No es demasiado tarde para redimirse. Alan Greenspan sigue teniendo el poder para poner en evidencia los males de la Fed. Sabe cómo opera por dentro y por fuera. Sabe lo poderosa y dañina que es esta fuerza para la economía y el mundo en general. Quizá él sea la "última esperanza", "el elegido" que pueda desenmascarar el funcionamiento interno de la Fed ante el pueblo estadounidense y convencerlo para que regrese a un sistema monetario libre de la manipulación y el control público.
Sr. Greenspan, denuncie todos los males de la Reserva Federal. ¡Ayude a restaurar la república!". Darth Greenspan (Art Caden – Libertad Digital – 9/3/11 – © Mises Daily)
"Esta violación palmaria de la ley por parte de Bernanke le incapacitaría completamente para el cargo que ocupa, de forma que el presidente de los EEUU debería proceder a su inmediata e ignominiosa destitución.
Existen serias dudas sobre la legalidad del Quantitative Easing (QE o Flexibilización Cuantitativa). Usted es una de las pocas personas que están cualificadas y bien situadas al mismo tiempo para poder llegar al fondo de la cuestión.
Mucha gente cree (y los medios suelen confirmarles esta creencia) que la Reserva Federal puede crear dólares de la nada, en cualquier cantidad y cuando le plazca. Podría además ser ésta la ilusión que llevó al Dr. Bernanke a decir que el Gobierno americano le había entregado a la Reserva Federal una imprenta, que es una herramienta realmente útil para impedir la deflación. Pero esto no guarda ninguna relación con la verdad. La Reserva Federal puede crear nuevos dólares única y exclusivamente cuando se producen unas estrictas condiciones legales. Y aún en esos casos sólo puede disponer de ese privilegio bajo las estrechas medidas que prescribe la ley.
Pero, al contrario de lo que dijo Bernanke, no pueden lanzarse alegremente dólares desde un helicóptero, con independencia de las razones que se puedan tener para emprender una acción de ese tipo. Tampoco tiene capacidad legal la Reserva Federal para comprar directamente deuda pública emitida por el Tesoro, sino que eso sólo lo puede hacer indirectamente, mediante las operaciones de mercado abierto (OMA). Si no sometes a la deuda que emite el Tesoro al test del mercado antes de que la adquiera la Fed, entonces lo que debemos presumir es que el mercado la habría rechazando como algo sin valor, o que sólo la habría adquirido con un descuento significativo.
La ley no permite a los bancos del sistema de la Reserva Federal comprar títulos de deuda del Tesoro directamente, porque entonces la creación del dinero por parte del banco central americano se convertiría en un sainete, los requerimientos de reservas de los bancos comerciales en una farsa, y finalmente el dólar pasaría a ser el mayor timo de la historia.
El QE ya es en sí mismo un problema lo suficientemente grave. Pero existe todavía algo aún más siniestro: los bancos de la Reserva Federal sólo pueden comprar deuda pública si la pagan con pasivos de la Reserva Federal que han sido creados legalmente.
Los pasivos de la Reserva Federal (sus billetes y depósitos) son creados legalmente cuando han sido emitidos de acuerdo con la ley. Y la ley dice que los pasivos de la Reserva Federal tienen que estar respaldado por un título que hace de colateral en el momento de la emisión (normalmente deuda pública emitida por el Tesoro de EEUU). El proceso es como se explica a continuación.
El banco de la Reserva Federal que busca expandir sus pasivos utiliza la deuda pública de la que es dueño de forma absoluta y que se encuentra libre de cualquier carga, y la pone como colateral para que se le autorice la emisión de nuevos pasivos. Dicho de otra forma, si los bancos de la Reserva Federal no tienen en su poder deuda pública libre de cualquier carga, entonces no pueden crear pasivos adicionales de forma legal.
Parece evidente que los bancos de la Reserva Federal ahora mismo no tienen emitidos suficientes pasivos como para realizar el tipo de compras que el Dr. Bernanke está llevando a cabo a través del QE. Y tampoco tienen la suficiente deuda pública libre de cargas como para poder utilizarla como colateral a la hora de emitir esos nuevos pasivos de forma legal.
El asunto es que el proceso de poner primero el colateral y aumentar después los pasivos no se debe invertir bajo ninguna circunstancia. Es decir, lo que no pueden hacer de forma legal los bancos de la Reserva Federal es comprar primero la deuda pública con un pasivo de la Reserva Federal creado ilegalmente, colocar esa deuda a continuación como colateral y justificar finalmente de forma retroactiva una emisión ilegal de crédito. Tampoco pueden pedir prestados los bonos del Tesoro (pues esos bonos no están libres de cargas), ponerlos como colateral y a continuación pagarlos de forma retroactiva.
Esta es una limitación importante, pues es la que separa el sistema de moneda inconvertible sometida al régimen de mercado de otro cuyo fundamento es el puro dinero fiduciario dedicado a la monetización directa de la deuda del Gobierno. Y esto último es precisamente el camposanto en el que descansan el dólar continental, el asignado, el Mandat, el Reichsmark y el todavía caliente dólar de Zimbabwe. Por no citar a otras muchas monedas.
Sea como fuere, si la Reserva Federal estuviera haciendo una autorización retroactiva de sus propios pasivos, entonces estaría violando la letra y el espíritu de la Ley de la Reserva Federal. Al mismo tiempo, estaría convirtiendo al dólar en una moneda completamente fiduciaria por la puerta de atrás, puenteando al propio Congreso. En ese caso, el presidente del banco central americano, el Dr. Bernanke, estaría mostrando una completa mala fe, pues él conoce la ley a la que se somete su institución. Esta violación palmaria de la ley le incapacitaría completamente para el cargo que ocupa, de forma que el presidente de los EEUU debería proceder a su inmediata e ignominiosa destitución mientras se realiza la pertinente investigación por parte del Congreso.
Las violaciones de la ley que está cometiendo la Reserva Federal suponen un esfuerzo concertado por su parte para quitarse de encima las cadenas que impone la ley en los grifos de donde sale el dinero. Esta violación no es un incidente aislado. Apunta hacia la corrupción del orden monetario de EEUU y también a la del mundo entero. Aún más, es probablemente una de las principales causas de la inestabilidad financiera que padece la economía internacional desde 1971 y más recientemente desde 2008.
Si no se entiende esta verdad fundamental, entonces no sirven de nada todos los discursos sobre la estabilización del sistema monetario y la corrección de déficit presupuestario". Carta abierta a Ron Paul (Antal E. Fekete – Libertad Digital – 13/4/11 – Original: Impeach Bernanke. An open letter to Congressman Ron Paul of Texas)
"Capitalismo procede de capital y para amasar un capital hay que ahorrar y para ahorrar hay que restringir el consumo. El capitalismo no tiene nada que ver con el consumismo.
Uno de los mayores problemas de los que adolecen nuestros juicios económicos es que tratamos de elucubrarlos a la luz de nuestra experiencia diaria. En ocasiones el resultado puede ser satisfactorio pero en otras puede resultar bastante catastrófico. Por ejemplo, por todos es sabido que al capitalismo lo mueve el consumo; basta con darse un paseo por la calle para darse cuenta: cuando las tiendas están a rebosar, se crea empleo, y cuando están vacías, se destruye. Sencillo, ¿no?
Pues no tanto. A quienes creen que el capitalismo se sustenta sobre el consumo -o incluso sobre el consumismo- debería extrañarles el étimo mismo de "capitalismo". Capitalismo procede de capital (esa parte de nuestro patrimonio destinada a generar riqueza para el resto de agentes de un mercado) y para amasar un capital hay que ahorrar y para ahorrar hay que restringir el consumo. ¿Qué sentido tiene entonces decir que un sistema, el capitalismo, cuya misma existencia depende de la virtud de no consumir sólo puede sobrevivir y medrar cuando se consume masivamente? Ninguno, salvo porque aquello que conocemos del capitalismo son sus expresiones más primarias y más mundanas: como productores especializados y consumidores generalistas que somos, cada semana visitamos decenas de tiendas distintas, pero muy pocos serán quienes a lo largo de toda su vida visiten decenas de centros de producción diferentes.
Mas las cosas son así: el capitalismo no depende del consumo sino del ahorro. Una sociedad donde se consumiera el 100% de la renta sería una sociedad nada capitalista…
Es el ahorro, el no desear consumir todo lo que podamos, lo que nos permite dirigir durante un tiempo nuestros esfuerzos, no a satisfacer nuestra más inmediatas necesidades, sino a preocuparnos por satisfacer nuestras necesidades futuras: producimos bienes de capital para que éstos, a su vez, fabriquen los bienes de consumo futuros que podamos necesitar.
Pero entonces, ¿acaso la economía no entra en crisis cuando cae el consumo? No, quienes entran en crisis cuando cae el consumo son los negocios que venden directamente a los consumidores, pero no toda la economía…
Alto. Pero, ¿acaso no son las industrias de bienes de consumo las que compran los bienes de capital (máquinas, productos intermedios, grúas, patentes, material de oficina, ordenadores…)? Entonces, si las industrias que producen bienes de consumo entran en crisis porque venden menos, ¿acaso no reducirán sus compras a las industrias que fabrican bienes de capital? ¿Para qué querrían estas incrementar su producción?
