Fundamentos de valoración de empresas: análisis (página 2)

3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER.

En esta posición existió un basamento hipotético, donde Franco Modigliani y Merton Miller le dieron un fundamento teórico, se basaron en una teoría de la irrelevanciade la estructura financiera, así como de otras variables, pero, en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero Suárez considero que esta constituía un "armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis…"

Durante el planteamiento teórico de Franco Modigliani y Merton existieron muchas críticas, donde la más relevante fue que esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. Entonces, después de lo explicado, estos concluyeron que el valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera.

4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL.

Como desarrollo del modelo planteado por Markivitz surge un modelo de carácter normativo relacionado con la formación de precios de los activos financieros. Se trato de un modelo donde se plasmaba la relación entre el riesgo financiero y el coste del capital propio, además, encontró que existe un máximo o, al menos, una zona óptima que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso la salida de la hipótesis de la indiferencia de Franco Modigliani y Merton y una aportación fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra

La escasa aversión al riesgo de los accionistas, en relación con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar su cartera.

En lo planteado se considera que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto o resultado para el accionista. Se pudo comprobar que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto o resultado para el accionista y, por lo tanto, de la estructura financiera.

5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

Por lo general cuando se estudia la evaluación de proyectos de inversión no se suele tomar en cuenta riesgo económico y financiero, ya que estos son invariables. Otras de las cosas que suelen realizarse a la hora de hacer dicho estudio, son las siguientes:

• Se compara su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad.

• La rentabilidad viene dada por el mercado financiero.

• Se considera que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos.

La obtención de una estructura financiera de calidad puede verse influida directamente por unas series de factores como lo son: las decisiones de inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos. Entonces, de acuerdo a esto, se puede decir que, el acceso y los costes de la financiación repercuten en la rentabilidad de las inversiones y, por lo tanto, en la competitividad y, por lo contrario las expectativas respecto a las inversiones determinan la calificación del riesgo, el racionamiento del crédito.

Se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un determinado proyecto de inversión. Dentro de la empresa existe una disputa si es más adecuado para valorar una empresa tener en cuenta como tasa de descuento el coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados, dado que ésta perseguiría minimizar el coste total de sus pasivos.

Debido a diversos fenómenos, la empresa puede llegar a variar su estructura financiera de manera inevitable y es aquí cuando el directivo financiero planteará la cuestión de si se ha apartado de manera excesiva el nivel de endeudamiento óptimo y si merece la pena recuperarlo, en función de los mencionados costes y de la rentabilidad de las colocaciones alternativas.

6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Existen una gran cantidad de estudios relacionados a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, envolviendo distintos ámbitos, como geográfico, e tamaño de la empresa, sectores, etc. Estos factores son los que hacen que la empresa se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras.

Dentro del ámbito microeconómico se dan una serie de sucesos que explican, para una misma empresa, una modificación de su nivel de endeudamiento.

En la siguiente figura se mostrara los factores que determinan la estructura financiera de las empresas donde se condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. Esto a consecuencia de que el riesgo forma parte de la obtención de financiación y el coste que se ha de pagar por ésta.

Está totalmente comprobado que las empresas con mayor riesgo tendrán más dificultades para endeudarse.

FIGURA 3: El ratio de endeudamiento, en función de los factores de riesgo

CAPÍTULO SEXTO

Efecto de los impuestos y otras variables

En el siguiente capítulo se harán varios cambios en relación a lo que en capítulos anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes institucionales y también se demostrara la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera.

• 1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA

El impuesto es una clase de tributo regido por derecho público, además, se considera una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos. Existe una ley relacionada con el impuesto llamada Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre, la misma introdujo ciertas mejores en su contenido.

El impuesto afecta a una serie de factores, estos son:

• Afecta al beneficio y a los flujos de tesorería.

• A los incrementos de patrimonio del inmovilizado.

• A la rentabilidad directa o indirecta del inversor.

Por lo general, el impuesto reduce la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible.

En 1963 Franco Modigliani y Merton Miller hicieron una corrección donde se reparo la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia, una elevación general en el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento óptimo.

• 2. COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

En la corrección que hicieron Franco Modigliani y Merton Miller, el riesgo financiero no concede ningún efecto en el valor de la empresa, pero se consideró que si se le añadía un elemento negativo, lo haría un poco más didáctico. El elemento del cual hablamos se llama "coste de insolvencia financiera" y es la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento.

Tipos de coste de insolvencia financiera:

El coste de insolvencia se produce en la medida en que aumenta el endeudamiento, en el caso de que exista un riesgo financiero, donde se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas, pero no parece que esté claro si esa relación es lineal y, sobre todo, si se da únicamente a partir de ciertos porcentajes de endeudamiento, de forma discreta o continua, etc. El componente probabilístico no se recoge en la fórmula por simplicidad.

• 3. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON

La hipótesis de que los precios se forman en el mercado como consecuencia, al me-nos en parte, de los dividendos parece contrastada por gran parte de la evidencia empírica. La racionalidad de los agentes de mercado es discutible, pues la reinversión o política de reservas permitirá la supervivencia y crecimiento de la empresa y, por ese motivo, debería elevar su valor. Sin embargo, por lo general la rentabilidad de las inversiones incrementales es decreciente, lo que explica que el accionista pueda preferir una parte en metálico, que preferirá invertir en el mercado, antes que en la empresa.

CAPÍTULO SEPTIMO

La negociación privada

1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO

Cuando se produce una contratación de una compraventa de una empresa o de un porcentaje significativo de su capital siendo este un paso previo, se le conoce como una "negociación privada". Cuando la empresa cotiza en bolsa la compraventa puede hacerse mediante negociaciones públicas, de forma amistosa, mediante negociación con los propietarios actuales, a menos que, con propósitos más hostiles se emita una Ofertas Públicas de Adquisición.

