Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha

Introducción

La necesidad de valorar las empresas es cada día más necesaria debido fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los últimos años. Se puede definir la valoración de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas.

Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio.

El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como una opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Las mayores diferencias entre precio y valor suelen generarse por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores.

El precio de una empresa se halla normalmente muy por encima de su valor si llega a llamar la atención de varios compradores como fue el caso de las empresas de informática en los 90"s.En caso contrario, el precio está por debajo del valor de las empresas como ha sucedido con las empresas de metalurgia y otros ángeles caídos ("Fallen Angels").

El comprador recibe la empresa por debajo de su valor real. Al encontrarse la empresa en dicha situación es candidata a las ofertas de compras hostiles ("Unfriendly Takeover") por parte de piratas ("Raiders"), los cuales especulan a poder partir la empresa en varias y venderlas por separado consiguiendo así su ganancia. Los "Raiders" tuvieron su época dorada en los 80"s, al comprar empresas estadounidenses con tecnología obsoleta que no podían competir con las empresas japonesas. Desde que la ciencia económica se diera por inaugurada el tema del valor ha venido siendo fundamental así como su distinción el "valor de uso" y "valor de cambio". David Ricardo dio la siguiente definición: El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse.

Una valoración es una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado.

• Importancia y razones que han motivado el estudio

El presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias. Albert Einstein dijo que "no todo lo cuantificable es importante ni todo lo importante es cuantificable", aunque el ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además cuantificable.

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos con dos tipos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

• Formulación del problema

¿De qué manera las Estrategias influyen en la estimación del valor de una empresa en marcha?

• Objetivos

La empresa entre sus objetivos puede tener el mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. Estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:

Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista:

Las empresas son unidades de producción según la teoría de la ingeniera económica, por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere.

Objetivo clásico: Maximización del beneficio:

Si se presume que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa coincide con los objetivos de las empresas lo cual es muy discutible eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de la empresa. En general, los economistas nos decantaremos por medidas de eficiencia y, a lo largo de los siguientes temas, se detallará cuál es el agente económico cuyo interés está en juego en las variables que se utilicen.

En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil. (Tabla 1 – anexo 1)

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre la misma duración de la empresa u "horizonte temporal" de la valoración. Tal como lo acabamos de definir, este concepto es ya de por sí un primer método de valoración.

Múltiples objetivos

La Teoría de la Organización habla de los intereses de cada grupo de presión su poder relativo dentro de la empresa. Cada grupo obtendría la "satisfacción" de sus objetivos, de forma que seguirían interesados en la empresa.

Para la Teoría de la Dirección existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos. Se toman "por objetivos más próximos a los directivos, la maximización del tamaño o el crecimiento variables vinculadas tradicionalmente con sus remuneraciones"

Objetivo financiero:

Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un "objetivo financiero de la empresa" que dichos teóricos identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios. Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo.

Antecedentes

Muchos académicos y profesionales del mundo de los negocios han dicho, más de una vez, que la valoración de empresas es en gran medida un arte para manejar los números según unos objetivos definidos. Sin duda algo puede haber de cierto en esta afirmación; empero, esta actividad tiene mucho de conocimiento profundo de las dificultades y problemas asociados para asignarle el valor "real" a una empresa en marcha. Este artículo tiene como objeto examinar diversos aspectos de la valoración de empresas aplicando el método de los rendimientos futuros. Se explican algunas de las razones por las cuales se elige este método, y se aborda la forma cómo se cuantifican las variables que intervienen.

2.1. Estudios relacionados con el tema de investigación

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR EL MÉTODO DE LOS RENDIMIENTOS FUTUROS. Alejandro Narváez Liceras* Doctor en Ciencias Económicas. Magíster en Finanzas. Consultor nacional e internacional. Profesor Asociado de la Facultad de Ciencias Administrativas de la UNMSM.