No, no están locas. Que el consumo caiga significa que las empresas de bienes de consumo ya no pueden vender una parte de sus mercancías al mismo precio que antes. Si no rebajan los precios, parte del género se les queda en las estanterías sin vender, pero si lo hacen, deja de salirles a cuenta comercializar muchos de esos productos. ¿Callejón sin salida? No. Toda empresa que vea minorar su margen de ganancia tiene dos opciones: o comprar el mismo producto más barato a sus proveedores o adquirirles un producto igual de caro pero de mayor calidad por el que los consumidores estén dispuestos a pagar más. En ambos casos, el margen de beneficio de estos productos vuelve a ser positivo: o los precios caen pero los costes también lo hacen, o los costes se mantienen constantes pero los precios de venta suben.
Así pues, sí existe una demanda potencial insatisfecha por parte de las empresas de bienes de consumo y, en definitiva, por parte de los consumidores: demandan bienes de consumo o más baratos o de mayor calidad. Y es a esto a lo que se dedicarán los asequibles fondos y recursos que quedan disponibles tras la minoración del gasto en consumo: a fabricar más bienes de capital que, gracias a su superior productividad, permitan producir en el futuro bienes de consumo más baratos o de mayor calidad…
Por este motivo, en contra de lo que piensan los subconsumistas, no existe ninguna paradoja del ahorro: el ahorro es tanto individual como socialmente beneficioso. Más ahorro incrementa nuestro patrimonio individual y, también, la capitalización de toda la economía: es un poquito menos de pan hoy a cambio de muchísimo más pan mañana. El capitalismo no ha medrado sobre el consumismo, pues en tal caso las sociedades más pobres del planeta -aquellas que para sobrevivir se ven forzadas a consumir todo lo que tienen- serían las más ricas; ha medrado, en cambio, sobre la virtud de la frugalidad de unas clases bajas que se han ido convirtiéndose en medias y, en algunos casos, en capitalistas.
Y ahora, la pregunta estrella: ¿podemos llevar este principio hasta el extremo? ¿Acaso si todos dejáramos de consumir por completo la economía no se desmoronaría? Pues depende de qué entendamos por "dejar de consumir por completo". Si con ello queremos decir que nunca más, jamás, nadie sobre la faz de la tierra piensa volver a adquirir un bien de consumo, entonces sí. Pero por un motivo elemental: producimos para consumir (nota al margen: el ingenuo pensamiento keynesiano razona al revés; consumimos para producir y para tener empleo en algo). Si nadie quiere consumir ni hoy ni mañana, no hay objeto para que sigamos produciendo; podemos tumbarnos todos el día a la bartola en lugar de perder el tiempo y las energías en fabricar algo que nadie desea…
Es simple: a más ahorro, más riqueza futura… siempre, claro, que valoremos y deseemos más esa riqueza futura que convertirnos en unos austeros anacoretas.
No, el capitalismo no tiene nada que ver con el consumismo. Bueno, en realidad una sola cosa: tanto nos ha enriquecido el ahorro de nuestras generaciones pasadas que ahora, como nuevos ricos, podemos disfrutar de más bienes de consumo de los que jamás soñaron disponer los faraones y los monarcas absolutos…
Pero, en todo caso, tengamos bien presente que el afluente consumo actual son los frutos de las privaciones del consumo de ayer y anteayer. El consumo es la cosecha, no la plantación. La plantación es el capital y el sistema social de plantaciones empresariales que nos permite disfrutar de un abundante y variado consumo es el capitalismo". El capitalismo depende del ahorro, no del consumo (Juan Ramón Rallo – Libertad Digital – 15/4/11)
"Comenzamos la semana con la intolerable insubordinación de esa agencia de rating llamada S&P al advertir sobre la posibilidad de arrebatarle la triple A al Gobierno estadounidense: ya saben, una parte del oligopolio privado de las agencias de calificación amenazando a quien ha creado y sustenta ese oligopolio privado. Enternecedor.
Con todo, más allá de este apaño para guardar las apariencias, EEUU debería haber perdido la máxima calificación crediticia hace mucho. No ya porque su deuda pública supere el 80% del PIB, no ya porque su déficit público ronde el 10% del PIB, sino porque de momento no hay ningún plan creíble para reducir el abultadísimo déficit público futuro derivado de su "gasto social" (sí, en los turboliberales EEUU hay tanto de eso como para abocarlos al impago)…
Y es que, de hecho, ahí se encuentra la madre del cordero. A punto de concluir el Quantitative Easing 2 -el programa por el que la Fed ha adquirido prácticamente toda la deuda pública emitida en los últimos meses-, ¿qué hará Bernanke? ¿Continuará monetizando más deuda pública para que Obama siga despilfarrando a placer en lugar de ajustar sus cuentas o, en cambio, cerrará el grifo permitiendo que los tipos de interés se disparen?
Técnicamente, el Gobierno de Estados Unidos, siempre que tenga detrás a la Reserva Federal, no puede suspender pagos. Si se les acaba el dinero, basta con que lo pinten. Disponen de un monopolio monetario controlado por el Gobierno (¡vaya si es un monopolio!) que les concede autonomía monetaria, es decir, autonomía para destruir la moneda.
Pero no se confundan. Recurrir a la inflación para no impagar la deuda es impagar la deuda, pues se devuelve una moneda de menor valor que aquella que se prestó (al acreedor le da igual que le devuelvan un 30% menos de dólares que el 100% de unos dólares con un 30% menos de valor)…
Es una lección muy sencilla de la que los argentinos son unos maestros: redefine la unidad monetaria hasta que puedas devolver el importe nominal al que te comprometiste.
Claro que los riesgos de esta política deshonrosa (si no puedes pagar, admítelo, pero no te cargues la divisa) son bastante elevados. Las dinámicas inflacionistas a tan alto nivel, una vez desatadas, son muy difíciles de controlar. Nada tienen que ver con la inflación de tipo crediticio que hemos vivido en los últimos 50 años: no son una inflación que nace de crear demasiado crédito sino una inflación que estalla por diluir la moneda para destruir demasiado crédito.
De momento, el mercado sólo está penalizando ligeramente al dólar… Todo cambia, sin embargo, si los operadores de mercado y los tenedores de dólares llegan a la convicción de que el Gobierno sólo amortizará la deuda pública de la Fed a través de los dólares que consiga monetizando nueva deuda pública.
Ése sería un punto hiperinflacionista de muy difícil retorno, porque significaría la descapitalización completa del banco central: los activos de deuda pública de la Fed estarían formalmente impagados en la medida en que sólo podrían atenderse a través de un mayor endeudamiento (de una mayor monetización de dólares) por parte de la misma Fed. Básicamente, el dólar se convertiría en un fraude piramidal como el de Madoff del que los inversores saldrían en desbandada.
Por eso Obama y Bernanke están jugando con fuego… Uno gasta y gasta porque el otro imprime e imprime. Que luego no nos vendan que eso también es culpa del libre mercado". Sobre la suspensión de pagos de EEUU (Juan Ramón Rallo – Libertad Digital – 20/4/11)
"Mucho se está hablando durante estos días de la posibilidad de que Bernanke renueve el programa de flexibilización cuantitativa, o Quantitative Easing (QE), por el que la Reserva Federal ha monetizado unos dos billones de deuda pública y privada. La mayoría de los detractores de su extensión aducen que la QE nos aboca al colapso del dólar, o sea, a la hiperinflación, debido a la cantidad de billetes verdes que se están imprimiendo.
Tal punto de vista desconoce no sólo cuál es la génesis de la inflación (y sobre todo de la hiperinflación, que no es únicamente una subida de precios a lo bestia), sino cuál es la naturaleza de la Fed: ésta no desempeña el papel de los productores de dinero (el de los genuinos mineros de oro), sino que es el mayor banco comercial del mundo.
Tradicionalmente, los bancos comerciales eran instituciones que creaban promesas de pago en oro contra la entrega de oro o de otros activos que se esperaba proporcionaran el metal amarrillo en el futuro (pagarés, letras de cambio…); es decir, los bancos comerciales vendían sus deudas a cambio de otros créditos de alta calidad pero menos conocidos por el resto del público. Esas deudas bancarias eran conocidas como billetes de banco o como depósitos a la vista y, debido generalmente a la buena reputación de la entidad, eran aceptadas como medios de pago alternativos al oro por casi todos los ciudadanos…
Fue solo con el abandono del patrón oro que los bancos centrales de todo el planeta suspendieron pagos y se generó el espejismo de que, de algún modo, el dinero había pasado a ser el dólar (o cualquier otro pasivo de un banco central), y su emisor, un fabricante de dinero.
Tengamos presente que nada impide que una deuda impagada siga circulando como medio de pago en una economía, especialmente si, pese a todo, el banco central que la ha emitido tiene otros activos de calidad y si el Gobierno de turno le concede su apoyo directo (permitiendo, por ejemplo, que las obligaciones tributarias se salden con ella). Lo esencial, pues, es que los billetes del banco central siguen siendo deuda y el banco central sigue siendo… un banco.
