Hablar sobre el futuro con cierta precisión siempre es tarea complicada, a pesar de que en muchas ocasiones no lo parece, y nos lanzamos a decir lo primero que se nos ocurre. En materia económica, si a veces ya es difícil hablar sobre lo que está sucediendo en el presente, prever el futuro lo es mucho más. La predicción en economía es un asunto complejo.
Lo cierto es que estos fracasos en la previsión también han sido muy notables en otros ámbitos, como el de la banca central norteamericana, la Reserva Federal (FED).
Esta entidad monopolística y relativamente independiente del Gobierno federal tiene las siguientes responsabilidades en sus estatutos: gestionar la política monetaria en Estados Unidos (influyendo en los tipos de interés, la cantidad de dinero en la economía, etc.), supervisar y regular el sistema bancario, mantener la estabilidad del sistema financiero y proporcionar ciertos servicios financieros a diversos agentes, entre otros objetivos clave como contener la inflación e impulsar el crecimiento económico.
Para poder llevar a cabo sus funciones tienen a su disposición una cantidad ingente de recursos, tanto humanos (numerosos economistas brillantes trabajan para esta organización) como financieros. Emplean bases de datos y una cantidad de información y datos enormes (sobre el conjunto del sistema financiero; por ejemplo, vasta información financiera y contable de los bancos de inversión, comerciales…), así como los modelos más sofisticados para tratar de predecir las variables económicas y así aplicar de uno u otro modo su política.
Sin embargo, todo esto no ha evitado que hayan fallado estrepitosamente en sus previsiones. O, al menos, si conocían los graves problemas a los que nos veríamos abocados, no lo declararon públicamente.
En este sentido, no sólo fueron las torpes afirmaciones del presidente (chairman) de la Reserva Federal, Ben Bernanke, quien afirmó en 2005 y 2006 que no había burbuja inmobiliaria, y que aun si la hubiera no afectaría a la economía real; por si fuera poco, en verano de 2007 sostuvo que los problemas subprime no afectarían a la economía.
Resulta cuanto menos irónico que en una conferencia dada por Bernanke en enero de 2007, éste dijera lo siguiente: "En mi opinión, los mayores beneficios externos de las actividades de supervisión de la FED son aquellos relacionados con el papel de la institución de evitar y gestionar las crisis financieras".
Como ha documentado el economista del Mises Institute Mark Thornton, otros como Frederic Mishkin -economista especializado en banca y finanzas, antiguo alto cargo de la FED-, Donald Kohn -vicepresidente de la FED- o Randall Kroszner -gobernador de la FED y encargado en asuntos de regulación y riesgo sistémico- también produjeron nefastas declaraciones públicas en 2007.
El pinchazo inmobiliario no afectará a la banca
Así, Mishkin afirmaba en enero 2007 que había razones sólidas para creer que había poca probabilidad de que un pinchazo de la burbuja en los precios de la vivienda condujera a la inestabilidad financiera. Entre otras cosas, afirmaba que "los bancos centrales no deberían poner un énfasis especial en los precios de las viviendas u otros activos a la hora de llevar a cabo la política monetaria".
Kohn, en febrero 2007, se jactaba de los éxitos de su entidad en materia de fomento de control del riesgo en la toma de decisiones de los agentes y en la disciplina de mercado que sus actuaciones habían favorecido. "Los mercados financieros estadounidenses han demostrado ser notablemente robustos durante algunos recientes shocks significativos", afirmaba.
En relación al problema del riesgo moral -la cuestión de que ayudando a las entidades en problemas puedas estar favoreciendo prácticas imprudentes e indeseables-, señalaba que "una importante reforma que surgió como consecuencia de crisis pasadas fue la necesidad de limitar el riesgo moral de la red de protección extendida a las instituciones depositarias aseguradas". Sin embargo, la realidad no parece haber seguido a pies juntillas las palabras de Donald Kohn.
Por su parte, Kroszner, en marzo 2007, también se jactaba de la reciente evolución de los mercados crediticios y de todas las innovaciones financieras más punteras que, a su juicio, habían aumentado la "eficiencia", "estabilidad" y "transparencia" del sistema en su conjunto. Así, manifestaba que los productos derivados fomentaron una mejor gestión y percepción del riesgo, en el conjunto del sistema financiero al dispersar los riesgos de crédito más ampliamente.
"Estabilidad" financiera
Quizás lo más llamativo sea el optimismo que este mismo mandatario de la FED mostraba en noviembre de 2007. "Mirando hacia adelante… A medida que los mercados de hipotecas se normalicen gradualmente, la venta de casas debería repuntar y los constructores probablemente mejoren al reducir su exceso de inventarios. Con el stock del sector inmobiliario reduciéndose, el crecimiento del empleo y la renta debería repuntar y apoyar mayores aumentos en el consumo". Todo lo cual, para Kroszner, debería llevar a recuperar la senda del crecimiento sostenible a largo plazo de la economía norteamericana, tras el suave bache de las turbulencias de 2007.
A la luz de estas declaraciones, no resulta fácil creer que esta institución posea una información y recursos privilegiados. Pero así es. Lo cual, alimenta ciertas hipótesis que traten de explicar esto.
Una de ellas es la que expone Mark Thornton: la FED, en realidad, toma parte de un juego en el que trata de ganarse la confianza de los ciudadanos, haciéndoles creer que tiene una capacidad casi plena de manejar la economía y las variables económicas a su antojo.
Optimismo deliberado
Se presentarían así escenarios optimistas de manera deliberada. Los graves problemas y retos futuros se plantearían ante el público como un fácil juego de niños para los expertos de la FED. Nada escaparía al control de estos burócratas académicos. Y todo con tal de mantener la confianza de la gente en un sistema que, precisamente, depende de dicha confianza.
Desde esta óptica, nada habría que temer sobre la estrategia de salida óptima de las medidas monetarias ultra expansivas de estos dos años. No obstante, Bernanke proveerá.
Ahora, ya podemos volver al orden cronológico correspondiente. Aunque sin dejar tranquilo a Helicóptero Bernanke. Se lo merece. Es el Maestro II (el primero fue Greenspan) y CEO de la crisis global que padecemos. Todo un genio, vamos…
Mr. Bernanke: los responsables son ustedes (Libertad Digital – 12/1/10) (Por Juan Ramón Rallo)
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El pasado día 3, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, pronunció un discurso ante la Asociación Económica Americana en el que intentó defender la actuación de ese banco central entre los años 2001 y 2006, período en que se produjo una de las mayores burbujas inmobiliarias de la historia de los Estados Unidos.
Como es sabido, la Fed dirigida por Alan Greenspan colocó durante dos años los tipos de interés en el 1%, con lo que provocó una expansión del crédito sólo parangonable a la que desembocó en la Gran Depresión de los años 30. Para Bernanke, miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed desde 2002, este impulso crediticio estaba perfectamente justificado porque en 2001, y especialmente tras la burbuja de las puntocom y el mazazo que supuso el 11-S, la economía estadounidense atravesaba por una pequeña crisis, que sólo se empezó a remontar ya bien entrado 2003.
En otras palabras, dado que Greenspan y Bernanke no podían aceptar que las malas inversiones acumuladas durante el ciclo económico anterior se liquidaran, prefirieron inyectar un chute crediticio que trocara los necesarios reajustes por nuevos desajustes. Así, como haciendo caso a las recomendaciones de Paul Krugman, la Fed trató de sustituir la burbuja tecnológica por la burbuja inmobiliaria.
Bernanke, sin embargo, considera infundada la afirmación de que esa burbuja inmobiliaria fuera consecuencia de la política de la Fed de abaratar tanto como fuera posible el coste de los créditos. O sea, que Bernanke cree posible que el dinero barato estimule la cantidad de buenas inversiones necesarias para reanimar la economía pero ve complicado que las genere malas. Bien está, pues, que los tipos de interés dejen de desempeñar papel alguno en la coordinación intertemporal de los agentes económicos y pasen a convertirse en el juguete del burócrata de turno para inundar de maná nuestros hogares cuando lo considere pertinente.
Para el presidente de la Fed, hay cuatro argumentos que claramente demuestran que el banco central no fue el responsable, o al menos no el principal responsable, de la reciente burbuja inmobiliaria.
El primero sostiene que los precios de la vivienda venían subiendo de manera ininterrumpida desde 1990; de hecho, entre 1999 y 2005 lo hicieron casi todos los años por encima del 10%. ¿Es posible, se pregunta Bernanke, que la política monetaria que desarrolló la Fed entre 2002 y 2005 ocasionara ese brutal efecto acumulativo sobre los precios?
Bernanke parece ignorar, o querer ignorar, cómo surge y se desarrolla una burbuja. En general, una burbuja de precios no suele surgir aleatoriamente sobre cualquier activo, sino que se concentra en alguno que todos los inversores consideran que va a revalorizarse (porque sea relativamente escaso, por ejemplo). Es sobre esa subida original basada en razones fundamentales sobre la que se edifica una pirámide de naipes especulativa que termina desmoronándose tarde o temprano.
Por ejemplo, ¿era lógico que los precios de la vivienda despuntaran en España? Sí, porque teníamos la oferta limitada y tanto la población inmigrante como la de jóvenes en edad de emanciparse había crecido mucho. ¿Era lógico que crecieran tanto? No, pero ahí ya entró una demanda especulativa alimentada por el crédito barato. Pues lo mismo sucedía en Estados Unidos, donde los precios de la vivienda estaban condenados a subir desde comienzos de los 90.
