Un estudio de Mastercard también indicó que la confianza del consumidor en la región está a todo lo alto, y así las compras están remontándose en Kuwait, Arabia Saudita, Qatar y los EAU. Debido a esto y el declive del dólar, a los que todos los dineros del Golfo están fijados con la excepción de Kuwait, algunos productos americanos están siendo empujados. Por ejemplo, junio fue el mejor mes para General Motors en el Golfo Pérsico porque sus automóviles disfrutaban de una ventaja sobre los automóviles japoneses y europeos. [7] Si la tendencia de compras continúa, otro fabricante occidental puede ser atraído a la órbita del Golfo.
Expandiendo horizontes
Mientras la banca occidental, financiera, y las industrias de tecnología de la información están siendo atraídas rápidamente a los países del Golfo, las inversiones del Golfo no necesariamente le están dando el trato preferencial al hemisferio occidental que ha sido principalmente responsable por su explosión de poder financiero.
Mientras es cierto que varias compañías del emirato invirtieron $ 3.500 millones en el último año americano, [8] muchas de esas mismas compañías también están desviando su interés a los mercados asiáticos a causa de un dólar en descenso y debido a la diversificación:
– Dubai Internacional Capital y DIFC Investments están trabajando para extender su alcance en Pakistán, India y Corea del Sur.
– El brazo de bienes y raíces Istithmar, el cual es parte del grupo de compañías Dubai World, planea aumentar el 5% de sus recursos que este ha invertido en Asia a 30% dentro de cinco años. [9]
– La firma gubernamental Dubai Emaar es responsable por el auge de viviendas que tiene lugar a través de Asia, afianzando más recientemente un trato para construir un proyecto de 1.200 hectáreas, puesto en la prístina Mandalika Beach, estimado en $ 600 millones de dólares en valor. [10]
– Las exportaciones restantes de petróleo en Dubai están siendo usadas para ayudar a lanzar el Intercambio Mercantil de Dubai, un proyecto conjunto con Nymex el cual tiene por fin crear un mercado de entregas a plazo para el petróleo del Medio Oriente exportado a Asia.
– Dubai Ports World (Puertos del Mundo), en su esfuerzo por doblar su capacidad en 10 años, está desarrollando terminales en China, India, Vietnam y Pakistán.
Ha habido también una tendencia incrementada de inversiones a través de la frontera dentro del Golfo y las regiones mayores MOAN. Parte de la razón detrás de esta tendencia es un sentimiento en el mundo árabe posterior al 11 de Septiembre que Occidente, y sobre todo los Estados Unidos, no es bienvenido a la inversión árabe. Este temor no parecía completamente infundado en el 2006, cuando la Cámara de Representantes americana pasó una ley prohibiéndole a Dubai Ports World obtener operaciones de puertos en las principales ciudades americanas, citando que la financiación de Al-Qaeda habían pasado por los bancos de los EAU, aunque sin el conocimiento del gobierno, antes del 11 de Septiembre. (Esto causó una confrontación entre el Congreso y la Casa Blanca, que apoyaron el trato, y mucha de la controversia que sucedió).
Como ejemplo, las más recientes declaraciones de prensa de la compañía de construcción Emaar no discuten el desarrollo occidental, sino un contrato de $ 500 millones para construir los sitios de entretenimiento Samara Dead Sea Golf y Beach resort en Jordania, y un memorando de entendimiento con una compañía de energía saudita sobre los planes para la construcción de un ciclo abierto de una planta de poder de turbinas a gas para la Ciudad Económica del Rey Abdullah en Arabia Saudita.
Fusiones y adquisiciones
La televisión por satélite árabe le ha permitido a las compañías del Golfo desarrollar marcas regionales fuertes, y luego llevar su negocio a un nivel global. Los ingresos sustanciales producidos por esta tendencia han permitido que más fusiones y adquisiciones tengan lugar. Por ejemplo, la compañía Qatar Telecomunications pagó $ 3.700 millones por el 51% de unas acciones de la Cía. de Telecomunicaciones Móvil Nacional de Kuwait, mientras Abraaj Capital, la empresa de equidad privada más grande del MOAN, pagó alrededor de $ 1.400 millones por el fabricante de fertilizante del sector privado más grande de Egipto. [11]
Los embarques y condiciones donde el Golfo se ha encaminado a estos medios comerciales significan que también está incrementando sus cadenas de comercio con Irán. Cada año, químicos, equipo de producción de petróleo, y tecnología de informática entran en Irán vía los EAU que, en teoría, ayuda a Irán en su búsqueda por desarrollar su industria y volverse más autónoma económicamente. Los Estados Unidos también sospechan que algunos equipos transbordados a través de los puertos de Dubai pueden haber sido usados por Irán para su programa nuclear.
Conclusión
Estos modelos de inversión colocan a la región del Golfo, y especialmente a los EAU, en una posición privilegiada. Mientras las relaciones aumentan en número y profundidad dentro de ciertos mercados, a saber Irán y China, los lazos diplomáticos con Washington y Europa probablemente sentirán de vez en cuando un apretón.
Los fondos de la riqueza soberana están colocados para crecer a corto y mediano plazo al menos, y mientras lo hacen es inevitable que la oscilación económica sostenida por los países del Golfo, por la naturaleza de su apetito voraz para la inversión extranjera, aumentarán dramáticamente. Por supuesto habrá repercusiones a este nuevo esquema de inversión soberana. Pero uno debería esperar que las industrias occidentales, especialmente los servicios financieros, continúen convergiéndose y provean al burbujeante mercado del Golfo. Al mismo tiempo, los mercados asiáticos -especialmente los sectores inmobiliarios- podrán contar con la continua atención de las poderosas productoras del recurso petrolero".
[1] Los países con los diez mayores fondos de riqueza soberana incluyen, en orden descendente: Los EAU, Singapur, Noruega, Arabia Saudita, China, Kuwait, Australia, Estados Unidos, Qatar y Rusia.
[2] El Economist, "Fondos de riqueza soberana: El club más caro del mundo", 26 de mayo, 2007.
[3] El Wall Street Journal, "Auge en la Inversión Impulsa el Crecimiento del Medio Oriente", 19 de julio, 2007.
[4] Financial Times, "Taladrando las mentes: El gobernante de Dubai tiene grandes ideas para su pequeña ciudad estado", 4 de mayo, 2007.
[5] Financial Times, "El Emirato pone su vista en el PIB triplicado para el 2015", 24 de julio, 2007.
[6] El Medio Oriente, "La Historia de éxitos Surge Hacia adelante y Hacia Atrás", junio del 2007.
[7] Al-Riad, Arabia Saudita, 7 de agosto, 2007.
[8] Financial Times, "Taladrando mentes: El gobernante…"
[9] Financial Times, "La economía de la "burbuja" desafía la gravedad", 24 de julio, 2007.
[10] Informe de Propiedades en Asia, "Lombok elevado por el proyecto Emaar", 23 de julio, 2007.
[11] El Wall Street Journal, "Auge en la Inversión Impulsa Crecimiento del Medio Oriente", 19 de julio, 2007.
– El avance de los fondos soberanos de inversión
Es poco lo que sabemos de estos pesos pesados estatales
Simon Johnson – (Finanzas & Desarrollo – Septiembre de 2007)
(Simon Johnson es Consejero Económico y Director del Departamento de Estudios del FMI)
"La designación fondo soberano de inversión es nueva, pero el concepto, no: se trata de activos de un gobierno que están denominados en moneda extranjera. Todos los países mantienen reservas de divisas (hoy en día volcadas sobre todo en dólares, euros o yenes) y cuando se encuentran con un superávit en cuenta corriente por haber acumulado más de las que exigen sus necesidades inmediatas, pueden crear un fondo soberano para administrar ese dinero "de sobra".
Los fondos soberanos se remontan por lo menos a la década de 1950, pero su volumen mundial total ha crecido drásticamente en los 10 ó 15 últimos años. En 1990, probablemente valían como mucho US$ 500.000 millones. Hoy están estimados en US$ 2-3 billones y, si continúa la trayectoria probable de las cuentas corrientes, podrían llegar a US$ 10 billones para 2012.
Más de 20 países tienen fondos soberanos y otra media docena parece interesada en crearlos, aunque las tenencias están bastante concentradas: los cinco fondos más importantes manejan alrededor de 70% del total de activos, y más de la mitad está en manos de grandes exportadores de gas y petróleo. Su ubicación geográfica va desde Noruega hasta Alaska, Canadá, Rusia y Trinidad y Tobago. Aproximadamente un tercio del total de activos está controlado por países de la región Asia-Pacífico, como Australia, China y Singapur.
