¿Cómo se ha podido llegar a esta situación? Por un esquema viciado de remuneración al que se destinan, en la banca de inversión, hasta el 50% de los ingresos. A más endeudamiento, más ingresos, mayores bonus. Como resultado de ello los bancos resultan ser unas grandes agencias de comunicación ya que, mientras el conjunto del mercado discute la legitimidad de los gestores de hedges o de capital riesgo para hacerse con un 20% de lo obtenido con su trabajo, el sistema retributivo bancario mantiene esa frontera de recompensación en todos los entornos bajo la excusa de retener el talento.
¿Cómo han podido justificar los bancos niveles tan nimios de capitalización? Por la falsa sensación de seguridad que dan los modelos de riesgo basados en el Value at Risk o VaR que no tienen en cuenta los sucesos extremos (o colas en una distribución normal) que son los que, en definitiva, causan las crisis. El análisis VaR es como un airbag que funciona siempre… menos cuando sufres el accidente. La infraestimación del riesgo real conduce a una acumulación de activos "seguros" cuyo consumo de capital es mínimo, lo que finalmente provoca que el retorno sobre recursos propios o ROE de los bancos se dispare. Todo ello, construido, eso sí, sobre un punto de partida inválido.
¿Qué estaban haciendo mientras los reguladores? Repasemos tanto a las agencias de rating como a la SEC o CNMV norteamericana. De las primeras, se puede censurar la ausencia de medios pese a su condición de garantes de la calidad de las emisiones del mercado (3-4 profesionales para… toda la banca de inversión estadounidense), su falta de perspectiva sobre el negocio bancario (que había pasado de empaquetador a tenedor de activos, como ya he señalado), la falta de continuidad en su análisis y la prioridad que en el mismo dan a la información pública frente a los propios modelos de valoración.
El segundo objeto del reclamo es la SEC. Aquí la crítica se centra en la normativa aprobada por el regulador bursátil norteamericano en 2004 que, por una parte, ampliaba el concepto de capital que pasaba a incluir instrumentos híbridos y deuda subordinada, (ojo, "por participar de las características del mismo"), legitimaba el VaR como mecanismo para que los brokers pudieran calcular su capital regulatorio, en segundo lugar y, por último, daba un tratamiento paritario a los activos líquidos e ilíquidos del balance a efectos de consumo de recursos propios. A cambio de lo que parecía ser un mayor control por parte del órgano supervisor, las entidades afectadas lograban reducir en más de un 40% sus necesidades de capital. Si las agencias ayudaron a engordar la vaca, fue el propio regulador el que ayudó a que la misma naciera ya con el cuerno retorcido.
"Los bancos convencionales han perdido mucho, y ahora están en el proceso de depreciarse en cientos de miles de millones de dólares, que es mucho dinero. Y mientras discutimos sobre esto, y hablamos de la ralentización de la economía a causa de los problemas del sector bancario, nadie se ha hecho la pregunta de ¿quién es el responsable de esto? No se ha hecho ninguna investigación, no se ha escrito ningún editorial. Si un empleado mediano comete un error y pierde dinero, se hacen muchas investigaciones, pero por cientos de miles de millones nadie hace nada. La gente responsable de esto está probablemente jugando al golf, y no les importa. Sus salarios no se han visto afectados. Pero, eso sí, nadie le deja dinero a una mujer pobre por si no lo puede devolver"…
(Muhammad Yunus, Presidente del Banco Grameen y Nobel de la Paz)
Radiografía de una crisis (cuando los "securities" no tienen "security")
Préstamos de alto riesgo – Fuente: BBCMundo – 07/04/08
La crisis de los préstamos de alto riesgo o subprime en Estados Unidos ha llevado al colapso de los precios de las viviendas, a una desaceleración de la economía y a miles de millones de dólares en pérdidas bancarias.
Tradicionalmente los bancos han utilizado los depósitos de sus clientes para otorgar financiamiento, pero esto limitaba la cantidad de préstamos que podían hacer.
En los últimos años las instituciones financieras han seguido un nuevo modelo que implica la venta de préstamos en el mercado de bonos. De esta forma han tenido más fondos disponibles para financiar préstamos adicionales.
Sin embargo, esto ha resultado también en abusos e irregularidades porque los bancos ya no tienen incentivos para depurar cuidadosamente a los beneficiarios de sus préstamos.
En los últimos años el sector privado ha expandido dramáticamente su papel en el mercado de bonos, que había estado previamente dominado por agencias respaldadas por el gobierno.
De manera que surgieron nuevos agentes especializados en nuevos tipos de préstamos como los subprime que se otorgan a personas con un pobre historial crediticio y de bajos ingresos. Este sector era antes descartado en principio por los organismos crediticios con apoyo gubernamental.
El negocio resultó tremendamente beneficioso para los bancos que ganaban comisiones por cada préstamo de alto riesgo que se colocaba en el mercado. Los bancos incentivaban a los brokers o intermediarios a vender más y más de estos préstamos.
Merrin Somerset Webb, editora de la revista Moneyweek, explicaba a la BBC (07/04/08) que el problema es que "ahora los bancos otorgan muchísimos préstamos que empaquetan como nuevos productos, los venden a otras instituciones y les llaman securities. Cuando de repente los deudores comienzan a dejar de pagar, nadie sabe con certeza quien tiene la parte de la deuda que no va a ser pagada".
A finales del primer trimestre del año 2007, los bonos vinculados a estos préstamos alcanzaban a seis billones de dólares, o seis millones de millones, y constituían el principal componente del total de 27 billones que representaba el mercado de bonos de Estados Unidos. O sea, mayor aún que la proporción que ocupaban los bonos del Tesoro.
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Los brokers o intermediarios concentraron sus esfuerzos en vender estos préstamos en zonas pobres habitadas por afroamericanos, convenciendo a la gente de refinanciar sus viviendas. Sin embargo, en muchos casos no explicaron en detalle que pasados dos años, los intereses se duplicarían.
Como resultado de eso, por ejemplo, para fines de 2007, una de cada diez viviendas en Cleveland había sido embargada y el Deutsche Bank Trust, actuando a nombre de los tenedores de bonos, se convirtió en el principal propietario de la ciudad.
La crisis se extiende a nivel nacional
Para 2005 los préstamos subprime se habían extendido de las áreas deprimidas de las ciudades estadounidenses a todo el país. Uno de cada cinco préstamos era de alto riesgo. Los nuevos préstamos han sido particularmente populares entre inmigrantes que tratan de adquirir su primera vivienda en Estados Unidos, especialmente en el sur de California, en Arizona, Nevada y en los suburbios de Washington y Nueva York. Pero estos préstamos tienen una tasa de interés mucho más alta. En los primeros dos años se cobran intereses fijos, pero a partir de ahí pasan a una tasa variable y más elevada.
Es muy probable que hasta dos millones de familias pierdan sus casas. El gobierno de Bush está presionando a los bancos para que renegocien los préstamos en vez de embargar bienes, pero las compañías han sido inundadas por casos de insolvencia.
Sector inmobiliario y economía
La crisis ha tenido un impacto dramático en los precios de las viviendas que se han desplomado a nivel nacional por primera vez desde los años treinta. La caída del sector inmobiliario está afectando la economía en general. Se estima que el sector construcción, que representa un 15% del PIB de Estados Unidos, reducirá su actividad en un 50%, con una pérdida de empleos de entre 1 y 2 millones.
A fines del año 2007, el sector bancario en conjunto anunció pérdidas de alrededor de US$ 60 mil millones. Sin embargo, a inicios de enero sólo el Citigroup, el principal banco de Estados Unidos, anunció una pérdida neta de unos US$ 10 mil millones, uno de los mayores balances negativos que haya sufrido una institución financiera en toda la historia.
Los pronósticos indican que el crecimiento de la economía estadounidense se va a reducir a alrededor del 1% aunque muchos ya están hablando de una posible recesión y no sólo de una desaceleración.