Por eso, los QE no han supuesto una masiva e hiperinflacionista impresión de dólares: más bien han sido una masiva operación de financiación del Estado (a través de la compra de casi un billón de dólares en bonos) y de la banca privada estadounidense (con la adquisición de, aproximadamente, otro billón de dólares en titulizaciones hipotecarias). Es decir, la Fed actuó como el banco que es: extendiendo crédito mediante la generación de promesas de pago (dólares). Son los agentes de mercado quienes, al seguir aceptando que sus bienes y servicios se intercambien por esos billetes verdes, siguen dotando de valor a los dólares, las deudas de la Fed (aunque sea de un valor decreciente).
¿Habría generado inflación, en circunstancias normales, una expansión tan cuantiosa del crédito público y privado por parte de la Fed? A buen seguro: más crédito son más medios de pago persiguiendo unas cantidades de bienes y servicios que no crecen, ni mucho menos, a la misma velocidad. ¿Tiene sentido que no lo haya generado en las circunstancias actuales? Sí, porque, como algunos predijimos, al tiempo que se crea una gran cantidad de crédito público, se está destruyendo una mayor cantidad de crédito privado (impagos y amortizaciones de deuda). Si acaso podemos decir que la QE ha sido inflacionista por obstaculizar las acusadas reducciones de precios que deberían haberse dado en su ausencia. ¿Tiene sentido que directamente provoquen hiperinflación? No, al menos mientras los agentes de mercado sigan confiando en que el Gobierno estadounidense -el mayor deudor de la Fed- cumplirá con sus obligaciones y devolverá el dinero que la Fed le ha prestado. La hiperinflación sólo llegaría si EEUU suspendiera pagos: esto es, si aplicara una quita a su deuda pública o si esa deuda pública se saldara mediante la impresión de nuevos dólares.
Entonces, ¿cuáles son los problemas de la QE? Los mismos que los del negocio bancario actual: la Fed se está endeudando a corto plazo (emitiendo dólares cuyo valor se compromete a estabilizar) e invirtiendo a largo. En otras palabras: por un lado, la Fed está generando unos volúmenes insostenibles de crédito que, en caso de haberse dirigido al sector privado, generarían una burbuja de malas inversiones similar a la subprime, y que, por haberse dirigido preferentemente al sector público, generarán malas inversiones, que quedarán fuera de la disciplina del mercado (es decir, unas malas inversiones que no detectaremos a través de la aparición de pérdidas empresariales, sino sólo a través de su consolidación mediante subidas de impuestos), y que están contribuyendo a mantener artificialmente alta la demanda de ese cuello de botella que son las materias primas…
Si hay que dejar de renovar esas billonarias expansiones de crédito que son los QE, no es porque vayan a generar directamente una hiperinflación, sino porque están contribuyendo al empobrecimiento de los estadounidenses: al estancamiento del sector privado y a un sobreendeudamiento del sector público, que, en caso de colapsar, sí generaría hiperinflación"… La hiperinflación no es un problema… de momento (Juan Ramón Rallo – Libertad Digital – 26/4/11)
"Capitalismo viene de capital. Si falla o se engarrota lo segundo, falla o se engarrota lo primero. Inexorable destino de quien consume y no repone, de quien saquea el presente sin proveer para el futuro. La deuda, anticipar la satisfacción de nuestras necesidades, es adictiva: proporciona un placer inmediato muy por encima del que podríamos (y deberíamos) permitirnos; el ahorro, retrasar la satisfacción de nuestras necesidades, es doloroso: requiere de la espartana disciplina de la austeridad, impropia en estos tiempos modernos donde todos tenemos "derecho" a todo por obra y gracia del Estado providente y benefactor.
Podemos fijarnos en Estados Unidos, pero semejante tendencia está bastante más acusada en Europa. Lo mismo da. Una sociedad que premia el endeudamiento y castiga el ahorro es una sociedad que lógicamente tendrá progresivamente más deuda y menos ahorro: es decir, más obligaciones a devolver una renta futura para cuya generación se cuenta con menores medios.
Mas, ¿qué esperar? Al endeudamiento se lo premia con inflación, tipos de interés artificialmente bajos, rescates indiscriminados y tributación amigable. Idénticos clavos con los que se sepulta al ahorro: la inflación erosiona el valor de nuestros patrimonios, los tipos de interés bajos castran su rendimiento, los rescates o las amnistías de los deudores se ceban con el expolio de los acreedores y la sangrante tributación de plusvalías, dividendos, riqueza o beneficios afean su recompensa.
A riesgo de simplificar, pocos elementos ilustran mejor esa desatada ofensiva contra el ahorro y esa desacomplejada promoción del endeudamiento que el definitivo abandono del patrón oro por parte de Estados Unidos. Vean, si no, qué ha sucedido con la tasa de ahorro neta sobre el PIB desde que en 1973 Nixon decidiera enterrar definitivamente Bretton Woods…
Tendencia paralela a esa explosión del endeudamiento de las últimas tres décadas, coincidente con el fin de los altísimos tipos de interés que Paul Volcker tuvo que colocar a finales de los 70 y principios de los 80 para evitar la desmonetización del dólar en favor del oro::
El sueño de todo keynesiano -la eutanasia de facto del rentista- y la pesadilla de todo economista con dos dedos de frente. A la vista de la evolución del ahorro y del endeudamiento durante las últimas cuatro décadas, ya puede suponer qué grupo ha predominado en la academia y, sobre todo, en el Gobierno". Endeudamiento mórbido (Juan Ramón Rallo – Libertad Digital – 28/4/11)
"¿Por qué Grecia, Irlanda y Portugal tuvieron que buscar cobijo bajo el paraguas de rescate de la Unión Europea, y por qué España es candidato potencial?
Para muchos la respuesta es obvia: los mercados internacionales ya no quieren financiar a los "PIGS". Pero es sólo cierto a medias. De hecho, los mercados internacionales no han financiado a ninguno de ellos de manera considerable en los últimos tres años; el Banco Central Europeo sí lo ha hecho. Las llamadas cuentas "Objetivo", hasta ahora ignoradas por los medios, muestran que el BCE ha estado mucho más involucrado en las operaciones de rescate de lo que se sabe. Pero ahora el BCE ya no quiere hacerlo y está instando a los miembros de la eurozona a que se hagan cargo.
Normalmente, el déficit en cuenta corriente de un país (el déficit comercial menos las transferencias de otros países) se financia con capital extranjero privado. No obstante, en una unión monetaria el crédito del banco central puede desempeñar esta función si los flujos de capital privado son insuficientes. Esto es lo que sucedió en la eurozona cuando el mercado interbancario se vino abajo por primera vez a mediados de 2007.
Los bancos centrales de los propios PIGS empezaron a prestar dinero recién impreso a sus bancos privados, y ese dinero se utilizó para financiar el déficit en cuenta corriente. Estos fondos llegaron a los países exportadores, donde circularon como parte de transacciones normales. Los bancos centrales de los países exportadores respondieron reduciendo sus emisiones de dinero nuevo para prestar a la economía interna. En efecto, el préstamo de dinero por los bancos centrales en los países exportadores, sobre todo en Alemania, se desvió a los PIGS.
La política del BCE no fue inflacionaria porque la reserva total de dinero del Banco Central en la eurozona no resultó afectada. Pero, puesto que los créditos de los bancos centrales de los PIGS se dieron a expensas de los créditos de los bancos centrales de los países exportadores de la eurozona, la política era equivalente a una exportación forzada de capitales de estos países a los PIGS.
El monto de los "créditos de sustitución" queda de manifiesto en la llamada cuenta Objetivo2, que mide el déficit o el superávit de las transacciones financieras de un país con otros países. Puesto que la cuenta incluye los pagos internacionales por concepto del comercio de bienes y también de reclamaciones financieras, un déficit en la cuenta Objetivo de un país indica una solicitud de créditos del exterior a través del BCE, mientras que un superávit significa el otorgamiento de créditos al exterior por la misma vía.
El saldo no se incluye en la hoja de balance del BCE, ya que en total es de cero, pero sí aparece en las hojas de balance de los bancos centrales nacionales como activos que generan intereses cobrables al BCE o como pasivos pagables al BCE. Hasta mediados de 2007, las cuentas Objetivo eran cercanas a cero, pero desde entonces han crecido en aproximadamente 100 mil millones de euros al año.
Por ejemplo, los activos cobrables de la cuenta Objetivo del Bundesbank se dispararon de 5 mil millones de euros en 2006 a 323 mil millones de euros para marzo de 2011. La contraparte de esos activos eran los pasivos de los PIGS, que habían aumentado hasta llegar aproximadamente a 340 mil millones de euros a finales del año pasado. Resulta interesante que los déficits de cuenta corriente acumulativos de los PIGS de 2008 a 2010 fueron de aproximadamente la misma magnitud -365 mil millones de euros para ser exactos.
Si el BCE no hubiera financiado estos déficits, los PIGS habrían tenido dificultades para obtener dinero con qué pagar sus importaciones netas. En caso de que lo hubieran logrado, las altas tasas de interés los habrían obligado a apretarse el cinturón, y sus déficits en cuenta corriente, que en el caso de Grecia y Portugal superaban el 10% del PIB, habrían disminuido.
No se debe criticar al BCE por apuntalar las cuentas corrientes de los PIGS durante la crisis global. Se necesitaban medidas poco convencionales para impedir que sus economías se colapsaran. Pero debe quedar claro que esta no fue una política monetaria sui generis; fue un rescate. Ahora que la economía mundial se ha recuperado en buena medida de la crisis, es tiempo de poner fin a esta política – en gran parte porque el BCE se está quedando sin armas.