Actualmente, la valoración de empresas no sólo se ve como una actividad de aplicación puntual al servicio de una eventual operación de adquisición o fusión; es también una excelente herramienta de planificación y gestión de negocios a medio y largo plazo. Por ello, conocer cuánto vale una empresa en marcha, en un momento concreto del tiempo, es una de las cuestiones que importan mucho, principalmente a quienes están ligados al mundo de los negocios.

En el proceso de valoración de una empresa o activo es necesario que, previamente a la adopción del criterio o método a seguir, se conozca la finalidad de la valoración, la tipología, características y situación real en la que se encuentra la empresa objeto de valoración.

Para valorar de manera correcta a una empresa hay que conocerla previamente, analizando toda la información disponible acerca del sector en el que compite, su posición relativa (fortalezas y debilidades), sus planes futuros, etc., que serán determinantes para adoptar el criterio o los criterios de valoración que se consideran pertinentes; es decir, hacer lo que habitualmente se conoce como due diligence.

Siempre es recomendable conocer y utilizar una metodología de valoración para que, mediante un proceso lógico de análisis de la situación de la empresa, consolidación de la información obtenida y utilización del criterio de valoración adecuada, se desarrolle un correcto informe del trabajo.

Existen inconvenientes en casi todos los métodos de valoración propuestos por académicos y profesionales de negocios que hacen que, en la práctica, rara vez sean aplicables tal y como figuran en los manuales y revistas especializadas o que, en su aplicación, lleven a decisiones erróneas.

En general, los métodos de valoración teóricamente más idóneos son los que tienen mayor dificultad en su aplicación y viceversa, principalmente debido a la necesidad y costo de hacer estimaciones fiables. No obstante, el método del Flujo de Caja Descontado (FCD o Free Cash Flow), parece ser el más perfeccionado y robusto que existe, razón por la cual en este trabajo se presenta una descripción sintética de la metodología que debe seguirse para su correcta aplicación.

ESTRATEGIA DE GESTIÓN FINANCIERA PARA LAS EMPRESAS. Antonino Parisi F. Ingeniero Comercial, Universidad Católica de Valparaíso. Doctor en Economía y Finanzas, Universidad Complutense, Madrid. Edinson Cornejo S. Ingeniero Comercial, U. de Chile MBA. De Universidad de Chile.

Una de las herramientas financieras que ayudan de manera importante y estratégica a la toma de decisiones en la empresas a quienes son los responsables de la gestión financiera, son sin duda el Valor Actual (VA), el Valor Actual Neto (VAN) y el Valor Económico Agregado (EVA[1]Es por esto que hemos querido analizar estos instrumentos presentando sus principales ventajas y beneficios.

Él VA constituye una estimación del valor económico o del precio de un activo cualquiera, por ejemplo, de una empresa. El origen del concepto de VA no se encontraría en el mundo financiero sino que en la sociedad misma, ya que es un reflejo de la lógica del ser humano.

De esta forma, es un concepto que está implícito en la mente de las personas y, de manera especial, en la de los tomadores de decisiones. ¿Por qué planteamos que el VA es un reflejo de la lógica del ser humano? Fundamentalmente porque las personas suelen valorar las cosas sobre la base de tres elementos: uno la capacidad del activo para generar beneficios futuros para el potencial comprador o inversionista; dos, el atractivo relativo del activo, es decir, el atractivo que éste presenta en relación con otros activos comparables; y tres el tiempo que demore el activo en proporcionar los beneficios futuros esperados.

El valor económico de un activo depende de las expectativas de beneficios futuros que tenga el potencial comprador. En otras palabras, el valor económico de un activo está en función de los beneficios futuros esperados por el potencial inversionista. Esto queda representado a través del término Ft de la fórmula (ver Figura 1), el cual representa la corriente de beneficios futuros que espera recibir el inversionista en cada t-ésimo período. Dicha corriente de beneficios futuros esperados se mide en términos monetarios a través del flujo de efectivo futuro esperado, el cual se estima como la diferencia entre los ingresos y egresos proyectados para cada período futuro.