Para hacerse una idea de cuánto dinero es US$ 3 billones, piense que el PIB estadounidense es de US$ 12 billones, que el total de títulos de renta fija y variable negociados en dólares de EEUU está estimado en más de US$ 50 billones, y que el valor mundial de los títulos negociados ronda los US$ 165 billones. En ese contexto, US$ 3 billones es una suma significativa, pero no enorme.
Pero, en relación con el tamaño de algunos mercados emergentes, es mucho dinero. El valor total de los títulos negociados en África, Oriente Medio y las economías emergentes de Europa es más o menos US$ 4 billones. Esa cifra representa también el tamaño de estos mercados en toda América Latina. Y el total de activos gestionados por fondos privados de inversión libre -una categoría amplia de vehículos que suelen asumir riesgos considerables en busca de rentabilidades elevadas- estimativamente ronda los US$ 2 billones. No es de sorprender que, paralelamente a la polémica sobre los fondos de inversión libre, se esté gestando un debate sobre los posibles riesgos y oportunidades de los fondos soberanos de inversión.
Escasez de información
Como se ha puesto de manifiesto en los vertiginosos mercados de hoy, el impacto que puede tener un fondo de inversión en la estabilidad financiera depende no sólo de los activos que gestione, sino también en el grado de apalancamiento (es decir, endeudamiento) que adopte. Por ejemplo, muchos fondos de inversión libre (y sus parientes, los fondos de capital riesgo) aparentemente funcionan con una relación de apalancamiento de 10:1. Eso significa que para ciertas operaciones contraen deudas equivalentes a 10 veces el capital propio. En algunos casos, el apalancamiento es mayor, probablemente mucho mayor. No cabe mucha duda de que los fondos de inversión libre mejoran la distribución del capital a escala mundial, pero los acontecimientos recientes muestran que en algunos casos también son un peligro para el sistema financiero internacional.
La opinión general por el momento es que, si bien deben estar sometidos a una vigilancia considerablemente más estricta, habrá ventajas para la circulación mundial de capitales si la carga regulatoria directa del sector se mantiene relativamente ligera. Lamentablemente, los fondos soberanos están rodeados de incógnitas. Muy pocos dan a conocer datos sobre sus activos, pasivos y estrategias de inversión. Presuntamente, son compradores "largoplacistas" no mantienen posiciones en descubierto y no toman préstamos ni los conceden directamente. Probablemente, están preparados para entrar al mercado cuando los precios bajan y así ejercen una influencia estabilizadora en el sistema financiero mundial. Pero a la vez algunos sí parecen haber invertido en otros fondos apalancados.
Cuando el fondo Long-Term Capital Management quebró en 1998, supuestamente había recibido colocaciones de por lo menos un banco central. Otro banco central invirtió en un importante fondo de capital riesgo hace poco. El fondo soberano noruego ha transformado parte de sus bonos en renta variable, y no parece tratarse de un caso aislado. Aunque se desconocen las cifras, es lógico pensar que los fondos soberanos son propietarios de parte de los activos gestionados por los fondos de libre inversión y los fondos de capital riesgo, aunque es importante evitar un doble cómputo al sumar los activos de estos vehículos emparentados.
Como cualquier otro tipo de fondo de inversión, los fondos soberanos pueden verse a la merced de operadores inescrupulosos. Aunque es poco probable que se trate de un problema generalizado, ha habido casos concretos de operadores que sufrieron fuertes pérdidas tras tomar grandes posiciones especulativas con reservas de bancos centrales, a veces sin autorización. Bastará con que se sumen otros ejemplos y no faltará quien reclame la regulación de los flujos transfronterizos de capital cuando haya un fondo soberano de por medio.
En este momento, la actitud que predomina en cuanto al control de los fondos de inversión libre es la de abstenerse de regularlos, y vigilar de cerca a los intermediarios regulados que les conceden crédito, o sea, los bancos comerciales y de inversiones. Así se busca proteger el corazón del sistema financiero sin coartar la innovación ni la toma de riesgos. Pero, a medida que los fondos soberanos ganen en importancia, se convertirán efectivamente en un grupo destacado de intermediarios no regulados que podrían financiar -o no- los fondos de inversión libre.
El verdadero peligro radica en que los fondos soberanos (y otros tipos de vehículo de inversión públicamente financiados) podrían alentar el proteccionismo de la cuenta de capital: o sea, los países terminarían eligiendo a dedo quién puede invertir en qué. Obviamente, la seguridad nacional siempre limita las inversiones que pueden hacer los extranjeros. Pero algunos hechos recientes parecen inspirarse en la idea de que ciertos gobiernos extranjeros no deberían tener permitido invertir en las "alturas dominantes" de una economía. Es un derrotero que degenera rápida y penosamente en otras formas de proteccionismo y que es importante esquivar.
Nuevos protagonistas
No hay mucha probabilidad de que los fondos soberanos dejen de existir. Como están basados en superávits en cuenta corriente, perderán importancia solamente si los países con superávits fuertes comienzan a acumular déficits prolongados. Hay grandes economías que se han comprometido a corregir los desequilibrios en cuenta corriente, lo cual frenaría el avance de los fondos soberanos. Pero todo depende de la evolución de la economía mundial. Por ejemplo, el crecimiento puede acelerarse o desacelerarse, y eso probablemente afectará a los precios de los productos básicos. Si se mantienen a niveles elevados, los países exportadores mantendrán fuertes superávits en el futuro próximo. Si los productos básicos se abaratan, puede que aumenten los superávits de los países asiáticos que exportan manufacturas.
¿Qué debería hacer el FMI frente a esta situación? Ciertamente no se necesitan medidas drásticas. Para empezar, hay en juego cuestiones delicadas de soberanía nacional. Y al nivel actual de US$ 3 billones, los fondos soberanos no son un tema apremiante. Pero a medida que se acerque a los US$ 10 billones -que así y todo no son una suma enorme- el fenómeno seguramente atraerá más atención.
Pero antes de que el debate adquiera tintes políticos o electorales, sería útil entablar un diálogo constructivo sobre las dimensiones más destacadas. Y para eso hay que saber qué información están dispuestos a intercambiar los países, cuál tiene sentido solicitarles y cuál servirá para el análisis económico y financiero mundial. No parece haber razón para pensar que estos fondos son desestabilizantes o preocupantes. De hecho, el FMI ha alentado vivamente a los exportadores de recursos no renovables a establecerlos como salvaguarda para una eventualidad.
En suma, los fondos soberanos de inversión son verdaderos pesos pesados estatales del siglo XXI. Los fondos de inversión libre también adquirieron más protagonismo en nuestro siglo, pero de algún modo se remontan a fines del XIX, cuando grandes aglomeraciones de capital privado circulaban por el mundo libres de regulación y contribuyeron a un prolongado auge internacional, a un rápido aumento de la productividad y a más de una crisis. ¿Qué sucederá cuando el sector público del siglo XXI se cruce con el sector privado del siglo XIX? El tiempo lo dirá".
– Los nuevos bárbaros llaman a la puerta (Fundación de estudios bursátiles y financieros – Diciembre 2007)
"The evidence to date gives some reason for optimism that the risks these (new) players pose are manageable. Nevertheless, the concerns being raised by the rise of the new power brokers are real, and justify careful monitoring". McKinsey Global Institute Análisis (MGI).
A estas alturas del partido, a pocas personas les quedan dudas acerca de que la crisis financiera de 2007 es diferente de las acontecidas en el siglo XX, ya que cuenta con un factor favorable: el importante lecho de liquidez geográficamente dispersa (ya no está concentrada sólo en países desarrollados).
Además de ello, parece fuera de toda duda que la actual crisis crediticia, potenciada por el fenómeno de las hipotecas subprime, supone la entrada en una nueva fase en los mercados, diferente a la disfrutada en los últimos tres o cuatro años, caracterizada por una mayor volatilidad -tras un periodo en el que se mantuvo anormalmente baja- y donde la tendencia de mercado no está clara (menos aún quiénes la están dirigiendo), y en la que, además, la amenaza de recesión en la mayor economía del mundo ensombrece las perspectivas futuras.
Por si fuera poco, los principales mercados de deuda gubernamental tampoco ofrecen un horizonte especialmente atractivo, a pesar de que los tipos pudieran seguir bajando en EEUU, mientras que la deuda de alto rendimiento sigue en el ojo del huracán.
