Fundamentos de valoración de empresas: análisis

Análisis y resumen del libro

"FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS"

Introducción

El siguiente análisis del libro "Fundamentos de Valoración de Empresas" está basado con el propósito de dar a conocer puntos que nos permiten desenvolver más lo que es la valoración de una empresa. Esto es visible, sobre todo en la primera y segunda parte.

Sin embargo también lo podemos tratar como un ensayo la cual permite conocer acerca de la problemática general de lo que se ha denominado "el proceso valorativo".

En la segunda parte se trata de acercar de dicha problemática a particularidades en las que hasta ahora no se ha profundizado. No obstante en la tercera parte, esta particularización se hace un tanto controversista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a la Economía de la empresa. Todo se muestra con el fin de encuadrar a la necesidad a la que responde la valoración de empresas, los motivos para adoptar distintos métodos o ecuaciones, la factibilidad de su aplicación, la disparidad de situaciones en que puede producirse, etc.

La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo empresa-rial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la Economía de la Empresa.

Para mayor dificultad, al carácter incierto de las variables, por ser sus valores aleatorios y su importancia relativa y discutible, se une la evidente dosis de subjetividad en el acto de valoración. Todas estas imprecisiones hacen que la mayoría de las estimaciones que se realizan sean controvertidas y muchas de ellas contenciosas.

Existen inconvenientes en casi todos los métodos de valoración manejados por instancias científicas, que hacen que, en la práctica, rara vez sean aplicables, tal y como figuran en los manuales o que, en su aplicación, lleven a decisiones equivocadas o injustas.

El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las decisiones de origen político.

En esta "valoración del proceso valorativo", de carácter teórico y práctico, no se puede ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas críticas.

Sin lugar a duda el análisis de este libro es producto del acontecer cotidiano de la destreza de los docentes. Los comentarios y reflexiones que han surgido en su desarrollo son el origen y gran parte del contenido de este libro.

CAPÍTULO PRIMERO

La valoración financiera de la Empresa

• 1. Objetivo de la Empresa y su Aspecto Financiero

Según "López Ca-barcos, 1999, p. 55" el valor de una empresa está siempre en función de los objetivos, los objetivos de una empresa son los que le permite conocer en que se basa y el fin de ella misma. Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc.

Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista

La empresa se define como unidad de producción ya sea de bienes o prestaciones de servicios, según la teoría de la económica, por ende se puede decir que el objetivo de una empresa es la fabricación de bienes o la realización de servicios según es sector que se opere.

Objetivo clásico: Maximización del beneficio

Si se presupone que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la economía de la empresa, como ciencia social, coincide con los objetivos de las empresas, lo cual es muy discutible eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas.

Sin lugar a duda este es un asunto que evidentemente puede concebirse como un conflicto de interés, que pugnarán por la maximización de variables distintas.

La asunción del objetivo clásico, nos permite determinar la convivencia de adquirir o disponer de un bien, esto es llamado como, entidades de lucro. En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa. Una de las ideas prevaleciente que no se puede permitir la privatización de empresa o ente pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil.

Tabla 1. Tipos de Entidades

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión.

Múltiples Objetivos:

• La teoría de la organización: según "Barnard, Simon, March" habla de los intereses de cada grupo de presióny su poder relativo dentro de la empresa. Cada grupo obtendría la "satisfacción" no la optimización de sus objetivos, de forma que seguirían interesados en la empresa.

• La Teoría de la Dirección: según "Management" existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos.

Objetivo Financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa.

Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios. Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo.

Como sabemos algunas empresas cotizan en mercados oficiales muy poca veces tratan de maximizar el patrimonio de sus accionistas sino más bien mantener estables las cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus títulos, en términos de liquidez y seguridad, y permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad moderada.

• 2. Valor, Precio y Excedente de las Partes

Una idea brillante es lo mencionado por el famoso Antonio Machado "todo necio confunde valor y precio". Estos conceptos de una u otra forma son relativamente importantes. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa.

Sin lugar a duda en cuanto un mercado se más perfecto, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.

En esta gráfica tenemos un ejemplo de lo que podrían ser las funciones del valor y del precio, con respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en algún momento, se llega a un acuerdo.

Gráfico 1. Valor, precio y excedente de las partes Fuente: Galindo (2005)

El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. El valor es una apreciación subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones. La única subjetividad que padece el precio es la elección de la divisa en que se expresa esa cantidad.

• 3. Precio y Contexto de las Transacciones

Los mercados generalmente, y concretamente, los de capitales, no pueden considerarse como competencia perfecta; mucho menos en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de perfección (amplitud, profundidad, transparencia).

Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración.En función de esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio.