El segundo elemento requiere la definición de un parámetro de referencia, el cual va a ser utilizado para comparar el atractivo del activo que se desea valorar, a fin de estimar su valor relativo. Este parámetro de referencia corresponde a la tasa de retorno exigida por el inversionista, la que depende del costo de oportunidad y del riesgo que éste enfrenta al momento de invertir.

Esta tasa de retorno es conocida con el nombre de tasa de costo de capital y está representada en la Figura 1 por el término k. La tasa de costo de capital incorpora al análisis el hecho de que el ser humano, al momento de realizar una elección, constantemente está buscando maximizar su beneficio y para ello valora las cosas, pero en términos relativos. Así, el valor es algo relativo, que depende de la rentabilidad ofrecida por otras alternativas de inversión comparables en términos de riesgo (es decir, de riesgo similar), cuestión que es capturada en la fórmula de VA a través de la tasa de costo de capital (k), la cual es utilizada para descontar la corriente de flujos de efectivo futuros esperados.

Finalmente, el valor de un activo depende del tiempo que éste tarde en proporcionar los beneficios futuros esperados, cuestión que está representada en la fórmula de VA por el subíndice t que acompaña a cada flujo de efectivo futuro proyectado.

Así, estimar el valor de una empresa en marcha es un proceso que involucra el análisis de muchos elementos, ya que implica: (i) proyectar los flujos de efectivo que se espera genere esa compañía en el futuro; (ii) estimar el riesgo del negocio; y (iii) estimar la tasa de costo de capital de la empresa. Más aún, este proceso resulta particularmente complejo cuando debemos estimar el valor de una empresa que interesa a muchos inversionistas, los cuales tienen su propia percepción acerca del valor de ésta, de cuánto dinero pagarían por su compra o de cuánto dinero estarían dispuestos a recibir por su venta.

Debido a que el valor que le asignamos a una empresa está en función de nuestras expectativas de generación de beneficios futuros, del riesgo percibido y de las alternativas de inversión de riesgo similar que se encuentran a disposición, se hace necesario contar con una metodología que permita ser lo más objetivo posible en la determinación del precio. En otras palabras, debido a que el proceso de valoración requiere la realización de proyecciones, lo más probable es que las estimaciones de los analistas difieran entre sí, por lo que se debe ser lo menos subjetivo posible. En este contexto, el valor económico de una empresa en marcha puede ser analizado y estimado a través del concepto y de la fórmula de VA.

Marco teórico

A. VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

La distinción de los conceptos valor y precio es importante, aunque la confusión entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa.

En esta gráfica tenemos un ejemplo de lo que podrían ser las funciones del valor y del precio, con respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en algún momento, se llega a un acuerdo.

El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.

El valor es una apreciación subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones.

B. PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

En general los mercados y concretamente los de capitales nunca se deben considerarse como competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas.

Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. En función de esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. El precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentre. En ese poder pueden influir circunstancias externas, por ejemplo, el Estado.

El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). También repercutirá en el precio exacto e incluso en la mera realización de la operación el importe de los costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales (especialmente, el aspecto fiscal).

C. LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Con todo antes mencionado, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una vez que se cuenta con la información necesaria.

D. Marco conceptual

Valorización de Empresas

De acuerdo con la Real Academia Española (1992), el valor es el grado de utilidad o aptitud de las cosas para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o deleite. El valor es la cualidad de las cosas en virtud de la cual se da por poseerlas cierta suma de dinero o equivalente. En economía, el valor de un bien o un servicio se define por la cantidad de otros bienes o servicios por los cuales puede ser cambiado. Se establecen así los precios relativos, asunto que ha sido tratado y explicado por diferentes economistas a lo largo del tiempo y dado lugar a la teoría del valor.

Uno de los temas que mayor interés despierta actualmente en la teoría económica es la determinación del valor. Al respecto, Günter (1969) explica que existen actualmente dos enfoques. El primero plantea que las empresas o los bienes que se compran o venden tienen un valor "objetivo", resultado de la interacción de las fuerzas del mercado y que se obtiene con métodos adecuados de valorización, independientemente de cualquier interés del vendedor o del comprador. El segundo enfoque señala que las empresas o bienes tienen un valor "subjetivo", aquel que le otorga el vendedor o el que estarían dispuestos a pagar los compradores. Este enfoque toma en cuenta los intereses específicos de los agentes económicos frente a la empresa o el bien en cuestión.