Un reciente estudio de McKinsey (MGI) resulta revelador, al ilustrar negro sobre blanco algunas de las peculiaridades de la situación actual. Tal y como nos cuentan, el sentimiento de mercado está en manos de los power brokers (países exportadores de petróleo, dueños de las reservas de los países asiáticos, hedge funds y fondos de private equity); aunque no son recién llegados, su importancia radica en tres factores: su tamaño, su impacto sobre los mercados financieros y sus perspectivas de crecimiento.
De hecho, su volumen de activos gestionados se ha triplicado desde el año 2000, hasta alcanzar los 8.4 trillones de dólares a finales de 2006. Ver gráfico nº 1. Este importe, en abstracto, puede parecer irrelevante (un 5% de la riqueza financiera global), pero adquiere identidad propia si lo comparamos con otros segmentos del sector financiero, como los fondos de pensiones y las compañías aseguradoras, al suponer ya el 40% de su tamaño agregado.
Parece oportuno hacer un inciso para detallar como un "power broker", en terminología anglosajona es un prescriptor no muy escrupuloso, un comisionista que influye (en el voto, en la opinión, en el estado de ánimo, sobre una inversión, el sentimiento de mercado) a cambio de favores políticos, económicos o financieros. Los power brokers pueden también ponerse de acuerdo entre sí para conseguir sus objetivos.
Así pues, estamos hablando de "zonas de gran influencia" o manos fuertes, que tradicionalmente estuvieron bajo el control de los intermediarios financieros tradicionales, pero que van pasando cada vez más a instituciones con la propiedad más difusa.
Estos "power brokers" pueden y suelen hacer uso de su posición de poder para demandar beneficios y tratos de favor en determinadas áreas geográficas, así como la promulgación de leyes que les beneficien; incluso pueden jugar en ambos lados de la mesa, e influenciar a los votantes (o al mercado), siendo claves en el resultado final, así pues, el valor de su "independencia" cambia a lo largo del tiempo, y además es factor de supervivencia.
La subida del precio del crudo y el boom exportador de los países asiáticos se encontrarían en el origen de un fenómeno que ha permitido situar a China, EAU y Japón entre los principales inversores mundiales. Este flujo de liquidez ha posibilitado, a su vez, un mantenimiento de los tipos de interés a largo plazo a un nivel bajo (Mckinsey calcula que pueden haber supuesto un impacto total de 71 puntos básicos).
1. Los países exportadores de petróleo (los petrodólares): Ellos son los de mayor volumen dentro de los power brokers, con unos activos a finales de 2006 entre 3,4 y 3,8 trillones de dólares. Estos inversores, que incluyen Indonesia, Oriente Medio, Nigeria, Noruega, Rusia y Venezuela, agrupan desde fondos soberanos, hasta empresas de inversiones públicas, empresas estatales e inversores individuales. Asumiendo un precio del barril de petróleo de 50$, sus activos podrían llegar a 5,9 trillones de dólares en 2012.
2. Los bancos centrales asiáticos: En el periodo comprendido entre 2000 y 2006 ellos pasaron de gestionar 1 trillón de dólares a 3,1 trillones de dólares en reservas de activos en moneda extranjera a finales de 2006. Asumiendo un estancamiento o incluso un declive en las balanzas por cuenta corriente de China y Japón, las reservas asiáticas crecerán hasta 5,1 trillones de dólares en 2012, con inversiones anuales medias estimadas de 321 billones de dólares anuales en los mercados de capitales globales.
3. Los hedge funds (las "máquinas" financieras): Sus activos gestionados se han triplicado desde el año 2000, alcanzando un volumen estimado de 1,7 trillones de dólares a mediados de 2007, con record de operaciones y grandes rentabilidades. Mediante el uso de rotaciones y traspasos de elevado riesgo así como derivados de crédito han agilizado operaciones y aumentado sustancialmente los activos totales gestionados, que han llegado a ser 6 trillones de dólares, siendo el principal interlocutor de los cuatro nuevos power brokers. En las proyecciones futuras deI MGI, los activos gestionados por los hedge fund podrían alcanzar los 3.5 trillones de dólares en 2012, y entre 9 y 12 trillones de dólares si incluimos el apalancamiento.
4. El private equity: Llama poderosamente la atención que a pesar de concentrar gran parte del interés de los medios de comunicación, el private equity es el menor en tamaño de los cuatro nuevos power brokers, con 710 billones de dólares en capital inversor a finales de 2006. Incluso aunque las tasas de crecimiento sean menores que en los últimos años, las proyecciones de MGI son de que los activos globales gestionados por el private equity podrían llegar a ser 1.4 trillones de dólares en 2012. Sin embargo, su crecimiento ha supuesto un impacto importante en el gobierno corporativo a través de las compras apalancadas y las subsiguientes estructuraciones.
Para complicar todavía más la situación general, la proliferación y el uso de instrumentos de financiación ajena por parte de los hedge funds y el capital riesgo han favorecido el auge de activos alternativos facilitadores de una diversificación adicional. Estas nuevas fórmulas de financiación, más complejas, han elevado los riesgos.
Según Mckinsey, los power brokers gestionarán en los próximos cinco años un volumen de activos de 20 trillones de dólares (66% del negocio de los fondos de pensiones globales). Incluso en el escenario más conservador, que contempla una caída de los precios del crudo, un estancamiento o incluso un deterioro del superávit comercial chino o japonés, así como una ralentización del crecimiento de hedge funds y private equity, su volumen de activos financieros se duplicarían en 2012, hasta alcanzar los 15,2 trillones de dólares. Estaríamos hablando de introducir una liquidez diaria en el mercado de 4.000 millones de dólares.
Esta estimación cobra sentido por la naturaleza de los inversores, la existencia de fórmulas financieras que aporten acceso eficiente a empresas no cotizadas, así como el modelo de gobierno de los fondos de private equity.
Tras la lectura de estas cifras, lo cierto es que el crecimiento de las nuevas tipologías de inversor institucional, los power brokers antes descritos, con pleno acceso a todo tipo de activos (a diferencia de numerosos inversores particulares que sólo podían elegir entre mercado monetario, renta fija o renta variable) está revolucionando los mercados a escala global. Tal y como afirman en dicho informe "cada uno de ellos supone un enorme flujo de liquidez, y aquellos con un horizonte de inversión superior al del inversor tradicional, y menor frecuencia en los desembolsos pueden obtener mayores rentabilidades, mediante la asunción de perfiles de riesgo más elevados". Ver gráfico nº 2.
De hecho, los vehículos alternativos estarían beneficiándose de la liquidez generada desde los países exportadores de petróleo y los países asiáticos (más en concreto, los hedge funds supondrían más del 50% en la operativa diaria de algunos mercados). Estos nuevos flujos de liquidez han supuesto una distribución más eficiente del riesgo, un mayor horizonte para las fuentes tradicionales de financiación, y un gran avance en la innovación financiera, aunque muchos de nosotros desconozcamos a fecha de hoy el coste de incorporar estas vías.
La interacción de estos cuatro interlocutores ha cambiado el panorama de los mercados financieros, frustrando su impacto y visibilidad los deseos de anonimato de los power brokers. Ellos han diversificado sustancialmente la base de inversores, y expandido el uso del capital en los mercados privados. Pero que duda cabe de que su proliferación también supone el advenimiento de nuevos riesgos. La liquidez aportada desde los bancos centrales asiáticos y los inversores de los países exportadores de petróleo puede suponer la aparición de burbujas en algunos mercados de activos.
Además de ello, los hedge funds podrían estar introduciendo un riesgo sistémico por sus elevadas posiciones de apalancamiento y la concentración de exposición al riesgo de los bancos que participan en sus operaciones. Las firmas de private-equity pueden, a su vez, estar incrementando el riesgo de crédito de los mercados financieros por sus excesivos niveles de endeudamiento, y su habilidad para obtener crédito fácil de los intermediarios financieros. Es por ello que estos power brokers deberían ser conscientes de la preocupación de la sociedad y tomar, voluntariamente, las medidas necesarias para minimizar estos riesgos.
Además de ello, conviene destacar las cautelas que ofrece su margen de maniobra para ejercer cierto "abuso de poder" geopolítico a partir de las posiciones saneadas de liquidez (hasta el momento puede haber pasado desapercibido, pero explica recientes paradojas de la diplomacia internacional).
