Desde la formación del Mercado Común, están prohibidas en todos los países de la Unión Europea las subvenciones favorecedoras de determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón del fomento del empleo, la innovación tecnológica, la pequeña y mediana dimensión empresarial, las actividades estratégicas, culturales, etc. se otorgarán con independencia del régimen de propiedad de cada empresa. Esta prohibición hace mucho tiempo que entró en vigor en España. Sin embargo, por algún motivo, se sigue creyendo que una empresa goza de una posición de partida con mayores oportunidades, por el hecho de financiar-se con cargo a presupuestos públicos. Antes al contrario, como se ha indicado, la empresa pública ha de ser pionera en diversas tecnologías arriesgada
4. LA DENOMINADA "ACCIÓN DE ORO"
Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y Telefónica, durante un periodo que solía estar fijado en cinco años. Este instrumento consistió en una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de veto a las posibles retransmisiones de la empresa, es decir, un derecho político en las decisiones de la sociedad que no estaba vinculado a una participación en el capital de la misma. A este tipo de cláusulas se lo conoce como acción de oro o "golden share".
5. MERCADOS FINANCIEROS Y PRIVATIZACIONES
Tratamos de concretar en este epígrafe qué lleva al Gobierno a asumir la inversión publicitaria en pro de una participación de las economías familiares en los mercados oficiales de valores. Se denomina "capitalismo popular" a "la idea de democratización [de las bolsas de valores] que se ha difundido a las economías domésticas, cuando, a través de campañas publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su participación en los procesos de privatización".
Muchas veces no se le informa convenientemente de los riesgos que corre. El inversor menos informado es el que menos gana y el primero en perder (Rock, 1986), entre
Otros motivos, porque los títulos privatizados con mayor infravaloración se ofrecen en los tramos institucionales de las ofertas públicas, a los que no pueden acceder los particulares. En ocasiones, por motivos de conmoción social, se aprueba, con cargo a presupuestos públicos, la constitución de un fondo que garantiza un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso también es criticable desde el punto de vista del que paga impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar las del capital.
CAPÍTULO DÉCIMO-QUINTO:
Nacionalizaciones
1. IMPORTANCIA HISTÓRICA
Históricamente, la práctica de la nacionalización se ha dado más con respecto a la tierra, bajo el nombre de "desamortización", que con empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado más al terrateniente que al capitalista). En la mayoría de los casos, la expropiación ha conducido a una reprivatización, en busca de unos propietarios que administren de forma más eficiente los bienes expropiados. El caso más citado es el de Rumasa, en los años 80.
Los intentos de desamortización de latifundios, por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como Andalucía) no fue otra cosa que un intento de nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras públicas también fue un motivo de fricción entre explotaciones privadas y el interés público.
2. NACIONALIZACIÓN INTERVENCIÓN Y EXPROPIACIÓN
Igual que las privatizaciones, viene a consistir en una operación de signo contrario a aquéllas, pero con similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones han alertado del peligro de que la justificación no se busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad política o rivalidad del expropiado con capitalistas acólitos al poder político.
También está ligada al concepto de expropiación de empresas, que es un procedimiento administrativo, emanado de una decisión política, en el que la Administración pública debe valorar un "justo precio" y, por lo tanto, hacer un estudio de un eventual mercado para esa empresa y aplicar un modelo de valoración.
3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO
En la actualidad, en proceso genérico de nacionalización afecta sobre todo a la expropiación de terrenos, pero si en él están instaladas empresas, la expropiación puede afectar al negocio completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya actividad se pueda demostrar que está íntimamente ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la empresa o, en todo caso, a la indemnización por el perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada, localización favorable a las ventas, etc.). En la práctica, al no ser comparables bienes inmuebles o peor aún empresas o negocios, ocurre que no existe un mercado al que se pueda consultar en estos casos. Por eso, los procesos de expropiación se resuelven en función del poder de negociación de cada propietario frente a la Administración.
