron los bancos quienes financiaron la fase expansiva. En la actualidad, los indicios apuntan a que algunos de estos auges pierden fuelle. Por ejemplo, en Brasil el crecimiento de los precios inmobiliarios se ha debilitado, algo propio de las últimas etapas del ciclo financiero. Los crecientes impagos en el sector inmobiliario de China también apuntan en esta dirección.

Factores que influyen en el ciclo financiero en la actualidad

En cierta medida, la situación actual del ciclo financiero refleja la dinámica de ajuste que se impuso tras la crisis financiera. Los cocientes de endeudamiento del sector privado respecto al PIB han disminuido unos 20 puntos porcentuales desde sus recientes máximos en España, Estados Unidos y el Reino Unido. Si bien estas caídas resultan significativas, la magnitud aún es muy inferior a la de los incrementos anteriores en estos países y a la caída media de 38 puntos porcentuales observada tras una serie de crisis en el pasado.

Esta evolución podría indicar que, al menos en algunos casos, los cocientes de endeudamiento con respecto a la renta pueden seguir disminuyendo. Tal podría ser en particular el caso de España, cuyo cociente de endeudamiento se redujo principalmente al hacerlo el volumen nominal de la deuda en circulación (Gráfico IV.3), patrón habitual en fases iniciales del proceso de desapalancamiento. En Estados Unidos, el volumen nominal de deuda cayó durante 2009 y 2010, pero ha crecido desde entonces. En este caso, el principal factor del desapalancamiento fue el crecimiento del PIB nominal. En cuanto al Reino Unido, entraron en juego tanto la reducción de la deuda como el crecimiento del PIB nominal.

La política monetaria acomodaticia ha ejercido un efecto ambiguo sobre la reducción de los cocientes de endeudamiento (Capítulo V). Por una parte, favoreció el ajuste en tanto que logró estimular la actividad económica, aumentar la renta y, por ende, brindar a los agentes económicos los recursos necesarios para devolver deuda y ahorrar. Por otra, las tasas de interés en niveles mínimos históricos también permitieron a los prestatarios atender el servicio de volúmenes de deuda que serían insostenibles con niveles más normales de tasas de interés y, a los prestamistas, proseguir la refinanciación indefinida de dicha deuda. Esta situación tiende a retrasar los necesarios ajustes del endeudamiento y eleva los volúmenes de deuda en circulación, lo que a su vez puede ralentizar el crecimiento.

La liquidez mundial y las políticas nacionales estimulan los auges del crédito

La marcada relajación de la política monetaria que adoptaron las principales economías avanzadas tras la crisis propició un aumento de la liquidez mundial. Las tasas de interés oficiales próximas a cero y las adquisiciones de activos a gran escala emprendidas por la Reserva Federal y otros importantes bancos centrales han impulsado los precios de los activos en todo el mundo y fomentado la preferencia de los inversores por el riesgo (el "canal de asunción de riesgos" de la política monetaria).

Las sustanciales entradas de capital potenciaron la expansión financiera interna en numerosas EME. Desde comienzos de 2008, los residentes en estas economías han tomado prestado del exterior más de 2 billones de dólares estadounidenses (Gráfico IV.4, panel izquierdo). Dicha cifra, equivalente al 2,2% de su PIB anual, podría no parecer excesiva comparada con los saldos de sus balanzas por cuenta corriente, pero para el periodo referido representa un volumen adicional considerable de deuda externa.

Estas cifras según el criterio de residencia subestiman en realidad el volumen de deuda externa asumido por entidades de EME, pues excluyen la deuda emitida por sus filiales en el extranjero. Clasificar las emisiones en función de la nacionalidad del prestatario inmediato (es decir, atendiendo a la jurisdicción en que se encuentra la sede de su matriz) en lugar de aplicar el criterio de residencia -como sucede en el caso de la balanza de pagos– eleva en más de un tercio el volumen de títulos de deuda emitidos por empresas de EME (Gráfico IV.4, panel derecho).

Buena parte de esta deuda se contrajo en el mercado de renta fija frente a inversores no bancarios (barras rojas del Gráfico IV.4). Esta segunda fase de liquidez mundial contrasta con el periodo anterior a la crisis financiera, en el que el crédito bancario fue el protagonista. Dos factores explican este viraje: en primer lugar, numerosos bancos con actividad internacional se dedicaron a reparar sus balances tras la crisis y redujeron su disposición a conceder préstamo fuera de sus mercados clave (Capítulo VI); en segundo lugar, las bajas tasas de interés y bajos rendimientos de los bonos en las principales economías avanzadas empujaron a los inversores hacia clases de activos de mayor rentabilidad como, por ejemplo, títulos de deuda de EME (Capítulo II). Como consecuencia, el rendimiento medio nominal de los bonos a largo plazo de EME, calculado para una muestra de tales economías con mercados genuinos de renta fija a largo plazo y tipos de cambio flexibles, cayeron desde el entorno del 8% a comienzos de 2005 hasta rondar el 5% en mayo de 2013. Al aplicar la variación interanual de los precios de consumo en estos países, las tasas de rendimiento a largo plazo en términos reales ascendían únicamente al 1% en 2013.

Contrarrestar los estímulos procedentes del extranjero endureciendo la política monetaria no es fácil. En primer lugar, gran parte de las entradas de capital extranjero están denominadas en divisas, con lo que escapan del efecto directo de la política monetaria nacional. En segundo lugar, elevar las tasas de interés internas mientras en el resto del mundo permanecen en cotas muy bajas puede agudizar la presión tendente a la apreciación de la moneda y reforzar las entradas de capital. Unas tasas de interés oficiales bajas podrían limitar la entrada de capital extranjero dirigido a adquirir títulos de deuda, pero también podrían estimular el crédito interno. De hecho, los países con una política monetaria más acomodaticia para determinadas condiciones económicas nacionales tienden a experimentar un crecimiento más rápido del crédito (Gráfico IV.5).

Riesgos y necesidades de ajuste

La posición en el ciclo financiero identificada anteriormente, así como los elevados niveles de deuda del sector privado, plantean importantes desafíos de cara a los próximos años. Obviamente cabe el riesgo de que muchos de los auges más recientes culminen en una crisis o, al menos, en graves tensiones financieras, al igual que ha sucedido en el pasado. Sin embargo, también se hallan en situación de vulnerabilidad algunos países cuyo ciclo financiero se encuentra actualmente en fase contractiva o acaba de tocar fondo. A pesar del notable desapalancamiento acometido desde la crisis financiera, la deuda expresada en proporción a la renta y a los precios de los activos continúa en niveles elevados, por lo que podrían requerirse nuevos ajustes para recuperar cotas más sostenibles.