Entre los retos pendientes para estos protagonistas de la escena inversora estarían las mayores exigencias de transparencia para los fondos soberanos, que deberían aportar más información sobre sus estrategias de inversión, productos en cartera, procedimientos, estructuras de gobierno e implicaciones políticas. Además de ello, una mayor regulación que diferenciara entre inversión extranjera directa e inversiones pasivas instrumentadas por actores diversificados de los mercados financieros.
Otro tema a tratar sería analizar las consecuencias de la proliferación en el uso de los productos clonados (vehículos de inversión que replican el comportamiento de los hedge funds, pero con un acceso más sencillo, y comisiones más reducidas), que supone una creciente institucionalización de los mercados financieros, y una ocasional falta de suficientes garantías, tanto del private equity como de los hedge funds. En palabras de MGI, los problemas que pueden suscitar los nuevos power brokers son ciertos, y justifican una cuidada monitorización.
Además de ello, los bancos deberían protegerse ante los riesgos generados por los hedge funds y el private equity. A modo de ejemplo, ellos necesitan herramientas e incentivos para medir y monitorizar con precisión su exposición al riesgo así como mantener suficiente capital y colaterales para cubrir tanto las obligaciones de deuda ilíquidas (CDOs) como los préstamos colaterales (CLOs). Las agencias de calificación crediticia y los inversores también deben mejorar su formación y asesoramiento sobre los riesgos existentes en los mercados.
Con el advenimiento de los derivados de crédito y los CDOs, los bancos se han visto en el ojo del huracán de las consecuencias de conceder operaciones con garantías insuficientes. Como instituciones generadoras de muchos préstamos sin arriesgar su propio capital para obtener rentabilidades a largo plazo, los reguladores deberían encontrar vías que garanticen que no se baja la guardia. Las preocupaciones acerca del crecimiento del poder de estos nuevos interlocutores son racionales. Pero existen razones para el optimismo informado, como por ejemplo los beneficios antes citados de la liquidez, la innovación y la diversificación de los riesgos.
A la hora de identificar sinergias con su forma de trabajar, a la caza y captura de mayores rentabilidades, ya que parece que los power brokers han llegado para quedarse, en primer lugar debemos ser conscientes de su heterogeneidad (desde el horizonte de inversión hasta el nivel de endeudamiento), nuestras limitaciones, así como de que sufren transformaciones a lo largo del tiempo (por ejemplo, los hedge funds tienden a actuar, en ocasiones, como el private equity y viceversa), para lo cual deberemos analizar exhaustivamente cada vehículo, su equipo gestor, así como las últimas operaciones realizadas. Todo ello a la caza y captura de un "autor de éxito".
La pregunta que queda pendiente de responder, una vez identificados los power brokers como interlocutores válidos para la globalizada economía mundial es si además de dinamizar el sistema financiero global lo van a desestabilizar, o dicho de otro modo, si la comunidad financiera encontrará lecho para acomodar toda esta liquidez malabarista sin generar un aumento de la inflación o una recesión".
– ¿Estados Unidos se arrepiente de la globalización? (El Economista de Cuba - Alfredo Jalife Rahme – La Jornada – 10/12/07)
"En The Financial Times (29/11/07), principal portavoz de la globalización financiera, Philip Stephens reclama una "respuesta global para el cambio del orden mundial" y comenta que la "historia real para el año entrante serán los cambios tectónicos debajo del lecho del mar" de la globalización. Independientemente de sus puntos de vista muy sesgados, Stephens no es un vulgar novato, y mucho menos una aldeana caricatura tropical de la globalización financiera: es editor asociado de The Financial Times, graduado en historia moderna por la Universidad de Oxford y becario del prestigiado Programa William Fullbright.
Fanático inveterado de la globalización financiera, Stephens admite que los dos gigantes asiáticos, China e India, le han arrebatado a Estados Unidos y a las "cuatro grandes potencias europeas" (nota: se ha de referir a Alemania, Gran Bretaña, Francia e Italia) el liderazgo de la globalización financiera cuando se consideran las tendencias inexorables en el mundo económico con la medición del PIB mediante el "poder de paridad de compra", ya no se diga las tenencias asombrosas de los fondos soberanos de riqueza (Sovereign Wealth Funds), que, dicho sea con humildad de rigor, ya habíamos adelantado que "los cambios reconfiguran el orden global a la imagen de Asia" (ver Bajo La Lupa, "¡La nueva revolución capitalista estatal!" – 08/08/07).
Sostiene juiciosamente que la "integración económica está dirigiendo el mayor levantamiento en el equilibrio del poder global desde el siglo XIX. Los cambios en influencia política y fuerzas militares estarán rezagados frente a los cambios económicos".
Alerta que vendrán "cambios profundos en la distribución del poder económico y político en el mundo de la globalización". No es nada optimista para el año entrante, y en forma ominosa ostenta que los fantasmas de los Balcanes pueden volver a perseguir a Europa, mientras la crisis de la "cruda" inmobiliaria, debida a la sequía crediticia global, no será apta para cardiacos.
Refiere que después de una ausencia de dos siglos, "China ha redescubierto la geopolítica", mientras India permea su poder "software" por doquier. En forma sorprendente confiesa que no estaba seguro de que "la globalización fuera políticamente sustentable en Estados Unidos (EU). En el Congreso, la mayoría en favor del libre comercio se ha fracturado y la deslocalización (outsourcing) y su impacto percibido como real por la clase media ha ventilado las flamas del proteccionismo". Como si fuera poco lo anterior, "se ha agregado la generación de temores tanto estratégicos como económicos debido a los billones de dólares en fondos soberanos de riqueza que pululan en búsqueda de activos en todo el mundo".
Sin desparpajo filtra que "existen muchos en Washington que creen que la estrategia de un conflicto con China es inevitable, tarde o temprano". Asevera que las "angustias" son extensivas no solamente a Francia, sino a toda la Unión Europea. Asimismo, desnuda con crudeza cómo EU y la Unión Europea controlaban la globalización financiera: "como consecuencia de la caída del Muro de Berlín, la globalización formó parte de las economías desarrolladas. La apertura de bienes y mercados financieros fue enmarcada en el llamado Consenso de Washington, mientras la tecnología era proveída por Silicon Valley".
Todo funcionaba de maravilla hasta que China e India irrumpieron y arrebataron el liderazgo de la globalización a sus creadores anglosajones: "repentinamente, pareciera que pertenece a Asia". No lo dice Stephens, pero en gran medida la pérdida de liderazgo del pernicioso modelo de la globalización financiera neofeudal de EU y Gran Bretaña tuvo que ver con su estrepitosa derrota militar en Eurasia.
Afirma que el "ascenso de estos poderes (asiáticos) se ha vuelto el estereotipo geopolítico de nuestros tiempos. Por dicha razón, tales cambios son más importantes que cualquier otra consideración para reconfigurar la seguridad y la prosperidad global. Asistimos al despertar político y económico de miles de millones de ciudadanos, quienes se encontraban fuera de la arena global". Las proyecciones del ascenso de China e India, que dejarán sembrados a EU y a Europa, son demoledoras: "para 2015, China alcanzará al primero con una producción del 20 por ciento (…) la tendencia es clara. China fácilmente lo rebasará antes de 2025".
Stephens se equivoca en referencia a China, que, a nuestro juicio, prácticamente ya alcanzó a EU con cifras del año pasado, y que apostamos sin ver que en éste seguramente ya lo habrá rebasado, cuando se toma en cuenta el concepto creativo del "circuito étnico chino": que ostenta un total de 12 billones 801 mil 210 millones de dólares (China: 11 billones 606 mil 336 millones de dólares; Hong Kong: 289 mil 748 millones de dólares; Taiwán: 749 mil 943 millones de dólares; Singapur: 145 mil 183 millones de dólares; Macao: 10 mil millones de dólares).
Existe un flagrante colonialismo de las estadísticas "oficiales" muy tramposas. Si nos concentramos en el PIB acumulado del BRIC (Brasil: un billón 913 mil 893 millones de dólares; Rusia: un billón 908 mil 739 millones de dólares; India: 4 billones 726 mil 537 millones de dólares; China: 11 billones 606 mil 336 millones de dólares), estas cuatro potencias emergentes solas alcanzaron el año pasado, según cifras del FMI, lo cual se abultarían todavía más este año, la azorante cifra de 20 billones 155 mil 505 millones de dólares del total global de 71 billones 228 mil 669 millones de dólares, y que superan tanto al PIB de la Unión Europea (17 billones 881 mil 51 millones de dólares) y EU (13 billones 20 mil 861 millones de dólares).