Los economistas clásicos consideran que el valor está formado, al menos en parte, por los costes de producción de los bienes. Los subjetivistas entienden que el precio surge como resultado de las transacciones: "Se forman en el mercado por interacción entre oferta y demanda".

El precio final de la transacción ha de depender del estado de la empresa, de la información disponible con la que forman una estimación del valor y del tipo compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.

• 4. La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, siempre y cuando dependa del sujeto que valora y l finalidad con que lo hace. En todo proceso de valoración, se busca los principios de información más objetivas posibles acerca del negocio, con el fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, independientemente ya sea organizado o negociado entre las partes.

Evidentemente entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor) Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión.

El coste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Gráfico 2. Reducción del excedente de las parte

CAPÍTULO SEGUNDO

La valoración de activos

• 1. Limitaciones del Valor Teórico o Contable

Una de las fuente de información más inmediatas en los que se respecta a los recursos económicos y financiero con que cuenta una empresa, es la contabilidad conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e inmaterial, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc.

La capacidad específica de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. La valoración económica de servicios prestados es afectable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilízale.

No obstante, hay servicios que quedan fuera del mercado, como los que puede prestar el personal o la inmovilizada exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto.

En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los intangibles.

• 2. La Importancia de los Intangibles

La valoración de una empresa, por el lado del activo, es el principal punto al tratarse de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Esto respectivamente carece de mercados, dado que el conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios

Sin embargo existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no especializado y el capital financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el esquema característico del capitalismo industrial.

Aquella fase de claro dominio del capitalista sobre el trabajador pronto desembocó en la desesperada competencia entre empresarios y la posesión de un factor productivo, fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas competitivas; dejó de ser instrumento de dominación.

El primer rudimento de lo que hoy se llama capital intangible empezó a conocerse con el nombre de "Fondo de Comercio" en el siglo XIX. Tal era la tradición del capitalismo comercial. Las empresas de ahora sólo pueden diferenciarse en el uso de "recursos pro-ductivos", caracterizados por su especificidad. La fidelidad del personal o del cliente, las buenas relaciones con la banca o con suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la empresa, los elementos motivadores casuales, etc. no son fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir la titularidad del negocio.

El término capital es sinónimo de activo, es decir, algo que se puede poseer, que es susceptible de derechos de propiedad. Tanto los recursos como los factores productivos son activos y además tienen la potencialidad de generar beneficios económicos en el futuro. En el capital productivo de una economía, existen muchos elementos de características diferentes. Está el capital financiero o posesión de títulos negociables quepueden otorgarnos el control de una sociedad mercantil.

El capital intangible es lo que comúnmente conocemos como "Competitividad".Es un concepto que abarca los conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas, a lo que habría que sumar las influencias sobre los gobiernos, el control mediático del mercado, la amenaza militar.

Figura 1. Clasificación del capital intelectual o intangible

• 3. Métodos de Valoración Estáticos

Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

• Patrimonio neto:

Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación.

• Valor basado en el activo neto real:

Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. Por otra parte, se eliminan los activos ficticios, por eso, el activo que queda es neto.

• Valor basado en la explotación:

Es un mero desglose del anterior, aunque muy re-comendado por Martín Marín y compañía (1992 y 2001). Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales.

• Valor sustancial:

Se le considera una verdadera "Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios". Por lo tanto, estaría muy relacionado con los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes.

• 4. Introducción al Mercado de Valores. La Tasa "Q" de TOBIN

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de losactivos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

• 5. La Ratio Per y el Payback

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo. Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable). También se define, como su propio nombre indica, mediante la expresión:

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir, de la euforia en el mercado, también de la falta de significación del beneficio contable y, sobre todo, el plazo de recuperación de la inversión que realiza el accionista:

CAPÍTULO TERCERO

La valoración de acciones

Los métodos de valoración estáticos nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor correspondiente del pasivo exigible.

Actualmente, cuando se trata el problema de la valoración de empresas, desde el punto de vista del pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa, la definición de valor suele centrarse en el capital propio, aunque a la valoración de la renta fija también se le dedicará un capítulo aparte.

• 1. Valoración por Descuento de Flujos. El "Principio Fundamental"

La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, porque no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión una variable flujo o renta en un periodo.

Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración".

Desde el punto de vista teórico, su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán. No obstante, adolecen de una debilidad práctica, puesto que son fórmulas con es-caso respaldo empírico. Por otra parte, aunque tienen algún éxito en simulaciones, su aplicación en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la calidad de las estimaciones sobre esos flujos económicos.

Accionistas de control:

Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control.

• Rentabilidad directa o explícita:

En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo

• Rentabilidad estratégica:

Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los merca-dos de productos y servicios.

Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

• Rentabilidad indirecta o implícita:

Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:

En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor "racional". Ésta es considerada (Martín Marín y Ruiz Martínez) la "expresión de máxima operatividad" del denominado análisis fundamental

Siguiendo a los mismos autores, se denomina "modelo básico" a un conjunto de modelos que contemplan la posibilidad de operar con un factor de descuento. Por lo general, pueden adaptarse a la estimación del valor de las acciones o bien del total pasivo, de una acción o incluso de la renta fija. Algunos se verán más adelante con detenimiento.

Volviendo al concepto de valor dinámico o sintético, se entiende por Modelo básico aquel que aplica un determinado coeficiente al beneficio o renta futura que, entérminos estimados (promedio), se suele considerar constante (recordemos las posiciones RE y RN).

Según Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) afirman que "la que espera el inversor no es tanto la titularidad de un patrimonio, como la renta futura". En pocas palabras es un cambio de objetivo financiero, del máximo valor, a un máximo beneficio trasladado al accionista.

• 2. El Modelo del Factor de Conversión.

Independientemente de cual sea los modelos considerados "básicos" estos contemplan el producto del beneficio o rente de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya formulación varía, según de qué modelo se trate.

No obstante, el inversor no tiene por qué razonar en función de unas expectativas de renta, sino tal vez del valor futuro estimado de su inversión, supuesta una determinada rentabilidad de las mismas, es decir, en función de variables patrimoniales.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático, por ejemplo, la cotización estimada, en función de series históricas o el valor sustancial.

• 3. El Modelo de las Oportunidades de Inversión

Este modelo es perfecto, desde el punto de vista teórico, siempre que se puede aplicar, será preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar.

Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Con esa finalidad, distinguimos entre:

• Resultado potencial de las inversiones actuales:

Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

• Resultado potencial de las inversiones potenciales:

Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), reconversiones, etc.

Por eso, el beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones, sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones actuales.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio positivo.Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones actuales y potenciales.

• 4. La Formulación Clásica y Moderna. Análisis Comparativo

Existen modelos de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada "formulación clásica" o "método indirecto" y la "formulación moderna" o "método directo". El motivo de su utilización es que reducen considerablemente la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.

Para los segundos, existen las variantes del dividendo y del beneficio y se considera un número de periodos de renta ilimitados. Tanto en el método directo

Como en el indirecto, se suele tomar como tasa de des-cuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo

Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio permanece constante durante un número indefinido de periodos y que la ponderación entre los dos componentes es por mitad.

En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo que hemos denominado "Valor sustancial". Eso significa que habría que seguir utilizando el VNR como elemento estático, como en la fórmula clásica.

Si consideramos que la duración de la empresa puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al capital permanente funcional.

Valiéndonos de la comparación entre método directo e indirecto, vamos a obtener nuevos argumentos a favor de la utilización del VNR en ambas formulaciones.

Por extensión, se puede decir que las dos expresiones tienden a aproximarse, a medida que se contempla un mayor horizonte temporal. Por último, la coincidencia entre la formulación clásica y moderna se da cuando B = VNR

CAPÍTULO CUARTO

Valoración del pasivo exibible

En el siguiente tema se respecta a la valoración ajena, cuyas modalidades son diversas, se tratara específicamente a los valores emitidos, especialmente aquellos que cotizan en bolsa. El resto de la deuda, sea onerosa (préstamos y créditos) o gratuita (proveedores, acreedores diversos), se ha presupuesto que ha de ser valorada por su nominal.

Sin embargo, para que su valor sea calculado en el momento actual, anterior al vencimiento, debe poderse expresar en términos reales, cuando incide alguna contingencia de carácter actuarial, tal como la inflación, el interés de referencia, el tipo de cambio, etc., en términos de probabilidad.

• 1. Peculiaridades de la Renta Fija.

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas (amortizadas), en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo.

El interés es, en general, inferior al rendimiento de la renta variable. Eso se debe a que también tienen menor riesgo; menor variabilidad, tanto positiva como negativa. En ejercicios con pérdidas, se sigue devengando el interés, al igual que los gastos de explotación, aunque en situación de altos beneficios, al obligacionista no suele corresponder-le más de lo pactado. En caso de insolvencia, la probabilidad de pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación con respecto al accionista.

El rendimiento implícito de los bonos también suele ser inferior y con menor variabilidad que el de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de rembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones. La cotización al cierre del día inmediatamente anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. La única tendencia creciente que puede existir vendrá propiciada por la posible prima de emisión o de rembolso.