En la resolución de estos conflictos entre expropiado y Administración, el veredicto de los jueces descansa casi siempre en el parecer experto de un perito, normalmente economista. En tal caso, el proceso de valoración se resuelve, de alguna forma, fuera del mercado, pero con la confianza en que el experto no se aleje de lo que él cree que diría el mercado. Por eso la tasación como proceso de valoración no es objeto de mucho comentario en este libro. Se supone que un tasador tratará de aplicar los modelos que se han explicado en la primera parte, suponiendo que existe una razonable confianza en los valores de las estimaciones. Estos datos proceden de variables, como el tipo de interés, que se supone que serán el resultado de una oferta y una demanda conocidas. El trabajo del perito es muy amargo.
4. Los mercados financieros y la nacionalización
Del mismo modo que las privatizaciones más importantes por parte de los Estados se ha llevado a cabo mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior (Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de que un ente territorial o una empresa pública (Por ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante OPA. Esto sería contrario a determinados planteamientos políticos, como el célebre "Consenso de Washington", sin embargo, no tiene por qué ser contrario a los compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o administración pública se encuentre con superávit presupuestario y decida argumentar la operación en el motivo político que crea más oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando la empresa en cuestión se encuentra en una crisis que amenaza con ocasionar regulaciones de empleo. Evidentemente, el lector observará que este caso es muy hipotético, teniendo en cuenta la política de laissez faire que practican hoy los Gobiernos
De modo inverso a como se ha argumentado para las privatizaciones, el hecho de la "nacionalización apalancada", conservando un determinado porcentaje de accionariado disperso entre el público sería una ventaja que el sector público podría aprovechar (esto podría denominarse "capitalismo popular de estado"). La evolución del valor de las acciones en el mercado puede depender de las expectativas acerca del precio indemnizatorio que puedan percibir los actuales accionistas. En tal caso, las expectativas de los accionistas que no vendieron se formarán con respecto a la eficiencia de la posterior gestión de la empresa nacionalizada.
CAPÍTULO DÉCIMO-SEXTO:
Valoración de los pyme y los nuevos mercados
1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA
Importancia cuantitativa de las PYME en la economía.
La relevancia del tema del tamaño está estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como colectivo. Aunque el carácter reducido de la dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa importancia, a título individual, de una empresa en la economía, el conjunto de empresas que no son importantes adquiere un peso mayoritario en las variables macroeconómicas.
Es evidente que la idea que en este apartado defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada. Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes haber solucionado el problema de definirlo con exactitud.
Por su parte, la mayoría de las grandes empresas, por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en algunas variables estadísticas es tan evidente que sin duda cualquier otra clasificación nos indicaría un mismo reflejo de la situación.
Las PYME también destacan por su importancia en la creación de puestos de trabajo, con respecto a las grandes empresas. Eso puede deberse a que tienen menores costes salariales por trabajador.
El elemento que explica la relevancia de las PYME en una economía determinada es, según García et al. (1997), la especialización sectorial de dicha economía, a pesar de que se admita "la tradición y la cultura empresarial de cada región" como un factor que interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como causa o como consecuencia de dicha especialización.
Importancia cualitativa de las PYME en la política industrial.
La importancia del fenómeno PYME no es sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo está relacionada con la capacidad de estas empresas de generar empleo, valor añadido, bases imponibles, etcétera, sino que radica también en la necesidad de protección oficial de la que adolecen, en virtud de determinadas debilidades estructurales.
Se han ido desarrollándose numerosos estudios auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que daban prioridad a la PYME. En 1983, se celebra el Año Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un segundo programa. El tercer Programa plurianual en favor de las PYME (1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas en el contexto del Tratado de Ámsterdam.
En 1986, el Programa de Acción para la Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes (2001-2005) está aún vigente. En 1993, se publica la Comunicación de la Comisión sobre los problemas financieros de las Pequeñas Y Medianas Empresas (COM (93) 528 final).
Son de destacar la orientación cada vez más notable hacia las PYME del Banco Europeo de Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968, y la posterior creación del Fondo Europeo de Inversiones (FEI), con participación mayoritaria del BEI, como consecuencia de la institucionalización de la Cohesión inter-europea, en 1992.