La expansión del crédito – Fuente: Observatorio de coyuntura económica – Instituto Juan de Mariana – Boletín Octubre-Diciembre 2007
Antecedentes
Los bancos centrales expanden el crédito desde 2001…
Las economías occidentales han estado sometidas a un duradero proceso de bajos tipos de interés durante los últimos cinco años. Los bancos centrales mantuvieron muy reducidos sus tipos de interés de intervención:
Lo que influyó en los tipos de interés de los mercados monetarios, tanto en el LIBOR como en el EURIBOR:
…favoreciendo un elevado endeudamiento…
Estos bajos tipos de interés permitieron a los bancos endeudarse a corto plazo a muy bajo precio, con lo que tuvieron incentivos para incrementar el número y el importe de sus préstamos a largo plazo, particularmente los hipotecarios, los empresariales y al consumo.
Gracias a este enorme crédito fiduciario, los individuos han podido expandir su consumo por encima del valor de su producción. Las estructuras productivas de los países occidentales se han ido apalancando y concentrando en ciertos sectores específicos como la construcción mientras que saldaban sus necesidades de consumo importando los bienes que producían otras economías donde no había tenido lugar el boom inmobiliario (ciertos países europeos como Alemania o las economías emergentes), a las que pagaban mediante la emisión de deuda:
…que no pueden mantenerse en el tiempo…
El problema de esta situación es que necesita de una expansión permanente del crédito, pero la progresiva insolvencia de los deudores (al acumular cada vez mayores volúmenes de deuda) hace que esa expansión no pueda darse sino a tipos de interés cada vez mayores (que reflejen la prima de riesgo).
Los bancos centrales pueden intentar mantener los tipos de interés reducidos, interviniendo en los mercados monetarios, pero cuanto mayor sea la burbuja que se genere en determinados sectores (como la construcción) mayor será la tasa a la que tendrán que expandir el crédito (generando inflación) y, al final, mayor será el pinchazo. Conviene tener en cuenta que si una economía emite deuda exterior para financiar su producción interna, es porque asume que los acreedores extranjeros demandarán en el futuro esos bienes producidos con cargo a la deuda.
…y ha generalizado las malas inversiones…
Sin embargo, si el crédito ha afluido a esos sectores porque los tipos de interés de la banca estaban más reducidos de lo que justificaría el volumen de ahorros reales, se cometerán multitud de inversiones que no serán rentables, sino que sólo lo parecerán. En el caso de la construcción, por ejemplo, la reducción de tipos incentivó a numerosos individuos a adquirir la vivienda en propiedad en lugar de alquilarla, por lo que sus precios subirán, elevarán la rentabilidad de los promotores, atraerán más préstamos y, a su vez, incrementarán el valor de las garantías hipotecarias contra las que prestan los bancos.
Las alzas de tipos de interés que comenzaron a producirse en EEUU a principios de 2005 y en la zona euro un año más tarde, no sólo enfriaron la demanda artificial de todas las inversiones que anteriormente eran rentables (por ejemplo en viviendas o compras apalancadas de acciones), sino que además arrojaron pérdidas sobre todos los inversores que se habían endeudado a los anteriores tipos de interés con la previsión de que no iban a subir en el futuro.
La caída de la demanda de estas inversiones paralizó su espiral inflacionista y por tanto la inversión de tipo especulativo. La colisión de una menor demanda con una oferta en expansión hasta ese momento se tradujo en una caída considerable de los precios, por ejemplo en el caso de la vivienda:
…que empezaron a destaparse con el aumento de la morosidad…
Por su parte, el incremento de la carga financiera se tradujo en un serio repunte de la morosidad de los inversores menos solventes. El caso paradigmático y más conocido hasta el tercer trimestre de 2007 fueron las hipotecas subprime en EEUU (ver siguiente Cuadro).
Este estallido de la burbuja inmobiliaria se vio amplificado por una organización del sistema financiero internacional cuyos participantes han utilizado la existencia de dinero fiduciario y de un prestamista de última instancia (Banco Central) para incurrir de manera generalizada en riesgos extraordinarios que a medio plazo podían parecer rentables.
Con un patrón monetario oro, los llamados "arbitrajes de riesgo" (utilizar fondos del mercado monetario para financiar inversiones arriesgadas) quedan rápidamente limitados en cuanto los tenedores de oro se nieguen a descontar los activos arriesgados. En el sistema actual, dado que los bancos centrales no pueden quedarse sin "reservas" de dinero fiduciario, los tipos de interés del mercado monetario pueden mantenerse reducidos durante mucho tiempo, facilitando las malas inversiones generalizadas.
…y su amplificación por toda la economía.
Con el abandono del patrón oro se generaron dos riesgos adicionales de carácter político (esto es, riesgos artificiales creados por el hombre), a saber, el riesgo cambiario y el riesgo de interés. El primero está relacionado con la variabilidad del tipo de cambio de una divisa (con el patrón oro los tipos de cambio son fijos) y el segundo con la posibilidad de que los tipos de interés suban o bajen con respecto a los que hemos concertado en el pasado (con el patrón oro los tipos de interés eran estables).
Pocos años después de abandonar los últimos resquicios del patrón oro, comenzaron a nacer los mercados de derivados, cuya explosión se ha producido en los últimos años.
Los mercados de derivados tratan de reducir o eliminar riesgos que no existían bajo el patrón oro pero que son intrínsecos a un régimen de dinero fiduciario.
Los derivados que, de momento, han tenido una mayor relevancia en la presente crisis son tres: los Credit Default Swaps (CDS), las Collaterized Debt Obligations (CDO), y los Structured Investment Vehicles (SIV).
Los CDS se utilizaron para especular.
Los CDS son unos instrumentos derivados por los que el vendedor se compromete con el comprador a afianzarle los pagos de principal e intereses de algún bono que tenga en cartera. Los principales emisores de los CDS han sido las agencias monoline (Ambac y MBIA) y los bancos, mientras que los mayores compradores han sido los bancos y los hedge funds a través de los vehículos financieros a los que en breve nos referiremos. Los compradores de CDS esperan que al afianzar sus créditos puedan disponer sin riesgo alguno de sus rentas futuras (de modo que puedan utilizarlos, por ejemplo, como colateral para su propio endeudamiento a un tipo de interés menor al que perciben por los créditos). Los vendedores confían en que los créditos asegurados no entrarán en default y que, por tanto, lograrán una renta periódica derivada del aseguramiento.
El tamaño del mercado de los CDS ha experimentado un notable crecimiento, multiplicándose por ocho en tan sólo tres años, lo que sin duda ha dado lugar a ciertos problemas. Como en un casino, se han emitido CDS para asegurar activos que no existían, simplemente como un mecanismo de apuesta sobre si una compañía iba a quebrar o no. Los CDS estipulan que en caso de impago, el comprador del CDS debe entregarle al vendedor el bono impagado a cambio de su valor nominal.
En la medida en que existen CDS que no cubren ningún activo, se sustituye la entrega física del bono por la compensación entre el valor de mercado y el importe cubierto por el CDS. Uno de los casos más famosos fue el de Delphi: cuando quebró había CDS por valor de 28.000 millones de dólares cubriendo bonos por valor de 5.200 millones. Los compradores de CDS recibieron 36,62 céntimos por cada dólar invertido (se calculó que Delphi sería capaz de devolver 63,38).
Los CDO no disminuían en realidad el riesgo.
Los CDO son fondos que adquieren diversos activos contra la emisión de una serie de bonos graduados por categorías (o tranches) según su compromiso de repago (generalmente senior, mezzanine y equity); el CDO paga intereses a sus acreedores a partir de los intereses que recibe como acreedor del pool de activos.
