-¿Eso no es fraude?
-Dura pregunta, porque ¿hasta qué punto estos créditos fraudulentos son algo que desconoce quien los suscribe? Countrywide Financial, por ejemplo, hacía negocios fraudulentos aunque creía que sabía lo que hacía.
-Pero en el ámbito de la política económica, ¿quién es más culpable, Bush o Greenspan?
-Probablemente, Greenspan. En la medida en que la primera línea de defensa contra las crisis financieras o contra las burbujas especulativas es el banco central. Tanto por su poder regulador como por su poder de persuasión moral: me refiero a que el presidente del banco central pueda intervenir en público y decir "esto es excesivo". Greenspan lo hizo…
-En diciembre de 1996, con la "exuberancia irracional"…
-Exacto, pero ¿dónde estaba su discurso sobre la exuberancia irracional respecto al mercado de la vivienda años más tarde? De hecho, pronunció un discurso en el sentido contrario, justificando la escalada de los precios inmobiliarios. Greenspan es más responsable porque, además, se supone que sabía de lo que hablaba. En cambio, no podíamos esperar algo así de la Administración Bush porque a lo largo de su andadura los secretarios del Tesoro norteamericanos han tenido una entidad nula. Así que no esperábamos que lo hicieran mejor, pero de Greenspan sí que podía esperarse.
-¿Considera que los bancos centrales tienen que prevenir las burbujas?
-Es difícil, porque hay que considerar varios elementos: ¿debes subir los tipos de interés para frenar la burbuja aunque la economía real funcione bien con la inflación controlada? Hay gente que ha criticado a Greenspan por alimentar la burbuja al mantener los tipos de interés muy bajos durante demasiado tiempo, pero yo creo que tenía buenos motivos para hacerlo. Aunque se pueden tomar otras medidas contra una burbuja. Creo que Greenspan hubiera tenido que elevar los márgenes que depositar antes de comprar acciones durante la burbuja tecnológica. Y podría haber fomentado nuevas regulaciones para poner coto al crecimiento del crédito inmobiliario. Pero es una pregunta importante, porque hasta ahora nos preocupábamos de lo que debía hacerse después del pinchazo de una burbuja.
-Greenspan se defiende diciendo que sólo entonces sabemos que hubo burbuja.
En el caso de la burbuja inmobiliaria, creo que es lo más claro que he visto en mi vida. Pero hubo economistas que aseguraban que la escalada tenía fundamentos sólidos. Me gusta observar la cultura popular y así es como a finales de los noventa me di cuenta de que en los bares…
-… en vez de retransmisiones deportivas, miraban el canal financiero CNBC.
-Exacto. Quedaba claro que el país tenía un problema. Y sobre la burbuja inmobiliaria, me di cuenta de ello con una serie televisiva titulada Flip the house, es decir compre la casa y revéndala.
-Las subidas de los precios de la energía y de los alimentos han despertado el espectro de la inflación. Y en la zona euro el BCE está muy inquieto.
-Hay que diferenciar entre el IPC y la inflación subyacente (que excluye alimentos y energía) y creo, como Bernanke, el presidente de la Reserva Federal, que se trata de un acontecimiento temporal. Los economistas del BCE también analizan la inflación subyacente además de la global. Y creo que coinciden con Bernanke.
-Pero ¿hasta qué punto es un fenómeno temporal? Algunas voces aseguran que si hasta ahora la globalización ha frenado la inflación, ahora la alimenta.
-La subida de los precios de las materias primas se explica por la creciente demanda de las economías emergentes. En la segunda mitad de los años noventa, aumentó el poder adquisitivo de los norteamericanos porque bajaron los precios de las importaciones, ahora pasa al revés. Son las dos caras de la globalización. Pero no veo que la inflación se esté imbricando en la economía hasta el punto de que los agentes fijen precios y salarios en función de la inflación esperada, con lo que esta se convierte en una profecía que se auto alimenta.
-Muchos libros anuncian una caída del dólar aún mayor.
El dólar ya ha bajado bastante ante el euro. ¿Por qué debería bajar más? Estados Unidos tiene unas exportaciones muy competitivas que crecen. Una muestra del cambio de tendencia en el déficit comercial es lo que está pasando con los contenedores. Las importaciones llegan en contenedores que se vacían y se rellenan con nuestras exportaciones. Ahora tenemos cuellos de botella, llegan pocos contenedores y hacen falta más para nuestras exportaciones.
-Es usted un experto en comercio internacional: convenza a un trabajador amenazado por la competencia de países con bajos salarios de que la globalización es buena.
-Probablemente es cierto que los trabajadores menos cualificados han sufrido por las importaciones de productos industriales baratos, pero el proteccionismo sería mucho peor, más desestabilizador a escala mundial. Los gobiernos deben financiar la formación de los que pierden su empleo. Hay que tratar de hacer el menor daño posible cuando eres progresista. Pero lo que explico en mi libro es que las políticas nacionales son la primera razón por la que hoy EEUU es tan desigual como cuando el gran Gatsby de los años veinte.
– Las lecciones económicas que la historia no puede enseñarnos (El País – 8/6/08)
(Por Paul A. Samuelson – Distribuido por Tribune Media Services)
Hace un siglo, el estimado filósofo George Santayana advertía que "quienes no conocen la historia se verán obligados a repetirla". Y se puede añadir que "los que sabemos historia nos veremos obligados a repetirla con ellos".
¿Por qué nuestros expertos más experimentados no previeron la crisis financiera mundial provocada por el estallido de la burbuja inmobiliaria en 2006?
Nadie puede pronosticarlo todo sin equivocarse nunca. Pero la precisión media de los pronósticos a largo plazo de los líderes varía. Alan Greenspan, durante sus décadas de servicio público y asesoría privada, era definitivamente mejor que la mayoría. Antes de 1997 cometió algún que otro fallo. Pero la mayor parte de las veces fueron pecados veniales, no lo que los teólogos denominan pecados mortales.
Sin embargo, justo antes de jubilarse como gobernador de la Reserva Federal, en enero de 2006, Greenspan cometió un error garrafal que arruinará para siempre su reputación.
(El subrayado es mío)
Mientras el estallido de la burbuja de las hipotecas basura se desarrollaba ante él, él lo veía todo de color de rosa. Los nuevos modelos de ingeniería financiera, sometidos a una drástica liberalización, reventaban estruendosamente a causa de las malas decisiones financieras. A Greenspan le parecía una forma inteligente de asumir riesgos por parte de respetados activistas de Wall Street.
Lo que antes y después del hecho eran malas finanzas, Greenspan lo veía como algo prometedor. Sospecho que esto se debe a sus recuerdos inconscientes del liberalismo extremo de Ayn Rand.
Pero Greenspan no ha sido ni mucho menos el único. Ninguno de los directores generales de los mayores bancos de inversión tenía ni la más remota idea de las matemáticas de los derivados o del hiperendeudamiento y falta de transparencia en los que estaban cayendo.
Ahora, los expertos del Wall Street Journal nos dicen los lunes, los miércoles y los viernes que "lo peor ha pasado ya". Pero los martes, los jueves y los sábados aseguran que "lo peor aún está por llegar".
¿En qué quedamos? ¿Qué conocimiento de la historia pasada podría ayudar a responder a esa oportuna pregunta? La historia económica real, casi por definición, es lo que los matemáticos denominan una serie temporal no estacionaria. Las probabilidades pasadas pueden resultar útiles, pero sólo hasta cierto punto. Y cuando ocurren cosas nuevas, a veces parlotear de historia puede resultar muy peligroso.
Siempre puede haber algo nuevo bajo el sol, aunque uno no deba darlo por hecho. La gran depresión de 1929-1939 no podía ocurrir, pero ocurrió. La Alemania de Hitler estuvo a punto de ganar la Segunda Guerra Mundial, pero la perdió.
Todo lo anterior es una forma de decir que nadie puede saber a ciencia cierta cuándo se recuperará la economía mundial del gran bache que atraviesa últimamente. Sin embargo, una cosa sí sabemos. No podemos dar por hecho que el sistema se restablecerá por sí solo. El jefe de la Reserva Federal, Ben Bernanke, hizo lo que tenía que hacer cuando amplió las competencias de nuestro banco central para controlar la sangría financiera.
Yo supongo que después de la victoria del Partido Demócrata en noviembre de 2008 será necesario que la política se desplace un poco más hacia el centro: 1) para una regulación más sensata; y es posible que 2), Estados Unidos tenga que acabar multiplicando el gasto federal para solucionar el caos provocado por la ingeniería financiera.