A finales del año pasado, las reservas totales de dinero del Banco Central en la eurozona eran de 1.07 billones de euros mientras que los créditos del BCE a los PIGS ya habían absorbido 380 mil millones de euros. Así pues, el financiamiento del continuo déficit en cuenta corriente de los PIGS de alrededor de 100 mil millones de euros al año consumiría todas las reservas de la base monetaria en los siguientes seis o siete años.
Para acabar con esta política, el BCE quiere que el órgano de rescate de Luxemburgo, el Órgano Europeo de Estabilidad Financiera o el Sistema Monetario Europeo se hagan cargo, y algunos países incluso piden una emisión de eurobonos…
Es fundamentalmente más apropiado como política establecer un tope a las cuentas Objetivo para mantener los déficits controlados que las políticas salariales que se contemplan en el nuevo Pacto para el euro. Las políticas salariales solo son adecuadas para economías de planificación centralizada". La estrategia secreta de rescate del BCE (Hans-Werner Sinn – Project Syndicate – 29/4/11)
(Hans-Werner Sinn es profesor de Economía y Finanzas Públicas de la Universidad de Múnich y presidente del Instituto Ifo)
"En la primera conferencia de prensa pública que recientemente ofreció la Reserva Federal estadounidense, su presidente, Ben Bernanke, hizo una enérgica defensa de la muy criticada política de la Reserva de hacer compras masivas de bonos del gobierno estadounidense, también conocida como "facilitación cuantitativa." Sin embargo, ¿fue persuasiva su justificación?
La mayoría de los economistas consideran que su actuación fue imperiosa. Sin embargo, el hecho de que el dólar ha seguido cayendo mientras que los precios del oro siguen aumentando, crea un fuerte escepticismo en los mercados. Una de las cosas más difíciles de la banca central es que los inversionistas a menudo perciben un mensaje muy distinto de lo que el banco central trata de comunicar.
Por supuesto, la Reserva Federal se ha visto obligada a recurrir a la facilitación cuantitativa, o "QE" como la llaman los corredores, porque su herramienta normal para ajustar la inflación y el crecimiento, la tasa de interés interbancario, ya es de cero. Con todo, el crecimiento económico de los Estados Unidos sigue siendo lento y va acompañado de un desempleo tenazmente elevado. Se ha culpado a la QE de todo, desde las burbujas de los precios de los valores hasta los disturbios por los alimentos, pasando por el impétigo. Todo el mundo, desde los ministros de finanzas extranjeros hasta los caricaturistas pasando por Sarah Palin, han atacado esa política.
Los críticos insisten en que la facilitación cuantitativa es el fin del sistema financiero global, sino es que de la civilización misma…
Ya sea que los críticos tengan razón o no, una cosa es clara: dado que la Reserva se está retrasando con respecto a otros bancos centrales del mundo en lo que se refiere al ciclo de restricción monetaria y que las agencias calificadoras están analizando una reducción de la calificación del crédito estadounidense, el poder adquisitivo del dólar ha caído a un nivel sin precedentes frente a las monedas de los socios comerciales de los Estados Unidos.
La defensa que hizo Bernanke fue sólida y rotunda. Argumentó que la facilitación cuantitativa no es ni remotamente tan poco convencional como sostienen sus detractores. Si se examina la forma en que ha afectado las condiciones financieras, incluyendo las tasas de interés a largo plazo, la volatilidad y los precios de las acciones, la facilitación cuantitativa se parece mucho a la política convencional de los tipos de interés que creemos que entendemos. Así pues, las preocupaciones sobre los supuestos efectos adversos de la facilitación cuantitativa son muy exageradas y dar marcha atrás en el futuro tampoco será particularmente difícil. Bernanke rechazó las quejas sobre los precios de las materias primas y la inflación en los mercados emergentes y agregó que esos fenómenos se relacionaban mucho más con las políticas monetarias laxas y los tipos de cambio excesivamente rígidos de las economías en desarrollo de rápido crecimiento.
Las observaciones del presidente de la Reserva Federal llegan en un momento crítico y sensible. A lo largo del próximo año, es probable que la Reserva entre en un ciclo de restricciones en el que aumentarán las tasas de interés de forma sostenida…
Al relajar la facilitación cuantitativa, Bernanke debe evitar otra trampa, a saber, un colapso inoportuno de los precios de los activos. Muchos corredores expertos de Wall Street están convencidos de que la facilitación cuantitativa no es más que el viejo opción de venta de Greenspan (Greenspan put) con esteroides. El culto de la opción de venta de Greenspan surgió a raíz de la opinión declarada del anterior presidente de la Reserva de que ésta no debía tratar de poner resistencia a un mercado de valores que subiera abruptamente, salvo en la medida en que dicho mercado socavara la estabilidad de los precios a largo plazo de los bienes ordinarios. Sin embargo, si el mercado de valores cae demasiado rápido, la Reserva debe preocuparse por la posibilidad de recesión y reaccionar agresivamente para amortiguar la caída.
¿Tienen razón los corredores? ¿Acaso la facilitación cuantitativa es simplemente la secuela de la opción de venta de Greenspan?…
Es cierto que las tasas de interés extremadamente bajas que prevalecen actualmente alientan a los inversionistas a invertir sus fondos en valores riesgosos. Tal vez la Reserva podría argumentar que es responsabilidad de los reguladores asegurar que las burbujas de valores no den lugar a un endeudamiento excesivo y a una posible crisis de deuda, aunque por supuesto la política monetaria debe ser uno de los elementos.
En vista de la lenta recuperación, Bernanke podría haber ido más lejos y sostener que la Reserva es la que tuvo razón. Las autoridades monetarias de otras economías avanzadas, como el Banco Central Europeo, podrían estar reaccionando excesivamente ante la volatilidad de la inflación de corto plazo. No obstante, quizá por no querer causar problemas a sus contrapartes extranjeras, Bernanke adoptó un enfoque más cauteloso y se limitó a defender la política de la Reserva como la más adecuada para los Estados Unidos.
Al defender esa política, Bernanke tuvo que cuidarse de no decir nada que pudiera alarmar demasiado a los inversionistas. En efecto, ya tienen motivos suficientes para estar nerviosos: después de todo, a la excepcional relajación de las condiciones financieras que ha implantado la Reserva tendrán que seguir restricciones extraordinariamente dolorosas. ¿Estará lista la economía cuando llegue ese momento? Explicar el inevitable viraje hacia las restricciones podría resultar ser un reto mucho más difícil que explicar las excepcionales flexibilidades de la facilitación cuantitativa.
La Reserva debe recordar siempre que por sereno y racional que sea su análisis, trata con mercados que pueden ser todo menos serenos y racionales"… Bernanke y la prensa (Kenneth Rogoff – Project Syndicate – 4/5/11)
(Kenneth Rogoff es profesor de Economía y Políticas Públicas de la Universidad de Harvard, y fue economista en jefe del FMI)
"Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff explican en su libro "Esta vez es distinto" que la clave para entender la recurrencia de las crisis es la incapacidad para reconocer lo precaria y volátil que es la confianza. Basta un rumor, un mal dato o un pánico repentino para prender la mecha…
(Breve resumen del Preámbulo)
Este libro resume la larga historia de las crisis financieras en sus distintos aspectos y en un sinfín de países (…) para entender por qué las crisis financieras tienden a ser impredecibles y nocivas. La teoría económica está en lo correcto cuando señala que los mercados financieros, en especial los mercados que dependen del apalancamiento (es decir, que poseen una pobre capitalización en comparación con la cantidad de activos en juego), pueden ser muy frágiles y estar sujetos a crisis de confianza. Por desgracia, la teoría ofrece pocas pistas en cuanto al momento o la duración exacta de esas crisis. De ahí la importancia de acudir a la experiencia directa.
Quizá más que cualquier otra cosa, el elemento clave que da pie al síndrome "esta vez es distinto" es la incapacidad para reconocer lo precaria y volátil que es la confianza, en especial cuando grandes cantidades de deuda a corto plazo deben refinanciarse una y otra vez. Para los Gobiernos, bancos o empresas con un alto endeudamiento, en apariencia todo puede marchar como miel sobre hojuelas por un largo tiempo, hasta que, ¡pum!, la confianza se derrumba, los prestamistas desaparecen y la crisis golpea.