La idea es que al adquirir distintos activos y agruparlos se diversifican riesgos por lo que el CDO puede ofrecer a los compradores de sus tranches un tipo de interés menor al que reciben por los activos subyacentes al pool. Muchos de estos activos subyacentes eran bonos hipotecarios, tanto prime, alt-A, como subprime. Estos dos últimos se aceptaron precisamente bajo la idea anterior: al combinarlo con otros activos de mayor calidad, no habría problema en seguir pagando.
Todo esto facilitó también una rápida expansión de las emisiones de CDOs durante los últimos años.
Sin embargo, la idea de que los riesgos del pool de activos de un CDO podían reducirse mediante la diversificación resultaba errónea, ya que no valoraron la posibilidad de que un mismo evento afectara negativamente a todos los activos del pool. En este caso, la subida de tipos de interés y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria repercutieron en los CDOs de dos maneras: primero, buena parte de las emisiones programadas se cancelaron, con lo que los inversores que habían adquirido el pool de activos para emitir tranches y lucrarse, tuvieron que retener en sus balances esos activos (a su vez, dado que los CDOs eran unos de los principales demandantes de bonos hipotecarios, se cortocircuitó también el mercado hipotecario restringiendo el crédito y agravando el pinchazo de la burbuja inmobiliaria que, de nuevo, repercutía negativamente sobre los colaterales del CDO); la segunda, que los CDO cuyos activos entraron en default y no tenían caja adicional, fueron incapaces de seguir pagando a sus acreedores, por lo que tuvieron que empezar a liquidar sus activos al descuento.
Las pérdidas se agravaron porque la mayoría de los activos de los CDO son muy ilíquidos y no cotizan diariamente en los mercados, de modo que la estimación de su valor se efectúa mediante modelos económicos por lo general erróneos, pero particularmente incorrectos cuando se trata de procesos generalizados de liquidación.
De hecho, uno de los casos más conocidos se produjo entre junio y julio de 2007. Ante el impago de los bonos hipotecarios contenidos en los CDOs de dos Hedge Funds del banco de inversión norteamericano Bear Stearns (High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund y High-Grade Structured Credit Strategies Fund), hubo que liquidar parte de los activos para seguir pagando a sus acreedores; sin embargo, ello elevó el ratio de apalancamiento, con lo que se tuvieron que elevar el valor de los colaterales (margin calls) con un dinero del que los fondos carecían. Conforme más se iba desapalancando los CDOs, mayor valor perdían (por la diferencia entre el valor del fondo según los modelos y el valor al que se podían liquidar los activos). En menos de un mes, el valor del primer fondo quedó reducido a cero y el del segundo sólo permitía cubrir la deuda que tenía con Bear Stearns. Pese a ello, la mayoría de los activos de ambos fondos habían recibido la máxima calificación crediticia (triple A) por las agencias de rating.
Las SIV emplean una estrategia insostenible.
Por último, los SIV son fondos que tratan de arbitrar los diferenciales de interés entre los mercados monetarios y los mercados de capitales. Para ello emiten numerosos activos a largo plazo (incluidos bonos hipotecarios o tranches de CDO) endeudándose a corto. Dado que los primeros ofrecen generalmente una rentabilidad superior a la de los mercados monetarios, existe un margen de beneficio a explotar.
El problema consiste en el evidente riesgo de liquidez: unos activos que maduran a largo plazo han sido adquiridos con deuda a corto. La estrategia consistía en renovar continuamente la deuda a corto hasta amortizar los activos a largo. Pero en la medida en que los tipos de interés del mercado monetario se incrementen por encima del proporcionado por los activos, los fondos dejan de ser rentables.
La mayor parte de los SIV han sido creados y esponsorizados por bancos: en julio de 2007, 11 bancos esponsorizaban 20 SIV que habían emitido papel comercial valorado en 246 billones de dólares, lo que suponía alrededor del 72% del total.
Al esponsorizar una SIV los bancos se comprometían a proporcionar líneas de crédito o a incorporar en sus balances los activos de la SIV en caso de iliquidez.
A partir de julio, por consiguiente, se produjo una reacción en cadena: el crecimiento de los impagos en hipotecas subprime se trasladó a los bonos hipotecarios. Esto se trasladó a los CDO en forma de menores rentas de su pool. A su vez, esto generó tres consecuencias: a) los CDO tuvieron que liquidar parte de sus activos para atender al pago, b) los CDO con CDS trasladaron el riesgo a los emisores de esos CDS, por lo que tuvieron que acumular liquidez por precaución, c) las emisiones de CDO se paralizaron, con lo que a su vez se restringió el crédito hipotecario.
La liquidación de parte de los activos de los CDO generó en algunos casos (como los CDOs de Bear Stearns ya comentados) importantes pérdidas patrimoniales que impulsaron a las agencias de calificación a degradar masivamente sus tranches.
Este empeoramiento de la calidad de los activos se trasladó a las SIV, que necesitaban realizar nuevas emisiones de deuda a corto plazo para retirar la anterior. Sin embargo, debido a la degradación el valor de las SIV se esfumó.
Los inversores se negaron a seguir adquiriendo el papel de las SIV a los bajos tipos de interés que habían prevalecido hasta la fecha y las SIV se vieron obligadas a recurrir al crédito de los bancos para financiarse.
Este triple colapso dispara la demanda de fondos…
Dicho de otro modo, la demanda de fondos monetarios se disparó porque los bancos, o necesitaban liquidez para hacer frente a las SIV y a los CDS, o bien preveían que la iban a necesitar en el futuro cercano. Pero al mismo tiempo, la oferta también se restringió, ya que los bancos con liquidez ni confiaban en prestársela a otros bancos (ante la incertidumbre de su exposición a la crisis) ni, sobre todo, estaban seguros de no necesitarla para sí mismos en el futuro cercano.
La conjunción de estos dos factores elevó el tipo de interés en los mercados monetarios a partir del mes de agosto, lo que llevó a los bancos centrales a tratar de devolver la calma mediante reiteradas inyecciones de liquidez y rebajas de tipos. El BCE dio marcha atrás en su declarada intención de subir tipos para controlar la inflación y la Fed rebajó medio punto el tipo de interés (desde el 5,25% al 4,75%) y el tipo de descuento desde el 6,25% al 5,75%.
…y motiva una respuesta cortoplacista de los bancos centrales.
La contundente actuación de los bancos centrales consiguió, al menos a medio plazo, contener las subidas de tipos y pasar del pánico a una cierta "calma tensa" en los mercados monetarios. Sin embargo, la renovada expansión crediticia no quedó sin consecuencias nocivas. La presión económica se trasladó desde los mercados financieros a los mercados de materias primas.
La crisis continuó agravándose…
La crisis financiera continuó agravándose durante el cuarto trimestre del año 2007. La actuación de los Bancos Centrales no logró revertir el curso de los acontecimientos sino que en buena medida los agravó mediante el envilecimiento de la moneda y las consecuentes alzas de precios en las materias primas.
La morosidad de los créditos en EEUU ha continuado repuntando, después de varios años en mínimos históricos. Durante el cuarto trimestre del año 2007, la morosidad inmobiliaria (la ligada a la adquisición de vivienda y de locales comerciales) ha alcanzado el 2,88%, su máximo desde el tercer trimestre de 1995.
Sin embargo, dado el enorme volumen de deuda que se ha creado en EEUU durante los últimos años, la morosidad en inmuebles está alcanzando máximos históricos en importe monetario, tanto en el crédito a inmuebles como en el crédito al consumo.
Se aprecia, por tanto, que el problema de los impagos a los préstamos hipotecarios no está ni mucho menos solucionado y que se está forjando un incipiente problema con el impago de los créditos empresariales y al consumo (que siguen estando en niveles muy reducidos, pero que inevitablemente tendrán que aumentar conforme avance la crisis económica). Además, los precios de los inmuebles han continuado desacelerándose en EEUU: sólo en el cuarto trimestre han caído un 8,9%, el mayor descenso en 20 años.