Este apartado evalúa en primer lugar el riesgo de crisis financiera utilizando una serie de indicadores de alerta temprana para, posteriormente, profundizar en los efectos de pasar de la financiación bancaria a la financiación mediante emisión de bonos en EME. Por último, se analiza la medida en que tanto hogares como empresas deben reducir su endeudamiento respecto al PIB para retornar a niveles más sostenibles; se identifica, asimismo, una posible trampa de deuda.

Los indicadores señalan riesgos de dificultades financieras

Los indicadores de alerta temprana referentes a varios países emiten señales preocupantes. En línea con el análisis de los ciclos financieros desarrollado en el apartado anterior, diversos indicadores de alerta temprana señalan la acumulación de vulnerabilidades en los sistemas financieros de diversos países. Muchos años de intenso crecimiento del crédito y, a menudo, de los precios inmobiliarios han sobreexpuesto a los prestatarios a aumentos de las tasas de interés, así como a desaceleraciones pronunciadas de los precios inmobiliarios y de la actividad económica. Si bien los indicadores de alerta temprana no pueden predecir el momento exacto en que llegarán las dificultades financieras, en el pasado han resultado bastante fiables para identificar dinámicas insostenibles del crédito y de los precios inmobiliarios.

Las brechas crédito/PIB de numerosas EME y de Suiza superan holgadamente el umbral que alerta de posibles problemas (Cuadro IV.1). El registro histórico muestra que brechas crédito/PIB (es decir, la diferencia entre el cociente crédito/ PIB y su tendencia de largo plazo) superiores a 10 puntos porcentuales suelen predecir la materialización de graves tensiones bancarias en el plazo de tres años.

Las brechas de precios de la vivienda (es decir, la desviación de los precios de la vivienda en términos reales respecto de su tendencia de largo plazo) también indican riesgos: suelen aumentar durante los auges del crédito y estrecharse entre dos y tres años antes de una crisis. De hecho, las autoridades suizas reaccionaron a la acumulación de vulnerabilidades financieras aumentando los requerimientos de colchones de capital anticíclico del 1% al 2% de las posiciones ponderadas por riesgo garantizadas con activos inmobiliarios radicados en territorio nacional.

Los coeficientes de servicio de la deuda emiten señales menos preocupantes. Estos parámetros, que miden la proporción de renta que se destina al servicio de la deuda, permanecen en niveles bajos en numerosas economías. En términos nominales, sugieren que los prestatarios de China se hallan actualmente en situación de especial vulnerabilidad. Sin embargo, un alza de las tasas de interés llevaría a terreno crítico los coeficientes de servicio de la deuda de muchas otras economías (Cuadro IV.1, última columna). Con fines ilustrativos, supóngase un aumento de las tasas del mercado monetario de 250 puntos básicos, en línea con el episodio de endurecimiento de la política monetaria de 2004. Para cocientes crédito/PIB constantes, los coeficientes de servicio de la deuda de la mayoría de economías en fase expansiva se dispararían por encima de los umbrales críticos. La experiencia muestra que los coeficientes de servicio de la deuda suelen permanecer en cotas bajas durante largos periodos y dispararse uno o dos años antes de una crisis, habitualmente en respuesta a aumentos de las tasas de interés. Por tanto, el que dichos coeficientes se encuentren en niveles bajos no garantiza que el sistema financiero esté a salvo.

No pueden obviarse las cifras de estos indicadores con la excusa de que "esta vez es distinto". Cierto es que ningún indicador de alerta temprana es infalible, y el sistema financiero evoluciona permanentemente y la naturaleza de los riesgos cambia con el tiempo. Pero las brechas de crédito y los coeficientes de servicio de la deuda han demostrado ser indicadores relativamente robustos. Al basarse en el crédito total (es decir, consideran todas las fuentes de crédito) no suelen verse afectados por el paso de financiación bancaria a financiación no bancaria asociado a la segunda fase de liquidez mundial. La robustez de los indicadores también se mantendría ante variaciones de los niveles de equilibrio de la deuda por efecto de la profundización financiera. El cociente crédito/PIB y el coeficiente de servicio de la deuda suelen aumentar cuando hogares y empresas tienen acceso a los servicios financieros, con las ventajas que comporta en términos de bienestar. Sin embargo, la capacidad de los bancos para discriminar entre posibles prestatarios y gestionar los riesgos conexos impone un límite natural a la celeridad con que puede desarrollarse este proceso. El crédito que se conceda en una fase de rápido crecimiento crediticio puede encerrar préstamos de dudoso cobro, que abocarían a una inestabilidad financiera cuando se revierta el ciclo.

El debilitamiento del crecimiento económico también podría desatar tensiones financieras, en especial en aquellos países donde la deuda haya aumentado por encima de la tendencia durante un largo periodo. Numerosos países con brechas de crédito significativas han registrado un periodo prolongado de rápido crecimiento económico, brevemente interrumpido por los efectos de la crisis financiera en las economías avanzadas. Sin embargo, el crecimiento se ha ralentizado más recientemente y en el futuro bien podría quedar por debajo de la tendencia anterior (Capítulo III).

Los países exportadores de materias primas y las economías que actualmente experimentan un auge -como Brasil- podrían quedar especialmente expuestos a una eventual desaceleración pronunciada de la economía china. Tal circunstancia podría también afectar a algunas de las economías avanzadas menos damnificadas por la crisis financiera. Según se indicó antes, países como Australia, Canadá y Noruega se encontraban en la fase expansiva de un pronunciado ciclo financiero cuando estalló la crisis. Desde entonces, el ciclo se ha revertido en estas economías, si bien los elevados precios de las materias primas amortiguaron los efectos. Puesto que la deuda en circulación se mantiene en niveles elevados, la ralentización del PIB asociada a una caída de las exportaciones de materias primas podría dificultar atender su servicio.

Más allá del crédito total, el viraje de las sociedades no financieras de las EME desde la financiación bancaria hacia la financiación vía mercados de deuda ha cambiado la naturaleza de los riesgos. Por una parte, los prestatarios han aprovechado las favorables condiciones para procurarse financiación a largo plazo, reduciendo de este modo el riesgo de refinanciación. Por ejemplo, de los aproximadamente 1,1 billones de dólares estadounidenses de deuda en circulación emitida en los mercados internacionales por prestatarios con sede en EME, en torno a 100 000 millones -menos de una décima parte del total- vencen en cada uno de los próximos años (Gráfico IV.6, panel izquierdo). Además, prácticamente el 10% de los títulos de deuda con vencimiento en 2020 o con posterioridad son rescatables ("callable"), y una parte desconocida de ellos contiene cláusulas que facultan a los inversores para reclamar la amortización anticipada en caso de deteriorarse las condiciones del prestatario. No obstante, el potencial volumen de amortizaciones anuales parece relativamente limitado en comparación con el volumen de reservas de divisas de los principales países prestatarios.