En 1994 la Comisión empezó a trabajar para lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993, adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el artesanado.
Iniciativas más recientes han consistido en promover la implantación de incentivos fiscales para los programas de formación en la empresa, la contratación de personal cualificado o las adquisiciones de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las PYME, desarrollar sistemas de garantía recíproca para facilitar el acceso de las PYME a los créditos, diseñar el actual marco jurídico del capital riesgo, etc.
Importancia creciente de las PYME como objeto de investigación.
En Europa, el éxito científico del objeto PYME es algo posterior a la preocupación oficial por la desventaja competitiva de dichas empresas.
La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe a la importancia de este tipo de empresas, en términos agregados, sino a las peculiaridades de su competitividad, con respecto a las grandes empresas.
La forma en que las empresas compiten, en función de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa, desde la perspectiva de los mercados de productos, en el marco de la Dirección Estratégica y la comercialización.
Hoy en día podemos afirmar que se ha avanzado mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y, concretamente, en las Finanzas.
Al mismo tiempo, la complejidad de la realidad de la gran empresa, especialmente en lo concerniente a mercados de capitales, lleva a las Finanzas Corporativas a una especie de colapso en la producción de teorías. Esta circunstancia favorece el creciente interés de los investigadores por el fenómeno PYME. Adicionalmente, pueden estar más interesadas en que se estudie el comportamiento y las necesidades de ese cliente potencial llamado PYME.
Dada su importancia cuantitativa en las economías y el agotamiento teórico referente a la gran empresa, la urgencia de realizar estudios acerca de las empresas de menor dimensión es, precisamente, lo que está obligando a sus autores a adoptar definiciones dogmáticas, generalmente emanadas de organismos oficiales.
2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN DE PYME.
La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia o expropiación forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociación con los fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los costes fijos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes economías financieras de escala.
Otra dificultad para valorar las PYME es la incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está en torno a 5 años.
Valoración De Empresas De Nueva Creación.
En empresas de nueva creación, existe la necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el principio de precio de adquisición. Este valor será siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que también se presupone el principio de empresa en funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de estimar razonablemente los beneficios futuros. No obstante, existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc. están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente inciertos.
Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de una gran empresa o con inversores que aportan intangibles (solvencia, reputación, tecnologías complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta estimación puede llegar a ser excesiva y especulativa
Valoración De Empresas Familiares.
En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de control", como la plusvalía que tiene una acción por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto, es posible que una empresa valga más por el hecho de estar controlada por una comunidad accionarial.
Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME. En éstas no sólo no existe el mercado bursátil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no está concentrado, sino más dividido que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros de una misma familia pueden tener intereses distintos o diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden nombrar administradores.
Cuando se plantean problemas de sucesión, esto también suele hacer bajar el precio, por la dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho provoque la escisión.
En el valor del vendedor, se sumarán los impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se descontará una minusvalía por dispersión del capital y pérdida de intangibles asociados a la continuidad.
Un negocio se considera de carácter familiar cuando una gran parte del capital está en manos de una o más familias y cuando la dirección está asegurada por uno o más miembros de estas mismas familias.
A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir la empresa al llegar a la edad de jubilación, para promover su continuidad, previendo su propia limitación vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas "familiares", es decir, el capital y el poder serían conservados por la familia del fundador o del propietario actual
Es, por tanto, más interesante, el caso de las soluciones "no familiares". El capital y el poder serían transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra empresa o grupo de empresas, un comprador individual ajeno a la empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su participación, ya sea de forma privada a los miembros de la familia, a un precio pactado o no, ya sea en el mercado. Este último tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor familiar para la dirección de la empresa, la familia no puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesión o, lo que es más frecuente, existen desavenencias familiares que hacen imposible la organización de un poder estable en la generación siguiente a la del dirigente actual.
Valoración De Empresas Tecnológicas.
La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia, expropiación, entrada o salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los gastos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.).
Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no son actualmente la alternativa para la salida a cotización de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente intangibles, relacionados con las Tecnologías de la Información y la comunicación.
Por lo tanto, cuando se habla de la problemática de la valoración de empresas que cotizan en mercados tecnológicos, no se está tratando un tema relacionado con la PYME. Las nuevas tecnologías no se reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.
3. LOS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE VALORES.
Es obvio que no tiene nada que ver el concepto de Segundo Mercado con el de Mercado Secundario. Los segundos mercados de valores son aquellos que hacen posible la admisión a cotización de empresas, ya que de otra forma les resultaría difícil acceder a los mercados oficiales debido a los requerimientos de admisión de los mismos.
El segundo mercado bursátil se puso en funcionamiento en 1982 en la Bolsa de Barcelona y en 1986 en la de Madrid, pero no ha tenido apenas implantación. Su actividad en la actualidad es poca más que testimonial, entre otras razones, por la escasa diferencia que se establece respecto del primer mercado, en cuanto a capital mínimo exigido para cotizar en él, la inexistencia de ventajas fiscales, etc.
Es interesante discutir por qué las empresas tecnológicas no cotizan en el EUREX o el EURONEXT, etc. En principio, esta situación beneficia a las entidades financieras, que especulan en bolsa y, a mayor número de mercados, más posibilidades tienen de diversificar riesgos e incrementar los beneficios. No obstante, es necesario advertir que estos mercados establecieron, a su creación, menores exigencias sobre los emisores.
Podríamos pensar que en Centro Europa han confluido los intereses del capitalismo financiero y tecnológico y los mercados tradicionales se han convertido en un reconocimiento de que toda gran empresa que se precie es innovadora. Otra hipótesis plausible es que la competencia entre los mercados europeos ha sustituido a estas plataformas, tecnológicamente más antiguas por el mercado alemán TecAll, cuyo crecimiento, en 2003, ha sido del 62"1%; el mayor a nivel mundial. En este mercado cotizan empresas de tecnología punta, mientras que las tecnologías más convencionales se han incorporado al mercado principal.
Por el hecho de estar basado en las nuevas tecnologías, este rápido crecimiento de las nuevas empresas admitidas a cotización incorpora también un riesgo económico especialmente alto. Este es el motivo de que se establezca un segmento específico de mercado para este tipo de empresas.
CAPÍTULO DÉCIMO-SÉPTIMO:
La valoración del Pyme y el capital riesgo
1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL RIESGO
El interés público de este tipo de operaciones y entidades está en su carácter específico para PYME. El legislador ha establecido para las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se compensen con una mayor rentabilidad financiero fiscal.
El porcentaje de inversión en creación de empresas y en lanzamiento de actividades es muy reducido con respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial, relevo de entidades y adquisiciones apalancadas.
Las acciones de la empresa participada se valorarán, por parte de la entidad inversora, en función de las oportunidades de inversión que ocasione la entrada de este nuevo socio. El mismo planteamiento cabría esperar por parte de los socios minoritarios, si los hubiese.
El Capital Riesgo está considerado, como ocurre con los créditos participativos, una modalidad financiera que ha demostrado ser especialmente útiles para la creación, regeneración y mantenimiento del tejido empresarial. Las Entidades de Capital Riesgo (ECR) nacieron con la finalidad de aportar fondos propios a las iniciativas innovadoras de las PYME, participando en el capital de las mismas, generalmente, en forma minoritaria y con carácter temporal". Este tipo de inversor institucional tiene la ventaja de disminuir el riesgo, mediante su diversificación. Por eso, para él, la inversión resultará mucho más atractiva que para cada una de las empresas en las que participa.
Las ECR no están interesadas en hacerse con el control de la sociedad participada y, corrientemente, pactan con los vendedores de las acciones, la conservación del equipo gestor. En muchas ocasiones, la única retribución que obtienen es la plusvalía generada por la venta de unas acciones que han comprado a buen precio. En este caso, a la empresa participada le sale gratis la financiación, a menos que decida adquirir sus propias acciones a la Institución inversora.