El ejemplo más simple y próximo son los pánicos bancarios…
Tradicionalmente, los bancos solicitan créditos a corto plazo, es decir, préstamos en la forma de depósitos que pueden redimirse en un periodo relativamente breve. Sin embargo, los créditos que otorgan tienen por lo general un vencimiento mucho más largo, de modo que puede ser difícil convertirlos a efectivo de manera inmediata…
Un banco con una base saludable de depósitos y una amplia cartera de créditos no líquidos sin duda tendrá excelentes perspectivas a largo plazo. Sin embargo, los problemas surgirán si, por alguna razón, todos los depositantes desean retirar sus fondos al mismo tiempo; por ejemplo, a raíz de un pánico originado en un falso rumor de que el banco ha perdido dinero apostando por hipotecas extravagantes. Sin alternativas para vender su cartera de créditos no líquidos, quizá el banco simplemente no tendría la capacidad de pagar a sus espantados inversionistas…
Sin embargo, no solo los bancos pueden padecer una crisis de confianza. Lo mismo puede sucederles a otros prestamistas. Durante la crisis financiera iniciada en EEUU en 2007, los gigantes financieros del sistema bancario paralelo o en la sombra, esto es, fuera de la banca regulada, tuvieron problemas similares. Aun cuando los préstamos que obtuvieron provenían sobre todo de bancos y otras instituciones financieras, su vulnerabilidad fue la misma. A medida que perdían confianza en las inversiones que habían hecho, los prestamistas se negaron cada vez más a refinanciar sus préstamos a corto plazo, viéndose obligados a poner activos en el mercado a precios de liquidación.
Las magras ventas hicieron que los precios cayeran aún más, provocando mayores pérdidas y una espiral descendente en la confianza. Al final, el Gobierno de EEUU tuvo que intervenir para intentar apuntalar el mercado. Hoy el drama continúa, mientras el coste total de la resolución sigue aumentando.
La misma dinámica de expectativas volátiles con el poder de desestabilizar a los bancos puede también afectar a un Gobierno. Ello sucede sobre todo cuando este último obtiene préstamos de fuentes externas sobre las cuales tiene relativamente poca influencia. Directa o indirectamente, en su gran mayoría las inversiones públicas determinan el potencial de crecimiento a largo plazo de un país, así como su base tributaria, pero estos son activos altamente no líquidos…
Aunque no es común observar escenarios como este todos los días, la frecuencia con la que se presentan crisis financieras de esta índole sigue siendo muy alta a lo largo del amplio periodo histórico y en el gran número de países cubiertos en el libro. ¿Por qué los grandes países o el mundo en su conjunto no han podido encontrar la manera de detener las crisis de confianza, por lo menos las prematuras? Es posible hacerlo, pero existe un pequeño detalle. Supóngase que un organismo público internacional brindara un amplio seguro de depósitos para proteger de cualquier riesgo a todos los prestatarios valiosos. Imagínese que existiera una versión ampliada del Fondo Monetario Internacional (FMI), actualmente el principal prestamista multilateral que busca ayudar a los mercados emergentes cuando estos se precipitan en una crisis de liquidez. El problema es que si se proporciona un seguro a todos en todas partes, de manera irrestricta, hay quienes intentarán sacar provecho. Si el FMI prestase demasiado y bajo muy pocas condiciones, él mismo se iría pronto a la quiebra y se perdería el control de las crisis financieras. Un seguro anticrisis de cobertura completa no es ni viable ni deseable. (Este es justo el dilema que la comunidad financiera global afrontará como consecuencia de la reciente crisis, pues los recursos del FMI en materia de préstamos se han cuadruplicado como respuesta a la crisis y, en contraste, las condiciones para otorgar créditos se han relajado de manera considerable).
¿Qué tiene que decir la teoría económica sobre la vulnerabilidad de los países a las crisis financieras? Para ser más específicos, concentrémonos por lo pronto en los Gobiernos, principal fuente de las crisis analizadas en este libro. La teoría económica nos dice que si un Gobierno es lo suficientemente frugal, no será presa fácil de crisis de confianza. Un Gobierno no tiene por qué preocuparse demasiado por una crisis de deuda si logra mantener un superávit fiscal (es decir, si sus ingresos tributarios son superiores a sus gastos), sus niveles de deuda son relativamente bajos, la mayoría de sus empréstitos son a largo plazo (digamos 10 años o más) y no tiene demasiadas garantías ocultas o extracontables.
Por el contrario, un país se vuelve vulnerable, incluso quizá a niveles de deuda aparentemente fáciles de manejar, si presenta grandes déficits año a año y sus créditos tienen vencimientos a corto plazo (un año o menos)…
La teoría económica explica que es precisamente la naturaleza volátil de la confianza, incluyendo su dependencia a la expectativa de la gente sobre eventos futuros, lo que hace tan difícil predecir el momento de una crisis de deuda. Elevados niveles de deuda conducen, en varios modelos económico-matemáticos, a "equilibrios múltiples", donde dichos niveles pueden o no sostenerse. Los economistas no tienen una idea realmente clara sobre qué clase de eventos afectan a la confianza ni sobre cómo evaluar en términos concretos cuán vulnerable puede ser la misma. Lo que percibimos una y otra vez a lo largo de la historia de las crisis financieras es que siempre que un accidente está esperando para manifestarse, al final así ocurre. Cuando un país incurre en un endeudamiento excesivo termina metido en problemas. Cuando un boom en el precio de los activos incentivado por la deuda parece demasiado bueno para ser verdad es porque seguramente así es. Sin embargo, puede ser muy difícil determinar su duración exacta, y una crisis que parece inminente puede a veces tomar varios años para manifestarse. Tal fue sin duda el caso de EEUU a finales de la década pasada: (…) todas las luces rojas se habían encendido en la antesala de la crisis. A pesar de ello, aun en medio del accidente, varios líderes financieros en EEUU -y de hecho varios académicos- seguían sosteniendo que "esta vez era distinto".
Las crisis estudiadas en el libro ponen de manifiesto otros casos similares de fragilidad. Una de las lecciones de las décadas de 1980 y 1990 es que los países que mantienen regímenes fijos o "sumamente controlados" en su tipo de cambio son más vulnerables a crisis repentinas de confianza. Un ataque especulativo a un tipo de cambio fijo puede destrozar de la noche a la mañana esquemas añejos y aparentemente estables. Mientras una tasa fija tenga éxito, sobrarán los comentarios muy al estilo "esta vez es distinto". Mas luego, como le sucedió a Argentina en diciembre de 2001, la confianza puede desplomarse en un tronar de dedos. Sin embargo, hay en esto un vínculo fundamental con la deuda. Como es bien sabido, Krugman mostró que las crisis cambiarias suelen tener su origen en la falta de voluntad de los Gobiernos para adoptar políticas fiscales y monetarias que sean acordes con el sostenimiento de un tipo de cambio fijo. Si los especuladores se dan cuenta de que el Gobierno tarde o temprano agotará los recursos necesarios para respaldar la moneda, a sabiendas de la inminente caída, todos buscarán el momento justo para retirar su capital. Las deudas públicas no tienen por qué ser siempre explícitas; las garantías contingentes de un Gobierno han conformado el núcleo de muchas crisis.
Desde luego, además de simplemente reducir sus préstamos y nivel de apalancamiento, los países tienen a su alcance una variedad de estrategias para ser menos vulnerables a crisis de confianza. La teoría económica considera que una mayor transparencia resulta útil. (…) Los Gobiernos tienden a ser todo menos transparentes, cuando se trata de endeudamiento, y como pone de manifiesto la última crisis financiera, por lo general las cosas no son muy distintas entre los prestatarios privados, a menos que la legislación les exija una mayor transparencia.
Un país con sólidas instituciones legales y regulatorias sin duda puede obtener mayores créditos… Sin embargo, incluso instituciones robustas y un sofisticado sistema financiero pueden meterse en líos si se les somete a la presión suficiente, tal como dolorosamente lo ha aprendido EEUU en la reciente crisis.
Por último, está la cuestión de por qué las crisis financieras tienden a ser tan traumáticas. Dicho de manera sucinta, la mayoría de las economías, incluso aquellas relativamente pobres, dependen del sector financiero para canalizar el dinero de los ahorradores (por lo general consumidores) hacia proyectos de inversión. Si una crisis paraliza al sistema bancario, es muy difícil para cualquier economía mantener su actividad normal. Ben Bernanke es famoso por haber sugerido que el derrumbe de la banca fue justo una de las razones por las que la Gran Depresión de los años treinta se prolongó por tanto tiempo y golpeó con tanta fuerza. Así que las crisis financieras, en particular aquellas a gran escala y difíciles de resolver, pueden tener efectos muy profundos.
De nuevo, al igual que en el caso de los equilibrios múltiples y la fragilidad financiera, la literatura teórica sobre el tema es abundante. El fuerte lazo entre los mercados financieros y la actividad económica real, en particular cuando los primeros se vuelven inoperantes, es lo que ha convertido a muchas de las crisis estudiadas en el libro en eventos históricos de gran magnitud. Piénsese, en contraste, en el súbito desplome del sector tecnológico en 2001. Aunque las acciones se fueron por las nubes para luego derrumbarse, el efecto sobre la economía real no fue más allá de la más o menos moderada recesión de 2001. Las burbujas son mucho más peligrosas cuando se nutren de deuda. Como ejemplo puede citarse la explosión global en el precio de la vivienda a principios de este siglo.
Sin duda, la Segunda Gran Recesión -el nombre que damos a la crisis financiera que a finales de la década pasada se propagó prácticamente por todo el mundo- tendrá un profundo efecto sobre la economía, en particular sobre el estudio de las relaciones entre mercados financieros y economía real"… "Las crisis financieras tienden a ser impredecibles y nocivas". (Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff – El País – 5/6/11)
"Otra suposición sobre lo que el fallecido académico Milton Friedman, premio Nobel de Economía, hubiese hecho en respuesta a la crisis financiera global fue hecha por Edward Nelson, jefe de la sección de estudios monetarios de la división de estudios monetarios de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).
