La crisis económica de la Unión Europea: ¿Complejo de Saturno o Síndrome de Estocolmo? Parte II (página 2)

Mientras países como Estados Unidos, Japón, Francia y Alemania retomaron la senda del crecimiento en el tercer trimestre del año pasado, Gran Bretaña cayó 0,3% y pasó a ser el último de los integrantes del Grupo de los 20 en superar la recesión. Los economistas prevén una expansión de 0,9% el año próximo, frente a 2,2% en EE.UU. y un promedio de 0,7% en la Unión Europea.

A pesar de la divulgación de algunas cifras positivas, muchos economistas temen que Gran Bretaña quede rezagada durante años mientras el gobierno y los consumidores se ajustan el cinturón. Un vocero del Ministerio de Finanzas, no obstante, afirma que algunos economistas, incluidos los del Fondo Monetario Internacional, creen que el crecimiento británico excederá al de otras grandes economías en 2010 y que el país continúa "comprometido con finanzas públicas sostenibles".

El control del déficit fiscal será un tema decisivo en las elecciones programadas para mayo y los dos grandes partidos, el Laborista y el Conservador, prometen medidas duras.

La primera semana de enero, el gobierno laborista detalló medidas para reducir a la mitad el déficit para 2014, pero postergó los grandes recortes hasta que el crecimiento cobre impulso. El opositor Partido Conservador ha prometido una "era de austeridad".

La medicina será amarga quien quiera que gane. Bank of America Merrill Lynch estima que retirar las medidas de estímulo económico conducirá a una pérdida de alrededor de 2 puntos porcentuales del PIB en 2010. En cada uno de los cinco años siguientes, Gran Bretaña tendrá que reducir el gasto público o aumentar los impuestos en una suma igual al 0,5% del PIB para ordenar sus finanzas, señala el informe.

Es probable que los efectos de estos recortes repercutan con fuerza en áreas como la que rodea a Birmingham, conocida como "el País Negro" gracias a su historial de industrias que funcionan a carbón.

El desempleo de esta zona, conocida como West Midlands, llegó a 10,1% en octubre, el último mes del cual hay datos disponibles, y excedió el promedio británico de 7,8%. A pesar de que la crisis de crédito partió en centros financieros como Londres, los sectores cíclicos como la manufactura -que sigue siendo un importante empleador en la zona- se han visto muy perjudicados.

Para los partidos Laborista y Conservador, la región también reviste otro significado. De los aproximadamente 135 escaños que harían falta para que la actual mayoría laborista se transforme en una mayoría conservadora en las próximas elecciones, 30 se encuentran en West Midlands.

Ladywood, un distrito céntrico de Birmingham, marcó un hito de la recesión en enero del año 2009 cuando se convirtió en la primera zona en la que el desempleo tocó el 10%; ahora es de 16,7%.

Ladywood, sin embargo, mantuvo las apariencias gracias al robusto gasto del gobierno. Sus cuadras de viviendas públicas construidas en los años 60 tienen pocos grafitis o basura y se intercalan con áreas verdes bien cuidadas.

Esto refleja la generosidad del gobierno desde que el Partido Laborista del primer ministro Gordon Brown llegó al poder en 1997. El gasto fiscal como porcentaje del PIB aumentó de 38,2% a 47,3% del PIB el año pasado, según Eurostat, la agencia de estadísticas de la UE. Algunos analistas estiman que podría alcanzar 50% del PIB en 2010. En la UE, fue de un promedio de 46,8% el año pasado y en EEUU fue de 20,7%.

Ya comenzó una rueda inicial de frugalidad, afirma Colin Hughes, concejal de Ladywood. En 2010, el ayuntamiento de Birmingham recibirá un 5% menos que este año del gobierno central. En las reuniones de concejales ya no se sirven galletas ni se imprimen copias de la agenda. La idea de publicar un diario mensual del ayuntamiento fue archivada y las autoridades consideran cerrar un campo municipal de golf.

"Es sólo el comienzo y durante los próximos tres o cuatro años, se verán recortes en partidas de gastos importantes como asistencia social y salud", indicó Hughes.

Otro problema, aquí y a lo largo de Inglaterra es que a pesar de que el gobierno inyectó 76.200 millones de libras para rescatar a dos importantes bancos, entre otras medidas, el crédito bancario no se ha recuperado. A fines del mes pasado, el Banco de Inglaterra reportó que los préstamos a empresas se contrajeron en 4.600 millones en septiembre, el octavo mes consecutivo de declive.

Al igual que el gobierno, los bancos tienen sus propios problemas de deuda. Para cumplir los estándares internacionales de capital, los bancos británicos aún deben levantar el equivalente a 5,5% del PIB del Reino Unido para fines de 2010, según cálculos del FMI. En el caso de los bancos de EEUU, la suma es de alrededor del 1% del PIB.

"La economía de la primera potencia mundial acaba la primera década del milenio en una situación peor que la registrada en el año 2000. Tras dos recesiones en 10 años, la creación de empleo ha sido nula. Por el contrario, los países más pobres han avanzado de forma significativa"… La década de 2000: negra para EEUU, dorada para las economías emergentes (Libertad Digital – 14/1/10)

Según datos publicados por el Washington Post, la economía estadounidense ha acabado la primera década del nuevo milenio peor de lo que estaba a su inicio.

Es la primera vez desde la Segunda Guerra Mundial que el país no registra un crecimiento del empleo al acabar la década.

Entre 2000 y 2009 la creación de empleo ha sido nula. El modesto aumento entre 2003 y 2007 no ha compensado la reducción causada por las dos recesiones que ha sufrido el país.

El aumento del Producto Interior Bruto (PIB) ha sido discreto, y la riqueza neta de los hogares (activos menos deudas) ajustada a la inflación es menor que al principio de la década, al bajar el precio de la vivienda y subir la deuda de los consumidores.

En la década de los 40 el empleo aumentó un 38%, en la década de los 50 aumentó un 24%, en la década de los 60 aumentó un 31%, en la década de los 70 lo hizo un 27%, en la década de los 80 volvió a aumentar un 20%, y en la década de los 90 otro 20%. En la década de 2000 el crecimiento ha sido de 0%.

Cabe matizar que la década sale especialmente mal parada por el hecho de comprender, justo al principio y al final del período, dos crisis muy duras: el estallido de la burbuja puntocom, y el estallido de la burbuja de la vivienda.

Pero no ha sido una década perdida para todo el mundo. Los países más pobres o en vías de desarrollo han experimentado una importante mejora. Como destaca el economista Tyler Cowen en su balance para el New York Times, los cuatro países más poblados del planeta (dejando a un lado Estados Unidos) han registrado un crecimiento económico notable. China e India han crecido a un ritmo vertiginoso.

El analista Allister Heath, en un artículo titulado Asian nations laugh at our incompetence ("Las naciones asiáticas se ríen de nuestra incompetencia"), contrapone el crecimiento previsto de las economías emergentes al de los países occidentales en 2010. Heath cita al economista del HSBC Stephen King, que pronostica un crecimiento del 6,2% para los economías emergentes (un 9,5% en el caso de China), y un exiguo crecimiento del 1,9% para las economías más ricas.

La economía global se concentra más alrededor de China, y el crecimiento de las economías emergentes ya no está alimentado únicamente o incluso principalmente por el consumo de Estados Unidos y Europa. Heath apunta que el flujo comercial entre economías emergentes ha aumentado, y China fue en 2009 el principal exportador del mundo, desplazando a Alemania.

"Al comenzar el año, imperaba un consenso: la deuda a largo plazo del Tesoro de Estados Unidos sería una de las inversiones menos productivas de 2010. Unas semanas después, algunos inversionistas comienzan a reconsiderarlo"… Un refugio seguro cuando hay turbulencias (The Wall Street Journal – 8/2/10)

En momentos en que Grecia está en aprietos y la situación amenaza con extenderse por toda Europa, los bonos del Tesoro estadounidense se vuelven a beneficiar de su estatus de refugio seguro. Los precios de la deuda del Tesoro se dispararon la semana pasada, lo que provocó un descenso en las tasas de interés, o rendimientos. A última hora del viernes en Nueva York, los bonos a 10 años rendían 3,55%, su nivel más bajo desde el 17 de diciembre.