La determinación del valor puede hacerse por analogía, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y espaciales. En este tipo de empresas, durante su existencia previa a la operación, suele ser inoperante el objetivo financiero, expresado como maximización del valor en el merca-do, pues las acciones no se cotizan en ningún mercado.

Para realizar la fijación del precio es necesario discutir algunos términos acerca de:

• La situación económica y financiera actual de la empresa.

• El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.

• Las oportunidades de inversión.

• Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.

• Complementariedad con otros negocios del comprador.

Durante una negociación, las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su estimación del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables, permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación.

2. EL VENDEDOR

Las razones mas comunes que pueden originar al propietario de una empresa transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

• La continuidad de la empresa

La continuidad la entendemos por la supervivencia de ésta a su fundador. Esto se explica porque la mayoría de las empresas que constituyen el tejido industrial de países como Francia o España se formaron con capital familiar.

• Diversificación del patrimonio

Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital de-terminado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias, Esta situación es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto

De los beneficios para asegurar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido constituir en el curso de su existencia profesional un patrimonio diversificado.

• Incremento patrimonial

En los países europeos, la venta de una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de operación muy confidencial. Se dice que vender una empresa está considerado por una gran mayoría de dirigentes, y todavía más en el caso de "dirigentes-creadores", como un fracaso profesional y no como el fin normal de una etapa de la aventura industrial. Se puede dar el caso de dirigentes que ven como sus empresas envejecen y ante ello prefieren asegurar su renovación vendiéndola.

• Crecimiento y diferenciación empresarial

Algunas compañías requieren para expandirse o desarrollarse fondos propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos.

3. EL COMPRADOR

En este tipo de acción se presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital .en oportunidades el adquiriente mayor negocia solo para hacerse con la cantidad de acciones deseadas; Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto de los socios interesados en la venta y de los que piensa adquirir los títulos.

Desde el punto de vista del comprador, los factores que tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera.

4. EL PRECIO

Es difícil establecer lo que se suele determinar como "precio". Este puede ser tanto fijo como variable. Si la fórmula o el precio se fijan de manera definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la empresa en el futuro.

Si hablamos de una compañía que no cotiza en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte en la negociación revisten una importancia primordial. El mercado no existe.

En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura.

5. LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso.

El arbitraje no es aquí el concepto económico de posibilidad de comprar y vender con ganancia sin añadir valor, sino el término jurídico que hace referencia a un modo de resolver una negociación que no progresa entre dos partes;en esta existen varios tipos de garantías:

• Garantía simple: El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones.

• Garantía con franquicia: El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante fijado por las partes.

• Garantía con límite: El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.

• Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración: De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Las garantías del vendedor

Es lo más fácil ya que esencialmente se refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda diferida. que el precio sea diferido en una parte puede tener estos motivos:

• Que ese haya sido el resultado de la negociación.

• Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la totalidad del capital.

Las garantías del comprador

En esta situación el comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o iSi el comprador ha asumido dichos costes, tal vez el precio que ha pagado por la empresa sea meramente simbólico. Si los asume el vendedor, al pactar un inminente cambio de actividad, la diferencia entre ese coste y el precio de venta podría resultarle negativa.

CAPÍTULO OCTAVO

Las adquisiciones apalancadas

1. CONCEPTO Y MODALIDADES

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, si no también en el momento de la constitución.Como su propio nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una empresa financiando la operación con deuda, es decir, apalancar una inversión financiera consistente en la toma de una participación de control.

2. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL

El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado. El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control.

En la práctica, es extremadamente raro que la adquisición de la mayoría de las acciones de una sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente dentro de la perspectiva de una colocación de capital.

Los modelos que se utilizan para predecir el valor de una acción o un paquete o cartera de acciones no son aplicables a operaciones en que se está pagando una prima de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de prima de concentración, de diversificación, integración o expansión.

3. LAS SOCIEDADES HOLDING

Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva.

Uno de los holdings mas conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la polémica de este caso, Otro holding emblemático, de creación más reciente es el del patrimonio empresarial del Esta-do, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado financiero-industrial del INI, que agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales, banca.

CAPÍTULO NOVENO

Operaciones de Absorción

Indudablemente el progreso de la absorciónes sucesivo a una operación de adquisición, generalmente apalancada; O sea, sólo pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente un caso similar es la absorción que sufrió el Banco Guayana por el Banco Caroní en el segundo semestre del año 2012 por medio de mutuo acuerdo entre las partes. Este modelo de operaciones no es reciente, pero desde los años 80´s, las operaciones de fusión y absorción han entrado en la vida cotidiana de los países desarrollados cada vez con mayor reiteración.

La palabra absorción puede ser definida como el crecimiento de una empresa, por medio del patrimonio de otra que va a la quiebra de una manera vertical. De las dos empresas, una se quiebra y la otra toma sus elementos de activo y sus deudas o pasivos, por lo que normalmente se desarrolla, puesto que la empresa absorbente no era necesariamente dueño de la totalidad del capital de la que ha sido tomada.

Es significativo establecer un margen entre las operaciones de absorción de las de fusión, pues en este proceso, una tercera empresa nace como producto de la negociación y eliminan a las otras dos con menos patrimonio desde el punto de vista económico. Esta nueva empresa toma los derechos y las obligaciones de las empresas que se funden. He aquí el ejemplo de 2 bancos donde el de color amarillo como absorbente toma al blanco.

Figura 6. Distinción entre las operaciones de absorción y adquisición

La absorción igualmente se diferenciarápido del concepto de adquisición de empresas, aunque ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea de su totalidad.