Eso es lo que hubo que hacer en Estados Unidos y en Alemania en el periodo de 1933-1939 para recuperarse de la depresión provocada por el enorme gasto deficitario. Esto, y no la relajación del crédito por parte de los bancos centrales, es lo que devolvió las oportunidades de empleo a uno de cada tres parados de larga duración estadounidenses y alemanes.
Buscar chivos expiatorios es demasiado fácil. Los que se encargan de controlar el riesgo especulativo en la Comisión del Mercado de Valores estadounidense (SEC) se quedaron dormidos al volante, al igual que los responsables de los bancos centrales de Estados Unidos y Reino Unido, y el nuevo Banco Central Europeo. ¿Y dónde estaban las grandes, probadas y fidedignas empresas contables? Liderando y apoyando la embestida hacia abismos desconocidos de endeudamiento y riesgo, en lugar de tratar de controlarlos. Y la lista no se acaba nunca.
Me detengo en el indecente fracaso de las tres principales agencias de calificación. Otorgaban indiscriminadamente la mejor calificación al pescado bueno, al adulterado y al adulterado y maloliente. ¿Por qué? Pues porque, como es lógico, de lo contrario perderían las grandes comisiones que los clientes pagaban sólo a los mensajeros que traían buenas noticias.
En resumidas cuentas, el sistema financiero durante la guardia del presidente Bush se había vuelto sistemáticamente frágil y peligroso.
Después de todas mis malas noticias, puede que suene optimista si digo que el caos tiene solución. Con el tiempo y con sentido común, tras la victoria en noviembre de las políticas centristas, podrán remediarse todos los grandes males.
Sin embargo, dado que las viviendas, las oficinas y las fábricas son bienes tan duraderos, es probable que la crisis inmobiliaria no dure meses, sino años. Es más, los realistas deben esperar las habituales medidas iniciales poco sensatas por parte de los vencedores demócratas, como las que descalabraron los planes del new deal de Franklin Roosevelt durante sus primeros años de presidencia. También las buenas acciones económicas del presidente Clinton, se produjeron principalmente durante su segundo mandato en la Casa Blanca.
Ninguna democracia es perfecta. Lo preocupante son las promesas que los ganadores tienen que hacer a algunos grupos concretos para ganar.
Dejo para otro día la amenaza del proteccionismo extremo alimentada por todo lo que las clases medias han tenido que sufrir durante los ocho años de Bush en el poder.
– Muhammad Yunus, Presidente del Banco Grameen y Nobel de la Paz: "Los responsables de la crisis "subprime" están ahora jugando al golf" (ABC – 9/6/08)
Muhammad Yunus llegó a Madrid para hablar ante grandes ejecutivos de su concepto de banca como negocio social, y atendió a ABC en ExpoManagement 2008, evento organizado por HSM…
-¿Qué opina sobre las turbulencias financieras que han golpeado al sistema?
-Los bancos convencionales han perdido mucho, y ahora están en el proceso de depreciarse en cientos de miles de millones de dólares, que es mucho dinero. Y mientras discutimos sobre esto, y hablamos de la ralentización de la economía a causa de los problemas del sector bancario, nadie se ha hecho la pregunta de ¿quién es el responsable de esto? No se ha hecho ninguna investigación, no se ha escrito ningún editorial. Si un empleado mediano comete un error y pierde dinero, se hacen muchas investigaciones, pero por cientos de miles de millones nadie hace nada. La gente responsable de esto está probablemente jugando al golf, y no les importa. Sus salarios no se han visto afectados. Pero, eso sí, nadie le deja dinero a una mujer pobre por si no lo puede devolver. (El subrayado es mío)
-¿Cómo se podrían haber evitado los problemas?
-Necesitamos una revisión del sistema bancario en su conjunto. No hay un comité central bancario para controlar las transacciones de capital. Necesitamos algunas reglas básicas para controlar la globalización…
¿Efectos colaterales? No volváis, que es peor…
De los negocios de "amiguetes" a la "puta" realidad cotidiana: El ejército de EEUU es víctima de las hipotecas. Sus bajos sueldos y alta movilidad les convierten en víctimas "subprime" ¿Los que se salvaron de morir bajo las balas del "enemigo" (?), lo harán ahora bajo los embargos del "amigo"? No volváis, que es peor…
– Embargados el 4 de julio – Las ejecuciones hipotecarias a militares multiplican la media de EEUU (El Mundo – 2/6/08)
Ofrecieron su vida por su país, pero al regresar a él no encontraron su hogar. Inmerso en la peor crisis hipotecaria estadounidense de las últimas décadas, el colectivo militar ha sido uno de los más castigados por los embargos de viviendas.
Las ejecuciones hipotecarias se han disparado en los pueblos y ciudades que distan a escasos kilómetros de bases militares, informa Bloomberg en un reportaje. En Norfolk, Virginia, hogar de la mayor base de la Armada estadounidense, los embargos han aumentado un 217% entre enero y abril respecto al año anterior, un porcentaje muy elevado frente al 59% de la media nacional, según RealtyTrac, una de las sociedades auditoras más importantes del sector en el país.
El lugar más afectado por los embargos es, de momento, Columbia, situado en Carolina del Sur, donde viven los militares de Fort Jackson, campo de entrenamiento de reclutas de la Armada para combatir en Irak y Afganistán. Aquí las ejecuciones hipotecarias hasta abril han aumentado un 492% respecto a 2007, seguido del 414% de Woodbridge, Virginia, hogar de la base del cuerpo de Marines de Quantico.
Los militares y veteranos fueron presa fácil en la época dorada de las hipotecas "subprime", préstamos culpables de la crisis financiera que afecta a medio planeta. El colectivo del Ejército presentaba el perfil idóneo para firmar estos créditos de alto riesgo por su alta movilidad y sus sueldos bajos, algo que los bancos aprovecharon para conceder numerosos préstamos fáciles a cambio de altas tasas de interés y el notorio peligro de ejecutar sus hipotecas.
Ahora, con el país en crisis, muchos militares no pueden afrontar el pago de sus hipotecas y los bancos no han dudado en rescatar lo que puedan a través de embargos para minimizar el impacto de la crisis.
Un sargento del cuerpo de Marines de la Armada con cuatro años de experiencia cobra 27.000 dólares anuales, unos 17.300 euros al cambio, más un pago mensual de 225 dólares (143 euros) por combatir, según una ley de 2008 ("Military Authorization Act") que aumentó en un 3,5% los salarios.
Por su parte, los soldados que viven fuera de la base reciben una ayuda mensual de 500 dólares para hacer frente al gasto del hogar, incluso cuando son desplegados en algún conflicto. Sin embargo, estos salarios no alcanzan los ingresos medios de 59.224 dólares de los estadounidenses propietarios de una vivienda, según datos de las organizaciones de comercio.
De este modo, a la hora de pedir nuevos préstamos, los militares presentan calificaciones tan bajas que las entidades no se atreven a financiarles, por lo que su situación se agrava. Desde el pico de préstamos "subprime" de 2006, los créditos a veteranos se han reducido en dos terceras partes, según la Fundación Nacional de Veteranos.
De combatir por EEUU a luchar por un hogar
La Ley estadounidense asegura a los militares que no perderán su hogar por impago de préstamos en los primeros 90 días después de su regreso. Sin embargo, muchos senadores quieren ampliar este plazo porque consideran que es demasiado corto. En el cuarto trimestre de 2007, los atrasos de 30 y 90 días en el pago de los préstamos concedidos a veteranos aumentaron un 6,49% y un 1,54%, respectivamente, el doble en ambos casos que los impagos del grupo de ciudadanos con mejores puntuaciones crediticias.
El mayor problema son los préstamos concedidos a militares por entidades no gubernamentales. Según Mike Frueh, asistente en Washington para créditos a veteranos, el incremento de las ejecuciones de hipotecas para militares con apoyo del Gobierno en el cuarto trimestre de 2007 fue del 1,12% frente al 0,96% del grupo antes citado.
"Luchamos por nuestro país, y ahora tenemos que luchar por salvar nuestros hogares", afirma Monique Kelly, sargento de la Primera División Acorazada que no ha conseguido ampliar su préstamo a causa de un desorden nervioso post-traumático. A duras penas ha conseguido el dinero para el pago de mayo, pero junio le será imposible evitar sumarse al porcentaje de impagos.
