El "fracaso" de los mercados: El liberalismo que no fué (Parte II) (página 8)

En consecuencia, la política monetaria para el mundo en su conjunto ha sido extraordinariamente acomodaticia durante un periodo inusualmente prolongado (Capítulo V). Aun omitiendo el impacto de las políticas de balance de los bancos centrales y sus prácticas de comunicación orientativa, las tasas de interés oficiales han permanecido muy por debajo de los valores de referencia tradicionales durante bastante tiempo.

Riesgos macroeconómicos y financieros en la actualidad

Desde la óptica del ciclo financiero, la actual configuración macroeconómica y financiera plantea una serie de riesgos.

En los países que han venido experimentando enormes auges financieros, el riesgo es que éstos se tornen en contracciones y ocasionen problemas financieros (Capítulo IV). A tenor de indicadores adelantados que se han revelado útiles en el pasado, como la evolución del crédito y de los precios inmobiliarios, las señales son inquietantes. Los cocientes de servicio de la deuda parecen menos preocupantes, pero la experiencia sugiere que pueden elevarse en anticipación de tensiones. Tal sería especialmente el caso si las tasas de interés repuntasen, lo que podría ser necesario para defender tipos de cambio tensionados por grandes exposiciones a moneda extranjera no cubiertas o por la normalización de la política monetaria en las EA.

Además, en comparación con el pasado, las vulnerabilidades particulares pueden haber cambiado de forma insospechada (Capítulo IV). Durante los últimos años, las sociedades no financieras de un grupo de EME se han endeudado intensamente en los mercados de capitales a través de sus filiales en el extranjero, con deuda denominada principalmente en moneda extranjera. A esto se ha llamado la "segunda fase de liquidez mundial" para diferenciarla de la etapa anterior a la crisis, básicamente centrada en la expansión de las operaciones transfronterizas de los bancos. La correspondiente deuda podría no figurar en las estadísticas de deuda externa o, si los fondos se repatriasen, podría aparecer como inversión extranjera directa. Podría constituir una vulnerabilidad oculta, especialmente si está respaldada por flujos de efectivo en moneda nacional derivados de sectores sobreendeudados, como el inmobiliario, o si se utiliza para operaciones de carry trade u otras formas de inversiones especulativas.

Igualmente, la creciente presencia del sector de gestión de activos en las EME podría amplificar la dinámica de los precios de los activos en contextos de tensión (Capítulos IV y VI). Esto es particularmente cierto en los mercados de renta fija, que han crecido con fuerza en la última década, aumentando la exposición de los países afectados a las fuerzas que operan en los mercados mundiales de capitales. La enorme disparidad de tamaño entre las carteras de los inversores internacionales y los mercados receptores puede amplificar las distorsiones. No es tranquilizador en absoluto el hecho de que estos flujos hayan aumentado como resultado de una búsqueda agresiva de rentabilidad: intensamente procíclicos, fluyen con fuerza en un sentido u otro conforme varían las condiciones y el clima de confianza.

Sin duda, muchas EME han adoptado medidas muy oportunas a lo largo de los años para aumentar la resiliencia. A diferencia del pasado, estos países registran superávits por cuenta corriente, han acumulado reservas de divisas, han aumentado la flexibilidad de sus tipos de cambio, se han esforzado por fortalecer sus sistemas financieros y han adoptado toda una gama de medidas macroprudenciales. De hecho, en los dos episodios de tensión en los mercados de mayo de 2013 y enero de 2014, fueron los países con condiciones macroeconómicas y financieras más sólidas los que salieron mejor parados (Capítulo II).

Aun así, la experiencia pasada invita a la cautela. Las tensiones en los mercados observadas hasta ahora aún no han coincidido con contracciones financieras; más bien se han asemejado a las usuales tensiones de balanza de pagos. Los superávits por cuenta corriente pueden contribuir a amortiguar contracciones financieras, pero sólo hasta cierto punto. De hecho, algunos de los auges financieros históricamente más dañinos ocurrieron en países con sólidas posiciones externas. Estados Unidos en la década de los 20, antes de la Gran Depresión, y Japón en la década de los 80 son solo dos ejemplos. Y las medidas macroprudenciales, aunque útiles para reforzar bancos, se han demostrado incapaces por sí mismas de limitar eficazmente la acumulación de desequilibrios financieros, en especial allí donde las condiciones monetarias se han mantenido acomodaticias (Capítulos V y VI). Una y otra vez, tanto en países avanzados como en economías de mercado emergentes, ha resultado que unos balances bancarios en apariencia sólidos enmascaraban vulnerabilidades insospechadas que solo salieron a relucir una vez que el auge financiero se hubo tornado ya en contracción (Capítulo VI).

Esta vez sería poco probable que, ante graves tensiones financieras en las EME, las EA saliesen indemnes. El peso de las EME ha aumentado sustancialmente desde su última gran crisis, la crisis asiática de 1997. Desde entonces, su participación en el PIB mundial se ha ampliado, a paridad de poder adquisitivo, desde alrededor de un tercio a la mitad. Y otro tanto ha ocurrido con su peso en el sistema financiero internacional. Las consecuencias serían particularmente graves si China, que registra un enorme auge financiero, flaquease. Especialmente en riesgo estarían los países exportadores de materias primas que han experimentado fuertes aumentos del crédito y de los precios de los activos, y en los que las ganancias en los términos de intercambio tras la crisis han apuntalado la elevada deuda y los precios inmobiliarios. Igual sucedería en aquellas áreas del mundo donde el saneamiento de balances aún no hubiese finalizado.

En las economías afectadas por la crisis, el riesgo es que el ajuste de los balances quede incompleto, tanto en el sector privado como en el público. Esto aumentaría su vulnerabilidad ante cualquier nueva desaceleración de la actividad económica, independientemente de su origen, y obstaculizaría la normalización de la política económica. De hecho, en las principales economías más adelantadas en el ciclo económico, especialmente Estados Unidos y el Reino Unido, resulta un tanto inquietante contemplar patrones de crecimiento similares a los observados en etapas más tardías de los ciclos financieros, aunque la deuda y los precios de los activos aún no se hayan ajustado plenamente (Capítulo IV). Por ejemplo, los precios inmobiliarios han exhibido una pujanza extraordinaria en el Reino Unido, y en Estados Unidos la efervescencia de segmentos del mercado de crédito corporativo, como las operaciones apalancadas, ha sido incluso mayor que antes de la crisis (Capítulo II). En ambos casos, como reflejo de un ajuste incompleto, la carga del servicio de la deuda del sector privado parece muy sensible a subidas de las tasas de interés (Capítulo IV). Mientras tanto, en especial en la zona del euro, persisten dudas sobre la solidez de los balances bancarios (Capítulo VI). Y todo esto está ocurriendo en un momento en el que, en casi todo el mundo, las posiciones fiscales continúan siendo frágiles si se las evalúa desde una perspectiva de largo plazo.

Desafíos de política económica

Con base en este análisis, ¿qué habría de hacerse ahora? Diseñar la respuesta de política económica para el futuro inmediato requiere tener en cuenta la evolución del ciclo económico y la inflación, lo que podría plantear incómodas disyuntivas. ¿Y cómo deberían ajustarse los marcos de política económica a más largo plazo?

Desafíos para el futuro inmediato: ¿qué hacer ahora?

Como siempre, las respuestas idóneas de política económica a corto plazo varían en función de cada país. Aun así, y a riesgo de simplificar en exceso, es posible ofrecer algunas consideraciones generales dividiendo los países en dos conjuntos: los que han sufrido una contracción financiera y aquellos que han experimentado auges financieros. Vale pues la pena explorar un reto que afecta a ambos grupos: qué hacer cuando la inflación ha estado persistentemente por debajo de los objetivos.

Países que han experimentado una contracción financiera

En estos países, la prioridad es el saneamiento de balances y las reformas estructurales. Esta es la consecuencia lógica de tres rasgos de las recesiones de balance: el daño de las distorsiones en el lado de la oferta, la menor sensibilidad a las políticas de demanda agregada y el margen de maniobra mucho más estrecho de la política económica, ya sea fiscal, monetaria o prudencial. El objetivo es sentar las bases de una recuperación autónoma y sólida, eliminar los obstáculos al crecimiento y elevar su potencial. Esta es la mejor manera de evitar una debilidad crónica. Las autoridades económicas no deben desperdiciar la oportunidad que brinda el fortalecimiento de la economía.

La prioridad número uno es culminar el saneamiento de los balances bancarios y reforzar los balances de los sectores no financieros más afectados por la crisis. Lamentablemente, pese a todos los esfuerzos hasta el momento, las calificaciones crediticias intrínsecas de los bancos -que excluyen el apoyo externo- se han deteriorado de hecho tras la crisis (Capítulo VI). Sin embargo, aquellos países cuyas autoridades económicas se han implicado más en promover el reconocimiento de pérdidas y la recapitalización, como Estados Unidos, se han recuperado con más vigor. Esto no es nuevo: antes de la reciente crisis, las formas antagónicas en que los países nórdicos y Japón abordaron sus crisis bancarias a principios de los 90 se consideraban un importante factor explicativo de sus divergentes evoluciones económicas posteriores. Las evaluaciones de la calidad de los activos y las pruebas de resistencia que próximamente se realizarán en la UE son esenciales para lograr este objetivo. Con carácter más general, debe alentarse a los bancos a seguir reforzando su capital, pues constituye la base más sólida para la posterior concesión de crédito (Capítulo VI). Es crucial culminar las reformas financieras posteriores a la crisis, de las que Basilea III es un componente fundamental.

Esto sugiere que el fracaso en sanear los balances puede debilitar el producto y el crecimiento potenciales a largo plazo de una economía (Capítulo III). Dicho de otra forma, lo que los economistas denominan "histéresis" -el impacto sobre el potencial productivo si persisten condiciones transitorias- se presenta en distintas formas y dimensiones. Existe la percepción de que los efectos de histéresis suelen manifestarse a través de una insuficiencia crónica de la demanda agregada. En concreto, los desempleados pierden destrezas, reduciéndose su productividad y capacidad de encontrar un empleo. Pero también existen efectos importantes, probablemente preponderantes, que operan a través de asignaciones deficientes del crédito y de otros recursos, así como de una falta de flexibilidad en los mercados de bienes, trabajo y capital. Si bien la literatura económica apenas los menciona, merecen más atención. Como corolario, tras una recesión de balance, la asignación del crédito importa más que su cuantía agregada. Dados los excesos de deuda, no es sorprendente que, según indica la evidencia empírica, las recuperaciones posteriores a las crisis suelan producirse "sin crédito". Pero incluso si, en términos netos, el crédito agregado no lograse crecer con fuerza, es importante que lo obtengan los buenos prestatarios en vez de los malos.

Junto al saneamiento de los balances, también será importante acometer determinadas reformas estructurales. Las reformas estructurales desempeñan una triple función (Capítulo III). Primero, pueden facilitar las necesarias transferencias de recursos entre sectores, tan esenciales tras las recesiones de balance, contrarrestando así la debilidad económica y acelerando la recuperación. Por ejemplo, probablemente no sea coincidencia que la recuperación de Estados Unidos, cuyos mercados de trabajo y de bienes son bastante flexibles, haya sido más vigorosa que la de Europa continental. Segundo, las reformas contribuirán a elevar la tasa de crecimiento sostenible de la economía a más largo plazo. Habida cuenta de las adversas tendencias demográficas, y al margen de unos mayores porcentajes de población activa, aumentar el crecimiento a largo plazo pasa necesariamente por incrementar la productividad. Y, por último, en virtud de ambos mecanismos, las reformas estructurales pueden garantizar a las empresas que habrá demanda en el futuro, impulsándola con ello en el presente. Aunque la inversión empresarial en capital fijo no es débil a escala mundial, allí donde lo es, la limitación no procede de condiciones financieras restrictivas. La combinación de políticas estructurales variará necesariamente según el país, pero frecuentemente incluirá desregular sectores protegidos, como el sector servicios, aumentar la flexibilidad del mercado laboral, elevar los porcentajes de población activa y recortar los excesos del sector público.

Un mayor énfasis en sanear y reformar implica hacer un hincapié relativamente menor en una gestión expansiva de la demanda.

Este principio es aplicable a la política fiscal. Tras el impulso fiscal inicial, se ha redescubierto en parte la necesidad de garantizar la sostenibilidad a largo plazo. Esto es positivo: es imperativo poner en orden las cuentas públicas y, a tal fin, ha de resistirse toda tentación de desviarse de esta senda. Cualquier margen de maniobra que exista, por limitado que sea, deberá utilizarse antes que nada para contribuir a sanear balances, recurriéndose a fondos públicos únicamente en última instancia. Cuando la necesidad acucie, cabría además utilizar ese margen de maniobra para catalizar recursos financieros del sector privado hacia proyectos de infraestructuras cuidadosamente seleccionados (Capítulo VI). Podría ser necesario ahorrar en otras partidas presupuestarias para hacer hueco a estas prioridades.

Y este mismo principio se aplica también a la política monetaria. Unos mayores esfuerzos de saneamiento y reforma también contribuirían a aliviar la enorme presión sobre la política monetaria. Aunque cierto grado de acomodación monetaria es sin duda necesario, tras la crisis se le ha exigido demasiado. Las limitaciones de la política monetaria se tornan especialmente graves cuando las tasas de interés se aproximan a cero (Capítulo V). En ese punto, la única forma de aportar estímulos adicionales es gestionar las expectativas sobre la senda futura de la tasa oficial y utilizar el balance del banco central para influir en las condiciones financieras trascendiendo la tasa de interés a corto plazo. Estas políticas tienen un impacto sobre los mercados y los precios de activos, pero tienen límites claros y los beneficios que aportan son cada vez menores. El estrechamiento de las primas por plazo y de riesgo tiene un límite, y en los últimos años éstas ya han alcanzado o rondado sus mínimos históricos. Indiscutiblemente, depreciar la propia moneda puede ayudar. Pero, como se explica más adelante, también plantea delicadas cuestiones internacionales, especialmente si se entiende como una política de "empobrecimiento del vecino".

El riesgo es que, con el tiempo, la política monetaria pierda tracción mientras proliferan sus efectos secundarios. Estos son de sobra conocidos. La política monetaria podría contribuir a posponer ajustes en los balances, por ejemplo fomentando la refinanciación indefinida de deudas problemáticas. Podría, de hecho, dañar la rentabilidad y la solidez financiera de las instituciones al comprimir sus resultados de intermediación financiera. Podría favorecer formas equivocadas de asumir riesgos y propagar efectos indeseados hacia otras economías, especialmente cuando los ciclos financieros no están sincronizados. Es revelador que el crecimiento haya sido decepcionante incluso con unos mercados financieros extraordinariamente pujantes: la cadena de transmisión parece estar gravemente dañada. La incapacidad para estimular la inversión pese a unas condiciones financieras extremadamente acomodaticias es un buen ejemplo (Capítulo III).

Esto plantea la cuestión del balance de riesgos relativos a cuándo y con qué rapidez normalizar la política monetaria (Capítulo V). A diferencia de lo que suele aducirse, los bancos centrales deben prestar especial atención a los riesgos de una salida demasiado tardía y demasiado gradual. Esto refleja las consideraciones económicas que acaban de señalarse: el balance de beneficios y costes se deteriora conforme se perpetúan unas condiciones excepcionalmente acomodaticias. Las consideraciones de economía política también desempeñan un papel esencial. Como indican experiencias pasadas, habrá enormes presiones de índole financiera y de economía política para tratar de posponer y prolongar la salida. Las ventajas de unas políticas monetarias excepcionalmente laxas pueden parecer bien tangibles, especialmente juzgados a tenor de la respuesta de los mercados financieros; los costes, lamentablemente, solo se pondrán de manifiesto con el paso del tiempo y en retrospectiva. Esto ha sucedido bastante a menudo en el pasado.

Y con independencia de los esfuerzos de comunicación de los bancos centrales, es poco probable que la salida sea apacible. Preparar a los mercados especificando los fines perseguidos podría involuntariamente infundir más confianza en el público de la que el banco central desearía transmitir. Esto podría alentar una mayor asunción de riesgos, sembrando las semillas de una reacción incluso más brusca. Además, aun cuando el banco central fuese consciente de los factores en juego, podría verse coartado por temor a precipitar el brusco ajuste que está procurando evitar. Puede generarse así un círculo vicioso. A la postre, podrían ser los mercados quienes primero reaccionasen, si empezasen a entender que el banco central no lleva la iniciativa. Esto sugiere, además, la conveniencia de prestar especial atención al riesgo de retrasar la salida. El nerviosismo de los mercados no debería ser motivo para ralentizar el proceso.

Países en los que se está gestando o corrigiendo un auge

En los países menos afectados por la crisis y que han venido experimentando auges financieros, la prioridad es abordar la acumulación de desequilibrios que podrían amenazar la estabilidad financiera y macroeconómica. Esta tarea es irrenunciable. Como se demostró en mayo del año pasado, la definitiva normalización de la política monetaria en Estados Unidos podría ocasionar renovadas tensiones en los mercados (Capítulo II). No debería desperdiciarse esta oportunidad.

El reto para estos países consiste en encontrar fórmulas para contener el auge y reforzar las defensas frente a una eventual contracción financiera. En primer lugar, la política prudencial deberá ser más estricta, especialmente utilizando instrumentos macroprudenciales. La política monetaria debería operar en la misma dirección, mientras que las medidas fiscales deberían preservar un margen de maniobra suficiente para hacer frente a cualquier inflexión del ciclo. Y, como en otras partes, las autoridades deberían aprovechar el clima actual, relativamente favorable, para acometer las necesarias reformas estructurales.

El dilema al que se enfrenta la política monetaria es especialmente grave. Hasta ahora, las autoridades económicas han recurrido principalmente a medidas de tipo macroprudencial para contener los auges financieros. Estas medidas han mejorado sin duda la resiliencia del sistema financiero, pero su eficacia en la contención de los auges ha sido dispar (Capítulo VI). Las cargas de la deuda han aumentado, al igual que la vulnerabilidad de la economía a tasas oficiales más altas. Después de haber permanecido las tasas tan bajas durante tanto tiempo, el margen de maniobra se ha reducido (Capítulo IV). En especial en los países que transitan por las últimas etapas de auges financieros, la disyuntiva actual se sitúa entre el riesgo de adelantar la fase bajista del ciclo y el de sufrir una contracción mayor más adelante. Los ajustes más tempranos y graduales resultan preferibles.

Interpretando la reciente desinflación

En los últimos años, diversos países han experimentado una inflación inusual y persistentemente baja, o incluso auténticas caídas de precios. En algunos casos, esto ha coincidido con un crecimiento sostenido del producto e incluso preocupantes señales de acumulación de desequilibrios financieros. Un ejemplo de ellos es Suiza, donde los precios han disminuido gradualmente mientras el mercado hipotecario experimentaba un auge. Otro ejemplo son algunos países nórdicos, en los que la inflación se ha situado por debajo de los objetivos y la evolución del producto ha sido algo más débil. El ejemplo más notorio de descenso duradero de los precios es Japón, donde comenzaron a caer tras la contracción financiera de la década de 1990 y han continuado a la baja hasta fechas recientes, si bien la caída acumulada solo ha sido de 4 puntos porcentuales. En los últimos tiempos, la baja inflación de la zona del euro ha sido motivo de preocupación.

A la hora de decidir una respuesta, es importante evaluar detenidamente los factores que determinan los precios y su persistencia, así como analizar con ojos críticos la eficacia y los posibles efectos secundarios de los instrumentos disponibles (Capítulos III y V). Por ejemplo, hay motivos para creer que las fuerzas de la globalización siguen ejerciendo una presión bajista favorable sobre la inflación. Antes de la crisis, esta circunstancia facilitó a los bancos centrales el control de la inflación pese al desarrollo de auges financieros. Cuando las tasas oficiales han descendido al efectivo límite inferior cero y persisten las secuelas de una recesión de balance, la política monetaria no es el mejor instrumento para impulsar la demanda y, consecuentemente, la inflación. Además, pueden formarse percepciones dañinas sobre depreciaciones competitivas, dado que en un contexto de debilidad generalizada el canal más eficaz para impulsar el producto y los precios es la depreciación de la moneda.

Con carácter más general, es esencial evaluar con imparcialidad los riesgos y costes de los descensos de precios. El término "deflación" tiene connotaciones muy fuertes, al evocar inmediatamente el espectro de la Gran Depresión. En realidad, la Gran Depresión fue la excepción más que la regla en lo que respecta a la intensidad tanto de las caídas de precios como de las concomitantes pérdidas de producto (Capítulo V). Históricamente, los periodos de descensos de precios han tendido a coincidir con crecimientos sostenidos del producto, y la experiencia de las décadas más recientes no es una excepción. Además, la situación ha cambiado sustancialmente desde los años 30, sobre todo en cuestión de flexibilidad salarial a la baja. No es éste un motivo para ser complaciente sobre los riesgos y costes de las caídas de precios: deben vigilarse y evaluarse cuidadosamente, especialmente cuando los niveles de deuda son elevados. Pero es una razón para evitar respuestas reflejas desatadas por emociones.

Desafíos a largo plazo: ajuste de los marcos de política económica

El principal desafío a largo plazo es ajustar los marcos de política económica para promover un crecimiento saludable y sostenible. Esto implica dos retos relacionados entre sí.

El primero es reconocer que la única fórmula para fortalecer el crecimiento de manera sostenible es acometer reformas estructurales que eleven la productividad y aumenten la resiliencia de la economía. Estamos ante un viejo y conocido problema (Capítulo III). Como se ha mencionado, la caída del crecimiento de la productividad en las economías avanzadas viene manifestándose desde hace mucho tiempo. En realidad, al madurar las economías, parte de esa caída podría ser resultado natural de cambios en los patrones de demanda hacia sectores donde el indicador de productividad es menor, como el sector servicios. Pero a buen seguro otra parte es resultado de no acometer reformas ambiciosas. La tentación de posponer el ajuste puede resultar irresistible, y más en épocas de bonanza en las que los auges financieros fomentan riquezas ilusorias. La consecuencia es un modelo de crecimiento excesivamente dependiente de la deuda, tanto privada como pública, y que con el tiempo siembra las semillas de su propia destrucción.

El segundo reto, más novedoso, consiste en ajustar los marcos de política para dar un tratamiento más sistemático al ciclo financiero. Los marcos incapaces de colocar el ciclo financiero en su punto de mira podrían sobrerreacionar de forma inadvertida a dinámicas a corto plazo del producto y la inflación, generando problemas mayores en el futuro. Más en general, las políticas asimétricas aplicadas a sucesivos ciclos económicos y financieros pueden conferir un grave sesgo con el tiempo, con el consiguiente riesgo de enquistar la inestabilidad en la economía. La política económica no actúa a contracorriente durante los auges y, sin embargo, se relaja de forma agresiva y persistente durante las contracciones. Esto induce un sesgo bajista en las tasas de interés y un sesgo alcista en los niveles de deuda, lo que a su vez dificulta subir esas tasas sin dañar la economía; es decir, estaríamos ante una trampa de deuda. Las crisis financieras sistémicas no reducen su frecuencia o intensidad, la deuda privada y pública continúa creciendo, la economía es incapaz de situarse en una senda sostenible de mayor crecimiento y las políticas monetaria y fiscal agotan su munición. Con el paso del tiempo, las políticas pierden su eficacia y pueden propiciar precisamente la situación que buscan evitar. En este contexto, los economistas hablan de "inconsistencia temporal": medidas de política que, por sí solas, pueden parecer convincentes en el momento en que se adoptan, pero que, consideradas en secuencia, apartan de hecho a las autoridades de sus objetivos iniciales.

Como se ha señalado, hay indicios de que podría estar sucediendo así. El margen de maniobra de la política económica se está estrechando incluso mientras la deuda sigue aumentando. En retrospectiva, no es difícil encontrar ejemplos en los que la política económica pareció centrarse excesivamente en las dinámicas a corto plazo. Considérese la respuesta a los desplomes de los mercados bursátiles de 1987 y 2000 y a las desaceleraciones económicas asociadas (Capítulo IV). En ambos casos la política económica, en especial la monetaria, se relajó considerablemente para amortiguar el golpe, endureciéndose después solo de manera gradual. Sin embargo, el auge financiero, en forma de expansión crediticia y alza de los precios inmobiliarios, cobró impulso aun cuando la economía se debilitaba, en parte como respuesta a la relajación de la política. El auge financiero acabó estallando pocos años después, generando graves tensiones financieras y perjuicios económicos. Paradójicamente, la globalización de la economía real añadió intensidad y amplitud a los auges financieros: elevó las expectativas de crecimiento, sobrealimentando así los auges, mientras contenía los precios, reduciendo de este modo la necesidad de endurecer la política monetaria.

Esto también tiene implicaciones para la interpretación de la tendencia a la baja descrita por las tasas de interés desde la década de 1990. Algunos observadores consideran que tal disminución refleja fuerzas más profundas generadoras de una escasez crónica de demanda. Según esta interpretación, la política económica ha respondido pasivamente a dichas fuerzas, evitando de ese modo mayores perjuicios para la economía. Pero nuestro análisis indica que las políticas con un sesgo expansivo sistemático pueden contribuir sustancialmente, al interaccionar con la fuerza destructiva del ciclo financiero. La acumulación de deuda y las distorsiones en los patrones de producción e inversión que comportan unas tasas de interés excepcionalmente bajas dificultan el retorno de éstas a niveles más normales. En efecto, las bajas tasas de interés se validan a sí mismas. Al amenazar con debilitar los balances aún más, la presión a la baja sobre los precios de los activos asociada a tendencias demográficas adversas no hace sino exacerbar este proceso.

¿Qué haría falta para ajustar los marcos de política económica? Los necesarios ajustes afectan a los marcos nacionales y a su interacción a escala internacional. En el caso de los marcos nacionales de política económica, debería garantizarse la acumulación de colchones durante un auge financiero a los que recurrir durante la contracción. Estos colchones dotarían a la economía de mayor resiliencia ante una desaceleración y, al actuar como una especie de ancla, podrían también moderar la intensidad del auge. Como resultado, la política económica devendría menos procíclica al ser más simétrica con respecto a las fases expansiva y contractiva del ciclo financiero. Se evitaría de este modo un progresivo agotamiento de su margen de maniobra con el paso del tiempo.

En el caso de la política prudencial, esto implica potenciar la orientación sistémica o macroprudencial del marco. Los instrumentos disponibles, como los requerimientos de capital o las relaciones préstamo-valor, deben ajustarse para reducir la prociclicidad. En cuanto a la política monetaria, implica estar dispuesto a endurecerla ante indicios de acumulación de desequilibrios financieros, aun cuando la inflación esté aparentemente bajo control a corto plazo. Y, en el caso de la política fiscal, significa extremar la precaución al evaluar la solidez de las finanzas públicas durante los auges financieros, así como adoptar las oportunas medidas correctoras. También implica diseñar un sistema tributario que no favorezca la deuda frente a los recursos propios.

Tras la crisis, las políticas se han orientado de hecho en esta dirección, pero en distinto grado. Y todavía queda por hacer.

La política prudencial es la más avanzada. En concreto, Basilea III ha introducido un colchón de capital anticíclico en la regulación bancaria en el marco de una tendencia más general a la creación de marcos macroprudenciales nacionales.

La política monetaria ha cambiado en cierta medida. Ahora suele reconocerse que la estabilidad de precios no garantiza la estabilidad financiera. Además, una serie de bancos centrales han ajustado sus marcos para incorporar la opción de un endurecimiento durante los auges. Un elemento esencial ha sido la ampliación de los horizontes temporales de la política monetaria. Con todo, no existe consenso sobre la conveniencia de dichos ajustes. Y prosigue el debate sobre los efectos secundarios de una relajación prolongada y agresiva tras la contracción.

La política fiscal es la más rezagada. Apenas se reconoce el enorme efecto favorecedor que los auges financieros ejercen sobre las cuentas públicas: llevan a sobreestimar el producto y el crecimiento potenciales (Capítulo III), son en particular generosos con las arcas públicas y enmascaran la acumulación de pasivos contingentes necesarios para afrontar las consecuencias de las contracciones. Por ejemplo, durante sus auges, España e Irlanda pudieron exhibir cocientes de deuda pública sobre PIB decrecientes y superávits presupuestarios que, al final, resultaron no estar debidamente ajustados en función del ciclo. Del mismo modo, apenas se comprenden las limitaciones de una política fiscal expansiva durante una recesión de balance; de hecho, la opinión predominante es que la política fiscal es más eficaz precisamente en tal situación.

Los retos son en especial complicados para la política monetaria. La idea básica es ampliar su horizonte temporal más allá del periodo de dos años en el que suelen centrarse los bancos centrales. Por supuesto que la idea no es prolongar de forma mecánica previsiones puntuales. Más bien se trata de permitir una evaluación más sistemática y estructurada de los riesgos que plantean los ciclos financieros -de dinámica más lenta- a la estabilidad macroeconómica, la inflación y la eficacia de los instrumentos de política. Los temores sobre el ciclo financiero y la inflación también podrían conciliarse con más facilidad: la clave está en combinar el énfasis en la estabilidad sostenible de los precios con una mayor tolerancia frente a las desviaciones a corto plazo de los objetivos de inflación y frente a la apreciación de la propia moneda. Aun así, los retos en términos de comunicación son colosales.

En cuanto a la interacción entre los marcos nacionales de política económica, el desafío es afrontar las complicaciones de una economía mundial muy integrada, donde la necesidad de medidas colectivas -cooperación- es ineludible. Las políticas nacionales, por separado, son menos eficaces. Además, abundan los problemas de incentivos: las autoridades nacionales podrían estar tentadas de aprovecharse de las medidas adoptadas por otros, o sufrir presiones políticas para ignorar los efectos indeseables de sus políticas sobre terceros.

La cooperación se pone a prueba continuamente: avanza y retrocede. Tras la crisis, ha avanzado considerablemente en los ámbitos de la regulación financiera y cuestiones fiscales. Considérense la reforma de los marcos de regulación financiera, especialmente Basilea III y los esfuerzos coordinados por el Consejo de Estabilidad Financiera, así como las recientes iniciativas en materia de tributación auspiciadas por el G-20. En estas áreas, se ha asumido plenamente la necesidad de cooperación.

En cambio, en el ámbito monetario aún prevalece la doctrina de que cada cual ponga orden en su propia casa. Como se aduce más detalladamente en otro lugar, existe un claro margen de mejora. La discusión precedente indica que la interacción entre las políticas monetarias nacionales ha planteado riesgos para la economía mundial. Donde más nítidamente se manifiesta es en las condiciones monetarias y financieras extraordinariamente acomodaticias que ha experimentado el mundo en su conjunto, así como en la acumulación de desequilibrios financieros en ciertas regiones. Como mínimo, es necesario que las autoridades nacionales tengan en cuenta el impacto de sus medidas en otras economías y los correspondientes efectos de retroalimentación sobre sus propias jurisdicciones. Sin duda, las mayores economías ya procuran hacerlo, pero subestimarán en gran medida esos efectos de retroalimentación si sus marcos analíticos no sitúan en el centro de los análisis los auges y contracciones financieros, ni aciertan a tomar en consideración la miríada de interconexiones financieras que mantienen unida la economía mundial.

Conclusión

La economía mundial está intentando salir de la sombra de crisis financiera. El legado de la crisis es omnipresente: se manifiesta en los niveles de desempleo comparativamente altos de las economías azotadas por la crisis, aun cuando el crecimiento del producto ha recobrado vigor; en la desconexión entre unos mercados financieros extraordinariamente pujantes y una inversión débil; en la creciente dependencia de los mercados financieros respecto de los bancos centrales; en el creciente endeudamiento público y privado; y en la rapidez con que se reduce el margen de maniobra de la política económica.

En este capítulo se ha argumentado que el retorno a un crecimiento mundial saludable y sostenible requiere ajustes en la actual combinación de políticas y en los marcos de política económica. Estos ajustes deberían reconocer que la recesión de balance tras la crisis es menos sensible a las políticas tradicionales basadas en la demanda agregada y requiere por tanto primar el saneamiento de balances y las reformas estructurales; que los auges y contracciones financieros se han convertido en una gran amenaza para la estabilidad macroeconómica; y que la única fuente de prosperidad duradera es una mayor fortaleza por el lado de la oferta, especialmente un mayor crecimiento de la productividad. Estos ajustes deberían además basarse en la premisa de que, en una economía mundial tan integrada, mantener en orden la propia casa es una condición necesaria, pero no suficiente, para garantizar la prosperidad. Para esto último, la cooperación internacional es imprescindible.

En el corto plazo, la tarea principal es aprovechar la oportunidad que brinda el repunte actual del crecimiento mundial. Es preciso apoyarse relativamente menos en los estímulos tradicionales de demanda agregada y más en el saneamiento de balances y reformas estructurales, sobre todo en economías afectadas por la crisis. La política monetaria, en particular, se ha visto sobrecargada durante demasiado tiempo. Tras tantos años de excepcional expansión monetaria, merecen especial atención los riesgos de normalizarla demasiado despacio y demasiado tarde. Y, cuando proceda, la respuesta a presiones desinflacionarias sorpresivas deberá considerar atentamente la naturaleza y persistencia de los factores implicados, la mermada eficacia de la política monetaria y sus efectos secundarios. En los países que experimenten fuertes auges financieros, la prioridad es reforzar las defensas para afrontar una posible contracción, sin postergar tampoco en ellos las reformas estructurales.

A más largo plazo, la tarea principal es ajustar los marcos de política económica para que el crecimiento sea menos dependiente de la deuda y embridar el poder destructivo del ciclo financiero. Unas políticas macroeconómicas y prudenciales más simétricas a lo largo de ese ciclo evitarían un persistente sesgo expansivo que, con el tiempo, podría enquistar la inestabilidad y agotar el margen de maniobra de la política económica.

Los riesgos de la inacción no deben subestimarse. La economía mundial podría situarse en una senda insostenible. En algún momento, el actual orden comercial y financiero mundial abierto podría verse seriamente amenazado. Hasta ahora, los marcos institucionales han demostrado notable resiliencia a la enorme perturbación causada por la crisis financiera; pero tal resiliencia no debería darse por sentada, y menos en el caso de que volvieran a materializarse graves tensiones financieras. Las intermitentes noticias sobre "guerras de divisas" generan particular inquietud: allí donde las políticas expansivas internas no dan los resultados esperados, cabría pensarse que la depreciación de la moneda es la única opción. Pero una relajación monetaria competitiva puede ser un juego de suma negativa cuando todo el mundo intenta utilizarla y los costes internos de las políticas superan sus beneficios. También resulta preocupante la creciente tentación para las naciones-estado de dispensarse de la ardua pero inestimable tarea de promover la integración internacional.

Por su parte, el consenso sobre las ventajas de la estabilidad de precios está dando muestras de desgaste. A medida que se desvanece el recuerdo de los costes y la persistencia de la inflación, podría arreciar la tentación de reducir las enormes cargas de deuda con una combinación de inflación, represión financiera y autarquía.

Queda mucho trabajo por hacer. Se echa muy en falta una nueva brújula para la política económica. Este capítulo introductorio ha trazado la dirección general de avance. Quedan por resolver importantes desafíos analíticos y operativos para que las políticas puedan abordar adecuadamente los auges y contracciones financieros. Algunos de los posibles instrumentos se describen en las páginas siguientes, pero hay que hacer mucho más. Y los retos de economía política son más colosales aún. Como la historia nos recuerda, hay poco interés en adoptar la perspectiva de largo plazo: pocos están dispuestos a frenar auges financieros que ilusoriamente enriquecen a todos; o a dejar de realizar ajustes ante desaceleraciones del producto, aun cuando tales medidas amenacen con potenciar auges financieros insostenibles; o a abordar frontalmente los problemas de los balances durante una contracción cuando parecen existir políticas más cómodas a mano. La tentación de utilizar atajos es sencillamente demasiado fuerte, aun cuando al final no conduzcan a ninguna parte. El camino por recorrer podría ser largo. Razón de más, pues, para emprender cuanto antes el viaje.

II. Los mercados financieros mundiales obnubilados por la política monetaria

La enorme sensibilidad de los mercados financieros a la política monetaria caracterizó el periodo analizado. Los precios de los activos respondieron aún con más fuerza que en los años anteriores a los cambios de perspectiva de la política monetaria de las principales economías avanzadas. Las expectativas en torno a la política monetaria de Estados Unidos fueron clave: los primeros pasos de la Reserva Federal hacia su normalización fueron el preludio de un episodio de ventas generalizadas en el mercado de bonos en mayo-junio de 2013 que tuvo repercusiones en todo el mundo. No obstante, las turbulencias no lograron debilitar la tendencia a más largo plazo de los inversores en busca de mayores rendimientos en un entorno de escasa volatilidad y reducidos costes de financiación.

El alto grado de acomodación de las políticas monetarias en las economías avanzadas influyó especialmente en el incremento de la valoración de los activos de riesgo durante 2013 y el primer semestre de 2014. Las bajas tasas de interés y la reducida volatilidad alentaron a los participantes del mercado a tomar posiciones en el tramo más arriesgado del espectro inversor. Los diferenciales de la deuda corporativa y soberana en las economías avanzadas registraron los niveles más bajos de después de la crisis, incluso en países inmersos en una recesión. La intensa emisión de deuda con menor calificación fue acogida con una fuerte demanda y los mercados bursátiles alcanzaron nuevos máximos. Las valoraciones de algunos activos dieron muestras de desvincularse de las variables fundamentales, al tiempo que la volatilidad en muchas clases de activos se aproximaba a mínimos históricos.

Las economías de mercado emergentes (EME), sin embargo, resultaron ser más vulnerables a los cambios en las condiciones mundiales y sus activos soportaron pérdidas más importantes que los de las economías avanzadas tras las ventas generalizadas de 2013, con caídas persistentes en los mercados de bonos, acciones y divisas. El amplio retroceso coincidió con una coyuntura nacional adversa en varias EME. Aquellas cuyas variables fundamentales eran más sólidas corrieron mejor suerte, aunque no quedaron del todo protegidas. Mientras que las economías avanzadas atisbaban la recuperación económica, las perspectivas generales de crecimiento para las EME empeoraron con respecto a las expectativas pasadas plasmadas en los precios de los activos, si bien se recuperaron ligeramente durante el primer semestre de 2014.

A continuación se describen las principales características de la evolución de los mercados financieros mundiales desde abril de 2013, para analizar después la situación de las EME y hasta qué punto los inversores distinguieron entre ellas durante dos episodios bien definidos de tensión en los mercados. Por último, se examina de qué forma la política de los bancos centrales afectó a la actividad en los mercados financieros y los precios de los activos, así como la manera en que los inversores se enfrentaron al entorno de bajas tasas de interés en su búsqueda de mayores rendimientos.

Resumen del año: la tortuosa senda de la búsqueda de rentabilidad

Durante los primeros meses de 2013, los bancos centrales de las principales economías avanzadas mantuvieron en general su política monetaria acomodaticia (Gráfico II.1). Las tasas de interés oficiales permanecieron en el límite inferior efectivo (Gráfico II.1, panel izquierdo), mientras que los balances de los bancos centrales siguieron creciendo (Gráfico II.1, panel central; Capítulo V). A comienzos de 2013, los rendimientos de referencia nominales seguían cerca de sus mínimos históricos de 2012 tras varios años de política monetaria acomodaticia (Gráfico II.1, panel derecho). Si bien los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentaron a mediados de 2013, las perspectivas de tasas de interés persistentemente bajas en los principales mercados de deuda (es decir, deuda de los principales soberanos) alentaron una búsqueda permanente del rendimiento.

Esta búsqueda se trasladó a los bonos soberanos europeos de mayor riesgo, la deuda corporativa y los títulos de mercados emergentes con menor calificación (Gráfico II.2). Los diferenciales de la deuda soberana europea con menor calificación continuaron estrechándose, facilitando así sus condiciones de financiación y prosiguiendo con la recuperación que había generado el anuncio por el BCE de su programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC) en 2012 (Gráfico II.2, panel central). El entorno de bajas tasas de interés también estimuló los mercados bursátiles de las economías avanzadas, que continuaron remontando en 2013 a medida que mejoraban las perspectivas económicas de estas economías y los inversores esperaban que la acomodación monetaria continuara respaldando los precios de los activos (Gráfico II.2, panel derecho).

A comienzos de mayo de 2013, los mercados iniciaron una fase más turbulenta. Tras la publicación de cifras positivas sobre el mercado de trabajo estadounidense, las declaraciones de representantes de la Reserva Federal fueron interpretadas por los inversores como una señal de que el banco central pronto reduciría el ritmo de sus compras de activos y pondría fin a su política de relajación cuantitativa. Tras un periodo prolongado de excepcional acomodación monetaria, el debate en torno al repliegue ("tapering") pilló por sorpresa a muchos participantes del mercado. Las expectativas de cambios significativos en la política monetaria provocaron una oleada de ventas en el mercado de bonos. El tramo corto de la curva de rendimientos estadounidense (vencimientos de hasta dos años) continuó anclado por las tasas actuales y la comunicación orientativa. Sin embargo, ante la incertidumbre sobre el momento y la naturaleza de la normalización de la política monetaria, los rendimientos de la deuda pública a largo plazo aumentaron 100 puntos básicos a comienzos de julio, al tiempo que se disparaban el volumen de contratación y la volatilidad (Gráfico II.3, panel izquierdo).

Las ventas generalizadas de bonos del Tesoro de Estados Unidos tuvieron repercusiones en todo el mundo, afectando a una amplia gama de activos, tanto de economías avanzadas como de mercados emergentes. Los rendimientos de los principales bonos soberanos europeos aumentaron notablemente, si bien no se preveía un incremento ni de la inflación ni de las tasas oficiales del BCE; los rendimientos de la deuda de las EME se incrementaron todavía más que los de Estados Unidos (Gráfico II.3, panel central). Los precios de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) se desplomaron, seguidos unas semanas después por los de las acciones. Los diferenciales de los bonos corporativos y los préstamos bancarios también aumentaron (Gráfico II.3, panel derecho). El incremento de los rendimientos en las economías avanzadas, en conjunción con otros factores, desencadenó la primera oleada de presiones vendedoras sobre activos de EME. Los inversores en fondos de inversión de economías avanzadas optaron por las acciones en detrimento de los bonos, a la vez que se retiraron de los fondos de EME en todas sus clases de activos.

Al reaccionar de este modo a simples percepciones de cambios futuros en la política monetaria, los mercados provocaron el endurecimiento de las condiciones de financiación mucho antes de que los principales bancos centrales redujeran sus compras de activos o aumentaran sus tasas de interés. Para aliviar este endurecimiento inducido por el mercado, los bancos centrales de ambos lados del Atlántico se vieron obligados a tranquilizar a los mercados. Las turbulencias remitieron a comienzos de julio, cuando la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra emitieron o reiteraron comunicaciones orientativas sobre la senda de la política monetaria (Capítulo V).

Los mercados de las economías avanzadas se sobrepusieron rápidamente a la amenaza de repliegue y reanudaron su búsqueda de rentabilidad (Gráfico II.2). El episodio de volatilidad apenas redujo el atractivo en términos relativos de los activos con mayor rentabilidad, al permanecer los rendimientos de referencia en niveles históricamente bajos (Gráfico II.1, panel derecho). La combinación de mejores perspectivas de crecimiento en Estados Unidos y la decisión de la Reserva Federal en septiembre de 2013 de aplazar el endurecimiento de su política monetaria propició mayores ganancias en los mercados de renta fija y variable en el último trimestre de 2013. Los mercados incluso dejaron de lado la posibilidad de suspensión de pagos técnica del Gobierno de Estados Unidos, que se resolvió a mediados de octubre, al ponerse fin a 16 días de cierre del Gobierno federal. Así, cuando la Reserva Federal anunció en diciembre que reduciría de forma continua sus compras de activos a partir de enero de 2014, la reacción de los mercados apenas fue perceptible. En el conjunto de 2013, las principales bolsas subieron entre un 14% y un 57% (Gráfico II.2, panel derecho).