Otros medios para salir de la empresa son la recompra por sus propios accionistas promotores, la compra por un tercer grupo, por medio de fusión o adquisición o la venta en el Segundo Mercado Bursátil.
La ventaja más inmediata que se puede atribuir al Capital Riesgo es el aporte de financiación que supone a la empresa financiada la toma de participación por la entidad, en forma de acciones u otros títulos, en unas condiciones de riesgo que otras entidades financieras no estarían dispuestas a asumir.
La garantía que supone la entrada de la ECR en la empresa disminuye no sólo el riesgo financiero, sin que se afirma que da "mayor seguridad a sus trabajadores, proveedores y clientes" (Antón, 1998, p. 5). Esto es debido a que si una entidad financiera decide permanecer en la empresa como socio protector por un largo periodo, es de suponer que tiene fundadas razones para creer en el éxito a largo plazo de dicha empresa y ello confiere mayor valor a su imagen. La implicación de la ECR en la gestión de la PYME es mucho más interesante que la de los intermediarios del sistema crediticio.
2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES DEL SECTOR.
Existen dos tipos básicos de Instituciones, denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un fenómeno de financiación conjunta denominado "consorcio".
1. Entidades de capital riesgo
Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad Anónima, especializadas en la adquisición temporal de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. De igual modo, pueden conceder otras formas de financiación, pero únicamente a sociedades participadas, a diferencia de lo que sucede con la concesión de préstamos participativos. Las sociedades, a diferencia de los Fondos, se constituyen con un montante de capital propio y, por tanto, tienen las limitaciones que su estructura financiera impone a su expansión.
Fondos de Capital Riesgo (FCR): Son entidades no consideradas personas jurídicas, sino una mera sindicación de aportaciones de particulares en inversiones temporales en capital. Son gestionados por entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión Colectiva. El inversor recibe de la empresa participada un dividendo y, del mercado, la plusvalía generada por la venta del paquete.
2. Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR)
Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya cambiado su denominación legal, que era la de Sociedades Gestoras de Fondos de CR. Además, se les permite realizar las labores de asesoramiento previstas para las SCR.
3. Consorcios de capital riesgo
Es la cofinanciación de un determinado proyecto de inversión, por parte de varias sociedades de Capital Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de personalidad jurídica independiente, pero su entidad es reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su actividad.
Los principales agentes financieros que participan en estas sociedades y fondos son las entidades financieras privadas y los fondos de pensiones internacionales, seguidos a cierta distancia por los inversores públicos y las entidades no financieras privadas españolas.
3. El fomento de la actividad inversora y la salida de la bolsa.
El Capital Riesgo ha sido definido como una actividad especializada en pequeñas y medianas empresas. Suele ocurrir que las empresas nacientes se constituyen en torno a una innovación tecnológica o productiva, con la finalidad de desarrollarla. Este tipo de negocios es considerado de máximo riesgo empresarial, lo que origina re-percusiones en el coste de los pasivos. El riesgo inherente de las innovaciones empresa-riales unido al de las empresas nacientes es considerado por las entidades financieras como un elemento que les disuade de convertirse en colaboradores financieros de las PYME.
Las reservas que generan las PYME suelen ser insuficientes para financiar innovaciones tecnológicas y productivas. Paradójicamente, éstos son afrontados por empresas de mayor tamaño, a las que se les supone una menor flexibilidad organizativa.
Estas instituciones aportan fondos permanentes, generalmente, en forma de participación en capital, a empresas no financieras que no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.
A pesar de tratarse de una financiación a largo plazo, tienen la consideración de participación temporal y suelen ser minoritarias.
El tipo de financiación que conceden las ICR se ha clasificado en tres categorías, según la etapa en que se encuentre la PYME:
1. Seed financing o capital semilla: Se aplica a la financiación de la creación de empresas o de proyectos de investigación tecnológica.
2. Start up financing: Es la financiación del desarrollo industrial y comercial de pro-ductos y de empresas de reciente creación.
3. Expansion financing: es la financiación de los procesos de crecimiento y expansión de las empresas.
4. Replacement o reemplazo: Consiste en financiar la compra de acciones de una compañía por parte de otras Instituciones de Capital Riesgo.
5. Buy out financing: Consiste en financiar a determinados grupos de inversores la realización de operaciones de LBO (Leveraged Buy-Out). El fondo dotado por el ICO está orientado, entre otras, "a operaciones de adquisición de empresas de esta índole [PYME] por parte de los cuadros directivos que, habiéndose desarrollado profesionalmente en ellas, desean tomar las riendas del capital " (ICO, 1995).
Tiende a sustituirse el término "Capital Riesgo" por otros más suaves como "capital inversión".
La empresa naciente no obtiene un gran porcentaje de la financiación otorgada por estas instituciones, en tanto que la reconversión de empresas no parece despertar el interés de las ECR. Por el contrario, éstas consideran más rentable la expansión del negocio, es decir, apuestan por el crecimiento de la empresa.
La ventaja de este medio de financiación, como, en general, de las instituciones de inversión colectiva, es la diversificación de riesgos. La especialidad de esta fórmula de financiación es, como ya se ha expuesto, el tipo de proyectos que se financian.
En cuanto a la consecución de un tratamiento fiscal favorable, los beneficios fiscales que se establecen, tras la última modificación de 1999, son los siguientes, según la Disposición Adicional Segunda de Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las Entidades de Capital Riesgo y de sus sociedades gestoras (LCR):
1. Reducción del 99% de la base imponible del Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, para la constitución, tanto de Sociedades como de Fondos de Capital Riesgo, así como para las ampliaciones de capital.
2. Deducciones por dividendos del 100%, en el Impuesto sobre Sociedades, siempre que provengan de las sociedades estatutariamente reconocidas como beneficiarias del Capital Riesgo.
3. Exención parcial del 99% de las rentas (antes consideradas incrementos de patrimonio) que obtengan de la enajenación de acciones y participaciones en capital.
4. Quedarán exentas del Impuesto sobre el Valor Añadido, la gestión de activos y depósito de las Entidades de Capital Riesgo, realizadas por Instituciones de Inversión Co-lectiva y Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo.
En resumen, comprobamos que ésta modalidad de financiación no está muy al al-cance de la empresa naciente, sino más bien, de las que están en expansión. El criterio para participar en una u otra empresa no atiende tanto a la idoneidad del proyecto como al grado de riesgo, faltando a la naturaleza originaria de este tipo de instituciones.
Está por ver el efecto que estas reformas tendrán en la competitividad y probabilidad de supervivencia de las PYME.
En tanto que la sociedad no salga a cotizar, la valoración de la entrada del gran nuevo socio se deberá efectuar teniendo en cuenta el modelo de las oportunidades de inversión. Incluso si subsisten algunos accionistas minoritarios, durante la permanencia de este inversor institucional, deben tener en cuenta esta valoración, si se les plantea la ocasión de vender antes de la salida a bolsa e incluso después. En definitiva, la entrada de una ECR en el accionariado hace elevar el precio de las acciones, debido a que éstas se vuelven atractivas para el inversor; esto facilita la salida a bolsa. Nuevamente, este paso repercute en un mayor atractivo, debido a la liquidez y esto puede incrementar aún más la plusvalía. Dicha plusvalía es precisa-mente lo que busca la Institución inversora, aparte de los incentivos fiscales.
CAPÍTULO DÉCIMO-OCTAVO:
Valoración de empresas en dificultades
INTRODUCCIÓN
Las dificultades a que nos referimos son de tipo económico, es decir, pérdidas reiteradas. Para la valoración de este tipo de entidades se inventó el modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un elemento que éste no contempla y que es la urgencia del actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados principales. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no considera la compensación que el comprador puede ejercer con las pérdidas de la sociedad adquirida.
En nuestro entorno existen multitud de empresas que, tras un largo y tormentoso periodo de crisis que normalmente dura varios años hasta hacerse importante, han llegado a una situación de insolvencia. Muchas veces han experimentado algún proceso significativo de reestructuración ante una amenazante crisis interna.