La última vez que los veteranos de guerra estadounidenses perdieron sus hogares fue durante la Gran Depresión posterior a 1929. En aquella época, el llamado "Ejército de las Primas", formado por 20.000 antiguos soldados de la Primera Guerra Mundial, marchó a Washington en junio de 1932 para demandar el pago de los bonos que recibían por haber combatido en aquel conflicto. Su país respondió con las cargas de la infantería y caballería.
– Sector inmobiliario en demolición (BBCMundo – 7/3/08)
La cantidad de ejecuciones hipotecarias en Estados Unidos llegó a una cifra histórica en el último trimestre de 2007, mientras que el patrimonio inmobiliario sufrió una reducción nunca vista desde 1945. Esto último significa, según un informe difundido este jueves por la Reserva Federal (Fed), el banco central de ese país, que en promedio una familia sólo posee menos de la mitad (47,9%) del valor de mercado de su vivienda.
(El subrayado es mío)
Dicho de otro modo, el "sueño americano" de un propietario se traduce en una realidad donde su deuda al banco supera la riqueza acumulada en sus bienes raíces. Las cifras de la Fed a las que se suma otro informe difundido por la Asociación de Bancos Hipotecarios de EEUU sirvieron para aumentar los temores sobre una recesión en la principal economía mundial.
Según este informe, en el último trimestre de 2007 el 2% de las hipotecas en el país estaban en proceso de ejecución por falta de pago, una cifra superior al 1,7% del trimestre anterior. En la mayoría de los casos se trata de las ya famosas "subprimes" o hipotecas de alto riesgo, aunque también habrían aumentado las re-posesiones por incumplimiento en los créditos inmobiliarios normales.
La Asociación de Bancos Hipotecarios estima que, sin considerar a los que sus viviendas ya esperan la bajada del martillo de remate, un 6% de los propietarios estaba atrasado en los pagos de sus hipotecas hacia fines del año pasado. Se trata -dice la organización– del mayor porcentaje registrado desde 1985, cuando comenzaron a reunirse este tipo de estadísticas…
– Los propietarios se convierten en ocupas de sus propias casas en Estados Unidos (El Confidencial – 15/3/08)
(Por Fátima Martín)
En EEUU comienzan a ser legión los propietarios que se convierten en ocupas de sus propias casas. Se trata de familias enteras que han dejado de pagar las hipotecas de sus viviendas, en algunos casos desde hace dos años, y han seguido viviendo en ellas. Pueden ser residencias de dos millones de dólares en los mejores barrios de South Florida. Este asombroso fenómeno se debe al caos generado por la concesión eufórica de hipotecas subprime (hipotecas basura…) en los años del boom: en la locura hipotecaria, los préstamos pasaron de mano en mano antes de ser titulizados, y ahora no está clara su propiedad. En conclusión: los propietarios que no han sido capaces de afrontar sus pagos, se han convertido en ocupas. Por no pagar, no pagan ni hipoteca, ni impuesto de bienes inmuebles ni seguro… (El subrayado es mío)
Los jueces en al menos cinco estados norteamericanos han parado ejecuciones hipotecarias porque los bancos que titulizan y las compañías que cobran mensualmente los pagos no han sido capaces de probar la posesión de las hipotecas. La confusión supone un dolor de cabeza más para el Secretario del Tesoro de EEUU, Henry Paulson, a la hora de revisar la normativa sobre titulizaciones.
Más de 2,1 billones de dólares, o el 19% de las hipotecas pendientes han sido titulizadas por bancos privados, según Inside Mortgage Finance, una compañía de Maryland. Estos préstamos pueden ser vendidos varias veces antes de terminar en una titulización. Los servicios hipotecarios, que cobran mensualmente pagos y los distribuyen entre los inversores, pueden comprar y vender préstamos hipotecarios varias veces.
Cada vez que una hipoteca cambia de manos, los vendedores tienen que firmar sobre los recibos a los compradores. En la vorágine por originar nuevos préstamos en la época del boom, de 2003 a 2006, ese requisito de propiedad no fue debidamente cumplimentado, asegura Alan White, profesor adjunto de la Escuela Universitaria de Derecho en Valparaíso, Indiana. "Los préstamos han sido producidos en masa, se ha generado mucho papel con el nombre de los prestamistas originales y muchos de éstos ya no existen", explica White. Más de cien compañías hipotecarias han dejado de conceder préstamos, han cerrado o fueron vendidas, el año pasado, según Bloomberg.
– La crisis hipotecaria en EEUU lleva a los morosos a quemar sus casas por desesperación (La Vanguardia – 16/3/08)
La desesperación de algunas familias de EEUU ante sus problemas hipotecarios les ha llevado a quemar sus casas para cobrar el seguro y pagar al banco, una dramática medida que suele costarles caro. La crisis de las hipotecas de alto riesgo desatada el pasado verano en EEUU ha hecho mella en los bolsillos de muchos estadounidenses en un país que vive a crédito. (El subrayado es mío)
La refinanciación y la búsqueda de otros prestamistas es la fórmula más frecuente para hacer frente a las letras de la casa. Sin embargo, algunos han optado por una solución más tajante para librarse de las asfixiantes deudas: quemar su casa, cobrar el seguro y pagar al banco…
– Las casas embargadas en EEUU superan ya el millón y medio (Negocios – 6/5/08)
(Por G. Velasco)
Las familias estadounidenses están en apuros. Según los últimos datos, en 2007 los procesos de embargo iniciados en EEUU afectaban a 1,5 millones de casas. El incremento respecto a 2007 fue del 56%, y todas las cifras apuntan a que este aumento va a ser aún mayor en 2008. (El subrayado es mío)
Esta situación preocupa mucho al presidente de la Reserva Federal estadounidense (Fed), Ben Bernanke. Las palabras finales de su discurso durante la celebración de la cena anual de la Escuela de Negocios de Columbia muestran su intranquilidad por la situación: "Las elevadas tasas de morosidad y de ejecuciones hipotecarias pueden tener un importante efecto en el mercado inmobiliario, el sector financiero y en la economía en general. Hacer lo posible para evitar los embargos no sólo va en interés de los prestamistas y los prestatarios sino de todo el mundo".
Bernanke cree que los embargos masivos de hipotecas "pueden desestabilizar comunidades enteras, reducir el valor de los inmuebles de áreas vecinas y traducirse en menores ingresos fiscales municipales". En definitiva, el panorama es bastante negro. Esto justifica, a su juicio, que la Fed haya puesto a trabajar a su plantilla en la búsqueda de soluciones. Una de las cosas que ha hecho ha sido recabar información sobre la evolución hipotecaria de todos los condados y con ella ha elaborado "mapas calientes" en los que se identifican las zonas donde la morosidad es más grave y los factores que lo motivan…
Acto de contrición (¿espíritu de enmienda?)
– Un documento imprescindible en el que la banca muestra sus vergüenzas subprime (I) (El Confidencial – 6/5/08)
(Por S. McCoy)
Ha pasado desapercibida para el conjunto de la prensa nacional la mejor explicación que hasta ahora se ha hecho pública acerca del origen de la crisis que atenaza a los mercados financieros, en general, y a la banca de inversión en particular. Se trata de un documento duro de leer, que avanza en círculos concéntricos y que, a fuerza de repetir las mismas ideas una y otra vez, llega a parecer redundante en muchos de sus párrafos. Sin embargo, está llamado a convertirse en una obra maestra de la literatura financiera mundial. Recomiendo encarecidamente su lectura a gestores, analistas, inversores y público en general. Es la historia de una ambición desmedida, de una ejecución inadecuada y de un resultado desastroso. El relato autobiográfico de sus tres últimos años de actividad realizado por UBS a instancias de autoridades suizas de supervisión bancaria. Un análisis que reúne a lo largo de sus 44 páginas, gran parte de las claves que han provocado que se llegara a una situación como la que ahora estamos sufriendo. El informe, desgraciadamente, está en inglés. (Dada la importancia del tema, más adelante se transcribe completo el Informe UBS -ver págs. 98 a 142. En los artículos de McCoy se han modificado los números de páginas que cita, del documento de UBS, para facilitar su localización.)
Antes de entrar en los elementos esenciales del mismo, que serán materia de estudio pormenorizado a lo largo de los próximos dos artículos, una consideración previa: la semejanza entre el caso singular de UBS y el genérico del sistema financiero, en cuanto a su origen, desarrollo y consecuencias finales es extraordinaria y se resume en la siguiente secuencia: cambio de modelo de negocio, causa y consecuencia a la vez de los mecanismos de innovación financiera; dinero fácil y abundante que acelera los procesos de transformación; preocupación por los fines, minusvalorando los medios debido a un sistema viciado de compensación que prima el corto plazo; ausencia de mecanismos de control a priori y a posteriori. Cuatro elementos comunes que han traído como efecto final lo que algunos autores han bautizado ya como la mayor crisis financiera en 70 años.