Queda claro que el BRIC representa la primera potencia geoeconómica mundial, con 28 por ciento del PIB global, cuando las tendencias de predominio van en detrimento de EU (18 por ciento) y la Unión Europea (25 por ciento). Sin duda, la contribución de China e India (23 por ciento) es sencillamente fenomenal.
Con cinismo inconmensurable, característico de los turiferarios de los imperios hipermilitares, acepta que la "globalización fue algo que los países ricos impusieron por supuesto (sic) al resto del mundo, por el bien de todos (¡súper sic!). Ahora se siente como si alguien diferente se lo estuviere aplicando a ellos. Y no ayuda para nada, de nuevo y en especial a Washington, que el principal hacedor sea China. Ahora los temores estratégicos se han yuxtapuesto a los impulsos proteccionistas".
Por razones de ultraideología neoliberal, Stephens desprecia con toda su alma a Rusia, verdadero competidor nuclear y geoenergético global de EU, por lo que su enfoque peca de reduccionismo economicista; más aún, no considera el ascenso impresionante de Sudamérica, nuevo actor geoeconómico global.
Según Stephens, la globalización es "auto-sustentable" (¡súper sic!) debido a las fuerzas del mercado, la producción y la tecnología de las comunicaciones, por lo que considera difícil su descarrilamiento -lo que de hecho otorgaría el triunfo económico global a China e India-, salvo dos situaciones "catastróficas": 1) una recesión que se profundice en depresión con su subsecuente neoproteccionismo; 2) una guerra en Taiwán entre China y EU.
A nuestro juicio no se ve cómo en ninguno de estos tres escenarios (la vigencia de la globalización, recesión/depresión y guerra en Taiwán) prevalezca la unipolaridad de EU. Peor aún, no vemos, ni dice cómo (con la excepción de la instrumentación de políticas globales nebulosas), su clamor por una "respuesta global" pueda frenar el incipiente orden multipolar y, "sobre todo, el ascenso real de BRIC".
– Fondos soberanos al asalto de los bancos de Wall Street (Análisis – el economista.es – 20/12/07)
"Los fondos de inversiones creados por China y otros países en desarrollo se disponen a tomar por asalto los bancos de Wall Street, aprovechando la actual debilidad de los grandes bancos estadounidenses de inversión, que necesitan reconstituir urgentemente sus reservas financieras.
(Washington -Thomson Financial – Por Frederic Garlan)
Morgan Stanley anunció el miércoles que el grupo China Investment Corporation (CIC) le aportaría 5.000 millones de dólares para ayudar a restablecer sus fondos propios, afectados por su exposición al mercado de crédito inmobiliario de riesgo ("subprime").
En efecto, el banco se vio obligado a contabilizar por pérdidas y ganancias 9.400 millones de dólares de activos en el cuarto trimestre de su ejercicio 2007 (concluido a fines de noviembre), lo que equivale a la quinta parte de su capitalización bursátil.
China Investment Corporation (CIC) es el fondo soberano creado por las autoridades comunistas de Pekín para administrar una parte de sus colosales reservas monetarias. La sociedad, creada oficialmente este año, cuenta con un poder de fuego de más de 200.000 millones de dólares y ya invirtió 3.000 millones de dólares en el fondo de inversiones Blackstone.
La inversión del grupo chino puede permitirle en el futuro hacerse de 9,9% del capital del Morgan Stanley, pero se comportará como inversionista pasivo, aseguró el banco. CIC no está interesada en adquirir derechos de administración del banco, y mucho menos designar el administrador, añadió. Este esquema está destinado claramente a dorar la píldora a las autoridades estadounidenses, que podrían preocuparse si un activo tan estratégico del país cae en manos extranjeras.
En el último número de la revista Foreign Affairs, el secretario adjunto del departamento del Tesoro de Estados Unidos, Robert Kimmitt, mencionaba los riesgos que representan los fondos soberanos para la seguridad nacional de su país. "Estas preocupaciones no se deben sólo a los casos en que los fondos soberanos obtienen formalmente una participación de control en una compañía, sino también cuando un inversionista puede obtener una representación en el consejo o derechos de voto superiores a su participación; en resumen, todo aquello que vaya más allá de una inversión pasiva". El recelo de Kimmitt se puede explicar por la multiplicación reciente de los salvatajes de bancos por fondos soberanos extranjeros.
Otro de los grandes nombres de las finanzas estadounidenses, Bear Stearns, anunció en octubre un acuerdo con el banco chino Citic, que le da, potencialmente, hasta 9,9% de su capital. El banco internacional Citigroup, por su parte, recibió un aporte de urgencia del fondo de inversiones del emirato de Abu Dhabi por 7.500 millones dólares.
Otra víctima ilustre de la crisis de las "subprime", la Union des Banques Suisses (UBS), tuvo que recabar 13.000 millones de francos suizos, de los cuales 11.000 millones fueron suministrados por el fondo del gobierno de Singapur (Government of Singapore Investment Corporation) y 2.000 millones de dólares por un inversionista anónimo de Medio Oriente.
El mundo tiene hoy unos 40 fondos soberanos, cuyos activos están evaluados en alrededor de 2,5 billones (millones de millones) de dólares. Estos fondos se desarrollarán a un ritmo de un billón de dólares por año, según una estimación postulada en ese mismo artículo por Kimmitt.
Algunos analistas dicen que estos fondos pueden alcanzar entre 10 y 15 billones de dólares hacia 2015, cifra comparable con la capitalización acumulada de las quinientas mayores empresas estadounidenses, que actualmente es del orden de 12 billones de dólares". (Thomson Financial News Limited 2007)
– Global Risks 2008 – A Global Risk Network Report
A World Economic Forum Report in collaboration with: Citigroup – Mars & McLennan Companies (MMC) – Swiss Re – Wharton Scholl Risk Center – Zurich Financial Services – January 2008
"Over the last year, a series of risk issues -from the liquidity crisis in the financial markets to the emerging concerns over the long-term security of food supply- have focused global attention on the fragility of the global system. An awareness of risk and risk management is increasingly viewed as a prerequisite for effective control in both private and public sectors.
This year will be no different. Uncertainty about the short -and medium-term future is as high as it has been for a decade. Economically, the uncertainty centres on how the global economy will respond to the spreading liquidity crunch of 2007. The mispricing of financial risk, a central theme of Global Risks 2007, may have further to unwind. Geopolitically, uncertainty is focused on the possibility of an escalation in tensions with Iran and concerns over the long-term integrity of the states of Iraq and Afghanistan…
Under conditions of global stress, one core question of global risk management will become more salient than ever: who owns the risk? Without a shared understanding of ownership, achieving the trade-offs which may be necessary to mitigate global risk equitably and sustainably will be extremely difficult. Without clarity on who is responsible for managing global risk, turning aspirations into actions will be impossible. Without frameworks which connect ownership of risk with the responsibility to mitigate it, and which share the upside and downside of risk among stakeholders efficiently, the market mechanisms for managing risk will fail to improve our aggregate global resilience in the face of inevitable risk events. And without leadership from the business and political communities on all of these issues, we may find our global future shaped more by risk events than by our power to anticipate, manage and mitigate them…
The Global Risk Network, part of the World Economic Forum since 2005, will continue to generate discussion and dialogue between the corporate and public sectors. In 2008-2009, the World Economic Forum and partners of the Global Risk Report -Citigroup, Marsh & McLennan Companies, Swiss Re, the Wharton School Risk Center and Zurich Financial Services- will broaden the participation of the global business and policy community.
Focus on Emerging Issues in Global Risk
Systemic financial risk is the most immediate and, from the point of view of economic cost, the most severe. The financial conditions of the past decade have allowed for an exceptional period of economic growth and stability. But, with so many potential consequences of the 2007 liquidity crunch unresolved, the outlook for the future is more uncertain at the beginning of 2008 than it was a year ago.