Aunque el riesgo de una cesación de pagos de Grecia o cualquier otro deudor soberano sigue siendo bajo, la situación sirve como un recordatorio de la fragilidad de la recuperación de la economía global.

A medida que se extienden los temores, los inversionistas abandonaron activos de riesgo como bonos europeos y el euro y optaron por el dólar y la deuda soberana de EEUU. Si la tendencia continúa, podría ser una buena noticia para el gobierno de EEUU en momentos en que busca financiar su déficit fiscal récord.

"Durante los próximos meses, si se agrava el tema del riesgo soberano, creo que los bonos del Tesoro de EEUU de hecho podrían beneficiarse", afirmó el estratega de renta fija de Barclays Capital en EEUU, Amrut Nashikkar. Los temores sobre deuda soberana coincidieron con renovadas dudas sobre la fortaleza de la recuperación económica estadounidense, que también contribuyeron al descenso en los retornos de los bonos de Tesoro. El motivo es que una economía más débil aliviaría los temores de un brote inflacionario.

La mayoría de los observadores cree que se trata de preocupaciones a corto plazo. Afirman que la creciente deuda fiscal de EEUU y el fortalecimiento de la economía debilitarán los precios de los bonos del Tesoro. Los optimistas, sin embargo, señalan que los rendimientos probablemente alcancen un máximo de 4%. Divisan un repunte anémico, con un alto riesgo de una recaída, en momentos en que los consumidores y los gobiernos en EEUU y otros lugares intentan reducir su deuda.

"Se producirá una gran oportunidad de compra alrededor del 4% para el rendimiento a 10 años", dice Dave Chappell, gestor de portafolio de Threadneedle Asset Management en Londres, que tiene alrededor de US$ 90.000 millones bajo su tutela. "Sugeriría que quienes buscan retornos más altos se desilusionarán", añadió.

El Departamento del Tesoro de EEUU colocará US$ 81.000 millones en la primera semana de enero y se planean subastas de deuda a 3, 10 y 30 años.

– Así funciona el círculo de la especulación (El Economista – 8/2/10)

(Por Pedro Calvo) Lectura recomendada

1. Los inversores detectan una grieta o debilidad económica, empresarial, financiera o cambiaria y tratan de sacar provecho de ella. En la actualidad, los desequilibrios de las cuentas públicas y las dudas acerca de que se corrijan han actuado como 'mecha' de la maquinaria especuladora.

2. Para sacar partido de la situación los especuladores venden la deuda pública española ya existente en el mercado y compran paralelamente seguros contra el impago (CDS) de España y deuda más segura (en este caso a Alemania).

3. Las ventas de bonos provocan que el rendimiento suba, con lo que presionan al alza para que el Tesoro emita títulos que ofrecen unos intereses mayores; así se benefician de la jugada al cambiar bonos "malos", los que ya existían y pagaban unos intereses más bajos, por "buenos", los nuevos que pagan unos intereses más altos.

4. El repunte del rendimiento y los problemas del Tesoro para colocar deuda provocan que suban los precios del CDS y de los bonos alemanes, con lo que vuelven a ganar dinero con la operación inicial.

5. Los efectos de la operativa disparan el riesgo país, con lo que automáticamente se encarece la financiación del Estado y las empresas, consecuencias que propagan el impacto a las bolsas.

6. Este movimiento sirve de reclamo para atraer a otros especuladores, centrados en la renta variable, que toman posiciones cortas para beneficiarse de las caídas acusadas por el revuelo de la deuda pública; la inercia de la maquinaria especulativa se refuerza.

7. La desconfianza generada por el repunte de los intereses de la deuda pública y del CDS, las dificultades del Tesoro para emitir títulos y las caídas bursátiles retroalimentan la rueda especuladora e incrementan los rendimientos derivados de ella.

8. Las autoridades suelen responder atacando a los especuladores y culpándoles de todos los males; lejos de amilanarse, los inversores interpretan que esa crítica avala su estrategia y refuerzan su operativa.

"Tras una semana en la que los europeos hemos sido el centro de atención mundial, el mundo continúa girando alrededor del sol. Los chinos siguen intentando contralar el exceso de liquidez y han vuelto a aumentar el coeficiente de reservas bancario.

El crédito bancario en China modera su crecimiento pero siguió aumentando próximo al 30% anual por lo que aún hay margen para normalizar su tasa a su promedio de la última década y por lo tanto la política monetaria está aún muy lejos de ser restrictiva.

Las agencias de calificación por fin han amenazado a EEUU y a Reino Unido, advirtiéndoles que o toman medidas contundentes para retornar a la estabilidad presupuestaria o su AAA está en cuestión. Pero lo más interesante de la pasada semana ha sido el testimonio de Bernanke en la Comisión Bancaria del Senado"… EEUU y el espejo griego (Expansión – 15/2/10)

La Fed sigue definiendo su estrategia de salida y Bernanke añadió otra novedad importante.

Explicó a los senadores la introducción de la facilidad de depósito por la que remunerará el exceso de reservas de los bancos, al igual que lo hace el BCE, e informó que ya han experimentado el drenaje de liquidez por repo inverso, similar también a las subastas de drenaje que realiza ocasionalmente el BCE, y ha funcionado con éxito por lo que el arsenal para normalizar su base monetaria ya está preparado.

Pero Bernanke sorprendió con el anuncio explícito por el que la Fed procederá a transformar el exceso de reservas de depósitos a la vista a certificados a plazo, lo cual es una señal inequívoca de su estrategia futura. Con este cambio, la Fed limita los riesgos de que las entidades decidan transformar toda esa liquidez en crédito y asistamos a una salida inflacionistas de la crisis. Es cierto que las entidades pueden vender sus certificados en el mercado y hacerlos líquidos pero entonces habría un efecto trasvase de la liquidez del sistema y limitaría el potencial inflacionista del mismo.

Pero un análisis detallado del balance de la Fed, ayudará a entender mejor la medida. En el gráfico 1 se puede observar cómo el tamaño del balance más que se ha duplicado desde la quiebra de Lehman pero todo el aumento se debe al exceso de reservas que los bancos mantienen en la Fed. Excluyendo el exceso de reservas, la base monetaria tan sólo ha aumentado un 10% desde entonces, por lo que EEUU sigue en la trampa de la liquidez, ya que a pesar de que Bernanke ha emulado al helicóptero de Friedman, el dinero sigue embalsado en el sistema bancario sin llegar con normalidad a empresas y familias por los canales del crédito que continúan obstruidos.

Pasivo de la Fed. Fuente: Federal Reserve

Pero donde si ha habido cambios significativos es en el activo, cómo se puede observar en el gráfico 2. Desde la quiebra de Lehman, la Fed ha comprado al Tesoro deuda por valor de 300.000 millones de dólares, 165.000 a las agencias nacionalizadas Fannie y Freddie, por lo tanto también es deuda pública, un billón en titulizaciones, la mayoría de ambas agencias y por lo tanto también es deuda pública.

Activo de la Fed. Fuente: Federal Reserve

Si los bancos deciden reducir su posición estructural en liquidez, cuando la Fed comience a instrumentalizar su estrategia de salida, la autoridad monetaria se vería obligada a vender activos en mercado por lo que activaría de nuevo la deflación de activos, descapitalizaría a los bancos y provocaría la temida W.

Por lo tanto, Bernanke, con buen criterio, anuncia una normalización lenta y gradual de su balance para permitir que el sistema bancario se recapitalice orgánicamente, normalice el crédito y acaben las presiones deflacionistas que siguen amenazando a la economía estadounidense.

Las titulizaciones, a diferencia de la deuda pública, se amortizan mensualmente con las cuotas de los préstamos hipotecarios que contienen por lo que ayudará a reducir el balance de la Fed gradualmente. Buena parte de la deuda pública y de agencias es a corto plazo y vence por lo que con no renovar el principal también disminuirá el balance.