Las absorciones pueden generar mayor concentración de mercado, cuando se ejecutan mediante unificación horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de la cadena de creación de valor.

1. FACTORES DETERMINANTES

La absorción de empresas suele ser un impulso de la sociedad absorbente, consecuentemente, debemos examinar de forma primordial los motivos de la absorción en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa absorbida. Un motivo por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es para reducir la competencia. Como consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por reportar privilegios monopolísticos. Posteriormente se

Acumulan algunos de los motivos que se suelen mostrar como explicación de la absorción de empresas:

Economías operativas o de gestión:

Se originan en las absorciones sobre todo cuando se realiza una unificación horizontal (empresas que producen el mismo artículo o que realizan el mismo trabajo), ejecutando la limpieza de las delegaciones o agentes de ventas paralelas, es decir, que hacen lo mismo de forma que se vuelven empresas de carácter competitivo, creación de servicios comunes

Razones financieras:

Hay ciertas partes donde existen empresas con problemas para obtener financiación con el objetivo de desarrollarse.Las empresas que se hallan en esta situación reciben la titularidad de otra sociedad que esté realizando la actividad ansiada, realizando un desembolso menor del que sería obligatorio para competir con ella.

Razones comerciales:

No es comprensible una absorción con intereses de incrementar las ventas, debido que generalmente se ven éstas incrementadas. El propósito primordial de una operación de concentración suele ser incrementar la cuota de mercado.

Razones fiscales:

Como sucede frecuentemente con las adquisiciones, hay veces en que las absorciones solo responden al deseo de disminuir impuestos u obtener beneficios fiscales.

Diversificación y reducción de riesgos:

De vez en cuando algunas empresas con excedentes de tesorería invierten en empresas que operan en otros mercados distintos al suyo con la meta de variar, para reducir el riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa se halla centralizada en una estipulada línea de productos, suele indicarse que su posición de riesgo es débil.

Razones técnicas y de personal:

Un categórico invento o un conjunto de técnicos puede alojarse en una empresa que de una u otra manera no resulte costoso adquirir y absorber, por tener una condición financiera comprometida.

Los gerentes optan por administrar empresas grandes que empresas pequeñas. Con esto se está advirtiendo que los directivos en ocasiones pueden seguir sus propios objetivos, como por ejemplo conseguir más poder, en vez de querer maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. Esto sólo es incuestionable siempre y cuando no reduzcan su ámbito de actuación en la gran empresa.

La empresa absorbente suele tener información que el mercado desconoce. Asimismo los propietarios de la absorbente pueden tener sus preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que ésta pueda tener, sin embargo, generalmente una empresa al absorber a otra y formar una sociedad mayor, tendrá mayores facilidades crediticias que si estuvieran por separado.

2. LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS ANTE LAS ABSORCIONES

Si examinamos cómo interviene el proceso de absorción en el valor de las acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la absorbente. Hipotéticamente, la operación debería favorecer más a los de la empresa absorbente, fundamentalmente, cuando la absorción sigue a una adquisición hostil. No obstante, los problemas de agencia entre éstos y sus directivos hacen que a menudo, la realidad constatada sea muy distinta.

Si nos referimos al corto plazo, podemos observar los cambios registrados sobre los precios de las acciones desde el anuncio hasta que concluye la operación gracias a un estudio realizado por Jensen y Ruback. Todos los estudios realizados muestran como los accionistas de las empresas absorbidas consiguen ganancias importantes a corto plazo como resultado de absorciones.

Cuando la operación resulta frustrada, la consistencia que logran los accionistas de las empresas absorbidas es negativa, de manera que todas las ganancias que obtuvieron al inicio de la operación se pierden al hacerse público el fracaso de la absorción.

3. EFECTOS POSITIVOS DE LAS ABSORCIONES

Coexisten asociaciones, aumento de poderío de mercado, mejorías en el acceso a la financiación y otra serie de resultados positivas derivadas del crecimiento que estimulan los procesos de concentración y que generan, desde el punto de vista de la valoración, un excedente para el accionista. Gran parte de lo que se expone posteriormente es aplicable igualmente al caso de las fusiones.

La asociación se convierte en un mayor beneficio por acción para los accionistas de las empresas que participan en el proceso de absorción. Posiblemente no se dan desde el primer momento en que se produce la absorción, pero si los mercados prohibieran de forma eficiente el incremento esperado en los beneficios, el aumento de valor sería inmediato a la consumación del proceso.

Los dividendos fiscales pueden ser un fuerte incentivo para efectuar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede complacerse de concesiones fiscales que tenga la empresa que anhela absorber, como créditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las pérdidas acumuladas.

La congregación de empresas, en cualquiera de sus particularidades, suele disminuir el costo de la financiación externa. El mercado percibe el poder de mercado y la falta de concurrencia como una disminución de riesgo y disminuirá el costo de capital.

CAPÍTULO DECIMO

Fusiones de Empresas

1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA

El prodigio de las fusiones tiene su comienzo en EE.UU a principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor ímpetu en este tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y noventa. En todas estas congestiones encontramos características frecuentes como el que se trate de períodos en los que el precio de las acciones están en crecimiento, no obstante en cada caso encontramos diferencias imponentes en cuanto a los tipos de empresas que se fusionan y en los procedimientos que siguieron.

Con diferencia de otros conceptos, como el de participaciones equitativas, uniones temporales de empresas, u otros convenios de cooperación empresarial, cuando dos o más empresas se fusionan, desvanecen y se crea una nueva entidad. El valor de los capitales propios de las empresas implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de acción en acciones de la sociedad nueva. En este caso, los accionistas de una o varias de las empresas fundentes podrían verse discriminados con respecto a los de otras.