A recession in the United States cannot be excluded in the year ahead, and economists are divided on whether domestic-led growth in Asian markets can drive the global economy. In Europe, the impact of economic uncertainty may be highly divergent. The role of the financial sector in the United Kingdom leaves it particularly vulnerable to financial turmoil, while large current account deficits in some central and eastern European economies may prove increasingly unsustainable in 2008. The resilience of the export-led growth of other major European economies may also be brought into question if disruption in the financial markets spreads more widely. Over the much longer term, the dollar may find itself under increasing pressure as the global reserve currency, undermining the geopolitical position of the US and foreshadowing the end of a hegemonic period in global economic history…
Extended supply chains, which have allowed global economic integration to flourish in the last two decades, may be concealing increased vulnerability of the global system to disruptive risks. Geographic concentrations of risk in economically efficient zones of production may have improved global welfare, but are businesses and governments prepared for the consequences of a risk event in these concentrated areas?…
What emerges from discussions is a common problem: the growing misalignment of risk bearers under conditions of globalization. In financial markets, the atomization of risk has generally allowed far greater participation in the risk economy and vastly improved financial diversification, but it may also have resulted in a systemic underappreciation of risk…
This underscores the necessity to improve understanding of how risks interconnect, how we can build coalitions to manage risk, and how the different trade-offs between risk mitigation solutions can be appropriately identified. Our main conclusion is the need for the governance of globalization to enhance efficiency, ensure equity and manage a global risk environment which is both more complex and more challenging than ever before.
A. Systemic financial risk: do we understand it, can we mitigate it?
What is systemic financial risk?
"In general terms, the manifestation of systemic financial risk involves a system-wide financial crisis, typically accompanied by a sharp decline in asset values and economic activity. In all cases, systemic financial risk involves the spread of instability throughout the financial system as a whole with results that are sufficient to affect the real economy.
Manifestations of systemic financial crisis are relatively rare. In the past 20 years, systemic financial risk events have included the equity crash of October 1987 ("Black Monday"), the Japanese asset price collapse of the 1990s, the Asian financial crisis of 1997 and the Russian default of 1998 (which led to the demise of the Long- Term Capital Management (LTCM) hedge fund).
Each of these episodes was characterized by an abrupt loss of liquidity, discontinuous market moves, extreme volatility, sharp increases in correlations and contagion across markets, and systemic instability. While the pathways of contagion of systemic financial risk are often well understood in retrospect, and the conditions for a systemic financial risk event may be well identified ahead of crisis, the precise triggering event is rarely predicted. Systemic risk is an inherent element of the global financial system".
The increasing complexity of financial markets, and the rate at which financial markets are evolving, make the task of avoiding and managing systemic financial risk extremely difficult. Increasing global interconnectedness has multiplied the possible pathways for the contagion of financial risk. Layers of leverage may have increased the possibility for magnification of risk. Financial innovation, in the form of complex financial instruments, may ultimately contribute to the opacity of systemic risk. At the same time, however, the increasing importance of the financial sector in the real economy has made the question of systemic financial risk more important than ever.
This section of the report discusses the key drivers, characteristics and impacts of systemic financial risk, which private financial institutions, governments, regulatory authorities and central banks will need to integrate into their approaches to markets if they are to identify and survive the next systemic financial crisis.
Mispricing risk: the underlying seeds of crisis
At the beginning of 2007, the economic mood was generally positive. The consensus pointed to a year of continued strong global economic growth. Risk premiums were at historically low levels. In hindsight, the widespread complacency with respect to the true nature of risk served only to confirm the weakness of financial markets in predicting systemic crisis.
But there were identifiable "weak signals" which suggested the potential for financial crisis. An asset price collapse was the top risk identified in Global Risks 2007. Warnings voiced by the Bank of International Settlements were ignored, while a Global Risk Network briefing issued in January 2007 warned that a global re-appreciation of risk could be expected, with three major challenges to the global economy: a housing recession, the beginning of a liquidity crunch and high oil prices.
All three were realized over the course of 2007. First, the US housing recession, which began in late 2006, has accelerated, with new housing construction at its lowest level since the early 1990s and house prices down nationally. Second, the world has experienced a crunch in global liquidity, affecting even essentially solvent financial institutions, and raising the prospect of tightening credit as banks are forced to readjust their capital ratios. Finally, the dollar price of oil rose to an all-time high, close to the inflation-adjusted peak of the early 1980s.
But if an eventual global re-appreciation of risk was foreseeable in early 2007, the timing and precise nature of the trigger event was not. In early 2007 many expected that any systemic crisis would be the consequence of an unwinding of global economic imbalances -notably the US current account deficit. The actual trigger for the current systemic crisis was the collapse of a critical segment of the US mortgage business- the subprime mortgage market. It was widely thought in early 2007 that the main threats to financial stability would come from leveraged hedge funds. But it turned out to be problems related to complex security structures and off-balance-sheet vehicles created by the banking sector that have generated the systemic elements to the current crisis. Predicting what will happen is easier than predicting when and how events will unfold.
Liquidity crunch: history repeats itself?
The meltdown of the US sub-prime mortgage market and the growing prospect of a global credit crunch dominated financial markets in the second half of 2007. An abrupt evaporation of liquidity and dramatic repricing of risk led to widespread financial instability, ultimately threatening the viability of smaller financial institutions even in well-regulated markets such as Germany and the United Kingdom. The US Federal Reserve has projected direct losses related to sub-prime of US$ 150 billion; non-subprime financial losses may be considerably greater.
As in past systemic financial crises, complacency in credit standards -driven by perverse incentives and moral hazard- lowered risk premiums to unsustainable levels. The periodic underpricing of risk in financial markets may be structural and to some extent unavoidable. But few systemic financial crises are entirely dissimilar to earlier episodes. This suggests room for improvement in the management of crisis including better early warning systems and more coordinated and forceful action by market supervisors and central banks. Financial crises may never be avoided. But their frequency and severity may be significantly reduced.
Is the financial system now more stable and resilient? Some recent experiences -such as the relatively benign Y2K rollover, the very short-lived market disruption following the events of 9/11, and the relatively muted effects of more recent spikes in the dollar price of oil- have led experts to conclude that markets are now more resilient to exogenous shocks. But many would argue that the overall resilience of the global financial system will only become fully evident under conditions of severe stress over the next year.
A system transformed
Over the last 20 years, financial markets have undergone a revolution, driven by deregulation, a rapid pace of financial innovation, global financial integration and the increasing role of the financial sector in the economy.
The salient features of the transformation can be summarized in six points:
• Deregulation: The process of deregulation has deeply affected the financial markets of advanced economies by removing barriers to entry; reducing artificial borders between types of financial institutions; increasing cross-border competition; encouraging the emergence of large, complex financial institutions; and spurring financial innovation.
• Financial innovation: There has been an explosion in derivative and structured products. Such innovations have allowed for more efficient allocation of financial resources. Many argue that this has helped strengthen the global financial system by better apportioning risk. However, innovation raises challenges in terms of evaluating risk, correctly identifying ultimate bearers of risk and assessing whether they can manage it. Rating asset classes without market history has put rating agencies in a crucial position in global markets. Regulators may not have the capacity to monitor the range of risks within the financial system. And even as Basel II comes into force, regulation may not be evolving as fast as market innovation.
• Rise of alternative capital pools: The rise of hedge funds, private equity and sovereign wealth funds has changed the balance of the global financial system. Hedge funds are sometimes highly leveraged (with consequently higher risk profiles) with shorter investment time horizons than standard investors, operating under conditions of reduced disclosure and oversight. Private equity firms, while often investing for the longer term, are similarly unburdened by regulatory oversight, and sometimes highly leveraged. Sovereign wealth funds, which have become particularly important as rising oil prices and global economic imbalances have massively increased the foreign reserves of certain countries, present a new set of challenges, including relative lack of transparency over investment strategies, concern over possible political intervention and potential large-scale market moves.
• Financial services convergence: The borders between different types of financial institutions are becoming blurred, increasing risk transfer between them. Banks are supplying capital for insurance risks, while both banks and reinsurers are using insurance-linked securities to transfer insurance risks to the capital markets.
• Role of non-bank institutions and intermediaries: The increased role of market intermediaries may have widened the offering of structured financial products to investors. But not all intermediaries are subject to consolidated riskbased capital frameworks or the full complement of supervisory constraints. The originate-todistribute (OTD) model may have lowered underwriting standards while the growing importance of credit rating agencies -which play a key role in pricing risk but which do not hold it themselves- may raise similar challenges with respect to incentives.
• Shift to multipolar currency regime: While the US dollar remains the global reserve currency and is likely to remain so for years to come, over time the creation of the euro and the growing importance of emerging country currencies will lead to a weakening of the dollar"s dominance, with consequences for the global management of central banks" reserve holdings and the resolution of currency alignments.
What are the implications of these changes for the nature of systemic financial risk?
When considering the implications of these changes for systemic financial risk, three major observations stand out:
• Risk ownership has been decentralized: The growth of securitization and risk transfer has led to risks being disaggregated and spread to diverse owners. This demands a shift in emphasis from the widely studied and understood "bank run" model of systemic risk to a new "market-based" model, where financial crises manifest themselves in markets rather than institutions; though of course institutions must still be monitored.