Pero no estamos, o no deberíamos estar, discutiendo eso, sino sobre la razón de que se diera una burbuja en los mismos. Si en lugar de en los precios nos fijamos en otro indicador más relevante, la relación entre el precio de los pisos y el de los alquileres (también llamado "PER de la vivienda"), nos daremos cuenta de que esta ratio se mantuvo estable entre 1975 y 2000 en Estados Unidos: si otorgamos un valor 100 a la del año 2000, el valor más bajo fue el registrado en 1975: 90; y el más alto el de 1980: 105. ¿Qué sucedió con el PER a partir de 2001, justo cuando la Fed empezó a bajar tipos de manera alocada? Pues que pasó de 100 a 140. Ahí es nada: en apenas cinco años se infla más la burbuja que en 25. Pero la Fed no tuvo nada que ver en ello. Claro.
El segundo argumento que se saca Bernanke de la manga es un estudio econométrico que analiza precios de la vivienda en función de las condiciones macroeconómicas vigentes (PIB, consumo personal, inflación, desempleo, porcentaje de la construcción en el PIB y tipos de interés de la Fed). El modelo asume que la relación de los precios con todas estas variables es estable a lo largo de la historia, y por tanto que nos permite comparar el precio esperable de la vivienda según las regularidades históricas con el que realmente se dio. Los resultados de este estudio resultan bastante positivos para el banco central: aun con los tipos de interés en el 1%, no cabía esperar que los precios de la vivienda subieran tanto y por consiguiente que deben entrar otros factores en la explicación de la burbuja.
De entrada, no deja de ser llamativo que este estudio que exculpa a la Reserva Federal de su desastrosa política monetaria lleve el sello y esté financiado… por la Reserva Federal. Detalle que, convenientemente, Bernanke silencia en su discurso.
Sin embargo, lo grave, o lo más grave, no es esto, ya que hoy en día casi todos los economistas que realizan este tipo de estudios viven directa o indirectamente de los bancos centrales, sino la propia endeblez de los supuestos sobre los que se asienta el trabajo. Si el modelo econométrico empleado busca relaciones históricas estables entre los tipos de interés y el precio de la vivienda, ¿qué sentido tiene dar un valor esperado a los precios de la vivienda en función de unos tipos de interés que no se habían dado jamás en la historia? Mejor dicho: entiendo qué sentido tiene hacerlo desde un punto de vista matemático, en el que se supone que las relaciones funcionales entre dos variables son estables o cambian de una manera conocida, pero no desde un punto de vista económico, que debería tener presente que los tipos de interés se redujeron tanto como fue necesario para estimular una economía en recesión mediante la creación de una burbuja inmobiliaria. Si obviamos el hecho de que no todos los descensos de un punto en los tipos de interés estimulan tanto la demanda de endeudamiento y que la Fed colocó las tasas a unos niveles que le permitiera crear un boom crediticio artificial (fueran éstas cuáles fueran), entonces el estudio econométrico deviene pura filfa.
La tercera línea de defensa de Bernanke tiene más sentido: de acuerdo con el presidente de la Fed, el banco central sólo es responsable de las reducciones en los tipos de interés, pero no de todo el deterioro de los estándares crediticios que se produjo en la última década, y que es responsable de buena parte de la burbuja.
Obviamente, la Fed no obligaba a los bancos a conceder hipotecas sin entrada, a referenciar los tipos de interés al Libor o a prestar dinero a gente insolvente. Pero Bernanke no explica toda la realidad. Las torpes decisiones de los bancos privados eran perfectamente racionales si la economía hubiese seguido creciendo, si los precios de la vivienda hubiesen seguido subiendo y si el desempleo se hubiese mantenido en niveles bajos; esto es, si el boom artificial generado por la política de dinero barato de la Fed no se hubiese interrumpido en 2005. Los impagos a partir de 2006 se disparan no tanto porque los deudores de los bancos fueran subprime, sino porque cuando la economía se estanca, los deudores marginalmente menos solventes son siempre los primeros en ahogarse.
Por consiguiente, aun sin quitar responsabilidad a unas prácticas bancarias desnortadas por treinta años de ingeniería financiera (cuestión distinta es a qué se debe la explosión de esa ingeniería financiera, y aquí sí podríamos buscar grandes responsabilidades dentro de la Fed y en su abandono del patrón oro), no debe olvidarse el espejismo de bonanza que generó la Reserva Federal y que llevó a los bancos privados a creer que todo el monte era orégano, hasta el punto de olvidar que no hay que prestar a quien va a dejar de pagar tan pronto como le vengan mal dadas.
Por último, Bernanke se refugia en una correlación por países entre la laxitud de la política monetaria y el incremento de los precios de la vivienda. En ella se aprecia que, aunque ambas variables están relacionadas, el caso de Estados Unidos no es especialmente sangrante, ya que hay países -como Nueva Zelanda- con una política monetaria más estricta en la que los precios subieron mucho más y otros -como Grecia-con una política bastante más laxa en la que subieron bastante menos.
Aparte del hecho nada desdeñable de que el indicador empleado para medir el grado de laxitud o rigidez de la política monetaria es del todo inapropiado (pues arrojan resultados como que los paradigmas de la ortodoxia monetaria son Japón, con un tipos del 0%, o Alemania, con tasas del 2%), Bernanke debería saber que los bancos centrales pueden, en cierta medida, expandir el crédito, pero no pueden controlar dónde va a dirigirse. Como ya hemos comentado, las burbujas se generan si existen condiciones objetivas en los activos para que los precios suban, y por ello el hecho de que no en todos los países donde los tipos de interés bajaran, se produjeran automáticamente alzas en los precios de los inmuebles sólo demuestra que esas economías ya estaban relativamente saturadas de viviendas, o que sus ciudadanos ya estaban endeudados hasta las cejas y eran incapaces de demandar más hipotecas.
Así mismo, ni cabía esperar que las bajadas de tipos de interés de la Fed en 2001 y 2002 relanzaran la burbuja inmobiliaria cuando ésta ya había estallado y se había revelado un fiasco, ni que los actuales tipos al 0% revigoricen la burbuja inmobiliaria que pinchó en 2007. Pero esto no significa que la Fed no impulsara con anterioridad ambas burbujas abaratando el endeudamiento y generando un boom artificial en la economía.
Ya ve, Míster Bernanke: si quiere mentirnos como nos mintió en 2005 cuando negó que existiese una burbuja inmobiliaria, deberá buscarse falacias mejores. Ya estamos muy escarmentados del juego politiquero que practican los bancos centrales, empezando por el suyo.
La Fed y la crisis: una respuesta a Ben Bernanke (The Wall Street Journal – 14/1/10) (Por John Taylor)
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El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, pasó la mayor parte de su discurso a la Asociación Económica Estadounidense el 3 de enero respondiendo a la crítica de si una política monetaria relajada entre 2002 y 2005 contribuyó a un auge inmobiliario, una excesiva toma de riesgo y, en consecuencia, a la crisis financiera.
Muchos han expresado la opinión de que la política monetaria fue demasiado relajada durante este período. Estos incluyen columnistas editoriales en The Wall Street Journal, ex funcionarios de la Fed como Timothy Geithner (actualmente el secretario del Departamento del Tesoro) y académicos como el analista de ciclos de negocios Robert J. Gordon, de la Universidad de Northwestern. Bernanke, sin embargo, se enfocó la mayor del tiempo en mi investigación, especialmente en un referente monetario bien conocido llamado la regla de Taylor.
Esta regla estipula que los bancos centrales aumenten las tasas de interés en cierto grado cuando la inflación sube y bajen las bajen cuando la economía entra en recesión. Mi crítica, la cual presenté en la conferencia anual de banqueros centrales en Jackson Hole, estado de Wyoming, a mediados de 2007, se basa en la simple observación de que la meta para la tasa de fondos federales de la Fed estaba muy por debajo de lo que la regla Taylor indicaba para 2002-2005. Según esta medida, la tasa de interés fue demasiado baja por demasiado tiempo, lo que redujo los costos de obtención de préstamos y aceleró el boom de la vivienda. La desviación de la regla de Taylor, que había caracterizado una buena política monetaria durante las dos décadas previas, fue la mayor desde la turbulenta década del 70.
En el discurso, la principal respuesta de Bernanke a la crítica fue proponer alternativas a la regla de Taylor estándar, y luego usar las alternativas para racionalizar la política de la Fed entre 2002 y 2005.
En una alternativa, que aborda lo que él describe como su "preocupación más significativa acerca del uso de la regla de Taylor estándar", puso las proyecciones de inflación futura de la Fed en la regla de Taylor en lugar de la inflación medida realmente. Debido a que las previsiones de inflación de la Fed eran menores que la inflación durante este período, esta alternativa obviamente genera una meta de tasa de interés más baja y parece justificar las decisiones tomadas por la Fed en ese momento.
Hay varios problemas con este procedimiento. En primer lugar, las proyecciones de inflación de la Fed eran demasiado bajas. La inflación aumentó en lugar de bajar entre 2002 y 2005. Segundo, como lo demostraron los economistas Athanasios Orphanides y Volker Wieland, quienes formaron parte del personal de la junta de la Fed, si se usa el promedio de proyecciones de inflación del sector privado en vez de las previsiones de la Fed, la tasa de interés de todas formas habría sido considerada demasiado baja por demasiado tiempo.