Un tópico relevante, sin embargo ajeno a la Valoración de empresas, es el del Gobierno de la nueva empresa, ya que en algunos casos (Incorporación de la "A" en las siglas del el BBV) se cuestiona si la fusión no ha supuesto una especie de absorción virtual. Si una de las empresas es más poderosa o se fusiona en

Relación ventajosa de capital, en la empresa resultante pueden ser sus administradores o consejeros los que gobiernen sin oposición.

Figura 7. Distinción entre las operaciones de absorción y fusión

En la actualidad existe una obsesión enorme por el tamaño por parte de las empresas. Se viene a considerar el tamaño como un factor de éxito empresarial. Esta noción se irradia en el proceso de concentración, tanto a nivel nacional como internacional, actualmente, con el pretexto generalizado de reducir costos para ser competitivos en el ámbito global.

En las evaluaciones de las acciones previamente a la fusión ya pueden acumularse los efectos optimistas o pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a la realización misma de la operación, cuando la medida no está tomada firmemente. A la vez, la determinación de los valores de conversión o la propia conclusión del proceso puede concertarse sometida al comportamiento de los mercados en fechas previas a la fusión o, lo que es menos problemático, en fechas anteriores al inicio de las negociaciones.

Aparte de la célebre distinción del IASC entre fusiones por absorción y por unión de intereses, la fusión propiamente dicha, que se limita al concepto de unión en igualdad de condiciones, puede presentar varias modalidades.

Fusión horizontal:

Radica en la fusión de empresas en el interior de un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que compiten entre sí. Existiría el caso de fusiones de bancos, de eléctricas, etc. (fusiones de este tipo serán comentadas más adelante).

• Fusión vertical:

Se ejecuta entre una empresa y su proveedor, visto desde otro punto de vista, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades involucradas son más de dos, pueden comprender varias fases sucesivas de la cadena de valor. Puede tratarse de fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de incremento del poder de negociación con un cliente o un proveedor.

• Conglomerado:

Enlaza la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se incrementa la concentración, sino que se produce una mayor variación de la actividad económica total de la nueva empresa.

2. FUSIÓN Y CONCENTRACIÓN

En ausencia de regulaciones en defensa de la competencia, la concentración de empresas es una tendencia natural (V. Pérez y Galindo, 2002) de los mercados, por el lado de la oferta, especialmente en determinados sectores. Según Moneva (1999, p. 279), "…se viene observando una gran cantidad de procesos de fusión en todos los sectores económicos…" Íntegro a esto la Delegación Europea analiza las concentraciones anunciadas y expone informes preceptivos y vinculantes. De este modo según el reglamento europeo actual, en cuanto dos empresas se unen con una cantidad de negocios a nivel mundial de 4.960 millones de €y con unas ventas de 248 millones, ya es necesario someter su asociación al dictamen de la delegación Europea.

Según Alfonso Jiménez, director de la consultora Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que están cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente. Por ende, es hora de hacer más inversiones para seguir siendo competitivos en un mercado cada vez más globalizado".

Sector bancario

El sector bancario cada vez mas sufre por los avances en las tecnologías de la información que permiten ejecutar una mayorcantidad de operaciones en un espacio geográfico más extenso, también en Europa hay que enfatizar la nueva llegada del euro. Estos cambios están acompañados de transformaciones del marco regulador y operante del sector, como la Ley RiegleNeal afirmada en 1.994 en EE.UU, en Japón el saneamiento de las grandes instituciones financieras, y la adopción de la moneda única en Europa. A partir de agentes catalizadores distintos, se observan comportamientos similares que probablemente respondan a un sustrato de factores comunes de naturaleza más estructural.

La dimensión de la avalancha de operaciones de fusión que acompaña a los cambios señalados no tenía precedentes en la historia reciente del sector. De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del ranking bancario mundial, cuatro son fruto de fusiones realizadas durante los años 1998 y 1999.

Se puede destacar dentro de este sector como fusiones más importantes la de los bancos suizos UBS y SBC, en Francia el BNP y el Paribas, y en España el BBVA y el BCH (de los que hablaremos en el quinto apartado) entre otras muchas fusiones ocurridas en otros países. Se puede observar como la mayoría de las fusiones se efectúan entre entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que cabría esperar debido al fenómeno de la globalización.

Con mucha anticipación a la plena entrada en vigor del Mercado único europeo, se estuvo argumentando, en favor de la concentración bancaria, la amenaza de la competencia de los entonces denominados "colosos" alemanes. Efectivamente, el llamado "Mercado Común Bancario" se había alcanzado un año antes, en 1992.

Como en otros sectores, el nuevo incremento de las privatizaciones había mejorado la concentración, por medio de los procesos de adquisición por parte de empresas del mismo sector que la privatizada. De esta forma, como paso previo a su adquisición por el Banco Bilbao Vizcaya (resultado de una fusión anterior), se preparó el proceso privatizador con la instauración de Argentaria, que contenía a Caja Postal, Banco Exterior de España, Banco Hipotecario de España y Banco de Crédito Agrícola, Banco de Crédito industrial y Banco de Crédito local.

Semejante a la formación del BBVA, se fue constituyendo el otro grande, por medio de la adquisición de Banesto por parte del Santander y la posterior fusión con el Central-Hispano, que, a la misma vez, procedía de la suma de Banco Central y Banco Hispano-Americano.

Automoción

En el sector automovilístico se está generando una concentración de empresas, de tal tamaño que si en los años 60 existían 52 fábricas mundiales en 1999 había 19. Ejemplos de esta oleada la hallamos en la fusión de Daimler-Benz y Chrysler o la de Scania y Volvo, aunque sin duda pronto encontraremos más ejemplos pues este proceso en apariencia tiende a intensificarse en los próximos años.