…y las agencias de calificación han vuelto a fallar…
Por este motivo, las agencias de calificación han continuado con su carrera de degradaciones masivas de los bonos hipotecarios y de las tranches de los CDO. En octubre Moody"s degradó valores por importe de 30.000 millones de dólares y Standard and Poor"s 22.000 millones, y Fitch 37.200 en noviembre. La mayoría de estas degradaciones eran valores que anteriormente habían sido puntuados con la máxima calificación (triple-A), lo que ahonda en el descrédito de las agencias de calificación.
En cuanto a las SIV, Standard and Poor"s llegó a recortar el 10 de diciembre los ratings de todo el papel comercial emitido por estos vehículos, hasta el punto de declararlas oficialmente muertas: "Las SIV son un tipo de instrumento que no creemos puedan perdurar en el futuro, por lo que les hemos asignado una perspectiva de futuro negativa".
Uno de los casos más humillantes que se vivió en el cuarto trimestre fue el de una de las CDO patrocinadas por Citigroup, Carina. En noviembre comenzó a liquidar sus activos y Standard and Poor"s se vio forzada a rebajarle su calificación hasta en 18 grados (desde AAA a CCC-). La liquidación del CDO forzó a S&P"s a degradar la calificación porque en Carina sus activos se habían valorado mediante estimaciones (mark to model) y no a precios de mercado (mark to market).
De este modo, el valor de los activos que afirmaba tener Carina era sólo hipotético, y muy distinto del que podía obtener por ellos en un mercado con crisis de liquidez.
Estos clamorosos errores de las agencias de calificación no se han producido por casualidad, sino que se derivan de la propia estructura problemática del sistema financiero internacional, en concreto por lo que se refiere a desconocimiento de la teoría económica y colusión con las autoridades reguladoras:
…como consecuencia de una mala teoría económica…
• Las agencias de calificación consideraron que el entorno económico imperante a la hora de efectuar el rating seguiría vigente de manera indefinida. El exceso de liquidez y los reducidos spreads de financiación aparecían a sus ojos como características de una nueva organización financiera que daba paso a una nueva era económica…
• Asimismo, tampoco se valoraron correctamente los riesgos de liquidez, esto es, las pérdidas que podían emerger en caso de que tuvieran que liquidarse con urgencia buena parte de los activos de los fondos. Las agencias supusieron que el valor registrado de los activos era adecuado (pese a que muchos de ellos ni siquiera cotizaban en un mercado) y que podían transformarse en dinero a un descuento despreciable…
…y de sus privilegios políticos.
• Por último, la falta de competencia en el negocio de las agencias de calificación ha promovido que se convirtieran en una pata más de un sistema financiero con pies de barro. Pese a que Moody"s y Standard and Poor"s tienen alrededor de un siglo de existencia, no fue hasta 1975 cuando la SEC obtuvo el monopolio para conceder licencias para poder ejercer como agencia de calificación mediante el título de "Nationally Recognized Statistical Rating Organization". La ausencia de libertad de entrada ha favorecido una cierta corrupción de las agencias de rating, cuyas calificaciones, pese a estar desprestigiadas, siguen siendo imprescindibles para el funcionamiento de los mercados de capitales.
Las agencias de calificación han actuado como correa de transmisión de los errores, por cuanto sus juicios han condicionado las acciones de muchos otros empresarios e inversores. Sin embargo, debe quedar claro que no son la causa de la crisis: ésta habría tenido lugar aun cuando las agencias hubieran realizado convenientemente su trabajo, simplemente porque los bancos centrales habrían expandido el crédito en la cantidad y durante el tiempo necesario para que los agentes económicos se apalancaran e invirtieran en proyectos insostenibles.
Esta situación de impagos crecientes ya se ha empezado a traducir en importantes pérdidas entre todos aquellos inversores que mantenían posiciones en bonos hipotecarios, CDOs, SIV, y CDS destinados a afianzar cualquiera de los anteriores instrumentos, básicamente los grandes bancos y las agencias monoline.
Los bancos han soportado las pérdidas de los impagos…
En el cuarto trimestre de 2007, los bancos estadounidenses experimentaron, o abultadas pérdidas o caídas importantes de beneficios.
…pero también las agencias monoline…
Las agencias monoline (principalmente Ambac y MGIA), por otro lado, también están sufriendo los coletazos de la crisis. Estas empresas de seguro vendían CDS para garantizar la solvencia de distintos productos financieros (como bonos hipotecarios o tranches de CDOs) y así rebajar el riesgo y el spread que sus emisores tenían que pagar a sus adquirientes.
Las principales agencias monoline acumulan una deuda potencial de 3,3 billones de dólares, y apenas cuentan con unos fondos propios de 25.000 millones; dicho de otro modo, sólo poseen 1 dólar por cada 132 de los que tienen asegurados. Por si esto fuera poco, las monoline concentraron una gran exposición de riesgo en el sector hipotecario y de productos financieros estructurados (CDOs).
…lo que ha provocado una mayor restricción del crédito…
Los malos resultados de los bancos y de las monoline han provocado una seria restricción en las concesiones de crédito, especialmente en el tramo residencial. Los bancos se han visto forzados a amortizar la deuda y dotar provisiones para las eventuales contingencias a las que tengan que hacer frente (tanto por venta de CDS o concesión de una línea de crédito a una SIV). Por su parte, la credibilidad de las monoline para asegurar emisiones de bonos y rebajar el spread exigido por el inversor se ha visto sustancialmente minorado. Por todo ello, las emisiones de bonos hipotecarios se han reducido sustancialmente en el último semestre, lo que a su vez ha limitado la capacidad de los bancos para extender el crédito, pese a las rebajas de tipos de la Fed…
La fragilidad del sistema financiero – Fuente: Informe sobre la estabilidad financiera mundial – Fondo Monetario Internacional – Abril de 2008
Resumen General
Los acontecimientos de los últimos seis meses han puesto de manifiesto la fragilidad del sistema financiero mundial y han generado interrogantes de fondo acerca de la eficacia de la respuesta de las instituciones de los sectores público y privado. Si bien la situación aún está evolucionando, en la edición de abril de 2008 del Global Financial Stability Report (GFSR) se evalúan los factores de vulnerabilidad a los que se enfrenta el sistema financiero y se presentan conclusiones y enseñanzas preliminares en materia de política.
Algunas de las observaciones básicas del análisis son las siguientes:
• Hubo una falla colectiva a la hora de dimensionar el grado de apalancamiento de las diversas instituciones -bancos, aseguradores monolínea, entidades respaldadas por el gobierno, fondos de inversión libre (hedge funds)- y de los riesgos relacionados con una corrección desordenada.
• La gestión del riesgo del sector privado, la divulgación de datos, la supervisión del sector financiero y la regulación estuvieron siempre a la zaga de la rápida innovación y transformación de los modelos empresariales, y eso dejó margen para la toma de riesgos excesivos, las suscripciones inadecuadas, los descalces de vencimientos y la inflación de los precios de los activos.
• Se sobreestimó el traslado de los riesgos fuera de los balances de los bancos. Conforme los riesgos han ido materializándose, los balances de los bancos han vuelto a verse sometidos a enormes presiones.
• Pese a las intervenciones sin precedentes de los principales bancos centrales, los mercados financieros permanecen bajo una tensión considerable, agudizada ahora por el empeoramiento del entorno macroeconómico, la capitalización deficiente de las instituciones y un desapalancamiento generalizado.
En suma, las presiones sobre el sistema financiero mundial sin duda se han incrementado desde la publicación del GFSR de octubre de 2007, y los riesgos que amenazan la estabilidad financiera siguen siendo elevados. Las preocupaciones sistémicas están exacerbadas por el deterioro de la calidad del crédito, la disminución de las valoraciones de los productos de crédito estructurado y la falta de liquidez en el mercado que acompaña a un desapalancamiento generalizado en el sistema financiero. Ahora, el desafío fundamental para las autoridades consiste en actuar de inmediato para mitigar los riesgos de un ajuste aún más penoso; por ejemplo, elaborando planes de contingencia y de medidas correctivas y, al mismo tiempo, abordando las causas de la turbulencia actual.