En tercer lugar, Bernanke no cita ninguna evidencia empírica de que su alternativa a la regla de Taylor mejore el desempeño del banco central. Menciona que las proyecciones evitan sobrerreaccionar a fluctuaciones temporales en la inflación, pero también lo hace el simplemente promediar índices de precios amplios como en la regla de Taylor. De hecho, su alternativa no está bien definida porque uno no sabe cuál proyección usar. Además, la respuesta apropiada para un aumento en la inflación real sería diferente a la respuesta adecuada para un aumento en la inflación proyectada.
Hay otros puntos cuestionables. El discurso de Bernanke plantea dudas sobre la regla de Taylor mostrando que otra versión de ésta habría exigido tasas de interés muy altas en los primeros meses de 2008. Pero usando la regla de Taylor estándar, con el índice de precios del Producto Interno Bruto como la medición de la inflación, las tasas de interés no serían tan altas, como testifiqué ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes en febrero de 2008.
Bernanke también sostuvo que la evidencia internacional no muestra una relación estadística significativa entre las desviaciones en la política de la regla de Taylor y los auges de la vivienda. El discurso, no obstante, no menciona que la investigación de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico en marzo de 2008 halló una relación estadística significativa.
Bernanke afirmó que "los economistas que han investigado la cuestión en general han hallado que, basado en relaciones históricas, sólo una pequeña porción del alza en los precios de la vivienda este década puede ser atribuida a la postura de la política monetaria estadounidense". Sin embargo, dos de los economistas que cita -Frank Smets, director de investigación del Banco Central Europeo, y su colega Marek Jarocinski- escribieron en la edición de julio/agosto de St. Louis Fed Review que "la evidencia de que la política monetaria tiene efectos significativos sobre la inversión inmobiliaria y los precios de las viviendas y que una política monetaria relajada diseñada para prevenir una deflación entre 2002 y 2004 ha contribuido al boom en el mercado de la vivienda en 2004 y 2005".
Estos argumentos técnicos son importantes, pero uno no debería dejar de ver el panorama completo por enfocarse en los detalles. No hace falta acudir a la regla de Taylor para ver que la política monetaria fue demasiado relajada. La tasa de interés real durante este período estuvo persistentemente por debajo de cero, de tal modo que se subsidiaba a los deudores. Thomas Hoenig, presidente del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, señaló en un discurso el 7 de enero que durante la última década "la tasa de interés real -la tasa de interés nominal ajustada a la inflación- se mantuvo a niveles negativos aproximadamente 40% del tiempo. La última vez que ocurrió esto fue durante los años 70, que precedió a una era de turbulencia".
La inflación subía, aun excluyendo los grandes avances en los precios de las viviendas. No obstante, incluso cuando la inflación es baja, el daño de la política monetaria de auge y caída puede ser severo como recalcó Milton Friedman en su fuerte crítica de la Fed en los años 50 y 60. Alejándose un poco de la pelea, un observador objetivo de toda esta evidencia tendría que al menos reconocer la posibilidad de que la política monetaria fue demasiado relajada y un posible contribuidor a la crisis.
No reconocer la posibilidad genera preocupaciones. Una es que si una desviación tan grande de la política estándar no es racionalizada, podría volver a suceder. De hecho, algunos analistas ahora se preocupan de que la Fed mantenga las tasas de interés demasiado bajas por demasiado tiempo, pudiendo causar otro auge y caída y una menor expansión.
Otra preocupación es que, en lugar de tratar de ser cuidadoso y evitar causar burbujas, la Fed intentará inflarlas con tasas de interés. De hecho, una de las frases del discurso de Bernanke que más citan los observadores de la Fed es que "debemos seguir abiertos al uso de la política monetaria como una herramienta suplementaria para abordar esos riesgos". Tenemos una capacidad muy limitada de ajustar la política monetaria de una manera tan intervencionista.
Por último, existe una preocupación de que la línea de análisis del discurso de Bernanke pone todo el peso de la prevención de burbujas futuras sobre nuevas regulaciones. Es claro que la Fed pasó por alto riesgos excesivos dentro y fuera de los balances de los bancos que supervisa y regula. La política necesita ser corregida. Sin embargo, no hay que hacerse ilusiones de que ciertas regulaciones prudenciales nuevas y sin probar para controlar el riesgo sistémico prevendrá burbujas.
Aunque no estoy de acuerdo con el análisis de Bernanke, es una buena noticia que la Junta de la Reserva Federal haya empezado a examinar sus políticas y a publicar sus hallazgos. Esto ayudará a mantener informada a la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera, que dentro de poco empezará a llevar a cabo audiencias sobre las causas de la crisis financiera y económica. Mientras tanto, espero que la Junta de la Reserva Federal continúe con esta nueva política de autoexamen y evalúe de forma transparente todas sus recientes medidas relacionadas a la crisis, desde el rescate de AIG hasta el programa de compra de valores respaldados por hipotecas.
(Taylor es profesor de economía de la Universidad de Stanford y un académico del Instituto Hoover)
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Sheila Bair no se anda por las ramas. La presidenta del Fondo de Garantía de Depósitos, la mujer más poderosa de la economía de EEUU por el papel que está jugando en el rescate de las entidades en apuros, señaló ayer a la Reserva Federal (Fed) como culpable en gran parte de la crisis, por no haber supervisado el mercado hipotecario. No es la primera vez que Bair señala a la Fed, a la que acusó como regulador de haber esperado demasiado tiempo para movilizar sus poderes y contener la burbuja de las subprime. La funcionaria compareció ayer ante la comisión que examina los factores que llevaron a la crisis.
"Si la ley que regula las hipotecas se hubiera modificado en 2001, en lugar de en 2008, un importante número de hipotecas tóxicas podrían no haberse originado y eso habría prevenido buena parte de la crisis", espetó en la comisión. Con esta frase echaba la patata caliente a Alan Greenspan, anterior jefe de la Fed.
Tras la afirmación, la comisión no dudó en anunciar que va a llamar al antecesor de Ben Bernanke para que hable en público del asunto. Bernanke tomó las riendas del banco central hace cuatro años. Bair echa así un tronco más a la hoguera que está quemando la reputación de la Fed, y de su presidente.
La jefa del Fondo ya se opuso a que se reforzaran los poderes de la Fed dentro de las reformas financieras, para convertirla en un superregulador. La propuesta que negocia el Congreso abandona esa idea propuesta por la Casa Blanca, y quiere que se limite a manejar la política monetaria. Bair sí admitió que los reguladores, sin excepción, no estaban preparados para hacer frente a una crisis de tal magnitud, que puso el sistema al borde del colapso.
La fe de los inversionistas ha sido vulnerada
¿En qué sentido? Porque los retornos generados por nuestros administradores corporativos frecuentemente han sido ilusorios, creados por lo que se conoce como ingeniería financiera y producidos sólo mediante la adquisición de un riesgo masivo. Más aún, demasiados de nuestros gestores de fondos profesionales no han actuado como buenos regentes del dinero que como inversionistas les confiamos.
En resumen, demasiados de nuestros agentes financieros y corporativos no han actuado en el interés de quienes aportaron el dinero, los inversionistas de fondos mutuos y los beneficiarios con quienes tenían un deber fiduciario.
Las ramificaciones fueron muchas, ya que el hecho de que los gestores de dinero no observaran su deber fiduciario jugó un papel principal en permitir a los gerentes corporativos situaran sus propios intereses por encima de los intereses de sus accionistas.
En el relativamente corto lapso de medio siglo, nuestros agentes institucionales se han convertido en la fuerza dominante en la esfera corporativa estadounidense. Los inversionistas institucionales tenían menos del 10% de todas las acciones estadounidenses a mediados de los años 50, el 35% en 1975, y el 53% hace una década, y ahora los inversionistas institucionales poseen y controlan casi el 70% de las acciones de las corporaciones estadounidenses. Los fondos mutuos tienen la mayor cantidad, con un 26%; los planes privados de pensiones tienen otro 11% y los planes de pensiones del gobierno, otro 9%.
El aumento del rol de las agencias en las inversiones ha sido progresivo y casi inexorable. Pero esta revolución en la tenencia de capital se ha visto acompañada de muchos fallos, en parte porque ligó a los agentes del Estados Unidos corporativo con los agentes del Estados Unidos de la inversión. Como Leo E. Strine, vicecanciller de la Corte de Delaware, observó en un discurso en 2007: "Los tenedores de capital de las corporaciones públicas ya no son pocos y débiles…representan actores nuevos y poderosos que presentan sus propios riesgos tanto para los inversionistas individuales como para los intereses de nuestro país". Sin embargo, apuntó, los gestores profesionales de dinero no tienen menos tendencia a "explotar su poder que los gerentes de corporaciones que fabrican productos y venden servicios".
En primer lugar, la locura de la especulación a corto plazo ha reemplazado la cordura de la inversión a largo plazo como la estrella del capitalismo. La práctica de alquilar una acción ha reemplazado el antiguo sistema de tener una acción. En 2009, el cambio de propiedad de una acción superó el 250% (es decir cambió de manos dos veces y media), comparado con un 78% hace una década y un 21% hace 30 años.
El resultado es que la ilusión momentánea del precio de una acción se convirtió en protagonista, y desplazó la realidad más duradera del valor intrínseco de una compañía, el valor descontado de su flujo de caja futuro. Nuestros ahora poderosos agentes ignoraron la famosa advertencia de Benjamin Graham en "El Inversionista Inteligente" de que "a corto plazo, el mercado es una máquina de votar; a largo plazo, es una máquina de calibrar".
Dos, el sector financiero se convirtió en la fuerza propulsora de la economía de EE.UU. Durante la última década, los ingresos de las firmas bursátiles (excluyendo las ganancias y pérdidas de las negociaciones) aumentaron de US$ 200.000 millones a unos US$ 375.000 millones, y las tarifas y gastos de los fondos mutuos aumentaron de US$ 47.000 millones a US$ 100.000 millones. Cuanto más altos estos costos de intermediación, evidentemente, menores los retornos a los inversionistas como grupo. Desgraciadamente, en este mundo de "Alicia en el País de las Maravillas" de los mercados financieros, el inversionista está en lo más bajo de la cadena alimenticia.
Tres, la innovación se convirtió en la palabra clave de la era. Pero la innovación estaba dominada por complejos nuevos productos, como los seguros contra cesaciones de pagos y obligaciones de deuda colateralizada, diseñados para generarle dinero a las firmas de Wall Street en lugar de a sus clientes. El ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker recientemente opinó que la única innovación financiera de la era que creó valor fue el cajero automático (también dijo que los fondos indexados crearon bastante valor para los inversionistas).
Cuatro, toda esta actividad especulativa de mercado y la costosa actividad de marketing parecía llevar a los gestores institucionales de fondos a ignorar las realidades de los balances y los informes de ingresos de las compañías de sus portafolios, un fracaso impactante del análisis profesional de los valores.
Se permitió que la "ingeniería financiera" se moviera como Pedro por su casa y "todo vale" parecía ser la regla a la hora de cumplir con las expectativas de ganancias. El fallecido Robert Bartley, por mucho tiempo editor de The Wall Street Journal, acertó cuando escribió en The American Spectator (diciembre 2003 a enero 2004) que "las ganancias reales son representadas por efectivo, que es un hecho tangible, en lugar de ganancias reportadas, que son una opinión".
Cinco, en ausencia del control de sus propietarios institucionales, las empresas empujaron los beneficios de los ejecutivos a niveles sin precedentes. Desde 42 veces el sueldo promedio de un trabajador en 1980, la compensación del presidente ejecutivo típico de una corporación estadounidense ahora se acerca a 400 veces el sueldo promedio de un trabajador. A pesar del colapso de las ganancias corporativas durante la reciente crisis financiera, hay pocas señales de que la remuneración de ejecutivos se haya visto afectada significativamente.
Mientras muchas fuerzas sociales contribuyeron a estas aberraciones del capitalismo, el dominio de este nuevo sistema de tenencia de acciones jugó el rol más importante. La regulación por sí sola no será suficiente para corregir estos flagrantes abusos, debido a la gran influencia sobre ella de los grupos de presión que representan a estos nuevos agentes. Hay pocas regulaciones que no puedan ser evadidas por las partes a las que supuestamente regulan.
El proceso de restablecer la fe en los inversionistas debe empezar con la demanda de que los agentes o tenedores del EEUU de la inversión hagan valer los derechos de los beneficiarios a quienes representan. Lo que necesitamos es que el Congreso tome cartas en el asunto y establezca un principio federal de deber fiduciario, que se resumiría en la frase de que "ningún hombre puede servir a dos amos".
Este principio requerirá que los gestores institucionales 1) actúen solamente en el interés de sus accionistas y beneficiarios; 2) cumplir con la due dilligence, es decir investigar los balances de las empresas a profundidad y los estándares profesionales en sus prácticas de inversión; 3) cumplir con sus responsabilidades como propietarios o tenedores mediante una participación corporativa en el gobierno corporativo y 4) eliminar el conflicto de intereses en sus actividades.
Juntos, estos estándares requerirían que las instituciones financieras gigantes del EEUU de la inversión se comporten como propietarios de la EEUU empresarial, como votantes que representen los intereses de sus beneficiarios; y que tengan una voz en los pagos de dividendos y la remuneración a ejecutivos así como en las fusiones y compras, con lo que se limitarían las acciones excesivas y se demandaría la independencia de los directores respecto de la gerencia (lo que incluiría la separación de los roles del presidente ejecutivo y el presidente de la junta).
Además, los reguladores deberían estar considerando cambios estructurales que podrían fomentar el rol de los inversionistas y disminuir el de los especuladores. Por ejemplo, otorgar a los inversionistas de más largo plazo, como los que tengan acciones por dos a cinco años, más derechos de voto o un mayor dividendo; implementar un impuesto federal sobre las transacciones bursátiles; o un impuesto sobre las ganancias capitales de corto plazo (por ejemplo las acciones tenidas por menos de seis meses), que se podría aplicar tanto a inversionistas sujetos a impuestos como los exentos de impuestos, como ciertas cuentas de jubilación.
En el inicio de esta nueva década, es el momento de restablecer la fe de los inversionistas en nuestro sistema financiero y corporativo, que están ligados. Ciertamente, esta no es tarea para cobardes o impacientes
Paul Volcker pide al Senado de EEUU que se limite el tamaño de los bancos
A los principales bancos comerciales debería prohibírseles enfrascarse en transacciones de valores usando capital propio o realizar actividad de inversión privada como parte de medidas más amplias para reestructurar la regulación del sector financiero, dijo el martes (2/2) el ex titular de la Reserva Federal Paul Volcker ante un panel de senadores. (The Wall Street Journal – 2/2/10)
Volcker fue titular de la Fed entre 1979 y 1987 cuando fue reemplazado por Alan Greenspan.
Volcker formuló sus declaraciones durante una audiencia en el Comité de Banca del Senado, el cual está considerado una propuesta respaldada por el antiguo titular del banco central que ha recibido el endoso del presidente de Estados Unidos, Barack Obama.
"Lo que podemos hacer, lo que deberíamos hacer, es reconocer que limitar los intereses en la inversión de capital propio de los bancos comerciales es en el interés de la competencia abierta y justa, así como de la protección de la provisión de servicios financieros esenciales", afirmó Volcker en comentarios preparados con antelación.
Un alto funcionario del Tesoro dijo a los legisladores que el Gobierno ha llegado a la conclusión de que se necesitan medidas más severas para limitar los excesos en las firmas financieras.
"Deberíamos imponer límites a las negociaciones de valores con capital propio por parte de los bancos y los holding bancarios, así como restricciones a la propiedad o auspicio de fondos de cobertura o fondos de capital privado de inversión", dijo en su declaración inicial Neal Wolin, subsecretario del Tesoro.
La llamada Regla de Volcker prohibiría que los bancos comerciales grandes sean propietarios de brazos de inversión de capital privado o fondos de cobertura, y limitaría su capacidad para enfrascarse en transacciones de valores propios en busca de mayores rendimientos sobre las inversiones.
Volcker dijo a los legisladores que cuando un banco es de hecho un cliente al negociar su propia cuenta, "inevitablemente se encontrarán a sí mismos consciente o inadvertidamente, actuando en fines cruzados para los intereses de cliente comercial no relacionado de un banco".
El plan necesitaría ser implementado como parte de un esfuerzo más amplio para regular el sector, dijo Volcker, y sería implementado de mejor manera con la cooperación internacional.
Volcker ha estado promocionando el plan desde hace meses, pero hasta hace poco no había conseguido el apoyo de los líderes del Congreso o la Casa Blanca. La idea de Volcker no formó parte del plan inicial de un cambio en las regulaciones presentado inicialmente por el titular del Tesoro, Timothy Geithner, ni incluido en el plan de reestructuración aprobado el año pasado por la Cámara de Representantes.
El plan de la Cámara baja incluyó un amplio mandato para que las autoridades reguladoras federales tomen medidas para limitar las actividades de las firmas consideradas sistémicamente riesgosas, pero no especificaron su naturaleza y ni las circunstancias bajo las cuales podrían aplicarse.
El titular del Comité de Banca del Senado, Christopher Dodd, demócrata por Connecticut, no incluyó la idea en una propuesta que introdujo el año pasado. El plan no logró el apoyo de la mayoría de los miembros del panel y continúan las negociaciones entre los republicanos y demócratas para lograr un compromiso.
Demagógica para unos, necesaria para otros, inevitable para la mayoría, la mayor reforma del sistema financiero norteamericano desde la Gran Depresión echó a andar con la comparecencia en el Senado del Paul Volcker (2/2), antecesor de Greenspan en la Fed (antes de Greenspan ya existía la Fed) y ahora asesor de Obama y autor de la norma que va a instrumentar dicha reforma.
Volcker hizo una ardiente defensa de su norma que se resume en una frase contundente: "Los bancos no deben ser hedge funds". Es decir, la red de seguridad que el Gobierno ofrece a los bancos a través del Fondo de Garantía de Depósitos (FDIC) y de los rescates de emergencia de 2008, no debe amparar las actividades de alto riesgo que han provocado la crisis. Es decir, esta protección "debe aplicarse a los depositantes, no a los especuladores".
De ahí que la primera regla de esta reforma sea que los bancos no pueden poseer ni operar hedge funds. Ojo, Volcker insistió en que no pretende prohibir estos vehículos, como tampoco el capital riesgo; lo que no quiere es que ni ellos ni los bancos que actúan como ellos operen con una red pagada con dinero público. "Estos vehículos son, y deben ser, libres para operar, innovar, invertir… y quebrar".
De lo que se trata, según sus palabras, es de imponer los métodos para minimizar estas quiebras en "las fábricas básicas de los mercados financieros". "La necesidad esencial es protegernos contra el exceso de apalancamiento, e insistir en los niveles de capital y liquidez adecuados". Ahí puso el dedo en la llaga, porque el aumento de esos requisitos es lo que está discutiendo el Comité de Basilea.
El líder de los demócratas en el Comité Bancario del Senado, Chris Dodd, añadió que no se debe permitir a los bancos obtener grandes beneficios de actividades especulativas mientras que las pérdidas son asumidas por los contribuyentes.
En opinión de Volcker, sólo hay cuatro o cinco bancos en EEUU que operan el proprietary trading (operativa por cuenta propia en los mercados) que su norma prohíbe. Claro que esos cuatro o cinco son Bank of America, JP Morgan, Citigroup, Goldman Sachs y Morgan Stanley. Así que estamos hablando de un torpedo en la línea de flotación de Wall Street.
Ésta es la Europa que se necesita (El Confidencial – 16/2/10) (Por J. Jacks)
Lectura recomendada
Esta crisis debería servir para no repetir errores. En 1999, esta Unión era inviable a medio plazo para algunos países, entre ellos, España. Se estaba a favor de una Unión que considerara los diferentes puntos de partida de cada economía (déficits, competitividad, niveles de empleo…) pero no a favor de cualquier tipo de Unión. No obstante, se entró.
Sus negativas consecuencias ya eran evidentes antes del comienzo de la actual crisis. Así lo exponía el grupo de trabajo de la Unión encargado de "hacer de la Unión Europea la economía más competitiva del mundo y alcanzar el pleno empleo antes de 2010". Alcanzar el pleno empleo antes del 2010…
En el 2004, el grupo de trabajo del Sr. Kok hablaba de que "have not helped achieving the objectives (…). This disappointing delivery is due to poor coordination and conflicting priorities". No sorprende. Eichengreen y Frieden decían ya en 1994 que "the decision to create a single currency is not made by a beneficent social planner to the participating nations. It is the outcome of a political process". Si la decisión sobre euro no se hizo en base al beneficio social, ¿por qué se decidió así entonces?
Ronald McKinnon en 1994, repetimos, en 1994, decía que "because it respects the fiscal need to keep national central banks and national currencies in highly indebted European countries, a common monetary standard is preferable to a common currency."
Y en 1998, 150 profesores de economía de Alemania, repito, de Alemania y en 1998, ya expresaron que el proceso no era el correcto. No que una Unión fuera una mala idea (repetimos para los que no quieren entender que no se defiende esta postura) sino que "the pact cannot ensure the stability of the euro" y que "cannot guarantee budgetary discipline". ¿Que legitima a Alemania en el 2010 para exigir equilibrio presupuestario a Grecia cuando sus economistas sabían en 1998 que disciplina presupuestaria y euro eran incompatibles para Grecia, Portugal o España?
Resultados mediocres, falta de planificación de beneficios, imposibilidad de disciplina presupuestaria…todo ello lo sabía la Comisión Europea en 1998.
Una propuesta para una nueva Unión Europea.
Pero en fin, agua pasada no mueve molinos. Se necesita una mejor Unión para todos los países que la componen, repito, para todos, no para cuatro. Aquí se presenta sucintamente una posible idea para esa nueva Unión.
El Objetivo es crear una autentica y efectiva Unión Monetaria u Optimal Currency Area (OCA) según Mundell, McKinnon y Kenen basada en 3 principios y 9 propuestas:
Transferencia automática de recursos monetarios entre países en caso de aparición de shock externos (crisis económicas).
Asimilación de condiciones laborales para favorecer la movilidad del factor trabajo entre países y regiones.
Reparto proporcional de shock externos por igual entre las economías.
Propuesta 1: nuevos criterios de convergencia. Maastricht se estableció pensando en el interés de algunos países miembros, no en el bienestar de todos. Significativo fue la fijación del tope del 3%. Como demostraron Muysken y Van Veen, esa cifra no tenía (tiene) fundamento económico. ¿Por qué se fijo el 3%? Mejor no entrar en detalles.
Propuesta 2: establecimiento de controles anuales efectivos y periódicos sobre el incumplimiento de esos criterios. El Gobierno que incumpla los criterios (excesivo déficit, inflación…) estaría impedido para continuar a cargo del país.
Propuesta 3: revisión del papel del Banco Central Europeo (BCE) y la elección de su dirección. El BCE no debe ser el Buba. Su política monetaria debe fijarse a favor de todos los países. Orphanides ha expresado opinión similar a este respecto.
Propuesta 4: establecer un sistema de emisión de deuda conjunta europea y un Fondo de Garantía que aseguraría que todos los pagos serían atendidos. Se evitaría el impago de un país, la necesidad de ayudas ad-hoc (Grecia) e incertidumbre financiera, pero cada país sería responsable del pago de su deuda (la idea es más compleja, solo se esboza aquí).
Propuesta 5: democratización efectiva de las decisiones económicas. Consulta ciudadana de cada nuevo paso de la construcción europea, no bastando el simple refrendo de los Parlamentos nacionales.
Propuesta 6: establecimiento de un nuevo sistema fiscal y tributario homogeneizado para toda la Unión. Como Eichengreen ya explicó en 1990, el no establecimiento de una provisión respecto al establecimiento de un sistema fiscal federal uniforme en Maastricht incrementó la posibilidad de fracaso de esta Unión.
Si la Unión Europea tenía (tiene) que competir con los Estados Unidos en un mundo globalizado, el volumen de las transferencias fiscales dentro de la UE tendrían que exceder el de los EEUU para tener éxito, ya que en caso de crisis, los shocks serían más significativos para unos países que para otros.
Propuesta 7: creación de un Fondo de Ayuda Económica a los países miembros para momentos puntuales de crisis económicas o de eventos inesperados. Los países miembros tendrían una cuota en el fondo dependiendo de su tamaño del que podrían disponer previo acuerdo del resto de los socios para hacer frente a estos eventos.
Actualmente, el único fondo de ayuda es el existente para los países que desean entrar en el euro, pero antes de ayudar a los de fuera, hay que ayudar a los que están dentro. Para eso uno se adhiere a un club, para recibir ayuda de sus socios. Este Fondo de Ayuda podría forma parte del Plan de Recuperación Económica de € 200.000 millones vinculado a la Estrategia Lisboa. No todo es negativo en la actual Unión.
Propuesta 8: reforma de los Fondos Estructurales. Se necesitan fondos de acción efectiva, no limosnas. Se reformarían el Fondo de Desarrollo Regional, el Fondo Social Europeo, el Fondo de Orientación Agrícola y el de Orientación de la Pesca.
Un único Fondo para proyectos específicos en las zonas menos desarrolladas a través de transferencias de patentes, conocimientos de mercado, centros de innovación… No se necesitaría aumentar el presupuesto de la Unión sino que se tramitaría a través de la reforma de la Política Agraria Común. El 40% del presupuesto de la Unión no puede destinarse a ayudas agrícolas a Francia (entre otros).
Propuesta 9: homogenización de la competitividad. Una Unión verdadera no debería permitir salarios manufactureros reales, como se muestra en el gráfico inferior. (Nota: Dinamarca sirve para remarcar que aun creciendo los salarios, la crisis no la ha afectado tanto como a España. Dinamarca es igual ejemplo como Marruecos de que supone estar fuera de la UME).
Ni este otro (fuente BIS).
Es la competitividad, es producir, no el pago de la deuda de Grecia lo que nos debería preocupar. Este euro es una ratonera que hace recaer todo el ajuste en el empleo. No es opinión personal. El BCE ahora resulta que dice lo mismo. En el 2010. No en 1999.
El modelo de crecimiento de la Unión no puede ser Solow basado en "Un Mercado, Un Dinero". El modelo debe proporcionar un crecimiento relativo similar para todos los países, con coordinación de economías y de políticas. No son aceptables discrepancias tan severas en la Unión. O crecemos todos juntos uniformemente o esto no es una Unión.
Con las reformas aquí presentadas (entre otras, sólo es un resumen) sí tendríamos un Área Económica Optima. Sí que se evitarían impagos. Sí se evitaría el despilfarro de los gobiernos. Sí se crecería con relativa homogeneidad (si bien Grecia no será Alemania).
Estas propuestas no son una panacea (no todos nuestros desequilibrios tienen como causa el euro) pero propuestas como estas sí hacen pensar que merece la pena pertenecer a una Unión. Mientras esto no ocurra, mientras sigamos en una Unión que múltiples estudios acertadamente dijeron hace una década que sería perjudicial para España, el futuro será desempleo y déficits, se quiera ver o no.
Este debería ser nuestro debate. No si nos echan o si Alemania se va o si se crea un euro fuerte y otro débil…la pregunta es ¿le interesa a la economía española y a sus ciudadanos pertenecer a esta Unión? En 1999 no hubo debate. ¿Tendremos que esperar al 2020?