La competitividad entre las compañías, el crecimiento continuo de las importaciones y exportaciones y el aparecimiento de nuevos participantes en el sector están llevando a una situación cada vez más competitiva que converge en algo semejante al canibalismo.

Nuevas tecnologías

En el reñido mundo del software, América Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de navegadores informáticos para internet) Lograrían plantar cara a los dos grandes competidores: Yahoo y Microsoft.

En telecomunicaciones, Vodafone (compañía británica especializada en telefonía móvil) compra a la estadounidense Airtouch para implantar el mayor operador

Mundial del sector. La nueva firma tiene un valor de 16 billones de pesetas aproximadamente (97.400 millones de Euros).

La oferta de British Telecom de 14.000 millones de libras por el grupo de telecomunicaciones MCI tiene menos posibilidades de prosperar después de que el norteamericano GTE pusiera sobre la mesa 17.500 millones de libras.

Energía

Previamente del escándalo de las auditorías falseadas, Enron era la principal empresa mundial por volumen de capitalización bursátil. Actualmente sabemos que el criterio de la capitalización no habría existido un buen medidor del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no estaba eficazmente informado.

La mayor porción de las eléctricas de los países desarrollados tienen sus mercados interiores muy saturados y empiezan a concentrarse a través de los países y los sectores. Invierten en nueves tecnologías y otras actividades de amplias perspectivas de beneficios.

Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la Comisión Nacional de Energía emitió al Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones fueron:

• Producción:

Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de potencia, y deberían de contar como máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces. Un gestor independiente, con código de conducta propio y vigilado por la CNE se haría cargo de gestionar los activos en venta hasta su traspaso.

• Distribución:

Se debía delimitar el peso de la nueva compañía al 41%, lo que supondría vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que contaba en el momento de la emisión del informe. Las empresas en este punto proponían la venta de sólo 4 millones de clientes.

• Comercialización:

Se planteaba delimitar esta actividad para los clientes no sujetos a tarifa al 22% cuando concuerde con la misma zona de distribución. Se planteó la creación de una filial separada encargada del área comercial.

• Ayudas a la Competencia:

La CNE ve importante que se pueda disminuir la cantidad a cobrar por las empresas en concepto de costos de transformación a la competencia (CTC) que ascienden a 5.500 millones de euros.

Entre el petróleo y el gas natural y la electricidad también existe un importante cruce de participaciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de la energía, debido a que son los mismos entes decisores los que dominan en una y otra actividad.

3. ÉXITO Y FRACASO DE LAS FUSIONES

Muchas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar insistiré más adelante que por su relación de desigualdad se tratan de absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos advierten del peligro que conlleva un proceso de estas dimensiones y de cómo evitarlos.

A discrepancia de las absorciones, en las que se efectuaba como requerimiento previo la adquisición y, por ende, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, sale la necesidad de una negociación previa y el riesgo de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se conocen previamente.

Cierto de los múltiples inconvenientes que generan las macro fusiones bancarias proceden de la dificultad de valorar ciertos activos y el resultado de

Determinadas operaciones como las realizadas en los mercados de derivados. Ese fue el impedimento que tuvieron que sortear los bancos suizos. Cuando se planeó la fusión del SBC y UBS este último reconoció que había perdido en derivados 135 millones de dólares.

4. ABSORCIONES ENCUBIERTAS

Hemos conversado de la importancia de la dimensión empresarial, en relación con los procesos de fusión. Ese es precisamente la perspectiva que adopta el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de intereses" o "por adquisición". En su boletín nº 14 de octubre de 1993, se afirma que en la unión de intereses se componen sociedades de dimensiones análogas, en las que no coexiste un control por parte de ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos indicará que ésta ejerce el control.

Específicamente, si se produce la fusión entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida es inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se considerará de adquisición. (ICAC 1.993: Artículo 18). A estos efectos, este organismo puntualiza el patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado para establecer la relación de canje (ICAC 1993; Artículo 2).

Figura 8. Fusión por adquisición o "absorción encubierta"

La presencia de grupos de sociedades sería considerada una suerte de absorción encubierta, debido a que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la presentación de estados contables.

5. VALORACION DE LOS PATRIMONIOS QUE SE FUSIONAN

En la fusión de intereses surgirán diferencias entre los valores manipulados en el instante de establecer el canje de las acciones, donde se habrán utilizado estimaciones reales, y los valores manipulados para el registro de la operación, donde se habrá utilizado la estimación contable. Por tanto el saldo deudor que aparecerá en la sociedad absorbida por la diferencia entre el valor contable de los activos reales entregados y el pasivo exigible no mostrará el valor real atribuido al patrimonio traspasado en la fusión.

Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto, tampoco concordará con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido.

CAPÍTULO UNDÉCIMO

Escisiones de Empresas

1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES

La concepción genuina de escisión es la operación opuesta a la fusión, en pocas palabras, la empresa común desvanece y se crean dos o más sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se comentó la tendencia natural de los sectores a la concentración.

Ocasionalmente, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma.

Figura 9. Distintos tipos de escisiones

Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la empresa escindente. De forma didáctica, podríamos denominar al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis".

2. RAZONES PARA LA ESCISIÓN

Los temas más conocidos de escisión han asumido alguna analogía con la sucesión de empresas, habitualmente conocidas, no establecidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. Las divergencias personales o de provechos entre los herederos les llevan en muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo resultado. Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión de la empresa inicial.