1. ¿La culpa? Del empedrado. Pese a que la declaración del banco suizo supone un examen de conciencia en toda regla, su principio no puede ser más decepcionante, como se puede comprobar en la página 99: "los hechos y las prácticas bancarias descritas en este análisis deben contemplarse en el contexto de comportamientos y estrategias similares de inversión llevadas a cabo por numerosas instituciones durante el periodo". Por si había alguna duda, esa política de "balones fuera" se extiende a los consultores externos, a los que en la página 104 hace responsables de la nueva orientación estratégica, a las agencias de rating en cuyas calificaciones creían (página 133) y en el mercado en general que confiaba en la solvencia y liquidez de determinados instrumentos, suposición que dieron buenamente por válida, basándose en el criterio de sus propios traders, arte y parte en el asunto. Casi nada.
2. Un nuevo modelo de negocio, un mismo balance. UBS trabaja con un esquema estratégico quinquenal, renovable año a año, pero con una ejecución práctica anual (páginas 102 a 104). Pues bien, en la persecución del ambicioso objetivo de ser "una firma integrada" (unión de banca privada, gestión de fondos y banca de inversión), como forma de incrementar la venta cruzada y el porcentaje del patrimonio del cliente depositado en la entidad, UBS pasó de ser un banco intermediario y de pasivo, a uno de activo mediante, entre otros factores, la asunción de posiciones propias. El sesgo por los ingresos "no vino acompañado de ninguna decisión acerca del riesgo asociado a los mismos". Pero, mucho más grave que lo anterior (página 120), es que, aún después de haber estallado la crisis, "UBS carecía de una política concreta de gestión de balance y de control del mismo, tanto a nivel grupo como en el área de banca de inversión". Lo importante (página 131) era "el crecimiento, pasando el tamaño del balance a un segundo plano". Sobran las palabras y más cuando el día al día de la foto sobre la situación del banco se atribuye a una tesorería que no deja de ser unidad de negocio con sus propios objetivos de beneficio.
3. Dinero barato, barato, gimme two. Si en el mercado había dinero a espuertas, consecuencia de las laxas políticas monetarias que siguieron a la crisis bursátil 2000-2003, UBS quiso contribuir adicionalmente poniendo su granito de arena al estallido de la burbuja crediticia. Así (página 120), la entidad transfería a cada unidad de negocio las ventajas derivadas de su fuerte posición negociadora en el mercado, "lo que dio lugar a un modelo en el que dichas unidades obtenían los fondos a un precio mejor de compra o venta respecto al diferencial normal del mercado, medido en términos de LIBOR". Hasta ahí lo correcto. Sin embargo "no se macheaba el dinero provisto con la liquidez o la naturaleza de los activos adquiridos" (esto es, no había penalización en función del tipo de bien para el que se utilizaba la financiación) y, "mientras que los activos que podían ser utilizados como garantía recibían aún mejores precios, los que no, no resultaban castigados. El modelo era asimétrico por naturaleza". La consecuencia no puede ser más clara y la recoge la página 125: "de no existir esta estructura ventajosa de precios, muchas posiciones de tesorería habrían dado como resultado rentabilidades negativas lo que habría servido como piedra de toque para revisar el esquema general".
Aquí lo dejamos hasta mañana. En este punto recordar lo que se dice en la página 121, otra pieza digna de enmarcar: "a finales de 2006, la tesorería advirtió un fuerte crecimiento del balance, una reducción significativa de la calidad de las garantías y que, en los últimos 12 a 18 meses, habían crecido los activos menos líquidos, financiados a su vez por pasivos inseguros en plazos excesivamente cortos". Todo un presagio de lo que estaba por venir. Y en lugar de actuar de inmediato, complacencia pese a ver que la mecha se quemaba. Hasta que la bomba estalló.
– Y estalló la bomba financiera. Cuando la búsqueda de la rentabilidad ignora el riesgo (II) (El Confidencial – 7/5/08)
(Por S. McCoy)
Decíamos ayer que uno de los documentos clave para entender las causas y el desarrollo de la reciente crisis financiera lo ha elaborado el banco suizo UBS a instancias de sus autoridades de supervisión locales. Se trata de una suerte de confesión pública cuyo desarrollo, de forma excepcional, por su relevancia, abarcará varios artículos. Creo que la razón lo justifica.
En esta segunda pieza nos vamos a centrar en el negocio de los Collateralized Debt Obligations o CDOs a los que UBS atribuía, a 31 de diciembre de 2007, el 66% de las pérdidas sufridas hasta ese momento. La génesis del problema en relación con estas titulizaciones se encuentra en una frase lapidaria de la página 105. Estamos en septiembre de 2005: "la banca de inversión tenía que crecer significativamente si no quería perder el tren de la competencia y el principal hueco se encontraba en el negocio de renta fija donde UBS había perdido posiciones frente a sus rivales desde 2002. Consultores externos recomendaron expandir la gama de productos sin hacer referencia al riesgo asociado a los mismos", un riesgo que tampoco percibieron los auditores contratados por la firma (página 119). Vaya, resulta que ahora al banquero le tienen que decir las consecuencias de operar con dinero. Como poco, censurable.
1. Engordar la vaca hasta que reviente. Inicialmente, UBS asumió un mero papel de intermediario financiero por lo que se limitaba a llevar a cabo estructuraciones por cuenta de terceros, centrándose en los tramos más rentables para su negocio, fundamentalmente mezzanine. Este proceso implicaba un riesgo en los libros de entre uno y cuatro meses, algo que, pese a su limitado tamaño inicial, ya fue considerado en el último trimestre de 2005 como "una de las principales fuentes de riesgo de mercado para el negocio de banca de inversión" (páginas 107 y 108). Pese a ello "no había límites a la cuantía que podía almacenarse en los libros" y, aunque esta actividad requería aprobación previa por parte de riesgos, "muchas veces se solicitaba cuando ya se habían adquirido los activos necesarios para la estructuración y deshacer el acuerdo con el cliente era más caro que seguir adelante" (páginas 123 y 124). Revenues, revenues, revenues.
Sin embargo, más allá de estas sorpresas que te da la vida, lo realmente relevante es que, como consecuencia del modelo de financiación a sus unidades de negocio establecido por la entidad, y al que hicimos referencia ayer, para la mesa de UBS comenzó a ser extraordinariamente rentable quedarse con parte de las titulizaciones de mejor calidad en su balance convirtiendo un riesgo temporal en otro permanente (páginas 108 y 109). No sólo eso: "comenzó a comprar posiciones Super Seniors a terceros para sus propios libros" con un factor de distorsión adicional "las posiciones cubiertas eran neteadas a cero, lo que impedía su cómputo a efectos de los límites de Value at Risk, o posición de riesgo diaria, así como su inclusión en las simulaciones de escenarios extremos o Stress Tests. De este modo la exposición real al mercado era poco clara o se mantenía oculta" en los libros (página 124), alimentando la burbuja de activos y la potencial pérdida asociada a los mismos. Por último, el hecho de que fueran considerados como trading book y no como banking book (página 134) limitaba el consumo de capital asociado a los CDOs y, por tanto, evitaba que se encendieran las alertas.
2. La mota en el ojo ajeno y la viga en el propio. En esta locura de acumulación de activos en el balance ("de niveles mínimos en febrero de 2006 a 50.000 millones de dólares en septiembre de 2007, de los que 20.800 se adquirieron a terceros" (página 109) choca, por paradójica, lo que a mi juicio no deja de ser un absurdo, paradigma de la autosuficiencia. Mientras que los activos que estaban protegidos al 100% por compañías como las famosas aseguradoras de bonos, necesitaban una aprobación explícita de la contrapartida, con límites específicos de exposición a la misma (página 115), los cubiertos sólo en un porcentaje entre un 2% y un 4% de su nocional total, considerado como suficiente según series históricas hasta el punto de considerarse como hedgeados al 100% a los efectos del párrafo anterior, o los que carecían de cualquier tipo de seguro, "no requerían un proceso específico de aprobación" para quedar incorporados al balance (página 115), si bien, (página 116), "la aprobación de la contrapartida que suministrara la cobertura era necesaria en todos y cada uno de los casos". Demasiado para mis entendederas.