Cómo gestionar la explosión de deuda soberana (Expansión – 11/3/10) (Por Mohamed El-Erian)
Lectura recomendada
Cada cierto tiempo, el mundo se enfrenta a un grave suceso económico que se malinterpreta en un primer momento y se considera poco relevante, y que posteriormente coge desprevenidos a gobiernos, empresas y hogares.
Hemos asistido a varios ejemplos en los últimos 10 años, entre ellos la emergencia de China como una importante influencia sobre la dinámica del crecimiento, los precios, el empleo y la riqueza en todo el mundo. También incluiría la dramática sobre-expansión, y el espectacular colapso posterior, del sector inmobiliario y de la banca en la sombra en las economías estadounidense y británica, regidas por las finanzas.
Ahora, todos deberíamos estar prestando atención a un nuevo problema: el significativo deterioro simultáneo de las finanzas públicas de muchas economías desarrolladas. En la actualidad esto se analiza principalmente -y en exceso- a través del estrecho prisma de Grecia. En el futuro, se reconocerá por lo que es: un importante cambio de régimen en las economías desarrolladas con efectos trascendentales y duraderos. Para adelantarnos al proceso, deberíamos mantener en mente los siguientes seis puntos.
Primero, a nivel más básico, lo que estamos experimentando se define mejor como el último de una serie de trastornos en los balances. En 2008 y 2009, los gobiernos tuvieron que actuar para evitar la implosión simultánea del sector inmobiliario, las finanzas y el consumo. El mundo tiene que afrontar ahora las consecuencias derivadas de cómo se hizo.
La deuda soberana estadounidense ha aumentado 20 puntos porcentuales del producto interior bruto (PIB) en menos de dos años, una cifra antes inconcebible. Incluso bajo un escenario de crecimiento favorable, se prevé que el ratio deuda/PIB siga aumentando los próximos 10 años.
Son muchos los análisis que señalan la naturaleza generalizada de los trastornos en las finanzas públicas. Mi preferido es el de Willem Buiter, economista jefe de Citi. Más del 40% del PIB global se localiza ahora en jurisdicciones (en su inmensa mayoría en las economías desarrolladas) que gestionan déficit fiscales del 10% del PIB o superiores. Durante gran parte de los últimos 30 años, esta cifra fluctuó entre el 0% y el 5%, y se concentraba en las economías emergentes.
Segundo, el impacto sobre las finanzas públicas está minando la relevancia analítica de las clasificaciones convencionales. Consideremos el viejo concepto de una gran división entre las economías desarrolladas y emergentes. A un creciente número de los primeros se le presentan ahora unas perspectivas económicas y financieras significativamente peores, y más puntos vulnerables, que a un número cada vez mayor de los últimos.
Tercero, la cuestión no es si los gobiernos de las economías avanzadas harán ajustes; que los realizarán. La verdadera pregunta se refiere a la naturaleza del ajuste (ordenado o desordenado), a la fecha y al impacto colateral.
Como es natural, los gobiernos aspiran a superar la dinámica de las deudas incobrables a través de la ordenada (y relativamente indolora) combinación de crecimiento y voluntad del sector privado para mantener y aumentar sus títulos de deuda gubernamental. Sin embargo, teniendo en cuenta los índices inusualmente altos de paro, el débil crecimiento, los grandes déficits y la incertidumbre reguladora, ese objetivo afronta importantes contratiempos.
Los países se verán obligados así a tomar difíciles decisiones en relación a las subidas de impuestos y los recortes del gasto. Si estas no se materializan a tiempo, el universo de posibles consecuencias se expandirá para incluir el aumento excesivo de la deuda y, como posibilidad extrema, el impago y la confiscación.
Cuarto, los gobiernos pueden imponer soluciones a otros sectores de la economía doméstica. Lo harán tomando y desviando recursos. Esto adquiere especial relevancia cuando el margen para la migración trasfronteriza de actividades es limitado, tal y como sucede ahora dada la naturaleza generalizada de los daños a las finanzas públicas.
Quinto, la dimensión internacional complicará el ajuste fiscal interno que afrontan las economías desarrolladas. La eficacia de la consolidación fiscal no sólo depende de la voluntad y capacidad de un gobierno para implementar medidas a medio plazo. También se ve influenciada por lo que decidan hacer otros países.
Estos cinco puntos apoyan la idea de que el daño causado a los balances públicos es de gran relevancia para un amplio número de sectores y mercados. Por el momento, sin embargo, la inclinación es a restar importancia al impacto calificándolo de aislado, temporal y reversible.
Todo esto lleva al sexto y último punto. Deberíamos esperar (en lugar de sorprendernos) que los daños tarden en reconocerse por parte tanto del sector público como del privado. No hay estrategias sencillas a las que recurrir ante nuevos problemas sistémicos. Esto lleva a muchos a volver a modelos analíticos retrógrados, cuya idea central consiste esencialmente en hacer caso omiso de la nueva realidad del sistema.
Existe otra complicación más. Es necesario reconocer la situación a tiempo, pero no basta. Debe ir seguido de la respuesta adecuada. Aquí, la historia sugiere que a gobiernos y empresas no les resulta sencillo superar la tiranía de compromisos internos anticuados.
¿Dónde nos lleva todo esto? Nuestra sensación es que la importancia del daño causado a las finanzas públicas de las economías desarrolladas aún no se ha apreciado y comprendido en su justa medida. Sin embargo, con el tiempo, quedará patente su gran trascendencia. Cuanto antes se reconozca, más probabilidades habrá, de evitar los trastornos y no verse afectados por ellos.
La crisis de la Zona Euro: empobreciéndote a ti a tu vecino (Universidad de Londres – http://www.researchonmoneyandfinance.org/ Marzo 2010)
Lectura recomendada
(Por C. Lapavitsas, A. Kaltenbrunner, D. Lindo, J.Michell, J.P. Painceira, E. Pires, J. Powell, A. Stenfors, N. Teles)
Resumen Ejecutivo
Antecedentes
La crisis de la deuda pública de Grecia y otros países periféricos de la zona Euro tiene un potencial suficiente como para dañar al conjunto de la Unión Monetaria Europea. Anteriormente, el proyecto de una Eurozona había perjudicado tanto a Grecia como al resto de países periféricos. De hecho, existen dos razones interrelacionadas para explicar la crisis que estamos viviendo en estos momentos: primero, la naturaleza desnivelada de la Unión Monetaria y, segundo, la convulsión económica de 2007-2009.
La Unión Monetaria ha eliminado o limitado la libertad para decidir las políticas monetarias y fiscales, provocando que la presión del ajuste estructural haya recaído sobre el mercado de trabajo. Al seguir las políticas de la UE, los países de la zona Euro han comenzado "una carrera cuesta abajo" fomentando la flexibilidad laboral, la restricción salarial y el empleo a tiempo parcial. De este modo, el trabajo ha salido perdiendo con respecto al capital en todos los países de la Eurozona. Esta carrera ha sido ganada por Alemania que ha exprimido a sus trabajadores como secuela de la reunificación, mientras la zona Euro se convertía en un área en la que el arraigado superávit por cuenta corriente de Alemania se financiaba con los déficits corrientes estructurales de las economías periféricas. Finalmente, la Unión Monetaria ha implicado, por parte de Alemania, una política de "empobrecimiento del vecino", con la condición de haber depauperado antes a sus propios trabajadores.
En este contexto, la crisis de 2007-2009 acrecentó las dificultades por las que pasaban los países periféricos, debido a las estructuras monetarias y financieras de la zona Euro.
Inicialmente dio lugar a una falta de liquidez extrema para los bancos europeos. El BCE intervino asegurándoles préstamos sin restricciones y haciendo todo lo posible para que los bancos pudiesen superar sus delicadas situaciones. Sin embargo, la reacción del BCE fue muy diferente en 2009 cuando fueron los Estados quienes se enfrentaron a una mayor necesidad de préstamos debido a la crisis. La zona Euro dejó que cada Estado se las arreglase por sí solo en los mercados financieros. Así, mientras el BCE asistía al incremento de los tipos de interés, las instituciones financieras especulaban contra la deuda pública, haciendo que el riesgo de bancarrotas estatales asomase la cabeza.
Ahora, enfrentados a una crisis de deuda pública, los países periféricos se han visto forzados por la Eurozona a imponer una severa austeridad, sin haber recibido aún, a principios de 2010, préstamos puente que les ayudasen a aliviar la presión. Esto puede ser terriblemente dañino y no brinda ninguna seguridad de un futuro crecimiento. En efecto, los países periféricos se han visto obligados a aceptar la condicionalidad típica del FMI, pero sin recibir un préstamo de éste.
Existen políticas económicas alternativas que podrían ser puestas en marcha, pero implican una transformación social y económica drástica. Una opción podría ser reformar la zona Euro, relajando las restricciones fiscales, ampliando el presupuesto europeo, garantizando un salario mínimo y proveyendo seguros por desempleo. Una alternativa más radical podría consistir en salirse de la Eurozona, nacionalizar los bancos y otras áreas clave de la economía, al mismo tiempo que desarrollar una política industrial. En todo caso, bajo unas u otras circunstancias, los países periféricos se enfrentan a duras decisiones que implican conflicto social.
