Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha (página 2)

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir, de la euforia en el mercado, también de la falta de significación del beneficio contable y, sobre todo, el plazo de recuperación de la inversión que realiza el accionista:

En el caso en que no se perciba dividendo entre los momentos de la compra y la venta de los títulos, debido a que 1 < año, la parte devengada vendría recogida en ?P.

LA VALORACIÓN DE ACCIONES

Actualmente, cuando se trata el problema de la valoración de empresas, desde el punto de vista del pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa, la definición de valor suele centrarse en el capital propio, aunque a la valoración de la renta fija también se le dedicará un capítulo aparte.

VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL "PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración". El desarrollo de este planteamiento se ha denominado análisis fundamental del valor, aunque de analíticos tienen pocos estos métodos. Puede venir referido al conjunto del capital propio de la empresa o a una estimación del precio de mercado de una acción o paquete de acciones.

Por otra parte, aunque tienen algún éxito en simulaciones, su aplicación en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la calidad de las estimaciones sobre esos flujos económicos.

En general, en la aplicación numérica de estas fórmulas, supondremos que se tiene información perfecta (sin limitaciones ni costes) acerca de los beneficios de la empresa, su política de dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones, etc.

Existen, al menos dos tipos de accionistas: De control y de especulación.

Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control.

Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo

Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los merca-dos de productos y servicios. El dividendo a percibir es lo de menos; incluso sería interesante no repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean complementarias con otras del accionista de control.

Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:

Esta fórmula se puede expresar de otras maneras:

También, desde el punto de vista de la sociedad emisora

Podemos obtener un modelo de valoración, tanto para las acciones, como para el conjunto del capital propio de la empresa.

Partiendo de la expresión anterior y suponiendo que entre los momentos "t" y "t + 1" se produce una variación en el número de acciones de la empresa, al valor final de la misma, habría que restarse dicha variación, a su precio actual de mercado, para poder compararlo con la cotización inicial.

En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor "racional". Ésta es considerada la "expresión de máxima operatividad" del denominado análisis fundamental, sin embargo, no pasa de ser un mero planteamiento teórico, pues no puede darse el caso de que se pretenda obtener el valor actual dando por conocido el valor de la empresa dentro de un periodo.

EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN.

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático, por ejemplo, la cotización estimada, en función de series históricas o el valor sustancial. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto. No es mucho más lo que ofrece en la práctica este método. Su naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en métodos estáticos.

EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

Este modelo es perfecto, desde el punto de vista teórico, siempre que se puede aplicar, será preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar: El comprador.

Aunque figure en este capítulo, el método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total.

Resultado potencial de las inversiones actuales: Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales, en caso de cambio de propietario, entrada de inversores, reconversiones, etc. El efecto de las nuevas inversiones también podría ser negativo, pero si las inversiones aún no se han realizado y no resultan rentables, no se realizarán. Por eso este término sólo puede incrementar el valor de las inversiones actuales.

De alguna forma se puede interpretar que la posibilidad de inversiones adicionales no constituye un negocio aparte, sino que hacen que las inversiones actuales puedan ser más rentables, así como la empresa en su conjunto, debido a sinergias, economías de alcance, etc. Por eso, el beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones, sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones actuales.

El primer sumatorio nos permite descomponer el valor esperado en tres rentas, la primera de las cuales asimilaremos a una renta perpetúa:

En el último término, introducimos ahora el descuento al momento actual de las in-versiones, dentro del segundo sumatorio, haciendo también la suposición de que podemos proyectarlo hacia el infinito.

Volvemos a trasladar esta última expresión a la formulación precedente y obtenemos fácilmente el modelo enunciado y enmarcado más arriba.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio positivo. Por ejemplo, la posibilidad, para la empresa compradora, de compensar bases imponibles negativas, la intención de eliminar a un competidor o la búsqueda de complementariedades con el negocio principal del comprador.

Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones actuales y potenciales.

LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada "formulación clásica" o "método indirecto" y la "formulación moderna" o "método directo". El motivo de su utilización es que reducen considerablemente la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.

Tanto en el método directo como en el indirecto, se suele tomar como tasa de descuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo.

A pesar de su simplicidad, esta fórmula tiene la ventaja de que atenúa la dependencia de V con respecto a K, tan característica en otros métodos. Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio permanece constante durante un número indefinido de periodos y que la ponderación entre los dos componentes es por mitad.

En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo que hemos denominado "Valor sustancial". Eso significa que habría que seguir utilizando el VNR como elemento estático, como en la fórmula clásica.

Según aquellos autores, es preferible aplicar el coste de oportunidad (k) los capitales permanentes funcionales. Se puede contrastar este planteamiento teórico, partiendo de la definición del valor dinámico como renta total actualizada, ya que existe una equivalencia de dos términos que se pueden eliminar:

Si consideramos que la duración de la empresa puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al capital permanente funcional.

Valiéndonos de la comparación entre método directo e indirecto, vamos a obtener nuevos argumentos a favor de la utilización del VNR en ambas formulaciones. En el caso de que "n" tienda a infinito, es posible equiparar las expresiones clásica y moderna.

Por extensión, se puede decir que las dos expresiones tienden a aproximarse, a medida que se contempla un mayor horizonte temporal. Por último, la coincidencia entre la formulación clásica y moderna se da cuando

B = VNR × K.

VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE

En este tema se trata la valoración de la financiación ajena, cuyas modalidades son diversas. La mayor parte de la bibliografía al respecto se refiere a los títulos valores emitidos, especialmente aquellos que cotizan en Bolsa. El resto de la deuda, sea onerosa (préstamos y créditos) o gratuita (proveedores, acreedores diversos), se ha presupuesto que ha de ser valorada por su nominal. Sin embargo, para que su valor sea calculado en el momento actual, anterior al vencimiento, debe poderse expresar en términos reales, cuando incide alguna contingencia de carácter actuarial, tal como la inflación, el interés de referencia, el tipo de cambio, etc., en términos de probabilidad.

PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas (amortizadas), en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento.

Por ejemplo, la empresa podría amortizarlas por sorteo, de forma que todos los años pagase una cuota, que comprendiera el nominal de las obligaciones sorteadas, más los intereses devenga-dos de éstas y de las que continúan "vivas".

El interés es, en general, inferior al rendimiento de la renta variable. Eso se debe a que también tienen menor riesgo; menor variabilidad, tanto positiva como negativa. En ejercicios con pérdidas, se sigue devengando el interés, al igual que los gastos de explotación, aunque en situación de altos beneficios, al obligacionista no suele corresponderle más de lo pactado. En caso de insolvencia, la probabilidad de pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación con respecto al accionista.

El rendimiento implícito de los bonos también suele ser inferior y con menor variabilidad que el de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de reembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones. La cotización al cierre del día inmediatamente anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. La única tendencia creciente que puede existir vendrá propiciada por la posible prima de emisión o de reembolso.

La duración de un empréstito.

Si expresamos la fórmula del valor de una obligación como se indicó más arriba, entonces, la duración media de todos los títulos viene definida por Macauly en los siguientes términos, teniendo en cuenta que:

Al aplicar esta fórmula, la empresa sabe exactamente el montante de los bonos que amortizará, pero el bonista no tiene certeza de si al suyo le tocará ser devuelto en esta ocasión. Eso se debe a que la empresa suele pactar una cláusula de amortización anticipada.

Cláusula de amortización anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. Si la cláusula se establece a favor del obligacionista, éste optará por cancelar su crédito cuando suba lo suficiente el interés de mercado, de forma que le suponga un coste de oportunidad excesivo para valorar su inversión actual.

La opción de cancelación por parte del emisor equivale a una opción de compra, por la que la éste habrá soportado una prima, en forma de menor precio de emisión; esa prima es el precio de la opción. La facultad de cancelación por parte del suscriptor tiene el mismo significado que una opción de venta, por la que éste habrá pagado un sobreprecio. Los bonos u obligaciones emitidos con este tipo de cláusula reciben los malsonantes y anglófonos nombres de callable bond y putable bond, respectivamente. También pueden emitirse bonos que sean amortizables a voluntad de cualquiera de las dos partes, que compensarían, al menos en parte, los precios de las opciones de compra y venta.

Valoración de bonos convertibles y canjeables.

La diferencia semántica entre la conversión y el canje es que en el primer concepto se requiere una ampliación de capital que se ofrece al obligacionista conversor y en el segundo, se le ofrecen acciones antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de suscripción preferente o determinada cláusulas "anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que pasan a compartir con los accionistas nuevos.

La conversión es una opción para el suscriptor o comprador del título, que puede ejercer en determinada fecha o dentro de determinado plazo previsto para ello. Si no opta por la conversión, normalmente, la venderá o se la amortizará, por condiciones del contrato. La decisión de canjear la tomará en función de la previsión que tenga sobre el precio de las acciones después del canje o conversión y la relación de conversión entre su título y las acciones. Para establecer esta relación es inevitable calcular un valor, tanto para unos títulos como para los otros. Normalmente, los bonos se valoran por el nominal más el cupón corrido y las acciones con un descuento sobre el precio de mercado en el momento del canje.

Otras características especiales

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o, lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos instrumentos financieros como una especie de híbrido entre las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de híbridos, difícil de clasificar en capital propio o ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones participativas (remuneradas en parte como renta variable), los títulos convertibles, las acciones preferentes, etc.

Ya se ha hablado de los bonos cupón cero, cuya valoración resulta especialmente sencilla. Especial mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al calculado según la fórmula, considerando el riesgo calificado y, por último, los títulos de deuda pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado de-pende casi exclusivamente del tipo de interés. También los bonos hipotecarios o activos "titulizados" tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a hacer coincidir el valor estimado y el precio de mercado, para un interés dado.

VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN.

La inflación se define como "tasa de incremento generalizado de los precios (al consumo o de costes), de forma continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo) que suele coincidir con el año natural". Se mide en porcentaje acumulativo anual

Pero, por otra parte, si la inflación prevista es alta, los intereses nominales tienden subir. En épocas de inflación, la autoridad monetaria suele provocar una subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del acreedor aumente. Por ese motivo, frecuente que se pacten las deudas a largo plazo con tipos de interés indexados o indiciados al nivel general de precios (IPC). Incluso es posible indiciar también el nominal.

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña una dificultad consistente en necesidad de estimar las tasas de inflación y el interés de mercado para el periodo de vida del empréstito, al fin de utilizarla como tasa de descuento adicional al kPE, en fórmula siguiente:

Donde VPE es el valor del pasivo exigible; Vt la deuda viva en el momento "t"; CAF

La cuota de amortización financiera del empréstito y "g" la tasa de inflación.

El interés nominal de las nuevas emisiones ya estará corregido por la tasa de inflación prevista, aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es fácil medir el incremento de precios a posteriori) y vendrán dadas, en todo caso, en términos aleatorios.

VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

El riesgo de cambio afecta tanto a intereses como al principal y puede suponer una pérdida o una diferencia positiva. Los medios de cobertura suponen siempre un coste que mengua el valor de la inversión.

VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE.

Tanto los títulos de renta fija como otros tipos de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública. Normalmente, se fija como interés del préstamo o empréstito el propio tipo de referencia más un diferencial.

Por este motivo, un interés referenciado al de mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad. Si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la inflación:

Descuento. Aquí no es correcto decir que la devolución del principal sí está afectada por el riesgo de tipo de interés, puesto que éste no afecta al poder adquisitivo de la moneda. Esto se ve claramente en caso de un bono cupón cero:

Donde VR es el valor de reembolso. En la medida en que el spread se reduzca, el valor del empréstito tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA.

CONCEPTOS PREVIOS

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en el título de este capítulo.

Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Presenta dos modalidades las cuales pueden relacionarse entre si. La segunda

Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

V = RP (para el accionista)

V = RP + PE (para accionistas y acreedores)

La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia.

Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:

• Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se comentará en el capítulo de la PYME. En segundo lugar, se asume la estacionariedad o presunción de que la Empresa no está en expansión, puesto que todo el beneficio se reparte.

• Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.

• Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según se argumentó en el preámbulo.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que los merca-dos de crédito y valores no pueden considerarse de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.

• No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos.

• El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de inversión.

• En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en el siguiente capítulo.

APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO.

En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí:

Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste. Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de ésta permita recompensar a aquél y se quede con un excedente el que recibió dicho apoyo.

Apalancamiento financiero:

Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto. En este caso, el agente ocasional sería el accionista minoritario y su retribución el dividendo.

Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala.

Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera.

Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica.

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos.

Grafica de apalancamiento y riesgo financiero.

LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER.

La Teoría financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera. En el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento. El valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera:

Grafico de la proposición RE y la teoría de la irrelevancia de M&M.

Como muestran las dos graficas se observa el razonamiento de M&M sería el resultado de considerar la incidencia del riesgo financiero en el posicionamiento teórico que se ha denominado RE. Es importante observar que el coste medio del capital (k0) permanece constante, a pesar de la variación de sus dos componentes, lo cual no contradice la fórmula (3).

El esquema teórico de M&M se resume en las tres proposiciones teóricas que ellos mismos formularon:

• 1. Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en un mercado perfecto.

• 2. La prima de riesgo se compensa con la reducción del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio, puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece constante.

• 3. Tal y como se define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento sería el de una constante, lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento.

La posición RN y la tesis tradicional.

En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado de-pende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.

De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera. Se añade el término "PE" para poder comparar el valor basado en las acciones con el de la tesis de M & M.

Este planteamiento también es compatible con el concepto de coste medio ponderado y con el efecto apalancamiento. Como en la formulación RE, aquí se supone que el coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos valores, para cualquier nivel de endeudamiento. Eso es lógico, debido al mayor riesgo de la renta variable

Como desarrollo del modelo de Markivitz, aplicable a teoría de carteras, surge un modelo de carácter normativo, acerca de la formación de precios de los activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), de la mano de Sharpe, Lintner y Mossin. Este modelo formula explícitamente la relación entre el riesgo financiero y el coste del capi-tal propio y encuentra que existe un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y difícil de calcular en la práctica) que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras.

Como muestran las gráficas, el planteamiento recogido en la Tesis tradicional sería el resultado de considerar la incidencia del riesgo financiero en un posicionamiento teórico que se ha denominado RN (Resultado Neto).

Interacción entre decisiones de inversión y financiación.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo económico y financiero son invariables del que tiene globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos. Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un determinado proyecto de inversión. La elección de la tasa de descuento es un aspecto importante en la valoración de proyectos de inversión, puesto que, al determinar el porcentaje de endeudamiento, la empresa está asumiendo una de-cisión de financiación que influirá en el cálculo de la rentabilidad neta de los negocios y, por lo tanto, en las decisiones sobre si invertir o no.

Existe controversia sobre si es más adecuado para valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de descuento, el coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados, dado que ésta perseguiría minimizar el coste total de sus pasivos. Surge el problema de que alguna de las inversiones vivas se revele como no rentable, habiendo sido previamente validada, en función de otra tasa de descuento.

En sentido contrario, las decisiones de inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una estructura financiera óptima u otra.

Por todo ello, la existencia de una ratio de endeudamiento óptimo puede influir en el importe de las inversiones y, como consecuencia, en la rentabilidad de éstas, sobre todo cuando existen indivisibilidades.

Factores determinantes de la estructura financiera.

Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Entre los factores más importantes que determinan que un tipo de empresas se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el ámbito geográfico, etc.

A un nivel más microeconómico, existen una serie de circunstancias que pueden explicar, para una misma empresa, una modificación ceteris paribus de su nivel de endeudamiento.

Todos los factores que determinan la estructura financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa.

El ratio de endeudamiento, en función de los factores de riesgo.

EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

En este capítulo van a ser eliminadas algunas de las hipótesis restrictivas iniciales, especialmente, la relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes institucionales. La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de transacción en las Finanzas Corporativas.

Impuestos y estructura financiera.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos.

Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son las siguientes:

• 1. La base imponible del impuesto no coincide necesariamente con el resultado contable.

• 2. Las pérdidas pueden compensarse con las bases imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de nueva creación podrán computar este plazo a partir del primer año con beneficios.

• 3. Se eliminan las deducciones por inversión o por creación de empleo.

• 4. Existen deducciones por inversiones que atiendan a determinadas finalidades: Empleo de minusválidos, formación profesional, actividades de interés cultural, investigación y desarrollo y fomento de las exportaciones.

• 5. Régimen específico para PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan incremento de plantilla.

• Deducción de una provisión por insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

• Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa.

En la corrección de M&M de 1963 se repara en la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia, una elevación general en el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento óptimo.

M&M llamaron "renta errática" o aleatoria (o variable) a B (1 – t) y "renta cierta" o constante (o fija) al término tkPED. En la formulación del valor de la empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad general del mercado y la segunda al interés del pasivo exigible.

Merton Miller confecciona un modelo que tiene como primordial innovación la incidencia del impuesto personal (o societario) para el accionista en la valoración que éste hace de las acciones. Formula la estructura financiera óptima como aquella que proporciona un mayor ahorro impositivo al inversor, según la fórmula:

Este planteamiento explicaría el ofrecimiento de las emisiones a familias, pequeños inversores de rentas bajas e instituciones exentas.

El extraño caso de las sociedades "HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades. Aunque es un caso infrecuente y el concepto se usa sobre todo para disquisiciones teóricas, es bastante didáctico porque ilustra perfectamente el papel de los impuestos como coste de transacción, condicionante del valor de la empresa y, en este caso, responsable de la mera existencia de la sociedad. Un holding es un tipo de sociedad bastante frecuente que más adelante se definirá, pero que no constituye una sociedad "hucha". Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector financiero se pueden incluir en este tipo.

Se dice que una empresa puede presentar esta característica, de forma transitoria, cuando se acaba de constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está pendiente de disolverse. También incluso cuando está efectuando un cambio radical de objeto social o existen otras circunstancias todavía más anómalas

En este caso se presenta la curiosidad de que existe una alternativa a la disolución, la venta, lo cual implica un proceso de valoración. La empresa, una vez liquidada tiene una pequeña barrera de salida, materializada en el coste de la liquidación, que es un coste de transacción para la venta de los elementos de la empresa.

Al recibir, a título individual, cada propietario la parte de patrimonio que le corresponde deberá someterlo a tributación, por eso se plantean cobrarlo por otro procedimiento que consiste en la venta de sus acciones.

Costes de insolvencia financiera.

La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera" y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios tipos:

Habíamos definido el riesgo financiero como la variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera, pero también se puede definir como la probabilidad de incurrir en costes de insolvencia

Se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en términos formales, son básicamente dos.

Evolución del modelo de M&M, hasta ser definitivamente sustituido

Autofinacion y política de dividendos.

Al considerarlas, abandonamos la hipótesis de estacionariedad. Son decisiones duales;. son complementarios el porcentaje de beneficios que se reparte y el que se destina a reseras. Si "d" es la política de dividendos y "b" la de reservas, entonces se cumple que d + b =1, de forma que el dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el resto, b×B = (1 – d)×B, se reinvierta en la empresa.

Ya vimos que el principio fundamental de la valoración considera los dividendos como un componente esencial en la valoración de acciones por parte del inversor. Sin embargo, existen planteamientos teóricos, como los de M&M, que niegan cualquier relevancia de esa variable en el valor de la empresa y defienden que éste sólo depende del beneficio, ya sea bruto (posición RE) o neto (RN).

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la política de dividendos y su relación con las cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de maquillaje y que, debido a ello, los inverso-res desconfían de los resultados contables.

Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los dividendos son susceptibles de cirugía estética, con tal de proveer a los mercados bursátiles una apariencia de estabilidad. Pueden llegar a descapitalizar la empresa, al amparo de falsas expectativas de beneficios futuros, pero si los beneficios tienden a descender, la disminución del reparto de dividendos se puede retardar, pero no evitar, sobre todo, teniendo en cuenta la reducción de la dotación a reservas.

El verdadero motivo por el que los mercados dan más importancia al dividendo no es la escasa fiabilidad del beneficio, sino el predominio del inversor especulativo.

La hipótesis de irrelevancia de M&M pretendía demostrar que el valor de la empresa depende únicamente del beneficio neto y es independiente de la proporción que de ellos se destine a reservas o a dividendos.

El modelo de beneficio y si expresión simplificada.

La postura de M&M se conoce como "hipótesis de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de reinversión sería irrelevante. Parece como si M&M pretendieran imponer su "racionalidad" a los inverso res, reconociendo cínicamente que el comportamiento de éstos no se aviene a sus postulados teóricos.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.

Supongamos que el incremento de la inversión se financia conjuntamente con las reservas del año precedente y mediante una ampliación de capital, cuyas acciones quedarán valoradas al precio posterior a la emisión.

Esta expresión, conocida como modelo del beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende del dividendo y sí del beneficio. Por eso se ha desarrollado la denominada expresión simplificada del modelo del beneficio, que consiste en prolongar la fórmula anterior, de forma iterativa, año tras año, con duración indefinida.

Pese a su aplicabilidad práctica, en esta expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos a determinadas hipótesis restrictivas:

• Sobre el carácter conocido y constante de k.