Tanto la estrategia cómo los instrumentos están bien diseñados y la Fed ha demostrado que tienen la experiencia suficiente para implementarla con éxito, pero eso no significa que vayan a acertar con el sendero crítico en cada momento y que el impacto sobre los mercados y sobre la economía real vaya a ser neutral.

La administración Obama mantiene un déficit público del 10% para este año por lo que sus necesidades de financiación aumentarán en esa proporción y la Fed ya no será el principal comprador en sus subastas, por lo que tan sólo el hecho de dejar de monetizar deuda tendrá un impacto negativo sobre los tipos de interés a largo plazo. Bien es cierto, que el diseño de estrategia de salida permitirá a la Fed seguir controlando los tipos a corto y que la pendiente de la curva de tipos está en máximos históricos por lo que mantiene su capacidad para controlar los tipos de largo plazo y evitar una crisis de la deuda cómo sucedió en 1994. Sólo una sorpresa de inflación podría dar al traste con la estrategia, pero en EEUU la inflación "ni está, ni se la espera" por algún tiempo, por lo que la Fed dispone de mucho margen de maniobra.

"El problema es que si controlas los tipos de interés y mantienes excedido el sistema de liquidez, el ajuste monetario lo acabará haciendo el dólar, por lo que mantenemos un escenario de debilidad del billete verde en los próximos años, hasta que este proceso de normalización vaya finalizando"…

EEUU sigue siendo el líder de productividad e innovación mundial y el dólar es la moneda de reserva internacional, por lo que no es ni comparable al caso griego. Pero, los estadounidenses harían mal en no sacar lecciones de la crisis de la deuda en Europa. Los inversores están preocupados por las ingentes necesidades de financiación de los tesoros y los EEUU van a tener muchos problemas para financiar su deuda pública que si sumas a Fannie y Freddie se aproxima al 100% de su PIB y es muy similar a la griega.

El Reino Unido está en una situación financiera similar a la estadounidense, pero ni son el líder mundial en productividad e innovación ni la libra es moneda de reserva, por lo que la obsesión de los medios y la sociedad británica contra el euro, y la campaña electoral, hace que las perspectivas para Gran Bretaña sean muy preocupantes.

"¿Se imagina usted que gana 5.500 euros a la hora? Tenga en cuenta que no es por cada hora de trabajo, sino por cada hora del día. O sea, también cuando duerme. Cuando come. Cuando está en la ducha. Y cuando nada en la playa junto a su mansión en los Hamptons, la zona de Nueva York en la que veranean los millonarios de Wall Street. Ahora, pongámoslo un poco más difícil: ¿Se imagina ganar eso durante 12 meses consecutivos?"… "Enemigos" del euro: así son, así actúan (El Mundo – 14/2/10)

Probablemente, no. Pero ese dinero, es decir 2.913 millones de euros, es lo que ganó en 2008 John Paulson, el fundador y gestor del hedge fund Paulson & Co. En ese año, su fondo, que hasta entonces había tenido un comportamiento mediocre, ganó 10.900 millones de euros. Más que el PIB de Bolivia, un país de 10 millones de habitantes.

Ahora, Paulson es uno de los tiburones financieros que está detrás del ataque contra la deuda griega, portuguesa y española de las últimas dos semanas. Es, sin embargo, muy complicado saber cuál es su verdadera parte de culpa del desplome del euro y la subida del precio de la deuda española. Los hedge funds no están regulados, y nadie sabe lo que decide Paulson en su oficina en la esquina de la calle 57 y la Avenida de Madison, en Manhattan, desde la que se ve una de las pistas de patinaje de Central Park, y cuyas paredes están adornadas con originales del pintor y escultor Sandy Calder.

Otro "especulador" es Brevan Howard, el mayor hedge fund de Europa, dirigido por Alan Howard, un hombre que bate records de discreción en un sector caracterizado por su nula transparencia.

También podría haber actuado Moore Capital, gestionado por Louis Moore Bacon, cuñado de uno de los pioneros del sector de los hedge funds, Julian Robertson, el hombre que, con su ataque especulativo contra el baht tailandés en 1998, desencadenó la crisis que provocó la suspensión de pagos de Rusia y Corea del Sur y llevó al mundo al mayor cataclismo financiero hasta el estallido de la crisis subprime. Una crisis que fue precisamente la que permitió a Paulson aquel año dorado de 5.500 euros a la hora.

Cómo invierten

Los hedge funds son fondos de inversión de alto riesgo. Su principal característica es que están exentos de restricciones a la hora de invertir, a diferencia de los fondos tradicionales. Además, buscan obtener rentabilidad en cualquier momento del mercado, incluso cuando éste cae, por lo que su riesgo es mucho mayor y, por ello, generalmente están reservados a inversores con alta cualificación y patrimonio.

Los fondos que están, supuestamente, llevando a cabo estos ataques contra el euro suelen ser denominados macro, porque su estrategia se basa en seguir los grandes acontecimientos de la macroeconomía mundial, en contraposición a otros, como los "direccionales" (que invierten en Bolsa), los especializados en renta fija o variable o los fondos de fondos (como los famosos feeders que invertían el dinero de sus clientes en el fondo de Bernard Madoff).

Otra característica de estos vehículos es el apalancamiento, una forma educada de decir hipoteca hasta las cejas. Un hedge fund normal puede operar con unos activos que suponen 10 veces su base de capital. O sea, que por cada millón que recibe de los inversores, obtiene, endeudándose, otros 10. En ese contexto, una caída del 10% del valor de los activos del fondo lo deja sin base de capital, es decir, en quiebra. En esta industria, ganar 5.555 euros a la hora es casi tan fácil como perderlos.

En el mes de enero, estos fondos han tomado posiciones en divisas a través de contratos de futuros, unos instrumentos derivados que permiten ganar dinero tanto si una moneda sube como si baja. En este caso concreto, los inversores han negociado cerca de 6.000 millones de euros a través de 40.000 ventas de futuros, según las cifras del Chicago Mercantil Exchange (CME) que recogía esta semana Financial Times.

Aunque este dato es sólo una pequeña parte del total negociado en el último mes, ya que existen otras muchas plataformas de negociación a las que, por cierto, concurren no sólo especuladores, sino también bancos centrales, bancos comerciales y Gobiernos. Según varios brokers consultados, sólo en la segunda semana de febrero la venta de euros a través de estos derivados ha superado con creces los 100.000 millones.

El mercado de divisas por excelencia es el Foreign Exchange (Forex), que, posiblemente, es también el centro de negociación financiera más grande del mundo, con un volumen diario de tres billones de dólares. A diferencia de otros mercados, como la Bolsa o el de renta fija, el Forex no está organizado. Es decir, es una especie de conexión virtual entre miles de agentes económicos que comparten a través de un sistema electrónico intercambios billonarios de divisas.

Contra quién especulan

No sería del todo correcto decir que estos fondos están invirtiendo "contra el euro", puesto que siempre que se vende una divisa, se hace en referencia a su par. Por ejemplo, puede negociarse un contrato de euro-dólar, de dólar-yen o de libra-franco suizo, pero nunca de una sola moneda. Francisco López, especialista en divisas de X-Trade Brokers añade que "cuando una divisa baja siempre sube su contraria, por lo que en vez de decir que se está apostando contra el euro, podría hablarse de apostar a favor del dólar".

El mecanismo para negociar monedas requiere de un profundo conocimiento del mercado y disciplina. Si, por ejemplo, el euro cotiza a 1,3670 dólares y el inversor cree que va a caer, venderá un contrato de futuros a ese precio. Con ello, se compromete a vender euros a ese cambio en una fecha futura determinada. El inversor ganará si, para entonces, el euro está por debajo (puesto que está vendiendo más caro algo que vale menos). Pero si ocurre lo contrario, las pérdidas pueden ser ilimitadas. Soledad Pellón, analista de IG Markets, recuerda que en muchos casos estas operaciones no tienen un carácter especulativo, sino que son utilizados por empresas y bancos para cubrirse ante el riesgo de depreciación de una divisa.

La cuestión es que cuando estos gestores invierten, lo hacen con volúmenes enormes de dinero. Eso convierte a esta gente en creadores de mercado más que en meros inversores. Si todas sus operaciones apuntan en una dirección, arrastran al resto de inversores a hacer lo mismo. Y así se desploma cualquier mercado.