Durante la primera mitad de 2014, el optimismo inversor siguió elevando las valoraciones de los activos pese a la incertidumbre macroeconómica y geopolítica (Gráfico II.2). A finales de enero de 2014, las dudas sobre si la debilidad de la actividad de Estados Unidos no se debía solamente a factores climáticos y una segunda oleada de presiones vendedoras sobre activos de EME mermaron la confianza de los inversores hasta mediados de febrero. Las tensiones en los mercados se disiparon rápidamente cuando las autoridades de las economías avanzadas reiteraron su respaldo a las políticas diseñadas para incentivar la recuperación económica (Capítulo V). Las condiciones de financiación siguieron relajándose al tiempo que mejoraban las perspectivas macroeconómicas en las economías avanzadas (Capítulo III). Los mercados resistieron bien las tensiones, incluidas las de carácter geopolítico, relacionadas con Ucrania. El mercado bursátil ruso y el rublo perdieron el 15% y el 10% respectivamente entre enero y mediados de marzo, pero recuperaron después gran parte de sus pérdidas. Una vez más, la estrategia de comunicación de la Reserva Federal y el BCE, sumada a unos mejores datos económicos, contribuyó a respaldar los mercados de renta fija y variable. Las principales bolsas registraron máximos históricos en mayo y junio de 2014.

Esta evolución resultó enormemente beneficiosa para los prestatarios soberanos de la periferia de la zona del euro, que se vieron reforzados por las nuevas medidas de relajación desveladas por el BCE a comienzos de junio de 2014. Sus diferenciales registraron su valor mínimo tras la crisis frente al bund alemán a 10 años, cuyo rendimiento también cayó, hasta situarse por debajo del 1,5% (Gráfico II.2, panel central). Por consiguiente, el rendimiento de la deuda italiana y española a 10 años disminuyó hasta niveles inferiores al 3% en mayo y principios de junio, respectivamente. Aprovechando el favorable entorno de financiación, Grecia emitió en abril un bono a cinco años cuya demanda superó a la oferta, con el que recaudó 3 000 millones de euros a un rendimiento inferior al 5%, en su primera oferta tras recuperar el acceso a los mercados de bonos perdido en 2010. De modo similar, en la primera subasta ordinaria de deuda de Portugal tras recibir apoyo oficial en mayo de 2011, los bonos a 10 años se vendieron al 3,57% en abril de 2014. Irlanda, que a mediados de 2012 ya había emitido un bono a cinco años con buena acogida, abandonó el programa de financiación oficial hacia finales de 2013.

Las economías de mercado emergentes sufrieron abruptos cambios de tendencia

La evolución de las EME tras el episodio de ventas generalizadas en el mercado de bonos de 2013 no fue tan buena como la de las economías avanzadas, ya que registraron pérdidas más cuantiosas por un periodo más prolongado. El endurecimiento de las condiciones financieras mundiales alentó dos rondas de repliegue generalizado en las EME. Los dos episodios difieren en muchos aspectos, empezando por su desencadenante. El primero estuvo provocado por perturbaciones a escala mundial -ventas generalizadas en el mercado de bonos tras los comentarios de repliegue- y se prolongó de mayo a principios de septiembre de 2013; el segundo se debió a la evolución de las propias EME y tomó fuerza en noviembre de 2013 para alcanzar su clímax en enero de 2014.

El primer episodio fue súbito y de carácter generalizado, con acusadas variaciones en los precios de los activos que pusieron fin a un periodo de tasas de interés y tipos de cambio relativamente estables. Cuando la oleada de ventas se transmitió de las economías avanzadas a las EME, estas experimentaron una abrupta reversión de los flujos de cartera, especialmente en junio de 2013 (Gráfico II.4, panel izquierdo). Las acciones de las EME cayeron un 16% antes de estabilizarse en julio, y los rendimientos de los bonos soberanos se dispararon más de 100 puntos básicos, impulsados por la creciente preocupación por el riesgo soberano (Gráfico II.4, paneles central y derecho). Al principio, la indiscriminada reducción de posiciones de EME afectó a muchas monedas a la vez y dio lugar a depreciaciones correlacionadas en un entorno de alta volatilidad (Gráfico II.5, panel izquierdo). A partir de julio, sin embargo, los mercados fueron diferenciando cada vez más entre EME, basándose en las variables fundamentales. Las monedas de Brasil, la India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía se depreciaron más del 10% frente al dólar estadounidense durante este primer episodio (Gráfico II.5, panel central); Brasil, la India, Indonesia y Rusia perdieron cada una más de 10 000 millones de dólares en reservas. Los países con un rápido crecimiento del crédito, alta inflación o amplios déficits por cuenta corriente se consideraron más vulnerables y experimentaron depreciaciones más pronunciadas (Recuadro II.A).

Los bancos centrales de algunas EME intensificaron su protección frente a las nuevas presiones sobre sus monedas con aumentos de las tasas de interés e intervenciones en mercados de divisas. La respuesta de las autoridades, encabezada por Turquía, fue más enérgica en el segundo episodio que en el primero (Gráfico II.5, panel derecho, y Capítulo V). Estas medidas contribuyeron a la estabilización de los tipos de cambio en las EME e impulsaron el valor de algunas monedas, dando un respiro a las empresas locales, que habían acudido a los mercados internacionales a través de la emisión de bonos denominados en divisas (Capítulo IV). A partir de febrero, las monedas y los títulos de renta variable de EME recuperaron gran parte de las pérdidas de enero, mientras que los diferenciales de la deuda volvieron a estrecharse (Gráficos II.4 y II.5). Ante la vuelta a un escenario de volatilidad reducida, volvieron a cobrar popularidad las estrategias de carry trades con determinadas divisas y activos de EME entre los inversores en busca de rentabilidad.

Los bancos centrales dejaron su impronta en los mercados financieros

La sensibilidad de los precios de los activos a la política monetaria fue uno de los aspectos más destacados del año analizado. Los rendimientos de los bonos a largo plazo, impulsados por las bajas tasas de interés oficial y la relajación cuantitativa, registraron mínimos históricos en 2012 en los principales mercados. Desde entonces, los mercados se han vuelto muy sensibles a cualquier señal de cambio de orientación de estas condiciones excepcionales. La incertidumbre en torno a la evolución de la política monetaria estadounidense tuvo un peso determinante, como demuestran las turbulencias en el mercado de bonos de mediados de 2013 y otros acontecimientos clave que se produjeron durante el periodo analizado. La política monetaria también repercutió sobre los precios de los activos y el comportamiento de los inversores más en general.

Lo ocurrido durante el año demuestra que la política monetaria, al influir en la percepción y actitud frente al riesgo de los participantes del mercado, puede afectar significativamente a las condiciones financieras, como reflejan las primas de riesgo y las condiciones de financiación. Dicho de otra forma: los efectos que se transmiten a través del canal de asunción de riesgos de la política monetaria pudieron apreciarse claramente a lo largo de todo el periodo.

Los mercados financieros fijaron su atención en la política monetaria

La extraordinaria influencia de los bancos centrales sobre los mercados financieros mundiales se manifestó de forma especialmente clara en los principales mercados de renta fija, en los que la forma de la curva de rendimientos se mostró particularmente sensible a cualquier noticia o cambio de expectativas sobre las políticas. Mientras el tramo corto continuó en general anclado por las reducidas tasas de interés oficiales, los rendimientos a medio plazo reaccionaron a la comunicación orientativa de los bancos centrales y el tramo más largo se rigió por las compras de activos, las expectativas a largo plazo y la credibilidad percibida de los bancos centrales (Capítulo V). Cuando la Reserva Federal -el primero de los principales bancos centrales en tomar medidas- dio a entender a mediados de 2013 que reduciría el ritmo de las compras de activos, los bonos a largo plazo sufrieron pérdidas abundantes. Si bien la caída de los precios de los bonos fue menos pronunciada que la registrada durante las ventas generalizadas de 1994 y 2003, esta vez las pérdidas globales en el valor de mercado fueron superiores, ya que el volumen de títulos del Tesoro era muy superior (Recuadro II.B).

La política monetaria no convencional y la comunicación orientativa asumieron un papel fundamental en la estrategia de comunicación de los bancos centrales (Recuadro V.A). Cuando la Reserva Federal dejó entrever su intención de mantener baja la tasa de interés de los fondos federales incluso tras poner fin a las compras de activos, los inversores revisaron a la baja sus expectativas a medio plazo para las tasas de interés a corto plazo y se redujo la dispersión de opiniones (Gráfico II.6, panel izquierdo). Al mismo tiempo, los participantes del mercado coincidieron más en que las tasas a largo plazo terminarían subiendo a medio plazo (Gráfico II.6, panel central).

Las medidas adoptadas por la Reserva Federal también hicieron mella en el tramo largo de la curva de rendimientos. Una descomposición del rendimiento indica que los cambios en las expectativas de inflación o de tasas de interés reales apenas afectaron a este tramo (Gráfico II.6, panel derecho). Por el contrario, la subida del rendimiento a 10 años de mediados de 2013 se correspondió en gran medida con el incremento de la prima por plazo, es decir, la compensación por el riesgo de mantener bonos de larga duración expuesta a fluctuaciones futuras de las tasas de interés reales, y la inflación. Las políticas no convencionales y los periodos de huida de los inversores hacia activos seguros favorecieron que la prima por plazo estimada de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se tornara negativa a mediados de 2011 y alcanzara mínimos históricos en julio de 2012. La normalización parcial de esta prima en 2013 fue acorde con las perspectivas de reducción de las compras de activos por la Reserva Federal, una importante fuente de demanda en el mercado de deuda pública. Ahora bien, a principios de 2014, la prima por plazo estimada se situaba en torno a cero y, por tanto, más de 100 puntos básicos por debajo del promedio de 1995-2010.

A lo largo de 2013 y 2014, las informaciones acerca del posible abandono de la política de relajación monetaria desencadenaron una brusca reacción de los precios en una gama de clases de activos (Gráfico II.7). Especialmente intensa fue la reacción al anuncio de la Reserva Federal del 19 de junio de 2013 sobre el repliegue de sus compras de activos: los rendimientos de Estados Unidos a largo plazo se dispararon entonces más de 20 puntos básicos, mientras que los diferenciales de la deuda de alta rentabilidad y de los títulos de EME denominados en dólares subieron 16 y 24 puntos básicos, respectivamente (Gráfico II.7, panel izquierdo). El índice bursátil S&P 500 perdió alrededor del 4%, mientras que la volatilidad implícita en los mercados de renta variable se incrementó en 4 puntos porcentuales. No obstante, en sus comunicados posteriores con fecha 17 de julio y 18 de septiembre de 2013, la Reserva Federal aseguró a los mercados que el endurecimiento de su política iba a producirse más tarde de lo que habían anticipado. Con estos anuncios más acomodaticios, los rendimientos a dos años se redujeron y los diferenciales de la deuda de alta rentabilidad y de EME se estrecharon (Gráfico II.7, panel derecho). Para cuando finalmente se anunció el repliegue en diciembre de 2013, los mercados ya estaban más preparados. Si bien los rendimientos a largo plazo repuntaron unos 10 puntos básicos, los diferenciales de crédito se contrajeron y los precios de las acciones estadounidenses incluso subieron, concretamente un 1,6% (Gráfico II.7, panel izquierdo).

Los bajos costes de financiación y la escasa volatilidad alentaron la búsqueda de rentabilidad

La acomodación monetaria, a través de sus efectos sobre las pautas de asunción de riesgo, tuvo una repercusión sobre los precios y las cantidades de los activos que fue más allá de sus efectos sobre los principales mercados de bonos soberanos. Los diferenciales de crédito se estrecharon incluso en economías inmersas en una recesión y para prestatarios con un riesgo de impago no desdeñable. Los inversores internacionales adquirieron cifras extraordinariamente elevadas de deuda corporativa de nueva emisión, especialmente de prestatarios de menor calificación, y a medida que la búsqueda de rentabilidad se propagó a los mercados bursátiles, el vínculo entre las variables fundamentales y los precios se debilitó, en medio de una volatilidad históricamente contenida y primas de riesgo bajas.

En un entorno de elevado apetito por el riesgo, la intensa emisión de deuda con baja calificación fue acogida con una fuerte demanda por parte de los inversores. En los últimos años, las emisiones de deuda han alcanzado un volumen considerable, tanto en el segmento con grado de inversión como en el de alta rentabilidad (Gráfico II.8, panel izquierdo). Las empresas han acudido crecientemente a los mercados de capitales para cubrir sus necesidades de financiación, en un momento en el que muchos bancos reducían su disponibilidad de crédito (Capítulo VI). Las emisiones brutas solo en el mercado de deuda de alta rentabilidad se dispararon hasta los 90 000 millones de dólares por trimestre en 2013, mientras que la media trimestral anterior a la crisis había sido de 30 000 millones de dólares. Los inversores absorbieron la deuda corporativa de nueva emisión con diferenciales cada vez más estrechos (Gráfico II.2, panel izquierdo). La respuesta de los inversores institucionales a las condiciones acomodaticias a escala mundial -mayor asunción de riesgo, por ejemplo para cumplir los objetivos de rentabilidad u obligaciones en concepto de pensiones- fue coherente con el canal de asunción de riesgos de la política monetaria.

Esta mayor asunción de riesgo se manifestó también en otros segmentos del mercado crediticio. En el mercado de préstamos sindicados, por ejemplo, el crédito concedido a prestatarios apalancados de menor calificación crediticia (préstamos apalancados) representaron más del 40% de las nuevas formalizaciones durante gran parte de 2013 (Gráfico II.8, panel derecho), una proporción superior a la registrada durante el periodo previo a la crisis comprendido entre 2005 y mediados de 2007. Cada vez fueron menos los préstamos nuevos que incorporaban protección al acreedor mediante cláusulas contractuales. El interés de los inversores por activos de mayor riesgo provocó un aumento de las emisiones de activos como obligaciones con pago en especie y fondos de inversión en activos inmobiliarios hipotecarios (mREIT).

La permanente búsqueda de rentabilidad podría haber afectado también a la relación entre los diferenciales de crédito y las variables fundamentales. Un débil crecimiento del PIB suele ir acompañado de tasas de impago elevadas y diferenciales de crédito más amplios, como ocurrió en los años anteriores a 2011 (Gráfico II.9). Las tasas de impago, tras dispararse en 2009-10 como consecuencia de la crisis, disminuyeron y se mantuvieron bajas durante tres años, justificando así el estrechamiento de los diferenciales, que han seguido en paralelo la disminución de las tasas de impago en Estados Unidos. A partir de 2011, sin embargo, las tasas de impago en la zona del euro repuntaron cuando la región entró en una recesión que duraría dos años, pero sus diferenciales han seguido reduciéndose. Unos rendimientos bajos de la deuda corporativa no son solo el reflejo de expectativas de baja probabilidad de impago y reducidas primas de riesgo, sino que también contribuyen a la contención de las tasas de impago efectivas, puesto que la disponibilidad de crédito barato facilita la refinanciación a los prestatarios en dificultades. La sostenibilidad de este proceso se verá cuando se normalicen las tasas de interés.

Los bajos rendimientos y la mejora de las perspectivas económicas impulsaron subidas espectaculares de los principales mercados bursátiles a lo largo de 2013 (Gráfico II.2, panel derecho). En muchos de ellos, los dividendos esperados superaban ya de por sí los rendimientos reales de los bonos de alta calidad con un vencimiento más largo, lo que alentó a los participantes del mercado a ampliar su búsqueda de rentabilidad más allá de los mercados de renta fija. Las acciones con dividendos más elevados y estables gozaron de un especial atractivo y registraron grandes ganancias.

Mientras los principales índices bursátiles de las economías avanzadas alcanzaban máximos históricos, los precios subieron por encima del crecimiento esperado de las variables fundamentales subyacentes. Las medidas de valoración convencionales, como la razón precio/beneficios (P/E) y la Q de Tobin, se movieron por encima de sus medias a largo plazo (Gráfico II.10, paneles superiores). El índice S&P 500, por ejemplo, subió casi un 20% en los 12 meses hasta mayo de 2014, mientras que los beneficios futuros esperados se incrementaron menos del 8% en el mismo periodo. En mayo de 2014, la razón precio/beneficios ajustada por el ciclo del índice S&P 500 se situó en 25, seis unidades por encima de su media de los últimos 50 años. Los precios de las acciones europeas también subieron en el último año, más de un 15%, a pesar del débil crecimiento tras la crisis de deuda de la zona del euro y de la caída del 3% de los beneficios esperados. Entre junio de 2007 y septiembre de 2011, el desplome de las cotizaciones bursátiles por la crisis y su posterior repunte se asociaron a los cambios en las expectativas de los inversores en torno al crecimiento de los beneficios corporativos futuros (Gráfico II.10, panel inferior izquierdo, datos en azul). Desde entonces, las expectativas de beneficios han influido menos en la trayectoria de los precios de las acciones (como ilustra la pendiente de la línea roja, más plana que la de la línea azul, en el Gráfico II.10, panel inferior izquierdo).

El reciente repunte de la rentabilidad de las acciones estuvo acompañado de un creciente apetito por el riesgo y niveles de volatilidad históricamente contenidos (Gráfico II.10, panel inferior derecho y Gráfico II.11, panel izquierdo). A comienzos de junio de 2014, el índice de volatilidad implícita (VIX) en las opciones cayó por debajo del 11%, un nivel inferior a la media del 13,6% en el periodo comprendido entre 2004 y mediados de 2007, y unos 10 puntos porcentuales menos que a mediados de 2012. La volatilidad de la rentabilidad efectiva de los mercados bursátiles disminuyó hasta niveles observados por última vez en 2004-07 y durante el auge de las bolsas a finales de los años 90 (Gráfico II.11, panel izquierdo).

La solidez del apetito de los inversores por el riesgo se hace patente al comparar dos medidas del riesgo: la volatilidad implícita y la volatilidad efectiva ("empírica"). La volatilidad implícita, una medida prospectiva derivada de los precios de las opciones, se redujo más de lo que habrían inferido los inversores al proyectar la volatilidad efectiva a partir de las rentabilidades anteriores. Una estimación de las primas de riesgo, calculada como la diferencia entre la volatilidad implícita y la empírica, ha fluctuado recientemente en torno a los niveles mínimos de después de la crisis, lo que vuelve a señalar el elevado apetito de los inversores por el riesgo, al sugerir que estos estaban menos dispuestos a asegurarse frente a las grandes fluctuaciones de precios mediante derivados (Gráfico II.10, panel inferior derecho).

De hecho, los niveles reducidos de volatilidad implícita y efectiva imperaron también fuera de los mercados bursátiles (Gráfico II.11). Si bien la continua recuperación estuvo acompañada de una menor volatilidad de las variables fundamentales tanto macroeconómicas como específicas de cada empresa, los bancos centrales también jugaron un papel muy importante en el mantenimiento de la volatilidad en niveles reducidos. Las compras de activos y la comunicación orientativa disiparon parte de la incertidumbre en torno a la evolución futura de los rendimientos de la deuda, conteniendo así la amplitud de las oscilaciones de los precios de los bonos. En consecuencia, la volatilidad del mercado de deuda estadounidense siguió disminuyendo y alcanzó su nivel más bajo desde 2007, tras repuntar durante las ventas generalizadas de mediados de 2013 (Gráfico II.11, panel derecho). Al mismo tiempo, la volatilidad implícita en los mercados de divisas se redujo hasta niveles no vistos desde 2006-07, mientras que la volatilidad en los mercados de deuda (calculada a partir de opciones sobre los principales índices CDS sobre sociedades europeas y estadounidenses) cayó hasta sus mínimos posteriores a la crisis.

La evolución en el periodo analizado demuestra por tanto que la política monetaria tuvo fuertes repercusiones sobre todo el espectro de inversión, por su efecto sobre la percepción de valor y riesgo. Las condiciones monetarias acomodaticias y los reducidos rendimientos de referencia, reforzados por la contenida volatilidad, incitaron a los inversores a asumir más riesgo y apalancamiento en su búsqueda de rentabilidad.

III. Crecimiento e inflación: catalizadores y perspectivas

El crecimiento mundial se afianzó durante el pasado año. Las economías avanzadas (EA) aportaron el grueso de la mejora, favorecidas por unas condiciones financieras muy acomodaticias. Las economías de mercado emergentes (EME), gracias en parte al fortalecimiento de sus exportaciones a las economías avanzadas, estabilizaron su crecimiento económico en el segundo semestre de 2013.

Aun así, el crecimiento mundial continúa por debajo de los promedios previos a la crisis. No es ninguna sorpresa, ya que varias EA siguen recuperándose de una recesión de balance. Hogares, bancos y, en menor medida, empresas no financieras han estado saneando sus balances y reduciendo sus excesivos niveles de deuda. El desapalancamiento del sector privado está muy avanzado en Estados Unidos, pero aún dista mucho de haber finalizado en otros países, incluida gran parte de la zona del euro. Asimismo, es preciso que los recursos se asignen a usos nuevos y más productivos. Por su parte, muchas EME se encuentran en fases tardías de periodos de auge financiero, lo que podría lastrar su crecimiento en el futuro.

Restaurar un crecimiento mundial sostenible plantea retos significativos. En los países afectados por la crisis es poco realista esperar que el nivel del PIB recupere su tendencia previa a la crisis. Para ello, su tasa de crecimiento tendría que superar durante varios años el promedio anterior, algo que, como demuestra la evidencia histórica, rara vez ocurre tras una recesión de balance. De hecho, tampoco las perspectivas de retorno al crecimiento tendencial son confortadoras.

El crecimiento de la productividad en las economías avanzadas seguía una tendencia descendente desde mucho antes del inicio de la crisis financiera, y en varios países la población en edad legal de trabajar ya está contrayéndose por efecto del envejecimiento demográfico. La deuda pública está también en máximos históricos y puede ser una rémora adicional para el crecimiento. En muchas EME, el reciente endurecimiento de las condiciones financieras y los riesgos inherentes a la fase final del ciclo financiero también ensombrecen las perspectivas de crecimiento. La inversión sigue por debajo de los niveles anteriores a la crisis en un gran número de EA, pero es improbable que esto lastre significativamente el crecimiento tendencial. Buena parte de esta brecha de inversión corresponde al sector de la construcción en países que experimentaron grandes auges del sector inmobiliario y, por lo tanto, representa una corrección necesaria de la sobreinversión previa. No obstante, el gasto en equipo también es inferior al promedio anterior a la crisis debido a la atonía de la demanda y a la lentitud de la recuperación que caracterizan a las recesiones de balance, y no tanto a la falta de financiación. A escala mundial, la mejora de la tendencia de la inversión en las EME ha contrarrestado la prolongada tendencia descendente en las economías avanzadas.

La inflación ha permanecido baja, o incluso ha seguido cayendo, en muchas economías. Ahora bien, no parece que esto se deba fundamentalmente a una baja utilización de los recursos internos, ya que con la mayor integración del comercio, las finanzas y la producción, la inflación depende cada vez más de las condiciones existentes en mercados integrados a escala mundial. Factores internacionales han contribuido desde hace tiempo a reducir la inflación y también su sensibilidad a las condiciones nacionales, y es posible que estas fuerzas sigan actuando…

(…)

La larga sombra de la crisis financiera

La economía mundial continúa sobrellevando el legado de la crisis financiera. A pesar de su reciente fortalecimiento, la recuperación sigue siendo débil en términos históricos: en varias economías avanzadas, el PIB y la productividad permanecen por debajo de su máximo anterior a la crisis (Gráfico III.3), y lo mismo ocurre con el empleo (Cuadro Anexo III.2). Esto no resulta sorprendente, ya que por lo general, las crisis financieras provocan recesiones más profundas y prolongadas, y dan paso a recuperaciones mucho más lentas (Recuadro III.A).

La crisis no afectó de la misma forma a todos los países. Los más directamente perjudicados fueron Estados Unidos, el Reino Unido, España e Irlanda, así como varios países de Europa central y oriental. Tras sus auges del crédito y de los precios inmobiliarios, este grupo de países sufrió un desplome del mercado de la vivienda y una crisis bancaria que provocaron una recesión de balance en toda regla. Otro conjunto de países resultó afectado de una forma más indirecta, sobre todo por sus exposiciones financieras al primer grupo. En particular, los bancos de Alemania, Austria, Francia y Suiza atravesaron por dificultades derivadas de sus exposiciones transfronterizas. Un tercer grupo de países, que incluye a la mayoría de las EME, a países exportadores de materias primas como Australia y Canadá y a los países nórdicos, sufrió efectos indirectos a través de los canales comerciales, pero luego resultó favorecido al dispararse los precios de las materias primas. Japón e Italia no padecieron los efectos del estallido de una burbuja nacional ni de exposiciones transfronterizas excesivas, pero tuvieron que hacer frente al lastre a más largo plazo para el crecimiento que resulta de la elevada deuda pública, el envejecimiento de la población y arraigadas ineficiencias estructurales.

Aunque las políticas macroeconómicas expansivas fueron fundamentales para estabilizar la economía mundial, el ritmo de recuperación de cada país dependió también de su capacidad para atajar las causas últimas de la recesión de balance. Entre aquellos que sufrieron una verdadera recesión de balance, Estados Unidos se ha recuperado con relativa rapidez. Desde 2008, su PIB ha aumentado más del 10% y actualmente supera en alrededor de un 6% su máximo previo a la crisis. En gran medida, esto refleja la flexibilidad de la economía estadounidense, el progreso en el desapalancamiento de los hogares y la aplicación de medidas decididas y creíbles para reforzar los balances bancarios (Capítulo VI). En el Reino Unido, cuya caída inicial fue del 7,5%, el PIB, ha crecido un 6,75% y, seis años después del estallido de la crisis, sigue aproximadamente un 0,5% por debajo de su máximo previo a esta. No obstante, el desempleo ha caído rápidamente gracias a la relativa flexibilidad de su mercado laboral.