• La predecibilidad de los beneficios y de las políticas de inversión,

• La perpetuidad de tales estimaciones

• La aplicación despreciando el último término, cuando el horizonte es limitado.

• Y la suposición de que SBt > SIt, para que el valor no se anule.

El modelo del crecimiento de GORDON.

La hipótesis de que los precios se forman en el mercado como consecuencia, al me-nos en parte, de los dividendos parece contrastada por gran parte de la evidencia empírica. Sin embargo, por lo general la rentabilidad de las inversiones incrementales es decreciente, lo que explica que el accionista pueda preferir una parte en metálico, que preferirá invertir en el mercado, antes que en la empresa.

El modelo parte de la consideración de que el valor intrínseco de la empresa vendría dado por la reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política de reservas.

Esta formulación presenta algunos inconvenientes teóricos, puesto que no es válida para empresas que no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la fórmula es bastante utilizada.

Como ya se ha dicho, la rentabilidad de las inversiones incrementales suele ser decreciente, de modo que es irreal suponer que el tanto de rentabilidad "r" se mantendrá in-definidamente. En cuanto al carácter constante de "b", Lintner comprobó que la política de reservas es característica de cada empresa, que suele repetirla año tras año.

Otros trabajos sobre políticas de dividendos

Durand plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una investigación encargada por éstas y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las variables significativas son las siguientes:

Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio por acción y "d" ya lo hemos visto.

Por su parte, Friend y Puckett se sitúan en una postura ecléctica entre las tesis de los dividendos y los beneficios. En trabajos empíricos encontraron que en los sectores en expansión, los repartos de dividendos adicionales (?d) incrementaban la cotización de las acciones, mientras que en sectores estacionarios, éstos venían motivados por el in-cremento en la reinversión (?b).

La negociación privada

Especialidades del proceso valorativo.

La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra.

La determinación del valor, por cada una de las partes, apenas podrá hacerse por analogía con algún caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la empresa que se transmite y de sus propietarios actuales y potenciales. Normalmente se trata de compañías cuyos títulos no cotizan sus acciones en mercados organizados (negociación pública) y cuyo accionariado no varía.

Normalmente, no existen accionistas minoritarios y el proceso de valoración sólo se da en la transmisión de la empresa. Es una operación única e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado, en sentido de amplitud, profundidad y transparencia.

En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de que disponga cada parte acerca de:

• 1. La situación económica y financiera actual de la empresa.

• 2. El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.

• 3. Las oportunidades de inversión (acceso a mercados de factores o productos).

• 4. Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican.

• 5. El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y potenciales.

• 6. Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.

• 7. Necesidad de diversificar del comprador.

• 8. Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.

En la negociación, las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su estimación del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables, permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación. Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos:

• 1. Costes de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Las necesidades del comprador y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del entorno le son a él más conocidos. A veces, la otra parte puede aproximarse a esa información pagando a terceros.

• 2. Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea in-existente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.

Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa y los costes de transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas, de la economía, etc. La problemática de la transmisión de empresas o paquetes significativos de acciones en negociación privada es netamente distinta de la negociación pública (cotización oficial) y la valoración obedece a motivaciones personalizadas y poder relativo de negociación, en vez del grado de profundidad o amplitud del mercado.

En la negociación privada, los costes de transacción son más difíciles de cuantificar a priori, ya que, con independencia de los aspectos legales, los costes de información y negociación pueden elevarse de forma que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya acuerdo. Dichos gastos se devengarán con independencia del buen fin de la negociación.

El mercado de las cesiones de empresa es un mercado muy reducido. Algunas sociedades de actividades altamente especializadas sólo interesarán a un comprador que realice ya una actividad de aquel mismo campo. Si entre esos posibles compradores, a ve-ces unos diez, a veces incluso menos, ninguno está interesado, el cedente se ve imposibilitado de negociar por falta de oponente. Entonces, el valor de la empresa determina-do por la peritación se convierte en algo teórico, no se puede concretar, no tiene mercado.

El vendedor.

Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

• 1. La continuidad de la empresa

Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Se trata sobre todo de empresas medianas y sólo una minoría son consideradas empresas grandes. La problemática de la empresa familiar se estudia más adelante.

• 2. Diversificación del patrimonio

Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital determinado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. El pequeño empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces prefiere vender una parte para invertir sus recursos en una cartera más variada. En la parte de esa cartera que permanezca en la empresa, el riesgo se reducirá, porque se está compartiendo con nuevos inversores.

Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias. Un gran número de éstos tienen un patrimonio muy desequilibrado en el que su participación en la empresa representa la práctica totalidad de su capital personal.

• 3. Incremento patrimonial

En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de operación muy confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al menos en parte, por motivos de orden cultural. Se dice que vender una empresa está considerado por una gran mayoría de dirigentes, y todavía más en el caso de "dirigentes-creadores", como un fracaso profesional y no como el fin normal de una etapa de la aventura industrial.

• 4. Crecimiento y diferenciación empresarial

Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos propios.

El comprador

En función de la adversidad o propensión al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad de acciones deseada.

Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto de los socios interesados en la venta y de los que piensa adquirir los títulos. Estas soluciones es la más compleja en términos de negociación puesto que es preciso encontrar un punto de acuerdo con socios múltiples cuyas motivaciones pueden ser diferentes, pero a veces los vendedores llegan al común acuerdo de sindicar su decisión en función del acuerdo que alcance la contraparte con uno de los socios que se hace comisionar por los demás, a fin de negociar con una parte única.