• Risk transmission has become more important: Increasing interconnectedness has multiplied the points of potential failure and increased the significance of systemic linkages. Behavioural dynamics are critical. One example of the importance of risk transmission is the carry trade where there is potential for large, abrupt reversals of cross-border capital flows which could trigger systemic crisis.
• Risk management is critical: Complexity has increased the need for effective risk management. At the enterprise level, there is rising adoption of enterprise risk management. At the national and international level, increasing attention is paid to financial and political coordination.
On balance, these developments appear to have increased the financial system"s capacity to assume and distribute risk, and they also appear to have made it more stable. More risk is apportioned to market participants who have indicated a willingness to absorb risk. But, as recent developments highlight, this appears only to be true under "normal" market conditions. The complexity and near infinite feedback loops of the modern financial system have exposed it to a small risk of very large systemic shocks. Some analysts postulate that the financial system may indeed be more pro-cyclical if the growing dispersion of risk is not coupled with a better understanding of the driving factors of risk segmentation and diversification.
Hence, we may be facing a paradox: while the financial system has been made more efficient and stable in normal times, it is now also more prone to excessive instability in really bad times. At the same time, the increased importance of the financial sector in the global economy means that the impact of financial instability on the real economy has also increased.
Pathways to catastrophic failure
All the trends above can be observed in the recent turmoil in financial markets. The ensuing liquidity freeze and broad-based asset write-downs indicate that many existing risk models were inadequate, failing to reflect the dynamic complexity and unpredictable nature of financial crises. Statements to the effect that 10-standard deviation events were occurring several days in a row demonstrate how much is still to be learned about the underlying distributions, and so-called "tail" events, which refer to the extremes of a probability distribution.
New thinking may be urgently required.
Conventional wisdom emphasizes, in equal measure, the two components of risk: likelihood and severity. This naturally drives risk ratings, prioritization and corrective actions focused both on prevention (i.e. reducing likelihood of the event) and mitigation (i.e. reducing severity of the event).
But changes in the financial markets, while providing many benefits, have also created new and unforeseen risks which may be more susceptible to exogenous shocks (such as geopolitical risk) or internal factors (such as speculative bubbles). Many of these risks are unpredictable, making prevention and mitigation impossible.
It may not make sense to attempt to eliminate risks which ultimately represent a source of opportunity as well as hazard. Rendering the global financial system as flexible and resilient as possible by improving early indicators, enforcing more stress testing, enhancing understanding of tail risk and requiring better contingency planning may be more effective.
Ultimately, strategies to deal with systemic financial risk must reflect the fundamental shift in the global financial system to a market-driven model. There is considerable scope for increased public and private sector collaboration on stress testing, liquidity management, risk assessment and prevention. One example is the formation of the Counterparty Risk Management Policy Group in the wake of the collapse of Long-term Capital Management, which has helped to reduce risks stemming from hedge fund leverage.
Open questions on systemic financial risk
• What types of systemic propagation mechanisms might result in a small shock becoming a major financial crisis?
• How can negative or self-reinforcing feedback loops (such as bank runs) be interrupted or short-circuited?
• What is the role of central banks in an environment where lending activities are performed by many unregulated market participants?
• To what extent does the mandate to forestall and defuse financial crises introduce moral hazard and underinvestment in management of market and liquidity risks?
• What potential avenues for cross-pollination exist to identify useful concepts and mitigation models from other domains?
• What role will the emerging giants of China and India play in the international financial system?
• Will market-driven, regulatory and supervisory approaches be sufficient, or is more regulatory oversight required? And how could private sector initiatives supplement these?
• What is the role of credit rating agencies in financial stability, if any?…
Risk Assessments – Economic Loss
Likelihood Severity (US$)
1 below 1% 2-10 billion
2 1-5% 10-50 billion
3 5-10% 50-250 billion
4 10-20% 250 billion-1 trillion
5 above 20% > 1 trillion
Economics
An abrupt, major fall in the value of the US dollar over time with impacts throughout the financial system
2008 Likelihood: 3,5 Severity: 3
US current account deficit
2007 Likelihood: 3 Severity: 3
House and other asset prices collapse in the US, United Kingdom and continental Europe, reducing consumer spending and creating a recession
2008 Likelihood: 4,5 Severity: 5
Blow up in asset prices/indebtedness
2007 Likelihood: 4 Severity: 5 (…)".
– Gobiernos y accionistas buscan frenar el frenesí de compras de los fondos soberanos
(The Wall Street Journal -online- 15/1/08)
(Por Rick Carew en Hong Kong, Marcus Walker en Berlín, Chip Cummins en Dubai, y Katharina Bart en Bruselas)
"Los poderosos fondos de inversión controlados por los gobiernos de Asia y Medio Oriente, que han adquirido una gran cantidad de activos globales en los últimos meses, están encontrando obstáculos en su camino.
Ayer, sin ir más lejos, el gobierno chino aparentemente anuló una inversión multimillonaria del estatal Banco de Desarrollo de China en el conglomerado financiero estadounidense Citigroup Inc. La decisión sugiere que aún no hay consenso en Beijing sobre cuál es la mejor forma de invertir las gigantescas reservas que ha acumulado el país.
En Occidente, la agresividad de estos fondos, sumado al hecho de que la tajada de la economía mundial de Occidente se está reduciendo, y con ella su control sobre las reglas de juego de la globalización, le ha dado nuevos bríos al debate sobre posibles restricciones a las actividades de los fondos soberanos.
Alemania está estudiando la aprobación de nuevas leyes para bloquear adquisiciones por parte de empresas estatales extranjeras y fondos de inversión. La semana pasada, el presidente francés Nicolas Sarkozy prometió usar el fondo estatal de pensiones del país para defender a las industrias francesas "frente a un aumento del poder de (los fondos de inversión estatales) extremadamente agresivos".
La ironía es que "no ha habido inversiones significativas por parte de fondos soberanos en Alemania o Francia", asegura Stephen Jen, economista de Morgan Stanley en Londres. Sin embargo, el crecimiento de estos fondos en China, Rusia, Singapur, Arabia Saudita y Abu Dhabi significa que están potencialmente en posición de comprar grandes empresas en las principales economías de Europa.
En los últimos años, los inversionistas asiáticos y de Medio Oriente han adquirido activos significativos, entre los que se incluyen participaciones en gigantes de Wall Street como Citigroup Inc. y Morgan Stanley además del operador global de puertos Peninsular & Oriental Steam Navigation Co.
Otras adquisiciones han despertado controversia. En 2006, una oferta de Dubai Ports World por algunas de las operaciones de puertos de carga en Estados Unidos, como parte de un acuerdo global, creó una tormenta política.
La reciente aparición de estos fondos controlados por el gobierno está generando preocupaciones sobre sus intenciones. En Suiza, accionistas del banco UBS AG están cuestionando una posible inversión de 11.000 millones de francos suizos, (casi US$ 10.000 millones), que equivaldría a una participación de 9%, por parte de GIC, un fondo de inversión del gobierno de Singapur, que lo convertiría en el mayor inversionista individual de UBS.
La preocupación de fondo es si inversiones extranjeras como ésta son lo suficientemente grandes para "bloquear ciertas decisiones a través de un derecho a voto informal", dice Dominique Biedermann, director de Ethos, un fondo de inversión activista de Suiza.
Ethos también quiere que UBS identifique a un inversionista de Medio Oriente que planea asumir una participación de menos del 3% en UBS. GIC ha dicho públicamente que no desea asumir control de los negocios de UBS y que se considera estrictamente un inversionista financiero. Christoph Meier, vocero de UBS, dijo que la empresa planea responder a los cuestionamientos de Ethos a más tardar el 27 de febrero, cuando tendrá lugar la votación de los accionistas sobre la inyección de capital. Bajo las leyes de valores suizas, UBS no tiene la obligación legal de identificar al inversionista de Medio Oriente, observó.
La decisión china de detener una inversión planeada de US$ 2.000 millones en Citigroup se produce luego de que el fondo de inversión del gobierno chino, China Investment Corp., inyectara US$ 5.000 millones en Morgan Stanley en diciembre para apuntalar su base de capital. Citi esperaba vender su participación al Banco de Desarrollo de China para mejorar sus finanzas, que se han visto golpeadas por la crisis en los mercados de crédito. Fuentes al tanto dicen que los líderes chinos decidieron no respaldar el plan de inversión, que se ha estado preparando durante semanas. Aún no es claro el porqué los líderes chinos rechazaron la inversión en Citi. Yang Hua, directora del departamento de noticias del Banco de Desarrollo de China, dice que no está al tanto de algún plan para que la entidad invierta en Citigroup, o de cualquier oposición del gobierno a una inversión de ese tipo.