Además, si alguna vez ha habido un ataque real a una moneda, es el que protagonizó George Soros en 1992 con su fondo Quantum. Ante la recesión que padecía Reino Unido, se endeudó en 15.000 millones de euros para tomar posiciones de compra en dólares y de venta en libras. Posteriormente, aireó su creencia de que la libra iba a ser devaluada, provocando una oleada de ventas de esa moneda. El inversor húngaro logró unas plusvalías de 800 millones de euros con esa jugada y provocó, además, que Gran Bretaña gastara inútilmente 50.000 millones para vender dólares y tratar de estabilizar su divisa. Soros, por cierto, es otro de los que ahora está vendiendo euros para beneficiarse de su caída frente a otras monedas internacionales.

Las posiciones en divisas representan sólo una parte de lo que estos fondos de alto riesgo invierten diariamente. Por ejemplo, entre 2005 y 2008, Paulson compró masivamente Credit Default Swaps (CDS), en esencia seguros contra la suspensión de pagos de los bonos basados en hipotecas. Era una estrategia muy arriesgada. Si esos bonos suspendían pagos o si se reducía su solvencia, como Paulson esperaba, podía ganar la fortuna que ganó. Pero si la burbuja no explotaba a tiempo, su hedge fund podía hundirse en pérdidas, y los inversores acabarían retirando su dinero.

Y el margen era escaso, porque los hedge funds siempre están al borde de la ruina o de la lluvia de millones. Por de pronto, sus comisiones son astronómicas. Normalmente, se guían por la regla 2-20. Eso significa que cada año cobran el 2% del capital invertido más el 20% de las plusvalías de la inversión. Pero algunos de ellos han llegado a cargar a sus clientes hasta la mitad de la revalorización de sus carteras.

Con semejantes comisiones se explica que, por ejemplo, James Simons, gestor de Renaissance Technologies, ganara en 2008 más de 1.600 millones de euros gracias al desplome de la banca. Y la lista de especuladores millonarios que se han hecho de oro con la crisis financiera continúa con otros nombres como John Arnolds o Raymon Dalio. Para hacerse una idea, con el beneficio del Santander en 2009 -8.943 millones de euros – sólo se podría pagar el sueldo de los 7 mejores gestores de hedge funds del año 2009.

Aún así, el mito de estos gurús financieros con pocos escrúpulos también tiene una gran parte de sonados fracasos. Según los datos que ofrece la propia industria, cerca del 15% de los hedge funds que se crean terminan desapareciendo al año siguiente. Muchos de ellos, además, lo hacen con pérdidas millonarias, como Long Term Capital Management (LTCM), el hedge fund más grande la Historia, con una inversión de más de 100.000 millones. La Reserva Federal tuvo que rescatarlo y en 2000 fue liquidado sin que sus partícipes recuperaran toda la inversión. Curiosamente, el fracaso de este fondo se debió a una mala inversión en deuda pública. Sólo que no era ni griega ni española, sino rusa.

Cómo son

A pesar de la imagen de tiburones multimillonarios que se han ganado, no todos los gestores estrella de hedge funds tienen en su garaje un Ferrari o visten los trajes más exclusivos. Entre otras cosas porque el coche que conducen puede resultar definitivo para que un inversor con varios millones de euros decida confiarles su dinero.

Uno de los gestores más reputados de España reconoce que muchos clientes preguntan qué coche tiene antes de decidir si se invierte o no en su fondo: "Es una pregunta típica que sirve para hacerse una idea de tu estilo de inversión. Obviamente, si conduces un Ferrari pensarán que eres un gestor más agresivo que si tienes un Renault".

También sorprende la procedencia profesional de muchos de ellos. John Carlson, gestor de Fidelity Emerging Market Debt era meteorólogo antes de dedicarse a la inversión y Evan Dick, de la firma Highbridge, se dedicaba al surf cuando fue reclutado para la firma de inversión.

Pero en cierto modo todos guardan ciertas características comunes y algún tipo de extravagancia. En su libro Hedgehogging, Barton Biggs les describe como "obsesivos y maniáticos" y cita algunos ejemplos singulares, como el de un gestor de la firma Henderson que utiliza siempre la misma ropa para trabajar. ¿El motivo? "No hay tiempo para distraerse con decisiones absurdas".

Ricos y especuladores

George Soros

El enemigo de la libra. No es la primera vez que el inversor húngaro George Soros aprovecha la caída de una moneda para enriquecerse. Antes de apostar contra el euro, lo hizo con la libra en una jugada especulativa que le reportó unos 800 millones de plusvalías.

John Paulson

5.550 euros a la hora. El gestor de Paulson & Co. ganó en 2008 más de 2.000 millones invirtiendo a favor de la caída de los bancos. Ahora, su fondo es uno de los más activos en la negociación contra el euro. Ocupa el puesto 33 en la lista de hombres más ricos de Forbes.

Paul Tudor Jones

El más activo en divisas. El dueño de Tudor Investment Corporation es uno de los gestores más activos en el mercado de divisas. Su fondo invierte mayoritariamente en divisas y acciones estadounidenses. Su fortuna personal supera los 1.500 millones.

Louis Moore Bacon

Moore Capital Management. Este inversor está especializado en activos macro como deuda pública, divisas y riesgos de impago (CDS). Tiene la propiedad más extensa en Estados Unidos, valorada en más de 125 millones de euros.

"A pesar de las dificultades que atraviesan los países meridionales de la zona euro, los malignamente llamados PIGS (Portugal, Italia, Grecia y España) por la prensa británica, la divisa europea se postula como un creciente activo de reserva en el mundo. Son ya muchos los analistas financieros que han perdido su confianza en el dólar y apuestan firmemente por el euro como moneda internacional de referencia"… Los billetes de euro en circulación superan al dólar (Libertad Digital – 16/2/10)

(Ampliación de información anterior)

La debilidad del dólar, provocada en gran medida por la política expansiva de la Reserva Federal (FED) durante los últimos años, está llevando a todos los países del mundo a buscar alternativas y diversificar sus reservas de dinero. Greenspan primero y Bernanke después encontraron la gallina de los huevos de oro inflando el crédito barato. Cuando esta burbuja estalló hace un par de años todo lo que la FED hizo fue intentar reinflarla expandiendo aún más la disponibilidad de dólares en los mercados.

A finales del año pasado las reservas de divisas, el FOREX, eran de 7,5 billones de dólares en todo el mundo. China es el primer tenedor de dólares del planeta. El Gobierno de Pekín acumuló dólares hasta hace dos años en que paró la adquisición de más billetes verdes. Pero las reservas chinas han aumentado en este tiempo un 8%, lo que implica que los chinos han diversificado en otras monedas necesariamente fiduciarias, porque Pekín dejó de comprar oro cuando superó los 1.000 dólares la onza. Y es aquí donde aparece el euro, única moneda que, por eliminación, se erige como sucesora del dólar.

Es en los países desarrollados donde el dólar más ha notado la presencia del euro. No en vano, dentro del G7 hay tres países de la zona euro: Alemania, Francia e Italia. Aún así, las grandes reservas de Japón y el Reino Unido, que están nominadas mayoritariamente en dólares, inclinan la balanza ligeramente hacia el billete verde.

La clave está en China, ya que si se desprendiese de sus dólares ocasionaría la debacle económica de los Estados Unidos. Para Washington que los chinos sigan teniendo el dólar como activo de reserva es una cuestión estratégica, de seguridad nacional. Ésa es la razón por la que Estados Unidos sigue apoyando diplomática y militarmente a Taiwán.  

En términos de circulante, el euro ya ha superado al dólar. No se disponen de datos posteriores a 2008, cuando se produjo un gran desapalancamiento debido a la crisis. Con toda seguridad este desapalancamiento ha sido más pronunciado en los Estados Unidos que en la zona euro por culpa de las inyecciones continuas de dinero en el sistema por parte del presidente de la FED, Ben Bernanke.