3. Pío, pío que yo no he sido. Muchos pensarán que lo que ha ocurrido es consecuencia de la materialización de un imposible, del nacimiento de un cisne negro completamente impredecible. Sí y no. Gran parte del nido estaba acondicionado para su venida. O si no, me cuenten. La contribución al riesgo o VaR de las posiciones en CDOs de UBS descansaba en su rating (AAA) y en series históricas de volatilidad de los últimos cinco años que, curiosamente, no recogían ningún episodio significativo de crisis financiera sino que, más bien al contrario, coincidían con una bonanza sin precedentes del residencial como contenido y del crédito como continente. Primer error. Pero es que ni los responsables de riesgo del banco ni la propia mesa llevaron a cabo ningún análisis complementario "para revisar el riesgo del subyacente" (página 115) de tal forma que "la cartera era contemplada como tal, sin transacciones o test de cotización que pudieran afectar a su valoración hasta julio de 2007". Y, lo peor de todo, es que no fue hasta abril de 2007 cuando la auditoría interna del banco suizo constató, por escrito, que "no existen políticas que permitan un chequeo independiente de los precios ni para la liquidación ordenada de posiciones masivas" (página 118), hasta el punto de que el cálculo de liquidez se realizaba "atendiendo al mercado primario o de emisiones y no al secundario" (página 135). Segundo error.
Claro que, para concluir esta segunda entrega y enlazar con la tercera y última que verá la luz mañana, un postre irresistible. El 8 de agosto de 2007, justo coincidiendo con la primera erupción del volcán subprime, los controllers de la unidad de banca de inversión llegan a una sorprendente conclusión: "el riesgo de las posiciones en CDOs sujetas a cobertura apenas presenta riesgos desde el punto de vista valorativo". ¿La fuente? La propia mesa, cuyo bonus estaba, sin duda, en juego (página 135). Una mesa que no vaciló en afirmar, en abril de ese mismo año, que el 90% de las estructuraciones en curso quedarían completadas permitiendo la salida del riesgo de los activos en balance. Vamos, que ni Aramis Fuster. Por cierto, un tema éste del cortoplacismo sobre el que volveremos, si nos dejan, mañana, última entrega de la serie.
– Toma la pasta y corre o el cuento de terror del banco que premió al individuo frente a la organización (y III) (El Confidencial – 8/5/08)
(Por S. McCoy)
A lo largo de los dos últimos días hemos descrito, con mayor o menor acierto, la génesis y el desarrollo de la crisis crediticia actual desde la óptica de uno de los principales damnificados de la misma: la Unión de Bancos Suizos o UBS. A requerimiento de las autoridades de supervisión bancaria locales, la entidad se ha visto obligada a poner negro sobre blanco el conjunto de errores que condujeron al enorme quebranto que ha terminado por afectar a su base de capital. A mi juicio se trata de un documento imprescindible para conocer de primera mano los entresijos de lo que ha acontecido estos tres años en el proceloso mundo de la banca en general y de la banca de inversión en particular.
Si en la primera entrega nos centrábamos en las generales de la ley y en la segunda situábamos el ámbito de la discusión en las titulizaciones, como responsables de dos tercios de las pérdidas totales reconocidas a 31 de diciembre de 2007, en este tercer fascículo abordaremos el análisis de dos parámetros, sin duda, subjetivos: la ambición como meta que se concreta en la obsesiva búsqueda de mayores ingresos y resultados ("no se tomó, en UBS, decisión alguna que implicara la renuncia de parte del beneficio potencial a cambio de asegurar que la reserva de liquidez del Grupo fuera susceptible de ser monetizada en cualquier momento y bajo cualquier circunstancia. Más bien existía la secular creencia que la cartera cumpliría con tal condición en el momento en que fuera necesario", (páginas 125 y 126) y la ausencia de visión a medio plazo, consecuencia de un sistema de compensación viciado que premia el "éxito" presente y, por el contrario, no tiene en cuenta las consecuencias futuras de los posibles errores.
1. Quien mucho abarca, poco aprieta. No me dirán ustedes que no resulta, cuando menos, extraño. Apenas tres meses antes de concluir que, si no se quería perder el carro de la competencia, había que impulsar internamente el negocio de renta fija mediante la oferta de nuevos productos y servicios, UBS decidió crear Dillon Read Capital Management que, básicamente, iba a hacer lo mismo sólo que desde una plataforma independiente que permitiera la coinversión con y la captación de dinero de terceros. Entre los objetivos de DRCM, (recogidos en la página 104 del informe), se encontraba "la retención del talento actual y la capacidad de atraer nuevo talento" lo que provocó que 120 de los cerebros más brillantes de la entidad dieran con sus huesos en el hedge fund. Ahí se encuentra una de las claves de lo que estaba por venir: la creación de DRCM perseguía la mera satisfacción de "intereses y demandas de unos pocos individuos a los que se permitieron excepcionales niveles de autonomía dentro de un modelo de gestión complejo y no convencional" (páginas 127 y 128). El problema es que la banca de inversión quedó humanamente descapitalizada lo que se tradujo en una seria incapacidad para medir y controlar los riesgos en los que estaba incurriendo. Prueba de la improvisación es la perla que se recoge en la página 130: "Al establecer DRCM, la sucesión en el ámbito de la banca de inversión se hizo más de forma reactiva que como parte de una más amplia y duradera planificación sucesoria". Así me gusta: más vale una vez rojo, color del logo, que cien colorado. Distracción de recursos.
2. Hasta el más tonto hace relojes. En la gestión de recursos humanos en UBS, el eje central era la obsesión por su contribución a los ingresos a todos los niveles lo que provocó que "cualquier cambio del modelo de financiación fuera visto por el equipo gestor como una amenaza a sus planes de crecimiento", hasta el punto de que "la propuesta por parte del tesorero a fin de imponer severos límites al uso del balance de la firma por parte de la banca de inversión y limitar el crecimiento de los activos ilíquidos fue rechazado por los directivos a principios de 2007" (páginas 131 y 132). No se extrañen: en esas mismas fechas esos mismos responsables ya habían hecho oídos sordos a los consejos, revestidos de la forma de research público, de la mesa de tipos de interés sobre el tsunami subprime que se avecinaba. Pa" listos ellos. Ya saben ustedes: You & Us, pero sobre todo "us" que somos la leche suiza hasta que nos retratamos, y de que manera. Lean, si no, esta otra joya imprescindible, (página 133), que reproduzco en su literalidad: "el área de riesgos de mercado hizo numerosos intentos de presentar la exposición al mercado inmobiliario y a las hipotecas de riesgo. Sin embargo", y esto no es un chiste, "los informes no comunicaron el mensaje adecuado por diversas razones, bien porque eran demasiado complejos", uf, "recogían datos obsoletos", que entiendo sólo irían a peor, "o no se dirigían a la audiencia adecuada. Se echó de menos", increíble pero cierto, "una simple presentación de los riesgos que era necesario gestionar con identificación de las acciones que debían ser adoptadas". Ya saben en quien confiar. Qué bárbaro. Incompetencia.
3. Cobrad, malditos, cobrad. La descripción que, de sus propias penurias, realiza UBS concluye con un apartado de excepcional importancia en todo lo acontecido en la entidad suiza. Bajo el epígrafe de "Compensación" se esconde un severo acto de contrición sobre el modo de remunerar el talento, unas actuaciones que deberían ser objeto de revisión por el conjunto de la industria. Uno, "el sistema retributivo no distinguía entre el alfa o la creación de valor y el mero aprovechamiento de las ventajas internas de financiación, lo que incentivó las operaciones de carry trades internas con márgenes residuales y fuertes volúmenes". Para el banco eran lo mismo peras que manzanas a la hora de pagar. Dos, "el esquema salarial no se ajustaba, ni por el riesgo adoptado, ni por otros factores cualitativos, de forma tal que no se veía afectado por la evolución a medio plazo de las posiciones asumidas". Importaba la cantidad, no la calidad. Tres, la forma de compensar el talento no vincula a los empleados con la franquicia del banco lo que prima la acción a corto plazo frente al compromiso a largo (páginas 136 y 137). Que les quiten lo bailao. Ausencia de visión estratégica.