Evaluación de los riesgos que amenazan la estabilidad financiera mundial
La crisis se está extendiendo más allá del mercado estadounidense de préstamos de alto riesgo (subprime), concretamente, a los mercados inmobiliarios residenciales y comerciales de primera clase, al crédito de consumo y a los mercados de crédito empresarial de alta y baja calidad. El epicentro de la crisis sigue siendo Estados Unidos, habida cuenta de que el mercado de préstamos de alto riesgo de ese país fue el que dio origen a las normas de crédito menos estrictas y el primero en sufrir las complicaciones derivadas de los productos de crédito estructurado. Pero las instituciones financieras de otros países también se han visto afectadas por la misma liberalidad excesiva de las condiciones financieras mundiales, y -en grados distintos- por las deficiencias de los sistemas de gestión del riesgo y de la supervisión prudencial. Los países industriales donde los precios de la vivienda están inflados en relación con los parámetros fundamentales de la economía o donde los balances de las empresas o los hogares soportan más presión también están expuestos a riesgos.
Los países de mercados emergentes hasta ahora han demostrado su capacidad de resistencia en general. Empero, algunos de ellos siguen siendo vulnerables a una retracción del crédito, sobre todo en los casos en que el crecimiento del crédito interno ha dependido de fondos externos y en los que es necesario financiar ingentes déficits en cuenta corriente. Los mercados de títulos de deuda, en particular los de deuda empresarial externa, han sentido el efecto de la turbulencia en las economías avanzadas y sus repercusiones alcistas en los costos de financiamiento, y no es posible descartar nuevos shocks en el apetito de riesgo de los inversionistas en activos de los mercados emergentes en el caso de que se deterioren las condiciones financieras.
Las pérdidas provocadas por el deterioro del crédito y las ventas forzadas, así como por el menor crecimiento de las ganancias, han planteado una difícil prueba a los balances de los bancos y de las instituciones financieras no bancarias. En el Apartado se reexamina y se amplía el análisis efectuado en el GFSR de octubre de 2007 sobre las pérdidas ocasionadas por los préstamos de alto riesgo, y se proyecta que el descenso de los precios de la vivienda y el aumento de la morosidad de las hipotecas en Estados Unidos podrían hacer que el total de pérdidas vinculadas al mercado de hipotecas residenciales y a las titulizaciones conexas sea de aproximadamente US$ 565.000 millones, incluida la desvalorización prevista de los préstamos de alto riesgo. Si se suman otras categorías de préstamos originados y valores emitidos en Estados Unidos y vinculados a inmuebles comerciales, créditos de consumo y empresas, las pérdidas potenciales agregadas ascienden a alrededor de US$ 945.000 millones. Si bien están basadas en datos imprecisos sobre exposición crediticia y valoración, estas estimaciones hacen pensar que es posible que aumente la presión sobre el capital de los bancos y que se registren nuevas pérdidas contables. Además, si se incluyen las pérdidas de las instituciones financieras no bancarias, como los aseguradores monolínea de bonos, surge el peligro de que el sistema bancario sienta nuevas repercusiones conforme continúe el desapalancamiento. Por otro lado, el riesgo de litigios por incumplimiento de contratos también está en aumento.
Las secuelas macroeconómicas también son una preocupación creciente. Los menores capitales de reserva y la incertidumbre acerca de la magnitud y la distribución de las pérdidas de los bancos, además de los ciclos normales del crédito, probablemente incidirán mucho en los préstamos de los hogares, las inversiones de las empresas y los precios de los activos, y eso a su vez repercutirá en el empleo, el crecimiento del producto y los balances. Esta dinámica podría ser más marcada que en anteriores ciclos del crédito, en vista del grado de titulización y apalancamiento del sistema financiero. Está claro entonces que la actual turbulencia no es una mera circunstancia relacionada con la liquidez, sino mas bien un reflejo de fragilidades fundamentales en los balances y de una capitalización deficiente, y eso significa que los efectos van a ser más amplios, profundos y prolongados.
Las políticas macroeconómicas tendrán que ser la primera línea de defensa frente a los riesgos de deterioro de la situación económica, pero las estrategias de las autoridades deben abordar frentes más amplios. Un desafío clave consiste en garantizar que las grandes instituciones financieras de importancia sistémica sigan saneando sin demora sus balances mediante la captación de capital y financiamiento a mediano plazo -aún si hacerlo ahora supone costos más altos- para estimular la confianza y evitar un mayor menoscabo de los canales de crédito. Ya están en camino flujos de capital provenientes de varios inversionistas, v entre ellos los fondos soberanos de inversión, pero probablemente se necesitará una mayor afluencia de capital para ayudar a recapitalizar las instituciones.
Además de haber adoptado políticas monetarias mucho más acomodaticias, los principales bancos centrales también han inyectado liquidez a los mercados monetarios con diversos vencimientos para garantizar su bien funcionamiento. Estas medidas, en algunos casos, coordinadas entre los bancos centrales, se han visto facilitadas por el fortalecimiento de los procedimientos operativos de las instituciones. La evolución reciente hace pensar que en el futuro los bancos centrales tienen que reflexionar más a fondo sobre la forma en que la política monetaria puede haber propiciado la falta de disciplina en el crédito, y tendrán que mejorar los instrumentos que utilizan para aliviar las tensiones de liquidez en el sistema financiero, que hoy está más globalizado. Sin embargo, la prioridad inmediata para las autoridades de algunos países de mercados emergentes es abordar los factores de vulnerabilidad que generan inestabilidad sistémica, de manera que se reduzcan a un mínimo el riesgo moral y los posibles costos fiscales. Además de examinar las causas subyacentes, será importante considerar los incentivos del sector privado y las estructuras de remuneración, para alejar la posibilidad de que se repita una acumulación similar de factores de vulnerabilidad.
Financiamiento estructurado: Cuestiones de valoración y divulgación de datos
La proliferación de nuevos y complejos productos, mercados y modelos comerciales de financiamiento estructurado exponen al sistema financiero a perturbaciones en el flujo de fondos y a crisis de confianza. En este Apartado se investiga con cierto detalle cómo y por qué este conjunto de instrumentos ha tenido un efecto tan perjudicial en la estabilidad financiera. Concretamente, se examina en qué forma las prácticas contables y de valoración de los productos de crédito estructurado -tanto en el punto de originación como en etapas posteriores- inciden en la estabilidad financiera. Se analiza asimismo cómo incide en los balances de los bancos la determinación de los precios en el mercado durante las crisis o la poca profundidad de los mercados. Dado que las agencias calificadoras de riesgo crediticio siguen desempeñando un papel clave en la estructuración y valoración de estos productos, en el Apartado se examina cómo se elaboran las calificaciones y se recomiendan mejoras de los modelos de calificación que usan las agencias.
Además de la incertidumbre que rodea a la valoración y la contabilidad de los productos de crédito estructurado, el modelo en que se basa su financiamiento parece haber tenido fallas. Con frecuencia la canalización y el financiamiento de estos instrumentos se realizaron mediante entidades asociadas a los bancos pero desvinculadas de sus balances, como los vehículos de inversión estructurada (SIV, por sus siglas en inglés) y las sociedades instrumentales (conduits). En la segunda parte se estudian los incentivos comerciales y regulatorios para la creación de estas entidades jurídicas y la razón por la que sus riesgos escaparon a los sistemas bancarios de gestión de riesgo, es decir que el perímetro fragmentado de consolidación del riesgo evidentemente fue demasiado estrecho para realizar una evaluación adecuada de los riesgos. Los descalces de vencimientos entre activos y pasivos son habituales en las operaciones de los bancos, pero en el caso de los SIV y las sociedades instrumentales con un alto grado de apalancamiento esos descalces fueron extremos. Las entidades recurrieron en forma excesiva a los mercados mayoristas para obtener financiamiento, y eso hace pensar que las tensiones surgidas se debieron al efecto combinado de incentivos adversos y falta de transparencia. Puede también deducirse que si los riesgos se asignaran al sector en que se originan y si se mantuvieran montos adecuados de capital para protegerse de ellos, estas entidades -al menos en su forma actual- quizás serían mucho menos viables como modelos empresariales.