Los mecanismos de la crisis
Ganancias para el capital alemán, pérdidas para los trabajadores alemanes y la periferia
i. La Unión Monetaria ha impuesto la rigidez fiscal, eliminado la independencia monetaria, y obligado a llevar a cabo un ajuste estructural sobre el mercado laboral. De este modo, los trabajadores han visto disminuida su participación en la renta nacional a favor de la del capital, tanto en Alemania como en los países periféricos.
ii. La economía alemana ha tenido un desempeño mediocre, con un crecimiento débil, escasos incrementos de la productividad y un alto nivel de desempleo. Sin embargo, Alemania ha sido capaz de contener la inflación y los salarios nominales. Las economías de los países periféricos han tenido, de manera general, mejores comportamientos aunque, por el contrario, sus costes laborales e inflación se han incrementado rápidamente.
iii. Alemania ha mejorado su competitividad dentro de la zona Euro por la única razón de que ha sido capaz de exprimir más duramente a sus trabajadores. Así, ha logrado de manera inevitable continuos superávit por cuenta corriente a costa de la periferia. Unos superávit que volvieron en forma de inversión extranjera directa y préstamos bancarios a la zona Euro.
Las finanzas crean una crisis y después se aprovechan de ella
iv. Los bancos europeos se enfrentaron a una apremiante necesidad de liquidez después de 2007, al tiempo que lidiaban con los excesos de la burbuja anterior. El BCE les proveyó de volúmenes extraordinarios de liquidez, permitiéndoles equilibrar sus balances mediante la reducción de los préstamos, pero entonces la recesión se intensificó. Para 2009 el préstamo bancario estaba en retirada en la zona Euro, y los bancos ya no adquirían títulos a largo plazo.
v. Sin embargo, durante 2007 y 2008 los bancos de los países del núcleo de la Eurozona (Alemania, Francia, Países Bajos, Bélgica) continuaron prestando a los países periféricos (Italia, España, Irlanda, Grecia, Portugal). Los cobros financieros brutos transfronterizos desde el centro a la periferia alcanzaron los 1,5 billones de euros en 2008, tres veces el capital de los bancos de los países centrales.
vi. En 2009, los Estados periféricos y centrales se presentaron en los mercados financieros en busca de una financiación extraordinaria de casi un billón de euros debido a la crisis. Los ingresos públicos se habían desmoronado, mientras que el gasto público se había incrementado para rescatar a las finanzas y, en parte, para mantener la demanda.
vii. De esta manera, los Estados aparecieron en los mercados financieros en el "peor de los momentos", con los bancos renuentes a prestar y los rendimientos de la deuda pública incrementándose para todos ellos. El capital financiero fue capaz de dedicarse a efectuar ataques especulativos sobre la deuda pública de los Estados periféricos, mientras que el BCE simplemente miraba. En pocas palabras, las finanzas europeas fueron rescatadas únicamente para volverse y morder a quien había sido su salvador.
Alternativas
Ahora existen tres posibles estrategias alternativas a seguir por los países periféricos:
1. La primera es mantener una austeridad acompañada de una mayor liberalización. Ésta es la opción preferida por la zona Euro y las elites dirigentes de la periferia. Es también la peor opción. Lograría la estabilización a través de la recesión, imponiendo altos costes sobre los trabajadores. Además, ofrece pocas perspectivas de crecimiento sostenido para el futuro, dado que lo que se esperaría es un incremento espontáneo de la productividad como consecuencia de la liberalización, y eso no se corresponde con la tendencia seguida en el corazón de la Eurozona.
2. La segunda es la reforma radical de la zona Euro. Ello implicaría una mayor libertad fiscal para los Estados miembros; un presupuesto europeo sustancialmente incrementado; transferencias fiscales de los ricos a los pobres; protección frente al desempleo; apoyo a los salarios; e inversión transeuropea en industrias sostenibles. Las estrictas regulaciones impuestas sobre el BCE también deberían ser relajadas. Ésta podría denominarse la "opción euro" buena. Dejando de lado los problemas políticos, es probable que esta estrategia amenazase el rol internacional del euro, que conllevase a una caída en su valor. Esto, a su vez, supondría una amenaza para la misma Unión Monetaria.
3. La tercera alternativa es una salida radical de la Eurozona. Con ella se produciría una devaluación seguida de un cese y reestructuración de los pagos de la deuda. Los bancos deberían ser entonces nacionalizados y el control público extendido sobre los aprovisionamientos básicos, transporte, energía y telecomunicaciones. Tendría que ponerse en marcha una política industrial que incluyese estrategias para mejorar la productividad. La inversión en infraestructuras y aquélla medioambientalmente sensible debería promover un crecimiento equitativo. Esta opción requiere de un cambio decisivo en el equilibrio del poder político a favor del trabajo. Para evitar un giro hacia la autarquía los países periféricos necesitarían mantener el acceso al comercio, tecnología e inversión internacional.
Bernanke pide un plan para reducir la deuda de EEUU (del helicóptero al paraguas)
Estados Unidos debe empezar a prepararse ahora para los desafíos que presenta una población que envejece con un plan creíble para reducir gradualmente una creciente deuda pública, dijo el miércoles el titular de la Reserva Federal, Ben Bernanke. (The Wall Street Journal – 7/4/10)
Los gastos en salud aumentarán en el largo plazo a medida que envejece la población estadounidense, lo que presenta desafíos para las ya tensas finanzas, advirtió el funcionario.
En un evento organizado por la Cámara de Comercio de Dallas, Bernanke señaló que "a menos que nosotros como nación demostremos un fuerte compromiso con la responsabilidad fiscal, en un plazo más largo no tendremos estabilidad financiera ni un crecimiento económico saludable".
Bernanke indicó que aunque la economía del país ha empezado a crecer de nuevo, está "lejos de haber dejado atrás sus problemas". El titular de la Fed dijo que le preocupa particularmente la tasa de desempleo persistentemente alta, la cual prevé disminuirá sólo de forma gradual.
Un plan creíble que muestre un compromiso para lograr el sostenimiento fiscal en el largo plazo podría llevar a unas tasas de interés más bajas y un crecimiento más rápido en el corto plazo, señaló Bernanke, quien agregó que Estados Unidos debe tomar decisiones difíciles.
En audiencias recientes en el Congreso, Bernanke ha advertido a los legisladores que los déficits fiscales del país no son sostenibles. Tras hacer un llamado a que el Congreso elabore un plan creíble para reducir gradualmente la creciente deuda de Estados Unidos, el presidente del banco central está ahora enviando su mensaje al público en general.
La propuesta presupuestaria para el 2011 del presidente Barack Obama proyecta un déficit récord de US$ 1,6 billones, o el 10,6% del producto interno bruto, el nivel más alto desde la Segunda Guerra Mundial. El Gobierno planea reducirlo al 3,9% del PIB para el año fiscal 2014, aunque esa relación aún es superior al 3,0% del PIB que los economistas consideran sostenible.
Bernanke dijo que Estados Unidos tendrá que decidir a fin de cuentas entre aumentar los impuestos, reducir los beneficios de los programas de seguridad social o Medicare, o gastar menos en todos los rubros, desde la educación hasta la defensa.
En una señal tranquilizadora, Goldman Sachs señaló el martes en un informe que los Gobiernos de Estados Unidos han tenido un historial sólido de estabilizar la deuda mediante un endurecimiento de la política fiscal. Usando como muestra el período entre 1962 y 2008, los economistas del banco indicaron que la deuda ha sido colocada históricamente bajo control principalmente a través de reducciones de costos, mientras que los impuestos no han sido incrementados significativamente.
"La historia ha demostrado una y otra vez la resistencia y poderes de recuperación inherentes de la economía estadounidense", dijo Bernanke.
Too late, Gordon… Brown admite que se equivocó al no regular el sector financiero
El primer ministro británico, Gordon Brown, ha entonado por vez primera en público el mea culpa ante las inminentes elecciones del próximo 6 de mayo al admitir que durante su época como titular de la cartera de Economía entre 1997 y 2007 se equivocó al no regular de manera más estricta el sector financiero. Acusar a los banqueros de la crisis sirve para descargarse, pero… ¿quiénes son los verdaderos culpables? (El Economista – 14/4/10)
"Durante los 90, los bancos venían a decirnos: No queremos que nos regulen, queremos estar libres de regulación y todo el mundo en la City se quejaba de que estábamos regulándoles demasiado", afirma el líder laborista en una entrevista concedida a la cadena de televisión británica ITV que será emitida el 14/4 por la noche.
Brown indica haber aprendido la lección sobre la necesidad de una mayor regulación de la banca tanto a nivel nacional como internacional.
"He aprendido de aquello. No puedes escuchar a la industria cuando dice: Esto es bueno para nosotros. Hay que tener en cuenta al conjunto del interés público", señala el primer ministro.
A pesar de los errores, el político insiste en que los británicos pueden estar seguros de que actuará con más medidas dirigidas a que la banca trabaje en el interés general.
El tiempo de las disculpas
"Sólo puedo decir que lo siento", dijo la semana pasada ante el Congreso de EEUU Charles Prince, el ex CEO de Citigroup.
"Sólo puedo decir que siento profundamente que nuestros directivos, empezando por mí, no fuésemos más clarividentes y no pudiésemos prever lo que teníamos delante", señaló en el Capitolio.