Figura 10. Distinción entre las operaciones de escisión y creación de filial

Por tal motivo, esta operación no impediría la concentración de mercado, sino que puede responder, a motivos de imagen, economías de gestión, evitación de costos de control, externalización de riesgos y pérdidas y uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la capacidad de endeudamiento.

En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, en pocas palabras, los accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las partes alícuotas de la empresa original.

3. PROBLEMAS DE VALORACIÓN

En toda escisión se dan montones de problemas jurídicos y sociológicos, como la asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción que se habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc.

La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa.

CAPÍTULO DUODÉCIMO

Empresas conjuntas

1. CONCEPTUACIÓN

Se refiere al concepto de joint-venture societaria, que se ha dado entre grandes empresas multinacionales y que últimamente se ha pretendido fomentar entre las PYME, para que superen algunos problemas derivados de su tamaño (Sociedades de Acción Colectiva). Supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, entre dos o más empresas socias, para un determinado proyecto industrial o comercial. También es teóricamente posible que una sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla en común.

Figura 11. Sociedad conjunta

2. RAZONES PARA SU CONSTITUCIÓN

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir, por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde distintas perspectivas de intereses.

3. VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EN EMPRESA CONJUNTA

El negocio común puede tener deferente grado de independencia financiera y económica con respecto a las empresas fundadoras. Es frecuente que las aportaciones de éstas a la nueva sociedad sean de carácter no dinerario. La empresa propietaria suele dar de baja el bien aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia empresa, etc.).

CAPÍTULO DÉCIMO-TERCERO

La valoración de activos y Empresas revertibles

1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO

Al margen de la polémica recurrente acerca de si se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación, seguridad) en régimen público o privado, subsiste otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos considerados mercantiles debe competir el capital público y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta cuestión está íntimamente ligada a la consideración de un sector como estratégico. En Chile, país de las privatizaciones, la industria principal y característica (la extracción del cobre) ha sido una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la privatización de otras empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza patrimonial y salir adelante como un país desarrollado.

2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE REVERSIÓN

En determinadas concesiones administrativas, se establece que a su término el concesionario deba restituir a la Administración los inmovilizados (p. ej., elementos de transporte urbano) de la explotación en un determinado estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la total reversión (nacionalización) del negocio, cuya explotación pasa a ser pública (por ejemplo, autopistas de peaje).

Cuando la reversión afecta al conjunto de la explotación (empresa revertible), ésta tendrá que valorarse con un horizonte temporal limitado, lo cual puede dificultar la aplicación de algunas de las fórmulas que hemos estudiado.

3. VALORACIÓN DE ACTIVOS REVERTIBLES

El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto, que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo, deberán valorarse por su precio de adquisición o coste de producción. Dado su carácter de expendio, el importe que previsiblemente tendrá el activo en la fecha de la reversión, deberá ser constituido en forma de reserva durante los años previos al fin de la concesión.

4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS REVERTIBLES

La valoración de estas empresas se producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud del contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de propietario. También será necesaria esta valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de compañías concesionarias (caso de Ferrovial, Dragados, etc.).

5. VALORACIÓN DE EMPRESAS REVERTIBLES

En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a reversión (nacionalización). Los accionistas de dichas empresas deberán valorar su inversión en función de la contraprestación que, en su caso, se establezca en el pliego de condiciones y, en función de este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio. Es de suponer que la cotización de dichas acciones oscilará en torno a ese valor de rescate de la concesión.

CAPÍTULO DÉCIMO-CUARTO

Privatizaciones

1. NOCIONES PREVIAS

El concepto de privatización es tan conocido como fácil de definir. En términos generales, consiste en la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso, nacionalizada por el Estado u otro ente público a propietarios de capital privado. El proceso de privatización puede ser consecuencia de otro previo de expropiación de empresas, como sucedió en el caso RUMASA.

2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA

La valoración de la empresa que va a ser privatizada supone un elemento esencial en el establecimiento del precio de emisión, que será normalmente superior al valor teórico y nunca inferior al nominal y siempre inferior al nivel previo de cotización, en caso de que existiese una cotización oficial previa de referencia.

3. EL PRECIO DE VENTA Y EL INTERÉS PÚBLICO

En toda operación, ya sea mercantil, laboral o administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente público, existe un conflicto potencial entre los intereses de los administrados, en tanto que contraparte, y el interés general, en términos de eficiencia en las negociaciones.

• Privatización y competencia

Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no añade ni sustrae ningún competidor al sector, por lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.

• Privatización y liberalización

Asociar la figura de la privatización con la liberalización de sectores supone, en primer lugar, que toda empresa pública privatizada existió en un mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores privados en los que el acceso o la competencia estén regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la liberalización total la excepción.

• Privatización y empleo

Esta relación suele ser observada como una necesidad fatal de las privatizaciones. Aparte de eso, no hay motivo para considerar la política de empleo como un objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia de-cisión de constituir unidades productivas que operen en sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo, no esté presente la iniciativa privada.

4. LA DENOMINADA "ACCIÓN DE ORO"

Si deseamos impedir que la empresa privatizada tornase a ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y Telefónica, durante un periodo que solía estar fijado en cinco años. Este instrumento (Ley 5/1995 de 23 de marzo sobre Régimen Jurídico de Enajenación de Participaciones Públicas en Determinadas Empresas) consistió en una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de veto a las posibles re-transmisiones de la empresa, es decir, un derecho político en las decisiones de la sociedad que no estaba vinculado a una participación en el capital de la misma.