Cuando hablamos de crisis, nos estamos refiriendo a situaciones anómalas, de carácter predominantemente negativo, que presagian un cambio. Con la reestructuración hacemos referencia a un proceso mediante el que se busca una mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado y adaptando a la empresa a las nuevas condiciones del entorno.
Las empresas pueden verse obligadas a liquidar. Si de esa liquidación resultara que el valor de los activos no cubre el importe de sus deudas, se encontrarán en una situación de insolvencia definitiva o quiebra. Las suspensiones de pago y las quiebras son objeto de medidas legales específicas cuyo doble objetivo consiste en favorecer la recuperación de la salud de la empresa y proteger los legítimos intereses de los acreedores.
El concepto de empresas en dificultades podrá analizarse según dos criterios esenciales:
1. Criterios jurídicos: Estos criterios se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en la empresa. Son importantes porque modificarán simultáneamente las condiciones de compra, las partes negociantes y las decisiones de vender y elegir al comprador.
2. Criterios económicos: se basan en la situación por la que pasa la empresa, es decir, si está estructuralmente en dificultades o simplemente ha tenido un mal momento derivado de un accidente de tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que tiene dificultades de tesorería.
Existen varios tipos diferenciados de compradores de empresas en dificultades:
1. Los profesionales de la compra: Son los que retoman las empresas, ya sea para crear una compañía más o menos potente, y sea para obtener un beneficio económico revendiendo las empresas después de acondicionarlas.
2. Los compradores individuales: Pueden ser miembros de la propia empresa que compran con el fin de conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien ejecutivos que quieren ser independientes retomando un negocio, y sea éste sano o esté en dificultades.
3. Otras empresas de la profesión: Pueden ser empresas del grupo o consortes de acuerdos de cooperación e incluso competidores, clientes o proveedores. Sus motivaciones pueden ser ofensivas o defensivas. Entre las primeras estas: conquistar una cuota de mercado, integración vertical, eliminación de un competidor, etc. Entre las segundas: evitar el crecimiento de los competidores, conservar una salida para sus productos, defender sus aprovisionamientos, etc.
4. Los antiguos accionistas: Su papel es determinante cuando no existe procedimiento judicial, pues conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en caso de una suspensión de pagos, la ley le concede a los Tribunales la posibilidad de vender los títulos de los antiguos accionistas sin que dispongan de ningún recurso práctico.
5. Los órganos judiciales: Desde el momento en que la empresa es declarada en suspensión de pagos, los órganos exteriores nombrados por el Tribunal y el propio Tribunal se convierten en partes privilegiadas.
6. La dirección de la empresa: En ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos situaciones: por un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia empresa; por otro, puede decantarse por la adquisición de otras compañías. Debido a la influencia económica de ambas decisiones, éste es sin duda el más importante de los cometidos de la alta dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con escasa o nula experiencia anterior.
Como ya se ha ilustrado, la compraventa será posible siempre que las oportunidades de inversión del comprador añadan valor sobre la posibilidad de liquidación por parte del vendedor.
VALOR Y PRECIO DE UNA EMPRESA CON PÉRDIDAS
Una empresa con patrimonio neto negativo, puede permanecer sin disolverse, siempre que no acumule una proporción de pérdidas que le obligue a ello. Se habla de "activo neto de liquidación", al que resulta de liquidar la empresa, teniendo en cuenta el posible efecto del impuesto sobre la plusvalía o la posible pérdida patrimonial, por el hecho de ser accionista. En este caso, es posible que los dueños no estén incentivados a la disolución, ni tampoco a la reflotación.
El descuento por liquidación suele oscilar entre un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que también puede suponer un descuento sobre el valor teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez por parte de sus propietarios y la consideración de los riesgos y dificultades por parte del comprador.
En cambio, hay empresas que son más claramente rectificables o reflotables, es decir, que después de su transmisión pueden seguir funcionando.