En Medio Oriente hay pocas señales de malestar por las inversiones que los actores regionales están haciendo en el exterior. Pero funcionarios y gerentes de fondos dicen que aún les preocupa el rechazo político que sus inversiones pueden generar, así como los obstáculos regulatorios y el debilitamiento de la economía en Occidente".
World Economic Forum
– Regulation and Capital Market Competition
· Marcus Agius · Charlie McCreevy · Duncan Niederauer · James S. Turley
Moderated by · Howard Davies
Friday 25th January, 2008
"Some key insights from this session:
The integration of global financial markets requires a corresponding harmonization of regulatory systems, including the mutual recognition of registration, disclosure, capital adequacy and accounting standards. Progress has been made, as seen by the adoption of the Basel I and Basel II bank capital accords, and the efforts to promote the convergence of International Finance Reporting Standards with the US GAAP. However, more needs to be done.
The past few years have seen a "sea change" in attitudes among US regulators, particularly at the Securities and Exchange Commission (SEC). US authorities no longer insist on the superiority of US standards, recognizing that in a fully globalized market it is not realistic to expect all participants to conform to the regulatory practices of one country.
While the recent collapse of the US sub-prime, mortgage market -and the subsequent spread of financial volatility to other global markets- highlights the need for regulatory coordination and cooperation, it is important for regulators not to overreact. Policy-makers, in particular, need to avoid the temptation to pass legislation simply for the sake of appearing to "do something" about the crisis.
That said, a regulatory response to the crisis is inevitable. The financial services industry should take a proactive approach and consult with regulators about possible reforms. Given the complexity of the issues, any regulatory response will fail without "massive buy-in" from market participants.
The major credit rating agencies can expect increased regulatory scrutiny, particularly in the EU. Perceptions of conflicts of interest in their relationships with securities issuers, in particular in their compensation practices, ensure that "things will not remain exactly the same".
The crisis has also highlighted the danger of focusing regulatory attention in the wrong areas, based on perceptions of risk that may be misplaced. For example, recent years have seen repeated calls in the US and the EU for tighter regulation of hedge funds and private equity funds. Yet the sub-prime losses have been most heavily concentrated in the most heavily regulated entities in the system – the commercial and investment banks.
The trend towards cross-border consolidation of financial exchanges -as seen by the 2006 merger of the New York Stock Exchange and Euronet into the first transatlantic bourse- has helped "catalyse" the issue of regulatory harmonization. In particular, it has forced regulators to confront the conflict between the US emphasis on rule-based regulation and the European preference for principles-based standards.
Even with the US market, this conflict remains problematic, as seen by the differing approaches taken by the SEC and the Commodities Futures Trading Corporation (CFTC), which has authority over the listed futures and options markets. The SEC traditionally has favoured a rules-based approach, while the CFTC has shown a greater willingness to use principles-based concepts. Given the tight links between the derivatives and equity markets, this dichotomy is increasingly problematic. For this reason, the US Treasury has encouraged the two agencies to reconcile their differences.
In the wake of Société Générale"s recent "rogue trader" scandal, financial institutions will need to redouble their efforts to manage risk and prevent fraud".
– The Role of Central Banks
· Timothy F. Geithner · Henrique de Campos Meirelles · Jean-Claude Trichet
Moderated by · Kenneth Rogoff
Saturday 26th January, 2008
"Central bankers and financial regulators had early warning signals of the current financial crisis and some of them last year highlighted the risks that were building up in the financial system as a result of prolonged periods of low interest rates. The low rates were not reflecting the risks in the economy and helped spawn the so-called easy money that went into sub-prime loans in the US. Their massive defaults last year ultimately led to the global meltdown seen recently in some financial markets.
Panellists in this session agreed that the causes behind the latest financial crisis were complex and it may be some time before regulators and market players can fully grasp what went wrong. They noted that a number of factors contributed to the problems, including a lack of transparency that had lulled many into a sense of complacency. One panellist also commented that the US has a "hard to understand, hard to defend regulatory system".
There was consensus that a range of market players did not give sufficient attention to what their balance sheets would look like if things went awry. Some banks, such as those in Brazil, however, came away relatively unscathed, partly because of the restrictions placed on their activities after a series of banking crises in the country over a number of years.
While rules can be promulgated that help banks to better manage their capital and liquidity risks, trying to arrive at the rules is an ongoing challenge for regulators as well as the Basel committee that sets rules on whether banks have adequate capital to make loans.
The role of rating agencies was also discussed. In particular, it was felt that the methodology they employ in rating structured products is faulty and needs to be reviewed. In addition, there is a conflict of interest inherent in the fact that they are paid by the companies they rate. But the extent to which this potential conflict contributed to the failures is arguable, one panellist noted.
Another panellist said improvements will have to be holistic and across the board, affecting every single component of global finance, including risk management and surveillance systems, the workings of rating agencies and the behaviour of private sector participants, among others.
The idea of a single global regulator was not seen as a likely outcome. One panellist suggested that, while everyone would like to have someone with the power and wisdom to identify and pre-emptively defuse bubbles before they burst, that will not happen.
Instead, regulators and market players should focus on improving the shock absorbers so that the market is better able to absorb the jolts when they occur".
– Los nuevos "bárbaros" llaman a la puerta: un cambio de poder
– Davos pondrá en evidencia la nueva influencia de Oriente (The Wall Street Journal -online- 15/1/08)
(Por Markus Walker en Berlín, y Joellen Perry en Francfort)
"Cuando la élite del mundo de los negocios globales se reúna en Davos, Suiza, para su retiro anual que empieza la semana que viene, el panorama será mucho más nublado que hace un año. Desde que el Foro Económico Mundial se reuniera la última vez en Davos, la expansión de los daños causados por la crisis global del crédito ha empeorado las perspectivas de Estados Unidos y el resto de las economías del mundo. El poder y la riqueza se han trasladado de Occidente a Oriente, desde las grandes petroleras hasta los gobiernos petroleros, y desde los bancos y fondos de cobertura estadounidenses a las inversiones controladas por fondos soberanos de Medio Oriente y Asia.
Estos cambios prometen crear este año una lista de estrellas completamente nueva en Davos, incluyendo algunos oscuros gerentes de fondos soberanos, aburridos ex banqueros centrales y varios economistas pesimistas previamente ignorados.
"Existe una ola de cambios que está atravesando los negocios", dice Nigel Doughty, presidente de la junta de Doughty Hanson & Co., una firma de capital privado del Reino Unido, y un veterano de Davos. "Todo el panorama se ve diferente, en parte debido al declive en la influencia de los países occidentales".
Pocos lo vieron venir. Cuando en enero pasado el entonces presidente ejecutivo de Citigroup Charles Prince predijo en Davos un año "benigno" para la economía global y los mercados financieros, se encontraba en buena compañía. Banqueros estadounidenses y europeos, jefes de diferentes industrias y líderes políticos rebosaban confianza mientras brindaban sus copas en el lujoso resort de ski.
Desde entonces, Prince perdió su puesto como una de las víctimas de la crisis de las hipotecas de alto riesgo que estalló en EEUU a mediados del año pasado. Citigroup necesitó una inyección de efectivo de US$ 7.500 millones por parte de un fondo soberano de Medio Oriente. Otros grandes del mundo de la banca también están mirando a Oriente en busca de dinero, dejando a los gobiernos occidentales preocupados por las implicaciones políticas.
Los mercados de acciones occidentales también se han vuelto inestables. El precio del petróleo ha subido 50%, el oro se ha disparado y el dólar se ha derrumbado a medida que los inversionistas escapan en busca de un lugar seguro. La reunión de Davos de este año buscará respuestas a una nueva serie de sombrías preguntas: ¿Se convertirá la desaceleración económica estadounidense en una recesión total? ¿Será Europa la siguiente en caer? ¿Pueden Asia y otras regiones emergentes seguir creciendo si las exportaciones a los mercados occidentales se estancan?
Prince no estará este año para aportar su visión y es posible que algunas de las estrellas financieras que repiten su participación esta vez mantengan la cabeza baja. Algunos presidentes ejecutivos de firmas que han sufrido pérdidas se han mostrado reacios a participar en los paneles de discusión sobre la crisis del crédito, según fuentes cercanas.
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