CAPÍTULO DÉCIMO-QUINTO

Nacionalizaciones

1. IMPORTANCIA HISTÓRICA

Auténticamente, la experiencia de la nacionalización se ha dado más con respecto a la tierra, bajo el nombre de "desamortización", que con empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado más al terrateniente que al capitalista). En la mayoría de los casos, la expropiación ha conducido a una reprivatización, en busca de unos propietarios que administren de forma más eficiente los bienes expropiados. El caso más citado es el de Rumasa, en los años 80.

Los intentos de desamortización de latifundios, por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como Anda lucía) no fue otra cosa que un intento de nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras públicas también fue un motivo de fricción entre explotaciones privadas y el interés público.

2. NACIONALIZACIÓN, EXPROPIACIÓN E INTERVENCIÓN

Semejante a las privatizaciones, se trata de un tema polémico y sumamente interesante debido a sus implicaciones sociopolíticas. Viene a consistir en una operación de signo contrario a aquéllas, pero con similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones han alertado del peligro de que la justificación no se busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad política o rivalidad del expropiado con capitalistas acólitos al poder político.

3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO

Hoy en día, genéricamente la nacionalización afecta sobre todo a la expropiación de terrenos, pero si en él están instaladas empresas, la expropiación puede perturbar al negocio completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya actividad se pueda demostrar que está íntimamente ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la empresa o, en todo caso, a la indemnización por el perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada, localización favorable a las ventas, etc.).

4. LOS MERCADOS FINANCIEROS Y LA NACIONALIZACIÓN

De la misma forma que las privatizaciones más importantes por parte de los Estados se ha llevado a cabo mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior (Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de que un ente territorial o una empresa pública (Por ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante OPA.

Esto sería contrario a determinados planteamientos políticos, como el célebre "Consenso de Washington", sin embargo, no tiene por que ser contrario a los compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o administración pública se encuentre con superávit presupuestario y decida argumentar la operación en el motivo político que crea más oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando la empresa en cuestión se encuentra en una crisis que amenaza con ocasionar regulaciones de empleo. Evidentemente, el lector observará que este caso es muy hipotético, teniendo en cuenta la política de laissez faire que practican hoy los Gobiernos

De modo inverso a como se ha argumentado para las privatizaciones, el hecho de la "nacionalización apalancada", conservando un determinado porcentaje de accionariado disperso entre el público sería una ventaja que el sector público podría aprovechar (esto podría denominarse "capitalismo popular de estado"). La evolución del valor de las acciones en el mercado puede depender de las expectativas acerca del precio indemniza-torio que puedan percibir los actuales accionistas.

CAPÍTULO DÉCIMO-SEXTO

Valoración de las Pyme y los nuevos mercados

1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA

La relevancia del tema del tamaño está estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como colectivo. Aunque el carácter reducido de la dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa importancia, a título individual, de una empresa en la economía, el conjunto de empresas que no son importantes adquiere un pe-so mayoritario en las variables macroeconómicas.

Es evidente que la idea que en este apartado defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada. Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes haber solucionado el problema de definirlo con exactitud. No obstante, podemos afirmar que a grandes rasgos, se tiene una idea intuitiva de lo que es la dimensión empresarial y, por lo tanto, en las delimitaciones conceptuales adoptadas comúnmente se encuentran aquellas empresas que responden a las expectativas sobre lo que son las PYME.

2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN DE PYME

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia o expropiación forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociación con los fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los costes fijos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en

3. LAS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE VALORES

Es obvio, aunque bastante importante, que no tiene nada que ver el concepto de Segundo Mercado con el de Mercado Secundario. Los segundos mercados de valores son aquellos que hacen posible la admisión a cotización de empresas, ya que de otra forma les resultaría difícil acceder a los mercados oficiales debido a los requerimientos de admisión de los mismos. Ni que aclarar tiene la diferencia entre los conceptos de Segundos Mercados y mercados secundarios. En lo que atañe al Capital Riesgo, la efectividad del funcionamiento de estos mercados supondría una clara solución al problema de la desinversión.

En 1988, en España, todavía existía un panorama financiero de ámbito netamente nacional, pero ya estaban aprobadas directivas comunitarias que auguraban un proceso de integración regional que exigía como requisito la integración de las bolsas a nivel nacional. Mediante la Ley del Mercado de Valores, las Sociedades y Agencias de Valores sustituyeron a los antiguos Agentes de Cambio y Bolsa y las cuatro bolsas participaban un una Sociedad de Bolsas. Se creaba la CNMV y se regulaba el Mercado Continuo, mediante interconexión entre aquéllas, de modo que la negociación de valores centralizada en éste llegó a sustituir a las plazas financieras.

CAPÍTULO DÉCIMO-SÉPTIMO

La valoración de Pyme y el capital riesgo

1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL RIESGO

El interés público de este tipo de operaciones y entidades está en su carácter específico para PYME. El legislador ha establecido para las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se compense con una mayor rentabilidad financiero-fiscal.

A la hora de la verdad quitando el caso de Andalucía, en que la mayoría de las entidades están respaldadas por el IFA el porcentaje de inversión en creación de empresas y en lanzamiento de actividades es muy reducido con respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial, relevo de entidades y adquisiciones apalancadas.

Las acciones de la empresa participada se valorarán, por parte de la entidad inversora, en función de las oportunidades de inversión que ocasione la entrada de este nuevo socio.

2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES DEL SECTOR

Existen dos tipos básicos de Instituciones, denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un fenómeno de financiación conjunta denominado "consorcio".

a) Entidades de Capital Riesgo:

Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad Anónima, especializadas en la adquisición temporal de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.