El comprador puede aprovechar el mutuo interés en vender de unos socios irreconciliables (por ejemplo, los herederos de una empresa familiar) y pagar por las acciones un precio similar al de liquidación.

Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de negociación privada, los compradores y los vendedores se conocen. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en general , explorar la existencia de otros socios, lo que permitirá evocarlos en el momento de la negociación, pero no conducir simultáneamente varias negociaciones.

Desde el punto de vista del comprador, los factores que tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera, etc.

El precio

Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es difícil establecer estadísticas fiables sobre lo que suele determinar como precio. El precio puede ser tanto fijo como variable. Si la fórmula o el precio se fija de manera definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la empresa en el futuro.

Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte en la negociación revisten una importancia primordial. En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura.

El valor de empresa se estima desde una perspectiva capitalista: Hay que distinguir cuidadosamente la función de accionista de la del directivo. Un accionista mayoritario posee efectivamente el poder de gestión, pero ello no significa que lo ejerza directa y personalmente. Lo puede delegar, escoger a un dirigente asalariado, darle directrices, eventualmente revocar su nombramiento

Con frecuencia, la fórmula del precio variable parece atractiva tanto para el vendedor como para el comprador.

Puede imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que prevea que el precio sea igual a un cierto número de veces el beneficio medio de los tres años que sigan a la cesión, por ejemplo:

Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre para el vendedor. La mayoría de los expertos desaconsejan, en general, la utilización de fórmulas de "precio variable" o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al período más corto posible y sobre una parte del precio lo más reducida posible.

Las garantías de las partes.

La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso.

El arbitraje no es aquí el concepto económico de "posibilidad de comprar y vender con ganancia sin añadir valor", sino el término jurídico que hace referencia a un modo de resolver una negociación que no progresa entre dos partes. El árbitro, una vez in-formado de las posiciones respectivas del vendedor y del comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden obtener de un acuerdo, propone un precio de compromiso. El comprador difícilmente puede renunciar a la dirección de un negocio que él ha comprado y cuyo precio habrá pagado al menos en parte.

El comprador buscará, en cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantías.

• 1. Garantía simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado

• 2. Garantía con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula elegida.

• 3. Garantía con límite. El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.

• 4. Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración. De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Otro asunto que suele ser negociado con gran detenimiento es cuándo se cerrará la contabilidad y en qué condiciones. Es indispensable, prever por anticipado en qué condiciones y según qué reglas se cerrará la contabilidad

• Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.

Se recomienda que el acuerdo contenga una condición suspensiva o resolutoria según la cual la cesión será definitiva si el activo no es inferior en más de un cierto porcentaje al que figura en contabilidad o bien si los resultados de los años de referencia no son inferiores en más de un cierto porcentaje a los comunicados.

Para resolver el clásico problema del valor de los activos, se instrumenta la cláusula denominada "garantía de pasivo", que de hecho es frecuentemente una garantía del activo neto. Esta cláusula prevé que si no aparecen insuficiencias de activo, el precio se modificará en consecuencia, teniendo en cuenta simplemente, una eventual franquicia.

Las adquisiciones apalancadas

Concepto y modalidades.

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la adquisición (negociación privada, OPA, nacionalización, privatización, etc.), el concepto de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades (endeuda-miento y accionariado minoritario) y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, sino también en el momento de la constitución.

Como su propio nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una empresa (o un porcentaje significativo de su capital) financiando la operación con deuda, es decir, apalancar una inversión financiera consistente en la toma de una participación de control. Aparte del apalancamiento financiero de la inversión (endeudamiento), suele darse un apalancamiento en capital.

La peculiaridad de este tipo de adquisiciones es que, una vez adquirida la empresa o la mayoría de su capital, el control sobre ésta permite a sus nuevos propietarios conseguir la subrogación de la sociedad en su posición deudora (el endeudamiento pasaría al pasivo de la sociedad) y la utilización de los bienes de la empresa como garantía de la deuda.

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado óptimo (es lo que suelen hacer las entidades de Capital Riesgo cuando reflotan una sociedad).

Este tipo de operaciones, que en sus orígenes anglosajones, se conoce como Leveraged Buy-Out (LBO), se puede considerar una forma de cooperación entre la empresa y los accionistas inminentes, que suelen ser, a su vez, los directivos actuales o futuros de la empresa o los empleados.

"Los LBO consisten en la compra por parte de un grupo de inversores de todo el capital de una empresa, con la peculiaridad de que [estos inversores] únicamente aportan una pequeña parte del precio de compra entre un 10 y un 15% en forma de acciones, mientras que el resto se materializa en… deuda a largo plazo" (Jensen, 1990, p. 83).

Suelen presentarse en situaciones de crisis, en las que es necesario financiar, de alguna manera, proyectos de reconversión. La pequeña aportación de capital y la garantía personal del adquirente, junto con otras eventuales garantías de tipo real propias de la empresa, permiten que los capitales ajenos lleguen a financiar hasta un 90% de la operación.

En función de quién asuma esta función, encontramos varios tipos de adquisición apalancada:

• 1. "Leveraged management buy-out" (MBO): La adquisición de la participación se realiza por parte de los cuadros directivos "para el progreso de la [compañía] o para financiar su continuidad [entiéndase, la de la empresa] ante la necesidad de profesionalizar los equipos y/o reestructurar el accionariado de empresas de carácter familiar" (ICO, 1995, p. 22). Esta práctica financiera se desarrolló a principios de los ochenta. Desde entonces, se ha ido extendiendo rápidamente por los principales países del mundo, especialmente en Europa. Si nos situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa familiar que no ejercen como directivos, la operación puede significar la pérdida del control sobre la sociedad.

• 2. "Leveraged management buy-in" (MBI): En este caso, es un adquirente externo quien realiza la operación, con el fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización. Es la modalidad más reciente, aunque su desarrollo ha sido el más rápido. En este caso, no se puede considerar la operación como una alternativa de financiación, puesto que es el patrimonio de la empresa el que permite financiar una adquisición al equipo entrante y no es la garantía personal de éste la que permite a la empresa obtener recursos financieros.

• 3. "Buy-In, Buy-out" (BinBo): Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de la propia empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control operativo de la empresa" (Martín Berzal, 1999, p. 31).

• 4. "Owners Buy-Out" (OBO): Algún accionista o grupo de propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella, adquieren una participación mayor de la que poseían.

• 5. "Leveraged Employee buy-out" (EBO): Los propios trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de una situación de crisis y conservar así sus propios puestos de trabajo, se hace cargo de la gestión, mediante una recompra de la empresa y recurren a esta modalidad de financiación. Análisis de las Alternativas de Financiación.

En la estructura financiera de la operación, aparte del endeudamiento, puede tomar partido una entidad de Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya aportación proporcionará al adquirente una mayor capacidad de endeudamiento.

Cuando la adquisición se realiza mediante OPA, es de suponer que las cotizaciones experimentarán un alza súbita y que los nuevos propietarios se enfrentarán a las oscilaciones producidas en los mercados por dicha perturbación.

Ofertas públicas de adquisición y prima de control.

El concepto de apalancamiento en capital o en derechos de votos es, obviamente una ventaja, pero no siempre es fácil obtenerla; normalmente tiene un precio.

El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control y se podría definir como la cantidad que paga la empresa adquirente por hacerse con el control de la adquirida.

En las OPA, ese incentivo que se ofrece al accionista minoritario para que venda está justificado, además de por el control, por la necesidad de no hacer fracasar la oferta. En el caso de que una OPA fracasase, no sólo se habría incurrido en unos costes fijos inútiles que la empresa oferente deberá amortizar, sino que revela sus intenciones y dificulta posteriores intentos de adquisición hostil; encarece, por otra parte, los intentos de adquisición amistosa, mediante negociación. En caso de OPA frustrada y reintentada, la prima de control puede resultar bastante cara, en relación con el precio de las acciones.

Los modelos que se utilizan para predecir el valor de una acción o un paquete o cartera de acciones no son aplicables a operaciones en que se está pagando una prima de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de prima de concentración, de diversificación, integración o expansión.

Las sociedades Holding

Un caso singular de adquisición con apalancamiento, aunque quedan fuera del concepto de LBO, es el de las sociedades holding. Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva, según el esquema siguiente, con la única limitación de los costes de transacción que supone la constitución de la sociedad holding.

Apalancamiento de la toma de participación mediante sociedad holding

Uno de los holding más conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la polémica de este caso, aparte de las implicaciones políticas y la valoración de cada empresa, fue el número efectivo de empresas que se estaba expropian-do, debido a que, en términos consolidados, el valor de expropiación del holding se reduce bastante, con respecto a la nacionalización de cada empresa por separado. Otro holding emblemático, de creación más reciente es el del patrimonio empresarial del Estado, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado financiero-industrial del INI, que agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales, banca, etc.

Operaciones de absorción

El proceso de absorción es posterior a una operación de adquisición, normalmente apalancada; es decir, sólo pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente. Este tipo de operaciones no es reciente, pero a partir de los años ochenta, las operaciones de fusión y absorción han irrumpido en la vida cotidiana en los países desarrollados cada vez con mayor frecuencia.

El término absorción puede ser definido como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de otra que desaparece. De las dos empresas, una se disuelve y la otra asume sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica, normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era necesariamente propietaria del 100% del capital de la absorbida.

Es importante diferenciar este tipo de operaciones de las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras dos. Esta nueva empresa asume los derechos y las obligaciones de las empresas que se diluyen. En muchos manuales se han catalogado las absorciones como un caso particular de fusión ("fusión por absorción"), aunque las causas, condiciones y consecuencias de la absorción son tan específicos como para que se le considere un fenómeno distinto. Aparte de las absorciones y fusiones, otras causas de concentración son el cierre de empresas, la integración vertical de actividades, el monopolio u oligopolio natural, la colusión, las adquisiciones de empresas, etc.

Distinción entre las operaciones de absorción y adquisición

La absorción también se diferencia fácilmente del concepto de adquisición de empresas, si bien ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

En principio, no parece controvertido el caso de las absorciones, puesto que la empresa absorbente ya es, normalmente, accionista mayoritaria de la absorbida y su problema es el de valorar su inversión financiera y el de canjear a los accionistas minoritarios de la absorbida sus respectivos títulos por los que ella emite. El hecho de haber presentado estados financieros consolidados proporciona un comienzo para la valoración de la empresa absorbida.