Hay que indicar que, a pesar de que la masa de billetes de euro es mayor que la de billetes de dólar, aproximadamente sólo el 15% de los euros impresos se utilizan fuera de la zona euro. Los dólares, sin embargo, son ubicuos. Se estima que entre un 50% y un 70% de todos los dólares físicos se encuentran fuera de Estados Unidos.

El petróleo y el resto de materias primas se venden y facturan básicamente en dólares. El 50% del comercio mundial se realiza en dólares, pero hay signos de que el euro va ganando posiciones. Irán por cuestiones políticas ya factura su petróleo en euros, y el comercio exterior de la zona euro se realiza mayoritariamente en la divisa europea.

No hay que olvidar que la zona euro y sus países adyacentes (en términos agregados) es la primera potencia económica del mundo por lo que, si esta tendencia se mantiene, es muy posible que el comercio internacional vaya, poco a poco, pasándose al euro.

Pero las divisas, aparte de servir para comprar y vender cosas, tienen una función de almacenamiento de valor. Aquí el euro se ha beneficiado de un mercado financiero ajustado a él y comparable con el dólar en términos de liquidez. Se emiten más bonos internacionales en euros que en dólares por razones obvias de depreciación del segundo en los últimos años.

La moneda europea, además, no sólo es la oficial en 16 países de la Unión Europea sino que su influencia se extiende por todo el continente. 12 divisas europeas y africanas están atadas al euro, y hay cuatro países que lo han adoptado de manera unilateral. El euro, que encara un importante desafío tras la crisis de deuda pública que sufre en estos momentos las economías del sur de Europa, goza de una excelente salud en el panorama de divisas internacional.

"Los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) están descontentos con el dólar como moneda de referencia, pero no consideran que el euro pueda sustituirlo, sobre todo, por la falta de un mercado de deuda pública integrado. Ésta es la conclusión a la que ha llegado un reciente estudio realizado por el Real Instituto Elcano"… La pugna entre el euro y el dólar vista desde los países emergentes (Expansión – 17/2/10)

(Ampliación de información anterior)

Este informe, elaborado por el profesor de la Universidad de Oxford Brookes Miguel Otero, está centrado en cómo las élites financieras, sobre todo de Brasil y China, perciben la rivalidad entre el dólar y el euro en la lucha por convertirse en la moneda internacional del sistema. Para ello, el autor, aparte de la labor de investigación necesaria, ha realizado más de 40 entrevistas al entorno financiero de estos países emergentes (desde altos funcionarios de los Ministerios de Finanzas, bancos centrales hasta ejecutivos de banca privada) y las conclusiones resultan muy interesantes.

No es la primera vez que el dólar está cuestionado como moneda ancla del sistema económico mundial. Ya en los años 70 hubo voces en contra de su hegemonía, con el colapso del sistema Bretton Woods, y también a mediados de los 80, con su depreciación frente a otras monedas internacionales de segundo rango como el yen japonés y el marco alemán. Sin embargo, este análisis resalta la peculiaridad del momento actual principalmente por tres razones.

En primer lugar, "el dólar tiene ahora en el euro una moneda rival con bases económicas suficientes para contestarle el trono", explica.

En segundo lugar, "los países emergentes, como China y Brasil, que en los próximos años pueden hacerle sombra a EEUU como locomotoras de la economía mundial, no son fieles aliados como lo eran Alemania y Japón en los años 80", añade.

Y finalmente, "la crisis financiera que estamos padeciendo hoy se ha generado en Wall Street y no en la periferia del sistema, como se ha dado en tantas ocasiones en las últimas décadas", concluye.

Por lo tanto, "no es de extrañar que los BRIC se sientan con más derecho que nunca para criticar la posición del dólar como moneda ancla del sistema", sentencia el informe. De hecho, desde que en marzo de 2008 el primer ministro chino, Wen Jiabao, cuestionase públicamente la moneda estadounidense en el congreso nacional anual del Partido Comunista Chino, altos funcionarios de los BRIC han aprovechado cualquier oportunidad (en el FMI, el Banco Mundial o el G-20) para cuestionar el estatus del dólar.

Un alto ejecutivo de uno de los bancos comerciales chinos, consultado por el autor del estudio, explica que "la principal función de la moneda ancla es estabilizar el sistema". Sin embargo, "el problema viene cuando el ancla empieza a moverse demasiado y los que están anclados a ella (en este caso el gobierno chino y los exportadores tanto de China como de Brasil) empiezan a sacudirse con ella". Esto, según el entrevistado chino, es "una situación insostenible y no queda más remedio que buscar mejores alternativas".

El dólar ya estaba siendo muy volátil antes de la crisis actual, pero esta volatilidad se ha hecho mayor después de la bancarrota del banco de inversión Lehman Brothers en septiembre de 2008. Al principio el dólar subió repentinamente por la aversión al riesgo de los inversores (demostrando, por otra parte, que sigue siendo la moneda que más confianza ofrece a los inversores), pero una vez que el momento álgido de la crisis pasó, la moneda estadounidense ha vuelto a caer en picado frente a otras monedas, explica el informe.

Muchos de los participantes brasileños, y la gran mayoría de los entrevistados chinos, hacen referencia al Dilema de Triffin en relación con la moneda americana. Según este dilema, el país que emite la moneda internacional no puede al mismo tiempo ofrecer la necesaria liquidez al mundo sin, por otra parte, debilitar su posición en la balanza de pagos. Es decir, la centralidad del dólar en el sistema hace que EEUU tenga que aumentar continuamente su déficit. Llega un momento, sin embargo, en el que este déficit es insostenible y los inversores pierden confianza en el dólar.

El documento señala que este escenario no sería malo para EEUU, que así podría devaluar rápidamente su deuda externa. Pero "sí que es un problema para China, que tiene 2,4 billones de dólares en reservas en los cofres de su banco central".

El gran temor de las elites financieras chinas es que EEUU reduzca su deuda a través de la inflación generada por la inyección de enormes cantidades de dólares, lo que se conoce como Quantitative Easing (QE), medida puesta en marcha por la FED al llegar los tipos de interés cercanos a cero. Los chinos, por lo tanto, reconocen que están en lo que Paul Krugman ha llamado la "Trampa del Dólar". Pero, ¿puede el euro convertirse en una alternativa?

Para el autor el euro presenta dos fortalezas claras. Por un lado, en los últimos diez años ha demostrado ser una moneda con un tipo de cambio más fuerte y una inflación más estable que el dólar. Por otro, la UE es el mayor socio comercial tanto de China como de Brasil. Entonces, ¿por qué no sustituye al dólar?

"La idea en sí es atractiva pero su ejecución es más que improbable", comentan las elites entrevistadas. Desde el punto de vista de los emergentes, el gran problema del euro es que no tiene un mercado de deuda pública común y lo suficientemente líquido para competir con la deuda pública estadounidense. Un alto funcionario próximo al Banco Central Chino explica que "si China empieza a invertir agresivamente en cualquiera de los mercados de deuda pública europeos, ese mercado se colapsaría en cuestión de días. El precio de los bonos se pondría por las nubes y los intereses se quedarían por los suelos. Los mercados del euro son simplemente demasiado pequeños para un jugador del calibre de China".

Sin embargo, muchos de los entrevistados muestran su decepción por la falta de integración política de la UE y, sobre todo, la falta de una estrategia fiscal común. Para el autor, "sólo si se logra esa integración, que por otra parte implicaría la creación de un Ministerio de Finanzas paneuropeo (un paso improbable por el momento por las reticencias de Alemania) podrá el euro competir con el dólar".

Los problemas económicos que están sufriendo los miembros de la zona euro, con Grecia a la cabeza, están poniendo a prueba a la Unión Europea. Ahora, que se empiezan a escuchar propuestas de crear un eurobono y se valora la necesidad de una estrategia única frente a la crisis, ¿será el momento de dar un paso más en el proceso de integración europeo?

"El mes pasado, Santander organizó una recepción en Londres para celebrar el cambio de imagen de sus 1.300 sucursales en Reino Unido. "Hace tres años, no hubieran venido ni 30 personas a este acto. Hoy esperamos a 300 autoridades, reguladores y políticos británicos", decía un directivo del banco español.