Sin embargo, el efecto positivo de unos vencimientos más largos puede quedar neutralizado por la impredecible liquidez del mercado. La posibilidad de financiarse en los mercados es notoriamente procíclica: este tipo de financiación es abundante y asequible cuando las condiciones son favorables, pero al primer indicio de problemas puede evaporarse. Los flujos de capitales podrían revertirse rápidamente cuando finalmente suban las tasas de interés en las economías avanzadas o cuando se perciba un deterioro de la coyuntura interna en las economías receptoras. En mayo y junio de 2013, la mera posibilidad de que la Reserva Federal comenzara a reducir sus compras de activos se tradujo en rápidas salidas de fondos invertidos en bonos de EME (Capítulo II), si bien la volatilidad de la inversión de cartera fue, por lo general, menor.

Una mayor proporción de inversores cortoplacistas en deuda de EME podría intensificar las perturbaciones si se deteriorasen las condiciones internacionales. La elevada volatilidad de los fondos que se dirigen a las EME indica que algunos inversores consideran sus posiciones en estos mercados como limitadas al corto plazo más que como inversiones estables. Este enfoque responde al viraje paulatino desde los fondos tradicionales de capital fijo o variable hacia fondos cotizados en bolsa (ETF), que en la actualidad suponen en torno al 20% del patrimonio neto de los fondos de renta fija y variable que invierten predominantemente en EME, frente al 2% aproximadamente de hace 10 años (Gráfico IV.6, panel derecho). Los ETF pueden negociarse en los mercados bursátiles a bajo coste, al menos en épocas de normalidad; los inversores recurren a ellos para convertir títulos carentes de liquidez en instrumentos líquidos.

Los problemas de financiación de las sociedades no financieras de EME pueden afectar también al sistema bancario. Los depósitos de sociedades en numerosas EME superan ampliamente el 20% de los activos totales del sistema bancario en países tan dispares como Chile, China, Indonesia, Malasia y Perú (Gráfico IV.6, panel central) y, en otros, siguen una tendencia al alza. Las empresas que pierden acceso a los mercados de deuda internacionales podrían verse obligadas a retirar dichos depósitos, lo cual plantearía a los bancos serios problemas de financiación. Las entidades que han realizado algún tipo de estrategia de carry trade -financiándose en el extranjero a tasas de interés bajas e invirtiendo en el mercado nacional a tasas más elevadas- podrían resultar especialmente vulnerables a cambios en las condiciones del mercado.

Por último, el ingente volumen de activos administrados por grandes sociedades gestoras implica que sus decisiones de asignación de activos imprimen efectos significativos y sistémicos sobre los mercados financieros de las EME. Por ejemplo, reasignar desde economías avanzadas a EME una parte relativamente pequeña (cinco puntos porcentuales) de los activos que administran dichas gestoras -valorados en 70 billones de dólares estadounidenses- se traduciría en flujos de cartera adicionales por valor de 3,5 billones de dólares estadounidenses, una cifra equivalente al 13% de los 27 billones de dólares estadounidenses en que se valoran los bonos y las acciones de EME. La proporción podría ser significativamente mayor en economías abiertas más pequeñas. Las decisiones de las gestoras de activos tienen repercusiones especialmente notables si se correlacionan entre fondos, ya sea por aplicarse un estilo de gestión descendente a distintas carteras, como es el caso de algunos de los mayores fondos de renta fija, o por contar con índices de referencia o sistemas de gestión de riesgos similares (Capítulo VI)…

(…)

¿Cómo pueden retornar las economías a niveles de deuda sostenibles?

Las presiones a la baja derivadas de esta menor riqueza y las pesadas cargas por servicio de la deuda sugieren que numerosas economías tendrán que reducir sus niveles de endeudamiento en próximos años. Este proceso puede desarrollarse por diferentes canales. El primero -y menos doloroso- de ellos es el crecimiento económico, que tiene el efecto dual de reducir el cociente crédito/PIB y el coeficiente de servicio de la deuda, por un lado, y de respaldar por otro los precios de los activos. Sin embargo, las anémicas previsiones de crecimiento de numerosas economías (Capítulo III) cuestionan la viabilidad de este canal.

La inflación también puede aportar su contribución, si bien su capacidad para reducir la carga real de la deuda dependerá de la medida en que las tasas de interés aplicables a la deuda nueva y aquella en circulación se ajusten al incremento de los precios. Aun cuando la inflación resultara beneficiosa desde este restringido punto de vista, cabe destacar los importantes efectos secundarios que comporta, pues redistribuye la riqueza arbitrariamente entre prestatarios y ahorradores y puede desanclar las expectativas de inflación, con indeseadas consecuencias a largo plazo.

La alternativa para dejar atrás el endeudamiento excesivo es reducir el volumen de deuda en circulación, lo cual sucede cuando la tasa de amortización supera la contratación de nuevos préstamos. Aun siendo un canal de ajuste natural e importante, puede que no baste. En algunos casos, las insostenibles cargas de deuda deben abordarse directamente; por ejemplo, reconociendo pérdidas contables. En principio, esto implica que alguien tendrá que asumir las consiguientes pérdidas, pero la experiencia enseña que este enfoque puede resultar menos traumático que otras alternativas. Por ejemplo, los países nórdicos abordaron su endeudamiento insostenible tras las crisis bancarias de comienzos de la década de 1990 forzando a la banca a reconocer pérdidas y a disponer con diligencia de activos deteriorados, incluso mediante el recurso a su enajenación. Asimismo, las autoridades redujeron el sobredimensionamiento del sector financiero y recapitalizaron los bancos con supeditación a estrictas pruebas sobre su viabilidad. Estas medidas sentaron unas bases sólidas para la recuperación, que resultó relativamente rápida.

Reducir el endeudamiento mediante el reconocimiento contable de pérdidas exigiría introducir importantes cambios en el marco regulador de diversos países… Reducir el endeudamiento de los hogares requiere que las autoridades adopten dos medidas principales: la primera, inducir a las entidades prestamistas a reconocer contablemente las pérdidas; la segunda, crear incentivos para que las entidades prestamistas reestructuren los préstamos de manera que los prestatarios tengan opciones realistas de devolver su deuda.