Como muchos otros -y en contraste con la colaboradora de Friedman, Anna Schwartz-, Nelson concluye que "en importantes aspectos, la respuesta a la crisis de política monetaria y financiera puede ser vista como sugerencias económicas de Friedman puestas en práctica".
"Por supuesto que nadie debería tener el descaro de sostener que sabe lo que Friedman, que murió en noviembre de 2006, hubiese recetado si hubiese estado vivo para ser testigo de los hechos ocurridos desde agosto de 2007. Pero la gran cantidad de escritos de Friedman y sus declaraciones públicas sobre asuntos monetarios y financieros dan abundante información sobre su punto de vista sobre asuntos que se han planteado en los últimos años", escribió Nelson.
"En particular, -concluye Nelson-, la respuesta de la Fed está en línea con los consejos de Friedman en las áreas de tasas de descuento, compras a gran escala de títulos públicos a largo plazo por parte de la Fed, mantenimiento del nivel de depósitos en los bancos comerciales, recapitalización de los bancos comerciales e interés en el nivel de reservas". Una excepción, los préstamos a inversionistas en títulos respaldados por activos, los denominados programas TALF, que se desarrollaron entre marzo de 2009 y junio de 2010 claramente no coincidían con el espíritu del marco con que se manejaba Friedman para la política monetaria en respuesta a una crisis financiera.
Nelson, que obtuvo su PhD. en Economía en la Universidad Carnegie Mellon, se sumó a la Reserva Federal de Saint Louis, hace tiempo considerada un bastión del monetarismo de Friedman, en 2003 luego de cinco años en el Banco de Inglaterra. Se sumó al equipo de la Junta de Gobernadores de la Fed en 2009". ¿Milton Friedman habría aprobado la gestión de la Fed? (David Wessel – The Wall Street Journal – 28/6/11)
"Recientemente la economía estadounidense se ha desacelerado de forma espectacular y la probabilidad de que haya otra contracción económica aumenta con cada nueva serie de datos. Este es un cambio brusco con respecto a la situación que existía al final del año pasado -y representa el regreso al ritmo muy lento de expansión desde que empezó la recuperación en el verano de 2009.
Durante los primeros tres trimestres de 2010 el crecimiento económico de los Estados Unidos no sólo fue lento, sino que también se caracterizó principalmente por la acumulación de existencias y no por las ventas al consumidor u otro tipo de ventas finales. En el último trimestre de 2010 se dio un cambio positivo: el gasto de consumo aumentó a una tasa anual del 4%, lo que fue suficiente para aumentar el PIB real total en 3.1% del tercer trimestre al cuarto. La economía parecía haberse librado de su dependencia de la acumulación de existencias.
Los resultados positivos condujeron a que los expertos y los funcionarios de gobierno predijeran que en 2011 continuaría el crecimiento sólido, con mayor producción, empleo y salarios más elevados, que llevarían a más aumentos del gasto de consumo y a una recuperación autosostenible. Se aprobó una reducción del dos por ciento del impuesto sobre las nóminas durante un año para asegurar este panorama favorable.
Desafortunadamente, la recuperación prevista del gasto de consumo no ocurrió. El aumento de los precios de los alimentos y la energía fue mayor que el de los salarios nominales, lo que provocó que los ingresos semanales medios reales disminuyeran en enero, mientras que la caída sostenida de los precios inmobiliarios redujo la riqueza de la mayoría de las familias. Como resultado, los gastos de consumo personales reales aumentaron a una tasa anual de apenas alrededor del 1% en enero, en comparación con el aumento del 4% del trimestre anterior…
La caída de los precios inmobiliarios deprimió las ventas tanto de las casas nuevas como de las ya existentes. Eso a su vez causó una fuerte caída en el volumen de construcción de viviendas nuevas. Lo más probable es que esa caída continúe, porque el valor de las hipotecas del 30% de las casas es superior al valor de las casas mismas. Esto crea un fuerte incentivo para el impago, ya que las hipotecas en Estados Unidos son efectivamente préstamos de reembolso limitado: el acreedor puede apropiarse del bien si el deudor no paga, pero no puede exigir otros activos o una parte de los ingresos salariales. Como resultado, el 10% de las hipotecas están en impago o ejecución, lo que crea un excedente de propiedades que tendrán que venderse a precios reducidos.
Las empresas han respondido negativamente a la debilidad de la demanda de los hogares. Los índices del Institute of Supply Management han caído tanto en el caso de las empresas manufactureras como en el de las de servicios. Si bien las empresas grandes siguen teniendo cantidades sustanciales de efectivo en sus hojas de balance, sus flujos de efectivo de las operaciones corrientes disminuyeron en el primer trimestre. La medida más reciente de las órdenes de bienes de capital no destinados a la defensa indicó una disminución en la inversión de las empresas…
No puede esperarse que las políticas monetarias y fiscales reviertan la situación. La Reserva Federal de los Estados Unidos seguirá aplicando su política de mantener la tasa de interés a un día cerca de cero, pero, debido al temor de que surjan burbujas de precios de los activos, no revocará su decisión de poner fin a su política de comprar bonos de la Tesorería -la llamada facilitación cuantitativa- a finales de junio.
Además, la política fiscal será en efecto contradictoria en los próximos meses… Además, se están llevando a cabo negociaciones para recortar más el gasto y aumentar los impuestos a fin de reducir los déficits fiscales previstos para 2011 y los años siguientes.
Así pues, el panorama a corto plazo para la economía de los Estados Unidos es frágil en el mejor de los casos. Los cambios fundamentales de política quizá tendrán que esperar hasta después de las elecciones presidenciales y parlamentarias de noviembre de 2012"… ¿Qué le sucede a la economía estadounidense? (Martin Feldstein – Project Syndicate – 29/6/11)
(Martin Feldstein, profesor de Economía de la Universidad de Harvard, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente Ronald Reagan, y presidente de la Oficina Nacional de Investigación Económica)
"La economía global se encuentra en medio de su segundo "pánico" del crecimiento en menos de dos años. Tendremos que acostumbrarnos a ellos. En un mundo post-crisis, son claras señales de una recuperación fallida.
La razón es sencilla. El ciclo económico típico tiene un mecanismo de amortiguación natural que protege de golpes inesperados. Cuanto más profunda es la recesión, la reacción es más potente y mayores son las fuerzas acumuladas de recuperación autosostenible. Los rebotes vigorosos en forma de V poseen una resistencia interna que les permite hacer frente a los golpes con relativa facilidad.
Sin embargo, una recuperación post-crisis es un animal muy diferente. Como Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han demostrado en su libro Esta vez es diferente, en el largo recorrido de la historia las recuperaciones post-crisis en la producción y el empleo tienden a ser decididamente mediocres.
Por definición, estas recuperaciones débiles carecen de la amortiguación de los rebotes en forma de V. En consecuencia, los golpes externos exponen rápidamente su vulnerabilidad. Si las crisis son lo suficientemente agudas -y si afectan a una economía mundial debilitada que se aproxima a su "velocidad estancada" de crecimiento en torno al 3% anual- la reincidencia podría convertirse en la temida recesión de doble caída.
Ese es el riesgo en la actualidad. No puede haber dudas sobre el carácter decididamente mediocre de la recuperación mundial actual. A primera vista, las cifras parecen contundentes: el PIB mundial se recuperó un 5,1% en 2010 y se espera que aumente otro 4,3% en 2011, de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. Pero, debido a que estas alzas siguen a la contracción masiva que se produjo durante la Gran Recesión de 2008-2009, están muy lejos de la trayectoria de una recuperación clásica en forma de V.
De hecho, si la última previsión del FMI resulta ser correcta, el PBI global a finales de 2012 se mantendrá en torno al 2,2% por debajo del nivel que habría alcanzado el mundo si hubiera proseguido su camino de crecimiento de más largo plazo del 3,7% anual. Incluso si la economía mundial se mantiene a una velocidad de crucero del 4,3% -lo cual, en mi opinión, resulta extremadamente hipotético-, se mantendrá por debajo de su potencial por más de ocho años consecutivos, hasta 2015.
Esta prolongada "brecha de la producción global" pone de relieve la ausencia de un amortiguador en la economía mundial actual, así como su mayor sensibilidad a los golpes. Y ciertamente ha habido numerosos golpes en los últimos meses, desde la crisis de la deuda soberana en Europa y los desastres naturales en Japón al fuerte aumento de los precios del petróleo y otro revés en la recuperación del mercado de la vivienda en los Estados Unidos.
Si bien ninguno de estos golpes parece haber sido lo suficientemente grave como para haber descarrilado la recuperación económica mundial actual, el efecto combinado es preocupante, sobre todo en un mundo todavía debilitado tras la crisis.
La mayoría de los expertos descartan la posibilidad de una recesión de doble caída. Califican la actual desaceleración como un "bache suave" temporal y basan su optimismo en el rebote inevitable que sigue a todo golpe…
Sin embargo, tras la peor crisis y recesión de los tiempos modernos -cuando los shocks pueden empujar a una economía global ya debilitada hacia su punto de inflexión de manera mucho más rápida que en un escenario de mayor crecimiento- es mucho más difícil de alcanzar la velocidad de escape hacia una recuperación autosostenible. El bache suave puede convertirse más bien en un pantano…
Los políticos no están bien preparados para hacer frente a una serie continua de "pánicos del crecimiento". Siguen favoreciendo estrategias que se adaptan mejor a la lucha contra la crisis que a la promoción de la necesaria curación subsiguiente.