Tal y como señalaba al comenzar la serie de tres artículos que hoy concluyo, las similitudes entre lo ocurrido con UBS, donde al menos sabemos lo que hay y lo sucedido con el sistema financiero en su conjunto son, cuando menos sorprendentes. Es verdad que cada caso es un mundo y que, especialmente, la banca española se encuentra a años luz de una situación como la aquí descrita en cuanto al impacto específico de la innovación financiera sobre sus bases de capital. Pero su ambición se ha canalizado, en muchos casos, hacia factores de mayor impacto, por su ligazón al ciclo a más largo plazo, como es el caso de la financiación inmobiliaria. Y es que ya lo dicen las Escrituras: el que esté libre de pecado…, pues eso.
Siento la complejidad de parte de la exposición. No obstante, espero que hayan disfrutado tanto con la lectura como servidor de ustedes con el análisis realizado.
– Shareholder Report on UBS's Write-Downs – UBS AG – 18 april 2008 – Zürich
1. Introduction
1.1 Background
In 2007 and in relation to the first quarter of 2008, UBS AG ("UBS") has made several announcements of losses incurred in relation to structuring, trading and investment activities in mortgage and asset-backed securities, in particular with respect to securities referencing US "Subprime" residential mortgages. UBS first announced Subprime-related losses in connection with the closure of Dillon Read Capital Management ("DRCM") in May 2007. UBS ultimately reported net losses of USD 18.7 bn. in relation to US residential mortgage sector exposures for the year ended 31 December 2007 (the "Subprime Losses").
The Swiss Federal Banking Commission ("EBK") requested that UBS report to it the key facts relevant to understanding the principal root causes leading to the Subprime Losses. Based on UBS"s current knowledge of the facts, UBS reported on 7 April 2008 on the factual basis of UBS's Subprime Losses, as well as a preliminary analysis of the root causes leading to such losses. UBS has not yet provided a comprehensive report to the EBK on remediation or other actions taken (or to be taken). UBS will formally discuss these matters with the EBK at a later date and will then communicate them to its shareholders in due course.
This Shareholder Report (the "Shareholder Report") sets out UBS's key findings, including the principal causes of the Subprime Losses UBS identified in retrospect following an internal review of the various businesses incurring the Subprime Losses. While not addressing every detail that UBS discussed with the EBK, the Shareholder Report provides (within the relevant Swiss data protection laws and business secrecy limitations) a comprehensive overview of the relevant developments that led to the Subprime Losses, as well as the relevant causes and contributing factors to those losses.
KPMG Ltd, Zurich, has read this Shareholder Report and the report to the EBK (consisting of a factual report, appendices and an executive summary) and determined, in their professional judgement, the Shareholder Report contains a reasonable summary of the information that UBS included in their report to the EBK. The KPMG letter is attached hereto as Appendix 1.
1.2 Context for Findings in this Shareholder Report
The findings presented in this Shareholder Report must be viewed in the context of market events. Many market observers have characterized the period beginning July 2007 as reflecting an unprecedented dislocation in credit markets (particularly with respect to Subprime securities), as well as an unprecedented lack of liquidity. The facts and business practices described in UBS"s analysis should be viewed in the context of wider industry practices and investment strategies that were pursued by many financial institutions during the period. Based on publicly available information UBS believes that its approach to the risk measurement and valuation of structured credit products reflects issues which were not unique and that a number of other financial institutions with exposure to the US Subprime market used similar approaches.
In reviewing this Shareholder Report, it is also important to note that UBS"s analysis was prepared after the US Subprime market suffered the unprecedented dislocation referred to above. Specifically, this Shareholder Report was prepared with the benefit of hindsight and with the knowledge of the Subprime Losses experienced by UBS.
This Shareholder Report addresses only UBS"s positions and losses related to the US Subprime residential mortgage market as at 31 December 2007. UBS has other substantial positions arising from US and non-US residential and commercial mortgage businesses and trading strategies, which are not considered in this Shareholder Report. These have, where material to an understanding of UBS's financial position, been described in other publicly available materials, including UBS's Annual Report 2007 and related documents.
1.3 Overview
Section 2 of this Shareholder Report describes the chronology of key events relating to the Subprime Losses incurred for the year ended 31 December 2007 and identifies the most significant businesses that together suffered the substantial majority of these losses.
Section 3 of this Shareholder Report describes the business model pursued by UBS as relevant to these businesses, and section 4 describes the particular businesses and how the losses developed.
Section 5 of this Shareholder Report considers risk management and risk control activities and section 6 describes UBS's key findings relating to the causes of the losses. In particular, this section considers:
• The implementation of UBS's growth strategy in these businesses;
• Governance;
• The funding framework and balance sheet management and control;
• Risk Management;
• Risk Control;
• Finance; and
• Compensation.
For ease of reference, a list of abbreviations and a glossary of financial terms is included in Appendix 2 to this Shareholder Report.
2. Overview of Losses and Key Announcements
2.1 Chronology
The chronology of UBS's disclosure to the market of the Subprime Losses (and other significant events / announcements) is as follows:
• On 3 May 2007, UBS announced the closure of DRCM and net negative revenue at DRCM of USD 150 m for the first quarter 2007.
• On 6 July 2007, UBS announced that the Board of Directors ("BoD") had appointed M Rohner as UBS's Group CEO to succeed P Wuffli, effective immediately.
• On 3 August 2007, UBS announced the appointment of A Esteves as Global Head of Fixed Income for the Investment Bank ("IB").
• On 14 August 2007, UBS made a profit warning in connection with its disclosure of results for the second quarter of 2007. Specifically, UBS reported that "if the current turbulent conditions prevail throughout the quarter," UBS "will probably see a very weak trading result in the Investment Bank," and "this makes it likely that profits in the second half of 2007 will be lower than in the second half of [2006]."
• On 1 October 2007, UBS pre-announced that, after a write-down of Subprime positions, it likely would record an overall Group pre-tax loss of between CHF 600 m and CHF 800 m for the third quarter. At the same time, UBS announced a number of management changes, including that M Rohner would take over the role of IB Chairman and CEO, that H Jenkins would step down from that role, and that the Group CFO C Standish would retire (to be succeeded by M Suter, previously the Executive Vice Chairman of UBS). Additionally, J Scoby would become Group Chief Risk Officer ("Group CRO").
• On 30 October 2007, UBS reported an operating loss of CHF 726 m for the third quarter. This reported loss was within the range provided in UBS's 1 October 2007 preannouncement.
• On 10 December 2007, UBS announced that it had taken additional write-downs of roughly USD 10 bn. As a result, UBS expected a loss for the fourth quarter and indicated that it might record a loss for the full year. At the same time, UBS announced measures to substantially strengthen its capital position, including a placement of mandatory convertible notes of CHF 13 bn. with two strategic investors.
• On 30 January 2008, UBS pre-announced its fourth-quarter 2007 and full-year 2007 results. UBS reported an expected loss of approximately CHF 4.4 bn. for full-year 2007, a fourth quarter loss of approximately CHF 12.5 bn., and an additional USD 4 bn. in writedowns in positions related to the US residential mortgage market.
• On 14 February 2008, UBS announced fourth-quarter 2007 and full-year 2007 results in line with its 30 January 2008 announcement, with losses related to the US residential mortgage market of USD 18.7 bn. On the day before, UBS had also announced the appointment of J Johannson as Chairman and CEO of the IB and a number of additional appointments to the GEB.
Whilst outside the scope of UBS"s report to the EBK (and therefore not within the scope of this Shareholder Report), UBS pre-announced its first quarter 2008 results on 1 April 2008. Based on preliminary internal estimates, UBS reported that it expects a net loss attributable to shareholders of approximately CHF 12 bn. The first quarter 2008 figures included additional write-downs of approximately USD 19 bn. on US real estate and related structured credit positions. UBS further reported that its exposure to US residential Subprime mortgage related positions declined from USD 27.6 bn. as at 31 December 2007 to approximately USD 15 bn. as at 31 March 2008, and that the exposure to Alt-A positions declined from USD 26.6 bn. as at 31 December 2007 to approximately USD 16 bn. as at 31 March 2008. As described in the pre-announcement, these reductions reflect the results of asset disposals as well as the effects of further write-downs. At the same time, UBS announced a fully underwritten rights issue of approximately CHF 15 bn. to strengthen Tier 1 capital and that M Ospel, Chairman of UBS, would not seek re-election at the Annual General Meeting of 23 April 2008.