Temas centrales
• Las deficiencias en la valoración y la divulgación de información de los productos financieros estructurados han incidido en la profundidad y la duración de la actual crisis financiera, con la consiguiente grave escasez de fondos y de confianza.
• En muchos casos los inversionistas infravaloraron los riesgos subyacentes de estos complejos productos estructurados, y se abstuvieron de aplicar procedimientos adecuados de diligencia debida y dependieron excesivamente de las estimaciones de las agencias calificadoras del riesgo crediticio.
• El perímetro de riesgo de las instituciones financieras (es decir, la estimación del riesgo de las actividades de una institución) no abarcó en forma adecuada las exposiciones crediticias de las entidades fuera de los balances, como los vehículos de inversión estructurada o las sociedades instrumentales de efectos comerciales.
• Las recomendaciones de política deben estar encaminadas a subsanar las deficiencias y las fallas de los marcos contables y reglamentarios, pero sin inhibir la innovación financiera y el funcionamiento fluido de los mercados.
La crisis financiera que se desató a finales de julio de 2007 dejó al descubierto las deficiencias subyacentes de los nuevos y complejos productos financieros estructurados y de los mercados, modelos empresariales y marcos reglamentarios que permiten su negociación. La crisis generó una considerable incertidumbre en torno a la valoración contable de los activos financieros; la exposición crediticia de las instituciones financieras, incluida la relacionada con los riesgos fuera del balance; y la consiguiente inseguridad prolongada con respecto a las contrapartes y la solidez de sus balances.
Iliquidez de mercado y de financiamiento: Cuando el riesgo privado pasa a ser público
Al dejar la crisis de ser sólo un problema de financiamiento para los SIV y las sociedades instrumentales y transformarse en una contracción generalizada de liquidez interbancaria, se vieron envueltos en ella los sistemas de gestión del riesgo de liquidez dentro de los bancos. En este Apartado se estudia el nexo entre la liquidez de mercado (la posibilidad de comprar y vender un activo con una pequeña variación del precio aparejada) y la liquidez de financiamiento (la posibilidad de que una institución solvente efectúe puntualmente los pagos convenidos). Se observa que algunos instrumentos nuevos pueden haber acrecentado la posibilidad de que se produjeran "espirales de liquidez" adversas en las que la iliquidez de mercado origina iliquidez de financiamiento y viceversa. El análisis empírico respalda la noción de que las relaciones entre la liquidez de financiamiento y de mercado, tanto dentro de Estados Unidos como en las economías maduras, se han intensificado durante el período de la crisis, mientras que con anterioridad al verano boreal de 2007 tales vinculaciones eran prácticamente inexistentes. Las correlaciones entre los precios de varios instrumentos de deuda de mercados emergentes y deuda soberana y los mercados de financiamiento de Estados Unidos también registran aumentos pronunciados durante la crisis, lo que indicaría que esos mercados financieros siguen estando muy interconectados en épocas de crisis.
En este Apartado se señala que las tendencias relativas a la situación de los bancos grandes en los países avanzados muestran que esas instituciones tienen menos protección ante eventuales crisis de liquidez que en el pasado. La dependencia del financiamiento mayorista y el contexto financiero favorable permitieron que las empresas financieras adoptaran una actitud más confiada y menos exigente en materia de sistemas de gestión del riesgo de liquidez y que se "infra-aseguraran" contra tal eventualidad, pasando en cambio a depender más de la intervención del banco central para resolver sus problemas de liquidez. De manera similar, los supervisores bancarios se habían concentrado en la aplicación del Acuerdo de Capital Basilea II, y sólo recientemente el Comité de Basilea había vuelto a examinar las cuestiones relativas al riesgo de liquidez.
La menor liquidez existente en los mercados de financiamiento ha inducido una intervención sin precedentes de los bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero. En este Apartado se evalúa el éxito de tales esfuerzos, examinándose en particular las medidas adoptadas por la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra. La capacidad de suministrar liquidez a una amplia variedad de contrapartes usando un conjunto relativamente diverso de garantías coadyuvó a la eficacia de las operaciones emprendidas por el BCE. La Reserva Federal debió modificar sus procedimientos para dar liquidez a los bancos que la necesitaban y atenuar el estigma asociado a la utilización de un mecanismo más ampliamente disponible como es la ventanilla de descuento. El servicio de subasta de fondos a plazo (Term Auction Facility) ha funcionado mejor, y recientemente se han establecido otros mecanismos para contener más las presiones de liquidez. En este Apartado se procura medir empíricamente la eficacia del respaldo de liquidez para situaciones de emergencia y se señala que las medidas tomadas por la Reserva Federal y el BCE sirvieron para reducir la volatilidad de las tasas de interés en el mercado monetario, aunque su impacto en el nivel de los diferenciales parece haber sido pequeño…
Temas centrales
• La actual crisis ha dado lugar a interacciones complejas entre las presiones que inciden sobre la liquidez de financiamiento y de mercado. La mutua potenciación de estos factores ha desencadenado una espiral de iliquidez.
• La favorable coyuntura financiera de los últimos años llevó a muchas empresas a descuidar la gestión del riesgo de liquidez, dado que dependían de las fuentes de financiamiento mayorista. Las empresas se "infraseguraron" frente a una eventual iliquidez generalizada del sistema, y de forma implícita confiaron en la intervención del banco central para cubrir sus necesidades de liquidez.
• Las empresas tienen que tomar más en serio la gestión del riesgo de liquidez. Concretamente, hay que incrementar el rigor de las pruebas de tensión, y los supervisores deben cerciorarse de que las empresas puedan soportar períodos largos sin acceso a los mercados de financiamiento al por mayor.
• Los bancos centrales se han innovado adecuadamente para mejorar el suministro de liquidez y el funcionamiento de los mercados interbancarios. La crisis ha demostrado la necesidad de que los bancos centrales estén en condiciones de proporcionar liquidez con distintos vencimientos, a diversas contrapartes y con una gama amplia de garantías aceptables.
La deficiente gestión de la liquidez que realizaron varios bancos quedó demostrada cuando la crisis dejó de ser un problema de financiamiento para los vehículos de inversión estructurada (SIV) y las sociedades instrumentales y se transformó en una contracción generalizada de la liquidez interbancaria. Por su parte, la menor liquidez en los mercados de financiamiento ha dado lugar a intervenciones sin precedentes de algunos bancos centrales para aliviar las tensiones del mercado interbancario de dinero.
Conclusiones
Aunque el crecimiento y la prosperidad de los años recientes brindaron una cabal ilustración de los beneficios de la innovación financiera, los acontecimientos de los últimos ocho meses pusieron de manifiesto que también existen costos. Los productos de transferencia del riesgo crediticio -innovaciones cuyo objetivo era lograr una amplia dispersión del riesgo- no siempre fueron utilizados para trasladar el riesgo hacia aquellos más capaces de soportarlo. De hecho, una sorprendente cantidad de riesgos ha vuelto al sistema bancario, desde donde supuestamente se lo había transferido. Aún cuando en el GFSR y en otras fuentes se advirtió acerca de la existencia de un mayor apalancamiento incorporado en los nuevos instrumentos crediticios estructurados y una mayor asunción de riesgos, los bancos (y otras instituciones financieras) parecen ahora estar mucho más apalancados de lo que la mayoría había previsto. Por otra parte, la regulación y la supervisión de esos nuevos instrumentos y técnicas no acompañaron el ritmo de su evolución…
Para aquellos que deseen ampliar el Resumen del Informe del FMI, pueden acceder al "Global Financial Stability Report" – IMF – April 2008, que está disponible en la página web de la institución (en inglés).