El efecto de las tasas de interés es ambiguo: en principio, unas tasas de interés menores pueden reducir las cargas por servicio de la deuda e impulsar los precios de los activos. De hecho, las autoridades monetarias suelen recortar las tasas de interés tras el estallido de crisis financieras para, de este modo, aliviar la carga que por dicho servicio soportan hogares y empresas. Sin embargo, unas tasas de interés bajas también pueden ejercer el efecto contraproducente de incentivar la asunción de deuda adicional en los prestatarios, incrementándose, en su caso, los costes que comportaría el aumento final de las tasas de interés. En función de las condiciones de partida, unas tasas bajas podrían, por tanto, sumir a los países en una trampa de deuda: cargas por deuda que ya parecen insostenibles podrían seguir aumentando.

El análisis de escenarios basado en un modelo que refleja la evolución conjunta de los cocientes crédito/PIB, las tasas de interés y los precios inmobiliarios muestra que la trampa de deuda no es, para algunos países, una mera posibilidad remota. El Gráfico IV.9 estima las trayectorias futuras de los cocientes de endeudamiento y de los precios inmobiliarios de Estados Unidos y el Reino Unido para cuatro escenarios de tasas de interés. Las trayectorias estimadas son similares para otras economías, como Brasil y Corea.

Los escenarios ponen de manifiesto que las cargas por servicio de la deuda aumentarían en algunos países independientemente de que sus tasas oficiales aumentasen o permaneciesen bajas. En un extremo, la reversión de las tasas de interés en el mercado monetario hacia sus promedios históricos empujaría las cargas por servicio de la deuda hasta niveles próximos a los máximos históricos registrados en la antesala de la crisis. Sin embargo, dichas cargas también se incrementarían en el otro extremo si las tasas de interés permanecieran en los bajos niveles actuales. Si bien los costes del volumen actual de deuda permanecerían constantes, un endeudamiento adicional de hogares y empresas aumentaría el coste total de su servicio en este escenario.

Es preciso advertir que este análisis de escenarios es meramente ilustrativo. Además, parte del supuesto de que el aumento de las tasas de interés se produce de forma independiente a la coyuntura macroeconómica, cuando es de esperar que los bancos centrales no las suban salvo que las previsiones de crecimiento económico sean favorables. Con todo, los escenarios analizados efectivamente apuntan a las tensiones implícitas en la situación actual.

La conclusión es sencilla: unas tasas de interés bajas no resuelven el problema del elevado endeudamiento. Puede que contengan durante un tiempo las cargas por servicio de la deuda, pero al fomentar, más que desalentar, la acumulación de deuda amplifica las consecuencias de la posterior normalización de las tasas. Evitar la trampa de deuda requiere políticas que fomenten la ordenada disminución del endeudamiento mediante el saneamiento de los balances y, sobre todo, que eleven las perspectivas de crecimiento económico a largo plazo (Capítulos I y III).

V. La política monetaria pugna por normalizarse

A lo largo del pasado año, la política monetaria se mantuvo muy acomodaticia en todo el mundo al situarse las tasas de interés oficiales en niveles bajos y seguir ampliándose los balances de los bancos centrales. Pese a la prolongada relajación monetaria no convencional, los bancos centrales de las principales economías avanzadas siguieron enfrentándose a una recuperación inusualmente lenta, lo que sugiere que la política monetaria ha sido relativamente poco eficaz a la hora de impulsar la recuperación de una recesión de balance.

Las economías de mercado emergentes y las pequeñas economías avanzadas abiertas tuvieron que batallar con los efectos secundarios de la relajación monetaria en las principales economías avanzadas. Asimismo, han mantenido sus tasas de interés oficiales en niveles muy bajos, lo que ha contribuido a la acumulación de vulnerabilidades financieras. Esta dinámica parece indicar que la política monetaria debería desempeñar un papel más destacado como complemento de las medidas macroprudenciales cuando se abordan desequilibrios financieros. También apunta a deficiencias en el sistema monetario internacional, ya que las repercusiones mundiales de la política monetaria no están suficientemente internalizadas.

Numerosos bancos centrales afrontaron el pasado año inesperadas presiones desinflacionistas, que son una sorpresa desagradable para los deudores y hacen temer una deflación. No obstante, el riesgo de deflación generalizada parece mínimo: los bancos centrales prevén que la inflación acabará retornando a sus valores objetivo y que las expectativas de inflación a más largo plazo permanecerán bien ancladas. Además, las presiones desinflacionistas por el lado de la oferta han sido en general acordes con el repunte de la actividad económica mundial. La orientación de la política monetaria debe considerar cuidadosamente la persistencia y los factores de oferta de las fuerzas desinflacionistas, así como los efectos secundarios de la relajación de la política monetaria.

Ahora parece más claro que los bancos centrales de las principales economías avanzadas se encuentran en diferentes etapas del proceso de normalización de su política, por lo que dejarán su extraordinaria acomodación en momentos distintos. La transición probablemente será compleja y dificultosa, con independencia de los esfuerzos de comunicación; y, en parte por estas razones, no debería subestimarse el riesgo de que dicha normalización se produzca demasiado tarde y de forma demasiado gradual…

Evolución reciente de la política monetaria

En los últimos 12 meses, las tasas de interés oficiales nominales y reales se han mantenido en niveles muy bajos en todo el mundo y los balances de los bancos centrales siguieron creciendo hasta finales de 2013 (Gráfico V.1). En promedio, las principales economías avanzadas mantuvieron sus tasas de interés oficiales en términos reales por debajo del -1,0%. En el resto del mundo no fueron muy superiores: en un grupo de pequeñas economías avanzadas abiertas -Australia, Canadá, Noruega, Nueva Zelandia, Suecia y Suiza- (en adelante, economías avanzadas pequeñas) y en las economías de mercado emergentes (EME) aquí analizadas, las tasas de interés reales fueron apenas ligeramente superiores a cero. La expansión de los activos de los bancos centrales se frenó ligeramente entre 2012 y mediados de 2013, y se aceleró en el segundo semestre de 2013.

Esta extraordinaria relajación de la política monetaria ya se aplica desde hace aproximadamente seis años (Gráfico V.1). Las tasas de interés cayeron en picado a comienzos de 2009. Los activos de los bancos centrales comenzaron a aumentar rápidamente en 2007, y desde entonces se han duplicado con creces, hasta superar su valor agregado los 20 billones de dólares, una cifra sin precedentes (superior al 30% del PIB mundial). Este aumento refleja compras de activos a gran escala y la acumulación de reservas de divisas.

Los bancos centrales de las principales economías avanzadas mantuvieron sus tasas de interés oficiales en términos nominales cerca del límite inferior cero y, en términos reales, en terreno negativo (Gráfico V.2), pese a las señales de una mejora del crecimiento en los últimos 12 meses. En la zona del euro, donde la actividad económica ha sido débil, el BCE redujo a la mitad la tasa de interés de las principales operaciones de financiación en noviembre, hasta dejarla en 25 puntos básicos, y volvió a bajarla 15 puntos básicos en junio, ante la inquietud por la baja inflación y la apreciación de la moneda. En su decisión más reciente, el BCE situó la tasa de interés aplicable a los depósitos 10 puntos básicos por debajo de cero.

Los bancos centrales de Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido recurrieron en gran medida a diversas formas de comunicación orientativa para transmitir su intención de mantener en el futuro las tasas de interés oficiales en niveles bajos. El BCE adoptó una comunicación orientativa de tipo cualitativo en julio de 2013, afirmando que mantendría bajas las tasas de interés oficiales durante un periodo prolongado. En agosto de 2013, el Banco de Inglaterra introdujo la comunicación orientativa basada en umbrales, supeditando las tasas de interés oficiales bajas a criterios relacionados con la tasa de desempleo, previsiones y expectativas de inflación, y los riesgos para la estabilidad financiera. Esta nueva modalidad de orientación se asemejaba en muchos aspectos al método adoptado en diciembre de 2012 por la Reserva Federal, que también hacía hincapié en umbrales de desempleo e inflación. A principios de 2014, al aproximarse antes de lo esperado los valores efectivos de desempleo en Estados Unidos y el Reino Unido a los umbrales mencionados en sus orientaciones, los bancos centrales de ambos países adoptaron una orientación más cualitativa, que incorporaba una noción más amplia de holgura económica.

Los balances de los bancos centrales de las principales economías avanzadas describieron trayectorias divergentes el año pasado (Gráfico V.2, panel derecho). El Banco de Inglaterra y la Reserva Federal relegaron gradualmente la expansión de su balance como principal forma de imprimir un estímulo adicional. En agosto de 2013, el Banco de Inglaterra anunció que mantendría el volumen de activos comprados en 375 000 millones de libras esterlinas, con sujeción a las mismas condiciones de su comunicación orientativa sobre las tasas de interés oficiales. En diciembre de 2013, la Reserva Federal anunció que en enero comenzaría a reducir gradualmente sus compras de activos a gran escala. Desde entonces, el ritmo de repliegue ha sido suave, pero el periodo previo al anuncio de diciembre se reveló todo un desafío de comunicación (Capítulo II). A fecha de hoy, los mercados esperan que el programa de compra de activos concluya antes de que finalice 2014.

Por el contrario, en abril de 2013, el Banco de Japón anunció su programa de relajación cuantitativa y cualitativa (QQE) como principal medio para superar el prolongado legado de deflación del país. A partir de entonces, amplió rápidamente su balance, desde menos del 35% del PIB hasta más del 50% a comienzos de 2014…

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Principales desafíos de política monetaria

Los bancos centrales afrontan una serie de desafíos importantes. Para las principales economías avanzadas que se están recuperando de recesiones de balance (inducidas por una crisis financiera y una acumulación insostenible de deuda), el principal reto ha sido calibrar la política monetaria en un momento en el que esta parece haber perdido parte de su capacidad de estímulo económico. Para muchas EME y economías avanzadas pequeñas, el principal reto ha sido la acumulación de vulnerabilidades financieras y el riesgo de incremento de la volatilidad en los flujos de capitales, problemas estos que se complican por las repercusiones mundiales de la política monetaria. En todo el mundo, numerosos bancos centrales pugnan con las desconcertantes presiones desinflacionistas que se materializaron el pasado año. Y, de cara al futuro, se suscitan cuestiones sobre el momento y el ritmo oportunos de normalizar la política.

Reducida eficacia de la política monetaria

Los bancos centrales desempeñaron una función fundamental en la contención de las repercusiones de la crisis financiera. No obstante, a pesar de la relajación de la política monetaria de los últimos seis años en las principales economías avanzadas, la recuperación ha sido inusualmente lenta (Capítulo III), lo que plantea dudas sobre la eficacia de la política monetaria expansiva después de la crisis.

Esta eficacia ha sido limitada por dos razones: el límite inferior cero de las tasas de interés oficiales nominales y el legado de las recesiones de balance…

Efectos indirectos de la política monetaria

Las EME y las economías avanzadas pequeñas han estado luchando con los efectos secundarios de las políticas monetarias acomodaticias de las principales economías avanzadas, que actúan vía flujos financieros transfronterizos y precios de los activos (tipo de cambio incluido), así como a través de respuestas de política económica.

Las políticas monetarias tan acomodaticias instrumentadas en las principales economías avanzadas influyen en la asunción de riesgo y, por consiguiente, en los rendimientos de activos denominados en diferentes monedas. Como resultado, una extraordinaria acomodación puede inducir ajustes importantes en los precios de los activos y en los flujos financieros en otros lugares. Estos vínculos se han reforzado a medida que los mercados financieros en EME se han desarrollado e integrado más con el resto del mundo. Por ejemplo, los rendimientos de los bonos en moneda local han mostrado una mayor correlación en los últimos años…

Desinflación inesperada y riesgos de deflación

Numerosos bancos centrales se enfrentaron el último año a inesperadas presiones desinflacionistas, que tuvieron el efecto de mantener o situar la inflación por debajo de sus objetivos. Las presiones sorprendieron particularmente en las economías avanzadas, pues la tan anhelada recuperación parecía estar afianzándose (Capítulo III). Uno de los retos clave de política monetaria ha sido cómo responder mejor a dichas presiones.

Ceteris paribus, una caída inesperada de la inflación por debajo de los objetivos suele requerir una relajación de la política monetaria. Sin embargo, para determinar cuál es la respuesta idónea hay que considerar una serie de factores adicionales. Especialmente importantes son los beneficios y costes percibidos de la desinflación. Otro factor, anteriormente señalado, es la evidencia que sugiere que la eficacia de una política monetaria expansiva es reducida en el límite inferior cero, sobre todo durante la recuperación de una recesión de balance…

Normalización de la política monetaria

De cara al futuro, la transición desde una política monetaria extraordinariamente expansiva a un entorno monetario más normal presenta una serie de retos sin precedentes. La normalización exigirá una hábil programación y una diestra gestión de factores económicos, financieros y políticos y, por tanto, es difícil garantizar que estará libre de contratiempos. Las perspectivas de una normalización accidentada y otros factores sugieren que el riesgo fundamental es que los bancos centrales no lleven la iniciativa, normalizando demasiado tarde o demasiado despacio.

Los bancos centrales de las principales economías avanzadas se encuentran en diferentes etapas del proceso de normalización de su política. El Banco de Inglaterra mantiene desde mediados de 2012 su volumen de activos comprados y la Reserva Federal ha comenzado en 2014 a reducir sistemáticamente su programa de compra de activos a gran escala como paso previo a subir las tasas oficiales. En cambio, el Banco de Japón sigue plenamente inmerso en su agresivo programa de expansión del balance y el BCE acaba de anunciar operaciones de financiación a más largo plazo con objetivo específico y de bajar sus tasas oficiales hasta mínimos históricos.

Los bancos centrales han indicado igualmente que calibrarán el ritmo de normalización de la política monetaria en función de la fortaleza de la recuperación y de la evolución de diversas dificultades relacionadas con la crisis…

VI. El sistema financiero en la encrucijada

Casi seis años después de que la crisis financiera mundial llegara a su punto álgido, el sector financiero sigue sufriendo sus secuelas. Las entidades financieras se encuentran en una encrucijada. El cambio de actitud ante el riesgo al seleccionar los modelos de negocio influirá en el futuro perfil del sector. La velocidad de este ajuste será fundamental para que el sector financiero vuelva a convertirse en un catalizador del crecimiento económico.

El sector bancario ha avanzado en su recuperación, pero la reparación de los balances sigue incompleta. Aunque el sector ha reforzado su posición agregada de capital mediante beneficios no distribuidos, los avances no han sido uniformes. Será por tanto fundamental conseguir una rentabilidad sostenible para culminar esta tarea. En consecuencia, muchos bancos han adoptado modelos de negocio más conservadores que garantizan una mayor estabilidad de los beneficios y se han retirado parcialmente de las actividades de los mercados de capitales.

De cara al futuro, el elevado endeudamiento es la principal fuente de vulnerabilidad de los bancos. Los bancos que no hayan realizado los necesarios ajustes tras la crisis se enfrentan a la persistente debilidad de sus balances como resultado de su exposición directa a prestatarios excesivamente endeudados y al lastre del sobreendeudamiento en la recuperación económica (Capítulos III y IV). La situación más grave sigue encontrándose en Europa, pero los bancos de esta región han redoblado sus esfuerzos durante el pasado año. Los bancos de las economías menos afectadas por la crisis, pero que se encuentran en una fase tardía del auge financiero, deben prepararse para una desaceleración de la actividad y para gestionar un mayor número de activos en mora.

El papel de las sociedades financieras no bancarias ha aumentado a medida que la intermediación basada en el mercado ha adquirido mayor importancia tras el repliegue de los bancos. Las bajas tasas de interés oficiales y la continua búsqueda de rentabilidad han animado las emisiones de bonos de entidades privadas, al tiempo que los bancos se han enfrentado a una persistente desventaja de costes en relación con sus clientes corporativos. Las carteras de las sociedades gestoras de activos han crecido con fuerza en los últimos años y actualmente constituyen una fuente importante de crédito. Esta situación, unida a la elevada concentración del sector, puede influir en la dinámica de los mercados de bonos y tener consecuencias en el coste y la disponibilidad de financiación para los hogares y las empresas.

El capítulo se organiza en tres secciones. La primera sección aborda la evolución del sector financiero durante el último año. La segunda se centra en los cambios estructurales que han venido definiendo los modelos de negocio. La tercera analiza los retos a los que se enfrentan las entidades a corto plazo: afrontar las pérdidas derivadas de los activos problemáticos en unos casos, y reforzar las defensas ante un posible cambio en el ciclo financiero en otros casos.

Resumen de las tendencias

El sector financiero en su conjunto ha avanzado para superar la crisis y adaptarse al nuevo entorno económico y regulador. Los bancos están acumulando capital con mayor rapidez de lo previsto y su rentabilidad mejora. No obstante, en algunos países, persisten los problemas relacionados con la calidad de los activos y los beneficios. En el sector asegurador, la situación es similar y, en líneas generales, se ha registrado un sólido crecimiento de las primas, pero una desigual rentabilidad sobre recursos propios en las distintas jurisdicciones.

Entidades bancarias

Entre las principales tendencias en los bancos destacan una posición de capital reforzada y un descenso de los activos ponderados por riesgo (RWA). El sector ha conseguido avances en la reconstrucción de su base de capital fundamentalmente a través de beneficios no distribuidos, respaldados a su vez por la recuperación de la rentabilidad. No obstante, estos avances no han sido uniformes, ya que algunos bancos (sobre todo en Europa) siguen bajo tensión. El descenso de los RWA reflejó en algunos casos la propia reducción de sus balances, pero en muchos otros, la caída de la ponderación por riesgo media de los activos. Teniendo en cuenta el exceso de optimismo de los bancos en el pasado acerca de sus riesgos, esta caída de las ponderaciones hace temer vulnerabilidades ocultas.

Coeficientes de capital

Los bancos de todo el mundo han seguido reforzando sus coeficientes de capital. Hasta el momento, los avances del conjunto del sector han superado el mínimo establecido en las disposiciones transitorias de Basilea III (Recuadro VI.A). En los doce meses hasta mediados de 2013, el grupo compuesto por los grandes bancos con actividad internacional aumentó su promedio de capital ordinario de Nivel 1 (CET1) desde el 8,5% de los activos ponderados por riesgo hasta el 9,5% (Cuadro VI.1). Este coeficiente medio superaba holgadamente el valor de referencia para 2019 fijado en el 7% (CET1 más colchón de conservación), por tanto seis años antes de lo previsto. Los bancos de menor tamaño y con una mayor orientación regional alcanzaron el mismo coeficiente de capital medio, si bien partían de una base superior situada en el 8,8%. Cabe destacar que estos coeficientes reflejan las nuevas definiciones, más exigentes, sobre capital admisible que se están introduciendo de forma progresiva y no entrarán plenamente en vigor hasta 2022.

También son evidentes los avances conseguidos entre los bancos más rezagados, cuyo déficit de capital se está reduciendo. A mediados de 2013, el déficit de estas entidades era de 85 200 millones de euros, esto es, 59 600 millones menos que a principios de ese mismo año. Este descenso se debió fundamentalmente a las ganancias obtenidas por los grandes bancos con actividad internacional, que redujeron su déficit prácticamente a la mitad. Por el contrario, el déficit de los bancos de menor tamaño se amplió ligeramente, pero siguió siendo inferior a la mitad del correspondiente a las entidades de mayores dimensiones. A efectos comparativos, en 2013 los dos grupos de bancos registraron unos beneficios anuales combinados (después de impuestos y antes de distribuciones) de 482 000 millones de euros, esto es, más de cuatro veces el déficit de capital.