Fondos de Capital Riesgo (FCR):

Son entidades no consideradas personas jurídicas, sino una mera sindicación de aportaciones de particulares en inversiones temporales en capital. Son gestionados por entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión Colectiva. El inversor recibe de la empresa participada un dividendo y, del mercado, la plusvalía generada por la venta del paquete. La Sociedad gestora detrae una comisión fija por sus servicios, más una participación en el rendimiento implícito.

b) Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR):

Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya cambiado su denominación legal, que era la de Sociedades Gestoras de Fondos de C-R. Además, se les permite realizar las labores de asesoramiento previstas para las SCR.

c) Consorcios de Capital Riesgo:

Es la cofinanciación de un determinado proyecto de inversión, por parte de varias sociedades de Capital Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de personalidad jurídica independiente, pero su entidad es reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su actividad.

CAPÍTULO DÉCIMO-OCTAVO

Valoración de Empresas en dificultades

El concepto de empresas en dificultades podrá analizarse según dos criterios esenciales:

Criterios jurídicos: Estos criterios se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en la empresa. Son importantes porque modificarán simultáneamente las condiciones de compra, las partes negociantes y las decisiones de vender y elegir al comprador.

Criterios económicos: Estos criterios se basan en la situación por la que pasa la empresa, es decir, si está estructuralmente en dificultades o simplemente ha tenido un mal momento derivado de un accidente de tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que tiene dificultades de tesorería.

Existen varios tipos diferenciados de compradores de empresas en dificultades:

• Los profesionales de la compra: Son los que retoman las empresas, ya sea para crear una compañía más o menos potente, y sea para obtener un beneficio económico revendiendo las empresas después de acondicionarlas.

• Los compradores individuales: Pueden ser miembros de la propia empresa que compran con el fin de conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien ejecutivos que quieren se independientes retomando un negocio, y sea éste sano o esté en dificultades.

1. VALOR Y PRECIO DE UNA EMPRESA CON PÉRDIDAS.

Entre las empresas con dificultades es preciso diferenciar aquellos casos en que su valor sea recuperable de aquellos otros en que la empresa no tenga otra perspectiva que disolverse. En este último caso, la valoración tenderá a identificar la posibilidad de que ésta disponga de una patrimonio realizable que sea positivo, en términos netos. En el caso de quiebra patrimonial jurídicamente declarada y ejecutada, no procederá la valoración de la empresa, como tal, puesto que se disuelve, pero sí la tasación de sus activos, normalmente por parte de peritos.

El descuento por liquidación suele oscilar entre un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que también puede suponer un descuento sobre el valor teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez por parte de sus propietarios y la consideración de los riesgos y dificultades por parte del comprador, teniendo en cuenta que la empresa en cuestión ha estado acumulando pérdidas y tiene un negocio posiblemente inviables.

En cambio, hay empresas que son más claramente rectificables o reflotables, es decir, que después de su transmisión pueden seguir funcionando. Para su valoración, se estimará el activo neto y la capacidad de la empresa rectificable de generar beneficios.

Existen casos en que el propietario de la empresa tiene un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas, entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la propiedad de su empresa. Es decir, teóricamente, puede darse el caso de que se venda la empresa con un precio negativo. Es el caso de los accionistas gestores de empresas con déficit patrimonial, que temen que su responsabilidad o su reputación quede afectada en casos de insolvencia. También puede ser ese accionista una sociedad matriz que te-men por la estabilidad de sus propias cotizaciones.

2. LAS OPORTUNIDADES DE REESTRUCTURACIÓN.

La reorganización consiste en una revisión de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad inmediata de cubrir los pagos ur-gentes. La reorganización se puede llevar a cabo voluntariamente, con la cooperación de los acreedores, de acuerdo con un plan aceptado por ambas partes.

Una de las medidas a llevas a cabo es la prórroga o periodo de solución que consiste en posponer las fechas de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto de vencerse. La prórroga clásica la arregla el banco de la empresa, el cual actúa como negociador principal y vocero de los acreedores.

De los procesos de crisis también pueden derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación.

Implantación de medidas internas:

Ante la crisis los equipos directivos empren-den con decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de la empresa. El ambiente es propicio para emprender audaces cambios en el organigrama, para acometer campañas de reducción de costes y en general para acabar con malos hábitos implantados.

Acuerdos entre empresas del sector:

Pueden tener carácter comercial o técnico. La situación de crisis ofrece una oportunidad para que las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de especialización abandonando la fabricación, los talleres peor equipados y concentrando la producción en los más eficaces.

Absorción por una empresa solvente:

Entendiendo como tal una corporación grande, con capacidad financiera y de gestión La situación de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional para hacerse con el control de otras sociedades que han desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado, etc.

Conclusiones

Estos capítulos se basan primariamente en el proceso valoratorio de las empresas, además se trata de aproximar tal problema a sub-problemas en el cual hasta la actualidad no se ha estudiado a fondo. La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la Economía de la Empresa.

La importancia cuantitativa y la frecuencia de las operaciones en que se requiere un proceso de valoración de empresas deriva la urgencia de encontrar soluciones generales, aunque concretables, a los problemas de valoración, especialmente en un entorno global de fusiones, absorciones, disoluciones, etc.

La denominada "Nueva Economía" aspira a generar un nuevo paradigma teórico, en el que los fenómenos económicos trascendentes parecen estar basados en la información y el conocimiento. A pesar de ello, los economistas parecen olvidar con frecuencia el elemento de coste que la información debería suponer en los cálculos valorativos.

El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las decisiones de origen político.

Ante los no menos célebres escándalos financieros, el que no pierde patrimonio, pierde liquidez.

Referencias bibliográficas

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Autor:

Medrano, Oriannys

Rosario, Gilberto

Tizano, Vanesa

Zerpa, Gindel

Enviado por:

Profesor:

MSc. Ing. Turmero, Iván

REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO DE PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA