Fundamentos de valoración de empresa (página 2)

Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera, así como de otras variables (política de dividendos, impuestos) en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero constituía un "armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis…" (Suárez Suárez). Lo que más se ha criticado al planteamiento de M & M es precisamente eso: Las hipótesis, pues esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. Como explicó Walter (ver capítulo siguiente), en esas supuestas condiciones, el valor de la empresa se-ría independiente de la estructura financiera:

En este caso, la maximización del valor de la empresa se corresponde con la del beneficio y, además, con la minimización del coste del capital. La fórmula parte de la presunción de que El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.

El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto). El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación. El efecto apalancamiento hace creciente la rentabilidad financiera y, por lo tanto, el coste de la financiación propia. Añadiendo una prima de riesgo, se obtiene un máximo en dicha función. Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en un mercado perfecto.

La prima de riesgo se compensa con la reducción del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio, puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece constante. Tal y como se define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento sería el de una constante, lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento.

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía en la cotización de la empresa. De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera. Como en la formulación RE, aquí se supone que el coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos valores, para cualquier nivel de endeudamiento. Eso es lógico, debido al mayor riesgo de la renta variable (cap. No queda explicitada qué relación existe entre la estructura financiera y el coste del pasivo. Este modelo formula explícitamente la relación entre el riesgo financiero y el coste del capi-tal propio y encuentra que existe un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y difícil de calcular en la práctica) que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso el destierro de la hipótesis de la indiferencia (de los impuestos, política de dividendos y nivel de endeudamiento sobre el valor de la empresa) de M & M y una aportación fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra la escasa aversión al riesgo de los accionistas, en relación con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar su cartera.

A diferencia de la tesis de M & M, se reconoce la incidencia del riesgo financiero en el coste del capital propio y, de forma inversa, en el valor de la empresa (ver fórmula). Dicho efecto llegaría a compensar la ventaja del apalanca-miento y definiría un máximo en la función de valor y un mínimo en el coste del capital.

INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo económico y financiero son invariables del que tiene globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos. Además, solemos comparar o descontar su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad que vendría dado por el mercado financiero. Considerando que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos. Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un determinado proyecto de inversión. Admitiendo que el coste del pasivo de una empresa es algo singular y que viene de-terminado más por la estructura financiera que por los mercados de capitales, se suele partir de la suposición de que la financiación de cada proyecto obedece a la misma estructura que el conjunto de la empresa. Sin embargo, puede ocurrir que la estructura financiera del proyecto no sea la misma ni tenga el mismo coste que la de la empresa en su conjunto. En sentido contrario, las decisiones de inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una estructura financiera óptima u otra. La posición de la empresa en los mercados de productos y factores puede influir en el valor que le atribuya el mercado de capitales. La distorsión se eliminaría si la empresa consiguiese financiar cada nuevo proyecto con una estructura financiera idéntica a la que tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el coste de la financiación del proyecto fuera similar al de la empresa. Debido a los costes fijos de emisión de empréstitos y de ampliación de capital, la empresa suele elegir únicamente una de esas dos alternativas para financiar el total del desembolso. Como consecuencia de eso, la estructura financiera de la empresa varía inevitablemente. Entre ellas, ya se ha citado la necesidad de alcanzar un valor de mercado y un coste del capital óptimos y se ha hecho alusión a la posibilidad de una política de mera satisfacción de ambas variables (valor y coste financiero).

Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determina-das estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Tipo de interés Inflación Tipo de Cambio Conflicto político Catástrofes Tecnología Demanda AUTORIDADES Información Activos Tamaño Pasivos Cuentas en divisas Internacionalización Situación fiscal Beneficio esperado Sector Expansión Riesgo financiero Riesgo de cambio Riesgo político

CAPÍTULO SEXTO

Efecto de los impuestos y otras variables

En este capítulo van a ser eliminadas algunas de las hipótesis restrictivas iniciales, especialmente, la relativa a la estacionalidad y la ausencia de costes institucionales. La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de transacción en las Finanzas Corporativas. Tanto estos costes como la política de dividendos pueden tener incidencia en el valor de la empresa e indirectamente, demostrarán la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera.

1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos. Sólo consideramos el Impuesto Sobre el Beneficio de Sociedades (Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre). Régimen específico para PYME: Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan in-cremento de plantilla. Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible. En la corrección de M&M de 1963 se repara en la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia, una elevación general en el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento óptimo. Por extraño que parezca, según esta fórmula, la subida del tipo impositivo en el impuesto sobre sociedades supone un incremento en el valor de la empresa en la medida t×D, por lo que la reducción del interés efectivo en t× KPE puntos porcentuales tenderá a incrementar la rentabilidad financiera.

2. EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES "HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades. Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector financiero se pueden incluir en este tipo.

Sin embargo, lo que se vende no son los elementos patrimoniales, sino el conjunto de una empresa, con unas circunstancias determinadas. La empresa, una vez liquidada tiene una pequeña barrera de salida, materializada en el coste de la liquidación, que es un coste de transacción para la venta de los elementos de la empresa. Ese coste viene definido por el impuesto sobre las rentas de las personas, sean físicas o jurídicas, que son propietarias de la empresa. Tienen un patrimonio en acciones que pueden convertir en un patrimonio en elementos de la empresa, una vez disuelta. Esos elementos, en el caso que nos ocupa, son saldos de tesorería.

3. COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera" y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios tipos:

Habíamos definido el riesgo financiero como la variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera, pero también se puede definir como la probabilidad de incurrieron costes de insolvencia. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en términos formales, son básicamente dos.

Son decisiones duales;.Son complementarios el porcentaje de beneficios que se reparte y el que se destina a reseras. Ya vimos que el principio fundamental de la valoración considera los dividendos como un componente esencial en la valoración de acciones por parte del inversor. Sin embargo, existen planteamientos teóricos, como los de M&M, que niegan cualquier relevancia de esa variable en el valor de la empresa y defienden que éste sólo depende del beneficio, ya sea bruto (posición RE) o neto (RN). Al igual que las teorías, los estudios empíricos son contradictorios sobre la influencia de los beneficios y los dividendos en el valor de las acciones, aunque no cabe duda que ambas variables están correlacionadas: Si no hay beneficios, no hay dividendos.

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la política de dividendos y su relación con las cotizaciones. Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los dividendos son susceptibles de ci-rugía estética, con tal de proveer a los mercados bursátiles una apariencia de estabilidad. No cabe duda de que dividendo y beneficio son dos variables correlacionadas. Tal vez por eso, existen modelos teóricos y estudios empíricos contradictorios con respecto a la influencia de la política de dividendos en el valor de la empresa.

En el caso de los inversores a corto plazo, el fracaso empresarial forma parte del riesgo de su inversión, pero en la valoración de la misma, sólo estiman el valor esperado en uno o dos días.

La hipótesis de irrelevancia de M&M pretendía demostrar que el valor de la empresa depende únicamente del beneficio neto y es independiente de la proporción que de ellos se destine a reservas o a dividendos.

Esa fue la hipótesis inicial que tomaron M&M, la de mercados de capitales eficientes. Aceptarla sería tanto como admitir que el promedio de las empresas no obtiene beneficios, ya que, al ser los mercados perfectos, sus proyectos de inversión son efectuados en situación de indiferencia (r=k).

El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos. El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.

La negociación privada

Especialidades del proceso valorativo: La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra.

En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus revela-ciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de que disponga cada parte acerca de:

• La situación económica y financiera actual de la empresa.

• El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.

• Las oportunidades de inversión (acceso a mercados de factores o productos).

• Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican.

• El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y potenciales.

• Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.

• Necesidad de diversificar del comprador.

• Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.

• Costos de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Las necesidades del comprador y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del entorno le son a él más conocidos.

• Costos de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea in-existente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.

El comprador descontará, del valor que él calcula, la estimación de los costos en que puede incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizará los costes previstos, incrementando el valor estimado. Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa y los costos de transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas, de la economía.

Definimos también la negociación como básicamente amistosa; es decir, excluimos de esta definición las adquisiciones hostiles. En las adquisiciones hostiles no suele haber mucho tiempo para la negociación, aunque a veces el ataque se utilice para comenzar conversaciones.

El carácter confidencial interesa especialmente al vendedor, si la empresa cotiza en bolsa, pues si se pone de manifiesto la negociación, el valor de sus acciones en el mercado puede descender. Conviene saber entonces sí, sobre la totalidad del capital, el mayoritario negocia, no solamente por su cuenta, sino también por la de los socios minoritarios. En este caso, el socio mayoritario debe poseer un poder con todos los requisitos otorgado por los minoritarios.

La bolsa no siempre representa un mercado perfecto. Algunos títulos, que sólo se disponen de un mercado estrecho que agrupa muy pocas ofertas y demandas, se cotizan a cursos cuya evolución se convierte en extremadamente sensible a la decisión de un solo comprador o de un solo vendedor.

El vendedor: Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

La continuidad de la empresa: Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Esto se explica porque la mayoría de las empresas que constituyen el tejido industrial de países como Francia o España (especialmente en Cataluña) se formaron con capital familiar.

Diversificación del patrimonio: Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital de-terminado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias.

Esta situación es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto de los beneficios para asegurar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido constituir en el curso de su existencia profesional un patrimonio diversificado. La respuesta adecuada a esta pre-ocupación es una venta parcial, bien mediante la entrada de un socio minoritario o bien mediante una introducción en bolsa.

Incremento patrimonial: En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de operación muy confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al menos en parte, por motivos de orden cultural.

Crecimiento y diferenciación empresarial: Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos propios.

El Comprador: En función de la adversidad o propensión al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capi-tal. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad de acciones deseada. Esto permite, en ciertos casos, obtener un precio interesante, ya que las diferentes adquisiciones se efectúan sobre minorías. Aunque la toma de control por parte de Polanco en dicho periódico supuso una alta inversión, la evolución de los acontecimientos demostró que dicha participación accionarial le salió bastante barata. Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de negociación privada, los compradores y los vendedores se conocen. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en general, explorar la existencia de otros socios, lo que permitirá evocarlos en el momento de la negociación, pero no conducir simultáneamente varias negociaciones. Estos contactos serán útiles si la negociación inicialmente prevista se revelase imposible ya sea porque el comprador seleccionado no se muestre finalmente interesado, ya sea porque su solvencia no parezca suficiente.

El Precio: Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es difícil establecer estadísticas fiables sobre lo que suele determinar como precio. Estos múltiplos se sitúan, como media, en 7 y 8, con extremos que pueden variar de 3 a 22. Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte en la negociación reviste una importancia primordial. En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura. Con

Frecuencia, la fórmula del precio variable parece atractiva tanto para el vendedor como para el comprador. Puede imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que prevea que el precio sea igual a un cierto número de veces el beneficio medio de los tres años que sigan a la cesión, por ejemplo:

Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre para el vendedor. La mayoría de los expertos desaconsejan, en general, la utilización de fórmulas de "precio variable" o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al período más corto posible y sobre una parte del precio lo más reducida posible.

La Garantía de las Partes: La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso. He aquí, a título de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre los cuales puede versar una negociación: Precio de la transmisión, modo y plazos del pago, interés y modo de cálculo del mismo, prerrogativas del vendedor después de la transmisión, composición del Consejo de Administración, garantías para el personal directivo y el resto de la plantilla, objeto social, cláusulas de no-concurrencia con los vendedores, cláusulas de arbitraje.

Tipos de Garantías:

Garantía simple: El costo neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado.

Garantía con franquicia: El costo neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula elegida.

Garantía con límite: El costo neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.

Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración: De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Otro asunto que suele ser negociado con gran detenimiento es cuándo se cerrará la contabilidad y en qué condiciones. Los resultados que se consideren obtenidos antes de consumada la transmisión pertenecen al vendedor y quien tome la decisión acerca de su distribución y la dotación a reservas puede descapitalizar la empresa, hasta el punto de disminuir su valor, con respecto al precio pactado.

Las garantías del vendedor

Son las más simples puesto que esencialmente se refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda diferida. El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos:

• Que ese haya sido el resultado de la negociación. En este caso, el pago a término tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades clásicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios.

• Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la tota-lida del capital. Aunque la posición fiscal en la materia sea bastante flexible, es in-dispensable en ciertos casos, no ceder oficialmente en una primera fase más que un número de títulos inferior a la mayoría absoluta.

Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria. El comprador debe, por tanto, fiarse de las informaciones su-ministradas por el vendedor las cuales no podrá, en la mayoría de los casos, verificar más que a posteriori. Es posible prever que, si esta verificación (auditoría) lleva a comprobar que la rentabilidad es diferente de la anunciada, el precio final de la transacción debería modificarse en consecuencia.

En teoría, hemos dicho que el precio no puede llegar a ser negativo, aunque hay que tener en cuenta que determinadas barreras de salida para el vendedor pueden propiciar le una merma importante de valor.

Las Adquisiciones Apalancadas

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la adquisición (negociación privada, OPA, nacionalización, privatización, etc.), el concepto de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades (endeuda-miento y accionariado minoritario) y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, si-no también en el momento de la constitución. En la toma de participaciones subyace normalmente el planteamiento de holding, consistente en apalancar el resto del capital gracias al accionariado disperso. La misma perspectiva tiene las privatizaciones, las empresas conjuntas, la creación de filiales o cualquier otra forma de transmisión que no necesite un 100% de capital, sino una simple mayoría (ni siquiera el 50%).

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado óptimo es lo que suelen hacer las entidades de Capital Riesgo cuando reflotan una sociedad.

Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado óptimo (es lo que suelen hacer las entidades de Capital Riesgo cuando reflotan una sociedad). Sin embargo, no todos los tipos de adquisiciones se consiguen financiar mediante LBO, porque no es fácil encontrar a un tercero que aporte financiación. No es fácil, en cambio, apalancar una modalidad de adquisición que más tarde se desarrollará, como es la compra de empresas en pérdidas, para compensar bases imponibles.

Tipos de Adquisición Apalancada

Leveraged management buy-out (MBO): Esta práctica financiera se desarrolló a principios de los ochenta. Desde entonces, se ha ido extendiendo rápidamente por los principales países del mundo, especialmente en Europa. Si nos situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa familiar que no ejercen como directivos, la operación puede significar la pérdida del control sobre la sociedad.

Leveraged management buy-in (MBI): En este caso, es un adquirente externo quien realiza la operación, con el fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización. Es la modalidad más reciente, aunque su desarrollo ha sido el más rápido.

Buy-In, Buy-out (BinBo): Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de la propia empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control operativo de la empresa.

Owners Buy-Out (OBO): Algún accionista o grupo de propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella, adquieren una participación mayor de la que poseían.

Leveraged Employee buy-out (EBO): Los propios trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de una situación de crisis y conservar así sus propios puestos de trabajo, se hace cargo de la gestión, mediante una recompra de la empresa y recurren a esta modalidad de financiación.

En la estructura financiera de la operación, aparte del endeudamiento, puede tomar partido una entidad de Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya aportación proporcionará al adquirente una mayor capacidad de endeudamiento.

Ofertas Públicas de Adquisición y Prima de Control

El concepto de apalancamiento en capital o en derechos de votos es, obviamente una ventaja, pero no siempre es fácil obtenerla; normalmente tiene un precio. Por ejemplo, cuando se desea obtener la mayoría del capital de una empresa ya constituida, habrá que pagar más caras las acciones del paquete de control de lo que costaría una participación minoritaria. El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición, OPA).

En las OPA, ese incentivo que se ofrece al accionista minoritario para que venda está justificado, además de por el control, por la necesidad de no hacer fracasar la oferta. En el caso de que una OPA fracasase, no sólo se habría incurrido en unos costes fijos inútiles que la empresa oferente deberá amortizar, sino que revela sus intenciones y dificulta posteriores intentos de adquisición hostil; encarece, por otra parte, los intentos de adquisición amistosa, mediante negociación. En la práctica, es extremadamente raro que la adquisición de la mayoría de las acciones de una sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente dentro de la perspectiva de una colocación de capital.

Las Sociedades Holding

Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva, según el esquema siguiente, con la única limitación de los costos de transacción que supone la constitución de la sociedad holding.

Uno de los holding más conocidos en la historia económica de España es el de RU-MASA y parte de la polémica de este caso, aparte de las implicaciones políticas y la va-loración de cada empresa, fue el número efectivo de empresas que se estaba expropian-do, debido a que, en términos consolidados, el valor de expropiación del holding se re-duce bastante, con respecto a la nacionalización de cada empresa por separado.

Operaciones de absorción

Sin duda el proceso de absorción es posterior a una operación de adquisición, normalmente apalancada; es decir, sólo pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente. Este tipo de operaciones no es reciente, pero a partir de los años ochenta, las operaciones de fusión y absorción han irrumpido en la vida cotidiana en los países desarrollados cada vez con mayor frecuencia. El término absorción puede ser definido como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de otra que desaparece.

Es importante diferenciar este tipo de operaciones de las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras dos o más fundentes. Esta nueva empresa asume los derechos y las obligaciones de las empresas que se diluyen. Aparte de las absorciones y fusiones, otras causas de concentración son el cierre de empresas, la integración vertical de actividades, el monopolio u oligopolio natural, la colusión, las adquisiciones de empresas, etc.

La absorción también se diferencia fácilmente del concepto de adquisición de empresas, si bien ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

Las absorciones pueden suponer concentración de mercado, cuando se realizan mediante integración horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de la cadena de creación de valor. Este último fenómeno implica también un cierto grado de concentración, sobre todo si definimos los sectores de forma más amplia (Pérez y Galindo, 2002). En caso de que la empresa absorbida no realice una actividad relacionada con la de la absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y en este caso no se da el fenómeno de la concentración. En este caso, el motivo para acometer este tipo de operaciones no suele ser otro que el de diversificar el riesgo.

Factores Determinantes

La absorción de empresas suele ser una iniciativa de la sociedad absorbente, por lo tanto, tenemos que buscar de forma primordial los motivos de la absorción en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa absorbida. Una razón por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es para reducir la competencia.

Motivos que se suelen citar como explicación de la absorción de empresas:

Economías operativas o de gestión: Se pueden producir en las absorciones sobre todo cuando se da integración horizontal empresas que producen el mismo artículo, como puede ser la eliminación de delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma población, creación de servicios comunes centros informáticos departamento de Investigación y Desarrollo.

Razones financieras: Hay sectores donde existen empresas con dificultad para obtener financiación con el objetivo de crecer. Las empresas que se encuentran en esta situación adquieren la titularidad de otra sociedad que esté realizando la actividad codiciada, realizando un desembolso menor del que sería necesario para competir con ella.

Razones comerciales: No es justificable una absorción como medio de incrementar las ventas, puesto que siempre se ven éstas incrementadas. La finalidad principal de una operación de concentración suele ser incrementar la cuota de mercado.

Razones fiscales: Como ocurre, en general, con las adquisiciones, hay ocasiones en que las absorciones solo responden al deseo de economizar impuestos u obtener beneficios fiscales.

Diversificación y reducción de riesgos: En ocasiones algunas empresas con excedentes de tesorería invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes al suyo con el objetivo de diversificar, para disminuir el riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa se encuentra centralizada en una determinada línea de pro-ductos, suele decirse que su posición de riesgo es débil.

Razones técnicas y de personal: Un determinado invento o un equipo de técnicos puede residir en una empresa que, a fin de cuentas, no resulte caro adquirir y absorber, por estar en una situación financiera comprometida.

El precio de la empresa absorbida aumentará cuando el mercado detecte la operación de absorción. El efecto combinado del precio de las acciones sería negativo, debido a que hay costes de transacción por la operación de absorción. La empresa absorbente suele poseer información que el mercado no conoce. También los propietarios de la absorbente pueden tener sus preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que ésta pueda tener. Si el precio de la acción de la absorbente cae cuando la operación se anuncia, los inversores están enviando el mensaje que los beneficios de la absorción son dudosos o que se están comprando demasiado caros.

Los Accionistas Minoritarios Ante Las Absorciones:

Se trata de analizar cómo influye el proceso de absorción en el valor de las acciones

en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la absorbente. En teoría, la operación debería favorecer más a los de la empresa absorbente, especialmente, cuando la absorción sigue a una adquisición hostil. Sin embargo, los conflictos de agencia entre éstos y sus directivos hacen que a menudo, la realidad constata-da sea muy distinta.

Podría ocurrir que todas las partes resultasen favorecidas por un incremento en el valor de sus acciones, siempre que se cumpla la condición de que las dos empresas va-len más juntas que separadas. En caso contrario, las ganancias de los accionistas de una se realizarán en detrimento de los de la otra sociedad.

En cuanto al largo plazo, Loughram y Vigh estudiaron mil empresas absorbentes desde 1970 hasta 1989 y encontraron que los accionistas de empresas absorbentes obtienen rendimientos inferiores al promedio en el largo plazo. También concluyen que las absorciones hostiles han rebasado muy significativamente en ganancia a las amistosas. Esto puede que sea así porque las absorciones hostiles dan lugar a re emplazamientos de administraciones deficientes, lo que contribuye a un mejor desempeño a largo plazo.

Efectos Positivos de las Absorciones:

Existen sinergias, incremento de poder de mercado, ventajas en el acceso a la financiación y otra serie de consecuencias positivas derivadas del crecimiento que incentivan los procesos de concentración y que generan, desde el punto de vista de la valoración, una plusvalía para el accionista. Gran parte de lo que se expone a continuación es aplicable también al caso de las fusiones.

En todo proceso de absorción o fusión surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, pero por otro lado, posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables. Existen también economías de integración vertical: A partir de las absorciones tanto verticales como horizontales se pueden obtener economías cuando se facilita la coordinación de las actividades operativas estrechamente relacionadas. A partir de esta idea, se entiende bastante mejor por qué las empresas dedicadas a automóviles absorben a las del sector de la electrónica, porque así la tecnología avanzada de la empresa absorbida ayudará a mejorar la calidad de los automóviles.

Los Estados suelen facilitar la concentración de mercados, hasta cierto punto, con la finalidad de estimular el crecimiento de las empresas, en sectores como la banca. Con el objeto o la excusa de la competencia extranjera, en procesos de ampliación del mercado común, facilita las absorciones y fusiones mediante una legislación fiscal generosa, proporcionando ventajas fiscales a las empresas envueltas en procesos de absorción.

Funciones de Empresas

El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y noventa.

A diferencia de otros conceptos, como el de participaciones recíprocas, uniones temporales de empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial, cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se crea una nueva entidad. El valor de los capitales propios de las empresas implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva sociedad. En los últimos años existe una gran obsesión por el tamaño por parte de las empresas. Se viene a considerar el tamaño como un factor de éxito empresarial. Esta concepción se refleja en el proceso de concentración, tanto a escala nacional como internacional, en los últimos años, con el pretexto generalizado de reducir costes para ser competitivos en el ámbito global. También se ha planteado si está justificada la fusión cuando no es por motivos de eficiencia. Por ejemplo, los bancos Santander y BCH anunciaron que mantendrían se-paradas la operatividad de sus sucursales, según el banco a que pertenecían antes de la fusión, cuyas siglas siguieron ostentando durante un tiempo. Eso puede indicar que el único motivo por el que se fusionaron es poder fijar precios sin incurrir legalmente en colusión, es decir, acaparar conjuntamente poder de mercado.

Modalidades del Concepto de Unión

Fusión horizontal: Consiste en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que compiten entre sí. Sería el caso de fusiones de bancos, de eléctricas, etc.

Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son más de dos, pueden abarcar diversas fases sucesivas de la cadena de valor.

Conglomerado: Implica la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales.

Fusión Y Concentración

En todo el mundo, han proliferado de forma especialmente continuada y en magnitud enorme las operaciones de fusión o absorción en los sectores de la banca, telecomunicaciones, prensa y medios audiovisuales, informática y automoción. Son célebres, no obstante, otras fusiones ocurridas en sectores diversos. La compañía farmacéutica Astra y la británica Zéneca llegaron en diciembre de 1.998 a un acuerdo valorado en 37.200 millones de dólares. Según Alfonso Jiménez, director de la consultora Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que están cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente.

Sector Bancario: El sector bancario se está viendo afectado por los avances en las tecnologías de la información que permiten realizar un mayor número de operación en un ámbito geográfico más amplio, además en Europa hay que destacar la reciente llegada del euro. Estos cambios están acompañados de modificaciones del marco regulador y operativo del sector, como la Ley Riegle-Neal aprobada en 1.994 en Estados Unidos, en Japón el saneamiento de las grandes instituciones financieras, y la adopción de la moneda única en Europa.

La magnitud de la ola de operaciones de fusión que acompaña a los cambios señala-dos no tenía precedentes en la historia reciente del sector. De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del ranking bancario mundial, cuatro son producto de fusiones realizadas durante los años 1998 y 1.999.

El movimiento hacia una mayor concentración bancaria pone de manifiesto también algunas paradojas: En primer lugar, aunque se argumente sobre mercados cada vez más globales, la mayoría de operaciones se están realizando de momento entre entidades de la misma nacionalidad. La segunda paradoja se refiere a las economías de escala. Los estudios empíricos disponibles sobre el sector bancario sugieren que las reducciones de costes asociadas al aumento de tamaño son muy pequeñas. Las megafusiones bancarias que se están produciendo durante los últimos años en todo el mundo, no parece que tengan como objetivo conseguir las escasas mejoras que produciría la racionalización de sus redes de sucursales.

Automoción

En el sector automovilístico se está produciendo una concentración de empresas, de tal magnitud que si en los años 60 existían 52 fábricas mundiales en 1999 había 19. La rivalidad entre las compañías, el crecimiento continuo de las importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos participantes en el sector están llevando a una situación cada vez más competitiva que desemboca en algo parecido al canibalismo.

Nuevas Tecnologías

En el disputado mundo del software, América Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de navegadores informáticos para internet). Podrían plantar cara a los dos grandes competidores: Yahoo y Microsoft. El sector de las telecomunicaciones ocupa uno de los primeros puestos en el ranking mundial de operaciones de concentración por sectores se debe principalmente a los importantes cambios económicos que se están produciendo en el sector debido al acelerado cambio tecnológico que ha permitido la ruptura de posiciones previas de monopolio. En Europa estas tendencias están manifestándose con más retraso debido a que las decisiones de liberalización del mercado de las telecomunicaciones comienzan a adoptarse en 1990 y la liberalización de la telefonía básica comienza a ser efectiva a partir de 1998, con situaciones excepcionales para algunos Estados miembros.

Energía

Antes del escándalo de las auditorías falseadas, Enron era la primera empresa mundial por volumen de capitalización bursátil. Ahora sabemos que el criterio de la capitalización no habría sido un buen medidor del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no estaba convenientemente informado. La mayor parte de las eléctricas de los países desarrollados tienen sus mercados interiores muy saturados y empiezan a concentrarse a través de los países y los sectores.

Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la Comisión Nacional de Energía emitió al Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones fueron:

PRODUCCIÓN: Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de potencia, y deberían de contar como máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces.

DISTRIBUCIÓN: Se debía limitar el peso de la nueva compañía al 41%, lo que supondría vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que contaba en el momento de la emisión del informe.

COMERCIALIZACIÓN: Se proponía limitar esta actividad para los clientes no sujetos a tarifa al 22% cuando coincida con la misma zona de distribución.

AYUDAS A LA COMPETENCIA: La CNE ve razonable que se pueda reducir la cuantía a cobrar por las empresas en concepto de costes de transición a la competencia (CTC) que ascienden a5.500 millones de euros.

Entre el petróleo y el gas natural y la electricidad también existe un importante cruce de participaciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de la energía, debido a que son los mismos entes decisores los que dominan en una y otra actividad.

Éxito Y Fracaso DE Las Fusiones

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar insistiré más adelante? que por su relación de desigualdad se tratan de absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos advierten del peligro que conlleva un proceso de estas dimensiones y de cómo evitarlos. Es preciso fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que la integración sea eficaz, es conveniente dar tanta importancia a los aspectos humanos como a los financieros o jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de información, redes de comercialización, etc., hay que conseguir que los mejores se queden y que exista entusiasmo y seguridad en el proyecto".

A diferencia de las absorciones, en las que se cumplía como requisito previo la adquisición y, por tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se conocen previamente. Algunos de los múltiples problemas que generan las macro-fusiones bancarias se derivan de la dificultad de valorar ciertos activos y el resultado de determinadas operaciones como las realizadas en los mercados de derivados. Ese fue el obstáculo que tuvieron que sortear los bancos suizos. Por último, puede darse el caso de que la fusión, aunque pueda ser interesante por diversos motivos económicos sea evitada debido a la regulación de determinadas formalidades que resulten disuasorias.

Absorciones Encubiertas

Hemos hablado de la importancia de la dimensión empresarial, en relación con los procesos de fusión. Ese es precisamente el criterio que adopta el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de intereses" o "por adquisición". En su boletín n.º 14 de octubre de 1993, se afirma que en la unión de intereses se integran sociedades de similares dimensiones, en las que no existe un control por parte de ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos indicará que ésta ejerce el control. El hecho de clasificar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la contabilidad de todo el proceso. La caracterización de la fusión en una u otra de estas situaciones influye en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según se trate del método de la adquisición o el método la unión de intereses, el registro y la valoración de la operación seguirán unas u otras pautas.

Valoración de los Patrimonios que se Fusionan

En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde se habrá utilizado la valoración contable Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido. En el método de la unión de intereses no se reconoce el fondo de comercio surgido en el proceso de compra. La diferencia entre ambas variables recibe diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto que sea positiva surge un fondo de comercio que deberá reconocerse y aparecer en el patrimonio post-fusión. Si posee signo negativo puede recibir diferente tratamiento la normativa internacional opta por considerar un beneficio diferido, el ICAC propone que sea contabilizado como una provisión para riesgos y gastos.

Escisiones de Empresas

El concepto genuino de escisión es la operación inversa a la fusión, es decir, la empresa común desaparece y se crean dos o más sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se comentó la tendencia natural de los sectores a la concentración.

A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la empresa escindente. Existe otro tipo de escisión, si cabe más impropia aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de la concentración, cuando la parte escindida no se constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera sociedad, quien la absorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de escisión por fusión, por adquisición o por absorción, como modalidades de la escisión impropia.

Razones Para la Escisión

Los casos más célebres de escisión han tenido alguna relación con la sucesión de empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. Las desavenencias personales o de intereses entre los herederos les llevan en muchas ocasiones a escindir la empresa. Entre los escasos ejemplos existentes de "escisión estratégica", podemos citar como causas, las barreras institucionales, tales como el establecimiento en países distintos o el aprovechamiento de incentivos a la creación de empresas o a la dimensión reducida. A menudo, la creación de filiales responde a los mismos motivos que la escisión: Diversificación de riesgos y limitación de responsabilidad y, sobre todo, apalancamiento en capital.

Por esa razón, esta operación no evitaría la concentración de mercado, sino que puede responder, entre otros, a motivos de imagen, economías de gestión, evitación de costes de control, externalizarían de riesgos y pérdidas y uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la capacidad de endeudamiento. En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, es decir, los accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las partes alícuotas de la empresa original.

Problemas de Valoración

En toda escisión se dan multitud de problemas jurídicos y sociológicos, como la asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción que se habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la mayoría de las escisiones, los aspectos más conflictivos están relacionados con el establecimiento de una equivalencia entre la valoración que se otorga a los activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s). Todo esto ha originado litigios, puesto que la decisión de escindir se toma en la empresa escindente por mayorías que pueden perjudicar patrimonialmente a los principales interesados en la escisión. La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa.

Empresas Conjuntas

A menudo, la constitución de empresas conjuntas se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como una hibridación entre la cooperación y la fusión empresarial La diferencia fundamental entre ambos tipos de operaciones es que las empresas que se fusionan dejan de existir y transmiten a la nueva sociedad su patrimonio a título universal. Un problema importante en la creación de empresas conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras, que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de ellas ejerza el control. En el proceso previo a la constitución se planteará un problema de negociación y a veces de incentivos. Aun así, el conjunto de las empresas que se pusieron de acuerdo suele conservar, entre todas, el control mayoritario, de forma que puedan existir otros accionistas minoritarios.

Razones Para Su Constitución

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido lugar, normalmente, por motivos de costes de control, desde el punto de vista técnico, esta forma de cooperación no tiene por qué ser más eficiente que los acuerdos de producción conjunta. Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo tanto, suelen mantener una política que les permita mantener la cotización estable en los mercados. La razón principal por la que se suelen crear empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos tecno-lógicos, más bien arriesgados, de los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada uno de ellos en su respectivo sector. Las empresas conjuntas tienen una duración media de unos 7años y en el 80% de los casos.

Valoración de la Inversión en Empresas Conjunta

La empresa propietaria suele dar de baja el bien aportado equipo, software, trabajos realizados por la propia empresa, el problema que se presenta es doble: Cómo debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones del negocio conjunto. La normativa contable española no se pronuncia al respecto de ninguno de los dos dilemas, ni, en definitiva, si la transmisión del elemento implica la continuidad de la actividad que éste desempeñaba en la empresa transmisora, este exceso de prudencia valorativa en las normas contables no considera la relación existente entre una y otra sociedad.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EL INTERÉS PÚBLICO

CAPÍTULO DÉCIMO-TERCERO.

La Valoración de Activos y Empresas revertibles

 Valoración De Empresas Con Activos Re vertibles

La valoración de estas empresas se producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud del contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de propietario. También será necesaria esta valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de compañías concesionarias (caso de Ferrovial, Dragados, etc.). No es el mismo caso el de una explotación que cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de conformidad con la convocatoria y con la debida autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque se trata de una distinción meramente jurídica, la denominada Economía del Derecho, debida principalmente a Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente libre.

Por eso, cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que valorar la concesión por el coste de adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior concesionaria y una indemnización para la administración. Sin embargo, si es la propia empresa concesionaria la que cambia de propietario, el precio de adquisición de la concesión administrativa no tiene por qué variar, ni tampoco el importe de la reserva dotada (fondo de reversión). La deducción fiscal de su dotación puede ser distinta ente la opción de adquirir la concesión y la de adquirir a la empresa concesionaria, puesto que en el primer caso, la dotación para constituir el importe del activo revertible se haría de forma acelerada. Esto haría que la rentabilidad financiero-fiscal de dicha adquisición sea superior a la primera opción. Por este motivo, el valor de la empresa adquirente puede ser mayor en este caso que en de la adquisición de empresas concesionarias.

En ambos casos, la valoración de ambas empresas cambiará. La solvencia de la compradora se verá comprometida por la obligación de dotar un fondo de reversión, mientras que la solvencia de la segunda se verá incrementada. Como ya se explicó en capítulos anteriores, la solvencia de una empresa incide en el valor de sus acciones. No obstante, las expectativas de beneficios futuros pueden haber aumentado para la nueva concesionaria y disminuida para la anterior. En el equilibrio de estos dos efectos se situará el nuevo valor de mercado de cada una de las empresas y siempre es de esperar que ambas empresas vean incrementado su precio de mercado para los inversores.

Es preciso notar que en el proceso de compra de la empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe ser ignorada y su importe deducido de la información ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos valorativos de conjunto ajenos a la finalidad contable, también deberá ser anulado el importe constituido, hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada "fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es más bien una tenencia de objetos de los que no dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos líquidos. Por eso, en aquellos casos, en que el fondo de reversión esté dotado de modo insuficiente, la empresa adquirida puede aparentar un valor excesivamente optimista, teniendo en cuenta que dichos activos revertirán.

Si las condiciones generales o particulares de la convocatoria establecen alguna contraprestación por parte de la Administración pública para dicha reversión, en este caso, los activos sujetos a reversión deberán ser valorados por dicho importe, a efectos de establecer el precio de la operación (Adquisición o absorción).

1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO

Al margen de la polémica recurrente acerca de si se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación, seguridad) en régimen público o privado, subsiste otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos considerados mercantiles debe competir el capital público y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta cuestión está íntimamente ligada a la consideración de un sector como estratégico. En Chile, país de las privatizaciones, la industria principal y característica (la extracción del cobre) ha sido una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la privatización de otras empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza patrimonial y salir adelante como un país des-arrollado.

Las líneas de ferrocarril son un ejemplo de empresas estratégicas, cuya peculiaridad consiste en que siguen sin privatizarse porque no ofrezcan suficiente rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la concurrencia al capital privado. En muchos casos, se trata de monopolios (o infra-monopolios) naturales, debido a razones tecnológicas o al enorme montante de la inversión y los grandes riesgos, en relación con las expectativas de resultados.

Las concesiones administrativas (con las que surgen los activos y empresas revertibles) son una tercera vía de realización de actividades para las administraciones públicas o en su nombre, pero mediante la inversión de capital privado. Al igual que las nacionalizaciones o las privatizaciones, pueden ser objeto de connivencia, fraude o despilfarro, pero la idea general de las concesiones suele suscitar menos rechazo que cualquiera de las dos figuras jurídicas mencionadas.

En todo proceso de valoración en que intervenga la Administración pública como una parte de la operación (transmisión del negocio, la empresa o parte de sus activos o sus acciones) existen dos puntos delicados. El primero es la consideración del precio estipulado como justo para los intereses del administrado (la otra parte de la operación), en el sentido de que no sufra un perjuicio derivado de las potestades legales o la capacidad económica de la Administración. El reverso de este problema sería el excesivo lucro que pudiera derivarse de la connivencia entre ambas partes contratante, en detrimento del contribuyente (caso de las privatizaciones post-comunistas en Rusia) o en virtud de un sometimiento de poderes públicos débiles (especialmente, administraciones locales) a los intereses de corporaciones empresariales poderosas.

Independientemente de estas discusiones sociopolíticas, en todo lo que comentemos en los epígrafes siguientes, es preciso tener presente que las concesiones administrativas y aquellas que se pueden derivar (nacionalizaciones, reprivatizaciones, etc.) están sometidas a un término o vencimiento que requiere métodos de valoración dinámicos, es decir, relativos al valor actual de cantidades futuras.

2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE REVERSIÓN

En las finanzas, el término reversión a la media tiene un significado diferente. Jeremy Siegel lo utiliza para describir unas series de tiempo financiera en la que "los retornos pueden ser muy inestables en el corto plazo, pero muy estables en el largo plazo." Más cuantitativamente, es aquella en la que la desviación estándar de los rendimientos anuales promedio disminuye más rápidamente que la inversa del periodo de mantenimiento, lo que implica que el proceso no es un paseo aleatorio, pero que los períodos de rendimientos más bajos se siguen sistemáticamente por períodos de mayor rentabilidad

En determinadas concesiones administrativas, se establece que a su término el concesionario deba restituir a la Administración los inmovilizados, elementos de transporte urbano) de la explotación en un determinado estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la total reversión (nacionalización) del negocio, cuya explotación pasa a ser pública (por ejemplo, autopistas de peaje).

Al valorar un negocio con activos revertibles, hay que deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un fondo de reversión, cuyo cálculo conlleva la dificultad de no conocerse el coste de reposición en el momento de asumir la concesión. Esa misma cifra habrá de descontarse al enésimo año, en el cálculo de su Valor Actual Neto.

Cuando la reversión afecta al conjunto de la explotación (empresa revertible), ésta tendrá que valorarse con un horizonte temporal limitado, lo cual puede dificultar la aplicación de algunas de las fórmulas que hemos estudiado.

En la valoración, será necesario considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la explotación del servicio público para otros negocios de su propiedad (por ejemplo, en el caso de las autopistas, si el concesionario tiene negocios de transporte, tendrá una ventaja en costes). Para que esa ventaja no suponga competencia des-leal, pueden existir normas que restrinjan determinadas oportunidades de inversión adicionales. En cualquier caso, la obtención o renovación de una concesión administrativa puede repercutir en las cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o finalización.

Por otra parte, la empresa objeto de reversión puede ser propiedad de una Sociedad concesionaria.

Cuando la empresa se constituye expresamente para la concesión, puede establecerse la limitación de un porcentaje de capital que no debe estar sujeto a negociación, de forma que el candidato que ganó el concurso público no pueda transmitir libremente el conjunto de sus derechos y obligaciones personales. Esto se debe a que, en el concurso público, el candidato fue seleccionado por sus características singulares, en detrimento de otros aspirantes.

3. VALORACIÓN DE ACTIVOS REVERTIBLES

El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto, que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo, deberán valorarse por su precio de adquisición o coste de producción. Dado su carácter de expendio, el importe que previsiblemente tendrá el activo en la fecha de la reversión, deberá ser constituido en forma de reserva durante los años previos al fin de la concesión.

La valoración de este tipo de activos puede tener lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha exista un activo similar que cumpla con las condiciones estipuladas en los pliegos administrativos.

La reversión no suele identificar de forma individualizada a dichos activos, sino que establecen sus características, entre ellas, normalmente, que estén en perfecto estado. Por lo tanto, cuando la empresa dota el fondo de reversión, se supone que de esta forma está financiando la reposición de bienes inmovilizados nuevos, similares a los que en la actualidad se están utilizando en la empresa. Por eso, la valoración de los activos teóricamente afectos a reversión no sólo debe hacerse conforme al principio del precio de adquisición, sino que ha de registrar las posibles correcciones valorativas que, en virtud del principio de prudencia, deban obedecer a razones de mercado.

Ahora bien, cuando la empresa ha comprado o construido un activo fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta cláusula concesional, puede entenderse afecto a dicho cumplimiento. En ese caso, también se valora por el precio de adquisición, pero no procedería dotar correcciones valorativas reversibles (provisiones por depreciación), ni debidas al uso sistemático (amortización).

4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS RE VERTIBLES.

Estas empresas se valoraran cuando:

• estando previsto o permitido, en virtud del contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de propietario.

• La reversión no suele identificar de forma individualizada a dichos activos, sino que establecen sus características

No es el mismo caso el de una explotación que cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de conformidad con la convocatoria y con la debida autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque se trata de una distinción meramente jurídica, la denominada Economía del Derecho, debida principalmente a Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente libre.

Cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que valorar la concesión por el coste de adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior concesionaria y una indemnización para la administración.

Es preciso notar que en el proceso de compra de la empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe ser ignorada y su importe deducido de la información ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos valorativos de con-junto ajenos a la finalidad contable, también deberá ser anulado el importe constituido, hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada "fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es más bien una tenencia de objetos de los que no dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos líquidos.

5. VALORACIÓN DE EMPRESAS RE VERTIBLES

En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a reversión (nacionalización). Los accionistas de dichas empresas deberán valorar su inversión en función de la contraprestación que, en su caso, se establezca en el pliego de condiciones y, en función de este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio. Es de suponer que la cotización de dichas acciones oscilará en torno a ese valor de rescate de la concesión.

Es posible que en las condiciones de rescate no se establezca un importe a tanto alzado para el precio de la nacionalización, sino unas pautas para la determinación de lo que se entenderá como precio de mercado y sobre el cual se realizará una determinada rebaja, a favor de la Administración pública. Ambos sistemas de tasación plantean la posibilidad de desviación de los fines de las Administraciones públicas, comentados den el primer apartado, especialmente, cuando se trata de administraciones locales.

CAPÍTULO DÉCIMO-CUARTO:

Privatizaciones

1. NOCIONES PREVIAS

Recordemos que se llamaran privatización a la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso, nacionalizadas por el Estado u otro ente público a propietarios de capital privado. La empresa privatizada suele estar constituida como sociedad mercantil, normalmente, Sociedad Anónima, y puede estar admitida a cotización en mercados bursátiles, teniendo un porcentaje determinado de socios minoritarios. El término "privatización" fue utilizado, al menos, desde 1968 en medios especializados y algo después en documentos oficiales.

La dimensión política de este fenómeno alcanza a la consideración del carácter público de servicios que presta el Estado, especialmente los relacionados con la sanidad, la educación, la defensa o la seguridad. Otras actividades empresariales pueden considerarse esenciales, en términos de infraestructura o sociales. El resto de actividades que realiza el Estado se realiza en régimen privado y en forma de sociedad mercantil.

2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA.

Las empresas a ser privatizadas tienen un elemento esencial en el establecimiento del precio de la emisión que será normalmente superior al valor teórico y nunca inferior al valor nominal y siempre inferior al nivel previo de cotización en caso de que existiese una cotización oficial previa de referencia.

Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es cómo reciben la noticia de la adquisición los accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo, un banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la sociedad privatizada.

De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen de explotación o la titularidad de las empresas y servicios, es decir, su carácter público o privado, ha tendido a relacionarse con la eficiencia operativa, con la creación de empleo y con los procesos de concentración o regulación en los mercados. Tanto en caso de nacionalización como de privatización, habrá que valorar las particularidades de cada caso. Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun así, actualmente, la práctica más generalizada es la de la privatización.

3. EL PRECIO DE VENTA Y EL INTERÉS PÚBLICO

En toda operación, ya sea mercantil, laboral o administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente público, existe un conflicto potencial entre los intereses de los administrados, en tanto que contraparte, y el interés general, en términos de eficiencia en las negociaciones. En su afán por ser eficiente, la Administración puede cometer injusticias frente al administrado.

La injusticia en uno u otro sentido puede ser demostrable por procedimientos diversos admitidos en Derecho, pero en la mayoría de los casos, el argumento que se esgrime es el precio de dichas transacciones; hay quienes creen que el precio refleja la injusticia en la adjudicación (de acciones, indemnizaciones, concesiones, puestos, cargos, etc.), pero generalmente, la imperfección o inexistencia de mercados hace muy difícilmente defendible el argumento del precio. Esto no significa que se deba sobreseer el problema y darlo por irresoluble. Lo ideal sería conseguir asimilar los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en transparencia, libertad, competencia, amplitud, etc.

Privatización y competencia

Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no añade ni sustrae ningún competidor al sector, por lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.

En todo caso, la privatización de una empresa pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria y el control de la compañía, lo cual elimina un competidor, a efectos prácticos.

Además, ocurre que el carácter privado de la compañía no impide que existan barreras de entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones administrativas que se otorgan a compañías privadas en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña como para que tal actividad constituya un monopolio natural.

Privatización y liberalización.

Asociar la figura de la privatización con la liberalización de sectores supone, en primer lugar, que toda empresa pública privatizada existió en un mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores privados en los que el acceso o la competencia estén regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la liberalización total la excepción. Por razones pragmáticas, el sector público, a medida que se desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y organismos fiscalizadores de la competencia. En el caso de las farmacias, en su fase de distribución, no existe ninguna que sea de titularidad pública y sin embargo el acceso al sector y el ejercicio de las actividades están muy reglamentados.

Privatización y empleo

Esta relación suele ser observada como una necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente, de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital privado es más eficiente que el público y que el factor humano lo es menos que el capital tecnológico. La compra de una empresa pública suele asociarse a la posterior reconversión de un proceso intensivo en mano de obra y, por lo tanto, caro en otro intensivo en capital inmovilizado.

Aparte de eso, no hay motivo para considerar la política de empleo como un objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia de-cisión de constituir unidades productivas que operen en sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo, no esté presente la iniciativa privada. Ello no faculta, empero, a los poderes públicos para subsidiar pérdidas originadas en una sociedad mercantil, con menoscabo de sus competidores.

Capital público y eficiencia

Esta idea es una de las más típicamente implantadas en la cultura española, en temas de ámbito socioeconómico, como las privatizaciones, las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele entender que la persecución de fines sociopolíticos hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente, por este motivo, la privatización se percibe como preludio de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese recurso al presupuesto público se ha considerado también un elemento desincentivado de la eficiencia empresarial. Desde el fin del periodo de adhesión de España a la Comunidad Europea, las subvenciones a empresas públicas o privadas, salvo las que responden a determinadas políticas comunitarias, están prohibidas, por suponer competencia desleal.

Capital público y poder de mercado