Los incrementos del capital de los bancos han sido el principal motor de los coeficientes reguladores. El Gráfico VI.1 (panel izquierdo), que utiliza datos procedentes de los estados financieros publicados por los bancos, desglosa los cambios que se han producido en los coeficientes de capital ordinario sobre activos ponderados por riesgo. Los incrementos en el capital admisible (panel izquierdo, barras amarillas) constituyeron la principal aportación en términos generales, especialmente en el caso de los bancos que operan en las economías de mercado emergentes (EME) y de las instituciones de importancia sistémica (no se muestran en el gráfico).

Los beneficios no distribuidos contribuyeron en gran medida al nuevo capital (Gráfico VI.1, panel derecho). En conjunto, representan 2,8 de los 4,1 puntos porcentuales del aumento del coeficiente de capital bancario sobre RWA entre 2009 y 2013. Por ende, el coeficiente de beneficios distribuidos mediante dividendos descendió en casi 13 puntos porcentuales hasta el 33%. Los bancos de las economías avanzadas redujeron este coeficiente en más de 12 puntos porcentuales. En Estados Unidos, el descenso del coeficiente de pago de dividendos de los bancos contrasta con el comportamiento de las entidades patrocinadas por el Gobierno (GSE), principales suscriptoras de préstamos hipotecarios. Estas instituciones controladas por el Gobierno destinaron sus beneficios al Tesoro estadounidense, manteniendo bajos sus colchones de capital.

Dada su contribución al aumento del capital bancario, la estabilidad de dichos beneficios será clave para garantizar la resiliencia del sector a corto plazo. En promedio, los beneficios siguieron recuperándose desde los mínimos registrados durante la crisis, si bien la recuperación fue desigual entre países (Cuadro VI.2)…

Activos ponderados por riesgo

El segundo factor importante en la mejora de los coeficientes de capital bancario ha sido el descenso del denominador: los activos ponderados por riesgo (Gráfico VI.1, panel izquierdo). Este descenso puede reflejar la contracción de los activos totales (barras magenta) o una caída de los RWA frente a los totales (barras azules). En la mayoría de las regiones, los bancos aumentaron su tamaño pero redujeron la ponderación por riesgo media de su cartera de activos. En las economías avanzadas, la caída de los RWA sobre activos totales representó 0,7 de los 3 puntos porcentuales del incremento medio de los coeficientes de capital bancario. En este contexto, los bancos europeos son una excepción, ya que la reducción de sus balances también ha contribuido al incremento de sus coeficientes de capital.

De hecho, la ponderación por riesgo media de las carteras de los bancos se ha ido reduciendo desde 2007. A pesar de la Gran Recesión y de la débil recuperación, los coeficientes de RWA sobre activos totales fueron en 2013 casi un 20% inferior a los registrados seis años atrás. Los comentarios del mercado apuntan a que no se trata solo de una mera reducción del nivel de riesgo de los activos, sino que los bancos han rediseñado sus modelos de riesgo para reducir los requerimientos de capital, subestimando el riesgo y realizando valoraciones optimistas de los activos. Esto explicaría en parte el continuo descuento al que cotizan las acciones de los bancos en comparación con el valor contable de su capital (Gráfico VI.8, panel izquierdo). A ello se une el hecho de que las ponderaciones por riesgo de activos similares varíen de forma significativa de unos bancos a otros.

Los observadores del mercado y los estudios de los supervisores señalan la dispersión de los RWA declarados, difícil de justificar ateniéndose solo a las exposiciones a riesgos subyacentes. Esta dispersión suele ser más elevada en las posiciones más complejas. Según los análisis específicos de las carteras de negociación y de préstamos de los bancos, las diversas prácticas de supervisión y las decisiones de los propios bancos desempeñan un papel importante en este contexto. Estas prácticas son el resultado de la discrecionalidad permitida en virtud del marco de Basilea y, en ocasiones, de las desviaciones con respecto a dicho marco. Algunos ejemplos de ello son la aplicación de coeficientes mínimos de capital y el uso parcial del método estándar (que no se basa en ningún modelo) sobre las exposiciones crediticias frente a soberanos. Las estimaciones de riesgos a partir de modelos internos que se basan en muestras con pocos datos y la gran disparidad de las valoraciones de las posiciones de negociación contribuyen a la dispersión de los RWA. El efecto combinado de estas diferentes prácticas sugiere que existe un margen importante para que se produzcan incoherencias en las evaluaciones de riesgos y, por ende, en los coeficientes reguladores…

El sector asegurador

Las compañías de seguros, al igual que los bancos, se están recuperando de la crisis, que afectó a una parte fundamental de las aseguradoras, provocando una fuerte caída en el valor de sus inversiones y una desaceleración en el crecimiento de las primas. Las aseguradoras de derivados de crédito también sufrieron pérdidas. La recuperación del crecimiento de las primas y del capital varía en cierta medida entre los ramos de vida y de no vida, y refleja la composición original de los activos de las entidades…

Financiación bancaria frente a financiación basada en el mercado

La crisis y sus consecuencias paralizaron la evolución del crecimiento de la financiación intermediada por los bancos. En las economías avanzadas más afectadas por la crisis, el crédito bancario a empresas ha cedido terreno a la financiación basada en el mercado. En las EME, han crecido ambas fuentes de financiación, pero las basadas en el mercado lo han hecho más rápido.

Durante el periodo inmediatamente posterior a la crisis, los bancos de las economías más afectadas redujeron la concesión de crédito para recuperar la solidez de sus balances (Gráfico VI.2, paneles izquierdo y central). Posteriormente, la financiación a los hogares de estos bancos se mantuvo inalterada, mientras que la financiación al sector empresarial descendió, sobre todo en Europa. La débil recuperación económica y la anémica demanda de unos hogares excesivamente endeudados explican en parte el estancamiento del crecimiento del crédito, aunque también han influido factores por el lado de la oferta. Los bancos con balances débiles se mostraron más reticentes a expandir sus actividades (Gráfico VI.3, panel izquierdo).

Por el contrario, el crédito bancario ha seguido creciendo con fuerza en las economías de mercado emergentes (Gráfico VI.2, panel derecho). El crédito a los hogares ha aumentado con especial intensidad, como resultado de las bajas tasas de interés y de los flujos de capitales procedentes de las economías afectadas por la crisis.

Tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes, los prestatarios del sector empresarial han recurrido cada vez más a los mercados de bonos. Estos prestatarios han encontrado en los gestores de activos a unos inversores entusiastas que, en su búsqueda de rentabilidad, han proporcionado financiación a unas tasas muy atractivas que los bancos no han podido igualar. De hecho, los bancos soportan unos costes de financiación más elevados que los propios prestatarios corporativos (Gráfico VI.3, panel derecho). Esta desventaja en cuanto a costes es probable que perdure hasta que no se disipen las dudas sobre la solidez bancaria.

La búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores también ha hecho mella en los criterios para la concesión de crédito. La emisión de instrumentos de baja calidad crediticia se ha disparado (Capítulo II). Ejemplo de ellos son los bonos soberanos de países de la periferia de la zona del euro y los instrumentos híbridos de deuda bancaria.

Ajustes estructurales en el sector financiero

La crisis ha tenido un impacto duradero en los intermediarios financieros de todo el mundo. Muchos bancos, obligados a asegurarse la rentabilidad, empujados por los cambios en el entorno de regulación (Recuadro VI.A) y motivados por las señales del mercado, han racionalizado sus actividades de negocio. Paralelamente, el sector de la gestión de activos ha crecido hasta consolidarse en la financiación de inversiones. Todo ello ha redefinido el panorama financiero tanto a escala nacional como internacional.

Cambios en los modelos de negocio

El análisis de los balances de una muestra mundial de grandes bancos permite clasificarlos en tres modelos de negocio. Dos de ellos difieren fundamentalmente en cuanto a la financiación. La "banca minorista" obtiene la mayor parte de su financiación a partir de los depositantes minoristas y opera fundamentalmente en actividades de intermediación sencillas, esto es, a través de la concesión de préstamos. La "banca con financiación mayorista" también mantiene una gran proporción de sus activos en forma de préstamos, pero depende en gran medida del mercado de financiación mayorista. Por último, la "banca de negociación" se muestra especialmente activa en los mercados de capitales. Los préstamos constituyen una pequeña proporción de sus activos, operan primordialmente en actividades de negociación y banca de inversión y se financian fundamentalmente a través de préstamos interbancarios y valores de deuda.

La rentabilidad y la eficiencia han variado en gran medida de un modelo de negocio a otro en los últimos siete años (Gráfico VI.4). El estallido de la crisis hizo que la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) de todos los modelos de negocio de los bancos se desplomara en las economías avanzadas (líneas rojas). Pero, si bien la ROE de la banca minorista se estabilizó después de 2009, la banca con financiación mayorista y la banca de negociación siguieron experimentando grandes altibajos. La trayectoria de los bancos es cualitativamente similar en lo que respecta a la rentabilidad sobre activos, un parámetro alternativo que en gran medida no se ve afectado por el apalancamiento. A pesar de la menor rentabilidad relativa de la banca de negociación, la elevada remuneración de sus empleados infló sistemáticamente sus coeficientes de eficiencia (costes sobre ingresos) en comparación con los del resto del sector (líneas azules). Por su parte, los bancos domiciliados en las EME, que habían adoptado fundamentalmente un modelo minorista y prácticamente no se vieron afectados por la crisis, lograron una rentabilidad estable gracias a una mayor eficiencia en costes que sus homólogos de las economías avanzadas.

Muchos bancos han ajustado sus estrategias con posterioridad a la crisis, en coherencia con el rendimiento relativo de sus modelos de negocio (Cuadro VI.4). En la muestra analizada, un tercio de las instituciones que iniciaron la crisis en 2007 con un modelo de banca con financiación mayorista o banca de negociación (19 instituciones de un total de 54) terminaron adoptando un modelo minorista en 2012. Al mismo tiempo, un reducido número de entidades pasaron del modelo de negocio minorista a otro diferente tras la crisis (tres entidades de un total de 38), confirmando así el poder de atracción relativo de unas fuentes estables de financiación y de ingresos. Esta tendencia reciente contrasta con la evolución del sector bancario antes de la crisis. Entre 2005 y 2007, solo cuatro de un total de 45 entidades cambiaron a un modelo minorista. Paralelamente, la facilidad de financiación y los elevados beneficios de las actividades de negociación llevaron a una cuarta parte de los bancos a pasar de un modelo minorista en 2005 (esto es, 13 entidades de un total de 47) a otro distinto para el año 2007.

Cambios en las prácticas de la banca internacional

Un aspecto clave del modelo de negocio de los bancos con actividad internacional es la ubicación geográfica de su financiación en relación con la de sus activos (Gráfico VI.5, panel izquierdo). En un extremo del espectro se encuentran los bancos alemanes y japoneses, que se basan fundamentalmente en el mantenimiento de posiciones transfronterizas financiadas en el país de origen. En el otro extremo del espectro, los bancos españoles, canadienses y australianos utilizan sus oficinas en el extranjero para obtener financiación y para conceder créditos dentro del país de acogida. Entre estos dos extremos, los bancos belgas y suizos acuden a fuentes de financiación procedentes de un amplio espectro geográfico y tienen grandes posiciones transfronterizas que se contabilizan fundamentalmente en centros financieros internacionales, como Londres, Nueva York, París y el Caribe.

En los últimos cinco años, las prácticas de banca internacional a través de oficinas locales en el extranjero han demostrado ser más resilientes que las prácticas de banca transfronteriza. Esto es evidente en la relación positiva entre la proporción de los activos exteriores de un sistema bancario con intermediación local y el crecimiento general de estos activos (Gráfico VI.5, panel derecho). Por ejemplo, los activos exteriores de los bancos australianos han aumentado con fuerza gracias al incremento de la actividad a través de sus oficinas en Nueva Zelandia y en países asiáticos emergentes. De igual manera, las buenas condiciones económicas en América Latina han permitido a los bancos españoles incrementar sus activos exteriores, a pesar de la presión generalizada sobre los bancos europeos para reducir el crédito exterior a fin de preservar el capital en sus mercados de origen.

Por el contrario, las actividades transfronterizas se vieron presionadas cuando la liquidez desapareció durante la crisis y provocó tensiones en los mercados financieros mundiales. Desde entonces, la financiación transfronteriza de los bancos se ha contraído, guiando en gran medida la caída de los activos exteriores de los bancos suizos y alemanes en los últimos cinco años. En este contexto, cabe mencionar la excepción de los bancos japoneses, que han experimentado un incremento sustancial de sus activos transfronterizos, fundamentalmente frente a residentes de Estados Unidos y de países asiáticos emergentes.

El ascenso del sector de la gestión de activos

A medida que los bancos han reorganizado sus líneas de negocio y se han retirado de algunas de sus actividades en los mercados de capitales, han ganado terreno los intermediarios financieros basados en el mercado. Ejemplo de ello es el crecimiento del sector de la gestión de activos. Dado que las gestoras de activos son responsables de invertir grandes carteras de valores, pueden repercutir significativamente en el funcionamiento del mercado, en la dinámica de precios de los activos y, en último término, en el coste de financiación de los gobiernos, las empresas y los hogares.