2.2 Business Lines Affected by the Losses
UBS had significant levels of Subprime investments in three distinct businesses:
• Within DRCM, there were Subprime positions in the Reference Linked Notes ("RLN") program, the Asset Backed Securities Relative Value ("ABS Relative Value") strategy, ABS Collateralized Debt Obligation Trading ("ABS CDO Trading") strategy and in the US Short Term Asset Backed Portfolio. The business of DRCM was pursued within UBS Global Asset Management ("Global AM"), until DRCM"s re-integration into IB in the second quarter of 2007. Most of DRCM"s "legacy" Subprime positions were subsequently managed by the IB's Securitized Product Group ("SPG"). More detail on these DRCM strategies is provided at section 4.1 of this Shareholder Report.
• Within the IB, the Fixed Income business area's Rates business had Subprime positions. The Rates business had warehoused and retained Collateralized Debt Obligations ("CDOs") backed by Subprime collateral, including (in particular) Super Senior tranches of such CDOs. These Subprime positions were held principally by the CDO desk within Rates. More detail on this business is set out at section 4.2 of this Shareholder Report.
• Also within IB the Foreign Exchange / Cash Collateral Trading ("FX/CCT") business had Subprime positions in the ABS Trading Portfolio, which was a part of the overall Relative Value Trading Portfolio ("RVT Portfolio") managed by the IB FX/CCT ABS Trading team. More detail on this business is set out at section 4.3 of this Shareholder Report.
Losses on the DRCM trading strategies contributed approximately 16% of UBS's Subprime Losses for the year ended 31 December 2007. The IB's CDO desk contributed approximately 66% of UBS's Subprime Losses in the same period and losses from the FX/CCT business a further 10%. Other parts of the IB's Fixed Income business (such as the SPG Proprietary Trading desk and the Credit Fixed Income ("CFI") business) contributed to the remainder of UBS's Subprime Losses. Given the significance of the losses suffered by the three businesses set out above, these are the focuses of this Shareholder Report.
3. Business Model Pursued by UBS in the Areas Affected by Subprime Losses
3.1 UBS Group – Overall Strategic Objectives
This section of the report briefly describes the process by which UBS determined its strategic objectives and then considers how relevant Business Group ("BG") strategies were implemented as relevant within the business areas giving rise to the most significant parts of the Subprime Losses.
3.1.1 Establishment of UBS Group Strategic Objectives
Each year, UBS produces a consolidated 5 Year Strategic Plan. UBS also produces a consolidated 1 Year Operational Plan. These plans are based on input from Senior Management in each BG and are submitted to the Group Executive Board ("GEB") and Chairman's Office ("ChO") for approval.
Once approved by the GEB, these plans are submitted to the BoD for approval, together with each BG's own 5 Year Plan presentation. In developing strategy, UBS applies a measure of aggregate risk exposure across all risk types and businesses, termed earnings-at-risk ("EaR").
3.1.2 UBS Group Strategy in 2006 and 2007
UBS's strategy is to operate as a global firm that concentrates on three global core businesses – (1) wealth management, (2) asset management and (3) investment banking and securities trading- as well as retail and corporate banking in Switzerland. One of the key strategic objectives was the integrated business model, with a "one firm" approach designed to facilitate client referrals and the exchange of products and distribution services between businesses and as a result contribute to revenue flows.
At the Group level, the 5 year strategic focus articulated for 2006 – 2010 was to aim for significant revenue increases whilst also allowing for more cost expansion. However the
Group"s risk profile in 2006 was not predicted to change substantially, with a moderate growth in overall Risk Weighted Assets ("RWA").
Key strategic growth initiatives for the UBS Group in 2006 included:
• Expanding market share in existing businesses, e.g. by attracting new clients in fast growing segments and increasing business volume with existing clients;
• Expansion in emerging markets, e.g. including the acquisition and integration of the Brazilian financial services firm Banco Pactual into UBS"s IB, wealth management ("WM") and asset management operations;
• Expansion of business in the Asia Pacific ("APAC") region – with strategic emphasis on China, India and Japan and the domestic build-out of wealth management across APAC;
• Further US wealth management integration within Global Wealth Management & Business Banking ("GWM&BB") integrating product offerings and strengthening client services;
• Expansion of onshore European Wealth Management ("EWM") business; and
• Implementation of DRCM in line with announcements made in 2005.
The 5 year strategic focus as articulated in the 5 Year Plan for 2007 – 2011 confirmed the previous year"s trend of double-digit top-line increases with a slower growth in nonpersonnel expenses. In 2007, increased overall RWA growth was predicted, with the IB contributing roughly two-thirds of the predicted increase.
The major strategic initiatives noted in the 5 Year Strategic Plan 2007 – 2011 to foster future revenue and profit growth included:
• Within GWM&BB, further emphasis on EWM and key client and product initiatives in WM US;
• Within IB, the development / integration of the Pactual business and of the Global Syndicated Finance, Real Estate and Fixed Income businesses; and
• Within Global AM, further diversification of investment capabilities, including DRCM, and further diversification into new markets.
In summary therefore, in the period most relevant to assessing UBS's Subprime Losses (i.e. 2006 / 2007), UBS at a Group level focused on initiatives that were intended to further implement the integrated business model and grow businesses in line with UBS's long standing focus on its three global core businesses. There was not, at the Group level, a particular and specific decision either to develop business in, or to increase exposure to, Subprime markets. Additionally, there was no specific decision substantially to increase UBS's overall risk taking in connection with these growth initiatives. However, within the growth initiatives approved by the BoD and by Group Senior Management, there was, amongst other things, a focus on the growth of certain businesses that did, as part of their activities, invest in or increase UBS's exposure to the US Subprime sector by virtue of investments in securities referencing the sector. In particular, these included DRCM and the IB's Fixed Income business as described below.
3.2 Dillon Read Capital Management
On 30 June 2005, UBS announced the launch of a new alternative investment management business within Global AM. At the same time, it was announced that DRCM would be headed by J Costas as CEO (until then the IB's Chairman and CEO and a member of the GEB and deputy CEO UBS) and that J Costas would leave the GEB at the end of 2005. It was also announced that H Jenkins would succeed J Costas as IB CEO.
DRCM's formation dates back to strategy work undertaken in early 2004. The rationale for creating DRCM reflected a desire to:
• Establish a new alternative investment business;
• Diversify allocation of capital and risk appetite through third party investors;
• Meet client demand to co-invest in certain IB investment strategies;
• Support retention of existing talent and attraction of new talent; and
• Create a valuable franchise for UBS.
Whilst work on the creation of DRCM progressed for some time, decisions on the composition of the Senior Management team were made relatively late in the process. In consequence, the DRCM business case and internal agreements and arrangements to close the DRCM transaction were eventually affected with considerable speed and concluded with less opportunity for wider internal review than might otherwise have been the case.
On 29 June 2005, an agreement was reached that DRCM would receive the IB's Principal Finance and Credit Arbitrage ("PFCA"), Mortgage Origination Services Group ("MOSG") and Commercial Real Estate ("CRE") businesses, together with approximately 120 staff.
Oversight arrangements for DRCM were relatively complex and reflected a non-standard governance model. DRCM was held within Global AM for reporting and management control, but the IB was exposed to the risks and rewards of DRCM"s performance in managing its proprietary capital within DRCM's Controlled Finance Companies ("CFC") – wholly controlled and fully consolidated UBS entities. To support UBS"s strategic objectives to allow sufficient third party investment, DRCM also needed to establish separate Outside Investor Funds ("OIF"), in which UBS's risk exposure was limited to its minority interest. This additional organizational layer added complexity, because the OIF was overseen not by the IB but by Global AM's risk and control functions, in a manner consistent with Global AM"s general approach to discharging its obligations to third party investment management clients.
On 5 June 2006, the IB"s PFCA, MOSG and CRE businesses were transferred to Global AM as part of the formation of DRCM and on 1 November 2006, DRCM launched its first OIF.
The development of the DRCM trading strategies relevant to this Shareholder Report is described in further detail at section 4.
3.3 Investment Bank Fixed Income business
As a result of the agreements relating to the formation of DRCM, UBS made two senior leadership changes in the IB. In June 2005, P Wuffli, the then Group CEO recommended to the BoD that H Jenkins succeed J Costas as IB CEO and the BoD approved this appointment on 29 June 2005, effective from 1 July 2005. S Bunce was also recommended to become IB Head of Fixed Income, replacing M Hutchins.
Shortly after his appointment, H Jenkins commissioned external consultants to undertake a review of strategic initiatives for the IB. The resulting findings suggested a need to focus on a number of areas, including emerging markets, commodities, delivery of IB products to WM businesses, and streamlining of risk processes. These were presented at an IB Management Committee ("IB MC") meeting in September 2005, where it was recommended that the IB must grow significantly to avoid falling behind competition.
At the same time, the IB also undertook a specific review of the Fixed Income business in conjunction with external consultants. It was recognized in 2005 that, of all the businesses conducted by the IB, the biggest competitive gap was in Fixed Income, and that UBS's Fixed Income positioning had declined vis-à-vis leading competitors since 2002. In particular, the IB's Fixed Income, Rates & Currencies ("FIRC") revenues decreased since 2004, and accordingly, FIRC moved down in competitor league tables by revenue. According to an external consultant, the IB Fixed Income business grew its revenue at a slower rate than its peers.
The external consultant compared the gap between UBS and the composite leader (defined as top 3 in a specific product area) in various fixed income products and concluded that the IB had gaps in the Credit, Securitized Products and Commodities businesses, with smaller gaps in Rates and Emerging Markets.
The consultant also noted that strategic and tactical initiatives were required to address these gaps and recommended that UBS selectively invest in developing certain areas of its business to close key product gaps, including in Credit, Rates, MBS Subprime and Adjustable Rate Mortgage products ("ARMs"), Commodities and Emerging Markets. ABS, MBS, and ARMs (in each case including underlying assets of Subprime nature) were specifically identified as significant revenue growth opportunities. The consultant's review did not consider the risk capacity (e.g. stress risk and market risk) associated with the recommended product expansion.
In March 2006, the IB presented its Fixed Income growth strategy to the GEB. The key growth initiatives noted in the presentation included:
• Emerging Markets – expand fixed income capability in emerging markets countries focusing on Brazil, Russia, India, China, and Mexico;
• Commodities – expand commodities business globally;
• Securitized Products – build out a new Securitized Products Group, including a Commercial Real Estate Capital Markets group and proprietary trading desk;
• High Yield – expand Global Structured Finance and High Yield Loan Capital Markets business;
• Structured Credit – expand investment grade structured credit and trading businesses;
• Expand businesses and local markets presence in APAC region; and
• Expand municipal securitization, derivatives and proprietary trading businesses.
4. How the Losses Developed
4.1 Dillon Read Capital Management (until re-integration into UBS)
On establishment, and following the transfer of the IB's PFCA, MOSG and CRE businesses into DRCM, DRCM operated a number of trading strategies that involved Subprime positions. All of these strategies were previously conducted within the IB. In brief, the most significant DRCM trading strategies relevant to this Shareholder Report were as follows:
ABS Relative Value – This strategy involved the trading of perceived mispriced instruments, both long and short, against other instruments. Within the home equity book, the desk purchased ABS securities collateralized by Subprime and Alt-A mortgages, both 1st and 2nd liens, and Net Interest Margin certificates ("NIM") at all credit quality levels. The desk also executed Credit Default Swaps ("CDS") on ABS referencing the ABX and single-name exposures as well as spreadlocks to express both long and short views in these market segments.
DRCM took write-downs on the ABS Relative Value strategy"s home equity book in Q1 2007, in relation to ABS tranches and NIMs. These occurred substantially in the lower credit quality ABS and NIMs (i.e. rated BB+ and below), and on 2006 vintages with 2nd lien bonds. The home equity book had taken a net short position on Subprime exposure since September 2006. Short positions in CDS on single ABS, spreadlocks and on the ABX were not considered to be hedges by the DRCM traders, but rather distinct shorting of perceived over-priced assets.
Reference Linked Notes – DRCM's RLN desk purchased a pool of assets, including ABS, based on a long-term buy-and-hold strategy (though assets could be risk managed and replaced as part of DRCM's right to manage the reference pool of assets). The desk also purchased credit protection in the form of RLNs marketed and sold to investors. The assets in the pool could be a combination of cash and synthetic instruments. DRCM received the income from the assets held in the pool, and paid investors a premium for credit protection. DRCM purchased different amounts of protection; the lowest amount of protection purchased in any RLN issuance was on 5.5% of the pool, while the highest amount was approximately 45%. In some cases, based on investor demands, the RLN holders bore the first-loss risk, while in other cases UBS held equity (and thus bore the first-loss risk).
Over the course of several weeks around late July 2007, the value of Subprime assets in various RLN deals declined, and the value of protection on those deals was exhausted. The assets could not be sold given the illiquidity in the market and UBS was exposed to further deterioration.
ABS CDO Trading – DRCM's ABS and CDO Trading desk accumulated and repackaged CDOs and identified opportunistic situations in the CDO market where the desk served as a bidder of last resort by placing a (low) bid for the equity portion of a rated CDO. The desk also provided a CDO Warehouse facility to clients, building up underlying assets on their clients' behalf. The assets were then passed to an agent for repackaging and issuance.
US Short Term Asset Backed Portfolio – This DRCM desk invested in AAA rated short term instruments as part of investing DRCM's spare liquidity to obtain a positive carry (since the (expected) yield on these positions exceeded the internal cost of funding and the hedging costs).
Losses on the DRCM trading strategies described above contributed approximately 16 % of the Subprime Losses as at 31 December 2007.
4.2 UBS Investment Bank: Fixed Income
4.2.1 Overview
The primary contributor to UBS's write-downs in the IB was the CDO desk within the IB's Fixed Income business. As at 31 December 2007, approximately two thirds of the total UBS losses were attributable to the CDO desk.
The CDO desk entered into transactions related to US Subprime residential mortgages principally through CDO securitization and through the purchase or retention of CDO Super Senior positions.
In percentage terms, both resources and profits on this desk increased significantly year on year from 2005 to 2006.
4.2.2 Development of the CDO Warehouse
UBS acquired its exposure to CDO Warehouse positions through its CDO origination and underwriting business.
In the initial stage of a CDO securitization, the desk would typically enter into an agreement with a collateral manager. UBS sourced residential mortgage backed securities ("RMBS") and other securities on behalf of the manager. These positions were held in a CDO Warehouse in anticipation of securitization into CDOs. Generally, while in the Warehouse, these positions would be on UBS's books with exposure to market risk. Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle, and structured into tranches. The CDO desk received structuring fees on the notional value of the deal, and focused on Mezzanine ("Mezz") CDOs, which generated fees of approximately 125 to 150 bp. (compared with high-grade CDOs, which generated fees of approximately 30 to 50 bp.). Key to the growth of the CDO structuring business was the development of the credit default swap ("CDS") on ABS in June 2005 (when ISDA published its CDS on ABS credit definitions). This permitted simple referencing of ABS through a CDS. Prior to this, cash ABS had to be sourced for inclusion in the CDO Warehouse.
Under normal market conditions, there would be a rise and fall in positions held in the CDO Warehouse line as assets were accumulated ("ramped up") and then sold as CDOs. There was typically a lag of between 1 and 4 months between initial agreement with a collateral manager to buy assets, and the full ramping of a CDO Warehouse.
The CDO Warehouse was a significant contributor to Value at Risk ("VaR") and Stress limits applicable to this business relative to other parts of the CDO securitization process and warehoused collateral was identified as one of the main sources of market risk in reviews by IB Market Risk Control ("MRC") conducted in Q4 2005 and again in Q3 2006.
Throughout 2006 and 2007, there were no aggregate notional limits on the sum of the CDO Warehouse pipeline and retained pipeline positions. Instead, these positions were subject to Stress and the overall Mortgage US VaR limits. In addition, each warehouse deal required approval by control functions through the IB's "Transaction Requiring Prior Approval" ("TRPA") process. All warehouse deals were subject to, and approved through, the IB's TRPA approval process.
By the end of 2007, losses on the positions held in the CDO Warehouse plus retained pipeline positions represented approximately one quarter of the CDO desk's losses (i.e. approximately 16% of UBS's total Subprime Losses as at 31 December 2007).
4.2.3 Super Senior Positions – Retention and Hedging
Following completion of the CDO securitization process, UBS generally sold subordinate (i.e. lower rated) CDO tranches to external investors. In 2005, the CDO desk also sold the highest rated / AAA rated (the so called "Super Senior") tranches of these CDOs to third party investors along with subordinate tranches. However, after the first few deals, the IB retained the Super Senior tranche of CDOs it structured on its own books. One factor influencing this change was that the CDO desk viewed retaining the Super Senior tranche of CDOs as an attractive source of profit, with the funded positions yielding a positive carry (i.e. return) above the internal UBS funding rate and the unfunded positions generating a positive spread. Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally. Apart from the Super Senior positions retained by the CDO desk from its CDO structuring activities, the desk also purchased Super Senior positions from third parties to be hedged and held on UBS's books.
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