Sin embargo, el accionista minoritario de la empresa adquirida sigue poseyendo acciones de dicha empresa, en tanto no se haya formalizado la absorción. Es de esperar que el accionariado minoritario de la empresa adquirida resulte perjudicado en la relación de conversión. Mediante la puesta en venta de sus títulos por parte de los accionistas, la bajada de los precios anticipará la pérdida de valor patrimonial que a éstos les produce la absorción. En cuanto a los accionistas de la empresa absorbente, serán copartícipes de mayor patrimonio, pero lo compartirán con los nuevos socios, así que, en principio, no tienen por qué variar sensiblemente sus expectativas.

Las absorciones pueden suponer concentración de mercado, cuando se realizan mediante integración horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de la cadena de creación de valor. En caso de que la empresa absorbida no realice una actividad relacionada con la de la absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y en este caso no se da el fenómeno de la concentración.

• Factores determinantes

Una razón por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es para reducir la competencia. Como consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por reportar privilegios monopolísticos. A continuación se recogen algunos de los motivos que se suelen citar como explicación de la absorción de empresas:

• 1. Economías operativas o de gestión: se producen en las absorciones cuando se da integración horizontal (empresas que producen el mismo artículo), como puede ser la eliminación de delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma población, creación de servicios comunes.

• 2. Razones financieras: se da en sectores donde existen empresas con dificultad para la obtención de una financiación con el objetivo de crecer. Las empresas en esta situación adquieren el título de otra sociedad que está realizando la actividad codiciada, el cual realiza un desembolso menor del que sería necesario para competir con ella. Otra situación es la de una empresa con muchos excedentes de efectivo que absorbe a otra ilíquida, pero rentable pudiendo así equilibrar las finanzas corporativas.

• 3. Razones comerciales: una absorción como medio de incrementar las ventas no es justificable, debido a que siempre se ven incrementadas. La finalidad principal de una operación de concentración suele ser incrementar la cuota de mercado. Puede también, tener como finalidad burlar las barreras arancelarias de terceros países y así poder vender con mayor facilidad o asegurar el aprovisionamiento de ciertos inputs o materias primas básicas.

• 4. Razones fiscales: ocurre en general, con las adquisiciones, hay momentos en que las absorciones solo responden al deseo de economizar impuestos u obtener beneficios fiscales. Empresas de gran capacidad financiera absorban a otras que tengas pérdidas acumuladas para amortizar, el estado subsidia la absorción.

• 5. Diversificación y reducción de riesgos: empresas con excedentes de tesorería invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes al suyo, con el objetivo de diversificar, para así disminuir el riesgo económico de la empresa. La diversificación no tiene por qué conducir a un incremento en el precio de las acciones.

• 6. Razones técnicas y de personal: por estar en una situación financiera comprometida, un invento o un equipo de técnicos puede residir en una empresa que no resulte caro adquirir y absorber.

Los gerentes prefieren dirigir empresas grandes que empresas pequeñas. Los directivos persiguen sus propios objetivos, esto es cierto siempre y cuando no reduzcan su ámbito de actuación en la gran empresa.

El precio de las acciones de la empresa absorbente, en ocasiones, caen una vez anunciada la operación de absorción, ya que las accionista piensan que no es beneficiosa y que su dinero está mal colocado. El precio de la empresa absorbida aumentara cuando el mercado detecte la operación de absorción.

La empresa absorbente suele poseer información que el mercado no conoce. Los propietarios de la absorbente tienen preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que ésta pueda tener, aunque una empresa al absorber a otra tendrá mayor facilidad crediticia.

Al momento del anuncio de la absorción se producían las primeras subidas en las cotizaciones de una u otra empresa o de ambas.

• Los accionista minoritarios antes las absorciones

En teoría, la operación debería favorecer más a los de la empresa absorbente, cuando la absorción sigue a una adquisición hostil. Sin embargo, los conflictos de agencia entre estos y sus directivos hacen que a menudo, la realidad constatada sea muy diferente.

Puede ocurrir que todas las partes salgan favorecidas debido a un incremento en el valor de sus acciones, cuando las dos empresas valen más juntas que separadas. En caso contrario, las ganancias de los accionistas de una se realizaran en detrimento de los de la otra sociedad.

Todos los estudios realizados muestran como los accionistas de las empresas absorbidas logran ganancias sustanciales a corto plazo como consecuencia de absorciones. En cambio, los accionistas de las empresas absorbentes ganan comparativamente poco en las absorciones. La investigación empírica indica que, en promedio, los accionistas de las empresas absorbidas obtienen buenos resultados, mientras que los de las empresas absorbentes no.

Cuando la operación resulta frustrada, el rendimiento que logran los accionistas de las empresas absorbidas es negativo, de manera que todas las ganancias que obtuvieron al inicio de la operación se pierden al hacerse público el fracaso de la absorción.

• Efectos positivos de las absorciones

En todo proceso de absorción o fusión surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, pero por otro lado, posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables, etc.

La sinergia se materializa en un mayor beneficio por acción para los accionistas de las empresas que participan en el proceso de absorción. Las economías de escala explican como el coste de producción disminuye a medida que aumenta el nivel de producción

Las economías de alcance suponen la reducción de costes, entre otros aspectos, debido a que se comparten instalaciones, bases de datos, personal, etc., inicialmente ocupado en actividades similares, pero separadas.

Existen también economías de integración vertical: A partir de las absorciones tanto verticales como horizontales se pueden obtener economías cuando se facilita la coordinación de las actividades operativas estrechamente relacionadas. Las empresas que absorben con este objetivo persiguen el control de la mayor parte del proceso productivo, incluso de los canales de distribución y de abastecimiento