A continuación se reproducen algunos de los Gráficos y Tablas más significativas publicados en el mencionado Informe del Fondo Monetario Internacional.
(Se mantiene la numeración del original, para facilitar su localización bibliográfica)
Global Financial Stability Report – IMF – April 2008
Después de la tomografía: dicen que dicen… (saber la verdad ayuda a morir)
Invocando The Right to know end-of-life options act (ley del Derecho a Saber las Opciones sobre el Fin de la Vida)
(Se mantiene el orden cronológico de la información)
– Grant"s Spring Investment Conference – David Einhorn, "Private Profits and Socialized Risk" – April 8, 2008
A few weeks ago the financial world was presented with the imminent failure of a publicly traded entity called Carlyle Capital Corporation. You see, it had leveraged itself more than thirty to one. The press scoffed about what kind of insanity this was. Who in their right mind would take on such leverage?
The fact was that the Carlyle portfolio consisted of government agency securities. Historically, after treasuries these have been among the safest securities around. Carlyle"s strategy was to take relatively safe securities that generate small returns and through the magic of leverage create medium returns. Given the historical safety of the instruments, Carlyle and its lenders judged thirty times leverage to be appropriate. One could look at the backward-looking volatility and come to the same conclusion. Of course, the world changed, and the models didn"t work. Carlyle"s investors lost most of their investment and the world, with normal 20-20 hindsight, has learned that investment companies with thirty times leverage are not safe.
It didn"t take long for investors to realize that the big investment banks sport similar leverage. In fact, the banks count things such as preferred stock and subordinated debt as equity for calculating leverage ratios. If those are excluded, the leverage to common equity is even higher than thirty times.
And I"ll tell you a little secret: These levered balance sheets hold some things that are dicier than government agency securities. They hold inventories of common stocks and bonds. They also have various loans that they hope to securitize. They have pieces of structured finance transactions. They have derivative exposures of staggering notional amounts and related counter-party risk. They have real estate. They have private equity. The investment banks claim that they are in the "moving" business rather than the "storage" business, but the very nature of some of the holdings suggests that this is not true. And they hold this stuff on tremendously levered balance sheets.
The first question to ask is, how did this happen? The answer is that the investment banks out manoeuvred the watchdogs, as I will explain in detail in a moment. As a result, with no one watching, the managements of the investment banks did exactly what they were incentivized to do: maximize employee compensation. Investment banks pay out 50% of revenues as compensation. So, more leverage means more revenues, which means more compensation. In good times, once they pay out the compensation, overhead and taxes, only a fraction of the incremental revenues fall to the bottom line for shareholders. Shareholders get just enough so that the returns on equity are decent. Considering the franchise value, the non-risk fee generating capabilities of the banks, and the levered investment result, in the good times the returns on equity should not be decent, they should be extraordinary. But they are not, because so much of the revenue goes to compensation. The banks have also done a wonderful job at public relations. Everyone knows about the 20% incentive fees in the hedge fund and private equity industry. Nobody talks about the investment banks" 50% structures, which have no high- water mark and actually are exceeded in difficult times in order to retain talent.
The second question is how do the investment banks justify such thin capitalization ratios? And the answer is, in part, by relying on flawed risk models, most notably Value-at-Risk or "VaR." Value-at-Risk is an interesting concept. The idea is to tell how much a portfolio stands to make or lose 95% of the days or 99% of the days or what have you. Of course, if you are a risk manager, you should not be particularly concerned how much is at risk 95 or 99% of the time. You don"t need to have a lot of advanced math to know that the answer will always be a manageable amount that will not jeopardize the bank. A risk manager"s job is to worry about whether the bank is putting itself at risk in the unusual times or in statistical terms, in the tails of distribution. Yet, Value-at-Risk ignores what happens in the tails. It specifically cuts them off. A 99% Value-at-Risk calculation does not evaluate what happens in the last one percent. This, in my view, makes VaR relatively useless as a risk management tool and potentially catastrophic when its use creates a false sense of security among senior managers and watchdogs. This is like an air bag that works all the time, except when you have a car accident.
By ignoring the tails, Value-at-Risk creates an incentive to take excessive but remote risks. Consider an investment in a coin-flip. If you bet $100 on tails at even money, your Value-at-Risk to a 99% threshold is $100, as you will lose that amount 50% of the time, which obviously is within the threshold. In this case the VaR will equal the maximum loss.
Compare that to a bet where you offer 127 to 1 odds on $100 that heads won"t come up seven times in a row. You will win more than 99.2% of the time, which exceeds the 99% threshold. As a result, your 99% Value-at-Risk is zero even though you are exposed to a possible $12,700 loss. In other words, an investment bank wouldn"t have to put up any capital to make this bet. The math whizzes will say it is more complicated than that, but this is the basic idea.
Now we understand why investment banks held enormous portfolios of "super- senior triple A-rated" whatever. These securities had very small returns. However, the risk models said they had trivial Value-at-Risk, because the possibility of credit loss was calculated to be beyond the Value-at-Risk threshold. This meant that holding them required only a trivial amount of capital. A small return over a trivial amount of capital can generate an almost infinite revenue-to-equity ratio. Value-at-Risk driven risk management encouraged accepting a lot of bets that amounted to accepting the risk that heads wouldn"t come up seven times in a row.
In the current crisis, it has turned out that the unlucky outcome was far more likely than the back-tested models predicted. What is worse, the various supposedly remote risks that required trivial capital are highly correlated – you don"t just lose on one bad bet in this environment, you lose on many of them for the same reason. This is why in recent periods the investment banks had quarterly write-downs that were many times the firm-wide modelled Value-at-Risk.
Which brings us to the third question, what were the watchdogs doing? Let"s start with the credit rating agencies. They have a special spot in our markets. They can review non-public information and opine on the creditworthiness of the investment banks. The market and the regulators assume that the rating agencies take their responsibility to stay on top things seriously. When the credit crisis broke last summer, one of the major agencies held a public conference call to discuss the health of the investment banks.
The gist of the rating agency perspective was "Don"t Worry". The investment banks have excellent risk controls and they hedge their exposures. The initial reaction to the credit crisis basically amounted to "everyone is hedged". A few weeks later, when Merrill Lynch announced a big loss, that story changed. But initially, the word was that everyone was hedged. Securitization had spread the risk around the world and most of the risk was probably in Asia, Europe, Dubai or at the bottom of the East river. The banks were in the "moving" business not the "storage" business, so this was no big issue. I wondered whether anyone saying this had actually looked at the balance sheets. Of course, this raised the question of how did everyone hedge and who were the counter-parties holding the bag? I pressed star-1 and asked the rating agency analyst how everyone hedged the massive apparent credit risks on the balance sheets. The rating agency analyst responded that the rating agency had observed enormous trading volumes on the MERC in recent days.
The MERC offers products that enable one to hedge interest rate risk, not credit risk. I called the rating analyst back to discuss this in greater depth. At first he told me that you could hedge anything on the MERC. When I asked how to hedge credit risk there, he was less familiar. I came to suspect that the rating agency analyst viewed his role as one to restore confidence in the system, which the rating agency call did do for a while, rather than to analyze risk.
I later had an opportunity to meet a recently retired senior executive at one of the large rating agencies. I asked him how his agency went about evaluating the credit worthiness of the investment banks. By then Merrill had acknowledged large losses, so I asked him what the rating team found when it went to examine Merrill"s portfolio in detail.
He answered by asking me to refocus on what I meant by "team". He told me that the group covering the investment banks was only three or four people and they have to cover all of the banks. So they have no team to send to Merrill for a thorough portfolio review. He explained that the agency doesn"t even try to look at the actual portfolio because it changes so frequently that there would be no way to keep up.