"Siento que la crisis financiera tuviera un impacto tan devastador en el país. Lo siento por los millones de personas, americanos medios que han perdido sus casas, y lo siento por nuestro equipo directivo que, como muchos otros, no pudieron ver el colapso sin precedentes del mercado", explicó.
Que paguen los bancos por el riesgo (El Economista – 17/4/10)
Lectura recomendada
(Por N. Roubini y M. Richardson)
(Profesores de la Universidad de Nueva York. Han colaborado en el libro Regulating Wall Street, que se publicará próximamente)
Entre el otoño de 2008 y el invierno de 2009, la economía y los mercados se vinieron abajo. Cuando se habla de riesgo sistémico, ésas son las consecuencias. Los riesgos que condujeron a la crisis -es decir, grandes entidades con demasiado apalancamiento, demasiado poco capital y demasiadas garantías estatales implícitas y explícitas- no eran imposibles de prever (algunos advertimos de la pandemia). Ahora, la pregunta es: ¿cómo evitamos que vuelva a suceder?
Para crear un sistema financiero seguro, debemos centrarnos en dos objetivos. Lo primero es acabar con la filosofía del demasiado grande para quebrar, que no hace más que engordar a nuestras bestias financieras. Lo segundo es dejar de centrarnos en los problemas de bancos individuales y fijarnos en el riesgo más amplio que plantean las entidades financieras más grandes y complejas.
Podemos lograr ambos objetivos cobrando a esas instituciones una cuota anual o impuesto. Las propuestas actuales de reforma del Congreso estadounidense defienden algo parecido, pero no llegan lo suficientemente lejos. El importe de la cuota variaría según el banco o empresa financiera, con dos elementos principales: una prima de seguro basada en si las deudas de la entidad comportan una garantía estatal real o implícita (semejante al sistema de la agencia estatal para garantizar la estabilidad financiera FDIC ya en curso) y una cuota que refleje la contribución de la entidad a una potencial crisis sistémica y de gran escala.
Todas las empresas grandes e interconectadas querrán reducir la cuota que deben pagar, por lo que tendrán un incentivo para decantarse por actividades menos arriesgadas y contraer menos deudas, lo que conllevará un sistema financiero más seguro y sólido. Al contrario que las leyes que propone el Congreso de EEUU, el dinero recaudado no debería ir a un fondo de resolución para contribuir al cese gradual de las entidades en quiebra, sino a resarcir a quienes sufren los daños colaterales de las crisis financieras sistémicas: las entidades solventes y negocios de la economía real que se ven perjudicados cuando estalla el pánico en los mercados de créditos.
Para entender la necesidad de esta iniciativa, recordemos qué condujo realmente a la crisis. El riesgo sistémico surge cuando las entidades financieras no disponen de capital suficiente para cubrir sus apuestas y deudas. Como resultado, cuando esas apuestas se desploman, las entidades quiebran o se congelan los mercados del crédito -y sin crédito, el comercio se hunde y las economías caen en recesión-. Eso es, precisamente, lo que ocurrió con algunas de nuestras mayores entidades: Fannie Mae y Freddie Mac, Lehman Brothers, AIG, Merrill Lynch, Washington Mutual, Wachovia y Citigroup, entre otras.
En el meollo del problema se encontraban los incentivos que tenían esas entidades para asumir unos riesgos tremendos. No estamos hablando de banqueros lerdos ni derrochadores, sino que, sencillamente, tenían acceso a la financiación barata de los mercados de capital gracias a un respaldo estatal implícito (por la mentalidad del demasiado grande para quebrar) o apoyo explícito, como en el caso de las entidades depositarias u organizaciones como Fannie y Freddie. Por esa razón, explotaron las lagunas normativas para asumir billones de dólares en apuestas de un único sentido en instrumentos financieros del sector inmobiliario residencial y comercial, y otros créditos al consumo. Eran unas inversiones seguras en su mayor parte, salvo que se materializara una recesión económica grave. Los banqueros sabían que todos los beneficios de esas actividades corresponderían a sus accionistas, mientras que todos los costes -en caso de colapso- los soportaría la sociedad.
Pensemos en la manida analogía de Ben Bernanke sobre por qué los rescates, por muy desagradables que sean, son a veces necesarios. El presidente de la Fed describe a un hipotético vecino que fuma en la cama y, por un descuido, provoca un incendio que le quema la casa. Podríamos enseñarle una lección, dice Bernanke, negándonos a llamar a los bomberos y dejar que la casa se haga cenizas, pero correríamos el riesgo de que el incendio se propagara a las demás viviendas. Por eso, lo primero es apagar el fuego y, sólo después, nos ocuparemos de las reformas y el justo castigo.
Modifiquemos el relato ligeramente. Si la casa del vecino arde en llamas, apagar el fuego podría costar la vida a los bomberos. Podríamos llamarlos, pero en lugar de salvar la casa de ese vecino, los bomberos se quedarían protegiendo nuestra casa y la de los demás. Si el fuego se propaga, estarían listos para extinguirlo. Este enfoque podría salvar vidas y posee la ventaja añadida de escarmentar al vecino culpable para que se abstenga de fumar en la cama o cambie su alarma contra incendios.
Ése es el objetivo de la cuota de riesgo sistémico para las grandes entidades financieras.
¿Cómo funcionaría en la práctica? En cuanto a la primera parte de la cuota, el Gobierno tendría que decidir qué pasivo bancario -depósitos extranjeros, préstamos interbancarios, deuda privada, deuda a largo plazo, etc.- tiene garantías implícitas o explícitas. Después, como en el seguro FDIC de depósitos domésticos, el Gobierno cobraría a los bancos una prima por esas garantías. Y, cuando una entidad financiera entrara en bancarrota, se sometería a un proceso de resolución creíble y preestablecido -una especie de declaración de últimas voluntades- según el cual no se rescata a la empresa, pero el pasivo que no está garantizado por el Gobierno se convierte en acciones de capital. Así, los acreedores, y no los contribuyentes, son quienes soportan los costes del fracaso.
La segunda parte de la cuota es más crítica. Los bancos y sus grupos de presión dirán que es imposible medir la contribución particular de una compañía en los costes sistémicos de una crisis financiera, pero no les crean. No es tan complicado. Hay evidencia y estudios de sobra sobre la magnitud de los costes de muchas crisis a lo largo de los años. Son costes enormes porque no sólo incluyen el precio de los rescates estatales, sino las pérdidas globales que sufre la economía en una crisis bancaria. Basándonos en pruebas históricas de crisis por todo el mundo, es razonable prever una crisis financiera cada 50 años, con un coste cercano al 5 por ciento del Producto Interior Bruto. Hoy, eso implicaría un impuesto anual de 14.000 millones de dólares al sector financiero estadounidense -no exactamente calderilla-. Para determinar la contribución de una empresa en concreto al riesgo financiero sistémico, hay que poder calcular el tamaño de su pasivo, apalancamiento, cómo sus pérdidas reflejan las del sector financiero global en una crisis y hasta qué punto está interconectada con el resto del sistema financiero. Salvo por ese último factor, todo puede calcularse a partir de datos disponibles. Eso es, exactamente, lo que hicimos con nuestros colegas de la escuela de negocios Stern en un informe que analizaba el riesgo de grandes empresas financieras en junio de 2007, antes de la erupción de la crisis. Las seis compañías con el mayor riesgo sistémico le sonarán familiares: Bear Stearns, Freddie Mac, Fannie Mae, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Countrywide Financial.
Reducir o, por lo menos, controlar el riesgo sistémico debería ser prioritario para los legisladores. De los miles de bancos que hay en EEUU, casi todos los activos están en manos de 50 grandes holdings bancarios que, en conjunto, representan alrededor de 14 billones de dólares. Curiosamente, dos tercios de todo eso lo controlan sólo seis entidades financieras, en este orden: Bank of America, JPMorgan Chase, Citigroup, Wells Fargo, Goldman Sachs y Morgan Stanley. Si a eso le añadimos las entidades patrocinadas por el Gobierno, como Fannie y Freddie, y las grandes compañías de seguros, estaremos abarcando prácticamente todo el sistema financiero de EEUU.
Irónicamente, esta crisis sólo ha empeorado, y no reducido, el riesgo sistémico, al conducir a la creación de más entidades con el tamaño suficiente como para plantear una amenaza al sistema global: Bank of America se fusiona con Countrywide y Merrill Lynch, JPMorgan con Bear Stearns y Washington Mutual, y Wells Fargo con Wachovia. MetLife, la mayor compañía de seguros de vida de EEUU, comprará la parte internacional de AIG, aumentando sus activos en casi el 15 por ciento.
No será fácil volver a meter al genio en la botella, pero creemos que nuestra proposición de una cuota animaría a las empresas a hacerse más pequeñas, modificar su asunción de riesgos y reducir su apalancamiento. Hay esperanza. Algunos gobiernos ya se están moviendo en esa dirección. En la recta final hacia las elecciones del mes que viene, los dos grandes partidos de Reino Unido están de acuerdo en la necesidad de un impuesto bancario. Alemania y Francia también lo apoyan.
Por desgracia, estas propuestas, junto con las del Congreso americano, siguen centrándose en las compañías y no en los costes que su asunción de riesgos impone al resto de la sociedad. A menos que los bancos se enfrenten al panorama de pagar por adelantado los daños, seguirán contaminando el sistema financiero con riesgos innecesarios y aumentando las probabilidades de otra crisis.
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