Por ejemplo, en la compra-venta de un inmueble ambas partes tendrán en cuenta, además del precio de mercado, una serie de variables subjetivas. Quizás el comprador tome en consideración la ubicación geográfica del inmueble, la distancia que lo separa de su centro de trabajo, del colegio de sus hijos o del domicilio de parientes cercanos. En empresas familiares es usual que el propietario esté comprometido de tal forma con su negocio que el valor subjetivo que le otorga constituya un obstáculo para lograr un precio de venta adecuado.

Figura 1. El Valor y el Precio

Ambos conceptos, el valor objetivo y el valor subjetivo, son importantes en el proceso de negociación para establecer el precio o valor final de compra-venta de un bien o de una empresa. Lo cierto es que cada bien, empresa o cosa que motive una valoración tiene diferentes valores, pero un único "precio". Es decir, considerando el valor subjetivo, cada negocio por ser vendido puede tener diferentes valores para los posibles compradores, distintos incluso del valor que le otorgue el propietario; sin embargo, al término del proceso de negociación el vendedor y el comprador llegan a un acuerdo respecto del monto al cual realizar la operación. A este monto se le denomina "precio" o valor de transacción.

Enfoques y Motivos de la Valorización Empresarial

Según Santandreu (1990), los motivos por los cuales se emprende un proceso de valorización empresarial pueden ser múltiples y obedecer a razones tanto de índole interna como de índole externa a la organización. Dentro de las primeras se cuentan las recomposiciones de estructuras accionarias, las ampliaciones de capital, las herencias o, simplemente, la voluntad de los accionistas de establecer el valor patrimonial de su empresa.

Entre las razones de índole externa puede mencionarse la compra-venta, la liquidación, la unión o fusión de dos o más empresas -ya sea por absorción de una de ellas o por la liquidación de ambas para formar una nueva-,  la privatización de la propiedad, las ampliaciones de capital con medios ajenos, la reestructuración empresarial, la evaluación de asociaciones empresariales.

Hoy, sin embargo, el concepto de creación de valor ha generado que estos motivos se amplíen. Actualmente, la valorización empresarial va más allá de cuantificar el valor empresarial para comprar, vender, dividir, liquidar o fusionar.

El concepto de creación de valor implica la necesidad de generar una cultura dedicada a administrar el valor de las empresas. Valorizar para "crear valor", valga la redundancia, comprende valorar todas las actividades o decisiones empresariales, desde la adquisición de una máquina hasta la estrategia de lanzamiento de nuevos productos, la instalación de sucursales, la mecanización de sistemas, el establecimiento de estrategias de penetración y diversificación, la evaluación de sinergias, la modificación de márgenes de ventas; en suma, todas aquellas decisiones relacionadas con la empresa y con su futuro.

Otro aspecto fundamental que debe tenerse en cuenta son los objetivos que se persigue con el proceso de valorización, ya que éstos fijan ciertas condiciones para negociar las alternativas estratégicas del negocio. En todo momento se debe considerar que los objetivos o intereses del vendedor y del comprador son contrapuestos: el vendedor trata de maximizar el precio de venta; y el comprador, de minimizar el precio de compra. Las circunstancias u objetivos de la valorización determinan el marco de referencia dentro del cual el comprador y el vendedor deben actuar y establecer claramente sus posiciones dentro del proceso de negociación.

Tabla 1 Razones que Motivan la Valorización de Empresas. Fuente: Santandreau (1990: 15)

 El no comprender con claridad que una valorización se hace para finalmente negociar un valor de compra-venta desde intereses opuestos lleva muchas veces al entrampamiento del mismo proceso. Lo adecuado es plantear claramente los objetivos de la valorización para, en función de ello, definir las condiciones de la misma, establecer la entrega de información y los plazos, la participación de los miembros de la empresa y elegir quién o quiénes tendrán a su cargo la negociación final.

Por otro lado, vale la pena señalar que cuando se encarga la venta de la empresa a una tercera organización cuyos honorarios se fijan en función del precio de venta que se obtendrá, lo recomendable es encomendar el trabajo de valorización a otra entidad para evitar conflictos de intereses.

Metodología

3.1. Tipo de investigación

Correlacional

El presente trabajo inicia su abordaje con un estudio de las Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha, en base a la abundante bibliografía y publicaciones que existe en relación a estos temas. Posteriormente se adentra en unas áreas más específicas y profusamente estudiados, cuyos antecedentes bibliográficos, referencias y citas resultan expeditivos.

Este ámbito es el ámbito en el que centra su atención este trabajo investigativo, escudriñando fecundamente los antecedentes, identificando e indagando variables y conceptos concernientes al mismo – mediante el recurso de la investigación bibliográfica y documental – y aplicando en terreno los instrumentos de recolección de información creados específicamente para recopilar antecedentes que permitan conocer más y evidenciar claramente la situación de una empresa en marcha.

3.2. Diseño de la investigación

No experimental – transversal

DISEÑOS NO EXPERIMENTALES. En ellos el investigador observa los fenómenos tal y como ocurren naturalmente, sin intervenir en su desarrollo. Otra dimensión importante se refiere al empleo que hace el estudio de la dimensión temporal. Los DISEÑOS TRANSVERSALES implican la recolección de datos en un solo corte en el tiempo. Los diseños de investigación transeccional o transversal recolectan datos en un solo momento, en un tiempo único. Su propósito es describir variables, y analizar su incidencia e interrelación en un momento dado.

3.3. Población y muestra

Población: Empresas de la ciudad de Iquitos

Muestra representativa: 05 Empresas de estén en marcha en la ciudad de Iquitos. Esta muestra fue simple al azar.

3.4. Método y técnica de recolección de datos

Empleamos el método cuantitativo que es correlacional, cuya técnica consiste en encuestar a una determinada población de agentes directos.

La primera fase es netamente de campo, a base de un estudio exploratorio, se tomó conocimiento in situ de la realidad social en la que se llevó la investigación concluyente a fin de identificar a los actores y determinar el problema de investigación.

La segunda fase ha sido de gabinete que consiste en la revisión de fuentes bibliográficas y a la elaboración del proyecto y de los instrumentos de recojo de información.

La tercera fase es de campo para realizar la prueba piloto de la administración de los instrumentos.

Técnicas e instrumentos de recolección de datos

Técnica: •Encuesta Instrumento:

• Cuestionario: Se usará como instrumento un cuestionario impreso, destinado a obtener respuestas sobre el problema en estudio.

El referido instrumento se caracterizará por ser formal y estructurado, constando de una sección preliminar de carácter informativo e instructivo, en esta sección se describirá ampliamente el propósito de la encuesta y se señalarán las recomendaciones que han de seguir los encuestados para que los datos suministrados sean objetivos y veraces; así mismo el agradecimiento por su participación. Es de destacar que la característica fundamental de estos ítems es que las respuestas se delimitarán en una escala tipo Likert, que según Hernández (2003),"Consiste en un conjunto de ítems presentados en forma de afirmaciones o juicios, ante los cuales se pide la reacción de los sujetos".

El instrumento se elaborará en base a los conceptos de liderazgo de Chiavenato (1993), relaciones interpersonales de Laura Trinidad (2005) y clima organizacional de Luc Brunet (2002:20).

Para el diseño de los instrumentos, se partió de la operacionalización de los indicadores, procedimiento que permite la redacción de los correspondientes ítems, mediante los cuales se obtuvieron las informaciones internas y colectivas que sirvieron de base a la investigación para el análisis y la consecuente emisión de conclusiones.

Los ítems de las encuestas del estudio, se redactaron y organizaron por parte de nosotros, de tal forma que permitan recopilar datos vàlidos y confiables. Se realizó la prueba piloto de la administración del instrumento. Realización de encuesta Piloto o pre cuestionario (a lo menos una vez), para validar las preguntas, optimizar los instrumentos y entrenar a la encuestadora.

Validación del instrumento de medición:

La validez del cuestionario se determinó por la forma de validez de constructo, es decir, se tomaron en cuenta aspectos de las variables en estudio.

• Confiabilidad. Para determinar la confiabilidad del instrumento de medición se hizo uso del método de división por mitades que utiliza la fórmula de Spearman – Brown, obteniéndose el valor de 0.95, es decir, el cuestionario tiene un 95% de confiabilidad. • Validez. Para determinar la validez del instrumento de medición se hizo uso del método de validez predictiva que utiliza la fórmula del coeficiente de correlación, obteniéndose el valor de 0.97, es decir, el cuestionario tiene un coeficiente de validez del 97%. Este coeficiente es recomendado cuando el instrumento ha sido construido sobre la base de una escala de múltiples respuestas.

Estrategias para la estimación del valor de una empresa en marcha

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

La fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa parece ser la contabilidad.

Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la contabilización de in-movilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o determinados métodos de amortización o de registro de existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido al principio asimétrico denominado de prudencia valorativa.

En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.

Por otra parte, sucede que lo usuarios de la contabilidad son múltiples y la información sobre intangibles puede hacerlos más imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales.

LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no especializado y el capital financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el esquema característico del capitalismo industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. Solía existir un ingeniero y algunos administrativos y un accionista mayoritario, cuyo capital (factor productivo) solía proceder de fortunas acumuladas en la fase de predominio del capitalismo comercial. Aquella fase de claro dominio del capitalista sobre el trabajador pronto desembocó en la desesperada competencia entre empresarios y la posesión de un factor productivo, fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas competitivas; dejó de ser instrumento de dominación.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento. Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de "recurso productivo". La posesión de capital intangible es lo que, en el lenguaje de la calle, se denomina "competitividad". Es un concepto que abarca los conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas, a lo que habría que sumar las influencias sobre los gobiernos, el control mediático del mercado, la amenaza militar. La propia reputación de la empresa es una fuente potencial de beneficios que no aparece contabilizada. Son derechos basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del funcionamiento de los otros. "Los recursos humanos especializados y avanzados y los recursos del conocimiento son las dos categorías más importantes de recursos para crear y mantener ventaja competitiva".

Todos los elementos que aparecen en la Figura 1 están basados en el conocimiento. Por ejemplo, la mera existencia de reputación es efecto del conocimiento mutuo y no puede ser fácilmente comprobada por un tercero ajeno al negocio.

MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa.

Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación.

Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual.

Valor basado en la explotación: Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales. Eso significa que, normalmente habrá que considerar la totalidad del activo, independientemente de su implicación en la creación de valor. Además, la funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que se les podría atribuir dentro de la empresa.

Valor sustancial: Se le considera una verdadera "Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios". Por lo tanto, estaría muy relacionado con los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes. Aunque se dice que parte de este importe es de carácter "ficticio", no incluye activos ficticios, sino que es de naturaleza extracontable y, normalmente, relacionado con la actividad habitual de la empresa.

INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA "q" DE TOBIN

1. Entendemos por activo funcional los "bienes afectos a la explotación de la empresa que, en caso de ser a largo plazo no podrán ser realizados sin comprometer la continuidad empresarial y del que se derivan los beneficios de la actividad típica o principal".

2. Acerca de los conceptos de recursos centrales, complementarios y periféricos.

3. Activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

Esta tasa o ratio nada tiene que ver con la tasa, en sentido de impuesto o exacción, que el economista Tobin propuso para el comercio internacional, aunque si aplicamos el concepto "q" a la economía general, en describimos fenómenos no menos interesantes.

Como muestra la figura 2, los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades infravaloran su potencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamente.

La Ratio Per y el Payback

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo, aunque el establecimiento de las dos magnitudes que definen la ratio es susceptible de dificultad. También se define: