Fundamentos de valoración de empresa

Introducción

Según la definición de CABALLER (1985): "La valoración es aquella parte de la economía cuyo objeto es la estimación de un determinado valor o varios valores con arreglo a unas determinadas hipótesis, con vistas a unos fines determinados y mediante procesos de cálculo basados en informaciones de carácter técnico".

Las hipótesis de las que parte Caballer en su definición serían las siguientes:

• Establecimiento de una determinada tasa de inflación para realizar los cálculos necesarios

• Conocimiento de la duración o vida del bien.

• Las expectativas de futuro, en términos de flujos de caja previstos

También se puede decir que la valoración de una empresa se puede concebir como al expresión en unidades monetarias de los elementos que constituyen el patrimonio de la empresa, de su actividad, su potencialidad (técnica, comercial y financiera) o de cualquier otra característica destacable.

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía.

Los mercados, en general y, concretamente, los de capitales en ningún caso pueden considerarse de competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de perfección (amplitud, profundidad, transparencia), pero éstas no se dan más que parcialmente y es difícil controlar fenómenos como la información privilegiada o asimétrica, la posibilidad de influir en el precio (Ofertas Públicas de Adquisición o Venta), la escasez de oferentes o demandantes, la heterogeneidad entre productos bastante sustitutivos y sobre todo, la existencia de excedentes para los agentes participantes y, por ende, la tendencia al crecimiento de los precios.

El precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentre.

CAPÍTULO PRIMERO

La valoración financiera de la empresa

1. INTRODUCCIÓN

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distinción entre "valor de uso" y "valor de cambio", lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. Independientemente de que las cosas tengan "valor simbólico", "valor sentimental", en definitiva, "valor de uso", el presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias. Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. Así pues, nos encontraremos con dos tipos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

La literatura existente ha relacionado siempre el valor de la empresa con cuatro te-más fundamentales: Los objetivos de la empresa, la estructura financiera, la política de dividendos y, más recientemente, el tamaño. En la década de los 60, la Economía Financiera comenzó a asumir un enfoque normativo y analítico y Solomon proporcionó una trilogía de cuestiones básicas en la administración financiera de la empresa: Dimensión empresarial, selección de inversiones (Capital Budgetting) y obtención de financiación adecuada y al menor coste para éstas. Estas tres cuestiones están estrechamente relacionadas con la problemática de la valoración de empresas que aquí presentamos.

2. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos (López Cabarcos, 1999, p. 55). Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc., A gran-des rasgos, estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:

1) Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista:

La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere.

2) Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Si se presupone que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa, como Ciencia Social, coincide con los objetivos de las empresas lo cual es muy discutible eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas. Para los trabajadores, por ejemplo, es más relevante el valor añadido, para los accionistas, el beneficio neto, para los acreedores, el beneficio bruto después de impuestos, para el fisco, antes de impuestos, para los directivos, la autofinanciación, etc. Hoy en día, todos estos híbridos son tratados como variedades de empresas. Algunas de ellas son altamente rentables y, aun así, acreedoras de incentivos oficiales.

3) objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico:

Puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre la misma duración de la empresa u "horizonte temporal" de la valoración. Habla de los intereses de cada grupo de presión (stakeholders) y su poder relativo dentro de la empresa.

4) Objetivo financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa. Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un "objetivo financiero de la empresa" que dichos teóricos (normativos norteamericanos) identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se formula como "la maximización del valor [precio] en el mercado del capital propio" de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios (Robichek – Myers). Se identifica con el "interés del accionista", lo cual tampoco es incompatible con que la empresa tenga objetivo múltiple.

3. VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

Sin menospreciar todo el pensamiento económico relacionado con el valor y la formación de precios, en parte citados, quizá podamos tomar la idea más brillante al res-pecto del famoso pareado de Antonio Machado: "Todo necio confunde valor y pre-cio". Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.

Un efecto común de esta confusión está implícito en el término "valor de mercado" (Llámese así, impropiamente, al precio). Las cotizaciones se determinan por un mecanismo denominado "mercado de valores" y se dice que son valores los títulos negociables. Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) afirman, por ejemplo, que el "valor definitivo" es el resultado de una negociación, en la que pueden influir muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren, obviamente, al precio.

El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral. El precio es resultado de la interacción entre dos partes. La función ondulante que representamos como precio sólo tiene sentido si éste viene determinado para acciones intercambiables que cotizan en mercados organizados. El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. A modo de ejemplo, el valor para el comprador puede venir determinado por las oportunidades de inversión o las posibilidades de reventa y el valor para el comprador, por los costes de produc-ción. En el caso de que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor conside-rará como mínimo el importe actual de las inversiones netas, a precios de mercado, in-cluido el Fondo de Maniobra.

El valor es una apreciación subjetiva. Más adelante veremos cómo esa variabilidad ofrece la posibilidad de alguna ganancia o pérdida de valor.

4. PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

Los mercados, en general y, concretamente, los de capitales en ningún caso pueden considerarse de competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Los economistas clásicos consideran que el valor está formado, al menos en parte, por los costes de producción de los bienes. Estos dos planteamientos no son incompatibles, aunque en este trabajo no entraremos en la economía de formación de precios, nos limitaremos a explicar el valor calculado por cada una de las partes y no la interacción entre ambas en el mercado.

El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes (con la que forman una estimación del valor) y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). La Teoría de costes de Transacción (Coase, 1994) explica los problemas de agencia (costes de control) entre los directivos financieros y los accionistas y el hecho de que las PYME no coticen en Bolsa (costes de negociación) y además proporciona explicación (costes de información) al hecho de que una negociación pueda llevarse a cabo a un precio determinado o, por el contrario, fracasar.

5. LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos. Unidades monetarias tiempo Coste de información Coste de información Periodo de negociación compraventa precio Excedente del comprador.

CAPÍTULO SEGUNDO

La valoración de activos

1. LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE

La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.

Por este motivo, "buena parte de su valor eco-nómico está condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte. [Como consecuencia] el valor de liquidación o transferencia es muy bajo" y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado.

2. LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Para la valoración de empresas, por el lado del activo, este fenómeno es el principal escollo, al tratarse de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Carecen, por tanto, prácticamente de mercados, dado que el conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios.

Existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". Tal era la tradición del capitalismo comercial. No son fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir la titularidad del negocio. Si se transmite, en definitiva, un recurso productivo, éste se deprecia; su valor es muy superior dentro de la empresa que en el mercado. Así pues, la empresa basa su ventaja comparativa sostenible exclusivamente en aquellos elementos que son difíciles de imitar, ya estén o no cuantificados y registrados.

Tanto los recursos como los factores productivos son activos y además tienen la potencialidad de generar beneficios económicos en el futuro. En el capital productivo de una economía, existen muchos elementos de características diferentes. Está el capital financiero o posesión de títulos negociables que pueden otorgarnos el control de una sociedad mercantil. El activo material está directamente implicado en la creación de valor industrial y sometido a desgaste y obsolescencia. El activo inmaterial es el valor objetivamente calculable de los derechos que permiten a las empresas obtener en el futuro una rentabilidad. Por último, está el capital intangible, cuyo valor no figura todavía en las contabilidades mercantiles, por no estar formalizadas las relaciones contractuales.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento (Itami, 1991, p. 18). Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de "recurso productivo". Son derechos basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del funcionamiento de los otros (Ruiz Navarro, 1999, p. 129). Capital intelectual o intangible "Recursos humanos" "Capital estructural" , Conocimiento y experiencia específicos, Fidelidad, Integración en la organización informal.

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación. Ésta es un proceso independiente, aunque no deja de influir en el valor de los activos comprobados, cuando pueda suponer un coste de información.

Este valor depende del coste histórico de los inmovilizados, de las políticas de amortización, las provisiones, los métodos de valoración de existencias (LIFO e HIFO son los que más bajo valoran), los criterios de amortización de gastos, etc.

Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. La valoración de activos a precios de mercado se denomina tasación y a veces peritación, concretamente, cuando la valoración se hace en cumplimiento de leyes.

Además, la funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que se les podría atribuir dentro de la empresa.

pueden poseer un valor estratégico ajeno a la explotación y al mercado y, por lo tanto, estar valorados en el interior de la empresa con independencia de su desempeño actual o su valor de liquidación.

Valor sustancial: Se le considera una verdadera "Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios". Consiste en añadir al valor real o actual de la empresa la cuantificación de determinadas circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros caos, reducen) el valor de la empresa: Acuerdos, reputación, fidelidad, sinergias, clasificación del riesgo financiero,… La cuantificación de tales circunstancias, bajo la denominación de activos intangibles, se tendría que calcular como el valor actual de los incrementos de beneficio futuro esperados que les fueran atribuibles.

Los incrementos de valor correspondientes a esos elementos sólo se contabilizan, de forma conjunta, inseparable, cuando se transmite la totalidad del negocio, en la cuenta de Fondo de Comercio.

4. INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA "q" DE TOBIN

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos. los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades infravaloran su potencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamente. Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable). Con los métodos dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa a través de su pasivo y también es posible cal-cular la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de forma separada, el de los recursos propios.

Actualmente, cuando se trata el problema de la valoración de empresas, desde el punto de vista del pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa, la definición de valor suele centrarse en el capital propio, aunque a la valoración de la renta fija también se le dedicará un capítulo aparte.

CAPITULO TERCERO

La valoración de acciones

• 1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS.

Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración". Puede venir referido al conjunto del capital propio de la empresa o a una estimación del precio de mercado de una acción o paquete de acciones.

En general, en la aplicación numérica de estas fórmulas, supondremos que se tiene información perfecta (sin limitaciones ni costes) acerca de los beneficios de la empresa, su política de dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones, etc. Existen, al menos sin contar con el caso del Capital Riesgo dos tipos de accionistas: De control y de especulación.

Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo

Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los merca-dos de productos y servicios. Se incluye en este concepto el cierre de la empresa adquirida, eliminando un competidor.

Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita. En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor "racional". Ésta es considerada (Martín Marín y Ruiz Martínez) la "expresión de máxima operatividad" del denominado análisis funda-mental, sin embargo, no pasa de ser un mero planteamiento teórico, pues no puede darse el caso de que se pretenda obtener el valor actual dando por conocido el valor de la empresa dentro de un periodo. Por lo general, pueden adaptarse a la estimación del valor de las acciones o bien del total pasivo, de una acción o incluso de la renta fija. Volviendo al concepto de valor dinámico o sintético, se entiende por Modelo básico aquel que aplica un determinado coeficiente al beneficio o renta futura que, en términos estimados (promedio), se suele considerar constante (recordemos las posiciones RE y RN).

El primer problema que se plantea es dirimir las preferencias del accionista (objetivo financiero) acerca de las rentas o las variaciones patrimoniales. En tal caso, lo que se está insinuando es un cambio de objetivo financiero, del máximo valor, a un máximo beneficio trasladado al accionista.

2. EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN.

Cualquiera de los modelos considerados "básicos" contemplan el producto del beneficio o renta de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya formulación varía, según de qué modelo se trate.

En este caso, hablamos, en sentido estricto, de modelo del factor de conversión (Martín Marín y Ruiz Martínez, 1992).

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático, por ejemplo, la cotización estimada, en función de series históricas o el valor sustancial. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto. Su naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en métodos estáticos.

Aunque figure en este capítulo, el método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total. Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), Por eso este término sólo puede incrementar el valor de las inversiones actuales.

De alguna forma se puede interpretar que la posibilidad de inversiones adicionales no constituye un negocio aparte, sino que hacen que las inversiones actuales puedan ser más rentables, así como la empresa en su conjunto, debido a sinergias, economías de alcance, etc. Por eso, el beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones, sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones actuales.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio positivo.

ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen modelos de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada "formulación clásica" o "método indirecto" y la "formulación moderna" o "método directo". El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fór-mula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos. Para los segundos, existen las variantes del dividendo y del beneficio y se considera un número de periodos de renta ilimitados. Tanto en el método directo como en el indirecto, se suele tomar como tasa de des-cuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo. Se suma al valor estático un "Fondo de Comercio" o "Goodwill" para obtener el valor (dinámico) de la empresa. Esta fórmula también puede ser utilizada para estimar el fondo de comercio. En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo que hemos denominado "Valor sustancial". Se puede contrastar este planteamiento teórico, partiendo de la definición del valor dinámico como renta total actualizada, ya que existe una equivalencia de dos términos que se pueden eliminar:

Si consideramos que la duración de la empresa puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al capital permanente funcional. Por último, la coincidencia entre la formulación clásica y moderna se da cuando B = VNR × K.

CAPÍTULO CUARTO

Valoración del pasivo exigible

En este tema se trata la valoración de la financiación ajena, cuyas modalidades son diversas. La mayor parte de la bibliografía al respecto se refiere a los títulos valores emitidos, especialmente aquellos que cotizan en Bolsa. en términos de probabilidad.

El primer apartado trata de las peculiaridades de los títulos de renta fija emitidos, mientras que los siguientes tratan del riesgo de cambio, tipo de interés e inflación, aplicable a cualquier tipo de deuda, sea o no emitida. La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas no están sujetos a cotización. Por ese motivo, también sobre los problemas de valoración en condiciones de inflación, moneda extranjera o interés variable, existe mayor conocimiento teórico y práctico en relación con los empréstitos que con respecto al resto del pasivo exigible.

1. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas (amortizadas), en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el obligacionista, el valor de su inversión incluirá la suma de la prima de emisión y la de reembolso. Para inversores más especulativos, la diferencia entre los precios de adquisición y de realización vendrá determinada por circunstancias del mercado, en función de la prima de emisión, el valor descontado de la prima de reembolso y la parte de interés devengado en cada momento (cupón corrido). El principio fundamental de la valoración se podría aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo, hay que tener en cuenta ciertos aspectos:

El interés es, en general, inferior al rendimiento de la renta variable. El rendimiento implícito de los bonos también suele ser inferior y con menor variabilidad que el de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de reembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones.. La cotización al cierre del día inmediatamente anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. El principal problema de valoración para el inversor, en la mayoría de los títulos de renta fija, es que el momento de reembolso viene dado en términos de probabilidad, puesto que se suelen amortizar por sorteo. A su vez, el transcurso del tiempo puede favorecer la insolvencia de la empresa, la desaparición del interés de referencia, etc.

A pesar de la posibilidad de utilización del principio fundamental, en la valoración de renta fija cabe preguntarse si estamos ante un problema propio del inversor o si a la empresa emisora también le interesa conocer o propiciar el comportamiento de sus cotizaciones en el mercado; ya vimos que el denominado objetivo financiero de la empresa se identifica con el que le es propio al accionista. Por el mismo motivo que se esgrime para las acciones, es deseable, para los directivos de la empresa, que sus títulos no padezcan excesivas oscilaciones. Lo único que se reserva no siempre es la opción de cancelar anticipadamente la deuda, reduciendo el número de títulos en el mercado, pero debe hacerlo por el valor de reembolso, de manera que no controla el interés efectivo de sus títulos. La duración de un bono viene a ser el equivalente al coeficiente beta de una acción. Mide la sensibilidad del precio a las variaciones de la tasa de descuento. A mayor interés de mercado, la duración se acorta, debido a la menor ponderación de los pagos más distantes, cuyo valor actual disminuye de forma exponencial. (Martín Marín y Trujillo Ponce). Eso se debe a que la empresa suele pactar una cláusula de amortización anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. La amortización anticipada se pacta a un precio determinado o precio de ejercicio de la opción y un periodo o momento para dicho ejercicio. La decisión sobre si se ejerce o no la cancelación dependerá del precio de bonos similares en el mercado (e indirectamente, del interés de mercado) y del precio pagado por la prima. La empresa amortizará cuando el precio de ejercicio más la opción que pagó sea inferior al precio de mercado y el inversor cancelará cuando el precio de mercado de un bono similar sea inferior al precio de ejercicio menos la opción que pagó.

Valoración de bonos convertibles y canjeables: La decisión de canjear la tomará en función de la previsión que tenga sobre el precio de las acciones después del canje o conversión y la relación de conversión entre su título y las acciones. Para establecer esta relación es inevitable calcular un valor, tanto para unos títulos como para los otros. Normalmente, los bonos se valoran por el nominal más el cupón corrido y las acciones con un descuento sobre el precio de mercado en el momento del canje. Especial mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al calculado según la fórmula, considerando el riesgo calificado y, por último, los títulos de deuda pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado de-pende casi exclusivamente del tipo de interés. También los bonos hipotecarios o activos "titulizados" tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a hacer coincidir el valor estima-do y el precio de mercado, para un interés dado.

2. VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN.

La inflación se define como "tasa de incremento generalizado de los precios (al con-sumo o de costes), de forma continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo) que suele coincidir con el año natural". El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal (o no-minal) como a los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general de precios.

Por ese motivo, es frecuente que se pacten las deudas a largo plazo con tipos de interés indexado o indiciados al nivel general de precios (IPC). Donde VPE es el valor del pasivo exigible; Vt la deuda viva en el momento "t"; CAF es la cuota de amortización financiera del empréstito y "g" la tasa de inflación.

3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien por-que dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

Sin embargo, la valoración de las operaciones financieras entraña una mayor variabilidad, es decir, un riesgo para el inversor que descuenta a una tasa de interés distinta a la de la moneda de emisión. La fluctuación de esas dos divisas entre sí determina una posible pérdida o ganancia del inversor o la empresa. En ocasiones, por motivos de prestigio, a la empresa intentará tener presencia en mercados exteriores (p. ej., Nueva York), de modo que las cotizaciones en esos mercados de valores vengan dadas en la moneda local (dólar). Sin embargo, es posible que el nominal o el valor de reembolso de dichos títulos esté en euros, con lo cual, los intereses se pagarían a una tasa de interés distinta a la de mercado. Los medios de cobertura suponen siempre un coste que mengua el valor de la inversión.

4. VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE.

De forma análoga, para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública. Como ya se ha visto, las fluctuaciones del interés de mercado suponen un riesgo para las partes, por la existencia de cláusulas de amortización o conversión o simplemente por la duración de la operación, especialmente aquellos bonos que son cupón cero. A pesar de tener un tipo de interés no controlable por las partes, el valor de estos pasivos es más estable, precisamente porque los intereses nominales fluctúan de la misma forma que el interés de mercado, que es la tasa de descuento de dicha valoración. El valor de las deudas en general y de la renta fija en particular, con respecto al interés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor se calcula precisamente descontando a la tasa de interés de mercado. En la medida en que el interés nominal (aquel por el que se calcula el importe del cupón) coincida con el interés de descuento, el valor tenderá a coincidir más con el precio de reembolso. En otro sentido, cuanto más se aproxime el interés nominal al de descuento, menos se alejará la cotización a dicho valor. Por este motivo, un interés referenciado al de mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad. Si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la inflación

Siendo "Sp" el spread, la variabilidad del interés nominal será similar a la de la tasa de descuento. En la medida en que el spread se reduzca, el valor del empréstito tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

Debido al interés variable, el riesgo de tipos de interés no es un elemento que dificulte la estimación del valor de los pasivos exigibles; la dificultad se encuentra hoy en los intereses que se hayan referenciado al MIBOR, en operaciones que todavía estén vivas.

CAPÍTULO QUINTO

Estructura financiera y valor de la empresa

CONCEPTOS PREVIOS

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en el título de este capítulo. Son conceptos económicos fundamentales, aunque no siempre quedan definidos de forma exacta.

Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. La pregunta fundamental que ha venido relacionando el tema de la estructura financiera con el valor de la empresa es la siguiente: ¿Existe un ratio de endeudamiento óptimo que maximice el valor, en cualquiera de sus dos acepciones? Para responderla, han surgido multitud de Teorías, que iremos exponiendo, por orden cronológico y de simplicidad. Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:

Todo el capital propio está formado por acciones. Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.

Racionalidad económica. Mercados financieros perfectos. No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos. El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio. No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción.

APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO.

En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa.

Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE). En este caso, el agente ocasional sería el accionista minoritario y su retribución el dividendo. El beneficio para el agente destinatario del apoyo sería el control de la empresa. Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala. Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera. Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

El apalancamiento incentiva a la empresa a endeudarse, hasta un nivel determinado, en que empieza a disuadirle el efecto del riesgo financiero y la prima de riesgo.