Eso es especialmente cierto en los Estados Unidos. Si bien la primera ronda de flexibilización cuantitativa de la Junta de la Reserva Federal de EEUU fue eficaz para poner fin a una dolorosa crisis, la segunda ronda ha tenido muy pocos efectos de recuperación significativa en el mercado laboral y la economía real. Los consumidores "zombi" de Estados Unidos tienen que reparar sus dañados estados de cuenta y los trabajadores estadounidenses deben alinear nuevas habilidades con nuevos puestos de trabajo. Las inyecciones de liquidez sin plazo de término no logran ninguno de estos objetivos.
Las autoridades europeas están atrapadas en una mentalidad similar. Al confundir un problema de solvencia con un déficit de liquidez, Europa se ha convertido en adicta a la alimentación por goteo de los rescates financieros. Sin embargo, esto sólo funciona si países como Grecia logran crecer para salir de una trampa de la deuda o anular contratos sociales profundamente arraigados. Hay muy pocas probabilidades de que así ocurra.
La probabilidad de que en los próximos años sigan ocurriendo "pánicos del crecimiento" recurrentes implica pocas esperanzas de enfoques nuevos y creativos de políticas monetarias y fiscales para después de la crisis. Con la mirada puesta en horizontes electorales de corto plazo, las autoridades parecen buscar una y otras vez soluciones rápidas: otro rescate o una inyección de más liquidez. Sin embargo, tras una recesión del balance de los EEUU, y en medio de una trampa de la deuda en Europa, tal enfoque está condenado al fracaso.
Las inyecciones de liquidez y los rescates financieros sólo sirven para un fin: ganar tiempo. Sin embargo, el tiempo no es la respuesta para economías que necesitan desesperadamente reparaciones estructurales de consolidación fiscal, desapalancamiento del sector privado, reformas del mercado laboral o mejorar la competitividad. Tampoco sirve el tiempo como amortiguador de las anémicas recuperaciones post-crisis ante la próxima e inevitable conmoción.
Es difícil saber cuándo ocurrirá el golpe siguiente, o la forma que adoptará… de lo contrario, no sería un golpe. Pero es inevitable, tal como la noche sigue al día. Puesto que los responsables políticos se resisten a enfocarse en los necesarios imperativos estructurales, el resultado será otro episodio de "pánico del crecimiento", o algo peor. La recuperación fallida pone de relieve los riesgos de un final cada vez más peligroso en el actual mundo post-crisis". Una recuperación global fallida (Stephen S. Roach – Project Syndicate – 1/7/11)
(Stephen S. Roach, miembro de la facultad de la Universidad de Yale, es Presidente no ejecutivo de Morgan Stanley Asia y autor de The Next Asia – La próxima Asia)
"Durante las primeras fases de la crisis muchos Gobiernos, en respuesta a la intensa caída de la actividad económica que se produjo a finales de 2008 y durante la primera mitad de 2009, pusieron en marcha programas de estímulo fiscal con aumentos significativos del gasto público. En España, estos programas fueron especialmente cuantiosos y aumentaron el gasto público en casi 3,5 puntos porcentuales del PIB…
No obstante, esta resurrección de Keynes, aunque duró más de tres días, terminó pronto y a principios de 2010 los organismos internacionales y muchos Gobiernos se convirtieron a la austeridad fiscal. Con lamentos nostálgicos, algunos piensan que este cambio de orientación de la política fiscal ha sido prematuro, critican que se haya abandonado el objetivo del "empleo" por el de la "consolidación fiscal" y abogan por mantener e, incluso, ampliar los programas de estímulo fiscal puestos en funcionamiento en 2008-2009, señalando que los recortes fiscales no conseguirán estabilizar y reducir la deuda pública. No comprenden que es un error plantear la discusión sobre política macroeconómica alrededor de una dicotomía falsa ("empleo" frente a "consolidación fiscal") y que, en las condiciones actuales, en muchos de estos países, no hay alternativa a la austeridad fiscal…
Paul Krugman es uno de los exponentes más cualificados de la posición contraria a la austeridad fiscal. Sostiene Paul que la austeridad fiscal es contractiva porque subidas de impuestos y reducciones del gasto público producen una mayor disminución de la demanda agregada, ya que familias y empresas también reducen su consumo e inversión ante el aumento de la tasa de desempleo y, en consecuencia, la tasa de crecimiento del PIB se reduce y la tasa de endeudamiento público (la ratio deuda pública/PIB) no disminuye sino que aumenta. Así, con los recortes de gasto y subidas de impuestos no se consigue el objetivo perseguido de mejorar la posición fiscal de estas economías.
Su argumento tiene un cierto respaldo empírico. Un estudio reciente del departamento de investigación del FMI muestra que los efectos de un ajuste fiscal en el corto plazo (unos cinco años, digamos) dependen de muchos condicionantes, tales como el nivel de endeudamiento, la orientación de la política monetaria, la situación de la economía internacional y las expectativas de crecimiento futuro. Sólo en circunstancias muy excepcionales, cuando el ajuste fiscal se combina con reformas estructurales que recuperen la confianza del sector privado y las expectativas de crecimiento, la situación económica internacional es boyante, no hay restricciones de crédito y la política monetaria ayuda con bajadas del tipo de interés y depreciaciones del tipo de cambio, cabe esperar que un ajuste fiscal tenga efectos expansivos…
El mundo es complejo, ni lineal, ni simétrico. Ni más es mejor, ni lo contrario tiene efectos opuestos. Aún cuando la austeridad fiscal fuera contractiva, no tiene por qué ocurrir que los estímulos fiscales puedan, siempre, impulsar una recuperación económica.
En primer lugar, tras un impulso fiscal, para que consumidores y empresas pudieran aumentar su consumo e inversión, respectivamente, sería necesario que su situación patrimonial estuviera saneada y que hubiera más crédito a tipos de interés más bajos, lo que no ocurrirá en el horizonte inmediato, ni siquiera con una profunda reestructuración del sistema financiero. En segundo lugar, para que un aumento del gasto público no se perciba como un lastre aún mayor en términos de impuestos futuros, familias y empresas deberían anticipar un crecimiento económico más elevado y menos incierto. Finalmente, para que buena parte de dichos estímulos no se conviertan en aumentos de las importaciones y en un mayor déficit exterior, sería necesario que los estímulos fiscales fueran coordinados internacionalmente, que no hubiera problemas de competitividad y que los tipos de cambio y de interés coadyuvarán, con una depreciación, en el primer caso, y una reducción, en el segundo.
En definitiva, pocos países están en condiciones actualmente de seguir esta estrategia, y entre ellos no están muchos países europeos, ni siquiera Estados Unidos, próximo a alcanzar su techo de endeudamiento público y bloqueado por un Presidente que propone recortes ridículos de gastos y un poder legislativo que no acepta subidas de impuestos, que allí son una necesidad urgente.
Cuando Churchill se quejaba de que Keynes destacaba entre los economistas porque parecía tener más de una opinión sobre cuestiones económicas concretas, éste se justificaba diciendo que cuando cambiaban los datos, él cambiaba de opinión. Si alguien tiene línea directa con el más allá, podría averiguar si Keynes ha vuelto a cambiar de opinión sobre la magnitud de los multiplicadores fiscales, a la vista de la situación actual de las economías avanzadas. Mientras tanto, si alguien se encuentra con su profeta más renombrado en la Tierra, Paul Krugman, no debería perder la ocasión de tratar de que explicara cómo es posible basar la recuperación económica en aumentos del gasto público, cuando hablamos de países que están metidos hasta el cuello en una crisis de deuda soberana, con tasas de endeudamiento público superiores al 60% del PIB, con familias y empresas también excesivamente endeudadas, con tipos de interés al alza, con la deuda denominada en moneda extranjera (o lo que es lo mismo, sin control de la política monetaria), con problemas de competitividad, e inmersos en un proceso galopante de envejecimiento de la población, que implicará aumentos del gasto en el futuro y una disminución de la población entre la que repartir la carga de la deuda. (Yo lo he intentado con otros economistas keynesianos que citan a Krugman y suscriben punto por punto sus argumentos, pero, o bien eluden la pregunta, repitiendo ad nauseam que la austeridad fiscal es contractiva, o bien son incapaces de articular una respuesta coherente. Si alguien consigue una, por favor, que la comunique)… …y Keynes resucitó y habitó de nuevo entre nosotros (por poco tiempo, Deo Gratias) por Juan de Mercado (Samuel Bentolila – Fedea – 16/7/11)
(Samuel Bentolila es Doctor en Economía por el Massachusetts Institute of Technology (1988). Actualmente es Profesor en el Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI) y Research Fellow del CEPR y del CESifo. Es Fellow de la European Economic Association y de la Asociación Española de Economía)
"El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema financiero.
Walter Bagehot le atribuyó la función esencial de ser el garante último de la liquidez de una economía. Como prestamista de última instancia, siempre ha de estar en posición de extender crédito contra buen colateral; o dicho de otro modo, un buen banco central ha de cuidarse muy mucho de devenir ilíquido, pues en caso de necesidad será incapaz de estabilizar el sistema financiero.