A pesar de la posibilidad de utilización del principio fundamental, en la valoración de renta fija cabe preguntarse si estamos ante un problema propio del inversor o si a la empresa emisora también le interesa conocer o propiciar el comportamiento de sus cotizaciones en el mercado; ya vimos que el denominado objetivo financiero de la empresa se identifica con el que le es propio al accionista. Por el mismo motivo que se esgrime para las acciones, es deseable, para los directivos de la empresa, que sus títulos no padezcan excesivas oscilaciones.

• Cláusula de amortización anticipada.

Esta puede ser a favor a favor del emisor o del inversor. Es decir si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede

Amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. Si la cláusula se establece a favor del obligacionista, éste optará por cancelar su crédito cuan-do suba lo suficiente el interés de mercado, de forma que le suponga un coste de oportunidad excesivo para valorar su inversión actual.

La amortización anticipada se pacta a un precio determinado o precio de ejercicio de la opción y un periodo o momento para dicho ejercicio. Suele existir un periodo inicial "de protección" de quien vende la opción, durante el cual ésta no puede ser ejercitada por quien la compra.

• Valoración de bonos convertibles y canjeables

La diferencia semántica entre la conversión y el canje es que en el primer concepto se requiere una ampliación de capital que se ofrece al obligacionista conversor y en elsegundo, se le ofrecen acciones antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de suscripción preferente o determinada cláusulas "anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que pasan a compartir con los accionistas nuevos.

• Otras características especiales

La amortización del empréstito por cuota constante sería un supuesto simplificador, a efectos de calcular el valor del mismo. Sin embargo, resulta inaplicable, debido a la indivisibilidad de los nominales, a no ser que se trate de bonos no amortizables o "consols bonds", en los que todas las anualidades están formadas por intereses a perpetuidad; eso simplifica notablemente la formulación.

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o, lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos instrumentos financieros como una especie de híbrido entre las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de híbridos, difícil de clasificar en capital propio o ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones participativas (remuneradas en parte como renta variable), los títulos convertibles, las acciones preferentes.

• 2. Valoración de Deudas e Inflación

La inflación se define como "tasa de incremento generalizado de los precios (al consumo o de costos), de forma continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo) que suele coincidir con el año natural". Se mide en porcentaje acumulativo anual.

Pero, por otra parte, si la inflación prevista es alta, los intereses nominales tienden a subir. En épocas de inflación, la autoridad monetaria suele provocar una subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del acreedor aumente. Por ese motivo, es frecuente que se pacten las deudas a largo plazo con tipos de interés indexados o indiciados al nivel general de precios (IPC). Incluso es posible indiciar también el nominal

El interés nominal de las nuevas emisiones ya estará corregido por la tasa de inflación prevista, aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es fácil medir el incremento de precios a posteriori) y vendrán dadas, en todo caso, en términos aleatorios.

• 3. Valoración de Deudas y Riesgo de Cambio.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o

Bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero

Aparte de la posibilidad de contratar seguros de cambio o derivados financieros sobre divisas, el riesgo derivado de las operaciones comerciales se puede cubrir financian-do dichas operaciones en la misma moneda en que se realizan, de manera que se pague la financiación con el flujo de explotación.

Además, en una economía globalizada, es de suponer que los títulos emitidos en mercados locales estén siendo valorados diariamente por inversores que pueden proceder de economías externas, que usan otra divisa en sus operaciones corrientes y que, por lo tanto, perciben un determinado riesgo en esos títulos de deuda.

• 4. Valoración de Deudas a Interés Variable.

Ya sea los títulos de renta fija u otro tipo de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí.

De forma análoga, para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diariamente en mercados organizados.

Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública.

El valor de las deudas en general y de la renta fija en particular, con respecto al interés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Debido al interés variable, el riesgo de tipos de interés no es un elemento que dificulte la estimación del valor de los pasivos exigibles; la dificultad se encuentra hoy en los intereses que se hayan referenciado al MIBOR

CAPÍTULO QUINTO

Estructura financiera y valor de la empresa

1. Conceptos Previos

Se definirá unos conceptos que explican lo que es una estructura financiera y el valor de la empresa. Son conceptos económicos fundamentales y principales que se deben conocer.

• Estructura financiera:

Se conoce como también estructura de capital o pasivo .Es la composición del pasivo, más concretamente, presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí.

• Valor de la empresa:

Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

V=RP

V=RP+PE

La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia

Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:

• Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se comentará en el capítulo de la PYME.

• Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.

• Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según se argumentó en el preámbulo.

• No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que los merca-dos de crédito y valores no pueden considerarse de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.

• El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de inversión.

• En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en el siguiente capítulo

2. Apalancamiento y Riesgo Financiero.

Se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa.

• Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste.

• Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE). En este caso, la medida de la aportación de dicho acreedor es el ratio de endeudamiento L1,

• Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto.

Partes: 1, 2