La renovada atención a Santander es una consecuencia más del tsunami que el sector financiero británico ha sufrido desde septiembre de 2007, el mes en que Northern Rock tuvo que pedir ayuda de emergencia al Banco de Inglaterra para no ir a la quiebra. Desde entonces, cinco bancos han sido nacionalizados total o parcialmente: el citado Northern Rock, Royal Bank of Scotland, Lloyds y HBOS (ahora fusionados), y Bradford & Bingley.

La orgullosa City, que durante dos décadas fue el motor de la economía de Reino Unido, ha necesitado un rescate del Gobierno y el Banco de Inglaterra valorado en 800.000 millones de libras (920.000 millones de euros), según datos de la Oficina Nacional de Auditoría"… La crisis deja la banca británica "patas arriba" (Expansión – 21/2/10)

(Ampliación de información anterior)

Los dos grandes bancos británicos que siguen en manos privadas (HSBC y Barclays), también acumulan fuertes pérdidas en algunas de sus divisiones, y sólo han resistido el embate de la crisis gracias a su diversificación de negocios y a las ayudas indirectas de los reguladores.

"El casi colapso de varias entidades ha dañado seriamente la reputación del sistema financiero de Reino Unido", asegura Nigel Greenwood, analista de Standard & Poor"s.

Mientras las entidades británicas luchaban por su salvación, Santander ha aprovechado para duplicar su tamaño en las islas. Tras comprar Abbey National en 2004, el banco español adquirió Alliance & Leicester y parte de los activos de Bradford & Bingley en 2008.

Los dos grandes bancos británicos que siguen en manos privadas (HSBC y Barclays), también acumulan fuertes pérdidas en algunas de sus divisiones, y sólo han resistido el embate de la crisis gracias a su diversificación de negocios y a las ayudas indirectas de los reguladores.

La entidad, que hasta la crisis era una mera comparsa en el mercado británico, ha pasado a ser la segunda firma de banca minorista, acaba de implantar la marca Santander en sus 1.300 sucursales y es una referencia para los reguladores que buscan soluciones a la crisis.

Como prueba de ello, el Parlamento británico ha pedido a Alfredo Sáenz, consejero delegado de Santander, que comparezca en la Comisión de Economía de la Cámara de los Comunes para dar sus ideas sobre el futuro del sistema financiero.

Reflejo de esa bifurcación de caminos son los resultados de 2009 que las entidades están presentando estas semanas. La filial británica de Santander ganó 1.564 millones de libras el año pasado, un 55% más. Esta cifra duplica los 612 millones que alcanzó el negocio minorista de Barclays en Reino Unido, un 55% menos. Esta semana, se espera que Royal Bank of Scotland (RBS) y Lloyds anuncien pérdidas de varios miles de millones de libras.

Un toque de suerte

El ascenso de Santander a los altares de la City, reconocido por los analistas y los periodistas económicos más exigentes, puede ser atribuido en parte a la suerte, y no sólo a su gestión de riesgos o a su visión estratégica. Entre 2004 y 2007, el banco que preside Emilio Botín tuvo que dedicarse a limpiar el balance de Abbey National y reducir costes, perdiendo cuota de mercado. En el mismo periodo, sus competidores británicos aprovecharon la entrada masiva de financiación en la City para expandir de forma acelerada sus créditos a clientes nacionales e internacionales, y para comprar títulos cada vez más exóticos.

Como resultado de ese crecimiento, el volumen de los activos de la banca británica llegó a multiplicar por cinco el Producto Interior Bruto (PIB) del país. Royal Bank of Scotland se hizo más grande que la economía británica.

Todo cambió en el verano de 2007. Primero se secó el caudal de financiación, provocando la crisis de Northern Rock (que dependía de los mercados mayoristas para sostener su negocio, al tener pocos depósitos de ahorradores) y de Alliance & Leicester. Luego, el desplome de valor de los títulos ligados al sector inmobiliario estadounidense y el posterior contagio de la crisis financiera a la economía real, hicieron aflorar grandes pérdidas en los activos de los bancos, poniendo contra la pared a Royal Bank of Scotland y HBOS. La caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008 acabó con la escasa confianza de los inversores privados y exigió la intervención de Downing Street y la ola nacionalizadora.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) calcula que los bancos británicos podrían perder 604.000 millones de dólares (465.000 millones de euros) entre 2007 y 2010 (un 7,2% de su balance), por el deterioro de sus activos y créditos. La mitad de esa cifra ya ha sido reconocida en las cuentas.

Para algunos analistas, lo peor ha pasado. Leigh Goodwin, de Citigroup, indica que "la recuperación del sector bancario británico va más rápido de lo esperado, y la evolución de la economía (Reino Unido acaba de salir de la recesión) va a contener la aparición de créditos dudosos".

Otros son más pesimistas. Según Nigel Greenwood, de Standard & Poor"s, "la deuda doméstica en Reino Unido es particularmente alta. Las provisiones por créditos domésticos tocarán techo en 2010 y seguirán elevadas en 2011. Además, la demanda de crédito seguirá plana, por lo que la industria tendrá pocas oportunidades esos dos años para aumentar sus beneficios y absorber las pérdidas".

El Banco de Inglaterra, autoridad monetaria de Reino Unido, avisó el 10 de febrero de que "la posibilidad de sufrir significativas pérdidas en el mercado inmobiliario comercial (préstamos a propiedades como oficinas, hoteles, locales industriales y centros de distribución) es el riesgo más importante para las entidades". El FMI calcula que el sector podría perder 39.000 millones de dólares en ese tipo de créditos.

Los inversores creen que los bancos británicos resistirán ese último coletazo de la crisis, y sus acciones han subido desde los mínimos de marzo de 2009. Pero a medio plazo, el sector afronta varios retos estructurales. "Uno de los mayores desafíos para la industria es que reguladores e inversores van a requerir a las entidades que operen con mayores niveles de capital para absorber pérdidas", indica el Banco de Inglaterra. Según Greenwood, "los mayores requisitos de capital y liquidez limitarán la rentabilidad de los bancos a medio plazo".

Esos cambios regulatorios no sólo afectarán a la fortaleza del balance: el Gobierno británico ya ha empezado a poner nuevos impuestos al sector y a limitar los bonus.

Otro de los cambios que se están produciendo es la llegada de nuevos competidores, que quieren aprovechar el desprestigio de algunas entidades y los huecos dejados por otras. La cadena de supermercados Tesco, el empresario Richard Branson, la firma de capital riesgo Blackstone y la entidad extranjera National Australia Bank quieren crecer de forma orgánica o mediante adquisiciones en el sector financiero. Leigh Goodwin, de Citi, cree que "la industria seguirá dominada por cinco bancos (Lloyds, Santander, Barclays, Royal Bank y HSBC) y los nuevos entrantes no arañarán mucha cuota de mercado". Pero sí podrían forzar una rebaja en los márgenes del sector, indican otros analistas.

La última clave para el futuro de la City es la evolución de los bancos nacionalizados. El Gobierno quiere venderlos cuanto antes, pero es posible que no pueda hacerlo en varios años si quiere recuperar con plusvalías los 117.000 millones de libras invertidos en el capital de RBS, Lloyds-HBOS, Northern Rock y Bradford. Por el momento, estas entidades van a vender parte de sus activos por exigencia de la Comisión Europea, mientras que Downing Street quiere utilizarlas para impulsar la economía dando más créditos a sus clientes.

– Temores sobre las operaciones carry trade en dólares (Expansión – The Financial Times – 24/2/10)

(Por Peter Garnham) Lectura recomendada

El mes pasado, durante el Foro Económico de Davos, Zhu Min, subgobernador del Banco Popular de China, habló abiertamente de su mayor temor con respecto a los mercados financieros en 2010.

"En mi opinión, el mayor riesgo de este año está en los movimientos especulativos de carry trade en dólares, que ya ascienden al billón y medio de dólares, cifra que supera con creces el récord de Japón", aseguró.

El temor de Min es que haya un cambio de tendencia, lo que provocaría una revalorización del dólar, paralizando la recuperación de los mercados de activos que ha acompañado a la salida de la economía global de la crisis financiera. Es una sensación que comparten otros inversores, sobre todo ahora que el dólar se fortalece, después de su devaluación durante buena parte del año pasado.

El dólar se convirtió en la moneda de financiación cuando los mercados de activos globales comenzaron a recuperarse a partir de marzo del año pasado. El fenómeno se produjo por los bajos tipos de interés de EEUU, que incentivaron la venta de dólares por parte de los inversores para financiar la compra de activos más arriesgados que ofrecían mayor rentabilidad. El resultado fue que, entre el marzo y diciembre de 2009, el dólar ponderado según la balanza comercial cayó más de un 17%.

Sin embargo, con la recuperación del dólar, llegan los temores de un descenso de las operaciones carry trade. Desde septiembre, la moneda estadounidense ha aumentado más del 8% en términos ponderados y la semana pasada se acercó al máximo de los últimos ocho meses. No obstante, pensar que estamos ante el final de la era del dólar como divisa de referencia mundial es prematuro, en opinión de los analistas.

La primera parte de la recuperación de la divisa pareció estar relacionada con los ajustes de finales de año. A principios de 2010 surgieron ciertos imprevistos que ayudaron a ampliar las ganancias del dólar. En primer lugar, a principios de enero, China respondió a una explosión de préstamos bancarios permitiendo el aumento de las tasas de interés de bonos del tesoro y los requisitos de las reservas bancarias. Esto despertó una oleada de beneficios derivados de las materias primas y en los fondos de renta variable emergente lo que, a su vez, propició la recompra de dólares.

En segundo lugar, al conocerse la grave situación de Grecia, se llegó a cuestionar la viabilidad de la Unión Monetaria Europea y del euro. La situación ha propiciado de nuevo una revalorización del dólar. La semana pasada, después de que la Reserva Federal anunciara que elevaba su tasa de descuento, la tasa a la que presta a los bancos, aumentaron los temores de que EEUU aplicara una subida de tipos de interés antes de lo esperado.

En realidad, la medición del carry trade no es, ni mucho menos, una ciencia exacta. Incluso la preocupación de China sobre el tamaño de las operaciones de carry trade en dólares y del consiguiente repunte del dólar, ha de analizarse en el contexto de su propia política monetaria.

Después de las presiones de sus socios comerciales para que China desvincule su moneda del dólar y revalorice el renminbi, no sorprendería que la potencia asiática anunciara un descenso de sus actividades de carry trade. Marc Chandler, de Brown Brothers Harriman, cree que hay indicios de que los inversores están cambiando posiciones.

En primer lugar, según los datos del Chicago Mercantile Exchange, que suele marcar la actividad de los hedge fund, los especuladores han reducido sus apuestas bajistas contra el dólar, aumentando sus posiciones cortas en euros. En segundo lugar, los fondos de renta variable de los mercados emergentes se han visto afectados por los temores sobre un posible ajuste de las políticas monetarias de China, Brasil e India.

No obstante, Chandler opina que, a más largo plazo, el mercado no parece haber cambiado sus posiciones de carry trade de forma significativa; al parecer, la reciente recuperación del dólar es más bien producto de lo que ocurre fuera de EEUU. En su opinión, "aunque los especuladores del mercado de futuros hayan recortado sus posiciones cortas en dólares, creemos que los inversores a medio y largo plazo actúan con más calma a la hora de modificar sus posiciones".

Los analistas creen que es poco probable que el dólar acabe perdiendo su estatus de moneda de financiación, a pesar de la decisión de la Reserva Federal de aumentar su tasa de descuento. En este sentido, la Fed está haciendo todo lo posible por explicar que la medida no implica que EEUU vaya a comenzar a aumentar sus tipos de interés. El Banco Central insiste en que estos podrían permanecer bajos durante un tiempo.

"Financial Times reseña que el diferencial entre los intereses que deben pagar Gran Bretaña y Alemania ha aumentado de 0,35 a 0,90 puntos. Los intereses que debe abonar Gran Bretaña a quienes invierten en su deuda pública son sólo algo inferiores a los de Portugal"… Los inversores no confían en la "triple A" de la deuda británica (Negocios.es – 1/3/10)

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Los inversores parecen desconfiar ya de la calificación de triple A para la deuda pública soberana del Reino Unido, según informa el diario Financial Times. Desde finales de noviembre, señala el periódico, ha aumentado de 0,35 a 0,90 puntos la diferencia entre los intereses que deben pagar Gran Bretaña y Alemania a quienes han invertido en sus títulos de la deuda con vencimiento a diez años.

Los intereses que debe pagar el Reino Unido a los titulares de sus "gilts" están por encima de los que paga Italia por primera vez desde mediados del año 2008.

El Reino Unido tiene que pagar mucho más por el dinero que consigue en los mercados de capitales que otros países que tienen también la máxima calificación crediticia – AAA- como Alemania, Francia o Estados Unidos.

Sólo por encima de Portugal

Los intereses que debe abonar Gran Bretaña a quienes invierten en su deuda pública son sólo algo inferiores a los de Portugal, la economía más débil de la zona del euro después de la griega.

El ministerio de Economía insiste en que no se va a bajar, sin embargo, la calificación crediticia del país cuando hay unas elecciones generales previstas para dentro de un par de meses.

Sin embargo, es bien sabido que los movimientos del mercado preceden muchas veces a una eventual rebaja de calificación por las agencias especializadas.

Si bien Standard & Poor's, Fitch y Moody's han indicado que no tienen prisa para recalificar a la baja la deuda soberana británica, las tres agencias han dejado claro que el Reino Unido tiene que tomar medidas urgentes para evitar esa posibilidad.

Según el periódico, hay varias razones por las que Gran Bretaña ha logrado mantener hasta ahora su máxima calificación crediticia pese a la desconfianza de los mercados. La principal es que la deuda pública soberana de este país tiene un vencimiento mucho más largo que la de otros países.

Así, por ejemplo, Alemania tiene que refinanciar anualmente más o menos uno de cada seis euros de deuda pública mientras que Gran Bretaña tiene que refinanciar sólo una de cada catorce libras.

Eso significa que cuando se produce un incremento de los tipos de interés, los costos del servicio de la deuda británica aumentan más lentamente que en otros países.

La carga que supone el servicio de la deuda en relación con sus ingresos fiscales es también inferior a la de otros países europeos con menor calificación crediticia y la magnitud de la deuda pública británica está alineada con la de otras economías calificadas asimismo como triple A.

Medios de información financiera tan destacados como "The Wall Street Journal" y Bloomberg coinciden en lanzar sendos mensajes de alerta sobe la evolución de la divisa británica. El resultado en el mercado de divisas es un desplome del 2% frente al dólar, hasta perder justo los 1,50, sus cotas más bajas en 10 meses.

Los dos medios estadounidenses comparten también una idea de fondo. En ambos casos se plantea la posibilidad de que Reino Unido (y no sólo España o Portugal, como se ha comentado en las últimas semanas) se convierta en la "próxima Grecia".

Desde Bloomberg citan a analistas de banca privada en Escocia que no descartan un desplome de entre el 20% y el 30% en la cotización de la divisa británica. La emisión a ritmo récord de deuda pública por parte del Gobierno británico, y las dudas sobre su elevado endeudamiento, fomentan este pesimismo.

La caída de la libra a mínimos de diez meses frente al dólar ha coincidido además con un nuevo cambio de giro en la política monetaria del Banco de Inglaterra. Después de congelar su multimillonario programa de compra de activos, una vez alcanzados los 200.000 millones de libras, las dudas sobre la recuperación de la economía británica han llevado en las últimas fechas a los responsables de Banco de Inglaterra a matizar su posición, y a abrir la puerta a una reactivación de este programa.

La delicada situación económica del Reino Unido se ve agravada por el contexto político. A medida que se acercan las elecciones, crece la incertidumbre sobre la composición, y el apoyo, del próximo Gobierno.

Esta incertidumbre política, junto a la política monetaria del Banco de Inglaterra y a la debilidad de la recuperación de su economía son precisamente los tres factores que argumenta "The Wall Street Journal" en un análisis sobre la "crisis de la libra".

