Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha (página 3)

Es normal también que se den estas sinergias cuando la empresa absorbida tiene un producto rentable y la grande desea empezar de cero: Entonces la empresa grande ab-sorbe a la pequeña obteniendo así las ventajas de comercializar un producto rentable y, de forma más rápida y barata que la pequeña, obtiene los fondos para lanzarlos a mayor escala.

Las ganancias fiscales pueden ser un poderoso incentivo para realizar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede disfrutar de concesiones fiscales que posea la empresa que desea absorber, como créditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las pérdidas acumuladas.

La concentración de empresas, en cualquiera de sus modalidades, suele aminorar el coste de la financiación externa. El mercado percibe el poder de mercado y la falta de concurrencia como una disminución de riesgo y disminuirá el coste de capital.

Fusiones de empresas

• Concepto y tipología

El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y noventa.

A diferencia de otros conceptos, como el de participaciones recíprocas, uniones temporales de empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial, cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se crea una nueva entidad. En la fusión, entran en juego los intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de acción en acciones de la sociedad nueva.

Si una de las empresas es más poderosa o se fusiona en relación ventajosa de capital, en la empresa resultante pueden ser sus administradores o consejeros los que gobiernen sin oposición.

Distinción entre las operaciones de absorción y fusión

En los últimos años existe una gran obsesión por el tamaño por parte de las empresas. Se viene a considerar el tamaño como un factor de éxito empresarial. Esta concepción se refleja en el proceso de concentración, tanto a escala nacional como internacional, en los últimos años, con el pretexto generalizado de reducir costes para ser competitivos en el ámbito global. Según estudios los procesos de fusión y absorción terminan en fracaso en número mayor a los que acaban en éxito.

Otra cuestión a considerar es cómo valoran los accionistas los activos intangibles (o en su caso, los efectos antieconómicos) de la unión de los procesos productivos (integración vertical, diversificación de actividades, economías de escala, concentración de mercado, poder de compra, etc.) tanto en caso de fusión como de absorción. Habría que comparar la capitalización de la nueva empresa con los valores de las empresas por separado, antes de la operación.

En las cotizaciones de las acciones antes de la fusión ya pueden recogerse los efectos optimistas o pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a la realización misma de la operación, cuando la decisión no está tomada en firme.

Aparte de la célebre distinción del IASC entre fusiones por absorción y por unión de intereses, la fusión propiamente dicha, que se restringe al concepto de unión en igualdad de condiciones, puede presentar varias modalidades.

• 1. Fusión horizontal: Consiste en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que compiten entre sí. Sería el caso de fusiones de bancos, de eléctricas, etc.

• 2. Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son más de dos, pueden abarcar diversas fases sucesivas de la cadena de valor.

• 3. Conglomerado: Implica la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se intensifica la concentración, sino que se produce una mayor diversificación de la actividad económica total de la nueva empresa.

• Fusión y concentración.

• 1. Sector bancario: El sector bancario se está viendo afectado por los avances en las tecnologías de la información que permiten realizar un mayor número de operación en un ámbito geográfico más amplio, además en Europa hay que destacar la reciente llegada del euro. Es-tos cambios están acompañados de modificaciones del marco regulador y operativo del sector. La magnitud de la ola de operaciones de fusión que acompaña a los cambios señala-dos no tenía precedentes en la historia reciente del sector. De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del ranking bancario mundial, cuatro son producto de fusiones realizadas durante los años 1998 y 1.999. Se puede observar como la mayoría de las fusiones se realizan entre entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que cabría esperar debido al fenómeno de la globalización. En la actualidad hay autores que ponen en duda los efectos en la eficiencia del sector a largo plazo ya que la reducción de los costes asociadas al aumento del tamaño son muy pequeñas y a que las economías de escala obtenidas están relacionadas con la racionalización de la red de sucursales cosa que no se está teniendo en cuenta. Como en otros sectores, el reciente auge de las privatizaciones había favorecido la concentración, mediante los procesos de adquisición por parte de empresas del mismo sector que la privatizada. El movimiento hacia una mayor concentración bancaria pone de manifiesto también algunas paradojas. En primer lugar, aunque se argumente sobre mercados cada vez más globales, la mayoría de operaciones se están realizando de momento entre entidades de la misma nacionalidad. Existe la expectativa de que la fase actual de fusiones dé paso a una segunda etapa dominada por operaciones transfronterizas que alinearán los índices de concentración del mercado bancario europeo con los niveles que presentan los mercados de los Estados miembros. Pero se trata, por el momento, de una previsión. La segunda paradoja se refiere a las economías de escala. Las economías de escala aparecen relacionadas, sobre todo, con el aumento del tamaño medio de las oficinas, y por tanto, la racionalización de la red de sucursales es la principal fuente potencial de mejora de la eficiencia del sector. Las megafusiones bancarias que se están produciendo durante los últimos años en todo el mundo, no parece que tengan como objetivo conseguir las escasas mejoras que produciría la racionalización de sus redes de sucursales. En este sentido, el proceso actual hace albergar dudas sobre sus efectos en la eficiencia del sector a largo plazo; más bien se persigue desesperadamente la obtención del liderazgo y el poder de mercado.

• 2. Automoción: En el sector automovilístico se está produciendo una concentración de empresas, La rivalidad entre las compañías, el crecimiento continúo de las importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos participantes en el sector están llevando a una situación cada vez más competitiva que desemboca en algo parecido al canibalismo. Los líderes del mercado europeo son Volkswagen, con el 16% del mercado, seguido por General Motors (propietaria de las marcas Opel y Vauxhall), Peugeot-Citroën, Ford, Renault y Fiat, con porcentajes situados entre el 11 y el 13%. Otras empresas, como Mercedes, controlan el 3% del mercado. En total, el 12% de las ventas europeas corresponde a fabricantes japoneses. En Japón, la estructura del mercado es muy diferente: Toyota abarca el 45% de las ventas y Nissan el 27%, mientras que empresas como Honda o Mitsubishi tienen menos del 10%. Los japoneses dominan el comercio mundial de automóviles; exportan más del 50% de su producción y fabrican 2,3 millones de automóviles en Norteamérica y un número creciente en Europa. El mercado estadounidense sigue estando encabezado por General Motors, con un 35%, seguido por Ford, con un 20%. Sin embargo, en la actualidad Chrysler cede muchas veces su tradicional tercer puesto a Honda y Toyota, mientras que la compañía japonesa Nissan le sigue de cerca.

• 3. Nuevas tecnologías: En el disputado mundo del software, América Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de navegadores informáticos para internet). Podrían plantar cara a los dos grandes competidores: Yahoo y Microsoft. En telecomunicaciones, Vodafone (compañía británica especializada en telefonía móvil) compra a la estadounidense Airtouch para crear el mayor operador mundial del sector. La nueva firma tiene un valor de 16 billones de pesetas aproximadamente (97.400 millones de Euros). Las grandes compañías del sector reflejan hoy grandes pérdidas que no se reflejan en sus cotizaciones. Que el sector de las telecomunicaciones ocupe uno de los primeros puestos en el ranking mundial de operaciones de concentración por sectores se debe principalmente a los importantes cambios económicos que se están produciendo en el sector debido al acelerado cambio tecnológico que ha permitido la ruptura de posiciones previas de monopolio.

• 4. Energía: Antes del escándalo de las auditorías falseadas, Enron era la primera empresa mundial por volumen de capitalización bursátil. Ahora sabemos que el criterio de la capitalización no habría sido un buen medidor del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no estaba convenientemente informado. La mayor parte de las eléctricas de los países desarrollados tienen sus mercados interiores muy saturados y empiezan a concentrarse a través de los países y los sectores. In-vierten en nuevas tecnologías y otras actividades de amplias expectativas de beneficios. Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la Comisión Nacional de Energía emitió al Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones fueron:

PRODUCCIÓN: Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de potencia, y deberían de contar como máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces. Las empresas deberían ceder sus activos en el menor plazo posible, y por tanto el plan de desinversiones debería estar cerrado en marzo como muy tarde. Estos activos deberían ser agrupados de modo que pudiesen ser vendidos en paquetes.

DISTRIBUCIÓN: Se debía limitar el peso de la nueva compañía al 41%, lo que supondría vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que contaba en el momento de la emisión del informe. Las empresas en este punto proponían la venta de sólo 4 millones de clientes.

COMERCIALIZACIÓN: Se proponía limitar esta actividad para los clientes no sujetos a tarifa al 22% cuando coincida con la misma zona de distribución. Se propuso la creación de una filial sepa-rada encargada del área comercial.

AYUDAS A LA COMPETENCIA: La CNE ve razonable que se pueda reducir la cuantía a cobrar por las empresas en concepto de costes de transición a la competencia (CTC) que ascienden a5.500 millones de euros.

• Éxito y fracaso de las fusiones

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar que por su relación de desigualdad se tratan de absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Se debe realizar una evaluación de las compatibilidades humanas del posible socio, por ejemplo, planes de pensiones o tipos de contratos que se realizan. Es preciso fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que la integración sea eficaz, es conveniente dar tanta importancia a los aspectos humanos como a los financieros o jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de información, redes de comercialización, etc., hay que conseguir que los mejores se queden y que exista entusiasmo y seguridad en el proyecto.

A diferencia de las absorciones, en las que se cumplía como requisito previo la adquisición y, por tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se conocen previamente. Durante el periodo de negociación, los merca-dos pueden recibir información más o menos certera del curso de las mismas y se pueden producir perturbaciones en las cotizaciones de las compañías implicadas. A veces, el factor desencadenante del fracaso es el recelo de las autoridades regula-doras del país al que pertenecen las compañías o, en un planteamiento más global, el re-celo de algunos gobiernos, que interpreten como una amenaza la presencia de un "gigante" en sus sistemas financieros.

Otras veces, cuando la operación de fusión se ha formalizado, surgen problemas de convivencia entre las organizaciones empresariales puestas en común. Las dificultades surgen por el choque de diferentes culturas empresariales y el desconocimiento de los métodos de supervisión de determinadas actividades. Por último, puede darse el caso de que la fusión, aunque pueda ser interesante por diversos motivos económicos, sea evitada debido a la regulación de determinadas formalidades que resulten disuasorias.

• Absorciones encubiertas

En la unión de intereses se integran sociedades de similares dimensiones, en las que no existe un control por parte de ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos indicará que ésta ejerce el control. Concretamente, si se produce la fusión entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida es inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se considerará de adquisición. (ICAC 1.993: Artículo 18). A estos efectos, este organismo define el patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado para establecer la relación de canje (ICAC 1993; Artículo 2).

El hecho de clasificar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la contabilidad de todo el proceso. La caracterización de la fusión en una u otra de estas situaciones influye en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según se trate del método de la adquisición o el método la unión de intereses, el registro y la valoración de la operación seguirán unas u otras pautas.

Fusión por adquisición o "absorción encubierta"

La existencia de grupos de sociedades sería considerada una suerte de absorción en-cubierta, puesto que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la presentación de estados contables.

• Valoración de los patronos que se fusionan

En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde se habrá utilizado la valoración contable. Por tanto el saldo deudor que aparecerá en la sociedad ab-sorbida por la diferencia entre el valor contable de los activos reales entregados y el pasivo exigible no reflejará el valor real atribuido al patrimonio entregado en la fusión. Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido. Nos parece que sería más apropiado que se diera una coincidencia entre el valor real del patrimonio transmitido a la sociedad absorbente, fijado a través del tipo de cambio, y el importe contabilizado por las dos empresas, absorbente y absorbida. En el método de la adquisición, deberá aplicarse tal valor para modificar los valores contables preexistentes del patrimonio adquirido, de forma que éste se valore por su valor real.