I asked how the rating agencies monitored the balance sheets so that when an investment bank adds an asset, the agency assesses a capital charge to ensure that the bank doesn"t exceed the risk for the rating. He answered that they don"t and added that the rating agencies don"t even have these types of models for the investment banks.
I asked what they do look at. He told me they look mostly at the public information, basic balance sheet ratios, pretax margin, and the volatility of pretax margin. They also speak with management and review management risk reports. Of course, they monitor Value-at-Risk.
I was shocked by this and I think that most market participants would be surprised, as well. While the rating agencies don"t actually say what work they do, I believe the market assumes that they take advantage of their exemption from Regulation FD to examine a wide range of non-public material. A few months ago I made a speech where I said that rating agencies should lose the exemption to Regulation FD so that people would not over rely on their opinions.
The market perceives the rating agencies to be doing much more than they actually do. The agencies themselves don"t directly misinform the market, but they don"t disabuse the market of misperceptions – often spread by the rated entities – that the agencies do more than they actually do. This creates a false sense of security and in times of stress this actually makes the problems worse. Had the credit rating agencies been doing a reasonable job of disciplining the investment banks -who unfortunately happen to bring the rating agencies lots of other business- then the banks may have been prevented from taking excess risk and the current crisis might have been averted.
The rating agencies remind me of the department of motor vehicles in that they are understaffed and don"t pay enough to attract the best and the brightest. The DMV is scary, but it is just for mundane things like drivers licenses. Scary does not begin to describe the feeling of learning that there are only three or four hard working people at a major rating agency judging the creditworthiness of all the investment banks and they don"t even have their own model.
The second watchdog to talk about is the SEC. In 2004, the SEC instituted a rule titled, "Alternative Net Capital Requirements for Broker-Dealers That Are Part Consolidated Supervised Entities". In hindsight, as you will see, an alternative name for the rule might have been the "Bear Stearns Future Insolvency Act of 2004".
The purpose of the new rule was to reduce regulatory costs for broker-dealers by allowing large broker-dealers to use their own risk management practices for regulatory purposes. According to the SEC website, very large broker-dealers had the opportunity to volunteer for additional oversight and confidential disclosure to the SEC and, in exchange, would be permitted to qualify for "the alternative capital computation method."
While the SEC did not say that the alternative capital computation method would increase or decrease the capital requirements, the rule says that "deductions for market and credit risk will probably be lower under the alternative method". Obviously, since this appears to be the carrot offered to accept additional supervision, and I believe that all of the largest broker-dealers have elected to participate, I think it is reasonable to speculate that the rule enabled brokers to lower their capital requirements.
Under this new method, the broker-dealer can use "mathematical modelling methods already used to manage their own business risk, including value-at-risk (VaR) models and scenario analysis for regulatory purposes". It seems that – the SEC allowed the industry to adopt Value-at-Risk as a principal method of calculating regulatory capital. Unfortunately, it gets worse.
In the new rule the SEC also said, "We are amending the definition of tentative net capital to include securities for which there is no ready market…This modification is necessary because, as discussed below, we eliminated the requirement that a security have a ready market to qualify for capital treatment using VaR models" Without the modification, the no ready market securities would have been subject to a 100% deduction for capital purposes.
Is it any wonder that over the last few years the industry has increased its holdings of no ready market securities? In the rule itself, the SEC conceded, "inclusion in net capital of unsecured receivables and securities that do not have a ready market under the current net capital rule will reduce the liquidity standards"…
These adjustments reduced the amount of required capital to engage in increasingly risky activities. The SEC estimated at the time the rule was proposed that the broker-dealers taking advantage of the alternative capital computation would realize an average reduction in capital deductions of approximately 40%. From my reading, the final rule appears to have come out even weaker, suggesting that the capital deductions may have been reduced even further.
Obviously, since the rule was implemented, the broker-dealers have modified their balance sheets to take advantage of the new rules. They have added lots of exposure to low-return bonds with credit risk perceived to be beyond the Value-at-Risk threshold, and they have added more no ready market securities – including whole loans, junior pieces of structured credit instruments, private equity and real estate.
If this wasn"t enough, the 2004 rule also changed what counts as capital: "In response to comments received, the Commission has expanded the definition of allowable capital…to include hybrid capital instruments and certain deferred tax assets". The rule also permits the inclusion of subordinated debt in allowable capital. The SEC permitted this because "it has many of the characteristics of capital". I find this one particularly amazing; apparently it doesn"t actually have to be capital. For everyone else except the broker-dealers, subordinated debt is leverage. The commission considered but stopped short of allowing the broker-dealers to count all long-term debt as capital. In reading through the rules and the SEC"s response to comment letters, it seems that the SEC made concession after concession to the large broker-dealers. I won"t bore everyone by describing how the rule eased the calculations of counter-party risk, maximum potential exposures and margin lending or how the rule permitted broker- dealers to assign their own credit ratings to unrated counter-parties.
My impression of this is that the large broker-dealers convinced the regulators that the dealers could better measure and monitor their own risks and with fancy math could show that the dealers could support more risk with less capital. I suspect the SEC took the point of view that these were all large, well-capitalized institutions, with smart sophisticated risk-managers that had no incentive to try to fail and gave the industry the benefit of the doubt.
In the cost-benefit analysis of the rule, on the benefit side the SEC estimated the "value" to the industry by taking advantage of lower capital charges to earn additional returns. In the "cost" part of the analysis the SEC carefully analyzed the number of hours and related expense of the monitoring and documentation requirements and IT costs. It did not discuss the cost to society of increasing the probability that a large broker-dealer could go bust.
I don"t know what the effect of the new rules was on Bear Stearns. The information the broker-dealers provide the SEC to show their compliance with these regulatory capital requirements is confidential. It would be interesting to know how adequately capitalized Bear and other large broker-dealers would have been under the rules as they existed before 2004.
In response to this possible regulatory failure, Christopher Cox, the SEC Chairman, said last week that this current voluntary program of SEC supervision should be made permanent and mandatory. Reuters reported that Cox said that the current value of the SEC supervisory program "can never be doubted again".
Rather than looking at its own rules which permitted increased leverage, lower liquidity, greater concentrations of credit risk and holdings of no ready market securities, the SEC is conducting an investigation to see if any short-sellers caused the demise of Bear by spreading rumours.
Of course, Bear didn"t fall because of market rumours. It fell because it was too levered and had too many illiquid assets of questionable value and at the same time depended on short-term funding. With the benefits of the reduced capital requirements and reliance on flawed Value-at-Risk analysis, Bear -like the other investment banks- increased its risk profile over the last few years.
While Value-at-Risk might make sense to the quants, it has led to risk taking beyond common sense. If Bear"s only business was to have $29 billion of illiquid, hard- to-mark assets, supported by its entire $10.5 billion of tangible common equity, in my view, that by itself would be an aggressive investment strategy. However, as of November 2007, that sliver of equity was also needed to support an additional $366 billion of other assets on Bear"s balance sheet.
When Bear"s customers looked at the balance sheet and also noticed the increased cost of buying credit protection on Bear, they had to ask themselves whether they were being compensated for the credit risk and counter-party risk in doing business with Bear. Many decided that they weren"t and did the prudent thing to protect their own capital and curtailed their exposure. Bear suffered a classic "run on the bank".
When I came up with the title for this discussion, it was before Bear Stearns failed. I was going to point out that we were developing a system of very large, highly levered, under-capitalized, financial institutions including the investment banks, some of the large money center banks, the insurance companies with large derivatives books and the GSEs. I planned to speculate that regulators believe all of these are too big to fail and would bail them out, if necessary. The owners, employees and creditors of these institutions are rewarded when they succeed, but it is all of us, the taxpayers, who are left on the hook if they fail. This is called private profits and socialized risk. Heads, I win. Tails, you lose. It is a reverse-Robin Hood system.
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