Los inversores internacionales acaparan cerca de la mitad de la deuda emitida por Reino Unido, según datos de RAB Capital recogidos por el diario estadounidense. Y en los últimos tiempos, el mercado británico no ha podido ni siquiera rivalizar frente a otros grandes mercados, como Estados Unidos, Japón o incluso Alemania, en la percepción de menor riesgo.

La libra se ha convertido en una "divisa muy vulnerable", destaca Bruce Stout, uno de los gestores de fondos citados por Bloomberg. El riesgo de un desplome, añade, es "mayor que nunca", al tiempo que puntualiza que los activos que gestiona están centrados fuera del mercado británico, preferentemente en emergentes.

– ¿Ha llegado el fin de la hegemonía del dólar? (Libertad Digital – 1/3/10)

La reciente recuperación de la divisa estadounidense ha frenado las advertencias del fin del billete verde como moneda internacional. Su estabilidad es necesaria para cualquier economía.

(Por Prelum) Lectura recomendada

¿Estaba muerto o sólo inmerso en un largo y profundo letargo? Nos referimos al dólar, por supuesto. Una moneda que en las últimas dos semanas ha roto con los vaticinios más agoreros contra su hegemonía internacional. La moneda estadounidense ha recuperado posiciones respecto al euro a una velocidad mucho más rápida de lo que cabía esperar. De hecho, más que hablar de la fortaleza de una u otra divisa, tal vez habría que explicar cómo la debilidad de una impulsa a sus contrarias.

Porque lo que ahora está ocurriendo es que el euro ha perdido fuelle y credibilidad entre los inversores extranjeros, preocupados por unas señales más que evidentes de fatiga en algunas economías de la unión monetaria. El cambio entre ambas divisas de referencia se sitúa actualmente cerca de las 1,45 unidades a favor de la moneda europea, cuando hace sólo dos semanas la proporción era de 1,50 dólares por cada euro.

No hace tanto de eso, pero las perspectivas en el mercado de divisas han cambiado radicalmente. Claro que entre medias Grecia ha registrado la primera rebaja de rating de un país europeo por debajo de "A" y España ha sufrido un duro informe por parte de Standard&Poor"s en el que se advierte de un posible recorte de su calificación crediticia si no se toman medidas estructurales.

Muchos factores

Por detrás de cualquier oscilación en el mercado de divisas hay una larga lista de factores que influyen en él, desde la pura especulación hasta las perspectivas de crecimiento en una determinada región. Así que antes de explicar porqué el dólar empieza a recuperarse, habría que dar primero con las causas de su desplome previo.

Desde comienzos de 2009 la economía estadounidense apuntaba a una recuperación más sólida que la europea. Así lo justificaban los datos de producción industrial, PIB y confianza de los consumidores, entre otros. Sin embargo, la realidad resultó ser más complicada al otro lado del Atlántico después del verano. La Reserva Federal (Fed) advirtió de que la recuperación sería más lenta de lo esperado y los datos del desempleo mantenían aún retrasado el consumo, principal motor de su economía.

Mientras la economía se mantenga débil, la Fed no subirá los tipos de interés, y esa expectativa es la que provocó el desplome del dólar. Los inversores llegaron a pensar que EEUU mantendría el precio del dinero más bajo que el BCE en 2010, por lo que el dólar cayó con fuerza respecto a la moneda comunitaria.

Esto responde a la estrategia de inversión denominada carry trade, según la cual un inversor acude a financiarse a una economía con los tipos muy bajos (moneda de financiación, es decir, el dólar en este caso) e invierte ese préstamo en zonas geográficas con mayor remuneración (moneda de inversión).

O sea, que los flujos de dinero acudían a financiarse a EEUU e invertían en Europa, ante la expectativa de que los tipos de interés subieran antes y, por tanto, hubiese mayor remuneración en activos como la renta fija o productos monetarios. Dicha práctica ayudaba a revalorizar cada vez más el euro en contra de un dólar más débil que nunca.

Otro aspecto que ha contribuido a hundir al dólar en la segunda mitad de 2009 ha sido su supuesta pérdida de credibilidad internacional. El debate comenzó cuando los países emergentes, especialmente los asiáticos, empezaron a desprenderse de la divisa estadounidense para denominar sus reservas en otras monedas, como el yuan chino.

En aquel momento el gurú Nouriel Roubini, prestigioso economista que vaticinó la crisis subprime, se apuntó a las teorías negacionistas del dólar, alegando que lo que convierte a una moneda en referencia mundial es el flujo entre acreedores y deudores a nivel internacional, una situación que está cayendo ahora con respecto a las operaciones referenciadas a otras divisas.

Sin embargo, esas teorías parecen haber caído por su propio peso en cuestión de semanas. Recientemente Jesús Sánchez Quiñones, director general de Renta 4, declaró en un artículo que "el dólar sigue siendo la moneda refugio en momentos de incertidumbre. Adicionalmente, las operaciones de carry trade (financiación en dólares para invertir en otras divisas con mayores tipos de interés) puede provocar una exacerbación de los movimientos de recuperación del dólar en caso de turbulencias en los mercados".

En otras palabras, lo que este experto estaba diciendo era que las inversiones en dólares en 2010 actuarán como cobertura de las posiciones en mercados de renta fija y renta variable: si los mercados corrigen, el dólar se recuperará.

Intereses comunes

La hegemonía del dólar como moneda de referencia internacional comenzó en los acuerdos de Bretton Woods en 1944, cuando se decidió dar estabilidad a las operaciones comerciales con un tipo de cambio estable basado en el dominio del dólar. Para ello, se estableció un patrón oro-dólar por el que una onza debía mantenerse en el precio fijo de 35 billetes verdes. Eso hacía estable a la moneda estadounidense, sobre la que fluctuaban el resto de divisas internacionales.

Aún cuando el oro dejó de ser un patrón de cambio, el dólar continuó siendo la moneda de referencia sobre la que se denominaban las operaciones comerciales y financieras internacionales. Y así sigue siendo por interés no sólo de EEUU, sino del resto de países.

Recientemente, con la caída del dólar, algunos bancos centrales asiáticos tuvieron que acudir al mercado a comprar esta moneda para contener su desplome. El motivo es que una sobrevaloración de sus divisas respecto a la estadounidense perjudica las exportaciones y por tanto la competitividad de estas economías. Lo mismo que le ocurre a los países europeos, como advirtió recientemente Jean-Claude Trichet: "Un dólar fuerte es interés de toda la comunidad internacional, no sólo de EEUU".

¿Y qué hay de España? La caída del dólar le ha permitido abaratar la factura energética, pero a su vez ha restado competitividad a sus exportaciones. José Carlos Díez, de Intermoney, sostiene que un cambio equilibrado y bueno para los intereses europeos rondaría los 1,30 dólares por cada euro.

El peso emergente

El dólar ha perdido protagonismo en el segundo semestre del año en parte por la política financiera de los países emergentes. Sus bancos centrales han ido reduciendo su exposición a esta divisa frente a otras monedas de mayor pujanza internacional, como el yuan chino o la rupia india. La venta de dólares en el mercado llegó a tumbar su cotización frente a una cesta de las diez principales divisas internacionales, entre las que se encuentran estas dos citadas.

Sin embargo, los emergentes han tenido que recular ante la caída mayor de lo esperada del dólar. Si esta moneda cae mucho, las exportaciones de su economía se encarecen respecto a los productos fabricados en dólares. Por eso han tenido que lanzar órdenes conjuntas de compra de dólares para contener su precio. Brasil optó además por penalizar fiscalmente las inversiones extranjeras en su país con la finalidad de contener la apreciación del real y evitar así que se perjudique a su sector exterior. Esta práctica evidencia la necesidad de todas las economías de que el dólar se mantenga estable. Incluso el BCE está dispuesto a comprar dólares si fuera necesario.

Factores de debilidad

1. Tipos de interés. Las divisas fluctúan en gran medida en función de las expectativas de política monetaria. Si los tipos de interés suben, la moneda de esa región subirá, ya que la hace más atractiva para recibir el flujo de inversiones financiadas en países con tipos más bajos. Es lo que se denomina carry trade.