Las condiciones tradicionales de la liquidez son dos: no asumir demasiada deuda en relación con los fondos propios y que el vencimiento de los activos no esté muy desencajado con el de los pasivos. En el caso de un banco central que emita dinero fiduciario, el capital con el que opera es prácticamente nulo (para que nos hagamos una idea: la ratio de apalancamiento de la Fed desde 1996 ha venido siendo algo así como 1 dólar de capital por 55 dólares de deuda: ríanse de Lehman Brothers), y todas sus deudas son a muy corto plazo: el dinero fiduciario -los dólares que emite la Fed- son intercambiados diariamente en el mercado, y la Reserva Federal debe comprometerse a que su valor no experimente enormes fluctuaciones, pues en caso contrario los tenedores de dólares podrían repudiarlos (lo que equivaldría a dejar de extender crédito a la Fed; esto es, equivaldría a una corrida bancaria de los depositantes).
Dadas estas circunstancias, resulta prioritario que todo el activo de la Fed esté compuesto por créditos a muy corto plazo y de mucha calidad contra el sistema bancario o contra el Estado. Si la Fed se apalancara 50 veces sobre su capital adquiriendo activos a un plazo muy prolongado o con una calidad muy deteriorada, su capacidad para defender el valor del dólar se vería seriamente erosionada.
Bueno, pues echémosle un ojo a la evolución del balance de la Fed y de la estructura temporal de sus activos en tres flechas clave: junio de 1996 (el primer balance de la Fed disponible en su web), enero de 2007 (poco antes del estallido de la crisis) y julio de 2011 (finalizados los programas de Quantitative Easing 1 y 2).
El panorama es desolador: la liquidez de la Fed se mantuvo más o menos constante desde 1996 a 2007. Es cierto que su tenencia de deuda pública se duplicó, pero su capital también lo hizo y, sobre todo, la estructura temporal de su deuda no empeoró sustancialmente: más de la mitad de la deuda pública seguía venciendo antes de un año, y otro 30% antes de cinco. El problema es que, con la crisis financiera y los programas de financiación irregulares de Bernanke, la calidad de su balance se ha ido al traste: en unos pocos años el banco central norteamericano ha adquirido un billón de deuda pública y de malísima deuda hipotecaria privada, ambas a largo plazo.
En julio de 2011, menos del 10% de sus activos tienen un vencimiento inferior a un año; más del 60%, en cambio, vencen a más de 10 años. ¿Qué significa esto? ¿Que estamos abocados a la hiperinflación?
No, las cifras de aumento en la cantidad de crédito pueden impresionar, pero por ahora la hiperinflación no llegará por culpa de la Fed. Los problemas son otros. El primero, que Bernanke está obsesionado con mantener bajos los tipos a largo plazo (como demuestra el hecho de que casi toda la deuda monetizada sea superior a 10 años), lo que entorpece el proceso de desapalancamiento privado. El segundo es que el margen de maniobra de la Fed para estabilizar el valor del dólar se va estrechando; si en algún momento surgieran dudas sobre la calidad del billete verde, la Fed sólo podría drenar liquidez del mercado (con el objetivo de apuntalar el tipo de cambio del dólar) enajenando unos activos bastante difíciles de colocar, sobre todo en un momento de tensiones crediticias.
En definitiva, Bernanke ha convertido a la Fed en un estercolero de última instancia. Una vez la contracción crediticia toque a su fin -y el dólar deje de atesorarse como refugio frente a los impagos y el hundimiento de valor de los activos-, lo que deberemos esperar será que el billete verde pase a aceptarse entre los agentes a un descuento mucho mayor que el actual…
Bernanke ha comprometido la liquidez de la Fed durante bastantes décadas para no lograr efecto apreciable alguno, salvo el de retrasar la recuperación. Cuando la demanda de crédito reflote, el dólar puede ir preparándose para una importante inflación; sobre todo si, como todo parece indicar, Helicóptero Bernanke no ha tenido suficiente con sus fracasadas QE1 y QE2 y prepara la tercera entrega de esa ruinosa flexibilización cuantitativa. El muy deteriorado balance de la Reserva Federal (Juan Ramón Rallo – Libertad Digital – 19/7/11 – © El Cato)
"El crédito no se da, se reconoce. La solvencia es un requisito previo para obtener crédito, no una consecuencia de haberlo obtenido; es decir, lo que otorga el crédito no es la recepción del dinero adeudado sino la capacidad de usarlo con acierto para generar suficientes bienes futuros.
A muchos países de Europa se les acabó el crédito hace tiempo. Habiendo acumulado un volumen de deuda desproporcionado, y habiéndose negado en redondo a reequilibrar sus cuentas, liquidar las propiedades públicas y liberalizar la economía, el único camino que les aguardaba era el del default.
El caso más incuestionable, y con el que primero que saltó la liebre, fue el de Grecia, que presentaba un desfase presupuestario anual de más del 10% del PIB pese a que acumulaba deudas de alrededor del 150% del PIB. Nadie en sus cabales, observando la pasividad de sus políticos y la furia socialista de su población, podía esperar que Grecia cumpliera con lo prometido. Por eso se dispararon los tipos de interés. Pero lo mismo podríamos decir de la hiperbancarizada Irlanda, del esclerótico Portugal o de ese barco a la deriva que es España…
El plan de rescate de Grecia -que a su vez constituye el germen de los planes de rescate del resto de los países periféricos– aprobado el pasado jueves adolece exactamente de las mismas limitaciones. La Eurozona ha decidido pegar un patadón hacia arriba al balón, esperando que mientras tanto se aligere la presión ofensiva de la mafia especuladora…
Así, la Eurozona ha decidido utilizar el crédito que todavía tienen los Estados más robustos (Alemania, Holanda, Luxemburgo, Finlandia, Austria y, en menor medida, Francia) para pedir prestados a los inversores 109.000 millones de euros con el objetivo de, a su vez, prestárselos a Grecia. De este modo, Grecia puede beneficiarse de la solvencia de sus socios para endeudarse a un mayor plazo (hasta 30 años) y a tipos de interés muchísimo más bajos que los que debería pagar por sí sola (del 15-20% al 3-4%)…
Pero este plan, en contra de lo que pronosticaban todos los políticos, no ha logrado amainar el temporal. ¿Por qué? Pues porque el problema no es Grecia, ni siquiera Portugal o Irlanda. El auténtico problema que puede socavar el crédito de la parte de la Eurozona que todavía se encuentra sana es que se pretenda aplicar la misma receta a España, Italia o incluso Bélgica. Para que nos hagamos una idea: sólo la deuda pública de Grecia, Irlanda, Portugal, España, Italia y Bélgica (dejemos de lado la deuda privada, especialmente la de los bancos de todos estos países) asciende a 3 billones de euros, mientras que el PIB de las economías más solventes (Alemania, Holanda, Luxemburgo, Finlandia, Austria y, con cautelas, Francia) apenas llega a los 5 billones. No cambia mucho la cosa si, en lugar de computar toda la deuda pública, tenemos solamente en cuenta la que aquellos países necesitan colocar y refinanciar de aquí a 2013: 1,5 billones de euros.
Es decir, la Eurozona más fuerte simplemente no tiene estómago suficiente para digerir un volumen de obligaciones que asciende al 30% de su PIB a corto plazo y al 60% a medio y largo plazo. Especialmente, insisto, si tenemos en cuenta que sólo estamos hablando de la deuda pública. ¿Qué pasará con unos bancos que siguen requiriendo de cientos de millones de capital y a los que, para más inri, se les quiere hacer copartícipes de las quitas de algunos de esos Estados? Cada vez una carga más pesada recae sobre menos hombros…
El crédito debe reconstituirse voluntariamente desde dentro o coactivamente desde fuera: si los periféricos no pueden y no quieren pagar, que los países acreedores los intervengan temporalmente y les apliquen las reformas necesarias para minimizar los quebrantos. Lo que no tiene ningún sentido es que alarguemos la agonía pensando que sin hacer nada dentro y recibiendo dinero de fuera podremos salir del hoyo. Desde 2008, los malévolos especuladores han venido financiando y dando cuerda a los países periféricos, y el resultado está a la vista: la casa sigue sin barrer. Nada va a cambiar si, en lugar de los malévolos especuladores, quienes nos prestan el dinero son los menos exigentes Estados centroeuropeos. La pelota de deuda sólo se hará más grande y el batacazo final, más devastador". A la Eurozona se le agota el crédito (Juan Ramón Rallo – Libertad Digital – 26/7/11)
"El enorme déficit presupuestario de los Estados Unidos, medido como porcentaje de la renta nacional, es hoy el tercero entre los de los principales países del mundo, apenas superado por los de Grecia y Egipto. Por supuesto que el déficit actual, equivalente al 9,1% del PIB, se debe en parte a los efectos automáticos de la recesión. Pero según las proyecciones oficiales de la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos (CBO, por sus siglas en inglés), incluso tras una recuperación de la economía al nivel de pleno empleo, el déficit seguirá siendo tan grande que la relación entre la deuda pública del país y el PIB no dejará de crecer durante lo que resta de la década y después.
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