En el método de la unión de intereses no se reconoce el fondo de comercio surgido en el proceso de compra. Dado que la operación significa la continuación de la actividad de todas las entidades implicadas en el proceso, ahora bajo una única personalidad. Además, como se ha afirmado anteriormente, se utilizan los valores contables históricos para la incorporación a la nueva entidad de los patrimonios de las sociedades extinguidas, por lo que contablemente no surgirá diferencia alguna.

No ocurre lo mismo en la fusión por adquisición, puesto que se habrá fijado un valor de transmisión para la empresa en el momento de la negociación y establecido un valor real neto de los activos y pasivos. La diferencia entre ambas variables recibe diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto que sea positiva surge un fondo de comercio que deberá reconocerse y aparecer en el patrimonio post-fusión. Si posee signo negativo puede recibir diferente tratamiento la normativa internacional opta por considerar un beneficio diferido

Escisiones de empresas

• Concepto y clases de escisiones

El concepto genuino de escisión es la operación inversa a la fusión, es decir, la empresa "común" desaparece y se crean dos o más sociedades nuevas.

A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en todo caso, de creación de filiales, que viene a ser el fenómeno inverso a las absorciones. La sociedad antigua no deja de existir, aunque es usual que decida desprenderse de parte de sus recursos y escindirlos jurídicamente. El registro de esos recursos se sustituirá ahora por in-versiones financieras, representativas de la titularidad sobre la nueva compañía. Estaríamos en la problemática de los grupos de sociedades.

Distintos tipos de escisiones

Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la empresa escindente. De forma didáctica, podríamos denominar al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis". Existe otro tipo de escisión, si cabe más impropia aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de la concentración, cuando la parte escindida no se constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera sociedad, quien la ab sorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de escisión por fusión, por adquisición o por absorción, como modalidades de la escisión impropia.

• Razones para la escisión

Los casos más célebres de escisión han tenido alguna relación con la sucesión de empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. En otros casos, el desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo resultado. Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión de la empresa inicial.

Entre los escasos ejemplos existentes de "escisión estratégica", podemos citar como causas, las barreras institucionales, tales como el establecimiento en países distintos o el aprovechamiento de incentivos a la creación de empresas o a la dimensión reducida. A menudo, la creación de filiales responde a los mismos motivos que la escisión: Diversificación de riesgos y limitación de responsabilidad y, sobre todo, apalancamiento en capital.

Distinción entre las operaciones de escisión y creación de filial

Por esa razón, esta operación no evitaría la concentración de mercado, sino que puede responder, entre otros, a motivos de imagen, economías de gestión, evitación de costes de control, externalización de riesgos y pérdidas y uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la capacidad de endeudamiento.

En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, es decir, los accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las partes alícuotas de la empresa original.

• Problemas de valoración.

En toda escisión se dan multitud de problemas jurídicos y sociológicos, como la asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción que se habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la mayoría de las escisiones, los aspectos más conflictivos están relacionados con el establecimiento de una equivalencia entre la valoración que se otorga a los activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s).

En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas resultantes no sean los mismos, se intentará salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos se habrán dividido y cada uno de los accionariados estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en detrimento del otro accionariado.

La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa.

Empresas conjuntas

• Conceptuación

Responde al concepto de joint venture societaria, que se ha dado entre grandes empresas multinacionales que superen algunos problemas derivados de su tamaño. Supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, entre dos o más empresas socias, para un determinado proyecto industrial o comercial. También es teóricamente posible que una sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla en común.

A menudo, la constitución de empresas conjuntas se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como una hibridación entre la cooperación y la fusión empresarial

Sociedad Conjunta

En general, los motivos para constituir empresas conjuntas vienen a coincidir con los comentados acerca de la creación de filiales, solo que la iniciativa es común a varias sociedades.

Un problema importante en la creación de empresas conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras, que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de ellas ejerza el control. En el proceso previo a la constitución se planteará un problema de negociación y a veces de incentivos.

El concepto de "joint venture" no tiene un significado legal preciso. Desde el punto de vista académico, a menudo, se intercambia con el término Partnership, identificable como joint venture contractual, y se emplean ambos indistintamente para designar acuerdos societarios o meras estrategias cooperativas. Ambas modalidades se usan frecuentemente en el ámbito de la cooperación comercial, aunque su importancia es mayor en los terrenos de la Investigación y Desarrollo tecnológicos y la producción industrial.

La gran diversidad de objetivos y condiciones determina la inexistencia, en el ámbito internacional, de usos y costumbres aplicables o de contratos tipo o estándar.

• Razones para su constitución

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir, por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde distintas perspectivas de intereses. Desde el punto de vista técnico, esta forma de cooperación no tiene por qué ser más eficiente que los acuerdos de producción conjunta. De hecho, existe el inconveniente del coste que supone la creación y funcionamiento de la nueva entidad. Por eso, la alternativa societaria de la cooperación es más eficiente cuando los proyectos de Investigación y Desarrollo que dicha sociedad llevará a cabo son a muy largo plazo (como mínimo, el tiempo necesario para amortizar los gastos de constitución y las inversiones iniciales).

Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo tanto, suelen mantener una política que les permita mantener la cotización estable en los mercados. La razón principal por la que se suelen crear empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos tecno-lógicos, más bien arriesgados, de los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada uno de ellos en su respectivo sector.

Actualmente, los acuerdos para constituir empresas conjuntas "son una de las formas de cooperación empresarial más extendidas". Se dan, mayoritariamente, entre grandes empresas multinacionales o de distinta nacionalidad, condicionados por las estrategias de localización de plantas industriales. La pequeña industria, por su parte, encuentra un importante obstáculo para la creación de "joint-ventures" en los gastos de establecimiento que tendría que so-portar la nueva compañía.

La tasa de fracaso de este tipo de operaciones es aún mayor que la de las fusiones.

• Valoración de la inversión en empresa conjunta

La empresa propietaria suele dar de baja el bien aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia empresa, etc.). El problema que se presenta es doble: Cómo debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones del negocio conjunto. Otra cuestión es determinar si efectuar una aportación no dineraria equivale a una permuta de inmovilizado material

Este exceso de prudencia valorativa en las normas contables no considera la relación existente entre una y otra sociedad, las complementariedades de sus negocios y otras circunstancias. La valoración de la cartera no debe basarse tanto en el valor contable de los bienes cedidos, sino más bien en las posibilidades de control sobre la empresa receptora, la concentración lograda, en cooperación con las restantes fundadoras y, en definitiva, la expectativa de beneficios futuros para la empresa partícipe.

La valoración de activos y empresas revertibles

Reflexiones acerca del interés público y los fines del estado

Hablaremos sobre ciertas polémicas de si prestar ciertos servicios en régimen público o privado o si los mercantiles debe competir el capital público y hasta qué punto les compete en su gestión. Todo está íntimamente ligado a la consideración de un sector como estratégico, en Chile, país de las privatizaciones, la industria principal y característica sido una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la privatización de otras empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza patrimonial y salir adelante como un país des-arrollado.

Las concesiones administrativas (con las que surgen los activos y empresas re vertibles) son una tercera vía de realización de actividades para las administraciones públicas o en su nombre, pero mediante la inversión de capital privado, Las líneas de ferrocarril son un ejemplo de empresas estratégicas, cuya peculiaridad consiste en que siguen sin privatizarse porque no ofrezcan suficiente rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la concurrencia al capital privado.

En cualquier caso, es interesante no perder de vista que los beneficios de una empresa rentable que se privatiza o de una explotación que se concede dejan de ser ingresos de los presupuestos públicos. La suma actualizada de los resultados previsibles en tales negocios tendría que ser comparada con el ingreso inmediato por su venta, para establecer si realmente el erario gana o pierde valor patrimonial.

Significado del concepto de reversión

En algunas concesiones administrativas, se establece que a su término el con-cesionario deba restituir a la Administración los inmovilizados de la explotación en un determinado estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la total reversión del negocio, cuya explotación pasa a ser pública (por ejemplo, autopistas de peaje).

Al valorar un negocio con activos re vertibles, hay que deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un fondo de reversión, este cálculo conlleva la dificultad de no conocerse el costo de reposición en el momento de asumir la concesión. Esa misma cifra habrá de descontarse al enésimo año, en el cálculo de su Valor Actual Neto.

En la valoración, será necesario considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la explotación del servicio público para otros negocios de su propiedad, Para que esa ventaja no suponga competencia des-leal, pueden existir normas que restrinjan determinadas oportunidades de inversión adicionales. En cualquier caso, la obtención o renovación de una concesión administrativa puede repercutir en las cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o finalización.

Valoración de activos re vertibles

En la contabilidad aclara que estos activos como cualquier otro deberá valorarse por su precio de adquisición o por su costo de producción Dado su carácter de expendio, el importe que previsiblemente tendrá el activo en la fecha de la reversión, deberán ser constituidos en forma de reserva durante los años previos al fin de la concesión.

La valoración de este tipo de activos puede tener lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha exista un activo similar que cumpla con las condiciones estipuladas en los pliegos administrativos.

Cuando la empresa ha comprado o construido un activo fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta cláusula concesional, puede entenderse afecto a dicho cumplimiento. En ese caso, también se valora por el precio de adquisición, pero no procedería dotar correcciones valorativas reversibles ni debidas al uso sistemático.

Valoración de empresas con activos re vertibles.

Estas empresas se valoraran cuando:

• estando previsto o permitido, en virtud del contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de propietario.

• La reversión no suele identificar de forma individualizada a dichos activos, sino que establecen sus características

No es el mismo caso el de una explotación que cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de conformidad con la convocatoria y con la debida autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque se trata de una distinción meramente jurídica, la denominada Economía del Derecho, debida principalmente a Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente libre.

Cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que valorar la concesión por el coste de adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior concesionaria y una indemnización para la administración.

Es preciso notar que en el proceso de compra de la empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe ser ignorada y su importe deducido de la información ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos valorativos de con-junto ajenos a la finalidad contable, también deberá ser anulado el importe constituido, hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada "fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es más bien una tenencia de objetos de los que no dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos líquidos.

Valoración de empresas re vertibles

En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a reversión (nacionalización). Los accionistas de dichas empresas deberán valorar su inversión en función de la contraprestación que, en su caso, se establezca en el pliego de condiciones y, en función de este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio. Es de suponer que la cotización de dichas acciones oscilará en torno a ese valor de rescate de la concesión.

Es posible que en las condiciones de rescate no se establezca un importe a tanto alzado para el precio de la nacionalización, sino unas pautas para la determinación de lo que se entenderá como precio de mercado y sobre el cual se realizará una determinada rebaja, a favor de la Administración pública. Ambos sistemas de tasación plantean la posibilidad de desviación de los fines de las Administraciones públicas, comentados den el primer apartado, especialmente, cuando se trata de administraciones locales.

Privatizaciones

Nociones previas

Recordemos que se llamaran privatización a la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso, nacionalizadas por el Estado u otro ente público a propietarios de capital privado. La empresa privatizada suele estar constituida como sociedad mercantil, normalmente, Sociedad Anónima, y puede estar admitida a cotización en mercados bursátiles, teniendo un porcentaje determinado de socios minoritarios. El término "privatización" fue utilizado, al menos, desde 1968 en medios especializados y algo después en documentos oficiales.

La dimensión política de este fenómeno alcanza a la consideración del carácter público de servicios que presta el Estado, especialmente los relacionados con la sanidad, la educación, la defensa o la seguridad. Otras actividades empresariales pueden considerarse esenciales, en términos de infraestructura o sociales. El resto de actividades que realiza el Estado se realiza en régimen privado y en forma de sociedad mercantil.

Procesos de privatización. La oferta pública de venta.

Las empresas a ser privatizadas tienen un elemento esencial en el establecimiento del precio de la emisión que será normalmente superior al valor teórico y nunca inferior al valor nominal y siempre inferior al nivel previo de cotización en caso de que existiese una cotización oficial previa de referencia.

Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es cómo reciben la noticia de la adquisición los accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo, un banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la sociedad privatizada.

De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen de explotación o la titularidad de las empresas y servicios, es decir, su carácter público o privado, ha tendido a relacionarse con la eficiencia operativa, con la creación de empleo y con los procesos de concentración o regulación en los mercados. Tanto en caso de nacionalización como de privatización, habrá que valorar las particularidades de cada caso. Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun así, actualmente, la práctica más generalizada es la de la privatización.

El precio de venta y el interés publico

En toda operación, ya sea mercantil, laboral o administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente público, existe un conflicto potencial entre los intereses de los administrados, en tanto que contraparte, y el interés general, en términos de eficiencia en las negociaciones. En su afán por ser eficiente, la Administración puede cometer injusticias frente al administrado.

La injusticia en uno u otro sentido puede ser demostrable por procedimientos diversos admitidos en Derecho, pero en la mayoría de los casos, el argumento que se esgrime es el precio de dichas transacciones; hay quienes creen que el precio refleja la injusticia en la adjudicación (de acciones, indemnizaciones, concesiones, puestos, cargos, etc.), pero generalmente, la imperfección o inexistencia de mercados hace muy difícilmente defendible el argumento del precio. Esto no significa que se deba sobreseer el problema y darlo por irresoluble. Lo ideal sería conseguir asimilar los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en transparencia, libertad, competencia, amplitud, etc.

Privatización y competencia

Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no añade ni sustrae ningún competidor al sector, por lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.

En todo caso, la privatización de una empresa pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria y el control de la compañía, lo cual elimina un competidor, a efectos prácticos.

Además, ocurre que el carácter privado de la compañía no impide que existan barre-ras de entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones administrativas que se otorgan a compañías privadas en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña como para que tal actividad constituya un monopolio natural.

Privatización y liberalización.

Asociar la figura de la privatización con la liberalización de sectores supone, en primer lugar, que toda empresa pública privatizada existió en un mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores privados en los que el acceso o la competencia estén regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la liberalización total la excepción. Por razones pragmáticas, el sector público, a medida que se desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y organismos fiscalizadores de la competencia. En el caso de las farmacias, en su fase de distribución, no existe ninguna que sea de titularidad pública y sin embargo el acceso al sector y el ejercicio de las actividades están muy reglamentados.

Privatización y empleo

Esta relación suele ser observada como una necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente, de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital privado es más eficiente que el público y que el factor humano lo es menos que el capital tecnológico. La compra de una empresa pública suele asociarse a la posterior reconversión de un proceso intensivo en mano de obra y, por lo tanto, caro en otro intensivo en capital inmovilizado.

Aparte de eso, no hay motivo para considerar la política de empleo como un objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia de-cisión de constituir unidades productivas que operen en sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo, no esté presente la iniciativa privada. Ello no faculta, empero, a los poderes públicos para subsidiar pérdidas originadas en una sociedad mer-cantil, con menoscabo de sus competidores.

Capital público y eficiencia

Esta idea es una de las más típicamente implantadas en la cultura española, en temas de ámbito socioeconómico, como las privatizaciones, las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele entender que la persecución de fines sociopolíticos hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente, por este motivo, la privatización se percibe como preludio de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese recurso al presupuesto público se ha considerado también un elemento desincentivador de la eficiencia empresarial. Desde el fin del periodo de adhesión de España a la Comunidad Europea, las subvenciones a empresas públicas o privadas, salvo las que responden a determinadas políticas comunitarias, están prohibidas, por su-poner competencia desleal.

Capital público y poder de mercado

Desde la formación del Mercado Común, están prohibidas en todos los países de la Unión Europea las subvenciones favorecedoras de determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón del fomento del empleo, la innovación tecnológica, la pequeña y mediana dimensión empresarial, las actividades estratégicas, culturales, etc. se otorgarán con independencia del régimen de propiedad de cada empresa. Esta prohibición hace mucho tiempo que entró en vigor en España. Sin embargo, por algún motivo, se sigue creyendo que una empresa goza de una posición de partida con mayores oportunidades, por el hecho de financiar-se con cargo a presupuestos públicos. Antes al contrario, como se ha indicado, la empresa pública ha de ser pionera en diversas tecnologías arriesgada

La denominada "acción de oro"

Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y Telefónica, durante un periodo que solía estar fijado en cinco años. Este instrumento consistió en una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de veto a las posibles retransmisiones de la empresa, es decir, un derecho político en las decisiones de la sociedad que no estaba vinculado a una participación en el capital de la misma. A este tipo de cláusulas se lo conoce como acción de oro o "golden share".

Mercados financieros y privatizaciones

Tratamos de concretar en este epígrafe qué lleva al Gobierno a asumir la inversión publicitaria en pro de una participación de las economías familiares en los mercados oficiales de valores. Se denomina "capitalismo popular" a "la idea de democratización [de las bolsas de valores] que se ha difundido a las economías domésticas, cuando, a través de campañas publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su participación en los procesos de privatización".

Muchas veces no se le informa convenientemente de los riesgos que corre. El inversor menos informado es el que menos gana y el primero en perder (Rock, 1986), entre

Otros motivos, porque los títulos privatizados con mayor infravaloración se ofrecen en los tramos institucionales de las ofertas públicas, a los que no pueden acceder los particulares. En ocasiones, por motivos de conmoción social, se aprueba, con cargo a pre-supuestos públicos, la constitución de un fondo que garantiza un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso también es criticable desde el punto de vista del que paga impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar las del capital.

Valoración de los PYME y los nuevos mercados

• Importancia de las PYME en la economía de la empresa

• 1. Importancia cuantitativa de las PYME en la economía.

La relevancia del tema del tamaño está estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como colectivo. Aunque el carácter reducido de la dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa importancia, a título individual, de una empresa en la economía, el conjunto de empresas que no son importantes adquiere un peso mayoritario en las variables macroeconómicas.

Es evidente que la idea que en este apartado defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada. Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes haber solucionado el problema de definirlo con exactitud.

Por su parte, la mayoría de las grandes empresas, por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en algunas variables estadísticas es tan evidente que sin duda cualquier otra clasificación nos indicaría un mismo reflejo de la situación.

Las PYME también destacan por su importancia en la creación de puestos de trabajo, con respecto a las grandes empresas. Eso puede deberse a que tienen menores costes salariales por trabajador.

El elemento que explica la relevancia de las PYME en una economía determinada es, según García et al. (1997), la especialización sectorial de dicha economía, a pesar de que se admita "la tradición y la cultura empresarial de cada región" como un factor que interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como causa o como consecuencia de dicha especialización.

• 2. Importancia cualitativa de las PYME en la política industrial.

La importancia del fenómeno PYME no es sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo está relacionada con la capacidad de estas empresas de generar empleo, valor añadido, bases imponibles, etcétera, sino que radica también en la necesidad de protección oficial de la que adolecen, en virtud de determinadas debilidades estructurales.

Se han ido desarrollándose numerosos estudios auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que daban prioridad a la PYME. En 1983, se celebra el Año Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un segundo programa. El tercer Programa plurianual en favor de las PYME (1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas en el contexto del Tratado de Ámsterdam.

En 1986, el Programa de Acción para la Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes (2001-2005) está aún vigente. En 1993, se publica la Comunicación de la Comisión sobre los problemas financieros de las Pequeñas Y Medianas Empresas (COM (93) 528 final).

Son de destacar la orientación cada vez más notable hacia las PYME del Banco Europeo de Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968, y la posterior creación del Fondo Euro-peo de Inversiones (FEI), con participación mayoritaria del BEI, como consecuencia de la institucionalización de la Cohesión inter-europea, en 1992.

En 1994 la Comisión empezó a trabajar para lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993, adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el artesanado.

Iniciativas más recientes han consistido en promover la implantación de incentivos fiscales para los programas de formación en la empresa, la contratación de personal cualificado o las adquisiciones de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las PYME, desarrollar sistemas de garantía recíproca para facilitar el acceso de las PYME a los créditos, diseñar el actual marco jurídico del capital riesgo, etc.

• 3. Importancia creciente de las PYME como objeto de investigación.

En Europa, el éxito científico del objeto PYME es algo posterior a la preocupación oficial por la desventaja competitiva de dichas empresas.

La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe a la importancia de este tipo de empresas, en términos agregados, sino a las peculiaridades de su competitividad, con respecto a las grandes empresas.

La forma en que las empresas compiten, en función de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa, desde la perspectiva de los mercados de productos, en el marco de la Dirección Estratégica y la comercialización.

Hoy en día podemos afirmar que se ha avanzado mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y, concretamente, en las Finanzas.

Al mismo tiempo, la complejidad de la realidad de la gran empresa, especialmente en lo concerniente a mercados de capitales, lleva a las Finanzas Corporativas a una especie de colapso en la producción de teorías. Esta circunstancia favorece el creciente interés de los investigadores por el fenómeno PYME. Adicionalmente, pueden estar más interesadas en que se estudie el comportamiento y las necesidades de ese cliente potencial llamado PYME.

Dada su importancia cuantitativa en las economías y el agotamiento teórico referente a la gran empresa, la urgencia de realizar estudios acerca de las empresas de menor dimensión es, precisamente, lo que está obligando a sus autores a adoptar definiciones dogmáticas, generalmente emanadas de organismos oficiales.

• Particularidades de la valoración de PYME.

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia o expropiación forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociación con los fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los costes fijos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes economías financieras de escala.

Otra dificultad para valorar las PYME es la incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está entorno a 5 años.

• 1. Valoración de empresas de nueva creación.

En empresas de nueva creación, existe la necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el principio de precio de adquisición. Este valor será siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que también se presupone el principio de empresa en funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de es-timar razonablemente los beneficios futuros. No obstante, existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc. están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente inciertos.

Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de una gran empresa o con inversores que aportan intangibles (solvencia, reputación, tecnologías complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta estimación puede llegar a ser excesiva y especulativa

• 2. Valoración de empresas familiares.

En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de control", como la plusvalía que tiene una acción por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto, es posible que una empresa valga más por el hecho de estar controlada por una comunidad accionarial.

Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME. En éstas no sólo no existe el mercado bursátil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no está concentrado, sino más dividido que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros de una misma familia pueden tener intereses distintos o diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden nombrar administradores.

Cuando se plantean problemas de sucesión, esto también suele hacer bajar el precio, por la dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho provoque la escisión.

En el valor del vendedor, se sumarán los impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se descontará una minusvalía por dispersión del capital y pérdida de intangibles asociados a la continuidad.

Un negocio se considera de carácter familiar cuando una gran parte del capital está en manos de una o más familias y cuando la dirección está asegurada por uno o más miembros de estas mismas familias.

A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir la empresa al llegar a la edad de jubilación, para promover su continuidad, previendo su propia limitación vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas "familiares", es decir, el capital y el poder serían conservados por la familia del fundador o del propietario actual

Es, por tanto, más interesante, el caso de las soluciones "no familiares". El capital y el poder serían transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra empresa o grupo de empresas, un comprador individual ajeno a la empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su participación, ya sea de forma privada a los miembros de la familia, a un pre-cio pactado o no, ya sea en el mercado. Este último tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor familiar para la dirección de la empresa, la familia no puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesión o, lo que es más frecuente, existen desavenencias familiares que hacen imposible la organización de un poder estable en la gene-ración siguiente a la del dirigente actual.

• 3. Valoración de empresas tecnológicas.

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia, expropiación, entrada o salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los gastos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.).

Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no son actualmente la alternativa para la salida a cotización de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente intangibles, relacionados con las Tecnologías de la Información y la comunicación.

Por lo tanto, cuando se habla de la problemática de la valoración de empresas que cotizan en mercados tecnológicos, no se está tratando un tema relacionado con la PYME. Las nuevas tecnologías no se reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.

Valoración de empresas en dificultades

Las dificultades a que nos referimos son de tipo económico, es decir, pérdidas reiteradas. Para la valoración de este tipo de entidades se inventó el modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un elemento que éste no contempla y que es la urgencia del actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados principales. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no considera la compensación que el comprador puede ejercer con las pérdidas de la sociedad adquirida.

En nuestro entorno existen multitud de empresas que, tras un largo y tormentoso periodo de crisis que normalmente dura varios años hasta hacerse importante, han llegado a una situación de insolvencia. Muchas veces han experimentado algún proceso significativo de reestructuración ante una amenazante crisis interna.

Cuando hablamos de crisis, nos estamos refiriendo a situaciones anómalas, de carácter predominantemente negativo, que presagian un cambio. Con la reestructuración hacemos referencia a un proceso mediante el que se busca una mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado y adaptando a la empresa a las nuevas condiciones del entorno.

Las empresas pueden verse obligadas a liquidar. Si de esa liquidación resultara que el valor de los activos no cubre el importe de sus deudas, se encontrarán en una situación de insolvencia definitiva o quiebra. Las suspensiones de pago y las quiebras son objeto de medidas legales específicas cuyo doble objetivo consiste en favorecer la recuperación de la salud de la empresa y proteger los legítimos intereses de los acreedores.

El concepto de empresas en dificultades podrá analizarse según dos criterios esenciales:

• 1. Criterios jurídicos: Estos criterios se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en la empresa. Son importantes porque modificarán simultáneamente las condiciones de compra, las partes negociantes y las decisiones de vender y elegir al comprador.

• 2. Criterios económicos: se basan en la situación por la que pasa la empresa, es decir, si está estructuralmente en dificultades o simplemente ha tenido un mal momento derivado de un accidente de tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que tiene dificultades de tesorería.

Existen varios tipos diferenciados de compradores de empresas en dificultades:

• 1. Los profesionales de la compra: Son los que retoman las empresas, ya sea para crear una compañía más o menos potente, y sea para obtener un beneficio económico revendiendo las empresas después de acondicionarlas.

• 2. Los compradores individuales: Pueden ser miembros de la propia empresa que compran con el fin de conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien ejecutivos que quieren ser independientes retomando un negocio, y sea éste sano o esté en dificultades.

• 3. Otras empresas de la profesión: Pueden ser empresas del grupo o consortes de acuerdos de cooperación e incluso competidores, clientes o proveedores. Sus motivaciones pueden ser ofensivas o defensivas. Entre las primeras estas: conquistar una cuota de mercado, integración vertical, eliminación de un competidor, etc. Entre las segundas: evitar el crecimiento de los competidores, conservar una salida para sus productos, defender sus aprovisionamientos, etc.

• 4. Los antiguos accionistas: Su papel es determinante cuando no existe procedimiento judicial, pues conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en caso de una suspensión de pagos, la ley le concede a los Tribunales la posibilidad de vender los títulos de los antiguos accionistas sin que dispongan de ningún recurso práctico.

• 5. Los órganos judiciales: Desde el momento en que la empresa es declarada en suspensión de pagos, los órganos exteriores nombrados por el Tribunal y el propio Tribunal se convierten en partes privilegiadas.

• 6. La dirección de la empresa: En ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos situaciones: por un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia empresa; por otro, puede decantarse por la adquisición de otras compañías. Debido a la influencia económica de ambas decisiones, éste es sin duda el más importante de los cometidos de la alta dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con escasa o nula experiencia anterior.

Como ya se ha ilustrado, la compraventa será posible siempre que las oportunidades de inversión del comprador añadan valor sobre la posibilidad de liquidación por parte del vendedor.

Valor y precio de una empresa con pérdidas

Una empresa con patrimonio neto negativo, puede permanecer sin disolverse, siempre que no acumule una proporción de pérdidas que le obligue a ello. Se habla de "activo neto de liquidación", al que resulta de liquidar la empresa, teniendo en cuenta el posible efecto del impuesto sobre la plusvalía o la posible pérdida patrimonial, por el hecho de ser accionista. En este caso, es posible que los dueños no estén incentivados a la disolución, ni tampoco a la reflotación.

El descuento por liquidación suele oscilar entre un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que también puede suponer un descuento sobre el valor teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez por parte de sus propietarios y la consideración de los riesgos y dificultades por parte del comprador.

En cambio, hay empresas que son más claramente rectificables o reflotables, es decir, que después de su transmisión pueden seguir funcionando.

La existencia de costes hundidos (sunk costs) hace necesario mantener durante una serie de años empresas con pérdidas o incluso empresas hucha que han cesado toda actividad mercantil.

Existen casos en que el propietario de la empresa tiene un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas, entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la propiedad de su empresa.

En caso de compra de acciones mediante precio negativo, éste puede entregarse bajo forma de un contrato de suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del control de la sociedad. También pueden concederse condiciones especiales para saldar de deudas.

Las oportunidades de reestructuración.

La reorganización consiste en una revisión de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad inmediata de cubrir los pagos urgentes.

Una de las medidas a llevar a cabo es la prórroga o periodo de solución que consiste en posponer las fechas de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto de vencerse.

La adquisición de empresas en dificultades requiere normalmente un desembolso en concepto de recapitalización o saneamiento, consistente en una reorganización de la estructura de capital con el fin de aliviar la carga del pasivo.

Este poder de negociación frente a acreedores o la propia condición de acreedor del adquirente se podrá reflejar en un menor precio de adquisición, siempre que el vendedor siga teniendo interés en la empresa.

La política de reconversión industrial, cuya finalidad es salvar lo que se pueda de las empresas en crisis en ciertos sectores básicos, incluye tres tipos de medidas tomadas por parte de la Administración Pública. Dichas medidas son fiscales, financieras y laborales.

De los procesos de crisis también pueden derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación. Algunas de las ventajas de procesos de reestructuración han sido las siguientes:

• 1. Implantación de medidas internas: Ante la crisis los equipos directivos emprenden con decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de la empresa.

• 2. Acuerdos entre empresas del sector: Pueden tener carácter comercial o técnico. La situación de crisis ofrece una oportunidad para que las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de especialización abandonando la fabricación, los talleres peor equipados y concentrando la producción en los más eficaces.

• 3. Absorción por una empresa solvente: Entendiendo como tal una corporación grande, con capacidad financiera y de gestión La situación de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional para hacerse con el control de otras sociedades que han desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado, etc.

La determinación del potencial de supervivencia es una acción en gran medida intuitiva, pero en la mayoría de los casos, el comprador tratará de consultar o averiguar por algún procedimiento la actitud de prestamistas, proveedores y otros agentes interesados acerca de la conveniencia de la transmisión.

Conclusiones

Al momento de valorar una compañía en marcha, se debe tener presente que ésta no vale por los activos que posee, sino que por la capacidad de esos activos para generar flujos de efectivo en el futuro, los cuales deben ser ajustados por el riesgo del negocio. Lo anterior implica que, para estimar el valor económico de una empresa en marcha, se debe realizar una proyección de los flujos de efectivo futuros que se espera genere el negocio y, además, se debe cuantificar el riesgo de la compañía y su tasa de costo de capital.

El concepto de VA incorpora estos elementos en el análisis de valoración. Por otra parte, el VAN es útil como herramienta de evaluación de los nuevos proyectos de inversión, donde la estimación del VAN se realiza ex-ante, por lo que éste constituye un beneficio económico esperado. Por ello, el VAN es "estimado" sobre la base de las "proyecciones" de ingresos y egresos futuros del proyecto. Dicha estimación busca reducir la incertidumbre asociada a los resultados de una futura inversión y cuantificar los riesgos asociados a ella, de tal manera que los riesgos asociados a la política de inversión de la compañía sean "riesgos razonables", que se puedan prever, medir, acotar y gestionar.

Finalmente, el EVA también es una medida de creación de valor, pero ex-post. Por lo anterior, el EVA mide el beneficio económico realizado, cuestión que lo hace útil para evaluar y controlar la gestión empresarial durante un período determinado, con el objetivo de desincentivar las prácticas que perjudican a la empresa, tanto a corto como a largo plazo, en lo que a creación de valor se refiere.

Así, si VA permite estimar el valor económico de una compañía en marcha, el VAN permite evaluar ex-ante los nuevos proyectos de inversión y el EVA permite evaluar ex-post el desempeño de una compañía, en términos de su capacidad de creación de valor. Por una parte, el VAN analiza la factibilidad económico-financiera de realizar un nuevo proyecto de inversión, en función de los flujos de efectivo futuros proyectados descontados a una tasa de costo de capital. Por otro lado, el EVA analiza el desempeño de un negocio ya en marcha, en función de su UAIDI o del ROA histórico, considerando también el costo de capital. Estas tres metodologías de análisis se complementan entre sí y entregan herramientas útiles para valorar y evaluar ex-ante y ex-post el desempeño de las empresas.

La valoración de empresas se han convertido en una importante herramienta de planificación y gestión de los negocios; por ello, ya no se le ve como un medio de aplicación puntual en operaciones de adquisición o fusión de negocios.

La valoración de la empresa, en una operación de fusión o adquisición, ha de ser fruto de un riguroso trabajo previo conocido como due diligence y que consiste en el análisis y verificación de la información disponible sobre la empresa.

El método del Flujo de Caja Descontado resulta ser el más fiable y, consecuentemente, el más utilizado, pues se basa en la capacidad de generar ingresos futuros por un negocio, independientemente que sea privado o público. No obstante, sería recomendable complementarla con un análisis comparativo basado en multiplicadores de empresas similares.

Pese a la dimensión cuantitativa del método expuesto, la valoración de una empresa tiene más de arte que de ciencia exacta. Incluso el método que, en nuestra opinión, presenta más ventajas al basarse en los flujos netos de caja como fuente del valor de la empresa, podrá arrojar tantos valores como hipótesis sobre el comportamiento de las variables básicas se deseen utilizar.

Referencias bibliográficas

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• PricewaterhouseCoopers, Guía de valoración de empresas, Prentice Hall, España, 2003.

Anexos

Autor:

*Lic. Educ. Dante Enrique Rojas Linares Mgr.

Docente en la Escuela de Empresarios del Instituto Peruano de Acción Empresarial – IPAE; Docente en la Universidad Privada de la Selva Peruana; Licenciado en Educación en la especialidad de Ciencias Sociales y Filosofía; Economista; Magister en Educación con mención en Gestión Educativa, con Doctorado en Ciencias de la Educación.

[1] EVA, del inglés Economic Value Added.