La existencia de costes hundidos (sunk costs) hace necesario mantener durante una serie de años empresas con pérdidas o incluso empresas hucha que han cesado toda actividad mercantil.
Existen casos en que el propietario de la empresa tiene un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas, entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la propiedad de su empresa.
En caso de compra de acciones mediante precio negativo, éste puede entregarse bajo forma de un contrato de suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del control de la sociedad. También pueden concederse condiciones especiales para saldar de deudas.
LAS OPORTUNIDADES DE REESTRUCTURACIÓN.
La reorganización consiste en una revisión de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad inmediata de cubrir los pagos urgentes.
Una de las medidas a llevar a cabo es la prórroga o periodo de solución que consiste en posponer las fechas de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto de vencerse.
La adquisición de empresas en dificultades requiere normalmente un desembolso en concepto de recapitalización o saneamiento, consistente en una reorganización de la estructura de capital con el fin de aliviar la carga del pasivo.
Este poder de negociación frente a acreedores o la propia condición de acreedor del adquirente se podrá reflejar en un menor precio de adquisición, siempre que el vendedor siga teniendo interés en la empresa.
La política de reconversión industrial, cuya finalidad es salvar lo que se pueda de las empresas en crisis en ciertos sectores básicos, incluye tres tipos de medidas tomadas por parte de la Administración Pública. Dichas medidas son fiscales, financieras y laborales.
De los procesos de crisis también pueden derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación. Algunas de las ventajas de procesos de reestructuración han sido las siguientes:
1. Implantación de medidas internas: Ante la crisis los equipos directivos emprenden con decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de la empresa.
2. Acuerdos entre empresas del sector: Pueden tener carácter comercial o técnico. La situación de crisis ofrece una oportunidad para que las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de especialización abandonando la fabricación, los talleres peor equipados y concentrando la producción en los más eficaces.
3. Absorción por una empresa solvente: Entendiendo como tal una corporación grande, con capacidad financiera y de gestión La situación de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional para hacerse con el control de otras sociedades que han desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado, etc.
La determinación del potencial de supervivencia es una acción en gran medida intuitiva, pero en la mayoría de los casos, el comprador tratará de consultar o averiguar por algún procedimiento la actitud de prestamistas, proveedores y otros agentes interesados acerca de la conveniencia de la transmisión.
Conclusiones
La valoración como bien se dice vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. Sin duda debe hacerse por parte de una persona o grupo de personas expertas, independientes de la compañía a valorar, puesto que esto podría caer en subjetividades tendientes a producir una distorsión en el Valor Real De La Empresa.
En general, una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor. El valor no debe confundirse con el precio, estos son conceptos equivalentes, puesto que en el proceso de valoración intervienen muchos factores de índole subjetiva. Mientras que el precio tiene carácter objetivo, siendo el resultado de la negociación entre el comprador y vendedor de la empresa, es decir el resultado de la oferta y la demanda existente en un determinado momento, el valor es el resultado de la aplicación de metodologías de cálculos. A pesar de todo, este valor servirá de guía en el proceso de negociación entre el comprador y vendedor, que en el caso de llegar a buen puerto, establecerá el precio de la operación.
Recomendaciones
En el proceso de valoración se deben considerar una serie de aspectos que condicionarán el resultado. Entre ellos denominaremos:
Valoración de la totalidad o de una parte de la compañía: no es lo mismo evaluar un conjunto de elementos individualmente y después hacer una adicción para obtener el valor cuasitotal de una organización; que valorar la empresa en conjunto, es decir como un todo, el cual sin duda incrementa el valor de la suma de las partes.
Valoración dentro del entorno concreto: la valoración se debe circunscribir en un entorno social y cultural, legal, medioambiental y económico concreto. Los factores externos que supeditan las estrategias, planteamientos y en definitiva sus resultados, condicionan que se tengan que considerar dentro de la valoración.
Valoración por un momento temporal: los cambios continuos en el entorno actual requieren tener presente el tiempo en que se realiza la valoración, puesto que condicionará su validez.
Bibliografía
Fundamentos de Valoración de Empresas
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